1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 56.20 元 目标价格（ 人民币） ：65.60 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 9.16 已上市流通 A 股(亿股) 9.16 总市值(亿元) 515.05 年内股价最高最低(元) 61.52/41.41 沪深 300 指数 4421 上证指数 3362 郑树明郑树明 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王凯婕王凯婕 联系人联系人 盈利韧性盈利韧性出众出众，长期长期成长可期成长可期 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2020 2021 2022E 2

2、023E 2024E 营业收入(百万元) 9,373 10,858 11,433 19,425 23,909 营业收入增长率 -36.7% 15.8% 5.3% 69.9% 23.1% 归母净利润(百万元) -588 39 -567 1,881 2,823 归母净利润增长率 -132.0% -106.6% N/A N/A 50.0% 摊薄每股收益(元) -0.642 0.043 -0.619 2.053 3.080 每股经营性现金流净额 0.90 1.84 1.60 5.80 7.22 ROE(归属母公司)(摊薄) -4.1% 0.3% -4.4% 12.8% 16.4% P/E N/A 1,

3、330.93 N/A 27.38 18.25 P/B 3.58 3.79 3.97 3.51 2.99 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 成长属性突出成长属性突出，盈利盈利韧性出众韧性出众。公司盈利能力优秀，疫情前净利率维持 11%以上，且成长性强，2011-2019 年收入 CAGR 达 16%，归母净利润 CAGR达 18%。疫情期间公司盈利韧性出众，2020 年扣除春航日本影响归母净利润为 1.4 亿元；2021 年归母净利润 3911 万元，为唯一盈利上市航司。依靠低成本优势，公司在疫情初期较快恢复机队周转，并进一步摊薄固定成本。在疫情控制良好的 2020Q3 及 20

4、21Q2-Q3，仅靠国内市场实现单季度盈利。若当前疫情继续得控，需求持续恢复，公司有望率先恢复阶段性盈利。 开创中国式开创中国式低成本低成本航空模式航空模式。1、单一机型单一舱位和高周转带来低单位成单一机型单一舱位和高周转带来低单位成本本。公司采用单一 A320 机型、全经济舱模式，同机型座位数高出行业15%-20%；通过安排早晚班机提高飞机周转，摊薄固定成本，2019 年日利用率 11.2 小时，较三大航高 15%。公司单位 ASK成本较同行低 21%，低成本模式下票价具备竞争力，获客能力强，客座率维持 90%以上。2、控制控制期期间费用和培育基地间费用和培育基地提升提升净利率净利率。公司自

5、主研发分销、订座、结算和离港系统减少销售费用，并通过业务财务一体化及控制人机比降低管理费用，单位销售费用和管理费用均为可比上市公司的 1/4。同时，公司顺应低成本模式积极培育基地，获得补贴，其他收益占收入比为 12%，进一步提升净利率。 量价量价有望有望提升提升，非油成本改善，非油成本改善。1、量增：低成本优势量增：低成本优势明显，明显，提升市占率提升市占率。低成本航司竞争力强，且更能适应当前航网结构下沉的变化，渗透率有望提升。2022H1 公司净增飞机数领先，且拟再融资 35 亿元扩大机队规模。2、价增：航网价增：航网优化优化增加收入弹性，辅助收入增加收入弹性，辅助收入提升可期提升可期。疫情

6、期间公司加深二线市场布局，持续优化航网，收入弹性增大，也将受益于票价市场化效应。2021 年部分辅助业务收费标准放开，辅收有望成为新的收入增长点。3、成成本：非油成本持续改善。本：非油成本持续改善。疫情以来公司飞机日利用率下降 22%-24%，而单位非油成本仍持续改善。疫后伴随机队周转恢复，非油成本有望保持低位。 投资建议投资建议 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级。公司低成本模式极具盈利韧性，未来市占率及盈利水平将提升。预计 2022-24 年 EPS 为-0.62/2.05/3.08 元。给予 32 倍PE估值，对应 2023 年目标价 65.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。

7、风险风险提示提示 疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险、补贴收入变动风险。 0050060070040.4344.9349.4353.9358.4322220629人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 春秋航空 沪深300 2022 年年 06 月月 29 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 春秋航空 (601021.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、

8、成长属性突出，盈利韧性明显 .5 1.1 成长属性突出，盈利能力领先 .5 1.2 疫情期间主业盈利，展现盈利韧性 .6 二、开创中国式低成本航空模式 .9 2.1 低单位成本的来源：单一机型单一舱位，机队高周转 .9 2.2 高净利率拆解：控制期间费用，积极培育基地 .13 三、量价有望提升，非油成本改善 .15 3.1 量增：低成本优势明显，渗透率继续提升 .15 3.2 价增：航网优化增加弹性，辅助收入提升可期 .19 3.3 成本：非油成本持续改善 .20 四、盈利预测与估值分析 .21 4.1 盈利预测 .21 4.2 投资建议及估值 .23 五、风险提示 .23 图表目录图表目录

9、图表 1：春秋航空为国内机队规模最大的低成本航司.5 图表 2：疫情前公司营业收入持续增长.5 图表 3：疫情前公司净利润持续增长 .5 图表 4：疫情前公司营收增速高于其他上市航司.6 图表 5：疫情前公司净利率领先其他上市航司 .6 图表 6：2020 年公司主业保持盈利 .6 图表 7：2021 年公司逆势盈利 .6 图表 8：2019-2021 年公司座公里成本低于其他航司，且优势进一步扩大 .7 图表 9：公司机队周转恢复持续领跑 .7 图表 10：航空业刚性成本居多.7 图表 11：2020Q3 和 2021Q2-Q3 公司均实现季度盈利 .7 图表 12：疫情以来公司国内时刻大增

10、 .8 图表 13：疫情以来公司仍逆势扩张机队.8 图表 14：公司机队增速高于其他上市航司 .8 图表 15：2022 年 6 月以来疫情控制较为良好 .9 图表 16：航空业运量持续恢复.9 图表 17：典型的低成本航空公司经营模式与全服务航空公司经营模式 .9 图表 18：公司采用单一机型 .10 图表 19：公司采用单一舱位，座位数较同等机型高出 15%-20%.10 图表 20：公司早晚班机较多 . 11 图表 21：公司的飞机日利用率高，疫情前超过11 小时 . 11 oXaXoY8ZlVgYkZuWcVrQ8O8Q7NnPrRoMsQlOnNtNlOmPrR8OrRvMMYrNm

11、QMYnNsO公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：春秋航空单位成本低于行业（2019 年） .12 图表 23：公司票价水平更低 .12 图表 24：春秋航空客座率高于其他航司.12 图表 25：2020-2021 年公司市场份额逆势扩张 .12 图表 26：公司在上海市场的市占率提升.12 图表 27：公司毛利率并非远高于同行（2019 年） .13 图表 28：公司具有低费用高补贴特征（2019 年） .13 图表 29：公司分销、订座、结算系统流程示意图.13 图表 30：2021 年公司电子商务直销（含 OTA旗舰店）占比达到 96.7%.14 图表 31：

12、公司单位 ASK销售费用低于行业平均 .14 图表 32：2021 年公司人机比为 79 .14 图表 33：公司单位 ASK管理费用低于行业平均 .15 图表 34：公司其他收益占收入 12%（2021） .15 图表 35：预计 2025 年中国民航客运量超 9 亿人次 .16 图表 36：人均乘机次数与人均 GDP正相关 .16 图表 37：IMF 预测中国人均 GDP将继续维持增长.16 图表 38：全球低成本航空的竞争力亦不断提升 .17 图表 39：全球低成本航空的竞争力亦不断提升 .17 图表 40：西南航空连续盈利与行业盈利波动形成对比.17 图表 41：西南航空是全球旅客运输

13、量最高的航司.17 图表 42：航空服务价格透明 .17 图表 43：2011-2019 年公司石家庄基地占比翻倍 .17 图表 44：2017 年以来前十大机场起降时刻明显下降.18 图表 45：主协调机场时刻占比逐年下降.18 图表 46：2022 年 1-5 月公司净增飞机数量领先 .18 图表 47：公司 2021 年度非公开募资使用计划 （亿元） .18 图表 48：疫情以来公司加深二线市场布局，南昌、大连、兰州基地明显增长19 图表 49：2020 年市场调节价航线数量占比接近 40%.19 图表 50：部分干线的全票价累计上涨 60% .19 图表 51：春秋辅助业务收入占比 .

