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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 微型传动翘楚,纵横拓展微型传动翘楚,纵横拓展前景广阔前景广阔 兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告2021.11.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内微型传动系统龙头公司是国内微型传动系统龙头,产品主要应用于移动通信、汽车电子、智能家产品主要应用于移动通信、汽车电子、智能家 居与机器人等领域,在居与机器人等领域,在 VR、医疗等具有增长潜力的新兴领域亦有产品布局。、医疗等具有增长潜力的新兴领域亦有产品布局。 展望未来, 横向上公司有望持续拓宽下游应用赛道、 做大现有客户突破新客户,展望未来, 横向上公司有望持续
2、拓宽下游应用赛道、 做大现有客户突破新客户, 纵向上则由传动延伸至驱动控制提升纵向上则由传动延伸至驱动控制提升 ASP。公司具有成长为平台型公司的潜公司具有成长为平台型公司的潜 质,我们看好公司长期发展前景,首次覆盖,给予“增持”评级。质,我们看好公司长期发展前景,首次覆盖,给予“增持”评级。 深耕行业二十载成就单项冠军, 短期波动不改高成长特性深耕行业二十载成就单项冠军, 短期波动不改高成长特性。 公司成立于 2001 年, 抓住日本马达厂零部件本土化采购契机进入精密零部件领域,后陆续成为博世、 华为、OPPO、VIVO 等知名企业的微型传动系统和精密注塑件供应商,逐步做 大做强。2018
3、年,公司将应用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统推向 市场并成为“爆款大单品”,2019 年该产品实现营收 10.8 亿元,但 2020 年后 该方案应用减少,2020 年该业务仅实现 1.9 亿元营收,造成公司整体营收与业 绩短期波动较大。排除智能手机业务,公司业务在较多领域均快速成长:公司 智能家居与机器人、汽车电子、医疗与个人护理业务 2016-2020 年的 CAGR 分 别达到 65.6%、30.0%、64.1%。2021H1,汽车电子业务实现营收 1.3 亿元(同 比+51.3%),智能家居与机器人业务实现营收 1.8 亿元(同比+94.1%),公司 2021 年上半年非通讯业
4、务领域营收同比增长 65.5%。 行业壁垒:工艺行业壁垒:工艺 knowhow 非一日之功,与客户同行先发优势凸显非一日之功,与客户同行先发优势凸显。(1)研发研发 与工艺壁垒:与工艺壁垒:微型传动属跨学科工程,涉及机、电、磁、材料、化学、信息与 控制等多学科,涵盖电机选型、传动系统设计、齿轮材料加工工艺、齿轮强度 校核与力学仿真等各种技术。模塑成型技术的难点主要在于塑料、MIM 金属粉 末在模具里成型冷却后,会产生一定程度的收缩变形,渐开线齿轮是一种数学 模拟形状,其收缩规律较为复杂,需要通过建立数学模型进行计算,更需要凭 借大量实践经验和案例数据来把控。公司已开发出拥有自主知识产权的齿轮箱
5、 综合设计平台。(2)客户认证与品牌壁垒:)客户认证与品牌壁垒:进入下游头部客户供应商体系,往 往需要经过长期、复杂、严格的资格认证,认证周期一般达 13 年,对企业的 技术实力、供货能力、品控均提出较高要求,且头部客户与供应商的合作关系 一般较为稳定,进入该行业具有一定先发优势和认证壁垒。 盈利驱动:横向拓展盈利驱动:横向拓展+纵向延伸打开成长空间纵向延伸打开成长空间,产能匹配打造长三角与大湾区两,产能匹配打造长三角与大湾区两 大微型传动驱动产业园大微型传动驱动产业园。(1)横向拓展:)横向拓展:公司下游新应用、新业态层出不穷, 横向拓展潜力巨大,公司在电视智慧屏、智能教育机、微量控制泵、V
6、R 等领域 均有产品研发及推广布局,未来进展值得跟踪。(2)纵向延)纵向延伸伸:公司为微型传 动系统单项冠军,在“电机-齿轮箱-控制器”的解决方案中,公司将巩固在传动 方面的优势,并加强驱动及控制技术研发与应用,满足市场对产品“模块化” “一体化”的需求,并为新兴行业客户提供定制化整套解决方案。目前公司微 型传动系统平均单价在 2535 元/件, 纵向延伸亦可有效提升公司产品 ASP (平 均销售价格),有望达到百元以上/件。(3)打造长三角与大湾区两大产业园:)打造长三角与大湾区两大产业园: 公司东莞兆威机电产业园项目有望于 2022 年投入使用,达产后形成年产 3498 万件微型传动系统的
