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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 煤铝贡献长期业绩，铝加工转型成长可煤铝贡献长期业绩，铝加工转型成长可期期 能源通胀及稳增长背景下，公司能源通胀及稳增长背景下，公司“煤“煤+铝”双主业铝”双主业为核心受益板块为核心受益板块，具有较强盈利弹性具有较强盈利弹性。（1）落后产能出清完毕，煤炭业务盈利能力改善：截止至 2021 年底，公司总共拥有 6 座在运行矿井，核定产能总计855万吨，主要位于河南省的永城、许昌和郑州几大矿区。不仅毗邻严重缺煤的华东地区，同时铁路、公路交通便利，且公司还拥有自备铁路专

2、用线，具有明显区位优势。其中梁北煤矿于 2018 年起进行技改扩建项目，核定产能将从 90 万吨提升至 240 万吨，扩建项目目前已经完成，正处于爬坡阶段，全部 240 万吨预计将于 2023 年达产。长期资本开支不足，供不应求促使煤价大涨，煤炭板块盈利受益于价格弹性。IEA预计2022年全球煤炭消费量80.07亿吨，同比上涨0.76%，2023 年煤炭消费量将继续增长至 80.33 亿吨。而供应端放量受制于长期资本开支不足，产能扩张有限。地缘危机催化下全球能源供应紧张趋势愈发明显，煤炭价格有望维持高位。（2）新疆火电+云南水电，能源及原料成本优势助力电解铝盈利能力提升：截止至 2021 年底

3、公司拥有电解铝产能 170 万吨，其中全资子公司新疆煤电80 万吨，当前可实现电力与阳极碳素完全自给，据公司年报2022年新疆综合用电成本预计约为 0.2359 元/度；控股子公司云南神火 90万吨/电解铝年产能于 2022 年 4 月底全部投产，将充分利用云南丰富的水电资源与广西省丰富的氧化铝资源，水电铝顺应碳中和背景下长期发展趋势。稳增长背景下，电解铝需求稳健增长，而供应受限于产能天花板，板块基本面长期向好。稳增长政策持续发力，下游地产、基建需求提速。房地产因城施策逐步推进，此外基建投资大力推进以风电光伏为代表的新基建需求提速，带动电解铝需求稳健增长。切入新切入新能源能源赛道，铝一体化深加

4、工优化产品结构提升附加值，增添赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附加值，增添盈利新盈利新增长点增长点。公司当前铝箔产能为 8 万吨，包括上海神火铝箔 2.5万吨及神隆宝鼎一期 5.5 万吨，二期项目拟新建 6 万吨产能，预期 2023年下半年逐步投产，投产后公司铝箔产能达 14 万吨。我们预计 2025年全球电池箔需求 106.72 万吨，2021-2025 年 CAGR 达 47.91%，赛道成长性突出，铝箔业务或增添盈利新增长点。资产结构持续改善，资产结构持续改善，股权激励激发管理层积极性股权激励激发管理层积极性。2016-2021 年神火共计提近百亿资产减值，大幅优化公司资产，轻装上阵

5、迈入全新发展阶段。此外公司于2021 年6月23 日，公司以4.88 元/股的价格，将1952.48万股授予包括公司高级管理人员、核心管理人员和核心技术人员在内的 136 人，并对每股分红及净利润增速设臵考核目标，或进一步激励管理层砥砺经营决心。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 424.89、447.95、463.18 亿元，实现净利润 74.21、80.13、84.06 亿元，对应 EPS 分别Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 20 日日 神火股份神火股份（000933.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度

6、分析 证券研究报告 无烟煤 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价：22.5 元元 股价（股价（2022-09-19）18.13 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）40,810.39 流通市值（百万元）流通市值（百万元）40,456.38 总股本（百万股）总股本（百万股）2,250.99 流通股本（百万股）流通股本（百万股）2,231.46 12 个月价格区间个月价格区间 8.17/19.60 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12

7、M 相对收益相对收益 16.63 40.02 34.25 绝对收益绝对收益 6.77 33.41 15.62 覃晶晶覃晶晶 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 神火股份：半年度业绩表现超预期，持续关注云南重组进展/覃晶晶 2022-08-31 神火股份：成本控制优势放量，2022 年 H1 业绩超预期/雷慧华 2022-07-17 神火股份：能源通胀背景下，煤铝双主业助力业绩大增/雷慧华 2022-04-17 神火股份：量价齐增业绩持续向好，铝箔有望贡献新业绩增长点/雷慧华 2022-03-31 -49%-38%-27%-

8、16%-5%6%17%-012022-05神火股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 为 3.30、3.56、3.73 元/股，目前股价对应 PE 为 5.5、5.1、4.9 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价 22.5 元/股。风险提示：风险提示：需求不及预期，产品价格波动，环保风险及项目进展不及预期 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 18,809.2 34,451.6 42,489.2 44,795

9、.2 46,318.2 净利润净利润 358.3 3,234.1 7,420.9 8,013.3 8,406.2 每股收益每股收益(元元)0.16 1.44 3.30 3.56 3.73 每股净资产每股净资产(元元)3.10 4.16 6.24 8.26 10.62 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)113.9 12.6 5.5 5.1 4.9 市净率市净率(倍倍)5.8 4.4 2.9 2.2 1.7 净利润率净利润率 1.9%9.4%17.5%17.9%18.1%净资产收益率净资产收益率 5.1%34.5%52.9%43.1%

10、35.2%股息收益率股息收益率 0.5%2.5%6.5%8.5%7.6%ROIC 3.4%21.3%33.9%118.0%73.3%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 2WTUWZ3UZZtRmO8OcMaQnPnNtRpNjMmMxOfQpNpObRoPoOuOnNsQwMtRpQ 3 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.公司概况公司概况.5 1.1.地方国资控股，煤铝一体化龙头.5 1.2.股权结构稳定，股权激励激发管理层积极性.6 1.3.煤铝量价

11、齐升，期间费用逐步优化.8 2.电解铝：稳增长核心受益板块，成本优势助力公司增厚毛利电解铝：稳增长核心受益板块，成本优势助力公司增厚毛利.10 2.1.产能天花板与稳增长需求矛盾突出，电解铝基本面长期向好.10 2.2.电解铝全产业链布局，成本优势增强盈利弹性.12 2.3.电力成本优势：新疆自行发电，云南电价低廉.13 2.4.原材料成本优势：新疆阳极炭块实现自给，云南临近氧化铝产地.15 3.铝箔：切入新能源赛道，一体化布局优化产品结构提升附加值铝箔：切入新能源赛道，一体化布局优化产品结构提升附加值.16 3.1.铝箔工艺壁垒突出，良品率为核心竞争环节.16 3.2.向产业链下游延伸，优化

12、产品结构并提升附加值.18 4.煤炭板块：能源通胀核心受益板块，矿井扩建带动产销增长煤炭板块：能源通胀核心受益板块，矿井扩建带动产销增长.18 4.1.产能受限叠加货币宽松，供需偏紧煤炭价格上涨.19 4.2.落后产能出清完毕，矿井扩建带动产销放量.21 5.盈盈利预测与估值评级利预测与估值评级.23 6.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：核心业务板块里程碑.5 图 2：神火股份经营地图.6 图 3：神火股份一体化产业链示意图.6 图 4：神火股份股权结构.7 图 5：公司主营业务收入分产品构成（百万元）.8 图 6：公司营业成本分产品构成（百万元）.8 图 7：公司 ROE

13、变动.8 图 8：公司净利润及其增速（百万元，%）.8 图 9：公司毛利分产品构成（百万元）.9 图 10：公司毛利率分产品变化（%）.9 图 11：公司三费及占营收比重变化（百万元，%）.9 图 12：公司研发费用情况（百万元，%）.9 图 13：公司资产减值情况（百万元）.10 图 14：公司资产负债情况.10 图 15：公司经营性现金流情况.10 图 16：中国电解铝运行产能（万吨）.11 图 17：2022-2025 年全球电解铝需求（万吨，%）.11 图 18：2021 年中国铝终端需求结构.11 图 19：不同金属品种电耗（KWh/吨）.11 图 20：公司铝产品经营示意图.12

14、图 21：2017-2022H1 公司电解铝产销及库存（万吨）.13 图 22：铝板块可比公司毛利率.13 图 23：新疆省电解铝现金成本及利润（元/吨）.13 图 24：云南省电解铝现金成本及利润（元/吨）.13 4 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 25：新疆煤炭产量变化.14 图 26：新疆煤炭消费量变化.14 图 27：公司新疆厂区发电量及自给率情况.14 图 28：全国主要地区煤炭价格（元/吨）.14 图 29：2022 年 8 月电解铝运行产能分布.15 图 30：20

