1、北京城乡(600861) ：北京外企优质资产注入，人服龙头接力登陆A股国海证券研究所芦冠宇(证券分析师)S证券研究报告2022年07月05日一般零售请务必阅读附注中免责条款部分2最近一年走势-0.3299-0.10130.12730.35590.58450.8131北京城乡沪深300相对沪深300表现2022/07/04表现1M3M12M北京城乡7.9%-11.2%37.3%沪深3009.4%4.5%-14.6%rUbWoY8ZmWgYkZoY9YqR7NaO9PtRrRtRoMfQqQrOfQpPrP6MqQzQvPnOsPwMpPsM请务必阅读附注中免责条款部分3核心观点北京外企：综合型人

2、服龙头，外包、招聘及灵工业务为营收增长核心驱动，传统人事管理业务贡献主要毛利。公司是国内首家人力资源服务机构，为国内人服行业的开创者、引领者；率先完成人力资源全产业链布局，成长为国内最大且最具综合实力的人服龙头。业务外包、招聘及灵活用工业务为营收增长核心驱动， 2019-2021年营收CAGR为29.3%/20.2%，受益于国内灵活用工（广义）高景气，两大业务2021年同比高增46%/43.6%，加速增长态势明显。传统人事管理业务2021年营收占比仅5%，毛利贡献超50%，毛利率高达80%+；外包业务有其独特的业务特性（收入伴随服务人数规模大幅增长），毛利率较低实属正常，但毛利增势强劲，202

3、1年毛利同增近40%。传统业务：稳健增长的现金牛业务，政府背景背书，先发优势显著，科技赋能下有望降本增效。1）业务特性：人事管理、薪酬福利业务积累服务客户数、代理员工人数，且多数产品按人按月收费，客户需求稳定、粘性高，业务盈利稳定且确定性高，规模效应显著，为现金牛业务。2）国有背景背书：行业头部客户，基于安全性的考虑，对人资企业资金实力要求颇高；公司由其国有背景提供背书，因此享有资金、合规、政府资源等先发优势，迅速积淀品牌效应。3）庞大客户资源+全国渠道先发：公司服务于5万余家客户、500余万名中外员工，且大量为行业头部优质客户，客户粘性较强。并率先建立起全国服务网络（覆盖31个省市、 400

4、 余座城市）；目前在北方、华东大区优势明显，销售占比之和约80%；且拥有传统业务领域的权威专家+当地专业的服务团队，保障全国化落地服务能力。4）科技赋能：研发投入于行业内领先，加码数字化建设，科技赋能有望助力运营效率提升、管理费用节约。新兴业务：灵活用工（广义）高景气，德科合资赋能+本土先发优势，新兴业务增长势能强。1）业务特性：灵活用工是企业实现价值落地的刚需，具备批量化招聘+批量化管理+节约成本+承担风险四重商业价值；客户需求稳定、粘性高，业务呈滚雪球式增长，人资公司可持续稳定赚取服务费。2）行业空间：预计2022年国内灵活用工突破万亿市场，灵活用工正步入以渗透率提升为主要驱动的高景气周期

5、，中国灵活用工行业渗透率不足1%，对标同期海外成熟市场渗透率（美国、日本、欧盟），具有3-10倍的提升空间。未来受益于企业规模扩大、管理能力提升、人力成本刚性上涨以及人口红利逐渐消失，灵活用工渗透率提升趋势依然明确。3）竞争格局：行业经历混战，目前龙头已现；竞争格局依然高度分散，2020年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才市占率之和仅5.6%。此外，政策法规沿保护权益+提升效率两大方向坚定推进，龙头具备品牌口碑、资金、合规等先发优势，未来可持续筑深壁垒，市场份额将有望加速集中。4）借力德科：携手人资巨头德科集团合资创立外企德科，其中上海公司对北京外企业绩贡献近30%，2021年单体营收同比高增51.

6、8%。德科集团第一大主业为灵活用工（营收占比80%+，在管员工约200万人），其丰富的灵工实践经验、全球服务网络、先进的市场化的管理机制深度赋能公司，请务必阅读附注中免责条款部分4核心观点同时，融合公司品牌效应、本土服务网络、庞大且优质的客户资源等先发优势，公司新兴的外包、招聘及灵活用工业务增长势能强劲。资产置换：北京城乡拟进行重大资产重组，置入北京外企优质资产，北京外企有望于2023年初登陆A股。北京城乡披露的资产重组草案中，确定置出资产交易价格 65.02 亿元、置入北京外企交易价格 89.46 亿元（增值率 280.92%）；北京外企2021 年归母净利润为6.15亿元，据此计算出 PE

7、 为 14.55 X。交易完成后，总股本将达5.66亿股（考虑配套募资），7月4日股价（23.09元）对应备考市值约131亿元。因重组进程具有不确定性，基于审慎性原则，在重组尚未完成时，暂不考虑其对业绩的增厚效应，暂不对公司给予盈利预测及投资评级。风险提示：重组进程不及预期风险；战略执行效果不达预期风险；垫资引发的现金流风险；大客户业务波动风险；疫情反复风险；海内外市场、国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读附注中免责条款部分报告目录1. 北京外企：人服行业综合性龙头，基本面扎实向上.71.1 北京外企：人服行业综合型龙头，产品线覆盖全产业链1.2 北京外企：基

