1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 养殖翘楚，扬帆起航养殖翘楚，扬帆起航 巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告2022.6.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 农林牧渔行业 首席分析师 S01 彭家乐彭家乐 农林牧渔分析师 S01 生猪供需格局已逆转生猪供需格局已逆转， 猪价周期景气可期。 公司作为养殖新秀， 近年通过与， 猪价周期景气可期。 公司作为养殖新秀， 近年通过与 PIC和和 PIPESTONE 深度合作， 建立了行业领先的种猪群体和生产管理体系， 成本、深度合作， 建立了行业领先的种猪群体和

2、生产管理体系， 成本、效率优势明显。随着公司在建项目的逐步推进，我们预计公司效率优势明显。随着公司在建项目的逐步推进，我们预计公司 2022-2024 年出年出栏或可达栏或可达 150/265/450 万万头头，我们预计公司，我们预计公司 2022-2024 年每股收益为年每股收益为0.86/2.83/2.90 元，元，结合可比公司牧原、温氏、新希望结合可比公司牧原、温氏、新希望 2023 年年 Wind 一致预期一致预期估值估值 10.86 倍倍 PE，考虑到公司的成长性，考虑到公司的成长性，给给予公司予公司 2023 年年 11 倍倍 PE，对应目对应目标价标价 31.10 元元，首次覆盖

3、给予“买入”评级。，首次覆盖给予“买入”评级。 公司概况： 西南地区领先的生猪养殖企业。公司概况： 西南地区领先的生猪养殖企业。 巨星农牧有限公司的产业历程起源可以追溯到 1995 年成立的五星饲料公司，2007 年正式进军生猪养殖行业，通过与 PIC、PIPESTONE 等深度合作，公司引进了全球一流的育种和养殖管理技术。2020 年通过振静股份资产重组上市，并不断扩产能，目前已发展成为西南地区领先的生猪养殖企业。公司在川渝等区域拥有 41 家子公司，业务涵盖生猪养殖、肉鸡养殖、饲料业务以及皮革业务。2021 年公司实现营收 29.83 亿元，同比+107.26%，归母净利润 2.59 亿元

4、，同比+102.84%，生猪出栏 87.1 万头，同比+176.5%。 行业：行业：供需格局逆转，周期景气可期供需格局逆转，周期景气可期。生猪养殖行业讲求规模经济，长期来看，行业核心竞争力仍将回归到育种、 精准营养、 生物安全等驱动的成本优势以及管理能力支撑的成长性，规模化程度在中国仍有较大提升空间。周期叠加外力，猪价呈现 3-5 年周期性波动。当前来看，伴随着去年 6 月以来能繁母猪的持续去化以及需求旺季逐步到来，生猪供需形势已发生逆转，周期景气可期，预计本轮猪价涨幅有望达 25 元/公斤。 种源优势叠加管理优秀，头均利润领先行业种源优势叠加管理优秀，头均利润领先行业。公司深度合作 PIC（

5、全球知名种猪企业），种猪优势明显，各项生产指标领先（据 PIPESTONE 披露巨星农牧合作猪场近两年 PSY 基本已在 28 以上），而通过与 PIPESTONE 合作，公司从选址建设、设备配置、生产操作等方面引入全套养殖理念和生产技术体系。种源优势叠加领先的生产运营管理，公司拥有行业最好的母猪群体（四阴母猪），成本优势明显，头均利润 2020-2021 年连续两年居行业第一梯队。展望后续，随着产能利用率以及生产管理水平的提升，公司成本或仍有下行空间。 资金稳健，募投项目支撑产能快速扩张。资金稳健，募投项目支撑产能快速扩张。公司秉承“立足四川，布局全国”的生猪养殖发展策略， 不断推进千万级别

6、产能建设目标。 我们判断， 截至 2021 年底，公司已拥有近 10 万头母猪产能，超 200 万仔猪产能。随着 2022 年德昌、古蔺等项目的推进，我们预计 2022 年底母猪产能或达 15 万头，稳步支撑公司2022/2023 年实现 150/265 万出栏规划。公司资金稳健，发行可转债募集的资金已到位，将有效支撑公司产能扩张。 风险因素风险因素：畜禽产品价格波动的风险；原材料价格波动的风险；动物疫病的风险；经营模式风险；经营规模扩张的管理风险；土地租赁风险；环保政策变化的风险；产业政策风险。 盈利预测和估值：盈利预测和估值：生猪供需格局已逆转，猪价周期景气可期。公司作为养殖新秀，近年通过

7、与 PIC 和 PIPESTONE 深度合作，建立了行业领先的种猪群体和生产管理体系，成本、效率优势明显。随着公司在建项目的逐步推进，我们预计公司 2022-2024 年出栏或可达 150/265/450 万头，我们预计公司 2022-2024 年每股收益为 0.86/2.83/2.9 元，结合同行可比公司牧原、温氏、新希望 2023 年wind 一致预期平均估值 10.86 倍 PE，考虑到公司的成长性，给予公司 2023 年11 倍 PE，对应目标价 31.10 元，首次覆盖给予“买入”评级。 巨星农牧巨星农牧 603477.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 24.00元

8、目标价 31.10元 总股本 506百万股 流通股本 482百万股 总市值 121亿元 近三月日均成交额 404百万元 52周最高/最低价 27.87/9.83元 近1月绝对涨幅 22.51% 近6月绝对涨幅 50.48% 近12月绝对涨幅 104.30% 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,439.19 2,982.92 4,259.39 7,215.46 9,847.10 营业收入增长率 Yo

9、Y 159% 107% 43% 69% 36% 净利润(百万元) 127.68 258.98 436.13 1,433.21 1,469.91 净利润增长率 YoY 223% 103% 68% 229% 3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.51 0.86 2.83 2.90 毛利率 31% 19% 18% 26% 20% 净资产收益率 ROE 4.80% 7.87% 11.79% 27.93% 23.54% 每股净资产（元） 5.26 6.50 7.31 10.14 12.34 PE 96.0 47.1 27.9 8.5 8.3 PB 4.6 3.7 3.3 2.4 1.9 P

10、S 8.4 4.1 2.9 1.7 1.2 EV/EBITDA 62.1 24.8 17.3 7.3 6.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价 vYbWuWcVkUgYkZoYcVrQ9PbPbRpNnNpNsQkPmMsNjMqQrQ7NoPmNNZmNtNMYoOoQ 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：西南地区领先的生猪养殖企业公司概况：西南地区领先的生猪养殖企业 . 1 通过振静股份实现资产重组，生猪养殖业务快速发展 .

11、1 管理层稳定，激励机制良好 . 3 行业：供需格局逆转，周期景气可期行业：供需格局逆转，周期景气可期 . 4 养殖行业稳定增长，规模化提升潜力仍大 . 4 规模化进程提速，多维度构建核心竞争力 . 4 生猪供需格局已逆转，周期景气可期 . 6 种源优势叠加管理优秀，头均利润领先行业种源优势叠加管理优秀，头均利润领先行业 . 10 深度合作 PIC，种猪优势领先 . 10 与 Pipestone 合作，加强运营管理效率 . 14 头均利润领先行业 . 16 资金稳健，募投项目支撑产能快速扩张资金稳健，募投项目支撑产能快速扩张 . 18 风险因素风险因素 . 21 畜禽产品价格波动的风险 . 2

12、1 原材料价格波动的风险 . 22 动物疫病的风险 . 22 经营模式的风险 . 22 经营规模扩张带来的管理风险 . 22 土地租赁的风险 . 22 环保政策变化的风险 . 23 产业政策风险 . 23 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 23 行业关键假设 . 23 公司经营关键假设 . 24 盈利预测、估值与投资评级 . 26 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：巨星农牧主营业务 . 2 图 3：巨星农牧饲料品牌及商品肉鸡品种 . 2 图

13、 4：公司分业务营收情况（亿元） . 2 图 5：公司生猪业务快速发展（万头） . 2 图 6：2014-2022 年 Q1 收入及增速 . 3 图 7：2014-2022 年 Q1 利润及增速 . 3 图 8：巨星农牧股权结构（截至 2021 年底） . 3 图 9：全球、中国猪肉消费量 . 4 图 10：我国生猪养殖规模化率 . 5 图 11：美国生猪养殖规模化率 . 5 图 12：生猪行业 CR4（牧原/温氏/新希望/正邦）出栏集中度不断提升 . 5 图 13：美国高盈利猪场和低盈利猪场的每头净利润差距（美元） . 6 图 14：美国高盈利猪场和低盈利猪场的净利润差距（美元/美担） .

