1、 http:/ 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究类模板 深度报告 顺丰同城顺丰同城(9699.HK) 报告日期：2022 年 07 月 05日 守正出奇，打造专业守正出奇，打造专业开放的新消费基础设施开放的新消费基础设施 顺丰同城首次覆盖报告 公司研究类模板 行业公司研究互联网零售 ：陈腾曦 执业证书号：S10 ： ： 报告导读报告导读 顺丰同城作为专业开放的第三方同城即配龙头，充分受益于新消费全场景需求高速增长，首次覆盖给予买入评级！ 投资要点投资要点 从运力补充到从运力补充到搭建搭建全场景配送全场景配送服务服务体系体系，居居

2、第三方即配领域市占率第一第三方即配领域市占率第一：顺丰同城 19 年独立运作，21 年港交所上市，从快递落地配、B 端即配、到 C端取、送、买、办等服务，全面覆盖高速增长的新消费全场景需求。2021 年实现收入 81.76 亿，同比增长 68.7%，净利-8.99 亿，归母净亏损率同比收窄4pct 至 11%，21 年活跃骑手/买家/商家分别增加 32%/108%/54%，测算 21 年单量超 14 亿。根据艾瑞咨询，居第三方即配领域市占率第一。 延续顺丰延续顺丰品牌心智品牌心智，优质高效、中立开放优质高效、中立开放： 1） 顺丰以安全、快速、优质的品牌形象闻名，顺丰同城根植于“顺丰”品牌。直

3、营模式为主，自主调配资源，具备标准化服务的稳定性和可控性。 2） 强化塑造时效性&确定性心智，签约飞人苏炳添，打造“快、稳”信任感。 3） 骑手由专职及众包组成，为专职骑手缴纳社保，依法保障骑手权益，截至2021 年 5 月，顺丰同城拥有 1.4 万名活跃专职骑手和 32.6 万名活跃众包骑手。2021 年活跃骑手超 60 万，同比增长 32%，骑手留存率持续提升。 规模为核心竞争要素规模为核心竞争要素，顺丰落地配订单稳定，顺丰落地配订单稳定，KA 客户客户服务突出服务突出： 1） 顺丰订单来源充沛：顺丰订单来源充沛：截至 21 年前 5 个月，最后一公里业务贡献 64.6%的订单量和 39.

4、1%的收入，21 年这一收入占比下降至 36.2%。除此以外，21 年与集团一起的月结客户贡献 9780 万元增量收入。 2） KA 客户表现突出：客户表现突出：公司推出面向零售、3C、医药等行业的定制化解决方案，帮助垂直领域的商家解决多元化诉求。2018-2021 年期间，前五大客户贡献收入的 67.7%/67.1%/61.2%/60.1%，前 4 大集团外 KA 客户占比超 2 成。 引领未来，打造新消费基础设施引领未来，打造新消费基础设施： 1） 公域流量成本、佣金扣点高企，私域运营日益重要背景下，公司能够较好地承接具有较大私域流量（麦当劳/KFC/老娘舅/喜茶等）B 端客户，截至 21

5、 年5 月已服务连锁品牌 2000 余家，年活跃商家 22 万。 2） 抖音快手等直播电商平台在同城领域发力背景下，公司发布直播电商综合物流解决方案，全新推出一站式“同城急送+快递物流”系统发单方式，满足同城、跨城等不同的物流场景和订单量大小，助推直播带货更快一步。 盈利预测及估值盈利预测及估值：预计公司 2022-2024 年实现营业收入 104.00/143.55/189.17亿元，同比增长 27.21%/38.03%/31.78%，随着规模效应对于成本的摊薄，预计 实现 归 母 净利 润-4.08/-1.19/1.34 亿元， 归母 净 利 率分 别 为 -3.92%/-0.83%/0.

6、71%。顺丰同城中高端及中立定位，受益于即配行业高景气以及消费私域化，作为行业龙头，业绩具备高成长性和确定性，兼具和，对应22 年 PS 仅 0.5X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策监管趋严风险和骑手权益政策风险政策监管趋严风险和骑手权益政策风险；竞争加剧；大客户流失竞争加剧；大客户流失 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 7.63 港元 LastQuaterEpsLastQuaterEps 公司简介公司简介 顺丰同城是国内领先的第三方即配平台。为品牌客户、中小商户和个人用户提供商业配送、日常取送件以及帮买帮办的一体化即时物流解决方案。 Table_rela

7、teTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 陈腾曦 联系人： 刘雪瑞 证券研究报告 -80%-60%-40%-20%0%20%22-0122-02 22-0322-04 22-0522-06顺丰同城恒生指数 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险；新业务拓展不及预期。风险；新业务拓展不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 8,176 10,400 14,355 18,917 (+/-) 68.72% 27.21% 3

8、8.03% 31.78% 净利润 -899 -408 -119 134 (+/-) - - - - 每股收益（元） -0.96 -0.44 -0.13 0.14 P/E -17.05 -14.94 -51.17 45.50 qVbWvXfWgYhZjWtVeXmNaQbP6MoMqQpNpNfQqQrOlOmMqO6MqQyRNZsRvNwMnQwO 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 公司概况：第三方即配龙头，搭建全场景配送网络公司概况：第三方即配龙头，搭建全场景配送网络 . 5

9、 1.1. 发展历程：从集团运力补充到独立专业的即时配送服务商 . 6 1.2. 股权结构：顺丰绝对控股，阿里持股 5.5% . 7 1.3. 公司管理：高管专业领域经验丰富，注重人文关怀及精细运营 . 7 2. 同城配送行业前景广阔，龙头差异竞争、格局清晰同城配送行业前景广阔，龙头差异竞争、格局清晰 . 9 2.1. 需求端：消费私域化和本地化，即配低渗透高成长 . 9 2.2. 供给端：行业竞争格局清晰稳固，龙头差异化竞争 . 10 3. 顺丰同城品牌定位专业中立，差异竞争，规模领先顺丰同城品牌定位专业中立，差异竞争，规模领先 . 11 3.1. 订单来源优势：与集团深度协同，落地配及客户

10、订单充沛 . 11 3.2. 骑手网络优势：活跃骑手超 60 万，社保保障及关怀文化忠诚度高 . 12 3.3. 延续顺丰品牌心智，专业定位利于 KA 承接，中立定位竞争免疫 . 13 4. 最后一公里：贡献最后一公里：贡献 6 成订单成订单/4 成收入，创新协作前景可期成收入，创新协作前景可期 . 14 5. 同城配送：同城配送：KA 客户优势稳固，全场景新零售布局把握机遇客户优势稳固，全场景新零售布局把握机遇 . 15 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 18 6.1. 盈利预测 . 18 6.2. 投资建议 . 19 7. 风险提示风险提示. 19 图表目录图表目录 图 1：

11、顺丰同城股权结构 . 7 图 2：到家市场空间巨大 . 9 图 3：中国零售 O2O 平台交易规模（亿元） . 10 图 4：中国零售 O2O 平台渗透率 . 10 图 5：即时履约配送端竞争格局（单量，亿单） . 10 图 6：顺丰同城全场景业务模型 . 11 图 7：顺丰同城 2018-2021 年营业收入 . 11 图 8：顺丰同城签约苏炳添做形象代言人 . 13 图 9：同城配送服务收入（百万） . 15 图 10：同城配送收入拆分（百万） . 15 图 11：面向商家的同城配送解决方案 . 16 图 12：直播电商综合物流解决方案 . 16 图 13：面向消费者的同城配送服务流程 .