8、本面扎实向上，外包、招聘及灵工业务驱动营收高增1.3 北京外企：人事管理贡献主要毛利，外包毛利率较低、毛利增势强劲2. 传统业务：政府背书+优势突出持续稳健增长，看好科技赋能下降本增效.112.1 传统业务特性：按人按月收费，盈利稳定的现金牛业务2.2 国有背景背书安全可靠，先发优势推动品牌加速积淀2.3 客户资源庞大且优质，长期增长基础稳固2.4 领先的全国服务网络，权威、专业的服务团队2.5 加码数字化建设，科技赋能降本增效3. 新兴业务：广义灵工高景气，借力德科强强联合，增长势能强劲.183.1 新兴业务特性：企业刚需，消费粘性高，业务呈滚雪球式增长3.2 何为灵活用工：更具弹性的用工模

9、式，有效匹配用工企业和求职者的需求3.2 灵工模式：三大主体两权分离，人资公司以人工成本+服务费定价3.3 灵工价值：知识密集型/大中型企业价值落地的刚需3.3 商业价值一：批量化招聘3.3 商业价值二：批量化管理3.3 商业价值三：节约成本3.3 商业价值四：承担风险3.4 行业空间：灵活用工万亿市场，渗透率提升空间大3.5 合规壁垒：政策法规发展利好合规龙头企业，中小企业较难上市融资3.6 竞争格局：行业经历混战，龙头已现，集中度仍较低3.7 携手德科合资实现强强联合，国际化实践先发制胜3.7 德科集团：全球人力资源巨头，灵活用工奠定业绩基本盘3.7 外资深度赋能+本土先发优势，新兴业务增

10、长势能强劲5请务必阅读附注中免责条款部分报告目录4. 资产置换：北京城乡优质资产注入，人服龙头开启资本化.344.1 北京城乡：重大资产重组草案发布，老牌人服龙头接力登陆A股4.2 业绩承诺：北京外企2022-2025年承诺业绩复合增速为13.3%4.3 估值水平：PE约15倍，备考市值约131亿元5. 风险提示.386请务必阅读附注中免责条款部分1. 北京外企：人服行业综合性龙头，基本面扎实向上7请务必阅读附注中免责条款部分1.1 北京外企：人服行业综合型龙头，产品线覆盖全产业链资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所8图表：北京外企是国内人服行业的开创者、引领者图表：产品线丰富、应用广

11、泛开拓、深耕人服领域，成就行业综合型龙头。北京外企成立于1979年，前身为北京市友谊商业服务总公司，是国内首家人力资源服务机构，亦是首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司。深耕人服行业40余年，北京外企是国内人服行业的开创者、引领者，现已逐步成长为国内最大且最具综合实力的人力资源综合服务商之一。产品条线丰富，覆盖人力资源全产业链。北京外企已围绕人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工四大核心主业，较早建立起专业的产品体系，产品条线覆盖人力资源全产业链，在人力资源服务各细分领域成立了产品型事业部，形成了由业务总监协管的 25 个转型创新产品管理模式，不断推

12、进产品优化迭代。公司致力于构建全方位、专业化、生态化的人力资源综合服务解决方案，持续赋能企业人力资源管理。国内首家外商专业人力资源服务公司打造智慧人力服务生态，赋能组织和行业发展北京市友谊商业服务总公司成立020192021北京外企成立北京外企与Adecco合资成立FESCO Adecco北京外企变更为国有控股公司北京外企与北京城乡重组， 86%股权无偿划转至北京国管请务必阅读附注中免责条款部分1.2 北京外企：基本面扎实向上，外包、招聘及灵工业务驱动营收高增资料来源：公司公告，国海证券研究所9业绩稳健增长，营收增速更高。2021年实现营收254.18亿元，同比高增40.

13、5%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.9%；2019-2021年营收、归母净利润复合增速分别为26%/22.1%，公司基本面扎实向上，盈利能力稳步提升。外包、招聘及灵活用工业务持续高景气，驱动营收高增。业务外包、招聘及灵活用工两大业务为营收增长核心驱动， 2019-2021年营收复合增速分别为29.3%/20.2%。其中，外包业务持续发力，贡献主要营收，占比80%以上，招聘及灵活用工业务体量虽小，但增势强劲；2021年疫情扰动仍存，外包、招聘及灵活用工业务分别实现营收217.25/11.44亿元，同比高增46%/43.6%，加速增长态势明显。人事管理、薪酬福利业务营收占比10%左右，增

14、长稳健。人事管理、薪酬福利两大传统业务合计营收占比10%左右，且占比逐年下降，2021年对应营收分别同比增长5.2%/7.4%，业务发展相对稳定，业绩增长稳健。图表：营收大幅增长图表：归母净利润增长稳健图表：外包业务奠定业绩基本盘055404500500600700201920202021归母净利润（百万元）yoy（%）2019-2021年CAGR为22.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201920202021营业收入（百万元）yoy2019-2021