14、6 图 15：中国生猪历史周期回溯 . 7 图 16：玉米现货价格趋势（元/吨） . 8 图 17：豆粕现货价格趋势（元/吨） . 8 图 18： 2009 年以来上市公司资本支出（亿元） . 8 图 19： 2018 年以来种猪存栏情况（万头） . 8 图 20：我国各规模场生猪出栏占比 . 9 图 21： 2019 年以来能繁母猪变化情况 . 9 图 22：全国生猪出栏体重（千克） . 9 图 23：冻品库存率变化情况 . 10 图 24：近年来猪肉进口量一览（万吨） . 10 图 25：我国种猪进口品系构成情况（头） . 12 图 26：我国种猪进口品系占比情况（%） . 12 图 27

15、：PIC 全球市占率 16% . 12 图 28：PIC 客户场与非 PIC 场热胴体重对比（千克） . 13 图 29：PIC 客户场与非 PIC 场 6-7 肋背膘厚度对比（mm） . 13 图 30：公司 PSY . 14 图 31：公司窝均活仔数寄头均母猪断奶仔猪数（头） . 14 图 32：巨星农牧智慧养猪园区 . 14 图 33：巨星农牧“粮进肉出”一体化产业链 . 15 图 34：公司部分种猪场 . 15 图 35：公司部分养殖场 . 15 图 36：公司合作单位/企业 . 16 图 37：公司极致养殖效率来源 . 16 图 38：2020-2022Q1 年主要养殖企业头均净利一

16、览（元/头） . 16 图 39：巨星农牧出栏结构（万头） . 17 图 40：巨星农牧毛利构成（百万元） . 17 图 41：巨星农牧成本处行业第一梯队（元/公斤） . 17 图 42：巨星农牧 2020 头均毛利处于行业领先水平（元/头） . 17 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司产业基地布局 . 18 图 44：公司生猪出栏及同比 . 19 图 45：公司固定资产情况（亿元） . 19 图 46：公司在建工程（亿元） . 19 图 47：公司生产性生物资产（亿元） . 19 图 4

17、8：公司资本支出（亿元） . 20 图 49：公司母猪产能快速扩充（万头） . 20 图 50：生猪养殖企业资产负债率对比（%） . 21 图 51：生猪养殖企业现金比率对比 . 21 图 52：全国及成都猪价走势（元/公斤） . 23 图 53：中速鸡均价（元/斤） . 24 图 54：黄鸡在产父母代存栏量（万套） . 24 表格目录表格目录 表 1：资产重组时巨星集团、和邦集团业绩承诺一览 . 4 表 2：历史猪周期猪价波动情况（元/公斤） . 7 表 3：2010-2018 年历史屠宰量月度占比 . 10 表 4：历史周期产能变化与猪价的关系 . 10 表 5：全球主要种猪品种 . 11

18、 表 6：主要品系种猪差异 . 11 表 7：主要配套系对比 . 11 表 8：2021 财年 PIC、行业养殖指标对比 . 12 表 9：2021 财年 PIC、行业养殖指标对比 . 13 表 10：主要上市公司头均成本拆分（元/头） . 17 表 11：巨星农牧产能扩张情况 . 20 表 12：巨星农牧盈利预测（百万元、%） . 25 表 13：巨星农牧期间费用率预测（%） . 26 表 14： 历史周期股价涨幅情况 . 27 表 15：主要企业历史年度头均市值一览（元/头） . 27 表 16：主要企业当前头均市值表 . 27 表 17：可比公司估值表 . 28 表 18：巨星农牧盈利预

19、测表 . 28 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：西南地区领先的生猪养殖企业公司概况：西南地区领先的生猪养殖企业 通过振静股份通过振静股份实现实现资产重组，生猪养殖业务快速发展资产重组，生猪养殖业务快速发展 巨星农牧有限公司的产业历程起源可以追溯到 1995 年成立的五星饲料公司， 2007 年正式进军生猪养殖行业，通过与 PIC、PIPESTONE 等深度合作，公司引进了全球一流的育种和养殖管理技术。2020 年公司通过振静股份实现资产重组（2020 年 6 月振静股份分别以发行股票的方

20、式支付 17.03 亿元、现金方式支付 1.18 亿元，共计 18.2 亿元收购了巨星有限 100%的股份）方式上市，并不断扩产能，目前已发展成为西南地区领先的生猪养殖企业。公司业务范围涵盖生猪养殖、肉鸡养殖、饲料业务以及皮革业务（前振静股份主营业务） ，拥有 41 家子公司。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 生猪养殖为主业，生猪养殖为主业，2021 年利润高增。年利润高增。公司主要布局皮革和养殖两大产业链。其中，皮革业务产品主要分为家私革、 汽车革和鞋面革， 分别用于服装、 汽车内饰座椅和皮鞋产品，近年来经营整体保持稳定。2021 年公司皮革业务实现营收 4.95

21、亿元，同比+14.55%，实现毛利 0.82 亿元，同比+170.41%。 养殖产业链以生猪养殖为主， 饲料、 肉禽养殖为辅。 其中肉猪养殖业务采用紧密型 “公司+农户”以及一体化自主养殖两种生产模式。 “公司+农户”模式中，公司负责生猪育种、扩繁和最终销售环节，农户负责育肥。2021 年公司生猪实现营收 17.92 亿元，同比+169.48%，实现毛利 4.70 亿元，同比增长 21.33%，2021 年生猪出栏量 87.1 万头，同比+176.5%。此外，公司还有少量的黄鸡养殖和饲料业务，2021 年公司商品鸡/饲料实现营收 1.67/5.19 亿元，同比分别增长 92.81%/142.9

22、9%，实现毛利-0.3/0.41 亿元，同比分别增长-99.67%/28.34%。 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 与之相对应的，随着生猪养殖业务 2020 年下半年并表，2020 年、2021 年分别实现营收 14.39 亿元、29.83 亿元，同比分别增长 159.05%、107.26%，分别实现归母净利润1.28 亿元、2.59 亿元，同比分别增长 223.14%、102.84%。 图 2：巨星农牧主营业务 图 3：巨星农牧饲料品牌及商品肉鸡品种 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源

23、：公司微信公众号，中信证券研究部 图 4：公司分业务营收情况（亿元） 图 5：公司生猪业务快速发展（万头） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公众号，中信证券研究部 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020021生猪饲料商品鸡皮革其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002001920202021巨星农牧生猪出栏量一览 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文

24、之后的免责条款部分 3 图 6：2014-2022 年 Q1 收入及增速 图 7：2014-2022 年 Q1 利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 管理层稳定，激励机制良好管理层稳定，激励机制良好 实控人稳定。实控人稳定。 2020年以前， 贺正刚及其控制的和邦集团合计持有振静股份比例52.71%；巨星集团持有巨星有限 57%的股份，唐光跃为巨星集团实控人。2020 年资产重组后，贺正刚及其控制的和邦集团合计持有上市公司 32.24%的股份，仍为上市公司的控股股东及实际控制人，巨星集团通过股票发行持有上市公司 26.39%的股份，是第二大股东。

25、公司董事长贺正刚先生早年在乐山市商业局系统的食品公司从事生猪行业相关工作超过 20 年，对生猪养殖行业非常熟悉。总经理段利峰总自巨星创立起加入，有深厚的养殖行业背景。此外公司其他管理层同样拥有着深厚的养殖专业技术背景。 图 8：巨星农牧股权结构（截至 2021 年底） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：巨星有限 2020/2021 年分别实现利润 3.60/3.65 亿 激励机制良好。激励机制良好。资产重组时，为了保障上市公司更好发展，巨星集团、和邦集团对巨星农牧 2020-2022 年净利润做了承诺，并对业绩低于承诺值做了补偿责任约定，对业绩高-20%0%20%40%60%80%100

26、%120%140%160%180%055营业总收入（亿元）yoy（%）-300%-200%-100%0%100%200%300%-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0归母净利润（亿元）yoy（%） 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 于承诺值一定范围做了超额利润分配约定。 表 1：资产重组时巨星集团、和邦集团业绩承诺一览 承诺承诺 利润低于承诺值利润低于承诺值 利润高于利润高于 7.8 亿元亿元 巨星集团 承诺巨星农牧 2020、2021 和 2022 年度 （

27、即补偿期）的净利润总额不低于 5.77 亿元 两集团分别按照 85%和15%的比例承担补偿责任， 且巨星集团与和邦集团间负有连带补偿责任 若 巨 星 有 限 于 补 偿 期（2020-2022 年度）内累积实际实现的净利润数高于 7.8 亿元，则将超额净利润的 30%作为奖励一次性支付给巨星有限管理层、核心技术人员。 和邦集团 承诺巨星农牧 2020、2021 和 2022 年度的净利润分别不低于 1.58、1.59 和 2.6 亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业：行业：供需格局逆转供需格局逆转，周期景气可期，周期景气可期 养殖行业稳定增长，规模化提升潜力仍大养殖行业稳定增长，规模

28、化提升潜力仍大 我国生猪养殖量、需求量处于世界前列。我国生猪养殖量、需求量处于世界前列。猪肉是我国第一大肉类消费品，生猪生产是我国农业的重要组成部分，关系到国计民生和社会稳定，对国民经济和社会发展都具有重要意义，一直受到国家重点扶持。长期以来，我国的生猪出栏量和猪肉产量均稳居世界第一位，生猪养殖量（年出栏 6-7 亿头生猪）和猪肉消费量（约 5000-5500 万吨）均占世界总量的一半左右。 图 9：全球、中国猪肉消费量 资料来源：USDA，中信证券研究部 规模化进程提速，多维度构建核心竞争力规模化进程提速，多维度构建核心竞争力 规模化进程加速，行业集中度有望进一步提升。规模化进程加速，行业集

29、中度有望进一步提升。伴随着行业养殖技术的提升、环保政策的加严以及动物养殖疫病的如影随形，生猪行业在周期变化和外部力量下，规模化进程迅速提升。2009 年至 2020 年，我国规模以上养殖场出栏量占比由 31.7%提升至 57.1%，CR10 产能占比已达 20%。尽管短期来看，在 2021-2022 年下行周期中，规模场成本似乎不再有优势，规模化进程稍有停滞，但我们认为长期来看，行业集中度仍会持续提升：1）0%10%20%30%40%50%60%020004000600080000000202021 202

30、2E全球猪肉产量（万吨）中国猪肉产量（万吨）占比 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 短期成本优势的缺失更多是由前期资本开支带来折摊偏高所致，长期来看对标美国，规模化养殖由于具备成本（一体化运营带来上游原材料采购成本优势+规模经济带来成本下降）和效率优势 （科学饲养等带来效率优势） ， 大企业与小养殖户的养殖成本差异将长期保持。2）规模养殖场尤其是头部上市集团企业拥有更强的抗风险能力和扩张能力。3）与美国相比，我国的生猪养殖规模化程度仍有较大提升空间（美国在 2002 年规模以上养殖场出栏量占比就已达