7、能力。 公司计划于 2022 年在苏州启动建设长三角微型传动 驱动产业园,我们预计项目建成后实现年产值 20 亿元。布局建设两大产业园为 公司未来业务扩张和长远发展奠定扎实基础。 风险因素:风险因素:行业竞争加剧导致毛利率下滑的风险;重要大客户流失风险;下游 景气度不及预期的风险;下游开拓与产品研发不及预期的风险;原材料价格大 幅波动的风险。 兆威机电兆威机电 003021 评级评级 增持(首次)增持(首次) 当前价 75.00元 目标价 85.00元 总股本 171百万股 流通股本 43百万股 总市值 129亿元 近三月日均成交额 70百万元 52周最高/最低价 108.17/54.3元 近
8、1月绝对涨幅 24.61% 近6月绝对涨幅 28.21% 近12月绝对涨幅 69.43% 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资建议:投资建议:公司作为国内微型传动系统翘楚,有望持续拓宽下游应用赛道、做 大现有客户突破新客户,由传动延伸至驱动控制提升 ASP。公司今年受制于原 材料价格上涨、缺芯导致的下游景气不足、自身产品结构调整等因素,但我们 认为公司具备成长为微型传动与驱动平台型企业的潜力,看好下游长期拓展与 渗透空间和成长性。我们预计公司 2021、22、23 年归母净利润分别为 2.
9、1 亿、 3.2 亿、4.6 亿元,对应 EPS 预测分别为 1.22 元、1.89 元、2.68 元,当前股价 对应 PE 分别为 63 倍、40 倍、29 倍。我们选取线性驱动国内龙头捷昌驱动和 电踏车驱动系统及组件龙头八方股份作为可比公司,可比公司 2022 年平均 PE 估值为 34 倍,考虑到公司所在行业龙头先发优势凸显,且属于高壁垒核心零部 件,2022、2023 年业绩增速预计更快,且公司下游多为较具潜力的新兴行业, 公司或可复制在智能手机摄像头升降模组上的爆款单品成功,我们给予公司相 对于可比公司一定的估值溢价,给予 2022 年 45 倍 PE 估值,对应目标价为 85 元,
10、首次覆盖,给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,783 1,195 1,269 1,754 2,328 营业收入增长率 YoY 135.5% -33.0% 6.2% 38.2% 32.7% 净利润(百万元) 357 245 209 324 459 净利润增长率 YoY 180.6% -31.5% -14.5% 55.0% 41.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.08 1.43 1.22 1.89 2.68 毛利率 32.5% 33.8% 31.1% 32.0% 32.5% 净资产收益率 ROE 52.5%
11、 8.8% 7.3% 10.2% 12.9% 每股净资产(元) 3.96 16.17 16.77 18.48 20.79 PE 36.0 52.5 62.5 40.3 28.5 PB 18.9 4.6 4.5 4.1 3.7 PS 7.2 10.8 10.1 7.3 5.5 EV/EBITDA 28.5 41.6 49.1 30.3 21.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2021 年 11 月 26 日收盘价 gYgVbWnVdWeVwOxPuMvN7NaObRnPoOmOnMjMqRnMkPpMpP7NpPvMvPnOmRMYnRrM 兆威机电(兆威机电(003021
12、.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 概况:深耕微型传动二十载,成就隐形冠军企业概况:深耕微型传动二十载,成就隐形冠军企业 . 1 研发研发&knowhow 共筑壁垒,细分赛道众多潜力十足共筑壁垒,细分赛道众多潜力十足 . 5 微型传动:“以塑代钢”,优势明显 . 5 竞争格局:工艺 knowhow 造就竞争力,兆威为微型传动国内龙头 . 6 下游拆分:满足高精度&轻量小型化需求,新兴领域应用方兴未艾 . 9 与优质客户同行,纵横发展打开成长空间与优质客户同行,纵横发展打开成长空间. 15 股权激励绑定核心团队,重视研发,与客
