1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏宏 观观 经经 济济 Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告证券研究报告 分析师 王涵 S01 段超 S04 卓泓 S02 研究助理 陈嘉媛 团队成员 王涵、贾潇君、王连庆、卢 燕津、 王轶君、 段超、 卓泓、 王笑笑、陈嘉媛 relatedReport 相关报告相关报告 20200412 疾风知劲草2020 年宏观春 季策略 20200320 本轮美国金融危机的起因、 现状 与展望 Table_Title 美欧复工会
2、导致美欧复工会导致海外海外疫情二次爆发吗？疫情二次爆发吗？ 三重框架追踪疫情对海外经济影响 2020 年年 5 月月 5 日日 投资投资要点要点 新冠肺炎在境外蔓延以来，海外各国疫情发展成为全球金融市场重要的影响新冠肺炎在境外蔓延以来，海外各国疫情发展成为全球金融市场重要的影响 变量。变量。 “防疫”政策下“防疫”政策下，海外海外经济活动经济活动相对相对停滞停滞。虽然各国虽然各国推出大规模刺激推出大规模刺激计计 划划对冲，对冲， 但疫情对需求的负面冲击以及 “抗疫” 的经济代价仍然在逐步凸显但疫情对需求的负面冲击以及 “抗疫” 的经济代价仍然在逐步凸显。 在在此此背景下，随着美欧各国背景下，随
3、着美欧各国疫情疫情曲线逐步到达拐点，曲线逐步到达拐点，海外海外相继开始推动复产相继开始推动复产 复工。 然而， 防疫强度下降的同时， 对海外疫情二次爆发的担忧也随之上升。复工。 然而， 防疫强度下降的同时， 对海外疫情二次爆发的担忧也随之上升。 在本文中我们将分别构建对疫情进展、抗疫政策以及经济基本面活动追踪的在本文中我们将分别构建对疫情进展、抗疫政策以及经济基本面活动追踪的 三重框架， 来跟踪新冠肺炎冲击下的海外经济， 以期为投资者提供一些参考。三重框架， 来跟踪新冠肺炎冲击下的海外经济， 以期为投资者提供一些参考。 政策跟踪框架政策跟踪框架： 从定性分析到定量追踪： 从定性分析到定量追踪。
4、 我们跟踪了全球各国和美国各 州的复产复工时间表， 并对各国政策干预程度进行了定量分析， 发现各 国干预程度与疫情发展情况息息相关。 此外， 我们从各国禀赋出发理解 各国“防疫”政策差异性并建立公共卫生治理评价体系，以此构建经济 体公共治理评价体系。 经济跟踪框架经济跟踪框架：大数据的指示意义：大数据的指示意义。在新冠肺炎疫情发展迅速， 经济情 况快速变化的情况下，传统的经济指标如 GDP、PMI、生产等更新频率 相对较低， 反应经济形势的变化不够敏锐。 与我们对中国返程复工的大 数据高频跟踪相似， 我们使用海外大数据进行经济追踪， 发现美国工作 活动降幅约 5 成，欧洲降幅约 7 成，但近两
5、周开始边际回升。 疫情跟踪框架疫情跟踪框架： 发达国家进入平台期， 新兴市场风险上升： 发达国家进入平台期， 新兴市场风险上升。阳性率拐点 对确诊数拐点有领先意义， 4 月以来逐渐出现。 而医疗资源较弱的国家， 面临病人数量击穿安全垫的挑战更严峻。 从实际数据也可以看到， 当确 诊病人数量超过 ICU 床位数量后，死亡率往往出现快速上升。 欧美复工会导致疫情的二次爆发吗？欧美复工会导致疫情的二次爆发吗？从我们的三重跟踪框架来看，随 着发达国家疫情进入平台期， 欧美各国开始推进复工复产， 近两周美国、 德国、 西班牙等国经济活动强度开始回升。 但近期美国和西班牙新冠疫 情确诊人数也出现小幅反弹迹
6、象， 或与经济活动的回升相关。 整体而言， 疫情反弹幅度整体可控， 发达国家疫情的第一波冲击或逐渐过去。 但不 论是 2009 年 H1N1，还是 1918 年大流感，进入秋季后再次爆发的第二 波疫情冲击均比第一波影响更大。 在当前疫情并未完全得到控制的情况 下， 发达国家快速推进复工复产， 或导致秋季疫情二次爆发的风险上升。 风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。 海海 外外 宏宏 观观 经经 济济 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 2 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 “疫情