12、 16 图 14：推出埋单单小程序 . 17 图 15：推出 520 无人机急送服务 . 17 表 1：公司财务状况（单位：亿元） . 5 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：顺丰同城发展历程 . 6 表 3：公司董事与高管背景 . 8 表 4：即时配送订单高速增长，独立第三方配送高于行业（单位：亿单） . 9 表 5：各即时配送模式差别 . 10 表 6：不同行业定制化配送方案 . 11 表 7：来自顺丰控股订单数据 . 12 表 8：顺丰同城骑手数据 . 12 表 9：公司核心经营数据（单位：

13、亿元） . 14 表 10：不同行业定制化配送方案 . 15 表 11：分业务收入预测（单位：百万元） . 18 表 12：整体业绩预测（单位：百万元） . 19 表 13：同业估值比较（单位：亿元人民币） . 19 表附录：三大报表预测值 . 20 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 公司概况公司概况：第三方即配第三方即配龙头，搭建龙头，搭建全场景配送全场景配送网络网络 顺丰同城于 2016 年成立，最初为顺丰控股集团旗下的一个事业部，自 2019 年起实现独立化、公司化运作，并于 2021 年在

14、香港联交所主板成功上市。经过多年发展，公司业务已经涵盖快递落地配、B 端即配、到 C 端取、送、买、办等服务，全面覆盖新消费行业的各种配送需求。 依托“专业，让配送更有温度”的品牌理念，顺丰同城已形成了覆盖全国 1900 多个市县、活跃骑士超 60.6 万的庞大配送服务网络，21 年活跃消费者 1060 万，同比增长107.8%，活跃商家 25.8 万，同比增长 54.5%。21 年顺丰同城已经成为是中国最大的第三方即时配送服务平台，根据艾瑞咨询截至 21 年 3 月底的 12 个月数据来看，顺丰同城以11.1%居市占率首位。2021 年实现营业总收入 81.76 亿，同比增长 68.7%，归

15、母净亏损-8.99 亿，归母净亏损率同比收窄 4pct 至 11%。 表表 1：公司财务状况公司财务状况（单位：亿元）（单位：亿元） 2018 2019 2020 2021 利润表摘要 营业营业总总收入收入 9.93 21.07 48.45 81.76 YoY 112.2% 129.9% 68.7% 毛利率 -23.29% -15.96% -3.89% 1.16% 同城配送服务同城配送服务 9.73 19.29 32.20 50.90 YoY 98.3% 66.9% 58.1% 订单量（百万单） 79.0 193.8 315.8 单均服务费（元） 12.3 10.0 10.2 1） toB 业

16、务 9.24 17.97 27.41 38.83 YoY 94.5% 52.5% 41.7% 2） toC 业务 0.49 1.32 4.79 12.07 YoY 169.4% 263.3% 151.7% 最后一公里配送服务最后一公里配送服务 0.20 1.78 16.22 30.70 YoY 790.0% 811.1% 89.3% 订单量（百万单） 0.8 17.3 445.1 单均服务费（元） 25.0 10.3 3.6 其他业务其他业务 - - 0.01 0.14 YoY 1300.0% 销售及营销费用销售及营销费用 0.12 0.34 1.11 2.70 销售费用率 1.21% 1.6

17、1% 2.29% 3.30% 行政费用 1.14 2.04 4.18 6.55 管理费用率 11.48% 9.68% 8.63% 8.01% 研发费用 0.03 0.04 0.69 1.23 研发费用率 0.30% 0.19% 1.42% 1.50% 营业利润 -3.62 -5.73 -7.69 -9.13 YoY 58.3% 34.2% 18.7% 归母净利润 -3.28 -4.70 -7.58 -8.99 YoY 43.3% 61.3% 18.6% 净利润率 -33.03% -22.31% -15.65% -11.00% 资产负债表摘要 货币资金 0.71 2.63 25.38 应收账款

18、1.61 4.06 6.78 7.64 现金流量表摘要 经营活动现金流量 -3.67 -6.56 -5.63 -5.32 投资活动现金流量 -0.58 -1.16 -0.28 -4.15 筹资活动现金流量 4.24 8.43 7.84 32.20 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1. 发展历程发展历程：从集团运力补充到独立专业的即时配送服务商：从集团运力补充到独立专业的即时配送服务商 2016 年业务成立，年业务成立，沿着“沿着“KA 客户客户C 端客户中小企业

19、客户端客户中小企业客户”逐步搭建业务生态：逐步搭建业务生态： 2016 年 6 月，顺丰集团开始孵化同城业务，顺丰同城作为顺丰控股集团下的一个事业部开展同城即时配送服务，顺丰同城最初作为顺丰地网运力资源的补充，提供顺丰最后一公里的服务，从而减轻其自建大量市内配送网络的压力，后续开始与麦当劳等众多知名品牌建立业务关系。2017 年，顺丰同城的业务扩展至所有直辖市、大部分省会城市、二线城市及部分下沉市县。同年 3 月，顺丰同城成为全国连锁型 KA 最佳合作伙伴。2018 年 6 月，顺丰同城正式推出面向消费者的同城即时配送服务。2019 年 1 月，顺丰同城推出面向中小企业客户的业务。 19 年正

20、式年正式独立独立，着力打造顺丰同城独立品牌，进入快速发展阶段：，着力打造顺丰同城独立品牌，进入快速发展阶段： 2019 年 3 月，顺丰同城公司注册成立并正式作为独立的实体运营。2019 年 9 月，顺丰同城设立首届骑士节并推出跑腿业务。2019 年 10 月，“顺丰同城急送”品牌正式发布，采取全场景业务模式。2020 年 10 月，顺丰同城业务扩展至中国 500 多个城市；12 月，平台注册骑士突破 200 万。2021 年 1 月，平台注册用户数突破 1 亿。同年，顺丰同城获得了多项奖项，包括 2020 年度最佳第三方即时配送平台、2020 中国最具社会责任物流企业及 2020 最佳递送服

21、务企业。 2021 年下半年全面品牌战略升级年下半年全面品牌战略升级，定位为“专业高端急送”，定位为“专业高端急送” ，签约苏炳添，签约苏炳添诠释诠释速度、速度、专业和稳定性专业和稳定性： 2021 年 9 月，顺丰同城宣布品牌战略升级，定位为“专业高端急送”，与行业其他品牌建立差异化认知，并升级品牌名为“顺丰同城”，更简短易记，在视觉上，也升级了品牌 logo，把原来包裹在六角形中的红色对勾在新图标中加粗并向外突出显示，强化大红勾视觉锤，寓意新生和突破，象征着顺丰同城是品牌商家及用户一致对的选择。另外，9 月底顺丰同城签约苏炳添为代言人，苏炳添的速度、专业和稳定性也是顺丰同城最好的诠释。 2

22、021 年 12 月顺丰同城在香港联交所主板成功上市，进一步提升顺丰同城的品牌知名度和市场影响。 表表 2：顺丰同城发展历程：顺丰同城发展历程 时间时间 发展内容发展内容 2016 年 6 月 顺丰同城成立，起初为中高端餐饮、商超等提供专职配送服务 2018 年 6 月 推出 C端业务 2019 年 1 月 推出中小 B业务 2019 年 3 月 正式公司化独立运营 2019 年 9 月 推出跑腿业务，设立 9 月 17 日为首届骑士节 2019 年 10 月 顺丰同城品牌正式发布 2020 年 5 月 顺丰同城推出“丰食”小程序，开启企业团餐外卖服务 2020 年 10 月 业务拓展至中国