31、到约 98%） 。 图 10：我国生猪养殖规模化率 图 11：美国生猪养殖规模化率 资料来源：农业农村部，中信证券研究部 资料来源：USDA，中信证券研究部 图 12：生猪行业 CR4（牧原/温氏/新希望/正邦）出栏集中度不断提升 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%2009200020规模以上养殖场出栏占比97%98%99%100%2002200720122017规模以上养殖场出栏占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20001820192020 巨星

32、农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：美国高盈利猪场和低盈利猪场的每头净利润差距（美元） 资料来源：A Comparison of Iowa Swine Business Record Farrow-Finish Producers From 1980 to 1998（Ben Larson），中信证券研究部 图 14：美国高盈利猪场和低盈利猪场的净利润差距（美元/美担） 资料来源：堪萨斯州养猪业记录系统，中信证券研究部 多维度构建核心竞争力。多维度构建核心竞争力。我们认为生猪养殖龙头背后是多种综合

33、能力的结合：育种体系+动物营养+环境控制+生物安全防控保证了生猪持续成本优势，而强大的组织管理能力则支撑了其较快的成长。 生猪供需格局已逆转，周期景气可期生猪供需格局已逆转，周期景气可期 周期叠加外力， 猪价呈现周期叠加外力， 猪价呈现 3-5 年周期性波动年周期性波动。 由于养殖户根据当期利润进行产能决策，而能繁母猪产能对应生猪产量有 10 个月滞后期，受生猪生长节奏和盈亏周期影响，猪价呈现 3-5 年周期性波动。 复盘历史周期，我们发现有如下特征：1）下行周期往往长于上行周期时间，且在下行周期中，猪价会二次或者三次磨底。2）受原料、人工成本上行影响，猪价中枢、底部逐渐上行。3）疫病、环保等

34、外部力量则会加剧/加速猪周期的波动，譬如 2006 年蓝耳病、2015-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00盈利最高1/3猪场盈利最低1/3猪场差距-15-10-5059926差额较高1/3较低1/3 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 年环保、2019 年非瘟。4）每一轮猪周期都会加速规模养殖的提升。 表 2：历史猪周期猪价波动情况（元/公斤） 周期周期 周期开周期开始月份始月份 周期长度周期长度（月）（月） 周期周期价

35、格价格高点高点 周期周期价格价格低点低点 振幅振幅 上行周期上行周期 波峰波峰 下行周期下行周期 起点起点时间时间 起点起点价格价格 上涨上涨月数月数 涨幅涨幅 波峰波峰时间时间 波峰波峰价格价格 终点终点时间时间 终点终点价格价格 下跌下跌月数月数 跌幅跌幅 2003.6-2006.5 2003.6 36 9.66 5.83 166% 2003.6 5.83 16 166% 2004.9 9.66 2006.5 5.96 20 61.7% 2006.5-2010.4 2006.5 48 17.38 5.96 292% 2006.5 5.96 23 292% 2008.3 17.38 2010

36、.4 9.70 25 55.8% 2010.4-2015.4 2010.4 61 19.68 9.7 203% 2010.4 9.7 18 203% 2011.9 19.68 2015.4 12.97 43 65.9% 2015.4-2019.2 2015.4 47 20.97 10.22 205% 2015.4 12.97 14 162% 2016.5 20.97 2019.2 12.04 33 57.4% 2019.2-2022.3 2019.2 38 37.88 12.04 315% 2019.2 12.04 13 315% 2020.2 37.88 2022.3 12.27 25 32

37、.4% 资料来源：wind，中信证券研究部 图 15：中国生猪历史周期回溯 资料来源：wind，中信证券研究部 较之历史周期，本轮猪周期呈现以下特点较之历史周期，本轮猪周期呈现以下特点：1）成本高位。当前玉米、豆粕等原料成本创历史新高，加之非洲猪瘟大幅提升养殖成本，本轮猪周期成本创历史新高。 2）行业重资产属性下降。2019-2021 年生猪养殖行业资本支出创历史新高（2019-2021Q3 上市公司累计资本支出近 2700 亿元， 为 2009-2018 年累计支出的 2 倍） ， 行业高水平猪舍大幅增加，2021 年种猪引种也创历史新高，行业进入门槛边际下降。 巨星农牧（巨星农牧（6034

38、77.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 3）规模化养殖程度占比较高。截至 2021 年底，万头以上规模场出栏占比 21%（2015年为 9.8%，2019 年为 15%） ，散户占比下降至 39.5%（2015 年 57%，2019 年 47%） 。超大规模场占比的持续提升将对生猪价格影响作用进一步加强。 4）本轮周期产能去化处于中等水平，周期底部产能缓慢增加。根据国家统计局数据，能繁母猪 2021 年 6 月起高位回落， 截至 2022 年 4 月， 产能连续 10 个月去化已达 8.5%，较之历史去化处于中等水平。尽管伴随猪价上

39、涨，能繁母猪产能在 2022 年 5 月环比增加0.4%，但我们判断在行业整体资产负债表压力较大、成本方差巨大、无外力推动、社会整体风险偏好较低的背景下， 能繁母猪产能增速整体有限 （短期变化或和2022年5月接近） 。 图 16：玉米现货价格趋势（元/吨） 图 17：豆粕现货价格趋势（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18： 2009 年以来上市公司资本支出（亿元） 图 19： 2018 年以来种猪存栏情况（万头） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国畜牧业协会，中信证券研究部 0240026002800

40、300032002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22500300035004000450050002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/202004006008001,0001,2001,4001,6002009年以来上市公司资本支出 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：我国各规模场生猪出栏占比 资料来源：wind，中信证券研究部 综合来看，随着超大规模场快速扩张，行业进入门槛的降低，我们认为本轮周期长度或

41、将缩短。 生猪生猪供需格局逆转供需格局逆转， 猪价， 猪价景气向上景气向上。 2022 年 4 月以来， 猪价底部快速启动上涨， 2022年 6 月 28 日全国生猪均价 19.61 元/公斤。展望后续，我们认为供需走势逐渐偏紧： 供给端：当前生猪供给主要对应 2021 年 8 月的能繁母猪产能，而 2021 年 8-10 月为能繁母猪产能去化最大的月份，即未来 2-3 个月生猪出栏仍将有较大的减幅，而从其余影响猪价因素来看，今年进口猪肉、冻肉库存率、屠宰体重同比仍然在相对低位。 需求端来看，随着新冠疫情管控边际放松，以及 9 月以后逐渐进入消费旺季（月度屠宰量占比明显提升） ，预计需求整体向

42、上。 猪价：根据国家统计局历史产能去化和猪价关系，产能去化 1%，猪价涨幅可达 8%-14%，本轮周期截至 2022 年 4 月产能去化 8.5%（草根调研实际数据或更多） ，猪价 3 月底部均价 12.27 元/公斤， 我们认为此轮产能去化足以支撑未来半年猪价高点涨至 25 元/公斤。 图 21： 2019 年以来能繁母猪变化情况 图 22：全国生猪出栏体重（千克） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005

43、2006 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021年出栏数1-49头年出栏数50-499头年出栏数500-9999头年出栏数10000-49999头年出栏数50000头以上-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0------10202

44、2-012022-04能繁母猪数量（万头）能繁母猪环比551402018-07-262018-09-272018-11-292019-01-312019-04-042019-06-132019-08-152019-10-172019-12-192020-03-052020-05-072020-07-092020-09-102020-11-122021-01-142021-03-252021-05-272021-07-292021-09-302021-12-032022-02-10 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报

45、告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 23：冻品库存率变化情况 图 24：近年来猪肉进口量一览（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：2010-2018 年历史屠宰量月度占比 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 9.84% 6.75% 7.81% 8.27% 8.25% 7.88% 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 7.76% 7.95% 8.25% 8.38% 8.72% 10.14% 资料来源：农业农村部，中信证券研究部 表 4：历史周期产能变化与猪价的关系 价格反弹幅

46、度（按月度均价计算）价格反弹幅度（按月度均价计算） 统计局统计的产能去化幅度统计局统计的产能去化幅度 2006.5-2010.4 价格反弹 192% 2006 年，蓝耳病疫情影响产能去化-19.8% 2010.4-2015.4 价格反弹 102.9% 2010 年能繁去化 2%， 叠加仔猪腹泻， 预估产能去化约 12% 2015.4-2019.2 价格反弹 61.7% 2014-2015Q1，产能去化 5-6% 2019.2-2022.03 价格反弹 214.62% 统计局母猪累计去化-15.5% 资料来源：国家统计局，WIND,中信证券研究部 种源优势叠加管理优秀，头

47、均利润领先行业种源优势叠加管理优秀，头均利润领先行业 深度合作深度合作 PIC，种猪优势领先，种猪优势领先 本土猪种养殖缺乏优势，当前行业种猪依赖海外公司。本土猪种养殖缺乏优势，当前行业种猪依赖海外公司。我国传统地方猪种具有高繁殖力等优点，料肉比一般在 3.5 以上，同时瘦肉率一般在 40%-50%之间，加之育种起源晚（比欧美晚30-40年） ，与国外猪种相比缺乏经济优势。因此当前我国生猪养殖品种主要为外来品种，主要引入大白、长白与杜洛克三大品种种猪杂交成“杜长大” ，具有瘦肉率高、生长速度快、料肉比低等优势，是当前市场最主流的规模化饲养品种。 同一品种不同品系之间的种猪性状也存在差异，当前全

48、球种猪品系通常按照地区分为美系、加系、法系等，此外还包括配套系等。各品系之间有差异，如美加系种猪料肉比、生长速度、瘦肉率表现优异，但生产性能较一般，丹系猪则相反，配套系在本土适应性上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015/1/152015/6/302016/1/312016/6/302016/11/152017/3/312017/8/152017/12/302018/5/152018/9/302019/2/142019/4/252019/7/42019/9/62019/11/142020/1/162020/4/22020/6/42020/8/62020/10