7、“疫情-政策政策-经济经济”三角三角分析框架分析框架 新冠肺炎在境外蔓延以来，海外各国疫情发展成为新冠肺炎在境外蔓延以来，海外各国疫情发展成为全球全球金融市场重要的影响金融市场重要的影响变变 量。为了防控疫情，各国相继出台了“居家令” ，经济活动停滞，量。为了防控疫情，各国相继出台了“居家令” ，经济活动停滞，虽然各国均出台虽然各国均出台 了大规模的财政和货币刺激计划，但疫情对需求的负面冲击以及了大规模的财政和货币刺激计划，但疫情对需求的负面冲击以及“抗疫”的经济“抗疫”的经济 代价代价仍然在仍然在逐步凸显。逐步凸显。 在这样的背景下，在这样的背景下，随着美欧各国确诊病例曲线逐步到达拐点，随着
8、美欧各国确诊病例曲线逐步到达拐点，发达经济体相继开发达经济体相继开 始推动复产复工始推动复产复工。然而，。然而，防疫强度下降防疫强度下降的同时的同时，对海外对海外疫情二次爆发的担忧也疫情二次爆发的担忧也随随 之之上升。上升。在本文中，我们将在本文中，我们将分别构建对分别构建对疫情进展、抗疫政策以及经济基本面活动疫情进展、抗疫政策以及经济基本面活动 追踪的三重框架，来跟踪新冠肺炎冲击下的海外经济，以期为投资者提供一些参追踪的三重框架，来跟踪新冠肺炎冲击下的海外经济，以期为投资者提供一些参 考。考。 图表图表 1：影响金融市场的三重框架：影响金融市场的三重框架： “疫情“疫情-政策政策-经济”经济
9、” 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 框架框架 1：疫情追踪框架疫情追踪框架 疫情分析方法论疫情分析方法论 当我们在谈论疫情的时候， 我们在谈什么？当我们在谈论疫情的时候， 我们在谈什么？除了大家日常关注的确诊数、 死 亡数、治愈数，新冠肺炎疫情的检测情况也是非常值得关注的。具体而言，具体而言， 以下指标构成了以下指标构成了新冠肺炎新冠肺炎疫情疫情进展进展的观察体系：的观察体系： 检测率检测率 = 接受检测人数 / 总人口 阳性率阳性率 = 确诊数 / 接受检测数、确诊数、死亡数、治愈数 粗死亡率粗死亡率 = 死亡数 / 确诊数 治愈率治愈率 = 治愈数 / 确诊数检测人数 qRtMpP
10、tPqNqOpNoPvNnMsR9PdN8OmOpPoMqQfQnNrMeRoOoR6MoOuNuOpOsQvPnOmR 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 3 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 图表图表 2：COVID-19 疫情进展主要观察指标疫情进展主要观察指标 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 确诊数和死亡数并不是全部确诊数和死亡数并不是全部阳性率和检测率的指示意义。阳性率和检测率的指示意义。 除了我们可以 直接观测到的疫情确诊和死亡情况， 阳性率和检测率对疫情发展的 “实际情 况”及未来发展更有指示意义。 阳性
11、率拐点对阳性率拐点对确诊数确诊数拐点有领先意义。拐点有领先意义。 如前所述， 阳性率刻画了受监测 群体中确诊的比例。理论上而言，如果检测足够充分，阳性率应该是发 病率的代理变量， 而同一病毒在不同区域的阳性率应该稳定在一个数值 上下。因此，如果一个区域的阳性率显著偏高且在持续上升，可能意味 着该国仍然有较多已经被感染的存量病人仍未被完全识别和检测， 从而 这意味着该区域的确诊数短期内仍将持续攀升。 换言之， 阳性率拐点对 确诊数的拐点是有一定领先意义的。 我们观测到意大利的阳性率在 3 月 23 日前后见顶，其确诊人数也在此后五天左右时间见顶。 图表图表 3：检测检测阳性率阳性率领先领先确诊人
12、数确诊人数：大部分国家阳性率出现见顶回落大部分国家阳性率出现见顶回落 数据来源：JHU，Covid tracking project，兴业证券经济与金融研究院整理 检测率显著偏低， 可能意味着检测率显著偏低， 可能意味着疫情实际情况比数据反映出疫情实际情况比数据反映出的更差。的更差。 如前 所述，检测率刻画了总人口中检测的充分程度。一般而言，一个经济体 在检测较为充分的情况下确诊数的下滑， 能够比较可信地表征该国疫情 比较好地受到了控制。 而如果某一经济体检测率明显偏低， 那么其确诊 数仍不高并不意味着疫情风险不大可能主要是因为政策尚未推动 大范围检测、试剂盒供应不足、检测能力跟不上等。从这个