14、20 图表 52：公司辅助业务收入占比高于可比航司（2019） .20 图表 53：疫情以来公司飞机日利用率下降 .20 图表 54：公司单位非油成本持续改善 .20 图表 55：公司经营数据及收入假设.21 图表 56：公司机队结构：A321neo 占 8%（2022.6）.22 图表 57：自引进 A321neo 后公司单机座位数持续增长 .22 图表 58：公司成本假设 .22 图表 59：油价假设参照 EIA预测数据 .22 图表 60：公司单位 ASK耗油量下降 .22 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 61：公司费用率假设.23 图表 62：可比公司估值比较

15、（市盈率法） .23 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、成长属性突出，盈利韧性明显一、成长属性突出，盈利韧性明显 1.1 成长属性突出，盈利能力领先成长属性突出，盈利能力领先 公司公司是国内低成本航空模式的开拓者。是国内低成本航空模式的开拓者。春秋航空是中国首批民营航空公司之一，成立于 2004 年，始终定位于低成本航空业务模式。截至 2022 年 6月，公司已拥有 116 架 A320 系列飞机机队，成为国内在飞航线、 载运旅客人次、旅客周转量等规模最大的民营航空公司之一，同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。 图表图表1：春秋航空春秋航空为国内机队规模最大的低成本航

16、司为国内机队规模最大的低成本航司 来源：民航休闲小站，国金证券研究所 备注：数据截至 2022 年 6 月。 疫情前公司营收和业绩保持高增速。疫情前公司营收和业绩保持高增速。疫情前的 2019 年，公司营业收入148 亿元，同比增长 13%；归母净利润 18 亿元，同比增长 23%。2011 年至 2019 年收入复合增长率达 16%，归母净利润复合增长率为 18%。2022Q1 疫情影响叠加高油价，公司净亏损 4.4 亿元，同比增亏 1.5 亿元。 疫情前三年，公司营收增速为 13%以上，高于其他上市航司；净利率维持11%以上，较其他上市航司高 5 个百分点以上。 图表图表2：疫情前公司营业

17、收入持续增长：疫情前公司营业收入持续增长 图表图表3：疫情前公司净利润持续增长：疫情前公司净利润持续增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 116 71 62 55 47 38 22 16 15 15 11 020406080100120春秋航空 首都航空 成都航空 中联航 祥鹏航空 西部航空 九元航空 多彩贵州航空 乌鲁木齐航空 江西航空 桂林航空 机队数量 45 56 66 73 81 84 110 131 148 94 109 24 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080020112012

18、2000022Q1营业收入（亿元） 同比增速（右轴） 5 6 7 9 13 10 13 15 18 -6 0.4 -4.4 -150%-100%-50%0%50%100%-10-5 - 5 10 15 20200002020212022Q1归母净利润（亿元） 同比增速（右轴） 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：疫情前：疫情前公司营收增速公司营收增速高于其他上市航司高于其他上市航司 图表图表5：疫情前：疫情前公司公司净利率净利率领先领先

19、其他上市航司其他上市航司 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2 疫情期间主业盈利疫情期间主业盈利，展现盈利韧性，展现盈利韧性 2020-2021 年年主业保持盈利。主业保持盈利。新冠疫情影响下，2020-2021 年公司净利润均有大幅下滑。其中，2020 年公司净利润-5.9 亿元，扣除对春秋航空日本长期股权投资确认投资亏损及计提减值事项影响后，实现净利润 1.4 亿元，自身航空运输业务保持盈利；2021 年在国内疫情反复的情况下，公司净利润 3911 万元，为 2021 年唯一盈利的上市航司。 图表图表6：2020年公司主业保持盈利年公司主业保持盈利 图表图

20、表7：2021年年公司公司逆势盈利逆势盈利 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 低成本低成本模式模式是公司保持盈利韧性核心原因。是公司保持盈利韧性核心原因。 疫情初期，航空出行需求大幅减少，航司采用“边贡”定价策略，当收入高于变动成本时，才执飞航班。公司单位座公里成本较全服务航司低 21%，变动成本较低，可较早实现运力恢复，整体机队周转恢复快于大航，表现为 ASK增速持续领跑。 航空业成本刚性，固定成本占比约 40%，公司机队周转恢复较快，摊薄固定成本多，整体成本进一步下降，可较早实现盈利。在国内疫情控制较好时，公司在 2020Q3 及 2021Q2-Q3 实现季度

21、盈利。 30% 20% 13% -37% 16% -60%-40%-20%0%20%40%200202021营业收入增速 中国国航 东方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 11% 11% 12% -6% 0% -30%-20%-10%0%10%20%200202021净利率 中国国航 东方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 -166.4 -122.1 -121.0 -5.0 0.4 -180-160-140-120-100-80-60-40-20020中国国航 中国东航 南方航空 吉祥航空 春秋航空 2021年归母净利润（亿元） 亿元 公司深度研究

22、- 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：2019-2021年年公司公司座公里成本低于其他航司，且优势进一步扩大座公里成本低于其他航司，且优势进一步扩大 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表9：公司公司机队周转机队周转恢复恢复持续持续领跑领跑 图表图表10： 航空业刚性成本居多航空业刚性成本居多 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 备注：折旧租赁费、机组小时费外的职工薪酬费用、部分维修费为刚性支出。 图表图表11：2020Q3和和2021Q2-Q3公司公司均均实现季度盈利实现季度盈利 来源：Wind，国金证券研究所 备注：2020Q4 春秋航空计提春航日

23、本投资损失及减值，故季度亏损。 - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60201920202021座公里成本（元） 春秋航空 吉祥航空 南方航空 中国东航 中国国航 -1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.443864404344274428644347444084446944530445924465144712ASK较2019年增速 中国国航 东方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 32% 18% 19% 15% 5% 3% 8% 三大航、春秋、吉祥营业成本结构（2019年） 航油成本 职工薪酬费用 折旧及租赁费用 起降

24、费用 飞机、发动机维修费 餐食机供品费用 其他 -90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2020Q12020Q22020Q32020Q4*2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1季度净利率 中国国航 东方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 疫情期间公司逆势扩张机队规模。疫情期间公司逆势扩张机队规模。疫情期间，公司灵活调配国际运力回国内，并积极新增国内时刻消化运力，在疫情期间得以逆势扩张机队。2019-2021 年，公司机队增速为 10%，领跑其他航司。2022Q1 公司又陆续