15、年年CAGR为为26.0%81.2%82.2%85.5%5.7%6.9%5.2%4.9%4.4%4.5%6.4%5.0%3.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021业务外包人事管理招聘及灵活用工薪酬福利请务必阅读附注中免责条款部分1.3 北京外企：人事管理贡献主要毛利，外包毛利率较低、毛利增势强劲资料来源：公司公告，国海证券研究所10图表：2021年人事管理业务毛利贡献超50%图表：人事管理业务毛利率最高，外包业务毛利率最低人事管理业务毛利率最高，2021年毛利贡献超50%。2021年，人事管理业务毛利率高达80%，大幅领先于其他业务；得益

16、于其高毛利率水平，2021年人事管理业务营收占比仅5%，就贡献超50%的毛利，毛利同比增长11.7%。薪酬福利业务毛利率水平次之，且近年来毛利率、毛利占比持续走低，2021年薪酬福利毛利率达33%，毛利同比增长0.1%，贡献毛利占比14.9%。外包业务因其独特业务特性，毛利率相对较低，且因毛利占比提升拉低综合毛利率，但毛利增势强劲。外包业务拥有独特的业务特性，即收入伴随服务人数规模大幅增长，但毛利率水平仍处于低位，核心原因在其按全额法确认收入，收入包含外包员工的工资、社保、公积金、福利、服务费等，但唯独服务费对人资企业具备增值价值，因此外包业务毛利率较低实属正常。近年来，公司外包业务发展较快，

17、对应毛利率由2019年的3.1%持续下降至2021年2.6%，受低毛利率的外包业务占比提升影响，综合毛利率小幅下滑至2021年的8.5%。但因其业务特性，我们认为，相较于毛利率，根据毛利绝对额变动趋势判断外包业务增长潜力或更为合理。2021年，外包业务毛利同比增长38.4%；与之类似的招聘及灵工业务毛利率持续下降至2021年的9.3%，但2021年毛利实现同比增长40.8%，增势强劲。42.9%52.5%50.4%21.5%17.4%14.9%23.2%21.9%26.1%4.4%4.1%4.9%0%20%40%60%80%100%201920202021分业务毛利占比人事管理薪酬福利业务外包

18、招聘及灵活用工0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021人事管理毛利率薪酬福利毛利率业务外包毛利率招聘及灵活用工毛利率综合毛利率请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分2. 传统业务：政府背书+优势突出持续稳健增长，看好科技赋能下降本增效11请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分图表：人事管理、薪酬福利两大传统业务的商业模式图表：人事管理、薪酬福利两大传统业务的商业模式12资料来源：公司公告，国海证券研究所2.1 传统业务特性：按人按月收费，盈利稳定的现金牛业务主营业务业务内容收费方式人事管理服务基础人事管理服务提供灵活

19、的人事用工管理解决方案，帮助客户在不同阶段快速构建人事服务能力，提升合规水平。包括劳动关系管理服务、入离职管理服务、在职人事管理服务、社保公积金代缴及管理服务等按人按月收费劳务派遣服务与派遣员工签署劳动合同，在客户存在用工需求时，把派遣员工派向用工单位为其提供服务按人按月收费薪酬福利服务薪酬财税管理服务协助客户高效算薪、精准报税、规避风险、有效降低成本，包括薪酬服务、税务代理、会计代理等按人按月收费和一次性收费员工弹性福利关怀服务为客户制定福利管理策略、规划福利体系、优化福利成本、提升管理效率，涵盖整体弹性福利、节日祝福、专项福利、工会慰问四大解决方案加成服务费健康管理服务为客户员工提供涵盖全

20、生命周期的职场健康管理。基于连续、互通的健康数据分析，提供更全面的企业健康预警按人收费人事管理、薪酬福利为公司的两大传统基石业务，附加值虽低，但毛利率较高，普适性最强，并可积累基础服务的客户数、庞大的代理员工人数，多数服务产品均按人按月收费，且客户需求稳定、粘性高。两大传统业务盈利稳定且确定性高，具备明显的规模效应，是公司的现金牛业务。人事管理服务：1）基础人事管理：提供包括劳动关系管理、入离职管理、在职人事管理、社保公积金代缴及管理服务等，全方位覆盖人力资源事务型工作，帮助企业在不同阶段快速构建基础人事管理能力，赋能企业聚焦人力资源的核心职能，规避企业快速扩张时期人力资源管理异地政策合规风险

21、，并提升多地服务触达的能力。2）劳务派遣：作为派遣机构，与派遣员工签署劳动合同；当客户存在用工需求时，把派遣员工派向用工单位为其提供服务。随着政策严格限制企业中劳务派遣比例，预计劳务派遣服务占比小且将持续走低。薪酬福利服务：1）薪酬财税管理服务：包括薪酬服务、税务代理、会计代理等，协助企业高效算薪、精准报税、规避风险、有效降低成本。2）员工弹性福利关怀服务：涵盖整体弹性福利、节日祝福、专项福利、工会慰问四大解决方案，为企业规划福利体系、优化福利成本、提升管理效率。3）健康管理服务：为企业员工提供涵盖全生命周期的职场健康管理，包括以“健康保障”、“健康体检”与“健康服务”为核心的健康管理整体解决