49、/8东北华北华东551402018-07-262018-09-272018-11-292019-01-312019-04-042019-06-132019-08-152019-10-172019-12-192020-03-052020-05-072020-07-092020-09-102020-11-122021-01-14 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 相对较强，其中 PIC 和托佩克配套系综合性能更好。从进口种猪占比来看，美系、丹系、法系为近年来

50、我国主要种猪引种品系（配套系多在国内有扩繁场，故不在统计范畴内） 。 表 5：全球主要种猪品种 猪种 产地 生产性能 引入及利用情况 大白猪 英国 增重快,饲料转化率高、胴体瘦肉率高、产仔数较多、母猪泌乳性良好；母猪初情期 165-196 日龄,适宜配种 220-240 日龄,初产 9头以上,经产 10 头以上,21 日龄窝重，初产 40 千克以上，经产 45千克以上，料肉比 2.8 以下,瘦肉率 62%以上。 主要用于杜长大杂交生产的第一母本,即用长白公猪与大约克母猪交配生产,再用杜洛克公猪杂交生产商品猪 长白猪 丹麦 生长快、饲料利用率高、产仔多、断奶窝重较高;但是抗逆性差,体质较弱,对饲

51、料营养要求高,易发生繁殖障碍及裂蹄。 生产速度快,饲料利用率高,瘦肉率高,而且母猪产仔较多,奶水充足,主要用于杜长大杂交生产,常作为与 长白猪杂交的曾祖代母系种猪,与地 方猪种和培育猪种杂交的效果较好。 杜洛克猪 美国 增重快,饲料报酬高,胴体品质好,瘦肉率高。 但是杜洛克母猪平均产仔数 9 头左右,母性较差,育成率较低。 常用作杜长大杂交方式中的父本。 皮特兰猪 比利时 匹特兰猪由法国的贝叶杂交猪与英国的贝克夏猪进行回交,再与英国大白猪杂交育成。生长较为迅速,6 月龄体重可达 90-100 千克,日增重 750 克左右，日增重 750 克左右，料肉比 2.5 左右,瘦肉率可高达 70%。母猪

52、每胎产仔数 10 头左右,产活仔数 9 头左右。 在经济杂交中常用作父本进行二元或三元杂交。 汉普夏猪 美国 性成熟较晚,产仔数每胎 10 头,生长速度较慢,日增重 700 克左右,料肉比 3.0 左右,瘦肉率 61%左右。 在经济杂交中常用作父本进行二元或三元杂交。 资料来源：现代实用养猪全书（白红杰主编），中信证券研究部 表 6：主要品系种猪差异 品系 产仔数 生长速度 瘦肉率 料肉比 体型 适应性 美系 良 优 优 优 优 优 加系 良 优 优 优 优 优 丹系 优 良 良 良 良 中 法系 优 中 良 中 中 良 台系 中 良 优 良 优 优 英系 良 良 优 优 良 良 配套系 良

53、良 良 良 良 优 资料来源：中国猪业杂志，中信证券研究部 表 7：主要配套系对比 配套系 产地/公司 生产性能 迪卡配套系 美国迪卡公司 产仔多、生长速度快、饲料转化率高、瘦肉率高、肉质好、抗应激能力强；初产 11 头左右，经产 12 头左右，达 90 千克日龄为 150 天，料肉比 2.8，瘦肉率 61% 斯格配套系 比利时 生长快、产仔率高、瘦肉率高、适应性强、肉质好、无应激。平均产仔数 11-12 头、平均日增重 750 克以上，料肉比 2.3-2.7，瘦肉率 63%-68%。 PIC 配套系 英国 PIC 公司 生长速度快、瘦肉率高、瘦肉率可达 64%以上，平均产仔 12 头，30-

54、100 千克平均日增重 850 克，料肉比 2.7。 达兰配套系 荷兰 TOPIG 公司 生长速度快、瘦肉率高、瘦肉率可达 64%以上，平均产仔 12 头，30-100 千克平均日增重 900 克，料肉比 2.6。 资料来源：现代实用养猪全书（白红杰主编），中信证券研究部 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 25：我国种猪进口品系构成情况（头） 图 26：我国种猪进口品系占比情况（%） 资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 PIC 种猪具备领先优势。种猪具备领先

55、优势。PIC 是世界知名的种猪公司，全球种猪市场市占率达 16%，遥遥领先竞争对手。而根据 PIC 年报数据来看，PIC 客户场在母猪繁殖性能指标和胴体数据上全面领先非 PIC 客户。母猪繁殖性能指标上，更是在各个阶段就全面领先，如母猪分娩率、断奶后 7 天发情率、死亡率、LSY 等。 图 27：PIC 全球市占率 16% 资料来源：PIC 年报 表 8：2021 财年 PIC、行业养殖指标对比 指标指标 PIC 非非 PIC 分娩率 87.10% 77.40% 断奶后 7 天发情率 74.60% 死亡率 9.90% 总产仔数 13.7 11.5 活产仔数 12.7 10.6 断奶数 11.2

56、 9.6 LSY 2.35 1.96 PSY 26.3 17.5 资料来源：PIC 微信公众号，中信证券研究部；注：2021 财年：2020.07.01-2021.06.30 050000000250003000035000200202021美系丹系法系英系加系0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021美系丹系法系英系加系 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 28：PIC 客户场与非 PI

57、C 场热胴体重对比（千克） 图 29：PIC 客户场与非 PIC 场 6-7 肋背膘厚度对比（mm） 资料来源：PIC 微信公众号，中信证券研究部 资料来源：PIC 微信公众号，中信证券研究部 与与 PIC 合作，生产成绩领先。合作，生产成绩领先。2017 年 9 月 25 日，巨星农牧与 PIC 中国经友好协商，签署了封闭扩繁总协议 ，协议的初始期限为七年零六个月，初始期限到期后，协议自动续展 24 个月。在协议的有效期内，PIC 中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，公司直接从 PIC 中国或通过进出口代理公司向 PIC 美国进行采购，选取生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适

58、应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状互补原理，使其后代综合表现出优良性状（胴体瘦肉率高、背膘薄、肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀） 。通过和 PIC 连续多年的合作，公司养殖生产成绩也处于行业领先水平。 2019 年以来，公司的各项生产指标超越初期设置的目标值，与中美平均水平相比，几乎所有的指标都处于领先地位。其中 2020-2021 年分娩率达到了 91.4%；2020 年 3 月公司窝均活仔数首次超过 14 头，9 月之后持续高于 14 头，2020-2021 年窝均总仔、窝均活仔数分别达到了 15.5 和 14.3； 每头母猪断奶仔猪数达到了 12.86； PSY 指标

59、上， 2019 年11 月以来，公司 PSY 整体呈现上升趋势，2020 年 6 月 PSY 首次超过 30，之后基本处于30 以上的平均水平； 表 9：2021 财年 PIC、行业养殖指标对比 指标指标 2019 年年- 中国中国 2020 年年- 中国中国 2021 年年- 中国中国 2019 年年- 美国美国 2020 年年- 美国美国 目标值目标值-巨星巨星 2020 年年- 巨星巨星 2021 年年- 巨星巨星 累计累计 2 年年-巨星巨星 配种性能 42 天受胎率 / / / / 93 93.3 95.1 94.3 分娩性能 分娩率 81.94% 77.37% 77.49% 84.

60、09% 83.02% 91% 90% 92.5 91.4 每窝总仔数 11.9 11.46 12.07 14.71 14.99 14.8 15.5 15.4 15.5 每窝活仔数 11.03 10.57 11.04 13.2 13.46 14.5 14 14.5 14.3 死胎率 / / / / / 7 7.3 4.2 5.5 木乃伊率 / / / / / 2 2.5 1.5 2 断奶性能 每头母猪断奶仔猪数 9.92 9.61 9.55 11.48 11.77 12 12.49 13.14 12.86 断奶体重 / / / / / / 6.1 6 6.1 788082848688909294

61、FY16FY17FY18FY19FY20FY21PIC非PIC2828.52929.53030.53131.532FY16FY17FY18FY19FY20FY21PIC非PIC 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 PSY 19.49 17.54 18.32 26.08 26.14 / 29.01 31.88 30.6 资料来源：Pipstone，微猪科技，中信证券研究部；注：目标值为 PIC 为客户场设定的数值。2020 年：2019 年 11 月-2020 年 10 月；2021年：2020 年

62、11 月-2021 年 10 月。 图 30：公司 PSY 图 31：公司窝均活仔数寄头均母猪断奶仔猪数（头） 资料来源：Pipstone，中信证券研究部 资料来源：Pipstone，中信证券研究部 与与 Pipestone 合作，加强运营管理效率合作，加强运营管理效率 与与 Pipestone 合作，全方位提高生产管理效率。合作，全方位提高生产管理效率。Pipestone 是一家世界知名的养猪服务技术公司， 拥有世界先进的养猪技术和管理经验。 2016 年 9 月 27 日， 公司与 Pipestone签订了管理及技术服务合同 ，合同有效期 7 年。在协议期限内，Pipestone 负责向公

63、司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。 比如在选址上，公司目前针对自繁自养模式的猪场选址使用 1000 点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立了三级洗消隔离防疫体系，确保公司科学选址、实现对产品质量的全过程控制。 通过在各个环节全方面引入全套养殖理念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工业化的养殖理念，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。 图 32：巨星农牧智慧养猪园区 资料来源：公司微信公众号 2022242628303234--052020

64、----072021-09巨星农牧PSY5------09每窝活仔数每头母猪窝断奶仔猪数 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 除了和国际知名大企业展开合作，公司还以多所国内外高等院校和科研院所为主要依除了和国际知名大企业展开合作，公司还以多所国内外