15、22 年 1-9 月重点省份电网代理购电价均价（元/兆瓦时）.15 图 31：2022 年昆明电力交易中心电价（元/千瓦时）.15 图 32：2021 年全国水电装机容量十大省份（万千瓦）.15 图 33：炭素阳极炭块产量及新疆自给率情况.16 图 34：我国各地氧化铝 2022 年 H1 均价（单位：元/吨）.16 图 35：铝箔出口利润（美元/吨）.16 图 36：锂电池铝箔加工费（元/吨）.16 图 37：新能源汽车月度销量（万辆）.17 图 38：纯电动汽车月度销量（万辆）.17 图 39：全球电化学储能装机规模.17 图 40：全球电化学储能市场需求（GWh）.17 图 41：202

16、1-2025 年全球电池铝箔需求测算.18 图 42：公司铝箔产销库存（万吨）.18 图 43：全球一次能源消费结构.19 图 44：全球煤炭消费量.19 图 45：2021-2023 年全球煤炭消费量变化预测（百万吨）.19 图 46：全球煤炭价格.19 图 47：全球煤炭资本开支变化.20 图 48：全球煤炭产量（百万吨）.20 图 49：2020-2022 年动力煤出口变化（百万吨）.20 图 50：2020-2022 年冶金煤出口变化（百万吨）.20 图 51：中国发电量情况.21 图 52：无烟煤市场价格变化情况（单位：元/吨）.21 图 53：公司煤炭板块营业收入、营业成本及毛利率

17、情况.22 图 54：公司煤炭板块营业成本构成.22 图 55：公司煤炭板块产销及库存情况.23 图 56：煤炭板块可比公司毛利率.23 表 1：神火股份历史沿革.5 表 2：解除限售的公司业绩考核目标.7 表 3：解除限售的个人考核标准系数计算方法.7 表 4：2022 年海外电解铝减产汇总.11 表 5：公司铝箔生产情况.18 表 6：神火股份矿井产能及资源禀赋.21 表 7：神火股份近年来部分主要煤矿停产情况.22 表 8：可比公司估值情况.23 表 9：可比公司估值情况.24 表 10：可比公司估值情况.24 5 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属

18、于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.公司概况公司概况 1.1.地方国资控股，煤铝一体化龙头地方国资控股，煤铝一体化龙头 地方国企出资发起设立，产业链地方国企出资发起设立，产业链不断完善，铝电及煤矿都达到国内领先水平不断完善，铝电及煤矿都达到国内领先水平。公司于 1998年由商丘市国资委控股的地方大型国企河南神火集团有限公司出资发起设立，次年在深交所上市。之后通过多次收购和母公司转让，对煤炭及铝电两大公司主业的产业链进行不断完善，负责不同生产环节的子公司遍布全国各地，目前已经成为上下游一体化协同发展的龙头公司。公司产品在国内外市场上享有较高信誉，经济效益连

19、续多年名列全国同行业前茅。表表 1：神火股份历史沿革：神火股份历史沿革 时间时间 事件事件 1998 年年 8 月月 由河南神火集团有限公司等五家股东共同发起设立，为神火集团的全资子公司 1999 年年 8 月月 公司在深圳证券交易所正式上市流通 2006 年年 1 月月 公司完成股权分臵改革 2006 年年 10 月月 公司投资 1.63 亿元入股沁阳沁澳铝业有限公司，正式进军铝行业正式进军铝行业 2009 年年 3 月月 公司设立全资子公司河南神火发电有限公司，开展 160 万千瓦超临界燃煤发电机组项目 2011 年年 6 月月 公司从神火集团手中收购河南神火铝业股份有限公司 30.62%

20、的股权，收购完成后，神火铝业成为神火股份的全资子公司 2012 年年 2 月月 公司收购北京三吉利能源股份有限公司全资子公司郑州裕中煤业有限公司 51%的股权 2015 年年 8 月月 从许昌神火矿业集团手中收购新疆神火资源投资有限公司 84.56%的股权，用于公司电解铝的生产 2016 年年 9 月月 公司从神火集团手中收购国电民权发电有限公司 20%股权、民权县绿洲投资有限公司80%股权和商丘新发投资有限公司49%股权 2018 年年 4 月月 公司与控股股东神火集团共同投资建设产能 90 万吨/年的云南绿色水电铝材一体化项目，于 2019 年 12 月投产 2019 年年 6 月月 公司

21、出资设立永城神火铝业股权投资基金 2019 年年 7 月月 从上海申美手中收购上海神火铝箔有限公司 75%的股权和神隆宝鼎新材料有限公司 56.90%的股权 2021 年年 9 月月 从神火集团手中收购上海神火铝箔有限公司剩余 25%的股权，收购完成后，上海神火铝箔有限公司成为神火股份的全资子公司 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 图图 1：核心业务板块里程碑核心业务板块里程碑 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司围绕煤炭、电解铝两大核心业务进行运营，目前已形成比较完整的煤电铝材一体化产业公司围绕煤炭、电解铝两大核心业务进行运营，目前已形成比较完整的煤电铝材一体化产业链。链

22、。公司在河南、新疆、云南、上海等地设立了多家子公司，充分利用各地区位优势进行生产。据公司年报，截止 2022 年 8 月，公司拥有在产煤炭核定产能 855 万吨/年，电解铝产能170 万吨/年，阳极炭块产能 56 万吨/年，铝箔产能 8 万吨/年。6 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：神火股份经营地图神火股份经营地图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 3：神火神火股份一体化产业链示意图股份一体化产业链示意图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：阳极炭块自给率计

23、算方法：自给率=公司阳极炭块总产量公司全部电解铝总产量对应的阳极炭块消耗量 1.2.股权结构股权结构稳定，股权激励激发管理层积极性稳定，股权激励激发管理层积极性 公司实际控制人为商丘市人民政府国有资产监督管理委员会，截至 2022 年 4 月 12 日，其股份占比约为 19.28%。公司控股股东为商丘市国资委持股 90%（此前为完全持股，2021 年将10%的股份转让给河南省财政厅）的地方国企河南神火集团有限公司。自公司成立以来，公司实际控制人和控股股东的结构从未变更，股权架构稳定。7 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参

24、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 4：神火股份股权结构神火股份股权结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司于公司于 2021 年实施限制性股票激励计划年实施限制性股票激励计划，进一步调动管理层砥砺经营决心。进一步调动管理层砥砺经营决心。2021 年 6 月23 日，公司以 4.88 元/股（当日市场股价为 10.23 元/股）的价格，将 1952.48 万股授予包括公司高级管理人员（总经理、副总经理、总工程师、总会计师、董事会秘书）、核心管理人员和核心技术人员在内的 136 人。激励对象在相应考核年度绩效考核满足条件的前提下，可以在未来 36 个月内分三期解除限售。其中每期可实

25、际解除限售额度的计算方法为：个人当期实际解除限售额度个人当期计划解除限售额度单位考核系数个人考核系数。最终依据上述三项标准，得到每名被授予股权激励的核心人才在每一年度可接触限售股票的额度。这一举措将员工利益、公司利益及股东利益紧密捆绑，鼓励核心人才为公司长期服务，实现公司核心人才和业绩经营的长期稳定。表表 2：解除限售的公司业绩考核目标解除限售的公司业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期第一个解除限售期 2022 年每股分红不低于 0.1 元/股，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；2022年与 2019 年净利润相比增长率不低于 10%，且不低于

26、同行业对标企业 75分位值水平；2022 年主营业务收入占比不低于 95%。第二个解除限售期第二个解除限售期 2023 年每股分红不低于 0.15 元/股，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；2023年与 2019 年净利润相比增长率不低于 15%，且不低于同行业对标企业75 分位值水平；2023 年主营业务收入占比不低于95%。第三个解除限售期第三个解除限售期 2024 年每股分红不低于 0.2 元/股，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；2024年与 2019 年净利润相比增长率不低于 20%，且不低于同行业对标企业 75分位值水平；2024 年主营业务收入占比不低于 95%。

27、资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 3：解除限售的个人考核标准系数计算方法解除限售的个人考核标准系数计算方法 考核结果考核结果 评分评分 对应系数对应系数 A 或或 B 70 分-100 分（含 70 分）1.0 C 60-70 分（含 60 分）0.8 D 60 分以下 0 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 8 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.3.煤铝量价齐升煤铝量价齐升，期间费用逐步优化，期间费用逐步优化 煤铝投产项目提升产量叠加产品价格大幅上涨，增厚公司利润。煤

28、铝投产项目提升产量叠加产品价格大幅上涨，增厚公司利润。2022 年 H1 SMM 现货 A00铝均价 21398.63 元/吨，同比上涨 22.74%。其中 Q2 A00 铝均价为 20619.15 元/吨，同比涨幅 11.03%。2022 年 H1 公司铝产品总体产销量 77.30/76.90 万吨，同比增长 4.71%/3.47%，增量来自云南神火水电铝一体化项目放量。铝箔产销均为 3.92 万吨，同比+137.58%/141.98%，同比大幅提升主要是子公司神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期 5.5 万吨投产贡献增量。据同花顺 iFinD 数据，无烟煤 2022 年 H1 均价 1802 元/