13、角度，需要 尤其关注菲律宾、印度尼西亚等检测率明显偏低的东南亚新兴经济体， 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 4 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 随着检测力度上升后，未来确诊人数大幅攀升的潜在风险。 图表图表 4：检测率检测率较低的国家较低的国家，可能意味着疫情实际情况，可能意味着疫情实际情况比数据反映出的更差比数据反映出的更差 注：圆圈大小代表各国人口规模，横坐标表示目前监测样本占总人口比例，纵坐标代表目前监测样本阳性率，时间截至 4 月 29 日 数据来源：JHU，Covid tracking project，Worl
14、d Bank，兴业证券经济与金融研究院整理 不同国家的初始禀赋，不同国家的初始禀赋，决定了其在面对疫情时的脆弱性。决定了其在面对疫情时的脆弱性。需要注意的是，在 疫情面前，并不是所有国家都处在同一起跑线。不同经济体的人口结构、医 疗资源其实决定了其面对疫情不同程度的天然脆弱性。具体而言， 老龄化程度老龄化程度较较高的国家，暴露死亡风险的更大。高的国家，暴露死亡风险的更大。从数据分析可以看到， 经济体的老龄化程度和新冠肺炎的死亡人数呈现明显的正相关，即 65 岁以上老人占比越多的国家， 死于新冠肺炎的病例数也更多。 这意味着 意大利、法国、德国和英国等欧洲国家以及日本，在这个方面的抗疫能 力是要
15、弱于美国、中国、韩国、印度等国的。 图表图表 5：老龄化程度老龄化程度较较高的国家，暴露死亡风险的更大高的国家，暴露死亡风险的更大 注：气泡大小代表各国新冠确诊人数，横坐标表示各国老龄化比例，纵坐标代表目前新冠肺炎死亡人数。 数据来源：JHU，Covid tracking project，World Bank，兴业证券经济与金融研究院整理 丹麦 冰岛 土耳其 奥地利 德国 意大利 比利时 法国 爱尔兰 爱沙尼亚 立陶宛 英国 荷兰 印度尼西亚 泰国 菲律宾 马来西亚 日本 韩国 加拿大 厄尔瓜多 美国 印度 巴基斯坦 1% 2% 3% 6% 13% 25% 50% 100% 0.0%0.0%0
16、.0%0.1%0.2%0.4%0.8%1.6%3.1%6.3%12.5%25.0%50.0%100.0% 检测样本阳性率检测样本阳性率，对数坐标轴，对数坐标轴 总人口检测比例总人口检测比例，对数坐标轴，对数坐标轴 欧洲 东南亚 东亚 美洲 南亚 西亚 东南亚、印度、日本等家检测率低， 阳性率不低，存在潜在风险 欧美发达国家检测比例较大， 但美英法等国阳性率较高 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 5 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 医疗资源医疗资源较较弱的国家，弱的国家， 面临病人数量击穿安全垫的挑战更严峻面临病人数量击穿安
17、全垫的挑战更严峻。 理论上 而言，确保重症病人得到有效医治，是控制死亡率不大幅上升的关键。 反之，如果确诊病人超过了医疗资源的承受能力，医疗系统崩溃，则死 亡率可能快速上升。而从实际数据也可以看到，当确诊病人数量超过 ICU 床位数量后， 死亡率往往出现快速上升这也解释了为什么意大 利、西班牙、英国死亡率显著偏高。 图表图表 6：如果如果确诊确诊病人数量击穿医疗安全垫，死亡率恐将居高难下病人数量击穿医疗安全垫，死亡率恐将居高难下 数据来源：JHU，Covid tracking project，兴业证券经济与金融研究院整理 当前各国当前各国疫情疫情所处阶段所处阶段 当前当前各国疫情发展各国疫情发
18、展的的现状现状。 发达国家稳定，日本新加坡发达国家稳定，日本新加坡目前情况目前情况可控可控。从 4 月份开始，发达国家逐 渐进入新冠肺炎疫情的康复期。 疫情爆发较早的韩国、 意大利等国的恢 复进展也相对较快，美国、德国、英国等发达国家也逐渐进入了疫情的 稳定期。澳大利亚疫情虽然爆发较晚，但近期确认人数已明显下降，逐 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 6 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 渐进入疫情恢复期。4 月中下旬，日本和新加坡分别出现了疫情的二次 爆发， 但加强控制和扩大检测等手段的帮助下， 目前确诊人数逐渐趋于 稳定，
19、目前来看风险整体可控。 东南亚、南亚、拉美进入疫情东南亚、南亚、拉美进入疫情快速增长快速增长期，期，新兴市场新兴市场存存在在不确定不确定性性。相 对发达国家而言，新兴市场处于新冠疫情发展的相对前期，俄罗斯、巴 西、印度、印尼和菲律宾等新兴市场确诊人数仍处于增长阶段，但随着 检测量的增加和管控加强，潜在风险有所回落。但经济相对落后，且检 测难以开展的前沿国家，确诊、检测数据缺失，可能存在着较大风险。 图表图表 7：主要国家疫情拐点将是市场核心关注点：主要国家疫情拐点将是市场核心关注点 注：纵坐标为对数死亡人数，横坐标为发展天数，以单日确认死亡人数超过 10 为第一天计算。 数据来源：JHU，兴业