25、引进 3 架空客A320neo 飞机。截至目前，公司机队规模已达 116 架。 图表图表12：疫情以来公司国内时刻大增疫情以来公司国内时刻大增 来源：preflight，国金证券研究所 备注：比较的航季为 2022 夏秋（S22）与 2019 夏秋（S19） 。 图表图表13：疫情以来：疫情以来公司公司仍逆势扩张机队仍逆势扩张机队 图表图表14：公司机队增速高于：公司机队增速高于其他上市航司其他上市航司 来源：Wind，国金证券研究所 来源：WInd，国金证券研究所 疫情影响逐渐减弱，国内循环下公司有望率先盈利。疫情影响逐渐减弱，国内循环下公司有望率先盈利。2022H1 受国内疫情影响，公司业

26、绩持续承压。随着 6 月全国疫情逐渐得控，航空运量环比回升，估算 6 月国内客运量恢复至 2019 年 45%。参照 2020Q3 及 2021Q2经验，当国内疫情控制较好时，公司可实现季度盈利。预计 2022H2 也将以国内循环为主，若疫情影响持续减弱，公司有望率先恢复阶段性盈利。 106% 28% 27% 27% 27% 21% 48% 10% 7% 8% 14% 20% 0%20%40%60%80%100%120% 春秋航空 南方航空 东方航空 中国国航 吉祥航空 华夏航空 国内客运每周航班量增速 S22/S19-国内 S22/S19-整体 28 32 39 46 52 66 76 81

27、 93 102 113 116 0204060800002020212022.6公司机队规模 自行保有 融资租赁 经营租赁 10% 7% 3% 2% 1% 0%4%8%12%春秋航空 吉祥航空 中国国航 中国东航 南方航空 2019-2021机队规模增速 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2022年年6月以来疫情控制月以来疫情控制较为较为良好良好 图表图表16：航空业运量航空业运量持续恢复持续恢复 来源：Wind，国金证券研究所 来源：CAAC，国金证券研究所 备注：6 月数

28、据为国金交运估算。 二、二、开创中国式低成本航空模式开创中国式低成本航空模式 公司公司开创中国式开创中国式低成本航空低成本航空模式。模式。公司在运营模式上充分借鉴了全球低成本航空龙头西南航空的运营模式，如单一机型、单一舱位、低销售费用率等；同时，公司又结合中国航空业特点，在部分运营模式上做了创新，如积极培育二三线基地，在干线时刻供给不足的情况下，开辟新的业务增量。 图表图表17：典型的低成本航空公司经营模式与全服务航空公司经营模式：典型的低成本航空公司经营模式与全服务航空公司经营模式 低成本航空公司低成本航空公司 全服务航空公司全服务航空公司 春秋航空春秋航空 机队设臵机队设臵 单一机型（通常

29、是 A320 或 B737） 座椅密度较高（如 A320 机型设臵 180 个座位） 多种机型 座椅密度较低 采用单一 A320 机队 座椅密度极高，A320neo 186 座，A321neo 240 座 舱位设臵舱位设臵 单一舱位（不设公务舱和头等舱） 一般分设头等舱、公务舱与经济舱 采用单一舱位，同机型座位数高于其他航司 15%-20% 飞机利用率飞机利用率 延长至凌晨和深夜起飞，提高日均飞行时间，日利用率可达 11 小时 使用二线机场，减少航班间隔时间提高周转 通常利用早上 8 点至晚上 9 点的时刻，平均飞机日利用率约 9 小时 使用航班密集的大机场，因此往返时间较长 日利用率 11

30、小时以上 ，早晚班机多 中国缺乏二线机场，与传统航司在干线机场竞争 航线网络航线网络 中短途 点对点直线航线 以枢纽轮辐式航线为主 国内线航距高于行业，服务中程市场 采用点对点模式 机场选择机场选择 偏向选择二线机场起降，并与其开展积极合作，二线机场和低成本航站楼收费较低 大多选择国际、大型机场为枢纽起降 中国缺乏二线机场，中小机场收费高，公司通过积极培育基地，争取航线补贴 机票销售机票销售 以网络直销为主，销售费用较低 以代理、自主营业部销售为主 以电子商务直销为主要销售渠道，拥有独立于中航信系统的航空分销、订座系统 附赠服务附赠服务 无附赠服务，额外服务需收取费用（如机供餐饮、座位挑选、快

31、速登机等） 无额外收费下提供机上餐饮、娱乐活动、座位挑选等 开航时即采取差异化服务，将客舱餐饮作为机上有偿服务供乘客选择， 并相继推出快速登机服务（含座位选择服务） 、保险代理等 来源：公司公告，国金证券研究所 2.1 低单位成本的来源：单一机型低单位成本的来源：单一机型单一单一舱位舱位，机队，机队高周转高周转 1、单一机型、单一舱位降低单位单一机型、单一舱位降低单位 ASK 成本成本 公司采用单一机型。公司采用单一机型。公司全部采用空客 A320 系列机型飞机，统一配备 CFM 发动机。使用同一种机型和发动机，可通过集中采购降低飞机、航材采购成本；减少库存；降低维修工程管理难度；降低飞行员、

32、机务人员与05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00002-1903-1904-1905-1906-19新增本土确诊病例 新增本土无症状感染者 01,0002,0003,0004,0005,0006,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 （万人次） 中国民航国内（含地区）客运量 20022公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 客舱乘务人员培训的复杂度。 公司采用单一舱位。公司采用单一舱位。公司只设臵单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。可提供座位数较通常采用两舱布局运营 A

33、320 机型飞机的航空公司高 15%-20%，可以有效摊薄单位成本。 2015 年 9 月起，公司开始引进 186 座的A320 机型飞机。2020 年 9 月，公司引进国内首架 240 座级 A321neo 机型飞机，进一步提高了单机座位数水平。 图表图表18：公司公司采用单一机型采用单一机型 国航国航 东航东航 南航南航 吉祥吉祥航空航空 春秋春秋航空航空 A320 328 358 334 82 113 A330 64 56 40 A350 16 11 12 A380 5 B737 274 290 399 22 B747 10 B777 28 20 15 B787 14 10 39 6 A

34、RJ21 7 7 12 EMB190 6 合计合计 741 752 862 110 113 来源：公司公告，国金证券研究所 备注：截至 2021 年底。 图表图表19：公司公司采用单一舱位，采用单一舱位，座位数较座位数较同等机型同等机型高出高出15%-20% 来源：公司公告，空客，国金证券研究所 2、高周转进一步、高周转进一步降低单位降低单位 ASK 固定成本固定成本 延长飞行时段，延长飞行时段，提高飞机周转提高飞机周转。公司延长时段（8 点前或 21 点后起飞）飞行，增加日均航班班次，提升飞机日利用率。公司早上 6-8 点起飞的航班及 22-24 点起飞的航班占比均高于行业平均，提高整体周转

35、。2019 年公司日利用率 11.2 小时，较三大航平均高 15%。由于航空业高刚性成本，通过提高飞机日利用率，可摊薄单位固定成本，进一步降低单位总成本。 240 186 180 200 165 155 0500300A321NEOA320NEOA320CEO单一舱位（春秋航空） 两舱 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：公司公司早早晚晚班机较多班机较多 来源：preflight，国金证券研究所 备注：根据 2022 年夏秋航季的数据测算。 图表图表21：公司的公司的飞机日利用率高飞机日利用率高，疫情前超过，疫情前超过11小时小时 来源：W