23、500 多个城市 2021 年 9 月 917 骑士节上官宣 logo 升级、骑士关怀升级；29 日官宣苏炳添出任首位品牌代言人 2021 年 12 月 顺丰同城在香港联交所成功上市 2022 年上半年 发布直播电商物流综合解决方案 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 股权结构股权结构：顺丰顺丰绝对绝对控股，控股，阿里持股阿里持股 5.5% 顺丰系实现控股，合计控制约顺丰系实现控股，合计控制约 52%的股权。的股权。截至 2021 年 12 月 31 日，顺丰

24、泰森是顺丰同城的第一大股东，持有顺丰同城 36.80%的股份。顺丰同城科技作为公司第二大股东，持股 8.03%， CEO 孙海金通过宁波顺享（孙海金持有宁波顺享 37.5%股权）持股7.17%，顺丰泰森和宁波顺享为一致行动人。CFO 曾海林则通过 Sharp Land 间接持股2.14%。 阿里巴巴集团哈啰出行为公司基石投资者，其中阿里持有 5.55%股权，预计未来进一步进行资源整合，创造协同效应。根据 36 氪对顺丰同城 CEO 孙海金的采访，顺丰同城与淘宝中国的合作主要是在新零售板块，如盒马鲜生，电商领域也会有合作。 图图 1：顺丰同城股权结构顺丰同城股权结构 资料来源：公司公告、浙商证券

25、研究所 1.3. 公司管理公司管理：高管专业领域高管专业领域经验经验丰富，丰富，注重人文关怀及精细运营注重人文关怀及精细运营 CEO 孙海金为顺丰同城集团创始人兼首席执行官孙海金为顺丰同城集团创始人兼首席执行官，在在物流、配送及物流、配送及 O2O 业务管理业务管理方面拥有超过方面拥有超过 15 年经验。年经验。孙海金于 2006 年 4 月加入顺丰控股集团，曾担任人力资源总监、区域总经理、产品负责人等重要职位。自 2016 年 6 月起担任同城事业部负责人，于2019 年 3 月创立顺丰同城集团，继续负责制定业务战略和集团的整体管理。孙海金曾在2021 中国物流企业家年会阐述了自己的“经营哲

26、学”，不为速度牺牲品质，永远为商户、用户和骑士着想。顺丰同城的“快”源于长期对专业的坚持，对科技的投入，以及体系化的建设，精细化的运营和人性化的管理。流程上，精益求精，注重细节，不断打磨；运营上，不断提升对骑士的关怀，同时也在引入、培训、提升等各个环节上不断进行优化。 CTO 陈霖陈霖在信息技术、系统架构设计方面拥有逾在信息技术、系统架构设计方面拥有逾 10 年经验，尤其是在基于年经验，尤其是在基于 AI 大大数据的餐饮外卖及即时配送系统的研发领域数据的餐饮外卖及即时配送系统的研发领域。陈霖 2011 年加入百度，2015 年 11 月加入百度外卖担任架构师。2017 年 9 月加入顺丰控股集

27、团，先后担任顺丰控股集团同城事业 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 部基础架构研发总监、科技负责人，全面负责核心同城配送业务系统研发和同城配送产品开发等工作，2019 年 6 月担任顺丰同城首席技术官。 CFO 曾海林曾海林拥有逾拥有逾 16 年审计、财务管理方面经验年审计、财务管理方面经验。曾在理文造纸(2314.HK)附属公司、敏华控股(1999.HK)等担任财务副总监及首席财务官，于 2020 年 1 月加入顺丰同城集团担任首席财务官。 非执行董事兼董事会主席陈飞于 2019 年 12 月担任集团

28、非执行董事兼董事会主席，拥有超过 20 年的管理经验，曾在高盛投资银行部担任执行董事，在顺丰控股先后担任助理 CEO、首席战略官、董事、副总经理。 表表 3：公司董事与高管背景公司董事与高管背景 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 姓名姓名 职位职位 加入时间加入时间 背景背景 孙海金 执行董事兼首席执行官 2016 年 6 月 南昌大学行政管理专业学士 2006 年 4 月至 2016 年 6 月在顺丰控股集团担任多项重要职位，包括人力资源总监、区域总经理、产品负责人等。2016年 6 月起担任同城事业部负责人，全面负责同城配送业务的经营及管理。2019 年 3 月创立顺丰同城集团，2019

29、年 6 月及 2019 年 12 月起分别担任集团首席执行官及执行董事。 陈霖 执行董事、副总经理兼首席技术官 2017 年 9 月 北京科技大学电子信息工程学士学位及电子科学与技术硕士学位 2017 年 9 月起先后担任顺丰控股集团同城事业部基础架构研发总监、科技负责人。2019 年 6 月加入顺丰同城集团担任首席技术官。2019 年 9 月至 2020 年 9 月担任顺达同行总经理、执行董事。2021年 6 月及 2021 年 5 月担任顺丰同城执行董事和副总经理。曾于 2011-2014 年担任百度集团的研发工程师，2015 年 11 月加入百度外卖担任架构师。 曾海林 执行董事、首席财

30、务官兼联席公司秘书之一 2020 年 1 月 香港大学工商管理学士学位、香港执业会计师、上市公司董事会秘书资格证书 2020 年 1 月起担任首席财务官，2020 年 9 月起担任多家附属公司的监事。2021 年 6月获委任为执行董事和联席公司秘书之一。曾于 2004-2013年担任德勤关黄陈方会计师行审计员、审计经理， 2014-2017 年担任理文造纸有限公司附属公司财务副总监，2017-2020 年先后担任敏华控股有限公司副首席财务官、首席财务官、公司秘书及执行董事。 陈飞 非执行董事兼董事会主席 2019 年 12 月 香港中文大学工商管理学士学位、伦敦大学法学学士学位和宾夕法尼亚大学

31、沃顿商学院工商管理硕士学位 2019 年 12 月起担任顺丰同城集团非执行董事兼董事会主席。曾于 2006 年 7 月至2016 年 3 月担任高盛投资银行部执行董事， 2016 年 3 月至 2018年 1 月担任顺丰控股助理 CEO， 2018年 1 月至 2021 年 3 月任顺丰控股首席战略官， 2019 年 12 月至今任顺丰控股董事、副总经理。 许志君 非执行董事 2020 年 6 月 新加坡国立大学物流管理专业硕士学位 2020 年 6 月起任顺丰同城非执行董事。曾于 2004 年 12 月至 2016 年 9 月先后担任顺丰泰森规划总经理、战略规划总监、企业发展总监、运营部总裁

32、、大营运负责人、副总经理、助理首席运营官、速运事业群首席运营官，自 2016年 12 月起任顺丰控股副总经理，自 2018 年 6 月起任中铁顺丰国际快运有限公司副董事长，并自 2019 年 12月起任顺丰控股首席运营官兼副总经理。 李秋雨 非执行董事 2019 年 6 月 武汉大学工商管理学士学位及金融硕士学位 2019 年 6 月起任顺丰同城非执行董事。曾于 2010-2018 年在华泰联合证券有限责任公司担任多个职位，最后任投资银行部董事，自 2018 年 6 月起担任顺丰控股投资并购部负责人。 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 9/21