65、高等院校和科研院所为主要依托托,建成整合全球优质科研资源的巨星研究院建成整合全球优质科研资源的巨星研究院。公司下设繁育技术研究中心、营养和饲料技术研究中心、疾控技术研究中心、工程环保技术研究中心、分析测试中心、科研示范基地六大中心。在专家委员会的指导下建设打造世界领先的畜牧业科技研究院、畜牧领域重大应用技术创新基地,科技成果转化示范基地和行业高端科技人才聚集高地， 获得了国家高新技术企业等荣誉。 对外合作叠加自主研发助力公司在育种、 管理等能力处于行业领先水平。 此外，公司逐渐加大向“智慧养猪园区”“智慧养猪园区”+“粮进肉出一体化”模式转型。“粮进肉出一体化”模式转型。公司未来将建立了从饲料

66、原料、养殖、屠宰加工到猪肉生鲜的全产业链生产模式，全程监控保证产品质量。通过一体化经营基本实现了种猪、仔猪、商品猪繁育以及饲料的研发、生产，自产饲料降低成本，提升效率。 图 33：巨星农牧“粮进肉出”一体化产业链 资料来源：公司微信公众号，中信证券研究部 优秀种猪基因，叠加高效运营管理效率和生物安全水平，使得公司一方面拥有行业最优秀种猪基因，叠加高效运营管理效率和生物安全水平，使得公司一方面拥有行业最好的种猪群体（行业四阴母猪，无蓝耳、伪狂、腹泻、非瘟病毒携带） ，另一方面猪群生产好的种猪群体（行业四阴母猪，无蓝耳、伪狂、腹泻、非瘟病毒携带） ，另一方面猪群生产业绩、效率遥遥领先。业绩、效率遥

67、遥领先。 图 34：公司部分种猪场 图 35：公司部分养殖场 资料来源：公司微信公众号 资料来源：公司微信公众号 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 36：公司合作单位/企业 图 37：公司极致养殖效率来源 资料来源：公司微信公众号 资料来源：公司微信公众号 头均利润领先行业头均利润领先行业 公司头均养殖成本处于行业较低水平。公司头均养殖成本处于行业较低水平。 公司近 2 年头均盈利居上市公司前列， 2020 年公司头均利润超 1500 元，2021 年头均利润 300-400 元，2022Q1

68、 亏损幅度亦低于行业。 图 38：2020-2022Q1 年主要养殖企业头均净利一览（元/头） 资料来源：wind，中信证券研究部 我们认为巨星农牧领先行业的头均利润来自两方面：1）种猪销售带动。2020 年公司仔猪销售占比近 20%， 2021 年公司种猪销售占比近 10%， 而从毛利占比来看， 2020-2021年公司种猪毛利占比近 50%，构成养殖主要利润来源。2）种猪优势叠加管理能力，育肥和仔猪成本领先。 我们测算公司 2021 年育肥完全成本接近 17 元/公斤， 居上市公司前列。分拆细项来看，巨星头均饲料成本、头均费用等均领先同行，我们认为背后折射出的是其较高的生产效率等。 -20

69、00-1500-00牧原股份温氏股份新希望正邦股份天邦股份中粮家佳康天康生物傲农生物唐人神巨星农牧金新农新五丰东瑞股份华统2020年2021年2022年 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 39：巨星农牧出栏结构（万头） 图 40：巨星农牧毛利构成（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：其中，2021 年数据为测算数据 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 注：其中，2021 年数据为测算数据 图 41：巨星农牧成本处行业第一

70、梯队（元/公斤） 图 42：巨星农牧 2020 头均毛利处于行业领先水平（元/头） 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 10：主要上市公司头均成本拆分（元/头） 年份 公司 营业成本 饲料费用 药 物 疫苗 职 工 薪酬 折 旧 摊销 代养费 其 余 费用 仔 猪 占比 2021 年 巨星 1518.38 995.16 97.97 25.96 80.52 192.10 126.67 20% 牧原 1538.67 894.29 79.20 222.37 156.01 186.80 7% 大北农 1993.46 1255.86 112.29 125.81

71、 189.20 170.93 139.38 天邦 1982.09 1343.12 92.54 311.15 128.49 106.79 15% 傲农 1572.27 841.05 84.63 163.13 159.38 66.23 257.85 60% 温氏 2909.58 天康 1,350.07 876.07 171.57 178.03 124.41 24% 2020 年 巨星 1304.88 502.30 96.06 64.51 316.12 125.66 200.23 43% 牧原 1153.26 637.48 63.09 180.02 120.62 152.05 大北农 1652.40

72、 1001.62 69.28 123.49 158.99 174.32 124.70 天邦 1223.56 811.73 53.82 203.31 91.61 63.09 傲农 1464.52 760.87 120.39 171.73 157.16 76.60 177.75 温氏 3370.09 天康 829.80 565.26 93.77 100.41 70.37 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.0020.0040.0060.0080.00100.0020202021巨星农牧出栏结构（万头）肥猪仔猪种猪 - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 60

73、0.00 700.00 800.0020202021巨星农牧生猪毛利预估肥猪仔猪种猪0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00牧原温氏新希望正邦天邦中粮家佳康天康傲农唐人神新五丰巨星农牧2021年主要上市公司完全成本一览（元/公斤）020040060080000巨星温氏牧原大北农天邦傲农正邦唐人神天康金新农新五丰新希望大北农 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 展望后续， 我们认为公司种猪+管理优势明显， 育肥成本优势仍将维持，20

74、22/2023 年有望继续通过优化饲料配方、提升存活率、提升产能利用率等实现成本稳态下降。 资金稳健，募投项目支撑产能快速扩张资金稳健，募投项目支撑产能快速扩张 公司生猪业务立足四川，占据区位优势。公司生猪业务立足四川，占据区位优势。四川省是养猪大省，生猪出栏量连续多年位居全国前列，2020 年四川省生猪出栏量 5614.4 万头，约占全国生猪出栏量的 10.65%。根据全国生猪生产发展规划（2016-2020 年） 对未来全国生猪发展的布局规划，四川省属于重点发展区，是我国猪肉供给的核心区域之一。区域性优势为公司饲料业务、养殖业务长远、健康、持续发展奠定了良好的市场基础和发展空间。 产业基地

75、布局全国，发展空间广阔。产业基地布局全国，发展空间广阔。公司目前已经布局了“成都基地、广元基地、泸州基地、宜宾基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、攀西基地、平塘基地、平南基地、廊坊基地”11 个生猪养殖基地，已建成 19 个标准化种猪场；同时已建成 2 个 20 万套土肉鸡种鸡场， 储备中的规模生猪养殖基地正在加快建设投产步伐。 公司围绕川渝、 长三角、珠三角地带进行布局，朝着千万出栏目标稳步前进。 图 43：公司产业基地布局 资料来源：公司微信公众号 2020 年公司全年生猪出栏 31.5 万头，同比增长 41.96%；2021 年公司全年出栏生猪87.1 万头， 同比增长 176.51%。

76、 我们认为公司 2022-2023 年出栏有望快速增长， 达 150/265万头。 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 1） 据公司公告，截至 2020 年底，公司已具备 6.8 万母猪产能、182.5 万仔猪产能。2021 年公司在建工程、资本支出、生产性生物资产稳步增长。2021 年底固定资产 17.54 亿（增量 3.3 亿） ，主要系巨星古蔺和甲茶项目贡献，我们判断 2021 年底种猪存栏或近 10 万头（2020 和 2021 年资本支出合计达 17.8 亿，对应母猪产能增加额亦可支撑）

77、，仔猪产能超 200 万。 2） 随着 2021 年-2022 年定增/转债募投项目资金到位，在建工程稳步推进，2021 年底公司在建工程金额合计 8.47 亿，主要系德昌、古蔺巨星等项目在建，公司预计均可 2022 年底前完工，增量贡献超 5 万头能繁，贡献超 140w 增量仔猪，则预计2022 年底仔猪产能达 350-400 万头。 而按公司计划的在建项目完全达产后， 预计公司母猪产能将达到 21 万头，仔猪产能将达到 500-600 万头。 图 44：公司生猪出栏及同比 图 45：公司固定资产情况（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 46：

78、公司在建工程（亿元） 图 47：公司生产性生物资产（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -50%0%50%100%150%200%0070809020021生猪出栏（万头）yoy（%）024680200212022Q1固定资产02002020212022Q1养殖公司新建/改扩建工程合计00.511.522.532002020212022Q1生产性生物资产 巨星农牧（巨星农牧（6

79、03477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 48：公司资本支出（亿元） 图 49：公司母猪产能快速扩充（万头） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 11：巨星农牧产能扩张情况 新增新增/总母猪总母猪产能产能 年产仔数量年产仔数量 竣工时间竣工时间 养殖模式养殖模式 单头母猪投单头母猪投资额资额 截至 2016 年产能(头) 5,600 2017 年 泸县巨星兆雅猪场 2,400 2017 年 10 月 公司+农户 截至 2017 年产能(头) 8,000 2018 年 剑阁巨星圈龙猪场

80、 3,500 2018 年 9 月 公司+农户 截至 2018 年产能(头) 11,500 2019 年 剑阁巨星高观猪场 5,400 2019 年 4 月 公司+农户 泸县巨星福集猪场 6,000 2019 年 12 月 公司+农户 截至 2019 年产能(头) 22,900 584,775 2020 年 叙永后山猪场 8,000 220,500 2020 年 泸县方洞猪场 2,000 55,125 2020 年 崇州观胜猪场 1,800 49,613 2020 年 崇州兴裕猪场 1,800 49,613 2020 年 屏山中都猪场 8,000 220,500 2020 年 邛崃冉义猪场 6