20、证券经济与金融研究院整理 图表图表 8：各国所处疫情阶段一览：各国所处疫情阶段一览 数据来源：JHU，兴业证券经济与金融研究院整理 发达国家第一阶段疫情高峰已过，但需留意秋季疫情反复风险发达国家第一阶段疫情高峰已过，但需留意秋季疫情反复风险。整体而言， 发达国家第一阶段的疫情高峰已过， 新兴市场虽然仍存在风险， 但经济占比 较低。 随着北半球夏季的临近， 疫情的威胁可能短期缓解。 但不论是 2009 年 H1N1，还是 1918 年大流感，进入秋季后再次爆发的第二波疫情冲击均比第 一波影响更大， 在疫情并未完全得到控制的情况下， 发达国家快速推进复工 复产，可能导致秋季疫情二次爆发的风险上升。
21、在进入秋季之前，疫情防控 和疫苗研发仍存在紧张的时间竞赛。 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 7 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 框架框架 2：政策政策跟踪框架跟踪框架 应对新冠肺炎疫情，公共卫生应对新冠肺炎疫情，公共卫生干预干预有哪些要点有哪些要点从从 SEIR 模型模型说起说起。前述 的疫情追踪模型， 除了体现不同国家自然禀赋组合下疫情的发展情况， 其实 还隐含了公共卫生干预政策的效果。 即理论上而言， 疫情数据是影响变量为即理论上而言， 疫情数据是影响变量为 病毒基本特性、病毒基本特性、公共政策干预、公共政策干预、国
22、家禀赋的函数。国家禀赋的函数。 简单理解来看， 公共卫生政策干预有两大要点：首先通过有效识别和隔离平 滑疫情发展曲线， 其次通过区域间资源再分配、 扩大防护资源生产和进口来 提升医疗体系耐受力， 从而降低确诊数击穿医疗安全垫导致确诊和死亡率快 速上升的风险。 图表图表 9：COVID-19 公共卫生政策应对要点公共卫生政策应对要点 数据来源：CDC，兴业证券经济与金融研究院整理 传染病学上采用 SEIR 模型刻画传染病的传播机理以指导对传染病的有效地 预防和控制，一般把传染病流行范围内的人群分成如下几类： 易感者 (Susceptible-S)，未得病但缺乏免疫能力，与感染者接触后容易 受到感
23、染； 潜伏者 (Exposed-E)，接触过感染者但仍在潜伏期，从 S 类到 E 类传染 率为； 感染者 (Infectious-I)，已经感染，可以将 S 类变为 E/I 类，从 S 类到 I 类发病率为，一般为潜伏期的倒数，如果检测充分，阳性率应该约等 于发病率； 康复者 (Recovered-R)，因病愈而具有免疫力；从 I 类到 R 类治愈率为 ，一般为病程的倒数；如果免疫期有限，R 类成员可重新变为 S 类。 死亡者（Dead-D） ，感染后去世。 要点要点 1 1：提升医疗体系承受力提升医疗体系承受力 （若确诊数击穿医疗承受力， 则确诊和死亡率将快速上升） 要点要点 2 2：平滑确
24、诊曲线：平滑确诊曲线 （若不能在传播初期有效隔 离，则确诊数将快速上升） 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 8 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济图表图表 10：从感染病传播从感染病传播 SEIR 模型模型理解理解公共卫生公共卫生政策政策干预干预是如何影响疫情曲线的是如何影响疫情曲线的 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 基于基于 SEIR 模型构建有效公共卫生干预政策模型构建有效公共卫生干预政策追踪框架追踪框架。基于基于 SEIR 模型，我模型，我 们可以更好地构建公共卫生干预政策的追踪框架们可以更好地构建公共卫生干预政
25、策的追踪框架。 需要注意的是， 公共卫生 政策干预的有效性， 其实会受到政策实施时间点和民众配合度的影响， 因此，因此， 有效的政策评价体系包括政策颁布和影响政策实施效用的变量两个维度。有效的政策评价体系包括政策颁布和影响政策实施效用的变量两个维度。 具体而言， （1）首先要降低传染率，首先要降低传染率，要点是切断传播路径、保护已感染人群。要点是切断传播路径、保护已感染人群。具体 政策（和影响政策实施效用的变量）包括： 封国/封城/暂停城内公共交通，取消公共活动，关闭学校、餐馆、影院、 酒吧等公共场所（国家政治体制、政府响应速度、防疫和经济的权衡） ； 实施“居家令” （居民配合度，防止“趁火