22、方案。请务必阅读附注中免责条款部分2.2 国有背景背书安全可靠，先发优势推动品牌加速积淀资料来源：公司公告，国海证券研究所13早期以人事管理等传统业务切入大型外资企业，国有背景为其提供先发优势。公司伴随改革开放应运而生，作为国内第一家人力资源服务机构，且受国资委实控，最早为外资企业提供人事管理、人才派遣等传统人力资源服务，满足外资企业进入中国投资建厂对中国雇员的大量用工、人事管理的需求。人力资源业务深度绑定企业人力资本（员工薪酬、社保、福利），客户企业，尤其是行业头部客户，基于安全性的考虑，对人资企业资金实力要求颇高；国有背景为公司提供安全性背书，公司也因此享有资金、合规、政府资源等先发优势，

23、迅速积淀起品牌效应。增资混改注入活力，市场化进程提速。公司于2018年成功入围国务院国资委国企改革“双百行动”企业名单，2019年9月引入3家实力雄厚的战略投资者（京国发、北创投、天津融衡），合计持股14%，以增资控股方式进行混合所有制改革，健全公司治理结构，注入活力、提升运营管理效率。2012年12月，外企集团将其持有的86%的公司股权无偿划转至北京国管，北京国管是以国有资本运营和股权管理为重点，以国有资本证券化和价值最大化为目标的北京市属重点骨干企业，坚定以市场化方式进行资本运作，推动公司市场化进程提速。图表：北京外企经历混合所有制改革（截至2021年12月）请务必阅读附注中免责条款部分2

24、0.19%6.19%4.36%4.17%2.07%63.02%华为贝壳黑龙江飞鹤乳业销售有限公司阿里巴巴上海禹璨信息技术有限公司其他2.3 客户资源庞大且优质，长期增长基础稳固14图表：北京外企旗下FAFULI服务世界500强、知名民企等优质客户图表：2021年前五大客户营收占比36.98%，相对集中服务外企起家，随后民企、国企客户占比明显提升，客户结构渐趋平衡。公司以服务外资企业起家，多年以来深耕人服行业，凭借其卓越的品牌力、强大的服务网络、优秀的服务能力，持续扩大其客群覆盖范围，现客户已覆盖各类民企、外企、国企及政府事业单位；2021年，公司前五大客户营收占比36.98%，前五大客户分别为

25、华为/贝壳/飞鹤/阿里巴巴/禹璨信息技术，均为行业头部民企，客户相对集中，据此我们判断公司自成立以来，客户结构最早以外企为主，发展至今民企、国企客户占比明显提升，客户结构渐趋平衡。传统业务积累庞大、优质、稳定的客户资源，未来持续增长基础稳固。人事管理、薪酬福利两大传统业务积累基础服务客户数、代理员工人数，规模效应突出，其他新兴业务均是在传统业务积累的客户资源基础上迭代而来，为未来持续增长奠定稳固基础。1）规模：目前，公司服务于上百个国家和地区的5万余家客户、500余万名中外人才；2）行业分布：客户行业分布广泛，涵盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域，彰显公司优秀、可复制的跨行

26、业服务能力。3）客户质量佳、粘性强：服务大量行业头部优质客户，包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等企业。对业务多元、员工众多的大型企业而言，人力资源服务转换成本较高（涉及员工社保、公积金及其档案），因此倾向于与其合作的人资公司达成长期深度合作；公司服务的众多客户服务周期达数十余年，客户粘性较强。资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分15资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所2.4 领先的全国服务网络，权威、专业的服务团队 率先建立全国服务网络，占据渠道先发优势。公司

27、立足北京，于业内率先建立起全国服务网络，覆盖全国31个省、自治区及直辖市、400 余座城市；目前公司在北方大区、华东大区渠道优势明显，两大区域销售占比之和约80%。同时，公司已建立起集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元，提升各地前端业务人员的客户对接效率、客户需求响应速度；并结合全国各区域市场禀赋和产业需求，实现成熟产品和服务模式在全国各地的协同实施落地，真正为客户企业实现“一地签约，全国服务”。 传统业务领域的权威专家+当地专业的服务团队，是全国化落地服务能力背后的坚实支撑。公司在人事档案、退休工伤、社会保险、公积金、劳动法规等传统业务领域拥有最完备的专家团队，实时关注人力

28、资源相关政策、法规调整，依托40余年行业经验积累，为企业员工提供覆盖职场全生命周期的贴心服务。此外，公司在服务网络内还拥有当地专业的服务团队，帮助客户快速建立异地的人事管理能力、提升合规水平、规避风险，并能迅速响应客户的不同需求，为其提供专业、定制的人力资源服务。图表：公司服务网络已覆盖全国31个省市、400余座城市图表：北京外企分区域营收图0500000002500020202021华东大区（百万元）北方大区（百万元）华南大区（百万元）中西部大区（百万元）境外（百万元）实现“一地签约，全国服务”覆盖31个省市自治区在400余座城市建立服务网络拥有240余家投资公司及分公