29、吨，同比涨幅 73.73%。煤炭方面，公司 2022 年 H1 煤炭产销量分别为 314.97/311.23 万吨，同比减少 1.73%/2.88%。毛利同比稳步提升，业绩持续向好。毛利同比稳步提升，业绩持续向好。受产品价格大幅度上涨以及项目陆续投产的影响，公司主营业务收入、成本及毛利较上年同期均有显著增长。电解铝与煤炭分别实现毛利率31.51%/57.35%，毛利率分别比上年同期-1.42pct/+26.48pct。图图 5：公司主营业务收入分产品构成（公司主营业务收入分产品构成（百百万元）万元）图图 6：公司营业成本分产品构成公司营业成本分产品构成（百万元）（百万元）资料来源：Wind，安

30、信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 7：公司公司 ROE变动变动 图图 8：公司净利润及其增速公司净利润及其增速（百万（百万元元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 050000000250003000035000400002002020212022H1其他业务 氧化铝产品 房地产 氢氧化铝 贸易收入 运输劳务 型焦 阳极炭块 电力 铝箔 煤炭 铝及铝制品 050000000250002002020212022H1煤炭 铝锭-40%-30%

31、-20%-10%0%10%20%30%40%20021-003000350040004500-3000-000300040005000200202021 2022H1归属母公司股东的净利润 扣非后归属母公司股东的净利润 归母净利同比(%)，右轴 扣非归母净利同比(%)，右轴 9 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：公司毛利分产品构成公司毛利分产品构成（百

32、万元）（百万元）图图 10：公司毛利率分产品变化公司毛利率分产品变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 三费占营收比例不断下滑，期间费用逐步优化。三费占营收比例不断下滑，期间费用逐步优化。2022 年 H1 公司销售/管理/财务费用率分别为 0.68%/1.64%/1.70%，同比+229.61%/-43.6%/-70.57%。此外公司研发费用投入加大，2022年 H1 研发费用为 0.67 亿元，同比+2.92pct。研发投入用于一系列降本增效及加工材料研发项目，包括煤层水力压裂注水工艺参数采集优化及效果评价研究、复杂地质构造带精准探查、AA10

33、70 及 AA1235 合金新能源电池铝箔的开发与技术研究等。图图 11：公司公司三费及占营收比重变化三费及占营收比重变化（百万元，（百万元，%）图图 12：公司研发费用情况公司研发费用情况（百万元，（百万元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2016 年以来年以来资产减值近百亿资产减值近百亿，持续改善资产，持续改善资产结构结构。2016-2021 年神火共计提 94.60 亿元资产减值损失，不断不断优化公司资产，轻装上阵优化公司资产，轻装上阵迈入迈入全新发展阶段全新发展阶段。据公司公告，2021 年计提资产减值 35.87 亿元，占利润总额的 7

34、0.67%，扣除信用减值后资产减值 28.45 亿，其中涉及煤炭分部的大磨岭煤矿采矿权、发电分部的神火发电、铝分部的汇源铝业重整债权等计提资产减值准备。煤炭方面，2016 年对列入 2016-2018 年关闭退出的煤矿计提了大额资产减值准备，2018 年对裕中煤业所属整合煤矿计提在建工程减值，2019 年对裕中煤业计提固定资产减值准备、在建工程减值准备和无形资产减值准备，2020 年对新密超化计提无形资产减值准备，2021年对大磨岭煤矿采矿权计提资产减值准备；发电分部方面，2019 年对神火发电计提的固定资产减值准备增加，2021 年对子公司神火发电计提资产减值准备。铝分部方面，2019 年对

35、汇源铝业计提固定资产减值准备和在建工程减值准备，2021 年对汇源铝业重整债权计提资产减值准备。0200040006000800040002002020212022H1煤炭 铝锭 00702002020212022H1铝锭 煤炭 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000250030003500200202021 2022H1财务费用 管理费用 销售费用 三费占营收比重（%）右轴 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%

36、0.60%0.70%0.80%0204060800200212022H1研发费用 占营收比重（%）右轴 10 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 13：公司资产减值情况（百万元公司资产减值情况（百万元）资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 资产负债率资产负债率持续降低持续降低，为长期稳健，为长期稳健发展发展奠基奠基。2022 年 H1 资产负债率为 64.86%，较 2021年底的 73.14%优化了 8.28%，得益于公司近年

37、来将无效不良资产逐步出清并且降低了贷款规模，优化了资产负债结构。2022H1 公司经营性现金流 60.31 亿元，同比降低 7.48%，占营收比重 27.86%。图图 14：公司资产负债情况公司资产负债情况 图图 15：公司经营性现金流情况公司经营性现金流情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.电解电解铝：铝：稳增长核心受益板块稳增长核心受益板块，成本优势助力公司增厚毛利，成本优势助力公司增厚毛利 2.1.产能天花板与稳增长需求矛盾突出，电解铝基本面长期向好产能天花板与稳增长需求矛盾突出，电解铝基本面长期向好 受国内环保和供给侧改革措施影响，中国电

38、解铝产能增加有限，新建项目多为臵换产能，预受国内环保和供给侧改革措施影响，中国电解铝产能增加有限，新建项目多为臵换产能，预计未来保持低速增长，计未来保持低速增长，且且供应成本曲线受能源成本推助趋于陡峭。供应成本曲线受能源成本推助趋于陡峭。2017 年供给侧改革查处大量违规产能，并明确规定电解铝产能天花板 4450 万吨，标志着我国电解铝产量步入低速增长期。同时，疫情发生以来全球商品供应受冲击，俄乌危机催化下能源价格持续上涨，能源安全重要性显著提高，海外电解铝供应成本曲线被推高，减产产能增多。国内能源价格涨幅虽缓，但作为工业金属中电耗最高品种，双碳背景下电解铝新建扩建难度加大。需求方面，需求方面

39、，稳增长政策稳增长政策持续发力，房地产与基建或拉动建筑与电力板块需求持续发力，房地产与基建或拉动建筑与电力板块需求。据 SMM2021年中国铝终端消费集中于建筑（29%）、交通（22%）与电力电子（17%）。稳增长政策持续发力，看好下游地产、基建需求提振、疫情后交通需求提速。房地产因城施策逐步推进，年初以来部分三、四线及二线城市逐步放松地产调控政策，释放利好信息。在稳增长基调下，0500025003000200022H10.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90

40、.00%005006007002002020212022H1总资产（亿元）总负债（亿元）资产负债率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05003003504002002020212022H1经营性现金流（亿元）营收（亿元）11 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。基建投资大力推进，以风电光伏为代表的新基建基本面向好。随着主流消费地疫情的好转，国

41、内铝消费或将逐步修复。图图 16：中国中国电解铝运行产能电解铝运行产能（万吨）（万吨）图图 17：2022-2025 年年全球电解铝需求（万吨，全球电解铝需求（万吨，%）资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 图图 18：2021 年年中国中国铝终端需求结构铝终端需求结构 图图 19：不同金属品种电耗不同金属品种电耗（KWh/吨）吨）资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 表表 4：2022 年海外电解铝减产汇总年海外电解铝减产汇总 地区地区 国家国家 铝厂铝厂 建成产能建成产能(万吨万吨)减产产能减产产能(万吨万吨)备注备注 西

42、欧西欧 法国 Aluminium Dunkerque Industries France 28.5 4.3 2022 年 1 月 10 号宣布减产10%，下周进一步减产 5%西欧西欧 荷兰 Aldel（Aluminium Delfzijl BV）17.0 11.0 Aldel 铝厂宣布减产 60%-70%中欧中欧 德国 Primary Products Hamburg 13.0 3.9 Trimet 铝业旗下铝厂近日因能源价格问题减产近 30%中欧中欧 德国 Speirade 在德国 Neuss的铝冶炼厂 16.0 7.0 目前运行 14 万吨，Speira公司将于 9月就是否减产做出决定 中

43、欧中欧 德国 Niederlassung Voerde 9.5 2.9 Trimet 铝业旗下铝厂近日因能源价格问题减产近 30%中鸥中鸥 斯洛伐克 Slovalco 17.5 7.0 Slovalco 铝厂 2022 年 2月 7日宣布进一步减产至60%东欧东欧 罗马尼亚 Alro Slatina 26.5 15.9 第一阶段减产 60%南欧南欧 西班牙 San Ciprian Works 22.8 22.8 2021.12.29 签署停产协议，于2022.1.1执行，在 2024 年重启生产 南欧南欧 黑山 Podgorica 12.0 12.0 黑山国有电力公司 C12 月 31日停止对