13、户深入合作 . 15 下游多领域拓展潜力十足,从传动延伸至驱动 ASP 提升 . 17 风险因素风险因素 . 20 盈利预测与估值盈利预测与估值. 20 盈利预测. 20 估值评级. 21 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:公司深耕精密零部件和微型传动领域多年 . 1 图 2:公司从事微型传动系统等产品的设计、研发、生产和销售 . 2 图 3:公司股权架构图(截至 2021Q3) . 2 图 4:公司收入情况 . 3 图 5:公司归母净利润情况 . 3 图 6:2020 年,
14、公司非手机业务营收同比增长 43.2% . 4 图 7:公司毛利率与净利率走势 . 4 图 8:公司各项费用率情况 . 4 图 9:公司分业务营收构成 . 5 图 10:公司分业务毛利率情况. 5 图 11:微型传动系统结构图 . 6 图 12:微型传动系统产业链条. 7 图 13:公司设计端壁垒 . 9 图 14:公司生产端壁垒 . 9 图 15:通信基站电调系统 . 9 图 16:智能手机摄像头升降模组 . 9 图 17:公司非手机通讯业务整体保持稳健增长 . 10 图 18:德国 IMS 公司发展历程. 10 图 19:德国 IMS 微型传动产品广泛应用于汽车电子领域 . 11 图 20
15、:IMS 公司营收分布 . 11 图 21:IMS 公司毛利率及净利率 . 11 图 22:公司产品在汽车电子领域的应用 . 12 图 23:全球智能家居市场规模及预测 . 13 图 24:2016-2022 年中国智能家居市场规模及预测 . 13 图 25:中国市场和美国市场扫地机器人渗透率提升趋势 . 13 图 26:国内扫地机器人市场规模有望在 2025 年达到 3000 万台 . 13 图 27:公司产品在智能家居领域的应用 . 14 图 28:医疗与个护领域微型传动系统应用 . 14 图 29:机器人与智能制造领域微型传动系统应用 . 14 图 30:VR 磁感应系统结构 . 15
16、图 31:微型传动系统可用于 VR 磁感应系统解决方案中 . 15 图 32:公司研发机构设置清晰. 16 图 33:公司加大研发费用投入. 16 图 34:公司研发人员有所增加. 16 图 35:公司前十大客户和前五大客户营收占比 . 17 图 36:公司前五大供应商占比. 17 图 37:横向拓展与纵向延申结合 . 18 图 38:公司微型传动系统单价. 18 图 39:鸣志电器驱动系统单价. 18 图 40:公司产能利用率 . 19 图 41:产能增长情况(扩产后未考虑苏州子公司产能) . 19 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29
17、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1:微型传动系统与传统传动系统的差异 . 6 表 2:行业竞争对手及相关公司 . 7 表 3:公司部分核心技术 . 8 表 4:股权激励解锁条件 . 15 表 5:股权激励解锁比例 . 15 表 6:公司和下游各领域全球头部厂商有深入合作 . 17 表 7:公司在电机及驱动控制领域进行研发布局 . 18 表 8:公司产能扩充项目概览 . 19 表 9:公司收入、成本、费用预测 . 21 表 10:可比公司估值情况 . 21 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的
18、免责条款部分 1 概况:概况:深耕微型传动深耕微型传动二十载,成就隐形冠军企业二十载,成就隐形冠军企业 兆威机电是国内微型传动领军企业兆威机电是国内微型传动领军企业。公司成立于 2001 年,抓住日本马达厂零部件本 土化采购契机,进入精密零部件领域,后又陆续成为博世、华为、OPPO、VIVO 等知名 企业的零部件供应商,逐步做大做强。公司于 2020 年 12 月成功在深交所主板上市。公司 目前聚焦于微型传动系统、 精密注塑件和精密模具的研发、 生产和销售, 主要为通信设备、 智能手机、汽车电子、智能家居、服务机器人、个人护理、医疗器械等下游领域客户提供 产品和解决方案。 图 1:公司深耕精密
19、零部件和微型传动领域多年 资料来源:公司官网、招股说明书,中信证券研究部 公司公司产品具有定制化特点,公司产品具有定制化特点,公司拥有完善的采购、生产和销售模式拥有完善的采购、生产和销售模式。 (1)采购:)采购: “以 销定采” , 分为客户指定采购和公司自主采购, 采购品类包括微型电机、 塑胶粒、 轴/轴承、 PCB、五金件等。 (2)生产:)生产: “以销定产” ,自主生产为主,委托加工为辅。 (3)销售:)销售:公 司产品销售以国内市场为主, 采取直销模式, 一般通过网络推广、 参与展会、 参与招投标、 老客户引荐等形式获取客户需求,根据客户具体要求进行交流、方案设计、模具制作、试 样