29、司请务必阅读附注中免责条款部分2.5 加码数字化建设，科技赋能降本增效资料来源：WIND，公司公告，公司官网，国海证券研究所16图表：公司四大平台持续迭代数字化、智能化能力图表：公司研发投入处于行业领先水平 先发布局数字化转型，研发投入行业领先。公司于业内较早布局人力资源服务数字化转型，目前已开发、迭代了四大数字化平台：员工自助服务平台、弹性福利平台、共享服务平台和国际人才一站式智慧服务平台易北京App。通过打通各产品、服务、平台的底层数据和服务场景切换，公司初步形成了智慧人力服务生态，并搭建起全国业务共享平台，目前公司95%以上的人力资源服务已实施数智一体化技术应用。公司2019-2021年

30、研发费用率居0.7%-0.9%区间，明显领先于科锐国际、外服控股， 2019-2021年公司研发费用复合增速达15.6%。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%201920202021北京外企外服控股科锐国际请务必阅读附注中免责条款部分2.5 加码数字化建设，科技赋能降本增效资料来源：公司公告，国海证券研究所17细分项目面积（m2）用途数字研发中心1,500各类信息化项目、数字化转型平台的开发建设解决方案与产品创新中心1,700 承担解决方案与产品研发、中试及产业化孵化任务，并围绕物联网、人工智能、区块链等人力资源前沿技术领域建立相关研发技术与

31、场景实验室数字科技体验中心2,375 通过场景体验化方式展示公司解决方案、产品等，并有部分面积作为仓储使用综合办公区及客户接洽区3,000行政、财务、业务等综合办公区及客户接洽区开放平台共享办公空间1,500- 募资13.04亿元用于数字一体化建设。本次重组交易拟募集13.04亿元用于公司数字一体化建设，具体细分为创新研发与数字体验中心和数字一体化平台两大建设项目。1）创新研发与数字体验中心：建设面积共10,075 平方米，重点建成数字研发中心、解决方案与产品创新中心、数字科技体验中心等，作为公司项目研发、创新业务孵化、解决方案与产品展示体验的平台。2）数字一体化平台：涉及三大板块建设，即FE

32、SCO 数字化赋能平台、FESCO 研发运维平台、FESCO 基础架构技术底座，构建这三大数字化平台旨在更好向产业链各方（客户、供应商、内部及外包员工）数字化赋能，支撑公司研发能力和运维保障能力，为应用提供完善的基础设施服务。 科技赋能助力效率提升、费用节约。公司坚定推进数字化建设，不断强化科技赋能，有望推动其核心业务从局部的人工事务处理向全面的数字化管理转型，业务流程得以标准化、模块化，进而提升交付效率；此外，在精细化管理下有望提升业务运营效率、降低组织管理成本。纵观国内其他人力资源龙头企业，公司管理费用率居3-4.5%区间，处于中间水平，但相较于人瑞人才、万宝盛华这类高度市场化的民企/外企

33、，仍有小幅节约空间；进一步细拆管理费用结构，科技赋能理应对其中占比最高的人工成本的优化作用最明显，公司管理费用中的人工成本占比居54-60%区间，在行业中处于相对高位，相较于科锐国际、人瑞人才有约10%的下降空间。图表：创新研发与数字体验中心建设面积共10075平米图表：北京外企管理费用率仍有小幅优化空间图表：北京外企人工成本占比有约10%的下降空间0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021人力资源企业管理费用率对比人力资源企业管理费用率对比北京外企科锐国际人瑞人才外服控股万宝盛华0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021人力资源企业人工成

34、本占管理费用的比重对比人力资源企业人工成本占管理费用的比重对比北京外企科锐国际人瑞人才外服控股请务必阅读附注中免责条款部分3. 新兴业务：广义灵工高景气，借力德科强强联合，增长势能强劲18请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分图表：业务外包、招聘及灵活用工两大新兴业务模式图表：业务外包、招聘及灵活用工两大新兴业务模式19资料来源：公司公告，国海证券研究所3.1 新兴业务特性：企业刚需，消费粘性高，业务呈滚雪球式增长业务外包、招聘及灵活用工为公司的两大新兴业务。业务外包属于广义灵活用工，可对标科锐国际的灵活用工业务；而公司招聘及灵活用工业务里的灵活用工类似狭义灵活用工（零工、互

35、联网平台用工、实习），用工需求短频快，人资公司对于灵工员工承担更少的责任与风险。从生意模式上看，灵活用工是企业刚需，消费粘性高，业务呈滚雪球式增长，持续稳定赚取服务费；从行业上看，灵活用工是人服领域里高景气的细分赛道，竞争格局优，且顺应政策稳增长、保就业的主旋律。业务外包：提供包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等一系列专业化的外包服务；中台部门负责对外包人员进行招聘、管理等。招聘及灵活用工：1）灵活用工：提供灵活用工项目承接及分包服务；根据特定业务场景，协助用工方与求职者完成对接，并协助项目实现接发包全流程管控、资