44、 KAP铝厂供电，Podgorica 铝厂关停 南欧南欧 斯洛文尼亚 Kidricevo 8.5 4.3 Talum铝厂宣布 2022 年计划产量减少50%中欧中欧 德国 Essen 16.5 8.3 3 月 17 日，德国 Trimet 旗下Essen 电解铝厂减产进一步扩大至50%北美北美美国 Century Aluminum 25.0 25.0 2022 年 6 月 22 日宣布减产，将于6.27 日陆续减产，预计减产9-12个月，主350036003700380039004000410042001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020运行产

45、能 2021运行产能 2022运行产能-4%-2%0%2%4%6%8%10%02000400060008000100002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E29%22%17%8%9%12%3%建筑用铝 交通用铝 电力电子用铝 机械设备用铝 耐用消费品用铝 包装用铝 其他用铝 0400080001200016000铜 锡 铅 锌 铝 12 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。洲洲 hawexville 因能源高位 北美北美洲洲 美国 Warric

46、k 26.9 5.4 2022 年7 月2 日，美铝宣布由于运营方面的挑战，将立即停止位于印第安纳州Warrick 的三座冶炼厂的其中一条生产线 北欧北欧 挪威 海德鲁旗下挪威Sunndal 铝厂 40.0 8.0 劳工矛盾引发的罢工，罢工第一月停产 20%，如果罢工超过 4个星期，每周减产 10%，直到保留最后一个工区产能：40 万吨原铝 50 万吨铸造产品 8 万吨阳极 合计 合计 279.70 137.80 资料来源：SMM，安信证券研究中心 2.2.电解铝全产业链布局，成本优势增强盈利弹性电解铝全产业链布局，成本优势增强盈利弹性 公司公司铝产品板块铝产品板块进行全产业链布局，成本控制进

47、行全产业链布局，成本控制能力优秀能力优秀。上游原材料方面，公司全资控股的新疆神火煤电有限公司自备 4 台 350 万千瓦发电机组，为电解铝的生产提供电力保障，2019-2021 年电力新疆神火自给率分别为 97.63%/97.64%/102.66%。此外，公司拥有 100%控股的永城炭素厂和新疆神火炭素有限公司生产阳极炭块，总产能 56 万吨/年，2019-2021年新疆厂区阳极炭块产量自给率分别为 118.17/119.68/113.11%。公司参股 36%的广西龙州新翔铝业，主要生产氧化铝，该项目规划产能 200 万吨，其中一期项目产能 100 万吨已于2021 年投产。下游公司布局铝箔生

48、产，全资子公司上海铝箔主要生产食品铝箔和医药铝箔，控股子公司神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。电解铝电解铝新疆云南两地生产，电力及氧化铝成本优势突出。新疆云南两地生产，电力及氧化铝成本优势突出。新疆方面，公司全资持有新疆神火煤电及阳极炭块项目，拥有 80 万吨电解铝产能，配套建设有阳极炭块生产线，还有 4 台 350万千瓦的燃煤发电机组为其提供电力保障，充分利用当地优势煤炭资源。云南方面，云南神火拥有产能 90 万吨/年的水电铝一体化项目，该地距离我国氧化铝的主产地广西距离较近，原材料供应充分。图图 20：公司公司铝产品经营示意图铝产品经营示意图 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中

49、心 公司拟重组云南神火，权益占比有望由公司拟重组云南神火，权益占比有望由 43.4%提升至提升至 83.5%。云南神火项目建设初期，神火股份持股 51.78%，为其控股股东，后因投资金额较大等原因将部分股份无偿转让给母公司神火集团。截止 2021 年底，公司持有云南神火 43.4%的股份，母公司集团持股 30.2%，但集团将所属的表决权授予公司，因此公司拥有云南神火 73.6%的表决权，成为云南神火的控股股东，并将其并表。2022 年 4 月公司公告，拟筹划发行股份及支付现金的方式购买资产并募集配套资金，对云南神火铝业有限公司进行重组。交易对手方为河南神火集团与河南资产商发神火绿色发展基金。截

50、止 2021 年底，公司持有云南神火 43.4%的股份，母公司集团持股 30.2%，河南资产商发神火绿色发展基金（有限合伙）持股 9.9%。若重组完成公司或将持有云南神火 83.5%权益，盈利能力或提升。13 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 21：2017-2022H1 公司公司电解铝产销及库存电解铝产销及库存（万吨）（万吨）图图 22：铝板块铝板块可比公司毛利率可比公司毛利率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 23：新疆省电新疆

51、省电解铝现金成本及利润解铝现金成本及利润（元（元/吨）吨）图图 24：云南省电解铝云南省电解铝现金成本及利润现金成本及利润（元（元/吨）吨）资料来源：SMM,安信证券研究中心 资料来源：SMM,安信证券研究中心 2.3.电力成本优势：新疆自行发电，云南电价低廉电力成本优势：新疆自行发电，云南电价低廉 新疆神火煤电有限公司拥有新疆神火煤电有限公司拥有 4 台台 350 万千瓦发电机组万千瓦发电机组，可充分利用当地低价煤炭资源，可充分利用当地低价煤炭资源。据中国矿业网，截至 2021 年底新疆共有生产煤矿 64 处、产能 2.4 亿吨/年，且产量逐年明显增长，供应增速超需求增速。据新疆维吾尔自治区

52、统计局数据，2022 年 H1 新疆原煤产量 1.81亿吨，同比增长 28.8%，增速较上年同期提升 23.8 个百分点，高于全国 17.8 个百分点。2014-2021 年新疆煤炭产量 CAGR 达到 8.41%。考虑地理位臵较偏僻，离煤炭主要消费区运距长，且缺乏配套的运输通道，新疆外运成本较高，多数只能在当地销售。2020 年占全国生产量的 6.97%，但 2020 年新疆煤炭消费量只占全国的 6.39%，当地供应偏宽松导致本地销售价格低于外省，据同花顺，新疆哈密动力煤坑口价2022年8月均价500元/吨，只有大同动力煤同期均价的74%，陕西榆林均价的50.7%。仅有少量煤炭可外运销售，据

53、新疆维吾尔自治区统计局数据，2022 年 H1“疆煤外运”2337.2万吨，主要销至甘肃河西走廊及西南地区。00.511.522.502040608002002020212022H1产量 销量 库存，右轴 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000212022H1神火股份 云铝股份 天山铝业 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000020004000600080004000013Q1 2015Q1 2017

54、Q1 2019Q1 2021Q1现金成本(元/吨)新疆电解铝现金利润,右轴-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000020004000600080004000013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q1 2021Q1现金成本(元/吨)云南电解铝现金利润，右轴 14 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25：新疆煤炭产量变化新疆煤炭产量变化 图图 26：新疆煤炭消费量变

55、化新疆煤炭消费量变化 资料来源：新疆维吾尔自治区统计局，安信证券研究中心 资料来源：同花顺iFinD，安信证券研究中心 图图 27：公司新疆厂区发电量及自给率情况公司新疆厂区发电量及自给率情况 图图 28：全国主要地区煤炭价格（元全国主要地区煤炭价格（元/吨）吨）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 备注：新疆厂区自给率计算方法：自给率=公司供电量新疆煤电电解铝产量对应的耗电量 资料来源：同花顺iFinD，安信证券研究中心 云南神火成本优势来自于云南神火成本优势来自于云南当地丰富的水电资源。云南当地丰富的水电资源。2021 年 Q4 前，云南省为打造绿色水电铝优势产业推出了优惠电价政策，电解铝

56、项目前 5 年可享受 0.25 元/度的专项优惠电价。2021年 Q4 受到发改委统一调控，优惠政策被取消，但云南省凭借其丰富的水电资源及低碳排优势仍吸引电解铝厂商布局。据云南文山壮族苗族自治州人民政府，云南省水电资源理论蕴藏量超过 1 亿千瓦，当地电力成本较低。云南用电价格有丰水期、平水期和枯水期的差异，每月结算价格均不相同，根据云南电力市场交易快报，2022 年1-8 月电力交易中心电价为 0.229元/度（不含过网费等用户端费用），据国家电网代理购电均价，2022 年 1-8 月山东均价 381.54元/兆瓦时，内蒙均价 304.10 元/兆瓦时。按 1 吨电解铝需要 13500 度电计

57、算，云南生产 1吨电解铝相比山东可以节约 2148.82 元，相比内蒙古可以节约 1103.47 元。0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.5200202022H1新疆煤炭产量（亿吨）同比变化（%）0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.53200020新疆煤炭消费量（亿吨）同比变化（%）0%20%40%60%80%100%120%02040608001720192021发电量（亿度）自给率 0200400600800016001800