20、、小批量试产,经过客户确认后进行批量生产。公司一般采取成本加成原则定价。 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2:公司从事微型传动系统等产品的设计、研发、生产和销售 资料来源:公司官网、招股说明书,中信证券研究部(Logo 来自各公司官网) 公司公司股权架构稳定,通过股权激励实现公司与核心员工利益绑定。股权架构稳定,通过股权激励实现公司与核心员工利益绑定。截至 20201Q3 公 司实控人为李海周和谢燕玲夫妇,其直接和间接持有公司股份共约 65.9%。上市之前,公 司即通过员工持股平台聚兆德投资
21、于 2017 年、 2018 年进行两次股权激励。 2021 年 4 月,公司于上市后进行首次限制性股票和股票期权激励,实际覆盖 135 名核心员工。公司 董事长李海周为公司创始人,目前主要负责战略方向及协助部分市场开拓工作,公司总经 理叶曙兵自 2004 年加入公司至今,负责公司日常运营工作。 图 3:公司股权架构图(截至 2021Q3) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 由于智能手机摄像头升降模组业务短期爆发,公司近年来由于智能手机摄像头升降模组业务短期爆发
22、,公司近年来收入及收入及利润波动较大。利润波动较大。2018 年到 2019 年,受到智能手机全面屏趋势影响,公司用于智能手机摄像头升降模组的微型 传动系统业务增长迅猛,而在 2020 年,采用摄像头升降方案的业务有所减少。2018-2020 年,公司用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统实现营收 1.3 亿元、10.8 亿元、1.9 亿元,造成公司营收与业绩短期波动较大。2021 年前三季度,公司实现营收、归母净利 润分别为 8.2 亿元、1.3 亿元,分别同比-3.3%、-26.9%,我们判断营收同比下滑主要是海 外疫情持续和芯片短缺对公司下游行业需求造成一定抑制,原材料价格上涨和加大费
23、用投 放等因素则造成业绩下滑程度更大。 图 4:公司收入情况(单位:百万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 5:公司归母净利润情况(单位:百万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 扣除手机业务,公司扣除手机业务,公司近年来增长态势良好。近年来增长态势良好。据公司 2020 年年报,当年公司非手机通 讯业务实现营收 3.5 亿元(同比+44.0%) ,智能家居与机器人业务实现营收 2.9 亿元(同 比+121.8%) ,汽车电子业务实现营收 2.4 亿元(同比+23.6%) ,增长态势良好,整体非手 机业务营收同比增长超过 43%。公司智能家居与机器人、汽车电子、医疗与个人护理的
24、2016-2020 年 CAGR 分别达到 65.6%、30.0%、64.1%。2021H1,汽车电子业务实现营 收 1.3 亿元(同比+51.3%) ,智能家居与机器人业务实现营收 1.8 亿元(同比+94.1%) , 公司 2021 年上半年非通讯业务领域营收同比增长 65.5%。 -50% 0% 50% 100% 150% 0 400 800 1,200 1,600 2,000 营业总收入营收yoy -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 归母净利润归母净利润yoy 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投
25、资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6:2020 年,公司非手机业务营收同比增长 43.2%(单位:百万元) 资料来源:公司公告、招股说明书,中信证券研究部 2021 年前三季度,年前三季度,多重因素导致多重因素导致公司毛利率和净利率有所承压。公司毛利率和净利率有所承压。受到部分原材料涨 价和产品销售结构调整(公司智能家居与扫地机器人业务毛利率相对较低)等因素影响, 2021 年前三季度,公司毛利率为 31.0%(同比-2.8pcts) ,有所下滑。2021 年前三季度, 公司净利率为 15.9%(同比-5.1pcts) ,主要由于毛利