36、金结算管控、税收合规管控一站式解决等业务。2）中高端人才访寻：猎头业务，为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务。3）招聘流程外包：包括企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、派驻式招聘顾问、校园招聘以及定制化招聘服务等。主营业务业务内容收费方式业务外包服务业务外包客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构，包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等一系列专业化的外包服务以业务完成量或岗位人员工作开展情况结算招聘及灵活用工服务招聘流程外包服

37、务将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构，包括企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、派驻式招聘顾问、校园招聘以及定制化招聘服务等按照客户需求的服务项目、服务人数进行收费中高端人才寻访为客户招聘中高端人才，提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用的服务活动以候选人的年度货币性收入总额为基准按一定比例进行收费灵活用工服务搭建专业化的灵活用工平台，协助用工方与求职者完成对接，实现了项目全流程管理、资金结算管控和税收合规管控服务项目金额加成服务费比例请务必阅读附注中免责条款部分20灵活用工：更具弹性的用工模式，有效匹配用工企业和求职者的需求。传统固定用工模式在组织

38、结构、雇佣模式上缺乏弹性，已无法满足当下众多企业战略和业务发展的需要。相较于传统固定用工模式，灵活用工在劳动力需求、劳动时间、服务形态、劳动关系等多方面灵活，弹性更佳。灵活用工本质在于用工关系的灵活，即从传统的劳动关系（企业+员工）延伸为广泛的劳务和合作关系（企业+个人），灵工模式有效匹配了企业的用工需求和求职者的求职需求：对于用工企业而言，灵工模式能快速满足大批量、迭代快的非核心、短期性岗位用工需求，顺应企业业务发展变化，助推企业实现价值落地；对于求职者（尤其是竞争力较弱的初级白领、蓝领）而言，灵工模式提供更多就业可能性。资料来源： 非理性时代，亿欧智库，腾讯新闻，国海证券研究所图表：灵活用

39、工与传统用工的主要区别灵活用工灵活用工传统用工传统用工劳动力需求 短期性、临时、可替代长期固定劳动力劳动时间以多种形式或以小时为单位全日制服务形态劳务派遣、岗位外包、业务外包、众包、兼职等标准且稳定劳动关系，多以最低一年起步劳动关系不签订劳动合同，不存在劳动关系 签订书面劳动合同用人成本无需为个人缴纳社保承担员工全额社保个人价值可为多个用工方提供劳动，提供更多就业空间一般情况下劳动者只能与一个用工方确定劳动关系3.2 何为灵活用工：更具弹性的用工模式，有效匹配用工企业和求职者的需求图表：企业的三叶草组织形态揭示用工新模式请务必阅读附注中免责条款部分21商业模式：涉及三大主体（人力资源公司、求职

40、者、用人单位），两权（劳动归属权和使用权）分离。人力资源公司与用人单位签署服务协议，按需招聘匹配的求职者，并负责其入职后的日常管理，其与求职者签署用工协议，拥有劳动力归属权，并负责发放劳动力工资、社保福利等劳动报酬。用人单位则不与求职者签署劳动合同，但负责考核求职者的工作内容，享有劳动力使用权。定价模式：人工成本+服务费。人资公司（灵工服务商）向用人单位收取人工成本和服务费，其中人工成本主要包含人资公司应向劳动者发放的工资和社保公积金，服务费则是基于人工成本的特定比例收取的费用，主要包含招聘费、管理费和风险金。资料来源：公司公告，2021年中国灵活用工市场发展研究报告，国海证券研究所灵活用工服

41、务商用人单位（雇主/客户）劳动者招聘团队HRO团队BD团队税务机关代缴个人所得税代开增值税发票缴纳税款税务流直接管理；制定佣金规则，核算佣金业务交付支付佣金+服务费支付劳动报酬资金流税务流图表：灵活用工商业模式3.2 灵工模式：三大主体两权分离，人资公司以人工成本+服务费定价图表：灵活用工服务费包含招聘费、管理费、风险金灵活用工服务费招聘费管理费风险金基于招聘能力收费，依据招聘的难度、岗位、规模调整基于对求职者的过程管理（培训、报税、考勤管理、工作事故处理、岗位顶替及员工关怀等）收费基于不同工种的风险程度收取相对应的服务费请务必阅读附注中免责条款部分22 痛点：知识密集型/大中型企业人员需求量

42、大（初级白领和蓝领）、招聘需求迭代快、对员工进行全流程管理的难度大，且需要承担临时性大批量的用工风险。 核心价值：解决企业批量化招聘和管理员工的难题，并承担风险，助力企业业务稳定扩张，实现价值落地。资料来源：亿欧智库，国海证券研究所3.3 灵工价值：知识密集型/大中型企业价值落地的刚需员工过程管理团队组建面试1万场电话10w个快速批量精准匹配招聘流程、入职离职管理、请休假管理、社保管理、管理通道和职级体系瓶颈优化流程地推人员一年内流动性很大，需要持续补充劳动力流失率管控方案华为结论知识密集型企业与劳动密集型企业在管理模式上完全不兼容价值落地需要大量的初级白领人员和蓝领人员服务价值：1. 迅速招