33、请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 同城配送行业同城配送行业前景广阔，龙头差异竞争、格局清晰前景广阔，龙头差异竞争、格局清晰 2.1. 需求端：需求端：消费消费私域化私域化和本地化和本地化，即配即配低渗透高成长低渗透高成长 随着用户到家需求习惯的持续建立，到家市场高速增长，根据艾瑞报告数据显示，即时配送订单量从 2016 年的 46 亿单增至 2020 年的 210 亿单，复合年增长率为 46.0%。 公域流量成本、佣金扣点高企公域流量成本、佣金扣点高企（可达（可达 20%+） ，部分自带流量的，部分自带流量的 KA 商家以及私域做商家以及私域做得比较好的中小商家开始更多选择通过自建小程序

34、得比较好的中小商家开始更多选择通过自建小程序+第三方配送方式做到家生意。第三方配送方式做到家生意。根据艾瑞咨询，第三方即配行业的订单数量占比从 2016 年的 11.9%提升至 2020 年的 14.4%，预计到 2025 年将达 20.5%。 表表 4：即时配送订单高速增长，独立第三方配送高于行业即时配送订单高速增长，独立第三方配送高于行业（单位：亿单）（单位：亿单） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 即时配送订单规模 83.10 130.30 186.90 209.90 279.00 380.70 493.40 6

35、24.70 774.30 957.80 YoY 56.8% 43.4% 12.3% 32.9% 36.5% 29.6% 26.6% 23.9% 23.7% 独立第三方即时配送订单规模（亿单） 5.50 10.80 17.70 26.10 30.20 45.30 64.50 89.50 122.40 163.00 YoY 96.4% 63.9% 47.5% 15.7% 50.0% 42.4% 38.8% 36.8% 33.2% 独立第三方占比 11.9% 12.9% 13.6% 14.0% 14.4% 15.5% 16.4% 17.6% 19.0% 20.5% 数据来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所

36、 相较于相较于餐饮外卖比例已经能占到餐饮外卖比例已经能占到 20%以上，同城即时零售亦是极大的潜力赛道。以上，同城即时零售亦是极大的潜力赛道。从C 端需求来看，从品类特点和用户多样化需求和习惯来看，零售电商业态应当呈现多元化，从规模来看，目前仍以远场电商为主（10 万亿） ，根据艾瑞咨询，即时零售行业 21年 2000 多亿。 图图 2：到家市场空间巨大到家市场空间巨大 资料来源：国家统计局，公司公告，浙商证券研究所测算 从 B 端需求来看，电商迎来全渠道心智争夺，实体经济数字化和线上化亦为大势所趋。而随着抖音快手更多推进同城领域短视频、直播电商，预计进一步推动本地零售线上化，推动同城即时零售

37、规模提升。即时零售低渗透、高成长，市场规模正快速扩大。根据艾瑞咨询，预计 2019-2025 年即时零售相关市场的年复合增长率将超过 56%，2025年即时零售规模将达 1.2 万亿。 从远期空间来看，对比餐饮外卖/餐饮市场以及实物电商/社零均超过 20%，可通过即时零售进行履约交付的商品约占社零的一半，假设这部分商品即时零售渠道渗透率20%，市场可预期空间在 4 万亿以上。 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：中国零售中国零售 O2O 平台交易规模平台交易规模（亿元）（亿元） 图图 4：中国

38、零售中国零售 O2O 平台渗透率平台渗透率 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 2.2. 供给端：供给端：行业竞争格局清晰稳固，行业竞争格局清晰稳固，龙头差异化竞争龙头差异化竞争 从履约配送端来看从履约配送端来看，美团配送（含闪购+外卖）居首位，蜂鸟即配（餐饮及非餐） 、顺丰同城、达达其次，其他平台主要集中在部分区域，单量较少。 在服务场景在服务场景和差异化竞争上和差异化竞争上，美团配送和蜂鸟即配主要服务于餐饮外卖双巨头，美团占据餐饮外卖六成以上份额，具有绝对优势，达达快送和顺丰同城则主要服务于对应京东/顺丰最后一公里落地配、KA 商户（餐饮为主） 、商超生

39、鲜即时零售以及个人跑腿等多元化场景。而其中，顺丰同城定位高端场景，主攻定制化、精细化配送赛道，在大客户方面表现突出。达达则主要针对商超行业首创性提供仓拣配全链路定制化解决方案，在零售商超、3C 等领域深耕。 图图 5：即时履约配送端竞争格局（单量，亿单）即时履约配送端竞争格局（单量，亿单） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所测算 表表 5：各各即时配送即时配送模式差别模式差别 公司公司 美团配送美团配送 蜂鸟即配蜂鸟即配 达达达达 顺丰同城顺丰同城 闪送闪送 UU 跑腿跑腿 城市数 2800+县市区 2000+县市区 即 时 零 售 / 落 地 配1800+/2600+县市区 1900+县市区

40、 229 城市， 北京强势，北方为主 170+城市，河南强势，华中、西北为主 服务客户 外卖客户为主，小 B 较多个人单（美团跑腿） 外 卖 客 户 为主，小 B 较多 京东落地配KA 客户中小商户个人 顺 丰 落 地 配KA 客户个人 个人较多 1v1 快送（价格最高） 中小商家、个人跑腿服务等 主要订单 美团外卖 饿了么等 京东物流+京东到家 KA 顺丰物流 KA 区域管理模式 部分核心城市直营+部分代理 直营+代理 直营为主+代理补充 直营为主+代理补充 UU 跑腿跑腿 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 116 256 481 825 1,508 2,276 3,530 5,373

41、 8,051 11,936 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020406080100120美团配送蜂鸟即配顺丰同城达达快送闪送UU跑腿 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 顺丰同城顺丰同城品牌品牌定位专业中立定位专业中立，差异竞争，差异竞争，规模领先规模领先 顺丰同城营业收入由三部分组成：为商家和消费者提供同城配送、为物流公司提供最后一公里配送，以及其他服务（丰食） 。根据财报，2021 年总营收为 81.76

42、亿元，同比增长 68.7%。其中，同城配送服务收入同比增加 58.1%至 50.89 亿元，最后一公里配送服务同比收入增加 89.3%至 30.7 亿元，而其他收入为 0.14 亿元。 图图 6：顺丰同城全场景业务模型顺丰同城全场景业务模型 图图 7：顺丰同城顺丰同城 2018-2021 年营业收入年营业收入 资料来源：招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 6：不同行业定制化配送方案不同行业定制化配送方案 仓仓 配配 前置仓方案前置仓方案 同城配送同城配送 最后一公里配送最后一公里配送 服务对象服务对象 商家商家 商家商家 个人个人 物流公司物流公司 业务场景 在客

43、户集中区域设置前置仓并提供调拨服务，缩短配送半径 本地餐饮：餐食饮品 近场服务：个人跑腿企业服务生活服务 近场电商：数码 3C服饰鞋包珠宝及美妆用品图书文具 同城零售：生鲜果蔬其他日用百货鲜花绿植甜品蛋糕 电商平台 服务项目 线 上 下 单 前 置 仓 发 货 +平均 1 小时到家 标准化配送客制化配送方案 帮取帮送 削峰填谷运力补充 服务价值 提升配送效率 驻店、商圈、全城多元运力模式，优质履约、高效配送 全场景品类覆盖/客制配送方案 助力末端配送 合作伙伴 底层系统 CLS 即时物流智能解决方案，通过物流中台订单智能分发，供需实时智能调控，Al 全局运筹调度，实现多业务和多运力融合匹配，科