26、打劫”城市治安） ； 鼓励居民戴口罩（口罩储备；居民配合度） ； 鼓励居民消毒（当地卫生条件） ； （2）其次要）其次要控制控制感染者感染者 R，要点是有效，要点是有效识别并隔离识别并隔离先先。具体政策（和影响 政策实施效用的变量）包括： 加大检测力度（试剂盒储备及检测速度） ； 建立有效追踪机制（电子追踪技术） ； 居家隔离（人口密度、人均居住面积） ； 送医隔离（轻症者方舱医院隔离） ； （3）最后要）最后要努力控制并降低死亡率努力控制并降低死亡率，避免医疗挤兑避免医疗挤兑。具体政策（和影响政 策实施效用的变量）包括： 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重
27、要声明 - 9 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 保证医疗资源储备不被确诊病人击穿（ICU 床位数、呼吸机数、医护人 员数生产能力和获取进口） ； 老龄患者免疫力低，死亡率相对高（老龄化程度） 。 从国家禀赋理解各国“防疫”政策差异性从国家禀赋理解各国“防疫”政策差异性并建立公共卫生治理并建立公共卫生治理评价体系评价体系。基 于以上思路，我们可以粗略构建经济体公共治理评价体系。可以看到， 美德日：先天优势弥补后天短板。美德日：先天优势弥补后天短板。美国、德国、日本虽然从国家层面推 进大规模防疫的时间相对较晚且有一定先天劣势 （美国联邦制度可能导 致联邦政府集中调配的权力较
28、低，各州、城市、医院和联邦机构之间的 采购竞争； 欧美国家居民戴口罩意识较低； 美国犯罪率相对高， 存在 “趁 乱打劫”风险；日本人口老龄化和人口密度相对不利于防疫） ，但是在 禀赋层面有非常突出的优势 （美德医疗资源较为丰厚、 人口老龄化程度 相对较低、 人口密度相对较低， 日本基础医疗资源相对充裕且居民戴口 罩配合度极高） ，因此疫情仍然在控制中。 韩国韩国： 先天先天不足但政策实施及时且民众配合度较高。不足但政策实施及时且民众配合度较高。 韩国虽然在医疗资 源、人口密度等先天条件上相对不足，但有抗击 MERS 经验，且“抄作 业”较为及时，政策响应速度快，民众配合程度高，因此整体疫情控制
29、 比较到位。 意西：意西：人口老龄化较高人口老龄化较高+医疗资源相对较低医疗资源相对较低，死亡率居高，死亡率居高。虽然意大利 和西班牙较低的人口密度和较高的人均居住面积有利于居家隔离， 但其 民众配合度相对较低， 且存在老龄化程度高、医疗资源相对薄弱的明显 短板， 因此虽然其疫情已经来到拐点， 但居高的死亡率可能体现了医护 人员紧缺且前期防护不到位、恐慌性就诊，医疗体系或已被击穿。 英法：英法：关键医疗储备薄弱关键医疗储备薄弱+人口密度较大，人口密度较大，英国、法国的整体医疗资源 储备虽然略好于意大利和西班牙，但在 ICU 床位为代表的关键医疗资 源上仍然明显差于美国和德国， 且人口密度相对较
30、大， 因此死亡率现在 仍然相对较高，由此也可以理解英国一度试图采取“群体免疫”政策来 “抗疫” 。 印度为代表的新兴市场：印度为代表的新兴市场：劣势明显，潜在风险较大。劣势明显，潜在风险较大。印度在人口密度、 医疗资源上具有明显的劣势，且检测试剂储备较少、检测速度慢；政府 调动能力弱，人口密度不配合集中隔离；民众配合度较低，疫情防控上 相对比较薄弱。 实际上， 东南亚和非洲等新兴市场及较不发达经济体的 禀赋和政策配合可能比印度还要更差， 因此往后看是全球范围内疫情风 险相对较大的环节。 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 10 - 海外宏观经济海外
31、宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济图表图表 11：主要经济体主要经济体公共卫生公共卫生政策政策干预干预支持力度评价一览支持力度评价一览 注：疫情数据更新至 2020 年 5 月 1 日。 数据来源：JHU，Covid tracking project，World bank，OECD，Eurostat，兴业证券经济与金融研究院整理 “防疫“防疫-经济”平衡木：随着疫情进入拐点，欧美推进复工的政策计划。经济”平衡木：随着疫情进入拐点，欧美推进复工的政策计划。考 虑到应对新冠肺炎疫情“紧急状态”下，实体经济可能遭受的潜在拖累，而 在发达经济体现行的政治体制下（尤其考虑到美国今年是大选年） ，社会对