43、聘并聚集人员，满足招聘需求迭代快的企业的用工需求2. 满足相对刚性的企业单位编制岗位下波峰波谷周期性的用工需求3.后续跟进，专业化过程管理外包员工4.迅速补充流失人员，业务运营稳定有保障图表：灵活用工实施进程请务必阅读附注中免责条款部分23 举例：假设某个运营团队招1000个人，可能需要面试几千甚至上万场，阅览简历数量则更为庞大。 业务扩张期，企业招聘需求迭代快、批量化招聘工作量大；且初级白领、蓝领流动性高，企业需重复招聘以维持业务稳定运营。灵活用工能解决企业批量化招聘的难题，通过大批量、快速、精准交付企业所需劳动力，满足其不同业务场景下的用工需求。资料来源：亿欧智库，国海证券研究所员工过程管

44、理团队组建面试1万场电话10w个快速批量精准匹配招聘流程、入职离职管理、请休假管理、社保管理、管理通道和职级体系瓶颈优化流程地推人员一年内流动性很大，需要持续补充劳动力流失率管控方案华为结论知识密集型企业与劳动密集型企业在管理模式上完全不兼容价值落地需要大量的初级白领人员和蓝领人员服务价值：1. 迅速招聘并聚集人员，满足招聘需求迭代快的企业的用工需求2. 满足相对刚性的企业单位编制岗位下波峰波谷周期性的用工需求3.后续跟进，专业化过程管理外包员工4.迅速补充流失人员，业务运营稳定有保障图表：灵活用工实施进程3.3 商业价值一：批量化招聘请务必阅读附注中免责条款部分24 举例：假设一个公司业务范

45、围遍及全国，其公司内部可能针对客服这一基础岗位由低到高设置了层层递进的岗位职级体系，比如各省市客服人员各区域（如华东、华南等）客服经理全国客服总监。 针对初级白领、蓝领设计的层层递进的岗位职级体系，与平台型企业自身以结果为导向的管理体系不兼容，且需支付大量额外管理成本。灵活用工可解决企业批量化管理的难题，在外包员工入职后持续跟进，专业化过程管理外包员工。资料来源：亿欧智库，国海证券研究所员工过程管理团队组建面试1万场电话10w个快速批量精准匹配招聘流程、入职离职管理、请休假管理、社保管理、管理通道和职级体系瓶颈优化流程地推人员一年内流动性很大，需要持续补充劳动力流失率管控方案华为结论知识密集型

46、企业与劳动密集型企业在管理模式上完全不兼容价值落地需要大量的初级白领人员和蓝领人员服务价值：1. 迅速招聘并聚集人员，满足招聘需求迭代快的企业的用工需求2. 满足相对刚性的企业单位编制岗位下波峰波谷周期性的用工需求3.后续跟进，专业化过程管理外包员工4.迅速补充流失人员，业务运营稳定有保障图表：灵活用工实施进程3.3 商业价值二：批量化管理请务必阅读附注中免责条款部分25 灵工模式的商业价值还体现在：帮助用工企业显著降低用工成本、管理成本、机会成本，并通过增值税抵扣节省企业税费。 用工成本：1）优化企业组织结构，劳动力不按公司薪酬制度与晋升机制考核；灵工模式下，用工单位仅为其工作技能和工作时间

47、付费，不为其积累的工作年限付费。2）无需支付绩效加薪、奖金、工会福利，节约员工福利成本，降低企业劳动报酬支出。 管理成本：1）企业管理半径越长，非核心的临时性、辅助性岗位投入产出越不经济。大厂多使用灵活用工代替自主招聘以满足非核心岗位增量用人需求（节约成本+存量正式员工转为外包难度较大）。2）节约员工工作期限内的全流程（入职到日常工作、职业培训、考勤绩效晋升到离职/退休等各环节）管理成本。 机会成本：对于业务扩张的成长企业，人员需求量大且招聘迭代快；灵工模式可以快速响应企业用人需求、精准获取并推荐匹配度高的人才，完成劳动力快速、大批量、高质量的交付，助力企业更好应对市场变化，把握发展机遇。 增

48、值税抵扣：用工单位可凭借人力资源公司开具的增值税专票抵扣进项税额（税率6%）。3.3 商业价值三：节约成本请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：2021年中国灵活用工市场发展研究报告，国海证券研究所 承担风险：灵工模式下用人单位不与劳动者签订劳动合同，可以将劳动力工作中可能引发的各类用工风险（工伤、人岗不匹配引发的辞退、仲裁等）及相关的连带赔偿责任转移给人力资源公司。图表：灵活用工可规避并转移风险招聘录用环节社保合规环节特殊员工管理招聘入职忽略禁止性条款忽略特殊对象乙肝病毒携带者等忽略员工审查、不签或延迟签订合同劳动合同条款不完整、试用期不签合同以员工的工资作为社保缴纳基数员工试用期不缴纳社保