36、ind，国金证券研究所 公司公司实现更低的单座成本。实现更低的单座成本。以疫情前正常年份 2019 年为例，春秋航空单位营业成本 0.297 元，比三大航和吉祥航空的均值低 21%。其中，折旧租赁等成本节省较大，与公司的高周转摊薄固定成本有关；餐食费用节省较大源于公司不提供免费餐食服务；起降费用节省较少源于起降费按架次收费，与座位数关系有限。 高客座率高客座率可可享有额外优惠。享有额外优惠。显著的成本优势赋予公司提供更低票价的能力，客座率因而维持较高水平。2019 年公司客座率 91%，而行业客座率仅为83%。高客座率给当地机场带来更多增量客源，促进吞吐量增长，有利于公司获得当地机场或政府给予

37、的航线补贴等多种方式支持。 14% 9% 13% 10% 10% 13% 12% 11% 7% 10% 12% 12% 12% 11% 12% 11% 11% 5% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%6:00-8:008:00-10:0010:00-12:0012:00-14:0014:00-16:0016:00-18:0018:00-20:0020:00-22:0022:00-24:00航班出发时刻占比 春秋航空 其他航司 10.8 11.1 11.2 8.7 8.5 0.02.04.06.08.010.012.0200202021飞机日利用率（小时） 春秋航

38、空 吉祥航空 中国国航 东方航空 南方航空 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：春秋航空单位成本低于行业：春秋航空单位成本低于行业（2019年年） 项目项目 中国国航中国国航 东方航空东方航空 南方南方航空航空 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 春秋航空与均值之差春秋航空与均值之差 航油成本 0.125 0.127 0.124 0.107 0.095 -21% 职工薪酬费用 0.069 0.073 0.062 0.072 0.057 -17% 折旧费用及经营租赁费 0.074 0.073 0.072 0.063 0.046 -34% 起降费用 0.057 0.

39、061 0.051 0.055 0.055 -1% 飞机、发动机维修费 0.021 0.013 0.025 0.021 0.014 -30% 餐食机供品费用 0.014 0.014 0.012 0.009 - -100% 其他 0.028 0.025 0.043 0.027 0.030 -4% 合计合计 0.388 0.385 0.389 0.352 0.297 -21% 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表23：公司票价水平更低公司票价水平更低 图表图表24：春秋航空客座率高于其他航司春秋航空客座率高于其他航司 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 疫情期间扩大

40、市场份额。疫情期间扩大市场份额。新冠疫情的爆发对民航业的经营产生很大冲击。凭借着自身独特的业务模式、充足的资本储备和良好的管理能力，公司将新冠疫情的影响降至最低，实现较快恢复，并扩大市场份额。2019 年-2021 年，公司 RPK 市占率从 3.4%提升至 5.3%，在上海两场的市占率（按运输旅客人次）从 8.5%提升至 14.3%。 图表图表25：2020-2021年公司市场份额逆势扩张年公司市场份额逆势扩张 图表图表26：公司在上海市场的市占率提升：公司在上海市场的市占率提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0.53 0.50 0.49 0.47 0.36

41、 0.000.100.200.300.400.500.60中国国航 中国东航 南方航空 吉祥航空 春秋航空 客公里收益（元） 93% 93% 92% 91% 89% 91% 80% 83% 0%20%40%60%80%100%2000202021春秋航空 吉祥航空 中国国航 东方航空 南方航空 3.4% 4.8% 5.3% 0%1%2%3%4%5%6%0500300350400450201920202021旅客周转量（亿人公里） 占比 8.5% 13.1% 14.3% 0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20192020

42、2021春秋航空在上海两场的市占率 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 高高净利率净利率拆解：拆解：控制控制期间费用期间费用，积极培育基地，积极培育基地 公司净利率领跑公司净利率领跑行业行业。2019 年公司毛利率为 11%，低于国航的 17%，与东航、南航等相当，而净利率则远高于同行。2019 年公司净利率 12%，高于毛利率 1 个百分点，较低的期间费用率与较高的补贴（其他收益）占比共同促成公司的高盈利能力，背后是对期间费用的控制与积极培育基地。 图表图表27：公司公司毛利率并非远高于同行（毛利率并非远高于同行（2019年）年） 图表图表28：公司公司具有低费用高

43、补贴特征（具有低费用高补贴特征（2019年）年） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 使用自主研发系统，减少销售费用。使用自主研发系统，减少销售费用。公司使用自主研发且独立于中航信系统的分销、订座、结算和离港系统。2021 年公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含 OTA旗舰店）占比达到 96.7%。 1、根据中航信公告，关于分销、订座服务，中国民航局的计费标准（视交易的系统种类而定）规定，国内航线每位乘客应支付的预订费为 4.5 元至 6.5 元，国际及地区航线为 6.5 元至 7 元。按 2019 年公司旅客运输量计算，按照该项收费中间值测算，公司

44、自建系统可节省约 1.2 亿元。 2、根据中航信公告，其就系统处理的国际及地区航线登机乘客每人收取最高 7 元的准许价，国内航线登机乘客每人收取最高 4 元的准许价。按公司 2019 年旅客运输量计算，按照该项收费最高准许价测算，公司自建系统可节省约 1.1 亿元。 按 2019 年客运量计算，采用自研系统可节省约 2.3 亿元，相当于 0.005 元/座公里。2021 年，公司单位销售费用（销售费用/可用座公里）为 0.0053元，远低于行业可比上市公司的 0.0193 元。 图表图表29：公司公司分销、订座、结算系统流程示意图分销、订座、结算系统流程示意图 来源：公司公告，国金证券研究所

45、备注：辅助产品销售包括航空保险、逾重行李运输、网上选座等产品与服务。 17% 5% 11% 3% 12% 2% 14% 6% 11% 12% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%毛利率 净利率 中国国航 东方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 13% 3% 14% 5% 13% 3% 9% 3% 5% 9% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%期间费用率 其他收益/营业收入 中国国航 东方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：2021年公司电子商务直销（含年公司电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到旗舰店）

46、占比达到96.7% 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表31：公司公司单位单位ASK销售费用低于行业平均销售费用低于行业平均 来源：Wind，国金证券研究所 公司通过多种措施控制公司通过多种措施控制管理费用管理费用。公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，利用第三方服务商在各地机场的资源与服务降低日常管理费用，同时通过技术手段实现业务和财务一体化，实现严格的预算管理、费控管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。 2021 年，公司单位管理费用（管理费用/可用座公里）为 0.0049 元，远低于行业可比上市公司的 0.0202 元。 图表图表3

47、2：2021年年公司公司人机比人机比为为79 来源：Wind，国金证券研究所 91.7% 90.7% 91.9% 97.2% 96.7% 0%20%40%60%80%100%200202021电子直销占比 0.0050 0.0060 0.0070 0.0060 0.0060 0.0054 0.0053 0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.035200021单位ASK销售费用（元/ASK） 春秋航空 吉祥航空 中国国航 东方航空 南方航空 85 83 94 91 83 79 020406080