81、,000 165,375 2020 年 剑阁开封猪场 5,400 148,838 2020 年 乐山剑锋猪场 12,000 330,750 2020 年 截至 2020 年产能(头) 67,900 1,825,08 2021 年 古蔺巨星皇华种猪场项目 9,000 225,000 2021 年 9 月 公司+农户 1.33 万 巨星甲茶父母代种猪场 5,400 135,000 2021 年 8 月 其余租赁或改扩建 超 1 万头 预估超 20 万 截至 2021 年产能(头) 10 万 200-250 万 德昌巨星生猪繁育一体化项目 36,000 972,000 2022 年底 全程自繁自养

82、6.89 万 古蔺巨星石宝种猪场项目（预计 2022年） 10,000 250,000 2022 年 6 月 楼房养殖，公司+农户 1.8 万 其余租赁场 1 万 截至 2022 年产能(头) 15 万 350-400 万 平塘巨星更打生猪繁育一体化项目（暂缓） 3,380 91,300 2022 年 12 月 公司自养 4.44 雅安巨星三江生猪4,000 108,000 2022 年 12 月 全程自繁自养 4.5 万 024680202021H12021Q1-Q320212022Q1巨星农牧资本支出（亿元）0.002.004.006.008.0010.0012.00

83、2001920202021 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 新增新增/总母猪总母猪产能产能 年产仔数量年产仔数量 竣工时间竣工时间 养殖模式养殖模式 单头母猪投单头母猪投资额资额 繁育一体化项目（暂缓） 宜宾巨星屏边种猪场项目 24,000 600,000 2023 年往后 楼房养殖，公司+农户 1.83 万 除募投外其他待建项目（截至 2021 年9 月） 50,800 1,300,000 未知 全部达产后产能(头) 22.4 万 500-600 万 资料来源：公司公告，

84、中信证券研究部 公司资产负债率、现金比率处于较好水平，募投资金能够支撑新一轮产能扩张。公司资产负债率、现金比率处于较好水平，募投资金能够支撑新一轮产能扩张。对比公司与其他同业竞争对手的偿债能力， 从资产负债率来看， 公司资产负债率处于较低水平，且 2015-2020 年整体下降，2020 年、2021 年分别为 36.96%、44.68%，整体处于较低水平；从现金比率来看，公司现金比率整体高于同行，2017 年来虽有下降，但仍处于行业领先位置，2020、2021 年分别为 35.70%、31.66%。 资金储备上，截至 2022Q1，公司货币资金余额 4.28 亿。2022 年 5 月公司成功

85、发行转债，募集资金 10 亿，大大补充流动性，助力公司新一轮扩张。我们认为公司经营稳健，可支撑下一轮周期的充分扩张。 图 50：生猪养殖企业资产负债率对比（%） 图 51：生猪养殖企业现金比率对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 畜禽产品价格波动的风险畜禽产品价格波动的风险 公司对外销售的畜禽产品主要是生猪、黄羽鸡等。生猪、黄羽鸡的市场价格会受到市场供求关系等因素的影响而有所波动，进而影响公司的盈利能力。 生猪、黄羽鸡的供求关系决定着价格的变化，同时其价格的涨跌也同样影响生猪、黄羽鸡养殖户或养殖企业的积极性， 进而影响供求关系， 使得

86、商品价格发生变化， 因此生猪、02040608000022Q1温氏股份牧原股份巨星农牧正邦科技00.10.20.30.40.50.60.70.80.902020212022Q1温氏股份牧原股份巨星农牧正邦科技 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 黄羽鸡价格呈现周期性波动。且由于我国生猪与黄羽鸡市场目前集中度水平仍相对较低，大量散养农户及小规模养殖企业存在“价高进入、价低退出”的经营现象，容易

87、造成市场供给水平的大幅波动，因此产品价格波动较大。另外，消费者消费习惯的季节性变化，特别是重大节假日等因素也会在短期内对生猪、黄羽鸡价格产生一定影响，从而在短期内影响公司的盈利能力。 原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险 公司涉及畜禽养殖和饲料生产两大业务，畜禽养殖业务所需的饲料主要为公司自主生产。饲料业务主要原材料为玉米、豆粕等，其价格容易受供求、种植面积、气候、产业政策、 国际贸易等因素影响产生波动。 原材料价格波动会对公司主营业务成本产生较大影响，进而影响公司的盈利能力。 动物疫病的风险动物疫病的风险 动物疫病是畜牧业企业生产经营中所面临的主要风险之一。动物疫病对于公司生产经营所带来

88、的负面影响主要包括三方面： 疫病将导致生猪、 黄羽鸡养殖效率下降甚至死亡，相关防疫部门及公司为控制疫情发展，有可能对部分潜在患病生猪、黄羽鸡进行扑杀，直接导致出栏量下降；疫病发生后，公司需在药品、人工等方面增加投入，导致生产成本上升； 疫病的发生与流行将会影响消费者的消费心理， 致使产品运输、 交易及销售受阻，市场需求受到抑制、公司产品销售价格下降，影响到公司经营效益。 经营模式的风险经营模式的风险 公司在“公司+农户”的业务模式下，负责向合作农户提供猪苗、饲料、药品、疫苗等物资供应，以及营养方案、养殖培训等技术指导。农户需具备符合公司要求的养殖条件，包括养殖场地、圈舍、设施、工具、水、电和劳

89、动力等，并承担生猪的育肥饲养工作。未来若出现政策调整、疫情反复、市场竞争激烈、公司推广宣传不到位等情况，将导致新增合作农户数量增加速度放缓或原有合作农户的退出，从而导致标的公司产能不足，对标的公司业务扩张和收入增长造成不利影响。另外，若部分合作农户违反了相关约定，标的公司还将面临资产损失及产品质量问题的风险。 经营经营规模扩张带来的管理风险规模扩张带来的管理风险 未来随着公司自有产能的扩张，公司将面临市场开拓、资源整合等方面的挑战，如果标的公司管理水平不能适应规模扩张的需要，管理制度不能随着规模的扩大而及时调整、完善，将在一定程度上影响标的公司的市场竞争力，提醒投资者注意公司规模扩张引发的风险

90、。 土地租赁的风险土地租赁的风险 公司在生产过程中需要使用大量土地。目前，公司部分经营场所用地主要来自于对农村土地、林地的租赁或流转。公司或子公司已和出租方签订了长期 土地租赁合同 ，但随着地区经济发展以及周边土地用途的改变，存在出租方、发包方违约或租赁到期无法延续租用土地的风险。一旦出租方、发包方违约，会对公司的生产经营造成不利影响。 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 环保环保政策政策变化的风险变化的风险 公司从事的生猪、 黄羽鸡养殖不属于重污染行业， 但在实际生产中仍会产生畜禽粪便、尸体及污水

91、等污染物，其排放标准需符合国家环保监管的相关要求。随着各级政府对环境保护问题的日益重视，先后制定了日趋严格的环保标准及规范。2014 年颁布的环境保护法 ， 明确要求畜禽养殖企业进一步加强对畜禽粪便、 尸体及污水等废弃物进行科学处置，防止污染环境。如果国家及地方政府将来颁布新的法律法规，进一步提高环保监管要求，将使公司环保支出进一步增加，可能对公司经营业绩和利润水平产生一定的影响。 产业产业政策政策风险风险 猪肉系我国城乡居民重要的“菜篮子”产品，同时猪肉系我国 CPI 指数一篮子商品的食品部分所占权重最大的单一组成商品。中央及各地方政府近年来出台了一系列关于生猪养殖的调控政策，包括猪肉储备、

92、猪肉价格调控等方面的具体政策。 上述产业政策能够防止猪肉价格发生剧烈波动，稳定畜牧生产，维护养殖户利益，长期来看有利于生猪养殖行业的健康、稳定发展。但短期内，公司存在因国家生猪产业政策调整变化而带来一定经营风险。 盈利预测盈利预测、估值估值及投资及投资评级评级 行业关键假设行业关键假设 结合当前能繁母猪产能去化幅度和后期需求向好，我们认为生猪供需格局已逆转，本轮猪周期猪价高点有望达 25 元/公斤，其中：2022H2 猪价和 2023 年价格整体景气可期，2024 年均价或将随着产能增加有所回落。我们预计 2022 年-2024 年生猪均价 18/18.5/16元/公斤，公司主要产能为川渝区域

93、，川渝猪价和全国猪价差异不大。 图 52：全国及成都猪价走势（元/公斤） 资料来源：wind，中信证券研究部 05540---------------052022-06四川成都生猪价格全国

94、生猪均价 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 黄羽鸡价格上，由于前期行业产能不断去化，黄羽鸡行业 2022 年景气可期。2022 年1-5 月黄羽鸡均价 7.05 元/斤，同比上升 0.17%，5 月均价 7.22 元/公斤，同比上升 6%，6.20-6.24 日均价 8.18 元/斤，环比上升 1.24%，同比上升 48.73%。展望未来，随着前期产能去化兑现到出栏上以及消费边际回暖，我们认为黄鸡 2022Q3 景气仍可观，2023 年整体均价或下行，2024 年或重新回暖，整体预计 2022-2

95、024 年黄鸡均价将同比变动+20%/-16%/+14%。 图 53：中速鸡均价（元/斤） 资料来源：新牧网，中信证券研究部 图 54：黄鸡在产父母代存栏量（万套） 资料来源：黄羽肉鸡协会，中信证券研究部 公司经营关键假设公司经营关键假设 基于公司产能扩张情况，我们假设公司 2022-2024 年生猪出栏量分别为 150 万、265万、450 万头，其中肥猪出栏量分别为 125 万、235 万、420 万头，预计仔猪种猪每年将维持 20-30 万左右销量。随着猪价 2022-2023 年景气向上，我们预测公司 2022-2024 年肥猪均价 18/18.5/16 元/公斤， 而伴随着生产效率和

96、产能利用率的提升， 公司整体肥猪生产成本将稳中向下， 我们预测公司 2022-2024 年肥猪生产成本 14.8/13.5/12.7 元/公斤。 综合56789102021-01-01 2021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-01 2022-03-012022-05-0000016502018年01（01.01-05（01.29-02.04）09（02.26-03.04）13（03.26-04.01）17（04.23-04.29）21（05.21-05.