44、技驱动服务，打造更优质、高效的同城物流综合服务平台。 资料来源：公司公告、公司官网、招股书，浙商证券研究所 3.1. 订单来源优势订单来源优势：与集团深度协同，落地配及客户订单充沛与集团深度协同，落地配及客户订单充沛 顺丰同城和顺丰速运在各业务板块上发挥协同效应，深度整合“同城生态+”战略布局。顺丰同城能为顺丰快递提供上门揽收和派送的最后一公里服务。最后一公里配送不仅使顺丰同城进一步扩大网络、实现网络效应及规模经济，亦能增加骑手的收入、提升骑手的长期忠诚度，减少履约成本。 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款

45、部分 客户资源支撑长期发展。客户资源支撑长期发展。顺丰控股作为物流领域的龙头企业，积累了庞大的企业客户资源，可以帮助顺丰同城获得 B 端订单和业务的同时节省获客成本。更广的业务覆盖面结合顺丰多年快递业务积累的网络资源、客户资源等使得顺丰同城在扩张时占据优势。顺丰同城与顺丰控股生态圈内的商家进行合作，进一步拓宽客户覆盖范围并增强客户粘性，吸引来更多的订单量。2021 年，与顺丰集团一起服务的月结客户给顺丰同城带来了9780 万元的增量收入。 截至 2021 年前 5 个月，顺丰控股为顺丰同城贡献了过半落地配业务订单，占总订单量的 64.6%。2021 年顺丰同城为顺丰控股提供最后一公里配送服务所

46、产生的收入为29.58 亿，占全年总营收的 36.2%，同比增长 87.3%。 表表 7：来自来自顺丰控股订单数据顺丰控股订单数据 2018 2019 2020 2020 年年 5 月月 2021 年年 5 月月 2021 顺丰控股年订单数（百万） 1.0 18.1 446.1 107.8 334.9 YoY 164.5% 2364.6% 210.7% 1.同城配送订单数 0.2 0.8 1.4 0.3 2.8 YoY 300.0% 75.0% 833.3% 2.最后一公里配送订单数 0.8 17.3 444.7 107.5 332.1 YoY 2062.5% 2470.5% 208.9% 来

47、自顺丰控股的收入（亿元） 0.29 2.77 16.26 4.09 11.74 30.56 YoY 869.6% 487.0% 187.5% 87.9% 1.同城配送服务 0.08 1.01 0.46 0.07 0.32 0.98 YoY 1094.8% -54.0% 364.6% 111.0% 2.最后一公里配送服务 0.20 1.75 15.80 40.17 11.43 29.58 YoY 770.8% 800.9% -71.5% 87.3% 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 3.2. 骑手网络优势骑手网络优势：活跃骑手超活跃骑手超 60 万，社保保障及万，社保保障及关怀文化关怀文化忠诚

48、度高忠诚度高 “专职“专职+众包”庞大众包”庞大骑手网络保障供给能力。骑手网络保障供给能力。顺丰同城的骑手由专职骑手与众包骑手组成，专职骑手通常驻在主要客户的门店，提供稳定和高度定制的服务。截至 2021年 5 月，顺丰同城拥有 1.4 万名活跃专职骑手和 32.6 万名活跃众包骑手。即时配送对时效确定性要求高，存在履约波峰、波谷的生意更需要稳定的骑手供给。在波峰阶段，骑手供给紧张，配备专职骑手可以在高峰期保障送餐时效。众包骑手则能够灵活应对订单波动，可以及时、有针对性地满足配送需求，同时降低履约成本和资本开支。此外，顺丰同城急送还能以物流中台智能调控、AI 全局统筹等技术实力和精准的运营管理

49、等手段帮助商家平稳度过订单高峰。 表表 8：顺丰同城顺丰同城骑手数据骑手数据 2018 2019 2020 2020 年年 5 月月 2021 年年 5 月月 2021 活跃骑手数（万人） 7.2 18.2 45.94 34.07 60.60 YoY 153.4% 152.8% 31.9% 活跃专职骑手数（万人） 2.8 2.9 2.2 1.6 1.4 占比 38.5% 15.7% 4.7% 4.2% YoY 3.3% -23.5% -11.7% 活跃众包骑手数（万人） 4.4 15.3 43.8 19.4 32.6 占比 61.5% 84.3% 95.3% 95.8% YoY 247.4%

50、185.6% 68.2% 专职骑手完成的订单数（百万） 64.6 90.3 87.8 34.8 39.5 YoY 39.8% -2.8% 13.5% 众包骑手完成的订单数（百万） 15.2 120.8 673.1 169.7 474.1 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重视骑手保障和人文关怀，骑手体系忠诚度高。重视骑手保障和人文关怀，骑手体系忠诚度高。一方面，专职骑手缴纳社保，依法保障骑手权益。2021 年活跃骑手数量较 2020 年同比增长 32%，规模超 60

51、 万人，骑手留存率持续提升。另一方面 21 年下半年创新性推出“立体权益激励体系” ， “立体权益激励体系”包括“同城币” 、 “权益兑换券”和“服务分”三部分，提高骑手的忠诚度，实现双方共赢。 3.3. 延续延续顺丰品牌顺丰品牌心智，专业定位利于心智，专业定位利于 KA 承接，中立定位竞争免疫承接，中立定位竞争免疫 顺丰本身具备品牌优势顺丰本身具备品牌优势，延续，延续直营模式直营模式及品牌心智，同时签约苏炳添强化及品牌心智，同时签约苏炳添强化速度、专速度、专业和稳定性业和稳定性心智心智：顺丰同城根植于“顺丰”品牌，用户心智强，品牌认可度高，在中高端市场上占据较大优势。顺丰快递以安全、快速、优

52、质的品牌形象闻名，连续 11 年蝉联“快递企业总体满意度”第一，凭借国内第一大的货运机队、强管控的直营网络、以及高素质的末端服务，在中国时效快递市场占据绝对领先的份额。顺丰同城同样采用直营为主的模式，仅少数下沉市场采用代理，直营模式适应于中高端的市场定位，标准化服务的稳定性和可控性也有利于提高客户忠诚度和品牌美誉度，赋予公司品牌溢价。 图图 8：顺丰同城签约苏炳添做形象代言人顺丰同城签约苏炳添做形象代言人 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 专专业高端定位利于业高端定位利于 KA 承接承接。凭借优质高效的服务和高端定制化配送能力，顺丰同城已成为众多连锁品牌信赖的配送履约方，客户粘性较高。截至

53、2021 年 5 月，顺丰同城已服务连锁品牌 2000 余家，年活跃商家达到 22 万家。强大的品牌势能转化为竞争优势，由于顺丰的品牌定位与高端消费品品牌形象、产品质量相契合，顺丰同城能够较好地承接具有较大私域流量的 B 端客户，成为麦当劳、肯德基、老娘舅、喜茶、瑞幸、天虹、永辉等高端连锁品牌偏好的配送需求承接方。 独立第三方不受平台竞争限制。独立第三方不受平台竞争限制。 1）吸引多元的流量来源。无论是抖音、快手等流量巨头，还是商超到家、生鲜电商、社区团购平台，顺丰同城都可以作为运力补充。2）帮助商家在各渠道和平台上定制化延伸服务场景，以更低成本、更高效率的方式快速积累私域流量池，直接触达消费