48、01920202021人机比 中国国航 东方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：公司公司单位单位ASK管理费用低于行业平均管理费用低于行业平均 来源：Wind，国金证券研究所 公司公司积极积极培育二三线基地培育二三线基地并获得补贴收入并获得补贴收入。在干线时刻紧张的大背景下，公司依靠低成本优势，积极培育二三线市场，一方面获得时刻增量，另一方面获得各地方政府或机场给予的补贴。航线补贴既有利于公司降低票价吸引旅客，促进当地民航业发展，又使公司获得相对稳定的补贴“收入”，形成正向循环。 除

49、在上海、深圳等一线市场设立基地外，公司先后设立沈阳、石家庄、扬州、宁波、揭阳、兰州、南昌等基地。2015-2019 年，公司的其他收益（主要为航线补贴）从 8 亿元增长至 14 亿元，占比小幅降至收入的 9%。2021 年，公司其他收益 13.3 亿元，其中航线补贴 10.4 亿元，财政补贴2.9 亿元，其他收益占收入比提升至 12%，有效对冲了疫情的负面影响。 图表图表34：公司公司其他收益其他收益占占收入收入12%（2021） 来源：公司公告，国金证券研究所 三、量价三、量价有望提升有望提升，非油非油成本成本改善改善 3.1 量增：量增：低成本优势低成本优势明显明显，渗透率继续提升渗透率继

50、续提升 1、中国航空业成长空间广阔、中国航空业成长空间广阔 中国民航业将迈入万亿级时代。中国民航业将迈入万亿级时代。根据民航“十四五”规划，2019-2025 年中国民航客运量 CAGR 为 5.9%，2025 年客运量将达到 9.3 亿人次。按2019 年行业平均票价 980 元为基准，则 2025 年对应市场规模接近万亿元，远高于当前。此外，参考世界银行对人口的预测，以及空客对人均乘机次数的预测，远期看中国民航客运量有望较 2025 年翻倍。 0.0040 0.0040 0.0060 0.0050 0.0040 0.0042 0.0049 0.00000.00500.01000.01500

51、.02000.02500.03000.0350200021春秋航空 吉祥航空 中国国航 东方航空 南方航空 10% 11% 9% 10% 9% 14% 12% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246852001920202021（亿元 ） 其他收益 其他收益/收入 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，伴随经济的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。 图表图表35：预计：预计2025年中国民航客运量超年中国民航客运量超9亿人

52、次亿人次 2019 2025E 2030E 2035E 2040E 中国人口（亿人） 14.08 14.28 14.33 14.29 14.16 民航旅客运输量（亿人次） 6.6 9.3* 13.4 17.6 22.5 期间 CAGR 增速 / 6% 7% 6% 5% 人均乘机次数（次） 0.47 0.65 0.932 1.235 1.592 航空市场规模（万亿元） 0.65 0.91 1.31 1.73 2.21 来源：世界银行、CAAC、Airbus，国金证券研究所 *备注：2025 年预测值参考民航局“十四五”规划。空客公司预测发布日期为 2021 年，世界银行预测发布日期为 2022

53、年。 航空出行需求与经济发展高度相关。航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高。 （1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响； （2）因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均 GDP的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。 中国公民乘机次数存提升空间。中国公民乘机次数存提升空间。公民人均乘机次数与人均 GDP 呈正相关的关系，经济越发达，则人均乘机次数越高。按照 IMF 的预测，中国人均GDP将持续增长，故中国公民的人均乘机次数也将伴随经济发展而增长。 图表图表3

54、6：人均乘机次数与人均：人均乘机次数与人均GDP正相关正相关 图表图表37：IMF预测中国人均预测中国人均GDP将继续维持增长将继续维持增长 来源：世界银行，国金证券研究所 来源：IMF，国金证券研究所 2、 低成本航司渗透率有望提升低成本航司渗透率有望提升 中国低成本航空渗透率有望持续提升。中国低成本航空渗透率有望持续提升。原因为：1、低成本航司具备独特竞争力，有望与全服务航司争夺市场；2、低成本航司更能适应当前航网下沉的大背景。 参考国际经验，参考国际经验，低成本航司低成本航司具备竞争力具备竞争力。根据亚太航空中心统计， 2012年-2021 年，全球低成本航空的区域内航线市场份额从 28

55、.1%提高至32.4%，国际航线市场份额从 8.4%提升至 18.6%；亚太地区的国内航线市场份额从 21.1%攀升至 26.4%，国际航线市场份额从 4.7%提升至 16.6%。 西南航空是全球最著名的低成本航司，自 1973 年以来保持连续 47 年盈利。西南航空依靠低成本模式不断成长，2019 年旅客运输量已达到全球第一。同时，多家海外低成本航司也展现出较强的竞争力，全球客运量前十的航司中，有多达 4 家为低成本航司。 公司市占率逆势提升公司市占率逆势提升。航空业的重要特征之一是服务基本同质化，价格透明。低成本往往对应低票价，同一条航线上，廉航有望与全服务航司抢夺市场。以春秋航空开拓石家

56、庄机场为例，自 2011 年正式启动石家庄运营基地建设至 2019 年，公司市占率已经升至 22%，较起初翻倍，展现低成本航司竞争力。 - 2 4 6 8 10 12 14 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000人均乘机次数 人均GDP（美元） 12359 14096 15486 16740 17991 19312 20743 0500000002500020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中国人均GDP（美元） 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：全球低成

57、本航空的竞争力亦不全球低成本航空的竞争力亦不断提升断提升 图表图表39：全球全球低成本航空的竞争力亦不断提升低成本航空的竞争力亦不断提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表40：西南航空连续盈利与行业盈利波动形成对比：西南航空连续盈利与行业盈利波动形成对比 图表图表41：西南航空是全球旅客运输量最高的航司：西南航空是全球旅客运输量最高的航司 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：IATA，国金证券研究所 备注：蓝色框为廉航。 图表图表42：航空服务价格透明：航空服务价格透明 图表图表43：2011-2019年公司石家庄基地占比翻倍年公司石家庄基地占比翻倍

58、来源：携程，国金证券研究所 来源：preflight，国金证券研究所 28.1% 32.4% 21.1% 26.4% 0%10%20%30%40%20122021低成本航空国内航线市场份额 全球 亚太地区 8.4% 18.6% 4.7% 16.6% 0%5%10%15%20%20122021低成本航空国际航线市场份额 全球 亚太地区 -25%-15%-5%5%15%25%-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,0002840200220042006

59、2008200162018美国航空客运业净利润（百万美元） 西南航空净利率（右轴） 1.63 1.63 1.56 1.46 1.16 1.07 1.05 0.93 0.74 0.73 西南航空 达美航空 美国航空 瑞安航空 美联航 中国南方航空 中国东方航空 易捷航空 印度靛蓝航空 中国航空 2019年旅客运输量（亿人次） 10% 22% 0%5%10%15%20%25%20112019春秋航空石家庄市场市占率 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 中国航空业局部供给受限。中国航空业局部供给受限。中国民航局于 2017 年 9 月发布“控总量调结构”政策，

60、从 2017 年冬春航季开始，以 2017 年夏航季季初航班时刻总量和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内。 低成本航司更能适应航网下沉。低成本航司更能适应航网下沉。受政策影响，前十大机场的起降架次增速降至 2019 年的 2%。主协调机场时刻增速受限，国内时刻占比从 2017 年的 58%降至 2019 年的 53%，航网结构持续下沉。在此背景下，低成本航司提供低票价，更满足低线市场的航空需求，也更能适应航网下沉。 图表图表44：2017年以来前十大机场起降时刻明显下降年以来前十大机场起降时刻明显下降 图表