58、20002017/1/3 2018/1/3 2019/1/3 2020/1/3 2021/1/3 2022/1/3坑口价(含税):动力煤(Q6000):新疆:哈密 坑口价(含税):动力煤(Q5500):大同 坑口价(含税):烟煤末(Q5500):陕西:榆林 15 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 29：2022 年年 8 月电解铝运行产能分布月电解铝运行产能分布 图图 30：2022 年年 1-9 月月重点省份重点省份电网代理电网代理购电价购电价均价均价（元（元/兆瓦时）兆瓦时）

59、资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：国家电网，安信证券研究中心 图图 31：2022 年昆明电力交易中心年昆明电力交易中心电价（元电价（元/千瓦时）千瓦时）图图 32：2021 年全国水电装机容量年全国水电装机容量十大省份十大省份（万千瓦）（万千瓦）资料来源：云南电力市场交易快报,安信证券研究中心 资料来源：SMM,安信证券研究中心 2.4.原材料成本优势：新疆原材料成本优势：新疆阳极炭块阳极炭块实现自给实现自给，云南，云南临近氧化铝产地临近氧化铝产地 新疆厂区新疆厂区阳极炭块实现自给，节省外购成本阳极炭块实现自给，节省外购成本。公司在新疆设有全资子公司新疆神火炭素制品有限公司，拥有

60、 40 万吨/年的阳极炭块产能。据公司公告，2021 年，新疆炭素生产阳极炭块42.96 万吨，按生产每吨氧化铝消耗 0.47 吨阳极炭块计算，新疆厂区电解铝对阳极炭块的需求可以完全自给。云南厂区临近氧化铝产地，采购运输成本低。云南厂区临近氧化铝产地，采购运输成本低。公司的控股子公司云南神火位于云南省文山州富宁县，距离我国氧化铝主产地之一的广西百色仅 120 余公里，车程约 2 小时。广西的氧化铝价格在国内处于较低水平，产地到冶炼地的距离较短也大大降低了运输费用，减少了公司购买氧化铝的成本。公司参股广西龙州新翔铝业 36%的股份，项目完全达产后或进一步保障了公司原材料稳定供应。19%15%15

61、%13%7%7%5%5%3%3%3%5%山东 新疆 内蒙古 云南 甘肃 青海 广西 河南 贵州 山西 宁夏 其他地区 03504004501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 山东 内蒙古 新疆 云南 青海 0.000.050.100.150.200.250.301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 0200040006000800010000四川 云南 湖北 贵州 广西 广东 湖南 福建 浙江 青海 16 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾

62、页。图图 33：炭素阳极炭素阳极炭块产量炭块产量及新疆及新疆自给自给率率情况情况 图图 34：我国我国各地氧化铝各地氧化铝 2022 年年 H1 均均价价（单位：元（单位：元/吨）吨）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 3.铝箔：铝箔：切入新能源赛道，切入新能源赛道，一体化布局一体化布局优化产品结构提升附加值优化产品结构提升附加值 3.1.铝箔工艺壁垒突出，良品率为核心竞争环节铝箔工艺壁垒突出，良品率为核心竞争环节 铝箔生产工序多，技术难度大，国内铝箔企业每年需投入大量资金用于研发。铝箔生产过程中涉及合金熔铸、均匀化、铸轧、冷轧、中间退火、箔扎等多个轧制工

63、艺和热处理工序，每一步骤都有技术难点和 know-how 积累，且各步骤环环相扣、互相影响与制约下一生产环节的良品率。据公司年报，公司已完成 AA1070、AA1235 合金新能源电池铝箔的开发与技术研究，质量达到电池箔要求，成品率大于 73%，使公司正式进入新能源电池材料领域。我国铝箔行业企业众多且集中度低，铝箔产业链相关企业主要分布在四川、贵州、重庆、河南、辽宁这四个省市。据 SMM2021 年中国铝箔总产量为 460 万吨，同比增长 9.5%。铝箔产品销售采取“铝锭价格+加工费”的定价原则，加工费的波动反应了主要动力能源加工成本的变化以及加工产能的供应紧缺程度。当前海外需求加速恢复，电解

64、铝内外价差扩大，生产铝箔企业出口订单定价模式参考伦铝+加工费，但其原材料铝锭在国内采购，因此伴随海外铝价持续走高，铝箔出口业务利润持续走高。图图 35：铝铝箔出口利润箔出口利润（美元（美元/吨）吨）图图 36：锂锂电池铝箔加工费（元电池铝箔加工费（元/吨）吨）资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 铝箔终端需求主要包括电子电力、耐用消费品以及包装用铝。铝箔终端需求主要包括电子电力、耐用消费品以及包装用铝。据 SMM，2021 年铝箔表观需求 458.77 万吨，较去年增加 39.93 万吨。随着新能源汽车和储能领域高速发展，全球电池箔市场将延续高增长，板块成长空

65、间广阔。新能源汽车带动电池铝箔需求提升，赛道成长性突出。新能源汽车带动电池铝箔需求提升，赛道成长性突出。据中国汽车动力电池产业创新联盟统0%20%40%60%80%100%120%140%0020021阳极炭块产量 自给率 290029503000305031003150广西 贵州 山东 河南 山西 连云港 020040060080002019-09-022020-02-102020-07-132020-12-092021-05-142021-10-142022-03-152022-08-014000160

66、0020002021-08-062022-01-282022-07-2915m 13m 12m 17 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。计，2021 全球新能源汽车总产量达 635 万辆，预计 2022 年总产量为 1050 万辆，同比增长65.35%，其中国内市场2021年产量355万辆，预计2022产量达550万辆，同比增长54.93%。我们预计 2025 年全球新能源汽车销量将达 2375 万辆，其中国内新能源汽车销量达 1246 万辆，海外新能源汽车销量将

67、达 1129 万辆。图图 37：新能源汽车月度销量（万辆）新能源汽车月度销量（万辆）图图 38：纯电动汽车月度销量（万辆）纯电动汽车月度销量（万辆）资料来源：中汽协,安信证券研究中心 资料来源：中汽协,安信证券研究中心 储能储能需求开启放量，装机规模稳步提升需求开启放量，装机规模稳步提升。据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会披露，2021 年全球电化学储能项目功率累计装机规模已超过21GW，2021 年增长达到7536.2MW，首次突破 7GW，较 2020 年功率装机规模同比增长 55.4%，2018-2021 年 4 年功率装机规模为 16.9GW，占比 80%。图图 39：全球电化学

68、储能装机规模全球电化学储能装机规模 图图 40：全球电化学储能市场需求（全球电化学储能市场需求（GWh）资料来源：WIind，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心预测 钠离子电池钠离子电池未来未来“大有可为大有可为”，单位单位电池箔需求电池箔需求较锂离子电池更高较锂离子电池更高。我们预计我们预计 2025 年全球电年全球电池箔需求池箔需求 106.72 万吨，万吨，2021-2025 年年 CAGR 达达 47.91%。钠离子电池主要靠钠离子在正极和负极之间移动来工作，与锂离子电池的工作原理和结构相似，相比锂离子电池具有明显的成本优势，且拥有更好的倍率、低温和安全性，可用于电动两轮车、

69、A00 级纯电动汽车、电化学储能等领域。电池铝箔主要用作锂电池正极集流体，可降低电池内阻、提高电池充放电效率和使用寿命，也可以用于钠离子电池领域，由于铝的活泼性弱于钠，钠离子在负极不与铝箔发生反应，正负极均使用铝箔作为集流体。因此钠离子电池所需铝箔用量较锂离子更高。2021 年 7 月 29 日，宁德时代正式推出钠离子电池，预计 2023 年将形成基本产业链。据中国证券报，国内电动车企小牛电动在也积极布局钠离子电池，计划 2023 年推出钠离子两轮电动车。2022 年 6 月 1 日，国家发布了关于“十四五”可再生能源发展规划的通知，发展规划提出研发储备钠离子电池技术。产业政策大力支持钠离子电

70、池发展，叠加钠离子电池007020253035404550120220%20%40%60%80%100%120%140%050000000250002001920202021全球电化学储能装机规模（MW）增长率（%）（次轴）050030035020212022E2023E2024E2025E钠电 锂电 18 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公

71、司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。具有显著的成本优势，钠离子电池未来“大有可为”，拉动上游电池箔需求快速增长。图图 41：2021-2025 年全球电池铝箔需求测算年全球电池铝箔需求测算 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 3.2.向产业链下游延伸，优化产品结构并提升附加值向产业链下游延伸，优化产品结构并提升附加值 公司自 2019 年切入铝箔赛道，对部分产出的电解铝继续进行深加工进一步提升产品链附加值。截止 2021 年底，公司铝箔总产能为 8 万吨/年，其中子公司神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期 5.5 万吨于 2021 年 6 月投产。据公司公告，2022 年 H1，