32、于“抗疫的经济代价”容忍度实际上可能是相对偏低的。因此，在美欧主要 经济体疫情曲线陆续进入平台期之后， 政府开始启动复工复产计划。 对于复对于复 工复产政策层面的追踪，我们工复产政策层面的追踪，我们也有定性和定量两个维度的跟踪变量。也有定性和定量两个维度的跟踪变量。 定性层面，我们跟踪了全球各国和美国各州定性层面，我们跟踪了全球各国和美国各州的复产复工时间表。的复产复工时间表。其中， 美国美国总统特朗普于4月16日宣布 “重启美国 （Opening up America again） ” 计划， 分成三个阶段重启美国经济， 各州陆续启动复产复工。 4 月 20 日 起，佐治亚等疫情相对较轻的州
33、率先放松限制措施；自 4 月 27 日起， 田纳西、俄克拉荷马、阿拉斯加等州陆续放松管制；佛罗里达、亚拉巴 马、亚利桑那等州的“居家令”将于 4 月 30 日到期；纽约则将于 5 月 15 日在该州疫情风险低的地区重启部分制造产业与建筑活动。 此外，欧洲国家也开始陆续放松管制：意大利意大利 4 月 27 日起工厂与建筑 工程复工，5 月 4 日允许民众在遵守保持社交距离与戴口罩的原则下到 户外运动或拜访区域内的亲戚朋友、 允许餐厅启动外卖服务、 商场也能 重新营业。西班牙西班牙 4 月 23 起允许部分员工（尤其是建筑业和制造业） 重新返回工作岗位。法国法国 5 月 11 日起逐渐开放学校。
34、图表图表 12： “重启美国”计划三步走内容“重启美国”计划三步走内容 数据来源：White House, 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 11 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济图表图表 13：美国美国也开始分阶段、分区域推动复工也开始分阶段、分区域推动复工 注：重新开放表示部分公共场所及非必需商店开放，除了德克萨斯州宣布在 4 月 30 日将解除居家令之外，其余州仍维持居家令。 数据来源：New York Times，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 14：疫情进入拐点之后，欧美主要国
35、家陆续推动复工疫情进入拐点之后，欧美主要国家陆续推动复工 数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 定量层面， 我们采用定量层面， 我们采用牛津牛津大学政策干预指数来量化以上定性政策。大学政策干预指数来量化以上定性政策。 牛津 大学发起了 COVID-19 政策干预追踪项目（OxCGRT） ，追踪了 11 项政 府干预行为（包括学校停课，工作场所关闭，公共活动取消，公共交通 关闭，宣传运动，限制内部活动，国际旅行管制，财政措施，货币措施， 紧急医疗保健投资，疫苗投资） ，生成了政策干预指数（Stringency Index） ，用于比较全球各国政策响应的严格程度。 请务必阅读正文请务
36、必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 12 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济图表图表 15：疫情曲线陆续进入平台期之后疫情曲线陆续进入平台期之后，美欧主要经济体美欧主要经济体陆续开启复工复产计划陆续开启复工复产计划 数据来源：Oxford University，兴业证券经济与金融研究院整理 除了“防疫”政策，除了“防疫”政策，各国陆续推出各国陆续推出货币货币财政财政刺激对冲基本面下行压力刺激对冲基本面下行压力。除 了疫情防控政策，为了对冲疫情疫情对需求的负面冲击以及“抗疫”的经 济代价， 各国陆续加大宏观政策调控力度来对冲实体经济和金融市场受到
37、的负面冲击。货币政策方面，各国央行投放大幅流动性，缓解金融机构的 流动性匮乏和中小企业资金链断裂的风险。 而考虑到企业和居民因疫情以 及停产停工所受的损失，单靠货币政策无法解决的。各国也陆续推出了在 货币政策配合下的大规模财政纾困计划，包括建立专项医疗基金、为雇员 提供收入补助、 为企业提供信贷支持、 延迟税收、 直接向公民发放现金等。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 100 1,000 10,000 100,000 00708090100 中国中国 确诊数 政策干预指数，右轴 30 40 50 60 70 80 90 100 100 1