61、图表45：主协调机场时刻占比逐年下降：主协调机场时刻占比逐年下降 来源：Wind，国金证券研究所 来源：preflight，国金证券研究所 公司公司净增净增飞机飞机数领先数领先，拟，拟再融资再融资扩大机队规模扩大机队规模。受国内疫情影响，2022H1上市航司引进飞机速度缓慢。相较于行业，公司运力引进节奏相对更快，1-5 月净增 3 架飞机。公司于 2021 年 6 月公告拟非公开发行股票募集总金额不超过 35 亿元，于 2022 年 2 月公告获得批文。本次融资主要用于购臵飞机和飞行模拟器以及补充流动资金，将进一步提升运输能力。 图表图表46：2022年年1-5月月公司公司净增飞机数量领先净增

62、飞机数量领先 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表47：公司：公司2021年度非公开募资使用计划年度非公开募资使用计划 （亿元亿元） 募投募投项目名称项目名称 项目项目需求资金需求资金 计划计划使用募集资金使用募集资金 购臵 9 架空客 A320 系列飞机 66.86 24.40 购臵 1 台 A320 飞行模拟机 0.70 0.60 补充流动资金 10.00 10.00 合计合计 77.56 35.00 来源：公司公告，国金证券研究所 13% 9% 4% 12% 9% 6% 7% 7% 7% 6% 6% 5% 3% 2% 0%5%10%15%20%20062007200820092010

63、20001720182019机场起降架次同比增速 35% 36% 37% 38% 39% 42% 44% 47% 65% 64% 63% 62% 61% 58% 56% 53% 0%20%40%60%80%100%2000182019国内时刻数量占比 非主协调机场 主协调机场 1 -2 0 0 3 -3-2-101234中国国航 中国东航 南方航空 吉祥航空 春秋航空 2022年1-5月净增架数 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.2 价增：价增：航网航网优化优化增加弹性，辅助收入提升

64、可期增加弹性，辅助收入提升可期 疫情期间积极培育新基地。疫情期间积极培育新基地。新冠疫情前，公司在国内已形成上海、石家庄、沈阳、深圳、扬州、宁波、揭阳等基地组成的航线网络。新冠疫情以来，公司迅速将国际运力转回，新积极新增国内时刻，2022 年夏秋航季国内时刻是疫情前的 2 倍。公司抓住机遇进一步加深二线布局，2020 年深耕兰州基地，并先后新设南昌、大连、广州、西安、成都等基地。 航网航网持续持续优化优化，收入弹性，收入弹性将将增加增加。公司深耕原有市场的同时，进一步加深二线市场布局，2022 夏秋航季，公司在南昌、大连、兰州、成都的时刻增速分别为 347%、215%、193%、100%，航网

65、优化，收入弹性将变大。未来随着“十四五”期间机场的扩建及新增规划，公司航网仍有望持续优化。 图表图表48：疫情以来公司加深二线市场布局，南昌、大连、兰州基地明显增长：疫情以来公司加深二线市场布局，南昌、大连、兰州基地明显增长 来源：preflight，国金证券研究所 票价市场化持续推进。票价市场化持续推进。疫情期间票价市场化改革持续推进，2020 年 11 月，发改委和民航局进一步放宽国内航线市场调节价适用范围，由 5 家共营拓展至 3 家共营。据统计，2020 年已有接近 1700 条航线实行市场调节价，接近国内航线数量的 40%。 票价市场化仍有望为公司带来收益票价市场化仍有望为公司带来收

66、益。市场化调节改革以来，一些高线航线已完成 4-5 次调价，经济舱全票价上限提升 50%-60%以上，为疫情恢复后航司的盈利增长提供基础。作为低成本航司，票价市场化有望提升整体票价水平，公司跟随全服务航司定价，运价改革也将为公司带来业绩弹性。 图表图表49：2020年市场调节价航线数量占比接近年市场调节价航线数量占比接近40% 图表图表50：部分干线的部分干线的全票价累计上涨全票价累计上涨60% 来源：CAAC，国金证券研究所 来源：携程，国金证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00500600700800上海 石家庄 兰

67、州 宁波 沈阳 南昌 汕头 扬州 深圳 大连 西安 成都 周出发时刻数量 2019夏秋 2022夏秋 增速（右轴） 365 724 1030 1328 1698 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200192020单位：条 市场调节价航线数量 占国内航线比例（右轴） 58% 60% 60% 59% 59% 0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500北京-上海 北京-广州 北京-深圳 上海-广州 上海-深圳 单位：元 201

68、8年全票价 2022年全票价 涨幅 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 利用辅助服务多元化收入来源。利用辅助服务多元化收入来源。公司于开航时即采取差异化服务，将客舱餐饮作为机上有偿服务供乘客选择， 并相继推出新的出行相关服务项目， 如快速登机服务（含座位选择服务） 、保险代理等。2021 年公司辅助业务收入 6.2 亿元，占收入 6%。疫情前公司辅营收入占比高于可比航司。 图表图表51：春秋辅助业务收入占比：春秋辅助业务收入占比 图表图表52：公司公司辅助业务收入占比高于辅助业务收入占比高于可比可比航司航司（2019） 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：IdeaWorks

69、，国金证券研究所 政策端放开部分辅助业务收费标准。政策端放开部分辅助业务收费标准。民航局、发改委近年来逐步推出民航市场化、差异化改革，2021 年 3 月， 公共航空运输旅客服务管理规定提出，不再对行李尺寸和重量、免费行李额、逾重行李费、小动物运输等进行统一规定，而是要求承运人根据企业经营特点自行制定相关标准。随着我国航空业对部分辅助收入定价的放开，公司辅助收入有望提升，并带来新的收入增长点。 3.3 成本成本：非油成本非油成本持续改善持续改善 非油成本持续改善，疫后有望延续。非油成本持续改善，疫后有望延续。疫情期间，尽管公司飞机日利用率下滑 22%-24%，单位非油成本仍持续改善。剔除疫情期

70、间单位起降费减少的影响，同口径下 2021 年单位非油成本仍略有下降。我们预计疫情影响消除后，伴随飞机利用率的恢复，非油成本将有望保持低位。 图表图表53：疫情以来公司飞机日利用率下降：疫情以来公司飞机日利用率下降 图表图表54：公司单位非油成本持续改善公司单位非油成本持续改善 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 6.4 7.1 7.9 6.1 7.5 6.1 6.2 7.9% 8.4% 7.2% 4.7% 5.1% 6.5% 5.7% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%001

71、8201920202021春秋航空辅助收入（亿元） 收入占比（右轴） 5.1% 2.4% 1.7% 0.5% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%春秋航空 东方航空 中国国航 南方航空 辅助业务收入占比 10.8 11.1 11.2 8.7 8.5 6.07.08.09.010.011.012.0200202021小时 飞机日利用率 0.180.190.190.200.200.21920202021单位非油成本（元/人公里） 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 四、盈利预测与估值分析四、盈利预测与估值分析 4.1

72、 盈利预测盈利预测 经营数据方面，考虑 2022H1 国内疫情影响，及 2023 年将逐步放开国际航线，预计公司 2022-2024 年可用座公里分别同比-10%/+56%/+19%，客座率分别为 79%/84%/92%。其中，考虑公司引进 A321neo 机型的座位数较多，2019-2024 年 ASK增速略高于机队增速。 考虑 2022 年燃油附加费征收拉动国内票价水平，及 2024 年国际客票收入恢复正常，预计 2022-2024 年客公里收益分别为 0.37 元、0.38 元、0.36元，同比增速分别为+22%/+3%/-5%。 收入方面，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为

73、 114 亿元、194 亿元和239 亿元，同比增速分别为+5%/+70%/+23%。 图表图表55：公司经营数据及收入假设：公司经营数据及收入假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 可用座公里（百万）可用座公里（百万） 43,707 37,842 41,481 37,421 58,438 69,255 yoy 12% -13% 10% -10% 56% 19% 客座率客座率 91% 80% 83% 79% 84% 92% 客公里收益（元）客公里收益（元） 0.36 0.30 0.31 0.37 0.38 0.36 yoy -1% -17% 2% 22% 3%

74、-5% 营业收入拆分（百万元）营业收入拆分（百万元） -国内客运航线收入 9,265.80 7,784.54 10,259.33 10,448.90 15,309.73 17,027.53 yoy 10.79% -15.99% 31.79% 1.85% 46.52% 11.22% -国际客运航线收入 4,607.09 1,132.98 229.90 592.58 3,254.12 5,591.34 yoy 18.45% -75.41% -79.71% 157.75% 449.14% 71.82% -港澳台地区客运航线收入 496.59 88.84 37.17 27.39 278.43 602.

75、68 yoy 6.95% -82.11% -58.17% -26.29% 916.40% 116.45% 货邮运输收入 123.41 147.95 119.43 134.58 192.65 207.56 yoy 7.08% 19.89% -19.28% 12.69% 43.15% 7.74% 其他业务收入 320.83 205.84 218.05 229.60 390.09 480.15 yoy 18.01% -35.84% 5.93% 5.30% 69.90% 23.08% 营业收入合计营业收入合计 14,803.52 9,372.92 10,858.11 11,433.06 19,425.

76、03 23,909.26 yoy 12.88% -36.68% 15.85% 5.30% 69.90% 23.08% 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表56：公司机队结构：公司机队结构：A321neo占占8%（2022.6） 图表图表57：自引进自引进A321neo后公司后公司单机座位数持续增长单机座位数持续增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 成本方面，预计公司 2022-2024 年营业成本分别为 125 亿元、169 亿元和201 亿元，同比增速分别为+11%/+36%/+18%。2022-202

77、4 年单位营业成本分别为 0.33 元、0.29 元和 0.29 元。 其中，预计 2022-2024 年公司单位航油成本为 0.12 元、0.11 元、0.10 元，主要基于： （1）根据 EIA 预测数据，假设 2022-24 年油价同比+50%/-10%/0%； （2）公司单位 ASK耗油量持续下降。 图表图表58：公司成本假设：公司成本假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位航油成本（元） 0.10 0.06 0.08 0.12 0.11 0.10 单位起降及停机费用（元） 0.06 0.04 0.04 0.05 0.05 0.06 单位折旧租赁费用

78、（元） 0.05 0.06 0.05 0.06 0.04 0.04 单位维修成本（元） 0.01 0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 单位人工成本（元） 0.06 0.06 0.06 0.07 0.05 0.05 座公里成本（元）座公里成本（元） 0.297 0.261 0.271 0.334 0.290 0.290 营业成本（百万元营业成本（百万元) 12,993.31 9,879.18 11,229.43 12,493.34 16,937.61 20,060.96 yoy 10.61% -23.97% 13.67% 11.26% 35.57% 18.44% 来源：公司公告，国

79、金证券研究所 图表图表59：油价假设参照油价假设参照EIA预测数据预测数据 图表图表60：公司单位公司单位ASK耗油量下降耗油量下降 来源：EIA，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 30, 26% 77, 66% 9, 8% A320CEO（180座） A320NEO（186座） A321NEO（240座） 180 181 182 182 183 184 186 189 174 176 178 180 182 184 186 188 2001920202021单机座位数 8085909551202022-01202

80、2------11布伦特原油（美元/桶） EIA布伦特原油预测（美元/桶） 0.0000180.0000190.0000200.0000210.000022200202021航油消耗量/ASK（吨/座公里） 公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们预计公司税金附加费率保持稳定，维持在 0.19%，销售费用率、管理费用率、研发费用率稳步下降，财务费用率依据现金、有息负债等预测。 其中，自 2021 年公司经租进表，汇率敏感性放大

81、。2021 年底，若人民币对美元升值或贬值 1%，其它因素保持不变，公司将增加或减少净收益约人民币 962.4 万元。2022 年汇兑损益参照上述敏感性及汇率走势综合测算。 盈利能力方面，预计 2022-24 年公司毛利率分别为-10%、12%和 15%，净利率分别为-5%、10%和 12%。预计 2022-24 年归母净利分别为-5.7/18.8/28.2 亿元。 图表图表61：公司：公司费用率费用率假设假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税金附加费率 0.12% 0.15% 0.19% 0.19% 0.19% 0.19% 销售费用率 1.76% 2.20

82、% 2.01% 1.90% 1.80% 1.70% 管理费用率 1.23% 1.70% 1.88% 1.80% 1.70% 1.60% 研发费用率 0.85% 1.15% 1.10% 1.00% 0.90% 0.80% 财务费用率 0.75% 0.85% 2.64% 3.16% 1.69% 1.37% 来源：公司公告，国金证券研究所 4.2 投资建议及估值投资建议及估值 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。考虑航空业为周期行业，采用相对法进行估值。预计公司 2022-24 年 EPS为-0.62/2.05/3.08 元。参考可比公司，给予32 倍 PE 估值，对应 2023 年目标

83、价 65.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表62：可比公司估值比较（市盈率法）：可比公司估值比较（市盈率法） 代码代码 名称名称 股价（元）股价（元） EPS PE 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 601111.SH 中国国航 11.42 -0.99 -1.15 -0.70 0.27 0.81 N/A N/A N/A 42 14 600115.SH 中国东航 5.30 -0.63 -0.65 -0.49 0.19 0.50 N/A N/A N/A 29 11 600029.SH 南方航空 7.20 -0.64 -0.71 -0.37 0

84、.25 0.60 N/A N/A N/A 29 12 603885.SH 吉祥航空 17.09 -0.24 -0.25 -0.18 0.64 1.09 N/A N/A N/A 27 16 平均值平均值 32 13 601021.SH 春秋航空 56.20 -0.64 0.04 -0.62 2.05 3.08 N/A 1,317 N/A 27 18 来源：Wind，国金证券研究所 备注：可比公司盈利预测取 Wind 一致预期。 五、风险提示五、风险提示 疫情影响超预期风险。疫情影响超预期风险。疫情等突发性公共卫生事件，对航空客运需求造成巨大冲击，疫情的持续演变存在较大的不确定性，对航空公司的正常

85、运营将产生较大影响。 宏观经济增速低于预期风险。宏观经济增速低于预期风险。航空运输业是与经济、贸易环境状况密切相关的行业。民航运输业受宏观经济景气度的影响较大，宏观经济景气度直接影响经济活动的开展、居民可支配收入和进出口贸易额的增减，进而影响航空运输需求。 人民币汇率贬值风险。人民币汇率贬值风险。航空公司有较多外币负债且外币负债主要以美元负债为主，在美元兑人民币汇率大幅波动情况下，美元负债将因此产生汇兑损益，直接影响当期利润，对航空公司经营业绩造成影响。 油价大幅上涨风险。油价大幅上涨风险。航油成本是航空公司最主要的成本支出之一。国际油价水平大幅波动将对航油价格水平和燃油附加费收入产生较大影响