72、公司铝箔总产量为 3.92 万吨，较上年增长 137.58%。此外，神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期 5.5 万吨于 2021 年 6 月投产，二期项目拟新建 6 万吨产能，预期 2023 年下半年逐步投产，投产后公司铝箔产能达14 万吨。图图 42：公司铝箔产销库存公司铝箔产销库存（万吨）（万吨）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 5：公司铝箔生产情况公司铝箔生产情况 运营主体运营主体 地点地点 生产铝箔用途生产铝箔用途 产能（万吨产能（万吨/年）年）状态状态 上海上海神火神火铝箔铝箔 上海 食品铝箔、医药铝箔 2.5 在产 神隆宝鼎神隆宝鼎 河南商丘 高精度电子电极铝箔 5.5 在产，

73、认证中 神隆宝鼎神隆宝鼎 河南商丘 新能源电池铝箔 6 在建 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4.煤炭板块：煤炭板块：能源通胀核心受益板块能源通胀核心受益板块，矿井扩建带动产销增长矿井扩建带动产销增长 22.30 42.03 58.36 79.04 106.72 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080022E2023E2024E2025E铝箔市场需求（万吨）增长率（次轴）00.050.10.150.20.250.30.350.4020022H1产量 销量 库存，次轴 19 公司

74、深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.1.产能受限叠加货币宽松，供需偏紧产能受限叠加货币宽松，供需偏紧煤炭价格煤炭价格上涨上涨 长期资本开支不足长期资本开支不足，供不应求促使煤价大涨，煤炭板块盈利受益于价格弹性。，供不应求促使煤价大涨，煤炭板块盈利受益于价格弹性。2021 年全球一次能源消费结构中石油占比31.2%、煤炭占比27.2%、天然气占比24.7%、水能占比6.9%、可再生能源占比 5.7%、核能占比 4.3%。近年来全球能源消费稳步增长，据 IEA，2021 年全球煤炭消费量同比

75、上涨 5.8%，预计 2022 年全年消费量 80.07 亿吨，同比上涨 0.76%，2023年煤炭消费量将继续增长至 80.33 亿吨。图图 43：全球一次能源消费结构全球一次能源消费结构 图图 44：全球煤炭消费量全球煤炭消费量 资料来源：BP，安信证券研究中心 资料来源：IEA，安信证券研究中心 图图 45：2021-2023 年全球煤炭消费量变化预测（百万吨）年全球煤炭消费量变化预测（百万吨）图图 46：全球煤炭全球煤炭价格价格 资料来源：IEA，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 而供应端放量受而供应端放量受制于长期资本开支不足，产能扩张有限。制于长期资本开支不足

76、，产能扩张有限。为应对气候变化等环境问题，欧美国家制定减排目标，导致近年全球煤炭投资开发热情受抑制，煤炭生产量呈下降趋势。2019年欧盟发布欧洲绿色协议后，2020 年煤炭产量下降 20.37%至 2.97 亿吨，美国煤炭产量2020 年同比下降 30.34%。据 IEA，2016 年起全球煤炭资本开支逐步下降，在2019 年虽反弹至 1667 亿美元，但随后由于疫情限制2020-2022 年虽然有所回升但仍未达到 2019 年水平。2021 年以来，地缘危机催化下全球能源供应紧张趋势愈发明显。据 IEA，俄罗斯 2021 年动力煤、冶金煤出口分别下降 1500、200 万吨，欧洲为弥补俄罗斯

77、进口缺口需要支付更高成本跨区采购。俄乌危机催化下全球煤炭贸易供应链脆弱性提升，煤价维持强势。值 值 值 值 值 值 石油 煤炭 天然气 水能 可再生能源 核能-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%00400050006000700080009000200192021煤炭消费量（百万吨）同比变化（%）005002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02纽卡斯尔NEWC动力煤现货价 欧洲ARA港动力煤现货价 理查德RB动力煤现货价 20 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安

78、信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 47：全球煤炭资本开支变化全球煤炭资本开支变化 图图 48：全球煤炭全球煤炭产量（百万吨）产量（百万吨）资料来源：IEA，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 新冠疫情逐渐恢复、极端天气导致用工用能需求增加，近两年煤炭价格维持高位。新冠疫情逐渐恢复、极端天气导致用工用能需求增加，近两年煤炭价格维持高位。2020 年下半年开始，中国率先开始复工复产，带动煤炭需求增加，据 IEA，2021 年中国煤炭需求上涨 4.6%，达到历史最高值 42.3 亿吨。同时供应端受到安监、

79、环保力度增大以及超能力生产入刑等因素影响，国内煤炭产能释放受到明显制约。进口方面，由于我国对澳大利亚的经济制裁，澳煤自 2021 年 5 月起被无限期暂停进口。2020 年澳大利亚煤炭进口约占中国煤炭进口总量的 26%，国内”十三五”期间供给侧改革下产能收缩，难以短时间形成有效供应。图图 49：2020-2022 年动力煤出口变化（百万吨）年动力煤出口变化（百万吨）图图 50：2020-2022 年冶金煤出口变化（百万吨）年冶金煤出口变化（百万吨）资料来源：IEA，安信证券研究中心 资料来源：IEA，安信证券研究中心 2022 年上半年中国、欧美多地的高温天气，叠加天然气价格高位，进一步提升煤

80、炭需求，而海外煤炭由于过去十年以来产能逐步出清，全球煤油气资本开支不足，造成新增产能有限。国际煤炭价格在全球卫生事件无限量宽松货币政策刺激下持续攀升，国内厂商对进口煤的兴趣越发缺乏，煤炭总体供应收紧。与此同时我国下游能源需求仍保持快速增长趋势，据 Wind 数据，2021 年，我国总发电量达到 85342.50 亿千瓦时，较上年增长 9.71%，在保持逐年上升趋势的同时再创历史新高。据同花顺 iFinD 数据，2022 年 H1，公司的主要产品无烟煤平均市场价格为 1802.87 元/吨，较上年同期上涨约 73.72%，第二季度均价达到 1810.98 元/吨，同比增加约 60.61%。-20

81、%-15%-10%-5%0%5%10%0500025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资本开支（亿美元）同比变化（%）0040005000600070008000900020021其他国家 欧盟 俄罗斯 美国 澳大利亚 印度尼西亚 21 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 51：中国发电量情况中国发电量情况 图图 52：无烟煤市场价格变化情况（单位：元无烟煤市场价格变化

82、情况（单位：元/吨）吨）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：同花顺iFinD，安信证券研究中心 4.2.落后产能出清完毕，矿井扩建带动产销放量落后产能出清完毕，矿井扩建带动产销放量 区位产品天然占优区位产品天然占优，煤炭储量丰富，煤炭储量丰富。公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系。上市初期，公司拥有新庄、葛店两座煤矿，2000 年之后公司通过抢抓煤炭资源及并购、合资、母公司转让等方式，不断扩张在煤炭板块方面的业务。据公司公告，2021 年，公司煤炭产量位列河南省第四位。截至 2021 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有储量 13.43 亿吨，可采储量 6.32 亿吨。市

83、场广阔，交通便利，区位优势明显。市场广阔，交通便利，区位优势明显。公司在产、在建煤矿主要位于河南省的永城、许昌和郑州几大矿区，地理位臵优越。一方面，河南省紧邻工业发达且严重缺煤的华东地区，煤炭市场需求空间广阔；另一方面，河南省地处中原，铁路、公路交通便利，且公司还拥有自备铁路专用线，这为煤炭产品的运输提供了便利，有助于降低公司生产总成本，增加经济效益。拥有稀缺煤种，产品质量优良。拥有稀缺煤种，产品质量优良。公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，均属稀缺煤种。其中无烟煤主要由位于永城矿区的公司本部生产，该矿区是我国六大无烟煤生产基地之一，生产的“永成”牌优质无烟煤具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点

84、，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料，有较好的市场基础。贫瘦煤主要由位于许昌、郑州矿区的两家子公司许昌神火与裕中煤业运营生产，这种煤具有低硫、低磷以及高可磨性等属性，是高炉用煤、化工用煤首选的良好材料，而许昌矿区生产煤炭属于瘦焦煤，粘结指数较高，系优质的炼焦配煤，市场需求良好。公司目前总共拥有公司目前总共拥有 6 座在座在运行运行矿井矿井，核定产能总计，核定产能总计 855 万吨万吨。其中，梁北煤矿于 2018 年起进行技改扩建项目，核定产能将从 90 万吨提升至 240 万吨，扩建项目目前已经完成，首采工作面已进入联合试运转状态，且已顺利通过竣工验收。当前产能正处于爬坡阶段，根据公司公告，20