97、27）25（06.18-06.24）29（07.16-07.22）33（08.13-08.19）37（09.10-09.16）41（10.08-10.14）45（11.05-11.11）49（12.03-12.09）2019年01（01.01-05（01.29-02.04）09（02.26-03.04）13（03.25-03.31）17（04.22-04.28）21（05.20-05.26）25（06.17-06.23）29（07.15-07.21）33（08.12-08.18）37（09.09-09.15）41（10.07-10.13）45（11.04-11.10）49（12.02-12.0

98、8）2020.01（12.30-01.05）05（01.27-02.02）09（02.24-03.01）13（03.23-03.29）17（04.20-04.26）21（05.18-05.24）25（06.15-06.21）29（07.13-07.19）33（08.10-08.16）37（09.07-09.13）41（10.05-10.11）45（11.02-11.08）49（11.30-12.06）53（12.28-01.03）04（01.25-01.31）08（02.22-02.28）12（03.22-03.28）16（04.19-04.25）20（05.17-05.23）24（06.14

99、-06.20）28（07.12-07.18）32（08.09-08.15）36（09.06-09.12）40（10.04-10.10）44（11.01-11.07）48（11.29-12.05）52（12.27-01.02）04（01.24-01.30）08（02.21-02.27）12（03.21-03.27）16（04.18-04.24）20（05.16-05.22） 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 以上假设，预计 2022-2024 年生猪业务毛利润分别为 6.00 亿、17.50 亿、1

100、8.25 亿元，同比分别+27.65%、+191.91%、+4.30%。 其余业务上，根据公司目前发展战略，商品鸡业务、饲料业务和皮革业务整体保持稳定。考虑到黄鸡行业今年景气向上，明后年景气或向下，我们预测公司 2022-2024 年黄鸡均价 41.5/35/40 元/只，同比+20%/-16%/+14%。而随着公司养殖效率提升，预计每年养殖成本保持 3%的降幅，预测公司 2022-2024 年黄鸡单位成本 38.00/36.86/35.75 元/只。我们预计公司商品鸡业务 2022 年或将扭亏为盈，预计 2022-2024 年毛利润分别为 0.17亿、-0.09 亿、0.21 亿元，饲料业务

101、 2022-2024 年毛利润稳定在 0.45 亿左右，皮革业务2022-2024 年保持平稳略增，毛利润分别为 0.90 亿、0.99 亿、1.09 亿元。 基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 42.59 亿、72.15 亿、98.47亿元，同比分别 42.79%、69.40%、36.47%，对应毛利分别为 7.55 亿、18.89 亿、20.03亿元，同比分别 33.30%、150.13%、6.07%。 表 12：巨星农牧盈利预测（百万元、%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 生猪业务生猪业务 生猪出栏量（万头） 21.30 87.10

102、 150 265 450 yoy（%） 308.92% 72.22% 76.67% 69.81% 其中：肥猪（万头） 8.08 60.00 125.00 235.00 420.00 其中：仔猪（万头） 9.17 19.00 20.00 15.00 20.00 其中：种猪（万头） 4.04 8.00 5.00 15.00 10.00 肥猪价格（元/公斤） 32.89 17.68 18.00 18.50 16.00 肥猪生产成本（元/公斤） 15.47 15.94 14.80 13.50 12.70 营业收入（百万元） 665.04 1,792.16 2933.50 5866.45 8414.00

103、 yoy（%） 169.48% 63.69% 99.98% 43.43% 营业成本（百万元） 277.94 1,322.51 2334.00 4116.45 6588.80 yoy（%） 375.83% 76.48% 76.37% 60.06% 营业毛利（百万元） 387.10 469.65 599.50 1750.00 1825.20 yoy（%） 21.33% 27.65% 191.91% 4.30% 商品鸡业务商品鸡业务 销量（万只） 260.99 482.74 482.74 482.74 482.74 yoy（%） 84.97% 0.00% 0.00% 0.00% 单价（元/只） 33

104、.12 34.53 41.50 35.00 40.00 单位成本（元/只） 38.80 40.65 38.00 36.86 35.75 营业收入（百万元） 86.45 166.68 200.34 168.96 193.09 yoy（%） 92.81% 20.19% -15.66% 14.29% 营业成本（百万元） 101.25 196.24 183.44 177.94 172.60 yoy（%） 93.82% -6.52% -3.00% -3.00% 营业毛利（百万元） -14.80 -29.56 16.90 (8.98) 20.50 yoy（%） -99.73% -157.16% -153.

105、14% -328.27% 饲料业务饲料业务 销量（万吨） 6.68 11.66 11.66 11.66 11.66 yoy（%） 74.58% 0.00% 0.00% 0.00% 单价（元/吨） 3198.90 4452.49 4897.74 4897.74 4897.74 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 营业收入（百万元） 213.65 519.16 571.08 571.08 571.08 yoy（%） 143.00% 10.00% 0.00% 0.00% 营业成本（百万元） 181.59

106、478.02 525.82 525.82 525.82 yoy（%） 163.24% 10.00% 0.00% 0.00% 营业毛利（百万元） 32.06 41.14 45.25 45.25 45.25 yoy（%） 28.32% 10.00% 0.00% 0.00% 皮革业务皮革业务 营业收入（百万元） 432.53 495.46 545.01 599.51 659.46 yoy（%） -20.95% 14.55% 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本（百万元） 402.18 413.39 454.73 500.20 550.22 yoy（%） -12.31% 2.79% 10

107、.00% 10.00% 10.00% 营业毛利（百万元） 30.35 82.07 90.28 99.30 109.24 yoy（%） -65.71% 170.41% 10.00% 10.00% 10.00% 其他业务其他业务 营业收入（百万元） 41.52 9.47 9.47 9.47 9.47 yoy（%） 393.11% -77.19% 0.00% 0.00% 0.00% 营业成本（百万元） 35.09 6.28 6.28 6.28 6.28 yoy（%） 463.24% -82.10% 0.00% 0.00% 0.00% 营业毛利（百万元） 6.43 3.19 3.19 3.19 3.1

108、9 yoy（%） 194.95% -50.39% 0.00% 0.00% 0.00% 合计合计 营业收入（百万元） 1439.19 2,982.92 4259.39 7215.46 9847.10 yoy（%） 159.05% 107.26% 42.79% 69.40% 36.47% 营业成本（百万元） 998.06 2416.44 3504.27 5326.69 7843.72 yoy（%） 114.69% 142.11% 45.02% 52.01% 47.25% 营业毛利（百万元） 441.13 566.48 755.12 1888.77 2003.38 毛利率（%） 30.65% 18.

109、99% 4259.39 7215.46 9847.10 资料来源：wind，中信证券研究部预测 费用率上， 随着公司规模扩大、 管理效率提升， 预计费用率持续改善， 预计公司 2022-2024 年合计费用率分别为 6.4%、5.1%、4.4%。 表 13：巨星农牧期间费用率预测（%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率（%） 1.7% 1.3% 1.0% 0.8% 0.6% 管理费用率（%） 7.8% 4.2% 3.2% 2.5% 2.2% 财务费用率（%） 1.3% 1.6% 1.8% 1.5% 1.3% 研发费用率（%） 0.7% 0.5% 0.4%

110、0.3% 0.3% 合计费用率（%） 11.5% 7.5% 6.4% 5.1% 4.4% 资料来源：wind，中信证券研究部预测 盈利预测、盈利预测、估值估值及投资评级及投资评级 估值估值比较比较 复盘历史， 公司股价一般在猪价底部时见底， 在猪价拐点 （不一定是前面的猪价底部）之后启动大级别的上涨，涨幅可达 150%-300%(2020 年涨幅更达 200%-500%)。本轮周 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 期自 2021 年 Q3 开始股价见底，2021Q4 和 2022Q1 整体保持上涨

111、趋势，2022 年 4-5 月回调较大。展望后续，随着猪价景气向上，我们认为股价也将启动向上行情。 表 14： 历史周期股价涨幅情况 周期周期 猪价猪价拐点拐点日期日期 牧原牧原 温氏温氏 正邦正邦 天邦天邦 新希望新希望 唐人神唐人神 天康天康 中粮家中粮家佳康佳康 傲农傲农 2015- 2019 2015/3/13 猪价拐点前股价最大涨幅（2014/4/1-2015年初） 104.08% 未上市 88.26% 68.19% 38.53% 56.70% 65.43% 未上市 未上市 猪价拐点前股价最大跌 幅 （ 2015 年 初 -2015/3/13） -15.17% 无明显回调区间 猪价拐

112、点后股价最大涨 幅 （ 2015/3/13- 2018/4/27） 334.84% 188.23% 189.80% 40.90% 89.42% 140.74% 227.86% 2019- 2022 2019/2/1 猪价拐点前股价最大涨 幅 （ 2018/4/27-2019/2/1） 62.91% 40.76% 85.49% 112.77% 41.29% 44.67% 36.72% 46.30% -62.94% 猪价拐点后股价最大涨幅（2019/2/1-2021Q3） 527.73% 60.98% 315.41% 181.75% 421.22% 204.65% 281.55% 309.15%

113、279.64% 2022- 2022/3 2021Q3 低点到2022 年 5 月末累计涨幅 25.10% 46.91% -28.30% 19.89% 31.86% 41.90% 41.13% 50.00% 103.11% 资料来源：wind，中信证券研究部 从历史每轮周期来看，主要养殖企业上市公司在周期高点平均头均市值可达 6000-13000 元，部分公司在 2020 年头均市值甚至可达 15000-20000 元。头均市值背后折射的是公司成长性和盈利能力， 巨星农牧目前 2023 年头均市值目前约 4583 元， 我们认为仍有一定空间。 表 15：主要企业历史年度头均市值一览（元/头）