26、率下滑和费用投放较多所致,公司销 售队伍和渠道开发投入较大,增加研发立项和研发人员储备,聘请外部战略咨询机构亦增 加了费用,公司 2021Q1-Q3 销售、管理、研发费用率分别为 4.3%、4.4%、11.3%,同比 +1.6pcts、+1.6pcts、+5.3pcts。 图 7:公司毛利率与净利率走势 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:公司各项费用率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 200192020 非智能手机通讯业务智能家居与机器人汽车电子 医疗与个人护理其他智
27、能手机类 剔除智能手机业务增速(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9:公司分业务营收构成(单位:百万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 10:公司分业务毛利率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 研发研发&knowhow 共筑壁垒,共筑壁垒,细分细分赛道众多潜力十足赛道众多潜力十足 微型传动微型传动: “
28、以塑代钢” ,: “以塑代钢” ,优势明显优势明显 微型传动“以塑代钢” ,应用于各类新兴领域和传统产业中的前沿方向。 (微型传动“以塑代钢” ,应用于各类新兴领域和传统产业中的前沿方向。 (1)微型传)微型传 动系统构成:动系统构成:兆威大部分微型传动系统均由微型电机和齿轮箱两个模块组成,主要部件包 括微型电机、外壳、齿轮、支架、轴承、轴等。公司各类微型传动系统工作原理和功能相 似,只是规格尺寸、外观、具体性能和应用场景会有所差异。 (2)微型传动与传统传动系)微型传动与传统传动系 统的差异:统的差异:传统传动系统主要起到传递动力的作用,以齿轮钢为主要材料,生产工艺多采 用金属机械加工,多应
29、用于汽车变速箱、工程机械等传统工业领域;微型传动系统则主要 起控制调节、传递运动的作用,其以工程塑料和金属粉末材料为主,生产工艺以模具成型 工艺为主, 多应用于通信设备、 智能手机、 智能家居、 服务机器人等新兴产业和汽车电子、 医疗器械等传统产业。 (3)微型传动的优势:)微型传动的优势:微型传动采用模具成型,具有质量轻、能耗 低、生产效率高、可大规模生产等生产优势,产品则充分满足了下游客户对精密控制、微 型化、轻量化、低成本、低噪音、可定制化的需求。 0 500 1,000 1,500 2,000 2001920202021H1 微型传动系统营收精密注塑件营收 精密模
30、具及其他营收其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001920202021H1 微型传动系统整体微传-移动通信 微传-智能家居与机器人微传-汽车电子 精密注塑件 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11:微型传动系统结构图 资料来源:公司招股说明书 表 1:微型传动系统与传统传动系统的差异 分类分类 传统传动系统传统传动系统 微型传动系统微型传动系统 规格 中大型 小型、微型 材料 齿轮钢为主 工程塑料、金属粉末等 工艺 金属机械加工(滚齿、铣齿
31、、插齿、磨齿等) 模具成型为主 实现功能 传递动力 控制调节、传递动力 下游应用 汽车变速箱、工程机械、船舶、电力设备等 通信设备、智能手机、汽车电子、智能家居、VR 设备等 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 竞争格局:工艺竞争格局:工艺 knowhow 造就竞争力,兆威为微型传动国内龙头造就竞争力,兆威为微型传动国内龙头 公司为国内领军企业,海外厂商则以德国公司为国内领军企业,海外厂商则以德国 IMS、日本电产为代表。、日本电产为代表。微型传动行业因其 高精密性要求,目前主要玩家仍为以德国 IMS、日本电产等为代表的海外厂商。就产品本 身而论:IMS 提供的产品包括齿轮部件、主轴传动