38、,000 10,000 100,000 0070 韩国韩国 确诊数 政策干预指数，右轴 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 100 1,000 10,000 100,000 1,000,000 10,000,000 0070 美国美国 确诊数 政策干预指数，右轴 60 65 70 75 80 85 90 95 100 1,000 10,000 100,000 1,000,000 007080 意大利意大利 确诊数 政策干预指数，右轴 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露
39、和重要声明 - 13 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济图表图表 16：主要海外央行：主要海外央行 3 月以来货币政策一览月以来货币政策一览 注：换算汇率为政策实施当天汇率 数据来源：各国央行，兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 图表图表 17：为了对冲基本面下行的压力，各国陆续推出大规模财政纾困计划：为了对冲基本面下行的压力，各国陆续推出大规模财政纾困计划 数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 图表图表 18：主要发达经济体抗击新冠肺炎财政纾困计划一览：主要发达经济体抗击新冠肺炎财政纾困计划一览 注：换算汇率为政策实施当天汇率 数据来源：各国财
40、政部，兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 美国 日本 韩国澳大利亚 加拿大 德国 意大利 西班牙 法国 英国 瑞典 0 50 100 150 200 250 300 02468022242628303234 政府部门债务政府部门债务%GDP，2019Q3 应对新冠肺炎疫情的财政刺激规模占比应对新冠肺炎疫情的财政刺激规模占比GDP，% 注：气泡大小为财政支出规模注：气泡大小为财政支出规模 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 14 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 框架框架 3：经济跟踪框架：经济跟踪框
41、架 为紧密跟踪经济的快速变化， 我们需要更高频的新型数据为紧密跟踪经济的快速变化， 我们需要更高频的新型数据库库。 在新冠肺炎疫 情发展快速，经济情况变化剧烈的情况下，传统的经济指标如 GDP、PMI、 生产等更新频率相对较低，反应经济形势的变化不够敏锐。在此情景下，我 们需要更新频率更高、覆盖范围更广的新型数据对经济变化进行追踪。从 2 月 11 日专题报告复工进行到哪儿了大数据的正确打开方式开始， 我们对中国返程复工情况进行了高频跟踪，就发现在交运、 卫星等各种新型 指标中，居民活动等交通数据对经济具有较好的追踪意义。 谷歌活动指数对谷歌活动指数对海外海外经济活动经济活动变化变化提供了较好
42、的参考。提供了较好的参考。对于海外经济体而 言， 类似于我们在中国经济观察中使用的百度迁徙指数， 谷歌活动指数提供 了各国经济活动变化的良好度量，并提供了工作、居家、公园、娱乐等不同 维度的拆分。 发达国家工作活动强度陆续回落。发达国家工作活动强度陆续回落。 从各国工作活动强度指数 （即流向工 作所在地的交通流大小）来看，3 月初以来，首先由意大利开始，随后 西班牙和法国的工作强度逐渐下降至正常情况的 30%， 这与我们跟踪的 2 月份中国经济情景相似。而新加坡在 4 月份以前工作受疫情影响较 小，但从 4 月 6 日后开始快速下降，显示了疫情严重后的影响。 相对而言，日德美工作受疫情影响较小
43、。相对而言，日德美工作受疫情影响较小。从影响的幅度来看，欧洲除德 国受疫情影响较大， 英法西班牙等国工作活动强度普遍受疫情影响下降 60%-70%左右。新加坡在近期疫情严重程度上升后工作强度也下降较 快，截至 4 月底降幅达到 68%。相对而言，日德美三国工作强度受疫情 影响较小，截至 4 月末降幅分别为 26%、35%和 49%。 近两周美德西班牙工作强度有所回升。近两周美德西班牙工作强度有所回升。 值得注意的是， 虽然大部分经济 体活动强度仍处于冻结水平，但从 4 月中旬开始，美国、德国和西班牙 等国工作活动似乎开始逐渐回升，这应该与近期美欧强调复工生产相 关，但幅度仍然偏弱。 图表图表