54、者。顺丰同城还会为商家提供台卡、手持牌、直播间贴片等营销工具；还有“即购即达”、“顺丰同城品牌”、“顺丰同城急送平均 1 小时送达”等背书，并为商家提供了流量扶持。3）回归服务本职，助力打造品牌差异化。顺丰同城为海底捞火锅外卖及商城配送提供服务支持，还为西贝制定了订单溢出服务模式。顺丰同城做足精细化的服务流程，协助品牌打造自己的独有形象。顺丰同城通过骑手衣着、外卖箱设计、骑手话术用语等，以品牌“专属”配送的形象出现，契合高端餐饮品牌调性。 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 14/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 最后一公里最后一公里：

55、贡献贡献 6 成订单成订单/4 成收入，创新协作成收入，创新协作前景可期前景可期 2021 年公司来自顺丰控股的收入为 30.56 亿，占总营收的 37.4%，两者保持密切的业务合作。据快递杂志对于孙海金的采访，同城与速运在“末端协同” 、 “业务升舱”和“联合接单”等业务场景进行协作。1）末端协同：末端协同：顺丰同城提供顺丰最后一公里的服务，减轻其自建大量配送网络的压力。凭借一体化的智能调度系统和订单分发系统，顺丰同城能为顺丰快递提供上门揽收和派送的最后一公里服务，顺丰快递网络的重要版图之一。2）业务升舱：）业务升舱：客户寄顺丰后，在同城范围内顺丰扣除成本后再转交顺丰同城，直接由骑手并单送到

56、目的地，顺丰同城把顺丰网点作为一个个“餐厅”来进行服务。3）联合接单：联合接单：与顺丰各个部门协同，由顺丰签订总合同，再将业务分配不同部门。 顺丰同城从顺丰控股获取的订单主要来源于顺丰“最后一公里”的服务单量。与竞争对手的成本相比，最后一公里服务费则远低于普通同城配送费用。招股书显示，2018年-2020 年及 2021 年前 5 个月，顺丰同城配送服务的平均服务费分别为 12.3 元、10元、10.2 元、10.3 元，而在最后一公里配送服务中，平均服务费迅速降低，由 2018 年的 25元降至 2021 年前 5 个月的 3.6 元，下滑幅度超过 85.6%。 电商物流存在高峰旺季，顺丰同

57、城削峰填谷，高效补充快递落地配运力。电商物流存在高峰旺季，顺丰同城削峰填谷，高效补充快递落地配运力。顺丰同城的最后一公里配送服务主要提供给物流公司以助力末端配送，特别是在高峰时段、旺季、晚间或在物流服务提供商缺乏当地配送能力的地区作为其配送能力的补充。由于电商平台订单不断增加及物流服务提供商为解决高峰或旺季订单量与运力不匹配的问题，最后一公里配送服务的需求日益增加。顺丰同城的运力池及配送服务网络也不断扩大，2021年最后一公里配送服务覆盖的市县数量扩大至超过 1900 个。 表表 9：公司公司核心核心经营数据（单位：亿元）经营数据（单位：亿元） 2018 2019 2020 2020 年年 5

58、 月月 2021 年年 5 月月 2021 年订单数（百万）年订单数（百万） 79.8 211.1 760.9 204.5 513.7 YoY 164.5% 260.4% 151.2% 同城配送订单数（百万） 79.0 193.8 315.8 97.0 180.1 YoY 145.3% 63.0% 85.7% 最后一公里配送订单数（百万） 0.8 17.3 445.1 107.5 333.6 YoY 2062.5% 2472.8% 210.3% 覆盖市县（个）覆盖市县（个） 264 841 1046 1900 YoY 218.6% 24.4% 81.6% 平均服务费（元）平均服务费（元） 12

59、.4 10.0 6.4 6.4 5.9 -19.4% -36.0% -7.8% 1.同城配送平均服务费（元） 12.3 10.0 10.2 10.6 10.3 YoY -18.7% 2.0% -2.8% 2.最后一公里平均服务费（元） 25.0 10.3 3.6 3.8 3.6 YoY -58.8% -65.0% -5.3% 每笔订单平均履约成本（元）每笔订单平均履约成本（元） 15.0 11.3 6.5 7.1 5.9 YoY -24.7% -42.5% -16.9% 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 高效运力和调度下，同城与集团高效运力和调度下，同城与集团协同进一步协同进一步拓展非标、专

60、业的跨城、专享急送等拓展非标、专业的跨城、专享急送等业业务场景务场景，前景可期，前景可期。2022 年 2 月，顺丰同城联合顺丰控股上线“专享急件”服务，打造经济圈和省内跨城流向的高铁“跨城急送”模式，将帮助顺丰同城覆盖更多服务场景。 “顺丰同城+中铁顺丰”的模式也可以复制到“顺丰同城+顺丰航空” 、 “顺丰同城+顺丰冷运” 、“顺丰同城+顺丰供应链”等各种场景。 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5. 同城配送同城配送：KA 客户优势稳固，全场景新客户优势稳固，全场景新零售零售布局把握机遇布局把握机

61、遇 顺丰同城配送 To B 端服务于本地餐饮、同城零售及近场电商等，To C 端提供跑腿、配送等近场服务，目前已形成涵盖餐饮、商超、生鲜、服装、医药、3C 数码、办公急件等全场景的配送体系，收入从 2020 年的 32.20 亿元大幅增长 58.1%至 2021 年的 50.90 亿元。其中，非餐场景表现强劲，2021 年实现收益同比增长 105%至 18.72 亿元，占同城配送总收入的 37%。 图图 9：同城配送服务收入（百万）同城配送服务收入（百万） 图图 10：同城配送收入拆分（百万）同城配送收入拆分（百万） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 面向

62、商家面向商家，全场景业务模式，全场景业务模式，定制化解决方案定制化解决方案。顺丰同城主打高质量服务，根据不同行业商家客户的特定业务需求，以及为核心客户提供一对一定制化的配送解决方案及服务。与 2020 年相比，顺丰同城配送业务实现了显著的收入增长，来自医药行业、服装行业及数码 3C 行业商家配送的收入同比增长超过 165%，来自近场电商及同城零售场景商家配送的收入同比增长超过 95%。KA 方面，通过以客户为中心的精细化配送服务，顺丰同城不断深化与多个领先品牌的合作，并累计与超过 2,300 家商家品牌建立友好业务关系，包括麦当劳、喜茶、家乐福等等。通过维持优质、稳定及以客户为中心的服务，顺丰

63、同城 2021 年 Top100 主要客户的续签率已达到 86%。 科技赋能，助力商家数字化转型科技赋能，助力商家数字化转型。除配送服务外，顺丰同城还为商家提供信息技术支持及店铺运营解决方案以帮助商家实现数字化转型，提升运营效率。例如，根据不同产品的取件要求及各个商业区的实时订单量，提供定制化订单取件流程及订单准备时间等建议。利用顺丰同城的线上运营工具，商家可以实时分析和监控订单履约进度和骑手表现。 表表 10：不同行业定制化配送方案不同行业定制化配送方案 零售行业 小时达、多点取一点送、百货商店的服装到家试穿等 3C 行业 提供新品首发极速达、在线下单门店到 C 及即时门店间库存的调拨等服务