114、平均头均市值平均头均市值 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 牧原 5822.81 11225.19 8542.80 5189.60 5054.58 13799.95 15317.79 7940.57 温氏 10673.23 8167.13 5678.95 4560.67 9172.72 12616.45 5220.08 正邦 2923.62 6225.54 6294.63 3747.03 1916.92 6634.45 4786.75 2538.60 天邦 4442.11 10434.77 12513

115、.22 7054.82 2948.62 6672.25 5550.37 3557.95 傲农 28069.96 14945.15 11885.42 7148.47 2355.52 唐人神 19099.76 13735.35 7484.02 2399.54 7447.50 4922.76 3294.47 新五丰 11262.03 10435.97 8356.41 3941.65 9867.76 17748.87 14653.76 资料来源：wind，中信证券研究部 表 16：主要企业当前头均市值表 总市值总市值（亿元）（亿元） 其余市值其余市值（亿元）（亿元） 生猪市值生猪市值（亿元）（亿元）

116、2021 出栏出栏量（万量（万头）头） 2022 出栏出栏量（万量（万头）头） 2023 出栏出栏量（万量（万头）头） 2022 头均头均市值市值（元（元/头）头） 2023 头均头均市值市值（元（元/头）头） 2021-2023出栏增速出栏增速 温氏股份 1,403.79 350 1,053.79 1321.74 1800 2600 5,854.38 4053 40% 正邦科技 190.36 0 190.36 1492.67 700 700 2,719.41 2719 -32% 天邦股份 121.39 0 121.39 428 500 800 2,427.73 1517 37% 新希望 68

117、2.51 300 382.51 997.81 1300 2000 2,942.42 1913 42% 傲农生物 150.99 30 120.99 204.4917 325 560 3,722.83 2161 65% 中粮家佳康 148.67 0 148.67 343.7 440 500 3,378.78 2973 21% 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 总市值总市值（亿元）（亿元） 其余市值其余市值（亿元）（亿元） 生猪市值生猪市值（亿元）（亿元） 2021 出栏出栏量（万量（万头）头） 202

118、2 出栏出栏量（万量（万头）头） 2023 出栏出栏量（万量（万头）头） 2022 头均头均市值市值（元（元/头）头） 2023 头均头均市值市值（元（元/头）头） 2021-2023出栏增速出栏增速 天康生物 129.33 60 69.33 160.33 220 500 3,151.51 1387 77% 唐人神 100.58 30 70.58 154.23 200 350 3,529.09 2017 51% 巨星农牧 121.46 0 121.46 87.1 150 265 8097 4583 73% 新五丰 69.31 0 69.31 44.5 110 300 6,301.28 2310

119、 160% 金新农 46.72 0 46.72 107 130 200 3,593.60 2336 37% 东瑞股份 83.38 0 83.38 36.76 60 120 13,896.21 6948 81% 华统股份 82.41 20 62.41 15 120 230 5,200.42 2713 292% 神农股份 132.83 0 132.83 65 90 130 14,759.11 10218 41% 京基智农 96.96 0 96.96 8 100 200 9,695.62 4848 400% 资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：中粮家佳康为港元市值，股价截至 2022 年 6

120、 月 29 日收盘价 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.86/2.83/2.9 元，由于生猪养殖受周期影响利润波动比较大，我们主要选取 PE 估值方法。可比公司温氏、牧原、新希望 wind 一致预期2023 年平均 PE 估值为 10.86 倍，考虑到公司极优的成本控制能力和较高的成长性，给予2023 年 11 倍 PE，对应目标价 31.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。 表 17：可比公司估值表（元） 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024

121、E 002714.SZ 牧原股份 54.87 1.31 1.18 5.56 5.5 41.89 46.50 9.87 9.98 300498.SZ 温氏股份 21.74 -2.11 -0.29 2 2.34 -10.30 -74.97 10.87 9.29 000876.SZ 新希望 15.15 -2.13 -0.35 1.28 1.83 -7.11 -43.29 11.84 8.28 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：收盘价为 2022 年 6 月 29 日 表 18：巨星农牧盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百

122、万元) 1,439.19 2,982.92 4,259.39 7,215.46 9,847.10 营业收入增长率 YoY 159% 107% 43% 69% 36% 净利润(百万元) 127.68 258.98 436.13 1,433.21 1,469.91 净利润增长率 YoY 223% 103% 68% 229% 3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.25 0.51 0.86 2.83 2.90 毛利率 31% 19% 18% 26% 20% 净资产收益率 ROE 4.80% 7.87% 11.79% 27.93% 23.54% 每股净资产（元） 5.26 6.50 7.31 10.

123、14 12.34 PE 77.73 38.32 22.76 6.92 6.75 PB 3.73 3.02 2.68 1.93 1.59 PS 6.90 3.33 2.33 1.38 1.01 EV/EBITDA 51.98 20.80 14.46 6.07 5.79 资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价 巨星农牧（巨星农牧（603477.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,43

124、9 2,983 4,259 7,215 9,847 营业成本 998 2,416 3,504 5,327 7,844 毛利率 30.7% 19.0% 17.7% 26.2% 20.3% 税金及附加 8 10 13 22 30 销售费用 25 38 43 58 59 销售费用率 1.7% 1.3% 1.0% 0.8% 0.6% 管理费用 112 124 136 183 217 管理费用率 7.8% 4.2% 3.2% 2.5% 2.2% 财务费用 19 48 79 106 124 财务费用率 1.3% 1.6% 1.8% 1.5% 1.3% 研发费用 10 15 17 22 30 研发费用率 0

125、.7% 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 投资收益 0 12 12 12 12 EBITDA 220 550 791 1,883 1,975 营业利润 278 296 470 1,502 1,540 营业利润率 19.30% 9.94% 11.04% 20.81% 15.64% 营业外收入 8 19 19 19 19 营业外支出 177 37 37 37 37 利润总额 109 278 451 1,483 1,521 所得税 (25) 11 2 7 8 所得税率 -22.8% 4.0% 0.5% 0.5% 0.5% 少数股东损益 6 8 13 42 43 归属于母公司股东的净利润 128

126、 259 436 1,433 1,470 净利率 8.9% 8.7% 10.2% 19.9% 14.9% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 485 544 777 2,138 3,159 存货 827 1,326 1,920 2,917 4,299 应收账款 195 106 639 772 960 其他流动资产 56 140 174 268 391 流动资产 1,563 2,117 3,509 6,095 8,809 固定资产 1,423 1,754 2,436 2,815 2,881 长期股权投资 0 0 9 18 27

127、 无形资产 117 112 112 112 112 其他长期资产 1,193 2,032 2,138 1,989 2,012 非流动资产 2,732 3,899 4,696 4,933 5,032 资产总计 4,295 6,016 8,204 11,028 13,841 短期借款 686 714 1,290 1,732 2,363 应付账款 297 375 1,035 1,328 1,830 其他流动负债 386 630 703 909 1,078 流动负债 1,369 1,718 3,028 3,970 5,271 长期借款 179 689 1,139 1,539 1,889 其他长期负债

128、39 280 286 294 300 非流动性负债 218 970 1,425 1,833 2,189 负债合计 1,588 2,688 4,454 5,802 7,460 股本 468 506 506 506 506 资本公积 1,836 2,210 2,210 2,210 2,210 归属于母公司所有者权益合计 2,660 3,289 3,699 5,132 6,244 少数股东权益 48 39 52 94 138 股东权益合计 2,708 3,328 3,750 5,226 6,381 负债股东权益总计 4,295 6,016 8,204 11,028 13,841 现金流量表（百万元）

129、 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 133 267 449 1,476 1,513 折旧和摊销 93 211 274 336 373 营运资金的变化 151 -447 -429 -729 -1,022 其他经营现金流 -4 125 77 104 117 经营现金流合计 373 155 371 1,187 982 资本支出 -611 -1,174 -1,000 -500 -400 投资收益 0 12 12 12 12 其他投资现金流 194 126 -76 -78 -77 投资现金流合计 -417 -1,035 -1,063 -566 -464

130、权益变化 1 420 0 0 0 负债变化 255 556 1,030 846 986 股利支出 -12 -38 -26 0 -358 其他融资现金流 -49 72 -79 -106 -124 融资现金流合计 195 1,010 925 740 504 现金及现金等价物净增加额 152 130 233 1,361 1,021 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 159.1% 107.3% 42.8% 69.4% 36.5% 营业利润 514.1% 6.7% 58.6% 219.5% 2.5% 净利润 223.1

131、% 102.8% 68.4% 228.6% 2.6% 利润率（利润率（%） 毛利率 30.7% 19.0% 17.7% 26.2% 20.3% EBITDA Margin 15.3% 18.4% 18.6% 26.1% 20.1% 净利率 8.9% 8.7% 10.2% 19.9% 14.9% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 4.8% 7.9% 11.8% 27.9% 23.5% 总资产收益率 3.0% 4.3% 5.3% 13.0% 10.6% 其他（其他（%） 资产负债率 37.0% 44.7% 54.3% 52.6% 53.9% 所得税率 -22.8% 4.0% 0.5% 0.5%

132、0.5% 股利支付率 30.1% 10.2% 0.0% 25.0% 25.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group

133、of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券

134、不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责

135、任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用

136、本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基

137、准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投

138、资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securit

139、ies Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA （CLSA Americas, LLC 除外） 分发； 在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd. （公司注册编号： 198703750W） 分发； 在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman

140、Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由

141、 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。 美

142、国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新

143、加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问

144、法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动

145、仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分

146、发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。