32、装置等,在汽车电子等下游领域与兆威 形成直接竞争;德昌电机主要做汽车标准马达,也会提供电机加传动的解决方案,与公司 存在部分竞争;日本电产则主要生产无刷电机和步进马达,与公司基本无竞争关系。事实 上,公司会采购德昌和日本电产的马达,他们也会采购公司部分零部件,形成互为客供的 生态链条。 微型传动微型传动行业空间超百亿,新兴领域大有可为。行业空间超百亿,新兴领域大有可为。 (1)微型传动产品空间超百亿:)微型传动产品空间超百亿:全球 精密传动龙头 IMS 公司整体营收规模约为 5 亿欧元量级,其下游应用主要为汽车电子、钟 表等传统领域。兆威机电作为国内行业龙头,在通讯、汽车电子、智能家居和扫地机
33、器人 等领域均已形成亿元以上营收体量。 微型传动应用下游广泛, 且在新兴行业中 “以塑代钢” 前景广阔,根据产业调研,考虑到 IMS 在汽车电子领域的龙头地位,我们判断汽车电子领 域微型传动产品市场空间超 50 亿元,微型传动整体行业现有空间超百亿,且新兴领域增 速迅猛。在越微型精密化的应用场景中,对传动产品的技术要求越高,产品附加值越高。 (2)电机企业体量普遍较大,纵向延伸提供综合解决方案可有效提升)电机企业体量普遍较大,纵向延伸提供综合解决方案可有效提升 ASP:日本电产主 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的
34、免责条款部分 7 要生产精密小电机,最新财年(2020/03/31-2021/03/31)实现营收约 964 亿元人民币, 德 昌 电 机 控 股 主 要 提 供 精 密 电 机 、 驱 动 子 系 统 及 相 关 机 电 零 件 , 最 新 财 年 (2020/03/31-2021/03/31)实现营收约 208 亿元人民币。电机龙头企业营收规模普遍较 大,兆威由微型传动进军微型驱动控制,为客户提供传动驱动一体化解决方案,将有效增 强客户粘性和自身产品 ASP。 图 12:微型传动系统产业链条 资料来源:公司招股说明书、官网,中信证券研究部(Logo 来自各公司官网) 表 2:行业竞争对手及
35、相关公司 公司公司 成立日期成立日期 主要产品主要产品 与兆威机电有关的应用领域与兆威机电有关的应用领域 日本电产 1973 年 主要从事精密小型电机、车载及家电/商用/工业用电机、机器装置、电 子/光学零部件及其他关联产品的研发、生产与销售 智能手机 IMS Gear 1863 年 主要产品包括齿轮部件、主轴传动装置、正齿轮传动装置、涡轮传动装 置和行星齿轮传动装置等 汽车电子、钟表等 德昌电机 控股 1959 年 精密电机、驱动子系统及相关机电零件 通信设备、汽车电子 力嘉精密 1982 年 要设计和生产精密塑料齿轮和塑料零件 智能家居、服务机器人 瑞声科技 1993 年 微型技术元器件供
36、应商,产品主要应用于智能手机、平板电脑、可穿戴 式装置及超薄笔记本电脑等领域。 智能手机 鸣志电器 1998 年 主要产品包括控制电机及其驱动系统,LED 智能照明控制与驱动产品、 设备状态管理产品和系统、电源电控及继电器等 通信设备、汽车电子 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 研发设计投入大,工艺研发设计投入大,工艺 knowhow 是重要壁垒,需时间与实践淬炼。是重要壁垒,需时间与实践淬炼。微型传动属跨学 科工程,涉及机、电、磁、材料、化学、信息与控制等多学科,涵盖电机选型、传动系统 设计、齿轮材料加工工艺、齿轮强度校核与力学仿真、精密齿轮模具开发、总成控制等各 种技术。以齿轮模具
37、为例,模塑成型技术的难点主要在于塑料、MIM 金属粉末的收缩性, 在模具里成型冷却后, 会产生一定程度的收缩变形。 因为渐开线齿轮是一种数学模拟形状, 其收缩规律比较复杂,不同材料、形状、厚度变化更大。如何设计模具及计算收缩比、如 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 何把握注塑成型固化后的形态、如何对有关参数实现精确控制以及为保证产品精度要求进 行的模具补偿修形,这都对有关技术提出了考验。这一方面需要通过建立数学模型进行计 算,使相关参数更加精确;另一方面,需要在计算、设计、仿真模拟外,凭借大量经验