64、 医药行业 提供冷链药品包装及温控配送（精温专递） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 搭建直播电商搭建直播电商“新基建新基建”，一站式一站式“同城急送同城急送+快递物流快递物流”系统发单方式，系统发单方式，解决解决同城、同城、跨城等不同跨城等不同的物流的物流场景场景需求需求。顺丰同城率先发布直播电商综合物流解决方案，给出了两种解决方案若直播订单量较大，商家可使用订单汇聚系统，与抖音、快手等直播平台系统联动，自动同步订单，并实现自动分流和运单号自动回传，同城的订单直接由顺丰同城骑士即时取货即时配送，跨城的订单则将由顺丰速运等进行快递物流配送；若直播订单量较小，则由商家手动在顺丰同城商家版 AP

65、P 下单。 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 16/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 11：面向商家的同城配送解决方案面向商家的同城配送解决方案 图图 12：直播电商综合物流解决方案直播电商综合物流解决方案 资料来源：招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 顺丰同城接入顺丰同城接入“微信物流服务微信物流服务 API 接口接口模式”和“模式”和“微信物流服务组件微信物流服务组件模式”模式” ，在微在微信私域信私域以专业的即配服务加强中小商家和用户的连接。以专业的即配服务加强中小商家和用户的连接。针对微信生态，生鲜、商

66、超等多品类商户可根据自身需求选择顺丰同城服务。顺丰同城还与微信支付建立合作，深度嵌入微信“收款小账本” ，帮助中小商家迅速线上建店并发起同城配送服务需求，低成本构建私域流量池，减少疫情带来的冲击。目前，顺丰同城服务的微信收款小账本已覆盖500 多个城市，并渗透到拉萨、西宁等偏远地区，为亿万用户打开全新的同城服务场景。 面面向消费者向消费者，顺丰同城为消费者提供专业、可靠、全天候的帮取帮送、跑腿及其他顺丰同城为消费者提供专业、可靠、全天候的帮取帮送、跑腿及其他生活服务，并不断提升消费者体验和服务质量。生活服务，并不断提升消费者体验和服务质量。顺丰同城面向消费者的同城配送收益已连续三年实现超过 1

67、50%的同比增长。2021 年，顺丰同城的消费者群体较上年度实现翻倍，活跃消费者人数从 2020 年的约 510 万人增加至 2021 年的约 1060 万人。顺丰同城在2021 年打造专业的“先锋骑手”专业团队，提升消费者配送标准，截至 2021 年底，顺丰同城已实现订单接起率不低于 99%，时效达成率超过 95%。 图图 13：面向消费者的同城配送服务流程面向消费者的同城配送服务流程 资料来源：招股书，浙商证券研究所 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 探索探索 B 端与端与 C 端融合，夯实高端急

68、送定位端融合，夯实高端急送定位。顺丰同城上线了一款名为“埋单单”的微信小程序，以多单同送模式，主打 3 公里范围的社交拼单服务。据了解，平台不仅接入了瑞幸咖啡、喜茶等，未来还将拓展餐饮外卖等其他服务。此外，今年 4 月份顺丰同城又与喜茶、百果园、元气森林、周黑鸭等多家一线品牌联动，以“一小时尝鲜”极致体验，助力各大品牌商家春日新品推广，为用户“急送春天”以商流带动物流。基于超 50 万商家服务体量，顺丰同城仍未放下做 C 端平台的念想。 开启无人机急送，开启无人机急送，520 营销强势出圈营销强势出圈。在 2022 年 520 营销中，顺丰同城上线了无人机急送服务，帮助更多人及时表达心意。平常

69、 1 小时送到的物品，无人机急送能实现更快的同城分钟级速度。而这种效率和技术上的突破意义也非常重大。一方面，它能突破城市地域空间的限制，在一些面积或地面坡度较大、道路拥堵的城市空间，更灵活进行同城急送；另一方面，以技术赋能高效配送，分担人力急送压力，提高时效。更重要的是，它还可以在送药，送试剂盒、送孕妇小孩必需品等紧急情况下发力，为大众提供更多帮助。与此同时，顺丰同城选择 B 站、抖音、微博、小红书这四大平台进行点对点营销，深度讲解无人机急送服务，增强消费者的了解，借势为品牌博得极大流量关注。 图图 14：推出推出埋单单小程序埋单单小程序 图图 15：推出推出 520 无人机急送服务无人机急送

70、服务 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 18/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1. 盈利预测盈利预测 短期来看，22 年 3-5 月我国多地疫情影响较大，主要给最后一公里快递落地配业务以及同城 to B 业务（餐饮 KA 占比相对高）带来影响，带来订单非正常下滑，预计给今年增速带来影响，但疫情加速消费者到家需求习惯提升，长期推动发展。站在 23 年看，22 年存在低基数。 最后一公里方面，电商物流持续增长、大促常态化、末

71、端时效性要求提升，预计需要顺丰同城协助配送的订单量进一步增加，预计 22/23/24 年一公里订单增速20.5%/35.2%/30.1%，预计随着规模提升，配送成本有所摊薄，单均收入保持稳定且预计略有下降，整体最后一公里同比增长 19.2%/33.7%/28.9%； 同城配送方面：公司前期 To B 起家，在 KA 客户方面，公司拥有显著品牌和服务优势，随着规模扩大中小商家亦有同步增加，预计 To B 业务订单数 22/23/24 年同比增长25.0%/37.9%/30.0%，随着商家及品类的继续丰富，单笔收入预计保持持平且略有提升，整体 To B 端业务在 22/23/24 年同比增长 26

72、.3%/39.5%/31.3%；由于顺丰同城品牌优势显著，且在持续品牌打造过程中，个人订单亦有高速增长，预计 To C 业务订单数 22/23/24年同比增长 55.0%/40.0%/35.0%，考虑到 22 年更多的中小商家的即时配送需求通过个人单配送，预计单笔收入 22 年有下滑，23 年开始企稳回升，预计整体收入同比增长48.8%/41.4%/36.4%。 表表 11：分业务收入预测（单位：百万元）分业务收入预测（单位：百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1、同城即时配送总计、同城即时配送总计 4,841.90 8,160.00 10,356.10 14

73、,269.03 18,746.74 yoy 129.8% 68.5% 26.9% 37.8% 31.4% 1.1 同城配送服务同城配送服务 3,220.00 5,089.60 6,697.88 9,377.41 12,440.80 yoy 66.9% 58.1% 31.6% 40.0% 32.7% 1.1.1 toB 业务 2,740.67 3,882.51 4,901.67 6,837.55 8,977.71 yoy 52.5% 41.7% 26.3% 39.5% 31.3% 1.1.2 toC 业务 479.50 1,207.14 1,796.22 2,539.85 3,463.09 yo

74、y 263.3% 151.7% 48.8% 41.4% 36.4% 1.2 最后一公里配送服务最后一公里配送服务 1,621.76 3,070.25 3,658.21 4,891.63 6,305.95 yoy 811.1% 89.3% 19.2% 33.7% 28.9% 2、其他业务、其他业务 1.45 14.00 42.00 84.00 168.00 yoy 1300.0% 200.0% 100.0% 100.0% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 毛利率方面，毛利率方面，最后一公里毛利水平稳定，同城零售方面，随着 KA 业务走向成熟，规模扩大、单均成本有所摊薄，加上 To C 端业务进

75、一步扩大，补贴率相应减少，预计毛利率逐年提升，预计 22/23/24 年分别为 3.8%/6.1%/7.2%。 费用方面，费用方面，股份支付 22 年停止摊销（21 年约占 2.8%） ，考虑到规模增加的摊薄效应，预计管理费用率有 3%+下滑，22/23/24 年管理费用率考虑到公司合理控费，预计销售费用率持续下降，22/23/24 年分别 2.5%/2.0%/1.8%，研发费用率保持其他随着规模增加有摊薄。 整体业务来看，整体业务来看，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 104.00/143.55/189.17 元，同比增长 27.2%/38.0%/31.8%，实现归母净利润-4.