85、22 年的计划产量约为 140 万吨，全部 240 万吨预计将于 2023 年达产。2021 年煤炭产销量分别为 653.73/654.49 万吨，分别完成年度计划的 102.95%/103.07%，同比增长16.93%/13.92%。需求旺盛产销反弹，库存不断减少，截至 2021 年末，公司库存已下降至4.77 万吨的历史低点。表表 6：神火股份矿井产能及资源禀赋：神火股份矿井产能及资源禀赋 矿井矿井 矿区矿区 煤种煤种 持股比例持股比例 核定产能核定产能（万吨）（万吨）权益产能权益产能 运营主体运营主体 当前状态当前状态 保有储量保有储量（万吨）（万吨）可采储量可采储量（万吨）（万吨）新庄

86、煤矿新庄煤矿 永城 无烟煤 100%180 180 本部 在产 20628.85 10630.90 刘河煤矿刘河煤矿 永城 无烟煤 100%45 45 本部 在产 薛湖煤矿薛湖煤矿 永城 无烟煤 100%120 120 本部 在产 泉店煤矿泉店煤矿 许昌 贫瘦煤 82%210 172 许昌神火 在产 113732.64 52595.15 0%2%4%6%8%10%12%0200004000060000800000001920202021发电量（亿千瓦时)同比 0500025002017Q1 2017Q4 2

87、018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3 2022Q2 22 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。梁北煤矿梁北煤矿 许昌 贫瘦煤 100%240 240 许昌神火 在产 大磨岭煤矿大磨岭煤矿 郑州 贫瘦煤 51%60 31 裕中煤业 在产 总计总计 92%855 788 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 落后产能逐渐出清，矿井扩建带动产销增长。落后产能逐渐出清，矿井扩建带动产销增长。2015 至 2019 年，公司整体产销量呈下降趋势。一方面，公司

88、积极响应国家“去产能”政策，加快退出低效、落后的产能，在此期间公司有多个小矿井先后停产。另一方面，薛湖煤矿在 2017 年 5 月和 2018 年 4 月两次发生煤矿安全事故，新庄煤矿在 2017 年 10 月被认定为煤与瓦斯突出矿井，均造成时长数个月的停产整顿，整改后产能安全指标达标，近两年稳定放量。2018 年后，梁北煤矿经国家能源局批准开展技术改造，产能将由 90 万吨增加至 240 万吨，目前已有部分新增产能投产，带动产销量回升。表表 7：神火股份近年来部分主要煤矿停产情况：神火股份近年来部分主要煤矿停产情况 停产煤矿停产煤矿 产能（万吨）产能（万吨）停产时间停产时间 葛店煤矿葛店煤矿

89、 78 2016 庇山煤矿庇山煤矿 30 2018 边沟边沟煤矿煤矿 30 2018 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 板块弹性突出价升利增，毛利率创十年新高。板块弹性突出价升利增，毛利率创十年新高。销售情况的好转叠加供求失衡带来的煤炭产品价格走高的同时，公司煤炭产量稳步提升，推动公司 2021 年板块营业收入明显增长。2022年 H1，公司煤炭板块营业收入达到 49.76 亿，较上年同期增加 86.43%；毛利率达到 57.37%，较去年提升 26.46pct。2019-2021 年煤炭板块的单位生产成本分别为 616.78/573.25/600.16元/吨，2021 年同比上

90、升主要来源于原材料部分，2021 年单位生产原材料成本较 2020 年上升约 15.75%，单位燃料及动力/人工/制造费用则分别上升 0.26%/7.91%/0.21%。图图 53：公公司煤炭板块营业收入、营业成本及毛利率情况司煤炭板块营业收入、营业成本及毛利率情况 图图 54：公司煤炭板块营业成本构成公司煤炭板块营业成本构成 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0040005000600070008000900020021营业收入（百万元）营业

91、成本（百万元）毛利率（%）0%20%40%60%80%100%200021原材料 燃料及动力 人工 制造费用 小计 23 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 55：公司煤公司煤炭板块产销及库存情况炭板块产销及库存情况 图图 56：煤炭板煤炭板块可比公司毛利率块可比公司毛利率 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 5.盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 我们预计公司 2022-20

92、24 年营业收入为 424.89、447.95、463.18 亿元，实现净利润 74.21、80.13、84.06 亿元，对应 EPS 分别为 3.30、3.56、3.73 元/股，目前股价对应 PE 为 5.5、5.1、4.9 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价 22.5 元/股。（一）电解铝业务 1）量：考虑云南神火逐步满产，我们预计 2022-2023 年公司电解铝销量分别为 160/170 万吨。2）价：考虑电解铝价格或在能源成本支撑下维持高位，回调幅度有限，我们预计 2022-2023年国内电解铝均价为 1.82 万/1.8 万元/吨，不含税。3）利：我们预计 2022/202

93、3 年单吨净利为 0.35/0.33 万元/吨。4）我们预计公司 2022/2023 年电解铝业务营收 291.2/306.0 亿元，归母净利润 41.57/41.10亿元。选取天山铝业、中国铝业、云铝股份作为该业务可比公司，22-23 年平均 PE 为8.9/7.6，考虑公司 80 万吨产能位于具有成本优势的新疆地区，盈利能力优于行业，且计划重组云南神火，成长性或优于行业，给予电解铝业务 23 年 8 倍估值，估值 328.8 亿元。表表 8：可比公司估值情况：可比公司估值情况 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元）股价股价 净利润（亿元）净利润（亿元）EPS(元元/股股)PE 2022E

94、2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002532.SZ 天山铝业 390 8.38 42.8 50.8 56.5 0.92 1.09 1.22 9.1 7.7 6.9 601600.SH 中国铝业 696 4.49 73.1 82.7 96.4 0.43 0.48 0.56 10.5 9.3 8.0 000807.SZ 云铝股份 348 10.04 49.9 59.3 65.5 1.44 1.71 1.89 7.0 5.9 5.3 均值 8.9 7.6 6.7 资料来源：Wind，安信证券研究中心（市值统计及盈利估值取自2022.9.

95、16日收盘市值及同日wind一致预期）（二）煤炭业务 1)量：考虑公司梁北矿逐步爬坡放量，我们预计2022/2023 年公司煤炭销量 660/710 万吨。2)价：考虑能源紧张局面难以短期迅速缓解，我们预计 2022/2023 年销售均价为 0.17/0.17万元/吨，含税。3)利：考虑公司产能放量，规模效应下单吨经营成本下滑，2022/2023 年单吨净利预计为529/580 元/吨。4)我们预计 2022-2023 年公司煤炭业务营收 97.32/104.78 亿元，归母利润 31.17/37.39 亿元。选取中国神华、兖矿能源、中煤能源作为该业务可比公司，22-23 年平均 PE为 7.

96、2/6.7，000050060070080090020021产量（万吨）销量（万吨）库存（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%2000212022H1神火股份 中国神华 兖矿能源 24 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。给予煤炭业务 23 年 6.7 倍估值，估值 250.51 亿元。表表 9：可比公司估值情况：可比公司估值情况 公司公司 总市值（亿元）总市值（

97、亿元）股价股价 净利润（亿元）净利润（亿元）EPS(元元/股股)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601088.SH 中国神华 5838 30.96 721.2 755.1 775.4 3.63 3.80 3.90 8.5 8.1 7.9 600188.SH 兖矿能源 2040 49.96 337.9 371.4 391.5 6.83 7.51 7.91 7.3 6.7 6.3 601898.SH 中煤能源 1183 10.12 235.3 250.7 264.1 1.77 1.89 1.99 5.7 5.4 5.

98、1 均值 7.2 6.7 6.4 资料来源：Wind，安信证券研究中心（市值统计及盈利估值取自2022.9.16日收盘市值及同日wind一致预期）（三）铝加工业务 1）量：考虑神隆宝鼎逐步放量，我们预计 2022/2023 年公司铝箔销量 7.7/8 万吨。2）价：考虑加工环节加工费用较为稳定，我们预计 2022/2023 年加工费为 2.56/2.56 万元/吨，不含税。3）利：考虑公司铝箔产能持续爬坡放量，单吨制造费用有望下滑，2022/2023 年单吨净利预计为 0.35/0.40 万/吨。4）我们预计 2022-2023 年公司铝加工业务营收 19.69/20.46 亿元，归母利润 1

99、.46/1.59 亿元。选取鼎胜新材、南山铝业、东阳光作为该业务可比公司，22-23年平均PE为17.3/12.2，给予铝加工业务 23 年 12.2 倍估值，估值 19.40 亿元。表表 10：可比公司估值情况：可比公司估值情况 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元）股价股价 净利润（亿元）净利润（亿元）EPS(元元/股股)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603876.SH 鼎胜新材 253 51.51 11.9 17.1 21.4 2.42 3.48 4.37 21.3 14.8 11.8 600219.SH