44、19：发达国家工作活动强度不同程度下降发达国家工作活动强度不同程度下降，美德西班牙近期有所回升，美德西班牙近期有所回升 注：工作指数变化指各国/地区向工作地点移动频率的强度变化，与正常时期（2020 年 1 月 3 日-2 月 6 日 德国, -35% 新加坡, -68% 日本, -26% 美国, -49% 英国, -66% 西班牙, -65% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 20-02-1720-03-0320-03-1820-04-0220-04-17 各国工作指数变化，各国工作指数变化，% 印度德国意大利 新加坡日本法国 美国英国西班牙 意大利意大利 西
45、班牙西班牙 法国法国 新加坡新加坡 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 15 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 中位数水平）相比。我们对此进行了季节性调整，去除了周末和复活节等假期影响。 数据来源：谷歌，兴业证券经济与金融研究院整理 在工作活动强度下降的情况下，在工作活动强度下降的情况下， 宅宅家指数随之大幅上升。家指数随之大幅上升。 在外出工作的 活动强度大幅下降的情况下， 各国居民普遍选择居家隔离减少外出， 这 导致宅家指数（向居住地移动的活动强度）出现上升，其中 4 月中旬以 来新加坡的变化最为明显，而德日美的宅家活动上
46、升程度相对较小。 在隔离方面， 不同国家似乎选择了不同的应对方式。在隔离方面， 不同国家似乎选择了不同的应对方式。 谷歌活动指数还提 供了不同方面的细分观察。值得注意的是，在工作指数大幅下降、居家 指数上升的同时， 不同国家在隔离上选择的方式似乎不尽相同。 新加坡、 西班牙、法国、印度都选择了减少公园活动进行疫情防护，美英日变化 不大，德国公园活动反而明显上升，显示各国在减少工作、群聚的前提 下，不同国家选择了不同的疫情应对方式。 图表图表 20：4 月中旬以来新加坡宅家指数快速上升，美日德相对较低月中旬以来新加坡宅家指数快速上升，美日德相对较低 注：宅家指数指各国/地区向居住区域移动的强度，
47、与正常时期（2020 年 1 月 3 日-2 月 6 日中位数水平） 相比。我们对此进行了季节性调整，去除了周末和复活节等假期影响。 数据来源：谷歌，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 21：大部分国家减少外出应对疫情，大部分国家减少外出应对疫情，但德国公园活动不降反升但德国公园活动不降反升 注：公园活动指数指各国/地区向公园地区移动的强度，与正常时期（2020 年 1 月 3 日-2 月 6 日中位数水 平）相比。我们对此进行了季节性调整，去除了周末和复活节等假期影响。 数据来源：谷歌，兴业证券经济与金融研究院整理 德国, 14% 新加坡, 49% 日本, 16% 美国, 21% 英国,
48、 27% 西班牙, 32% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20-02-1720-03-0320-03-1820-04-0220-04-17 各国宅家指数变化，各国宅家指数变化，% 印度德国意大利 新加坡日本法国 美国英国西班牙 德国, 38% 新加坡, -64% 日本, -3% 美国, -9% 英国, 1% 西班牙, -75% -100% -50% 0% 50% 100% 20-02-1720-03-0320-03-1820-04-0220-04-17 各国各国公园活动公园活动指数变化，指数变化，% 印度德国意大利新加坡日本 法国美国英国西班牙 请务必阅读正文请务必阅读正文之后之后的信息披露和重要声明的信息披露和重要声明 - 16 - 海外宏观经济海外宏观经济海海 外宏观经济外宏观经济 航班、餐饮等高频指标航班、餐饮等高频指标也也可以作为辅助参考。可以作为辅助参考。除了谷歌活动指数以外，其余 新数据的高频指标也可作为辅助参考。 从高频数据来看， CityMapper 等其他 机构对经济活动强调进行统计的数据也指向从意大利和西班牙开始，3 月份 以来各国的活动处于近停滞状态，近期略有回
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