38、、 数据来把控,这就需要充足的实践和案例积累。 公司已拥有自主知识产权的齿轮箱综合设计平台,可实现渐开线行星齿轮系统、锥齿 轮、面齿轮等机构的自动化参数设计、齿形绘制和 3D 精密建模等。设计平台的特性是具 有方案设计、结构设计、齿形设计、模拟分析等优势,可对齿轮传动系统进行齿面强度分 析与校核,保证设计的可靠性。 表 3:公司部分核心技术 生产技术名称生产技术名称 产品技术描述产品技术描述 齿轮模具型腔齿形参数设计系统 通过总结模塑齿轮的收缩规律,开发出齿轮模具型腔齿形参数设计软件,仅需输入产品的基本参数和公 差,指定模具成型时的收缩率即可计算出型腔齿形参数。 微型齿轮模具型腔加工 该技术通
39、过利用微细线切割加工技术,使用直径 0.03mm 线切割丝加工出外径小于 1mm,转角半径小 于 0.03mm 的微型齿轮模具型腔,加工精度可达到0.002mm。 金属粉末注射成型微型齿轮开发 该技术利用多型腔微型齿轮模具开发技术,可开发出模数 0.065mm 的微型金属粉末注射成型齿轮,尺 寸精度达到0.006mm,并实现批量化生产。 高精密小模数塑料齿轮注射成型 该技术全面解决高精密小模数塑料齿轮注射成型的设计、材料、工艺、模具等技术难题,形成具有自主 知识产权的高精度小模数塑料齿轮的自主开发能力;同时公司还建有小模数塑料齿轮开发数据库。 高精密玻纤增强塑料齿轮开发 玻纤增强塑料广泛应用于
40、高温、高负载场合,该技术通过创新的齿形修正技术,可大大提高玻纤增强塑 料齿轮的齿形精度。 多型腔精密模具充填平衡 该技术通过创新的流道结构设计,消除了因剪切热效应造成的各型腔充填不平衡问题,实现了 8 型腔、 16 型腔模具充填平衡,各型腔之间的不平衡度小于 6%。 微型齿轮传动系统设计平台 公司自主开发、自主设计了微型齿轮传动系统设计平台,涵盖了 NGW,NW,NN,NGWN 等各类行 星传动,通过自动配齿、变位系数分配等,对行星齿轮传动进行参数设计和优化,实现了具有自主产权 的传动设计软件平台。 6mm 以下微型精密减速器关键技 术 公司通过在直径小于 6mm 行星齿轮箱的结构设计、制造以
41、及装配上开拓创新,掌握了 0.2mm 以下模 数行星齿轮传动中齿形设计、齿厚公差控制、端盖结构设计、齿轮组装工艺、精确润滑等关键技术,开 发了3.4mm、4.1mm、5.0mm 等多款微型精密行星减速器。 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 生产需配置先进设备,客户认证周期长。生产需配置先进设备,客户认证周期长。精密传动行业生产需配备大量先进生产、检 测与试验设备,部分设备具有较强的专用性且需引进进口设备,场地、设备投入较大,对 资金占用提出一定需求。进入下游头部客户供应商体系,往往需要经过长期、复杂、严格 的资格认证,认证周期一般达 13 年,对企业的技术实力、供货能力、品控把握均提出
42、较 高要求,且头部客户与供应商的合作关系一般较为稳定,进入该行业具有一定先发优势和 认证壁垒。 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 13:公司设计端壁垒 资料来源:公司官网,中信证券研究部 图 14:公司生产端壁垒 资料来源:公司官网,中信证券研究部 下游拆分:满足高精度下游拆分:满足高精度&轻量小型化需求,新兴领域应用方兴未艾轻量小型化需求,新兴领域应用方兴未艾 移动移动通信领域通信领域主要应用于通信基站和智能手机摄像头升降模组主要应用于通信基站和智能手机摄像头升降模组。 (1)通信基站电调系
43、)通信基站电调系 统:统:微型传动系统可应用于 4G 和 5G 通信基站电调系统,其主要功能是实时调节通信基 站天线的倾角,快速进行远程网络调整,提升网络优化的效率和质量,从而满足更低的延 迟以及更快缓冲速度的 4G 和 5G 网络需求。兆威机电还通过优化结构设计、采用高性能 材料等方式,解决了微型传动系统在各地极端气候下寿命短、卡滞等问题。 (2)智能手机)智能手机 摄像头升降模组:摄像头升降模组:过去几年,智能手机全面屏得到推崇,提高屏幕占比的一种方式即为升 降摄像头方案,微型传动系统是摄像头升降模组的核心部件,主要用于传递动力、调节速 度。由于摄像头升降模组体积小、使用频次高、结构复杂,
44、对微型传动系统要求较高。 图 15:通信基站电调系统 资料来源:公司招股说明书 图 16:智能手机摄像头升降模组 资料来源:公司招股说明书 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17:公司非手机通讯业务整体保持稳健增长(单位:百万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 汽车电子领域汽车电子领域市场广阔市场广阔,德国德国 IMS Gear 为汽车电子领域微型传动解决方案领导者为汽车电子领域微型传动解决方案领导者。 德国 IMS 公司创立于 1863 年,创立伊始为钟表行业精密机械供应商,1970