86、，进而公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 影响航空公司经营业绩。 安全运行风险。安全运行风险。安全飞行是航空公司维持正常运营和良好声誉的前提和基础。恶劣天气、机械故障、人为差错、飞机缺陷以及其他不可抗力事件等都可能对航空公司的飞行安全、空防安全、运行安全造成不利影响。 补贴收入补贴收入变动变动风险风险。公司在与当地机场或政府的合作共赢中产生航线补贴收入。公司航线补贴收入所依据的合作协议均有期限约定，在合作协议到期后存在无法与合作方续签合作协议及续约补贴标准大幅下降的风险，亦存在拓展新增补贴航线的不确定性风险。 公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报

87、表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 14,804 9,373 10,858 11,433 19,425 23,909 货币资金 7,719 9,192 7,260 2,984 5,103 8,233 增长率 -36.7% 15.8% 5.3% 69.9% 23.1% 应收款项 619 504 684 839 1,219 1,245 主营业务成

88、本 -13,115 -9,976 -11,331 -12,600 -17,119 -20,284 存货 169 218 213 207 235 222 %销售收入 88.6% 106.4% 104.4% 110.2% 88.1% 84.8% 其他流动资产 1,214 412 556 573 968 1,426 毛利 1,689 -603 -473 -1,167 2,306 3,625 流动资产 9,720 10,325 8,714 4,604 7,525 11,125 %销售收入 11.4% n.a n.a n.a 11.9% 15.2% %总资产 33.1% 31.8% 22.7% 13.1

89、% 19.0% 25.0% 营业税金及附加 -17 -14 -21 -22 -37 -45 长期投资 1,087 899 1,022 922 922 922 %销售收入 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 17,086 19,169 21,965 22,310 23,007 23,585 销售费用 -261 -206 -219 -217 -350 -406 %总资产 58.2% 59.1% 57.3% 63.5% 58.0% 52.9% %销售收入 1.8% 2.2% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% 无形资产 398 1,105 1,167 1,205

90、 1,241 1,276 管理费用 -182 -159 -204 -206 -330 -383 非流动资产 19,647 22,105 29,606 30,527 32,111 33,434 %销售收入 1.2% 1.7% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% %总资产 66.9% 68.2% 77.3% 86.9% 81.0% 75.0% 研发费用 -125 -107 -119 -114 -175 -191 资产总计资产总计 29,367 32,430 38,320 35,131 39,635 44,559 %销售收入 0.8% 1.1% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 短期借款

91、5,416 8,083 7,301 3,500 3,500 3,500 息税前利润（EBIT） 1,104 -1,089 -1,035 -1,726 1,414 2,599 应付款项 1,039 1,021 988 1,087 1,459 1,704 %销售收入 7.5% n.a n.a n.a 7.3% 10.9% 其他流动负债 2,195 1,785 1,386 886 1,425 1,768 财务费用 -110 -80 -287 -361 -328 -328 流动负债 8,650 10,890 9,675 5,473 6,384 6,972 %销售收入 0.7% 0.9% 2.6% 3.

92、2% 1.7% 1.4% 长期贷款 4,258 5,983 9,472 9,972 9,972 9,972 资产减值损失 -36 -349 -3 0 0 0 其他长期负债 1,418 1,377 5,427 6,701 8,602 10,397 公允价值变动收益 -16 -1 -2 0 0 0 负债 14,325 18,249 24,573 22,146 24,957 27,341 投资收益 12 -379 -1 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 15,039 14,181 13,747 12,985 14,678 17,219 %税前利润 0.5% n.a n.a 0.0% 0.0%

93、 0.0% 其中：股本 917 916 916 916 916 916 营业利润 2,311 -626 6 -756 2,508 3,763 未分配利润 8,632 7,903 7,444 6,878 8,571 11,111 营业利润率 15.6% n.a 0.1% n.a 12.9% 15.7% 少数股东权益 3 0 0 0 0 0 营业外收支 93 21 10 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 29,367 32,430 38,320 35,131 39,635 44,559 税前利润 2,404 -605 16 -756 2,508 3,763 利润率 16.2% n.a

94、0.1% n.a 12.9% 15.7% 比率分析比率分析 所得税 -566 13 21 189 -627 -941 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 23.5% n.a -132.7% n.a 25.0% 25.0% 每股指标每股指标 净利润 1,838 -591 37 -567 1,881 2,823 每股收益 2.01 -0.64 0.04 -0.62 2.05 3.08 少数股东损益 -3 -3 -2 0 0 0 每股净资产 16.40 15.47 15.00 14.17 16.02 18.79 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,8

95、41 -588 39 -567 1,881 2,823 每股经营现金净流 3.75 0.90 1.84 1.60 5.80 7.22 净利率 12.4% n.a 0.4% n.a 9.7% 11.8% 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 0.21 0.31 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.2% -4.1% 0.3% -4.4% 12.8% 16.4% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 6.3% -1.8% 0.1% -1.6% 4.7% 6.3% 净利润 1,838 -591 3

96、7 -567 1,881 2,823 投入资本收益率 3.4% -3.8% -7.9% -4.9% 3.8% 6.3% 少数股东损益 -3 -3 -2 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 976 1,332 2,218 2,349 2,636 2,963 主营业务收入增长率 12.9% -36.7% 15.8% 5.3% 69.9% 23.1% 非经营收益 19 377 172 433 608 674 EBIT增长率 60.5% -198.7% -5.0% 66.7% -181.9% 83.8% 营运资金变动 602 -292 -744 -752 189 162 净利润增长率 22.5% -

97、132.0% -106.6% N/A N/A 50.0% 经营活动现金净流经营活动现金净流 3,436 826 1,684 1,463 5,314 6,621 总资产增长率 10.5% 10.4% 18.2% -8.3% 12.8% 12.4% 资本开支 -5,337 -4,357 -6,190 -1,639 -2,195 -2,228 资产管理能力资产管理能力 投资 0 -731 -2 0 0 0 应收账款周转天数 3.0 3.6 2.7 2.8 2.9 3.0 其他 3,057 200 229 0 0 0 存货周转天数 4.1 7.1 6.9 6.0 5.0 4.0 投资活动现金净流投资活

98、动现金净流 -2,280 -4,887 -5,963 -1,639 -2,195 -2,228 应付账款周转天数 18.5 25.8 19.4 19.0 18.8 18.5 股权募资 6 0 0 -95 0 0 固定资产周转天数 284.7 504.6 556.8 536.7 327.1 273.0 债权募资 427 4,784 1,739 -3,156 138 138 偿债能力偿债能力 其他 1,121 816 580 -602 -796 -956 净负债/股东权益 14.3% 34.4% 69.2% 80.7% 57.0% 30.4% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 1,554 5,60

99、0 2,320 -3,852 -657 -818 EBIT利息保障倍数 10.0 -13.7 -3.6 -4.8 4.3 7.9 现金净流量现金净流量 2,725 1,460 -2,011 -4,028 2,462 3,576 资产负债率 48.78% 56.27% 64.13% 63.04% 62.97% 61.36% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 5 15 38 46 98 增持 0 6 21 3

100、0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.29 1.36 1.39 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；

101、 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节

102、和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人

103、员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报

104、告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402