100、 南山铝业 405 3.39 40.6 47.0 55.4 0.34 0.39 0.46 10.0 8.6 7.3 600673.SH 东阳光 281 9.34 13.7 21.5 30.2 0.45 0.71 1.00 20.6 13.1 9.3 均值 17.3 12.2 9.5 资料来源：Wind，安信证券研究中心（市值统计及盈利估值取自2022.9.16日收盘市值及同日wind一致预期）6.风险提示风险提示 1）重组进度不及预期：公司在 2022 年 5 月发公告称拟以发行股份及支付现金方式购买神火集团、神火绿色发展基金（有限合伙）持有的云南神火 40.10%股权，在此次重组完成后公司或

101、将持有云南神火 83.5%权益。截止 2022 年 8月 13 日公司披露，此次收购涉及的审阅等工作尚未完成。若重组失败，公司电解铝板块成长性或不及预期。2）需求不及预期。国内疫情虽得控制但持续反复，此外世界范围内的疫情防控没有从根本上得到遏制，疫情形势依然严峻，下游汽车、地产等行业表现疲软，终端市场需求兑现程度不及预期，或影响公司的产品销量和销售价格，对公司业绩造成冲击。3）产品价格波动。公司主要产品铝锭、煤炭及主要原材料氧化铝均属大宗商品，其市场价格受宏观经济形势、行业整体景气程度及市场供需基本面等多种因素影响。2022 年美联储为控制通胀连续加息，美元指数波动影响，电解铝及制品的价格波动

102、较大。4）环保风险及项目进展不及预期。在煤炭生产过程中排放的废水、废气、废渣会对周边环境造成影响。2021 年 12 月，生态环境部下发企业环境信息依法披露管理办法，对公司发展运营提出了更严格的要求，公司环保投入增大，且若环保措施无法达标，可能影响正常经营。公司神隆宝鼎铝箔二期 5 万吨目前计划 2023 年下半年投产，若疫情反复或致二期项目进展亦不及预期。25 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百

103、万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 18,809.2 34,451.6 42,489.2 44,795.2 46,318.2 成长性成长性 减:营业成本 14,765.6 22,157.5 26,416.7 27,939.2 28,745.2 营业收入增长率 6.8%83.2%23.3%5.4%3.4%营业税费 430.0 691.5 852.8 899.1 929.7 营业利润增长率-49.8%956.3%124.0%4.8%5.6%销售费用 342.4 387.1 47

104、7.4 503.3 520.4 净利润增长率-73.4%802.6%129.5%8.0%4.9%管理费用 622.3 1,049.0 1,293.8 1,364.0 1,410.4 EBITDA 增长率 2.7%234.0%3.4%3.5%4.5%研发费用 135.1 145.4 179.3 189.1 195.5 EBIT 增长率 11.0%322.9%3.5%3.9%4.9%财务费用 1,420.0 1,349.9 1,461.3 1,410.4 1,407.2 NOPLAT 增长率-55.4%540.1%83.8%3.9%5.0%资产减值损失-687.1-2,845.0-100.0-10

105、0.0-100.0 投资资本增长率 1.4%15.4%-70.2%69.1%-13.5%加:公允价值变动收益-净资产增长率 40.6%15.7%26.8%18.9%19.2%投资和汇兑收益-84.5 312.2 269.0 165.6 248.9 营业利润营业利润 506.1 5,346.3 11,976.8 12,555.7 13,258.8 利润率利润率 加:营业外净收支 266.1-269.7 16.6 4.3-82.9 毛利率 21.5%35.7%37.8%37.6%37.9%利润总额利润总额 772.3 5,076.5 11,993.4 12,560.0 13,175.8 营业利润率

106、 2.7%15.5%28.2%28.0%28.6%减:所得税 520.4 2,028.3 5,397.0 5,652.0 5,929.1 净利润率 1.9%9.4%17.5%17.9%18.1%净利润净利润 358.3 3,234.1 7,420.9 8,013.3 8,406.2 EBITDA/营业收入 23.0%41.9%35.1%34.5%34.8%EBIT/营业收入 16.6%38.3%32.1%31.6%32.1%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 361 219 169 151 136 货币资金 14,1

107、51.0 10,514.8 9,173.3 7,749.9 13,379.1 流动营业资本周转天数-213-105-114-140-115 交易性金融资产-流动资产周转天数 343 187 135 121 134 应收帐款 970.6 507.8 1,315.5 606.8 1,380.8 应收帐款周转天数 20 8 8 8 8 应收票据-存货周转天数 40 25 24 24 24 预付帐款 618.5 693.5 870.7 783.6 918.4 总资产周转天数 1,053 596 440 393 388 存货 2,051.3 2,776.9 2,979.4 3,108.6 3,155.0

108、 投资资本周转天数 359 213 120 70 80 其他流动资产 2,270.2 1,311.1 1,737.7 1,773.0 1,607.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 5.1%34.5%52.9%43.1%35.2%长期股权投资 3,072.3 3,369.8 3,369.8 3,369.8 3,369.8 ROA 0.4%5.7%13.1%14.6%13.8%投资性房地产 50.2 125.1 125.1 125.1 125.1 ROIC 3.4%21.3%33.9%118.0%73.3%固定资产 21,391.0 20,542.6 19,342

109、.1 18,141.7 16,941.2 费用率费用率 在建工程 4,980.4 1,013.9 1,013.9 1,013.9 1,013.9 销售费用率 1.8%1.1%1.1%1.1%1.1%无形资产 4,632.5 4,823.3 4,754.1 4,684.8 4,615.5 管理费用率 3.3%3.0%3.0%3.0%3.0%其他非流动资产 6,449.5 7,849.1 5,697.8 6,054.9 5,866.5 研发费用率 0.7%0.4%0.4%0.4%0.4%资产总额资产总额 60,637.3 53,527.9 50,379.3 47,412.1 52,372.7 财务

110、费用率 7.5%3.9%3.4%3.1%3.0%短期债务 17,227.9 18,373.4-四费/营业收入 13.4%8.5%8.0%7.7%7.6%应付帐款 5,633.9 5,986.9 7,518.0 6,888.9 7,975.7 偿债能力偿债能力 应付票据 12,001.8 3,363.9 14,955.4 11,329.4 10,974.4 资产负债率 79.5%73.1%63.8%54.3%50.7%其他流动负债 5,441.3 5,330.3 7,963.5 5,921.4 6,087.4 负债权益比 388.0%272.4%176.4%118.7%102.8%长期借款 6,

111、037.2 4,891.2-流动比率 0.50 0.48 0.53 0.58 0.82 其他非流动负债 1,868.9 1,206.8 1,716.1 1,597.3 1,506.7 速动比率 0.45 0.39 0.43 0.45 0.69 负债总额负债总额 48,211.0 39,152.5 32,153.1 25,737.0 26,544.3 利息保障倍数 2.19 9.76 9.33 10.04 10.56 少数股东权益 5,444.2 5,010.2 4,185.7 3,080.4 1,920.9 分红指标分红指标 股本 2,231.5 2,251.0 2,251.0 2,251.0

112、 2,251.0 DPS(元)0.10 0.45 1.18 1.54 1.37 留存收益 4,621.3 7,033.2 11,789.5 16,343.7 21,656.5 分红比率 62.3%31.3%35.9%43.2%36.8%股东权益股东权益 12,426.3 14,375.4 18,226.2 21,675.1 25,828.4 股息收益率 0.5%2.5%6.5%8.5%7.6%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 251.9 3,048.2 7,

113、420.9 8,013.3 8,406.2 EPS(元)0.16 1.44 3.30 3.56 3.73 加:折旧和摊销 1,350.4 1,600.4 1,269.7 1,269.7 1,269.7 BVPS(元)3.10 4.16 6.24 8.26 10.62 资产减值准备 687.4 3,587.3-PE(X)113.9 12.6 5.5 5.1 4.9 公允价值变动损失-PB(X)5.8 4.4 2.9 2.2 1.7 财务费用 1,732.2 1,466.2 1,461.3 1,410.4 1,407.2 P/FCF 13.1-50.7 784.5 11.7 4.2 投资损失 84

114、.5-312.2-269.0-165.6-248.9 P/S 2.2 1.2 1.0 0.9 0.9 少数股东损益-106.5-185.9-824.5-1,105.3-1,159.5 EV/EBITDA 6.9 2.3 2.2 2.2 1.6 营运资金的变动-5,145.7-19.4 16,227.1-6,131.4 390.9 CAGR(%)201.6%33.5%126.3%201.6%33.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1,721.8 11,296.3 25,285.5 3,291.2 10,065.6 PEG 0.6 0.4 0.0 0.0 0.1 投资活动产生现金流量投

115、资活动产生现金流量-3,739.9-2,387.1 294.3 165.4 240.6 ROIC/WACC 0.3 2.1 3.4 11.9 7.4 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 4,391.9-10,744.6-26,921.3-4,880.0-4,677.0 REP 4.6 0.7 1.5 0.3 0.4 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 26 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评

116、级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本

117、报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进

118、行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。27 公司深度分析/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致

119、的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的

120、惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定

121、的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034