45、 年由齿轮进 入齿轮箱产品领域,1980 年推出塑料材质产品,1992 年进军汽车行业。公司在德国拥有 九家工厂,在海外拥有四家工厂(美国、墨西哥、中国) 。近几年,IMS 公司整体营收规 模约为 5 亿欧元量级,毛利率水平一直维持在较高水准(50%60%) ,IMS 公司产品在汽 车电子各个子领域得到广泛运用。 图 18:德国 IMS 公司发展历程 资料来源:IMS 公司官网 兆威机电(兆威机电(003021.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 19:德国 IMS 微型传动产品广泛应用于汽车电子领域 资料来源:IMS 公司官
46、网 图 20:IMS 公司营收分布(单位:百万欧元) 资料来源:IMS 公司官网,中信证券研究部 图 21:IMS 公司毛利率及净利率 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 微型传动系统广泛应用于汽车电子领域微型传动系统广泛应用于汽车电子领域。汽车电动尾门通过电动推杆、传感器、吸合 锁装置、控制器等对汽车尾门进行遥控开门,操控便捷、实用性强。新能源汽车配备电动 尾门系统更为普遍,根据国务院发布的新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年) ,到 2025 年我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。电动尾门市场规 模较大,以斯泰必鲁斯为例,该公司 2020 年电动
47、尾门营收达到 2.2 亿欧元,且市场有望 快速增长,带动驱动系统旺盛需求。微型传动系统还应用于自动门锁、电子驻车制动系统 (EPB) 、电子助力转向系统(EPS) 、发动机冷却系统、涡轮增压控制系统等诸多方面。 0 100 200 300 400 500 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 欧洲美洲亚洲 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率净利率 兆威机电(兆威机电(003021
48、.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 22:公司产品在汽车电子领域的应用 资料来源:公司官网,中信证券研究部 智能家居与扫地机器人智能家居与扫地机器人行业景气高企,微型传动产品应用乘势而上行业景气高企,微型传动产品应用乘势而上。 (1)智能家居空)智能家居空 间巨大:间巨大:Strategy Analytics 在2019 年全球智能家居市场研究报告中表示,2019 年全 球消费者在智能家居方面的支出达到 1,030 亿美元, 并预计将以 11%的年均复合增长率增 长到 2023 年的 1,570 亿美元,呈快速发展态势。在传
49、统家居行业亟需转型以及消费者对 智能化产品需求日益增长的双重推动下,家居行业正朝着智能化方向发展。根据艾媒咨询 数据显示,2016-2020 年中国智能家居市场规模不断扩大,其中,2020 年为 1705 亿元; 预测 2021 年和 2022 年市场规模将分别达到 1923 亿元、2175 亿元。 (2)扫地机器人行)扫地机器人行 业景气高企业景气高企:我们判断国内扫地机器人市场规模到 2025 年有望增长至 3000 万台,较目 前规模增长 3倍。 从产品功能来看, 扫地机器人和洗衣机都是用于自动完成家庭劳务工作。 目前国内扫地机器人行业销量约 800 万台,而洗衣机行业销量超过 6000
50、 万台,两者存在 巨大差距的主要原因是扫地机器人的性能成熟度和产品认知度都不及洗衣机。从产品属性 而言,随着扫地机器人功能的不断完善,以及产品口碑的传播,其有逐步成为必选消费品 的可能。根据我们测算,目前,扫地机器人在国内 2.5 亿户城镇家庭中的渗透率约 10%。 假设渗透率未来每年平均的提升速度是 3pcts(也即到 2025 年渗透率达到 25%) ,同时假 设产品更新周期为 3年, 按此测算, 预计到 2025年国内扫地机器人市场规模将达到约 3000 万台,较目前有 3 倍以上的成长空间,对应 5 年 CAGR 约 26%。 (3)微型传动应用大有)微型传动应用大有 可为,乘势而上: