1、 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业研究行业研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态报告动态报告/行业快评行业快评 社会服务社会服务 疫情影响疫情影响系列专题二系列专题二暨暨 2019 年报前瞻年报前瞻 超配超配 （维持评级） 2020 年年 02 月月 03 日日 子子板块影响详细估算：外部环境冲击不改经营能力底色板块影响详细估算：外部环境冲击不改经营能力底色 证券分析师：证券分析师： 曾光曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：证券分析师： 钟潇钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S
2、0980513100003 联系人：联系人： 姜甜姜甜 联系人：联系人： 张鲁张鲁 事项：事项： 1 月 21 日，我们曾外发报告复盘过往疫情板块表现，杀跌有望带来配置良机就本次疫情对板块影响进行分析。此后， 随着疫情的扩散及重视的升级，武汉及湖北陆续封城，各省陆续发布重大突发公共卫生事件一级响应，情况也有所变化。 鉴于此，我们结合最新情况进行分析，并尝试对社服行业各子板块影响进行估算。 国信社服观点：国信社服观点：维持长线“超配”评级，短期情绪影响在所难免，但疫情冲击不改龙头成长逻辑，中线核心标的超维持长线“超配”评级，短期情绪影响在所
3、难免，但疫情冲击不改龙头成长逻辑，中线核心标的超 跌反弹配置良机有望来临。跌反弹配置良机有望来临。1、本次疫情及严格防控措施下，板块短期业绩影响在所难免，且短期可能因经营暂停而 带来情绪上影响。2、新型肺炎疫情本质系一次性影响，是公司外部经营环境的变化，并非内在经营能力的改变，无 损其长期成长逻辑，且春节前相关情绪已经部分释放。3、2003 年非典后旅游股大幅反弹带来的市场短空长多的投 资信心，学习效应下，预计核心标的的调整时间和调整幅度也有望缩短。1 月底华住、海底捞的阶段反弹也是侧面 印证。综合来看，我们认为虽然上述情绪短期可能仍然对 A 股板块相关公司有所抑制，但中线来看，核心标的超跌
4、反弹配置良机也有望逐步来临。个股综合排序中国国旅、宋城演艺、中公教育、锦江酒店、首旅酒店、凯撒旅业、 众信旅游、广州酒家、科锐国际、天目湖、峨眉山 A、黄山旅游、美吉姆、中青旅、三特索道等。 评论：评论： 本次新型本次新型肺炎肺炎疫情疫情特点：特点：相比相比 SARS 传染性传染性或更强，或更强，波及波及面更广面更广，但致死率更低，但致死率更低 新型肺炎疫情新型肺炎疫情特点特点：相比：相比 SARS，本次疫情本次疫情预计预计传染性相对更强，传染性相对更强，波及范围更广波及范围更广，但致死率或相对更低但致死率或相对更低。结合目前武汉 肺炎最新公开报道情况及与 SARS 期间对比，目前截至 2 月
5、 2 日 14 时累计确诊病例 14423 名，疑似病例 19544 名， 死亡病例 304 名，仅 50 天左右确诊人数已显著超过 SARS 所有期间人数。结合相关数据以及上海市公共卫生临床中心 教授卢洪洲等专家分析，本次疫情传染性相对更强，且适逢春运高峰，武汉处于九省通衢之处，在现今发达的交通网络 下（2003 年尚无高铁） ，目前波及范围也相对更广，如下表已经涉及国内所有的 34 个省市，截至 2 月 2 日 14 时确诊病 例超 100 个的省份达 17 个。 不过， 从目前数据及相关专家的分析来看， 本次病毒的毒性相对更弱， 致死率或低于 SARS。 表表 1：本次：本次新型疫情情况
6、新型疫情情况（截至截至 2 月月 1 日日 24 时时）及与及与 SARS 对比对比 疫情疫情 时间时间 确诊感染病例确诊感染病例 死亡病例死亡病例 死亡率死亡率 国内省份国内省份及涉及及涉及国家国家 SARS（国内） 2002 年 11 月-2003 年 7 月 7429 685 9.20% 波及 24 个省、直辖市，但主要以北京、广东、香港为主，北京、 广东超过 1000 人，其他天津、河北、山西、内蒙古超过 100 人， 但其他省市还好，且新疆，西藏等区域未波及 SARS（全球） 2002 年 11 月-2003 年 7 月 8096 774 9.60% 波及全球 29 个国家 新型冠状
7、病毒（国内） 2019 年 12 月-2020 年 2 月 2 日 14 时 14423 304 2.11% 已波及全国 34 个省、自治区和直辖市（含港澳台），最新已经有 超过 16 个省市确诊病例超过 100 个 新型冠状病毒（全球） 2019 年 12 月-2020 年 2 月 2 日 14 时 14568 305 2.09% 截至最新波及 24 个国家左右 资料来源: 国家卫健委、WHO 等，国信证券经济研究所整理 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 图图 1：全国疫情地图：全国疫情地图-截至截至 2 月月 1 日日 24 时时 图图 2：全国疫情每日新增趋势图：全国疫情
8、每日新增趋势图 资料来源：国家及各省市地区卫健委、丁香园等，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家及各省市地区卫健委、丁香园等，国信证券经济研究所整理 新型肺炎新型肺炎疫情疫情变化趋势：变化趋势：确诊病例及疑似病例环比增速确诊病例及疑似病例环比增速开始开始相对有所放缓相对有所放缓，关注后续关注后续疫情疫情变化变化。截至 2 月 1 日 24 时， 全国每日新增确诊病例仍在上升， 2 月 1 日新增 2590 例， 每日疑似病例出现首次下降， 当日新增 4562 例。 分区域来看， 截至 2 月 2 日 14 时湖北省内共确诊病例 9074 例；湖北省外共确诊病例 5349。从趋势来看，新增确诊
9、病人数量仍在 增加，但确诊病例及疑似病例的环比增速自 1 月 28、29 日左右分别开始放缓，其中确诊病例环比增速由 50%+放缓 至 20%-30%左右，疑似病例环比增速由 100%+放缓至 20%-30%左右，2 月 1 日更是放缓至 17%。接下来主要看 春运返程高峰期后的表现，尤其返程高峰期一线城市表现，从而更好地判断疫情走势。截至 2 月 1 日，全国死亡率 也从爆发期的 3%+下降到 2.2%左右，湖北省死亡率较高，约 3.5%，湖北省外死亡率不足 0.3%。 图图 3：湖北省内及省外每日：湖北省内及省外每日疫情新增趋势图疫情新增趋势图 图图 4：新型冠状病毒肺炎死亡病例人数及死亡
10、率：新型冠状病毒肺炎死亡病例人数及死亡率 资料来源：国家及各省市地区卫健委、丁香园等，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家及各省市地区卫健委、丁香园等，国信证券经济研究所整理 严格严格疫情疫情防控预计防控预计短期短期对对行业行业影响影响较较 SARS 期期更更显著显著，但，但若若疫情疫情较快有效较快有效控制，后续控制，后续恢复恢复增长增长仍有期待仍有期待 本次本次疫情防控措施较非典疫情防控措施较非典时期时期显著增强显著增强。跟踪本次武汉疫情进展，1 月 20 日系关键分水岭，在此之前人传人宣传有限。 1 月 20 日后情况明显变化，尤其 1 月 20 日万钟南山院士明确表示“新型冠状病毒肺炎
11、存在人传人的现象”后，由于传 染性相对较强，且正值春运，交通便捷程度也远胜于 2003 年，疫情防控开始明显升级。1 月 23 日 10 时武汉开始封城 （非典时期未封城） ，此后 23 日至 26 日，湖北其他城市除神龙架外也相继封城。与此同时，1 月 23 日至 29 日，全国 31 个省市陆续发布重大突发公共卫生事件一级响应（非典期间并未启动一级响应） ，主要包括交通管制、关闭景区、暂 停组团游及群体性活动等。 1 月 30 日，世界卫生组织（WHO）宣布，新冠病毒疫情的全球性爆发为“国际关注的突发公共卫生事件” （PHEIC） （自 2009 年以来，WHO 共宣布了六起 PHEIC）
12、 。首先必须强调，PHEIC 不是“疫区” ，被确定为 PHEIC 后，理论上WHO 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 的缔约国可以在满足一定条件的前提下合法拒绝相关人员与货物的流动，预计主要影响服务及货物贸易，但不能以疫情 防治为由明显干扰。不过，WHO 也强调“没有必要采取限制国际人员流动和国际贸易的措施” 。 图图 5：截至：截至 1 月月 27 日，湖北省除神农架外均已封城日，湖北省除神农架外均已封城 图图 6：自自 2009 年以来，年以来，WHO 共宣布了六起共宣布了六起 PHEIC 资料来源：财经、湖北省卫健委，国信证券经济研究所整理 资料来源：WHO、人民日报等
13、，国信证券经济研究所整理 表表 2：国内国内 31 个省市区均已启动一级响应个省市区均已启动一级响应 时间时间 省市地区省市地区 1 月 23 日 广东、浙江、湖南 1 月 24 日 山东、湖北、天津、安徽、北京、上海、重庆、江西、四川、云南、贵州、福建、河北、广西、江苏 1 月 25 日 海南、新疆、河南、黑龙江、甘肃、辽宁、山西、陕西、青海、吉林、宁夏、青海 1 月 29 日 西藏 资料来源：环球时报、各地官网等，国信证券经济研究所整理 更严疫情防控措施更严疫情防控措施下，下，本次本次疫情疫情高峰高峰期期对对餐饮旅游行业影响可能大于非典高峰期。餐饮旅游行业影响可能大于非典高峰期。首先，结合
14、交通运输部春节期间发送 旅客数量，自 1 月 24 日（除夕）起，全国旅客运输量开始下滑，25 日下滑接近 30%，1 月 27 日客运量 60%以上下滑 并持续至今,1 月 24-1 月 31 日客流累计下滑近 80%。2019 年春节黄金周期间全国出游人次为 4.15 亿，实现旅游总收入 5139 亿元，考虑到部分景区关闭，预计今年春节黄金周全国游客接待量及旅游收入将会有 50%以上的下滑。并且，从 目前疫情的发展状况来看，截至 2 月 1 日各地封城仍未结束、多个省份推迟复工时间等，预计疫情对旅游行业的影响可 能会持续到一季度，建议后续密切跟踪疫情发展。 图图 7：2019 年春节黄金周
15、年春节黄金周出游出游人次增长人次增长 7.6% 图图 8：2019 年春节黄金周旅游收入增长年春节黄金周旅游收入增长 8.2% 资料来源：国家旅游局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家旅游局，国信证券经济研究所整理 在湖北封城以及 31 个省市地区的一级响应影响下，多地出台政策，包括交通管制、关闭旅游景区景点及公共文化场馆、 暂停接待旅游团队及组团发团、暂停营业性演出场所、暂停集体聚餐及大型商贸等群体性活动，在客观限制及主观自我 保护意愿强烈背景下，预计社会服务行业短期受损较为严重。具体来看，除夕以来全国诸多景区陆续关停，甚至较非典 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 期间力
16、度更大（非典期间虽也有部分景区关闭，但黄山、九寨沟等一线景区未关闭） ，预计直接影响景区类上市公司。同 时，1 月 24 日，文旅部办公厅要求当日起全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”产品，27 日后日后 出境游团队也全部暂停出境游团队也全部暂停，旅行社及 OTA 类上市公司经营受到不利影响。同时，暂停营业性演出场所、群体性活动等对暂停营业性演出场所、群体性活动等对 演艺、免税、线下培训等均有拖累。演艺、免税、线下培训等均有拖累。此外，在旅游及商务活动受限前提下，酒店行业也大受影响。综合来看，预计 本次疫情的严格防控措施下，短期对社会服务等细分子行业的影响可能较非典时期更加
17、直接。 不过不过，在，在相对相对更严更严的的疫情疫情防控措施下，防控措施下，本次本次疫情持续时间疫情持续时间可能可能较非典较非典影响影响时间相对时间相对更短更短（非典疫情持续（非典疫情持续 8 个月）个月） 。 结合中国工程院院士闻玉梅 1 月 30 日观点，拐点出现的标志一是疑似感染下降，二是发病下降， “大概最多还有 20 天到一个月，我们会看到一个拐点” 。鉴于此，如果本次疫情能够在 2 月底左右开始得到有效控制，3 月后相关影响 开始逐步减弱，4-5 月后逐步恢复正常，则后续恢复性增长仍相对值得期待。具体子行业分析详见后文。 图图 9：春运期间全国旅客发送数量：春运期间全国旅客发送数量
18、 图图 10：1 月月 10-30 日武汉迁出目的地图日武汉迁出目的地图 资料来源：中国交通运输部，国信证券经济研究所整理 资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理 图图 11：武汉春运至今迁出趋势武汉春运至今迁出趋势 图图 12：全国热门交通枢纽人流指数：全国热门交通枢纽人流指数 资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理 注：迁徙规模指数，来自百度定义，反应迁入或迁出人口规模，城市间可横 向对比 资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理 最严最严疫情防控疫情防控下下休闲服务各板块影响休闲服务各板块影响详解详解：封城封城关停下关停下短期冲击较显著短期冲击较显著，长线逻辑长线逻辑不改不改
19、结合我们此前外发报告复盘过往疫情板块表现，杀跌有望带来配置良机以及我们持续跟踪整理，休闲服务各子板块 近两年收入和业绩季度构成如下表所示。从收入季度分拆来看，除餐饮 Q1 收入占比略高于 Q2 外，其余免税、演艺、景 区、酒店、出境游等板块 Q1 占比一般在 20%上下。从扣非业绩季度分拆来看，景区、酒店、餐饮一季度业绩占比相对 不高，而免税中国国旅、宋城演艺则因三亚 Q1 旺季因素业绩占比则不低，出境游 Q1 也相对不低。需要说明的是，此前 2003 年非典未涉及封城、景区全面停止营业等因素影响，且当年一季度影响有限，4 月后影响更大，相对避开了海南最 旺季的一季度，但本次由于 1 月下旬且
20、黄金周期间直接封城和关停相关景区营业项目等影响，因此短期影响可能更加直 接。具体后文将分子板块结合最新情况逐一分析。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 3：休闲服务各子板块：休闲服务各子板块 2017-2018 年年营业收入营业收入构成情况构成情况 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 免税（中国国旅）免税（中国国旅） 20.4% 24.0% 28.9% 26.7% 18.8% 26.0% 27.7% 27.5% 演艺（宋城演艺）演艺（宋城演艺） 22.2% 23.8% 30.5% 23.5% 22
21、.2% 24.9% 29.9% 23.1% 景区景区 18.3% 24.8% 29.6% 27.3% 19.5% 25.3% 29.8% 25.4% 餐饮餐饮 20.7% 18.9% 36.1% 24.2% 21.0% 19.0% 38.0% 22.0% 酒店酒店 21.7% 24.8% 27.3% 26.1% 22.6% 24.7% 27.3% 25.4% 出境游出境游 18.8% 22.9% 35.6% 22.7% 21.5% 26.5% 34.4% 17.6% 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 表表 4：休闲服务：休闲服务各子板块各子板块 2017-2018 年年扣非业绩构成
22、情况扣非业绩构成情况 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 免税（中国国旅）免税（中国国旅） 29% 23% 25% 23% 37% 24% 25% 14% 演艺（宋城演艺）演艺（宋城演艺） 22% 25% 36% 17% 23% 27% 37% 13% 景区景区 10% 31% 58% 1% 9% 36% 56% -1% 餐饮餐饮 12% 14% 47% 27% 16% 15% 68% 1% 酒店酒店 4% 49% 81% -34% 5% 40% 57% -2% 出境游出境游 20% 23% 62% -6% 69% 9
23、0% 178% -237% 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 免税免税（中国（中国国旅国旅） ：出入境免税和：出入境免税和海南海南免税免税短期短期受挫，受挫，关注疫情关注疫情进展及进展及机场机场保底等短期影响，长逻辑不变保底等短期影响，长逻辑不变 免税方面，我们主要关注中国国旅中国国旅。一方面，1 月 26 日下午四点后，公司旗下海棠湾购物中心关停营业，同时其托管的 海南海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店也暂停营业（公司获得部分批发供货及托管收益。 ） ，何时恢复需要看疫情控 制情况及后续政府的相关通知。另一方面，从公司在各主要机场和口岸的出入境免税来看，结合前文分析中国旅行社协 会
24、要求自 1 月 27 日后所有出境团队游业务和机加酒服务全部暂停， 同时受疫情影响， 各大国际航空不断暂停或减少中国 航班，尤其 1 月 30 日世界卫生组织（WHO）将本次疫情界定为 PHEIC 后，部分国家直接出台限制中国居民入境该国 的各种措施，港澳对湖北或到过湖北居民也出台相关限制措施。在这种情况下，出境游预计 1 月下旬后全面受挫，直接 对公司各类出境游免税业务产生较大影响，其中由于首都、上海、香港、广州等机场本身还涉及保底租金的问题，虽然 部分可以随游客人数变化相应调整，但公司运营毕竟存在相关刚性成本费用，本身也有一定拖累。 表表 5：各大国际航空公司暂停或减少中国航班：各大国际航
25、空公司暂停或减少中国航班 航空公司航空公司 时间时间 事项事项 美联航 1 月 28 日 将暂停 2 月 1 日至 2 月 8 日美国枢纽城市往返北京、上海、香港间共计 24 架航班。 加拿大航空 1 月 29 日 从 1 月 30 日起到 2 月 29 日期间，暂停往来中国北京和上海的直航航班。 英国航空 1 月 29 日 宣布暂停所有来往中国大陆的航班 德国汉莎 1 月 29 日 宣布取消旗下航空公司飞往中国内地的航班 韩国首尔航空 1 月 29 日 将暂停所有飞往中国大陆的航班 香港国泰航空 1 月 29 日 该公司将从 1 月 30 日至 3 月底逐步将进出中国大陆的运力削减 50%以
26、上。 印尼雄狮航空 1 月 29 日 将从周六起暂停航班，影响飞往中国 15 个城市的数十个航班 英国维珍航空 1 月 29 日 暂未取消航班，但所有在 2020 年 1 月 22 日至 2 月 29 日之间预订往返中国的旅客，提供改签机票、更改目的地或退款 资料来源:航空公司官网，国信证券经济研究所整理 具体具体对中国国旅对中国国旅 2020 年年业绩影响的估算业绩影响的估算如下：如下： 假设疫情 3 月后逐步控制，三亚免税店及海南其他门店 3 月下旬后逐步恢复开业，而出境游中跟团游和国际航线恢复相 对有一定时滞，假设 4-5 月后逐步恢复，鉴于此初步估算如下。 三亚三亚免税店免税店：结合我
27、们的持续跟踪，其 2018Q1 收入约 27 亿元，业绩估算 5.40 亿元左右，另外部分批发毛利体现在总 部；2019Q1 数据未披露，估算收入 3436 亿（其中春节黄金周收入 4 亿+） ，盈利 5-6 亿元（租金同比上调，但上市公 司合并报表抵消） 。据此粗略假设三亚店季度固定成本 1-2 亿元。需要说明的是，虽然三亚免税店及海口市内免税店短期 关闭，但仍支持线上购物（满足离岛等条件） ，1 月电商部分预计增长超 100%，且目前政府也支持符合一定条件下免税 邮寄购物等，从而也可以部分对冲短期关店的直接冲击。鉴于此，2020Q1 我们假设三亚店收入 10 亿元+（1.1-1.26 营
28、业，假设 3 月下旬逐步恢复营业） ，预计三亚店 2020Q1 盈利打平或 0.5 亿元左右。Q2 假设 4 月收入部分受影响，5 月 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 逐步恢复，下半年预计有望恢复性增长，据此估算 2020 年三亚店业绩大致在 9 13 亿元之间（2019 年三亚店收入估算 14 亿左右，2020 年的实际表现取决于后续客流和销售恢复情况） 。 枢纽枢纽机场机场免税店：免税店：目前京沪广枢纽机场免税及香港机场免税均处于营业状态，目前京沪广枢纽机场免税及香港机场免税均处于营业状态，其中1 月底尤其 2 月开始直接受国际航空 部分取消影响可能更为直接。由于枢纽机场
29、涉及保底租金问题（如下表所示） ，但具体细节未知（如不可抗力豁免条款， 是否随国际客流调整或如何调整） ， 且取决于公司未来与各机场就疫情特殊时期租金的协商情况， 我们仅粗略估算供参考。 香港机场香港机场：我们仍维持此前预测，因局部事件预计 2020 年亏损 1.5-2.0 亿元。首都机场首都机场：结合下表保底扣点情况，估算 一般单季保底租金在 7 亿+，其他单季刚性费用估算 0.4-0.7 亿元，并且假设 2020Q1 首都机场免税销售额 7-9 亿元，若 能随客流下调有效调整相关保底租金等，则预计 Q1 基本打平或微亏，但如果保底租金下调幅度非常有限，则 Q1 或有亏 损压力。上海机场上海
30、机场：考虑上海虹桥、浦东合同期内（7 年）保底销售提成总额分别为 RMB20.71 亿元和 410 亿元，单季 刚性费用预计与首都机场类似，若能根据客流情况协商调整，预计 2020Q1 基本打平。整体来看，结合此前假设，我们 预计京沪机场 Q2 后有望逐步恢复，下半年预计有望恢复性增长，因此全年业绩仍有一定支撑。 表表 6：首都机场保底扣点情况：首都机场保底扣点情况 分类分类 面积面积 中标人中标人 保底额保底额(亿元亿元) 扣点扣点 经营期限经营期限 T2 3,602.65 中免 8.3 47.50% 8 年 T3 11,400.15 日上 22 43.50% 8 年 大兴机场烟酒食品标段
31、1,666.00 中免 2.3 49.00% 10 年 大兴机场香化精品标段 3,467.40 中免 4.16 香化 46.00%， 精品 20.00% 10 年 资料来源: 全球免税专家微信公众号，穆迪报告、搜狐等媒体报道，公司公告，国信证券经济研究所整理 此外，公司整体业绩还需兼顾其他出入境免税、总部刚性费用影响及平滑等因素影响。综合来看，我们暂预计公司 2020 年业绩可能在 30-40 亿元之间，中值 35-36 亿左右，后续需根据疫情情况及相关保底租金和门店明确开业时间调整。考 虑免税本身有望恢复性增长，暂不考虑国人离境免税政策但兼顾海免并表假设下，我们维持 2021 年盈利预测不变
32、。 总体而言，我们认为本次疫情并不影响中国国旅长期逻辑，其作为中国免税业霸主，分享免税业成长红利，中长线成长 仍有支撑，海南政策未来预计仍大概率相对可控，且后续核心看点国人离境市内免税店政策预期等，现有现有背景下未来利背景下未来利 好政策预期反而有望加速好政策预期反而有望加速，以提振大以提振大范围范围疫情打压后的国内消费疫情打压后的国内消费，故中长期仍坚定看好。 演艺演艺（宋城演艺宋城演艺） ：疫情：疫情防控下旗下项目暂时闭园，防控下旗下项目暂时闭园，短跟短跟后续恢复开业时间和后续恢复开业时间和新项目新项目节奏节奏，长期成长逻辑仍清晰长期成长逻辑仍清晰 新型肺炎疫情防控下，宋城演艺宣布各景区自
33、 1 月 24 日起暂时闭园，如下表所示。不过公司管理团队经历过非典时期， 且当年积极应对下最终也相对较好地控制相关影响，良好地应对经验为公司今年特殊时期积极应对提供了有利支撑。 表表 7：宋城：宋城演艺演艺各各项目场次项目场次及及其他代表其他代表演艺演艺跟踪跟踪 演艺项目演艺项目 1 月月 22 日日 1 月月 23 日日 1 月月 24 日日 1 月月 25 日日 1月月 26日日 1月月 27日日 1月月 28日日 1月月 29日日 1月月 30日日 1 月月 31 日日 宋城千古宋城千古 情系列项情系列项 目目 杭州杭州 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 三亚三亚 4 4 0 0
34、 0 0 0 0 0 0 丽江丽江 3 3 0 0 0 0 0 0 0 0 桂林桂林 3 2 0 0 0 0 0 0 0 0 张家界张家界 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 宁乡（炭河）宁乡（炭河） 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 宜春（明月）宜春（明月） 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 其他其他 印象丽江印象丽江 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 印象刘三姐印象刘三姐 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 魅力湘西魅力湘西 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 资料来源:宋城演艺千古情微信公众号，国信证券经济研究所整理 本次疫情背景下，我们一是关注公司存量项目
35、的我们一是关注公司存量项目的短期短期经营影响经营影响，二是二是关注关注对其新项目开业节奏的影响对其新项目开业节奏的影响，二者，二者均均取决于取决于疫疫 情控制情况情控制情况。 假设新型疫情今年 3 月后逐步控制，公司现有存量项目（杭州、三亚、丽江、桂林、张家界等）3 月下旬后逐步开业， 并考虑跟团游恢复相对有一定时滞，假设 4-5 月逐步恢复，同时假设九寨 5 月后逐步开业。与此同时，预计西安、上海 仍有望 Q2 末左右开业，杭州 Q2-Q3 逐步推出多剧院演艺集群形式（多元化定价套餐，320-399 元不等） ，下半年仍有 增量支撑。其中九寨项目受季节影响一般全年盈利集中在 5-10 月，因
36、此九寨如果 5 月能正常开业，预计影响相对不大。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 2019Q1 公司实现归母业绩 3.7 亿元， 但其中包括持股 77%的六间房的归母业绩贡献+轻资产确认业绩贡献。 我们初步估 算公司存量项目单季度刚性费用可能 0.5-0.8 亿上下（不含六间房） 。 考虑今年 1.1-1.25 公司杭州、丽江、三亚等仍营业，3 月后预计略有些许收入贡献，估算其存量项目 Q1 有望基本打平 或微利，再兼顾部分轻资产确认和花房投资收益贡献，预计 Q1 或仍有少量业绩贡献（但需要看轻资产确认节奏） 。在考 虑 Q2 逐步恢复（跟团游恢复有一定时滞） ，九寨 5 月
37、后逐步开业，假设西安、上海 6 月底左右推出，新郑 Q2-Q3 推出 的情况下，我们预计公司下半年盈利成长仍有支撑。 综合综合来看，我们来看，我们暂粗略暂粗略估算估算 2020 年年公司演艺主业公司演艺主业或有望或有望 10 亿亿上下上下，与，与 2019 年年主业主业可能差别不大可能差别不大，考虑花房投资考虑花房投资收益收益 则则表观业绩表观业绩有望有望 11 亿上下。但亿上下。但上述测算需要结合疫情后续情况、公司新项目进度及上述测算需要结合疫情后续情况、公司新项目进度及轻资产轻资产确认节奏确认节奏实时实时调整。调整。 中长线来看，短期疫情冲击不改公司中线成长逻辑。一方面，公司过往已开业项目
38、均反复验证其模式优秀（首年打平， 次年盈利，3 年后净利率逐步 40%+） ，短期疫情虽然可能部分影响阶段开工节奏，但不改公司中线复制扩张逻辑，且未 来储备项目仍有持续落地预期。另一方面，随着杭州多剧院模式不断演绎，公司未来演艺集群模式有望带来新支撑。 酒店板块酒店板块：预计预计龙头龙头短期短期承压承压显著显著，关注，关注疫情疫情控制及后续经济控制及后续经济复苏复苏节奏节奏 我们认为，本次疫情对酒店龙头的影响主要体现在以下几个方面：一是严格疫情防控措施下，酒店 RevPAR 短期完全下 挫（本次封城和交通管制下出租率甚至可能低于非典时期） ，直接影响其直营和加盟店业绩；二是由于特殊时期，酒店龙
39、 头对部分酒店减免收取加盟费；三是开店和展店节奏短期也预计受到不利影响。 表表 8：疫情背景疫情背景下，下，酒店龙头部分酒店龙头部分减免加盟费等情况减免加盟费等情况 酒店名称酒店名称 减免优惠情况减免优惠情况 首旅如家 全国范围内被政府机关或医疗卫生机构征用的特许加盟酒店，征用期间一律免收加盟管理费； 锦江酒店 湖北区域的锦江都城、白玉兰和锦江之星各品牌加盟酒店成员减免加盟管理费，减免期为 2020 年 1 月 23 日至官方宣布疫情结束。 华住集团 全国范围内被政府机关或医疗卫生机构征用的特许加盟酒店， 征用期间一律免收加盟管理费； 且要求旗下 5700 多家酒店即日起推行包括自助入住、 机
40、器人送物、零秒退房在内的智能化服务 开元酒店 宣布免收全国所有委托管理品牌加盟管理酒店(含外部委托管理、特许管理、第三方管理) 1 月 24 日至 2 月 29 日管理费，武汉加盟管理酒店免收 2020Q1 管理费。 资料来源:各公司官网，国信证券经济研究所整理 考虑酒店尤其直营酒店短期刚性成本较高，且酒店集团本身总部等刚性费用也不低，我们估计 2020 年一季度龙头经营 业绩不排除有亏损压力。参考下列锦江和首旅季度业绩分布情况，假设 Q1 阶段亏损，Q2 逐步恢复，且开店节奏 Q2 后 能保持， Q3 和 Q4 恢复并较 2019 年同期有所增长， 我们初步估算锦江和首旅 2020 年经营性
41、业绩较 2019 年经营业绩下 滑 20-30%+，当然实际需要跟踪疫情控制情况及后续交通和经济恢复情况适时调整。与此同时，从投资的角度，结合我 们此前分析，考虑经济复苏预期对 A 股酒店龙头估值影响较大，我们也建议积极关注疫情控制后经济预期的变化。 表表 9：首旅：首旅和和锦江锦江的季度业绩分拆的季度业绩分拆 扣非扣非业绩业绩 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 首旅酒店首旅酒店 6.4% 33.9% 51.4% 8.4% 8.4% 37.4% 50.5% 3.7% 锦江股份锦江股份 7.7% 21.9% 43.8%
42、 26.5% 9.4% 33.3% 48.9% 8.4% 归母归母业绩业绩 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 首旅酒店首旅酒店 5.5% 32.6% 49.1% 12.8% 8.8% 30.9% 53.9% 6.5% 锦江股份锦江股份 7.7% 21.9% 43.8% 26.5% 21.3% 25.2% 34.0% 19.5% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 景区：景区：阶段阶段关停关停背景下背景下短期短期直面冲击直面冲击，关注后续疫情进展关注后续疫情进展 本次疫情背景下，多数景区基本都从 1 月 24
43、日或 1 月 25 日开始暂停开放（表 10） ，恢复开放时间有待后续疫情进展及 政府相关管控措施解除。与之相比，见表 11，此前春节黄金周是景区一季度的重要收益构成。 目前来看，预计今年一季度景区均有压力。考虑其固定人工等刚性成本，且黄山旅游、峨眉山 A 等上市公司旗下酒店等 资产刚性成本压力更显著，而中青旅旗下乌镇、古北本身也面临不低的折摊、财务费用等刚性成本压力，因此 2020 一 季度不排除均有亏损压力，全年业绩也可能受到相应不利影响。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 10：各地景区暂停开放：各地景区暂停开放 主要主要景区景区 暂停开放时间暂停开放时间 恢复时间
44、恢复时间 黄山 1 月 25 日 待定 峨眉山 1 月 24 日 待定 只有峨眉山演出 1 月 25 日 待定 武夷山 1 月 25 日 待定 嵩山 1 月 25 日 待定 乌镇 1 月 25 日 待定 古北水镇（司马台长城） 1 月 25 日 待定 天涯海角 1 月 25 日 待定 三亚千古情 1 月 25 日 待定 长隆度假区 1 月 24 日 待定 方特主题乐园 1 月 25 日 待定 泰山 1 月 26 日 待定 资料来源:旅游景点官网，国信证券经济研究所 表表 11：2019 年年春节黄金周春节黄金周部分部分重点景区数据重点景区数据 区域区域 景区景区 2019 接待人数接待人数(万
45、人次万人次) 人数同增人数同增 门票收入（万元）门票收入（万元） 门票收入同增门票收入同增 备注备注 华东 黄山景区黄山景区 12.62 2.48% 1852.76 22.16% 收入数据为前 6 日 乌镇景区乌镇景区 39.39 5.43% 3.92% 华北 古北水镇古北水镇 7.52 -8.51% 持平 华南 三亚南山景区三亚南山景区 30.22 -1.22% 蜈支洲岛 9.60 6.24% 三亚免税店三亚免税店 25.57 17.06% 38823.00 24.29% 前 6 日，分别为进店人次/销售额 三亚三亚+海口免税店海口免税店 34.56 18.17% 55827.00 26.3
46、0% 漓江景区 20.38 -8.53% 银子岩银子岩 8.26 7.55% 龙胜梯田 5.73 11.48% 象山景区 14.66 84.40% 桂林千古情桂林千古情 8.46 西南 峨眉山风景区峨眉山风景区 22.32 2.37% 丽江千古情丽江千古情 11.50 750.00 前 4 日数据，2.8 单日接待游客 5.01 万人 西北 华山华山 9.60 -37.74% 749.82 -18.68% 景区接待入园游客 大唐芙蓉园 30.88 11.92% 华清宫景区 16.81 -8.21% 大雁塔大慈恩寺 9.29 11.00% 城墙景区 15.49 4.73% 资料来源: 各地旅游局
47、，搜狐新闻、新华网、凤凰网、公司官网或公众号等资料，国信证券经济研究所整理估算 出境游出境游：短期直接短期直接受暂停受暂停出团出团、免费、免费退订等退订等因素因素影响，后续跟踪影响，后续跟踪疫情疫情完全控制完全控制后的后的相应反弹相应反弹 根据国家移民管理局公示信息，如下表所示，为应对冠状病毒肺炎各国均采取入境管制措施各国均采取入境管制措施。美国、美国、新加坡新加坡禁止过去 14 天到访过中国的旅客入境或过境，韩国、日本韩国、日本等国要求进行体温检测和疫情筛选，对疑似病例将进行隔离观察，随着疫 情传播发酵等，短期预计各国入境管制措施仍有收紧压力，从而对我国居民出境游产生不利影响。 与此同时，结
48、合前文分析，文化和旅游部办公厅文化和旅游部办公厅明确要求 1 月 24 日起全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及 “机票+酒店” 旅游产品， 1 月 27 日暂停所有出境游跟团产品。 同时、 携程携程于 1 月 26 日宣布对 2 月 29 日前全球团队游、 半自助、定制游订单免费退订；驴妈妈驴妈妈、OTA等此后也相继宣布对境外跟团游等产品免费退款。但是，结合此后钛媒体 等媒体报道，上述无损退订背后本身涉及到了供应商（出境游批发旅行社）与 OTA 之间损失承担问题。 对对出境游龙头而言，出境游龙头而言，直接暂停直接暂停出团且与出团且与 OTA 的的退费风波均对其短期经营带来退费风波均对其短期经营带来较大较大不利影响不利影响。首先，旅行社业务本身系 中介业务，毛利率一般仅 10%左右，且一般国际航线、境外酒店、地接等均需要提前一季度采购，涉及多家不同的航空 公司、酒店、地接社等，各自在大规模传染疫情下的退费条款和退款比例可能不同，需要逐一协商，但如果消费者或者 OTA 要求全额退款，但相关产品不支持时，旅行社全额退款可能存在较大损失；其次，由于旅行社产品一般系预售，需 预付占资，即使上述所有环节均能全部退款，但
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