76、08/-1.19/1.34 亿元，归母净利率分别为-3.9%/-0.8%/0.7%。 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 19/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 12：整体业绩预测：整体业绩预测（单位：百万元）（单位：百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4,845.49 8,175.53 10,400.10 14,355.03 18,916.74 yoy 129.9% 68.7% 27.2% 38.0% 31.8% 毛利率 -3.9% 1.2% 3.8% 6.1% 7.2% 营业成本营

77、业成本 5,031.87 8,079.14 9,998.62 13,484.45 17,552.00 yoy 106.0% 60.6% 23.8% 34.9% 30.2% 劳务外包成本 4860.00 7918.00 9,798.40 13,262.14 17,295.78 yoy 130.2% 62.9% 23.7% 35.3% 30.4% 销售费用销售费用 111.02 270.35 259.95 287.06 340.47 yoy 226.5% 143.2% -3.7% 10.4% 18.6% 销售费用率 2.3% 3.3% 2.5% 2.0% 1.8% 管理管理费用费用 418.02

78、655.13 509.51 617.18 756.59 管理费用率 8.6% 8.0% 4.9% 4.3% 4.0% 研发费用研发费用 69.37 123.44 135.18 157.88 189.15 研发费用率 1.4% 1.5% 1.3% 1.1% 1.0% 归母净利润归母净利润 -757.68 -898.85 -407.79 -119.03 133.86 归母净利率 -15.6% -11.0% -3.9% -0.8% 0.7% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6.2. 投资建议投资建议 估值分析上，我们选取外卖平台美团、即时零售和即时履约平台达达、即时零售平台叮咚买菜、外卖配送平台

79、 Doordash、网约车和外卖配送平台优步作为可比公司。上述几家对应 21 年/22 年/23 年的平均 PS 分别为 3.22/2.42/1.88X，顺丰同城对应估值仅0.75/0.59/0.43X，顺丰同城作为中高端、中立定位，受益于即时配送行业景气度，以及消费私域化趋势，作为行业龙头，业绩增速优于行业，业绩具备高成长性和确定性，兼具和，首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 13：同业估值比较（单位：亿元同业估值比较（单位：亿元人民币）人民币） 代码代码 市值市值 收入收入 收入增速收入增速 PS 21 22E 23E 21 22E 23E 21 22E 23E 3690.HK 美团-W

80、10,635 1,791 2,150 2,833 56.04% 20.03% 31.77% 5.94 4.95 3.75 DADA.O 达达集团 151 69 95 136 19.62% 38.36% 43.16% 2.20 1.59 1.11 DDL.N 叮咚买菜 87 201 251 295 77.50% 24.74% 17.53% 0.43 0.34 0.29 DASH.N Doordash 1,596 315 415 516 58.37% 31.64% 24.34% 5.06 3.85 3.09 0A1U.L 优步 2,802 1,126 2,016 2,445 46.52% 79.0

81、7% 21.28% 2.49 1.39 1.15 平均 3.22 2.42 1.88 9699.HK 顺丰同城 61 82 104 144 68.72% 27.21% 38.03% 0.75 0.59 0.43 资料来源：彭博一致预期，浙商证券研究所 7. 风险提示风险提示 1、政策监管趋严风险和骑手权益政策风险、政策监管趋严风险和骑手权益政策风险：国家规定的新型就业形态劳动者社保成本超出预期； 2、竞争加剧风险竞争加剧风险：其他头部电商平台进入即时零售和即时配送赛道，可能会带来行业竞争加剧以及价格战等，对业绩产生不利影响； 3、大客户流失风险大客户流失风险：如果头部客户解约流失，可能会对当期

82、业绩产生不利影响； 4、新业务拓展不及预期新业务拓展不及预期：如果新业务不能很好的拓展下去，则会影响公司业绩持续增长。 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 20/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,833 3,573 3,804 4,293 营业营业总总收入收入 8,176 10,400 14,355

83、 18,917 现金 2,538 2,283 2,290 2,799 营业成本 8,079 9,999 13,484 17,552 应收账项 764 721 874 771 营业费用 270 260 287 340 存货 4 9 9 15 管理费用 655 510 617 757 其他 527 559 631 708 研发费用 123 135 158 189 非流动资产非流动资产 376 455 529 599 财务费用 (14) (38) (34) (34) 固定资产 17 65 110 153 除税前溢利除税前溢利 (903) (429) (121) 149 无形资产 212 238 26

84、2 283 所得税 (4) (21) (2) 15 其他 147 152 157 162 净利润净利润 (899) (408) (119) 134 资产总计资产总计 4,209 4,027 4,333 4,892 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 879 1,105 1,530 1,955 归属母公司净利润归属母公司净利润 (899) (408) (119) 134 短期借款 0 0 0 0 应付款项 488 564 784 971 EBITDA (892) (477) (161) 114 预收账款 EPS（最新摊薄） (0.96) (0.44) (0.13) 0.14 其他 3

85、91 541 746 984 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 21 21 21 21 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 其他 21 21 21 21 营业收入 68.72% 27.21% 38.03% 31.78% 负债合计负债合计 899 1,126 1,551 1,975 EBIT - - - - 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 - - - - 归属母公司股东权益 3,309 2,902 2,783 2,916 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 4,209 4,027 4,333 4,89

86、2 毛利率 1.16% 3.84% 6.05% 7.20% 净利率 -11.00% -3.92% -0.83% 0.71% 现金流量表现金流量表 ROE -27.16% -14.05% -4.28% 4.59% 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC -28.66% -16.47% -6.75% 2.42% 经营活动现金流经营活动现金流 (532) (190) 72 573 偿债能力偿债能力 净利润 (899) (408) (119) 134 资产负债率 21.37% 27.95% 35.79% 40.38% 少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率

87、-76.70% -78.68% -82.31% -95.96% 折旧摊销 61 26 31 35 流动比率 4.36 3.23 2.49 2.20 营运资金变动及其他 306 192 160 404 速动比率 4.36 3.22 2.48 2.19 营运能力营运能力 总资产周转率 2.91 2.52 3.43 4.10 投资活动现金流投资活动现金流 (415) (65) (65) (65) 应收帐款周转率 11.33 14.00 18.00 23.00 资本支出 (90) (100) (100) (100) 应付帐款周转率 18.80 19.00 20.00 20.00 其他投资 (325)

88、35 35 35 每股指标每股指标(元元) 每股收益 (0.96) (0.44) (0.13) 0.14 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,220 0 0 0 每股经营现金 (0.57) (0.20) 0.08 0.61 借款增加 (367) 0 0 0 每股净资产 3.55 3.11 2.98 3.12 普通股增加 3,531 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E (17.05) (14.94) (51.17) 45.50 其他 55 0 0 0 P/B 4.63 2.10 2.19 2.09 现金净增加额现金净增加额 2,275 (255) 7 508 EV/EB

89、ITDA (14.35) (7.98) (23.64) 28.89 资料来源：浙商证券研究所 顺丰同城（顺丰同城（9699.HK9699.HK）深度报告深度报告 http:/ 21/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日

90、后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会

91、批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资

92、目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 邮政编码：200127 电话：(8621) 80108518 传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：http:/