49、与员工达成不缴或者少缴社保的协议认为违规行为只有2年的诉讼时效企业根据需要自行选择社保缴纳地员工工伤或工亡女性员工的“三期”员工不胜任工作长期病假/医疗期高额经济成本/得不偿失用工风险管控重在预防降低综合用工成本工伤风险解决方案“三期”女员工解决方案退工管理劳动争议处理调节与处理风险承担业务支撑与合理补偿用工合规性管理风险点女性应聘快递员等3.3 商业价值四：承担风险26请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：2021年中国灵活用工市场发展研究报告，灼识咨询，国海证券研究所灵活用工万亿市场、高景气：根据艾瑞咨询，2016-2019年灵活用工行业规模CAGR达45%；2020年新冠疫情进一步催化行

50、业发展，预计2022年灵活用工市场规模达10660亿元，突破万亿市场；预计2020-2023年CAGR达25%，灵工市场将持续高速扩容。灵活用工国内渗透率极低，对标海外渗透率提升空间大。市场现有灵工渗透率统计口径尚不准确，但毋庸置疑目前国内灵工渗透率极低。根据灼识咨询，2019年中国灵活用工行业渗透率不足1%，对标海外成熟市场（美国、日本、欧盟）渗透率，中国灵活用工渗透率具备3-10倍的提升空间。图表：2022年灵工市场规模突破万亿达10660亿元图表：中国灵活用工渗透率提升空间大273.4 行业空间：灵活用工万亿市场，渗透率提升空间大10%4%3%1%0%2%4%6%8%10%12%美国日本

51、欧盟中国2019年世界主要国家灵活用工渗透率74779648087602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200192020E2021E2022E2023E亿元2016-2019 CAGR 45%2020-2023 CAGR 25%请务必阅读附注中免责条款部分28资料来源：Wind，国海证券研究所受益于企业规模扩大、管理能力提升、人力成本刚性上涨以及人口红利逐渐消失，灵活用工渗透率提升趋势非常明确。企业规模扩大：伴随企业规模扩大、业务扩张，招聘难度陡然提升，企业人才供需缺口逐步扩大。企业管

52、理能力提升：企业对周期性、临时性的用工时点判断将愈发准确，岗位愈发细分是大势所趋。人力成本刚性上涨：人力成本持续上涨的趋势无法避免，企业用工成本高企，灵活用工降低成本的价值将会愈发凸显，加速实现企业灵活用工对传统用工的替代，以助力企业在有限的成本下满足更大批量、迭代更快的用工需求。人口红利逐渐消失：国内劳动力人口已于2019年开始出现负增长，人口红利逐渐消失迫使企业直面用工荒的难题，批量化招聘难度陡然提升。图表：劳动力成本刚性上涨图表：劳动力人口负增长，人口红利逐渐消失3.4 驱动因素：顺应社会与经济发展趋势，灵活用工渗透率提升趋势明确-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8

53、%1.0%7.07.27.47.67.88.08.28.420000192020中国总劳动力人口（亿人）yoy0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,0002000192020规模以上单位就业人员平均工资（元）yoy请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：中国政府网，北京政通惠民劳务服务官网，百度百科，国海证券研究所3.5 合规壁垒：政策法规发展利好合规龙头企业，中小企业较难上市融资292008年至今，政策法规不断完善，逐步限制劳务派遣发

54、展，助推灵活用工替代需求充分释放。劳务派遣下求职者权益较难得到合法保护，供需匹配效率仍不够高，复盘灵活用工行业发展历程，总结政策沿保护权益+提升效率两大方向坚定推进：1）保护求职者权益：先后通过要求企业与派遣者签订劳动合同、同工同酬 、规范三性（临时性+辅助性+替代性）、限制劳务派遣比例等条款，递进式保护求职者权益；财税等政策频繁出台，鼓励、引导灵工市场发展，进一步保护灵工求职者的权益。2）提升供需匹配效率：传统的用工模式已跟不上快速变化的企业业务成长需求；灵活用工弹性强、灵活性高（雇佣形式及管理方式的灵活），能精准、高效匹配企业愈发细分化的用工需求，并具备大批量、快速交付的能力，因此灵活用工

55、模式提升供需匹配效率的作用更为显著。 合规壁垒利好龙头企业：相较于上市企业业务的合规性，大量中小人资企业存在灰色业务、擦边球等现象，一方面不利于持续培育中小企业的核心招聘能力，另一方面也很难上市融资。-20142014-至今劳动合同法劳务派遣暂行规定事件：北京外企人力资源服务有限公司成立开启劳务派遣先河目的：满足外企在境内雇佣中国员工的需求；解决下岗人员再就业问题：劳务派遣发展异常迅速，但劳务派遣企业良莠不齐，规范性差，派遣者权益较难得到保护事件：政策法规出台规范劳务派遣目的：规范灵活就业方式；保护劳务派遣者权益问题：迫于合规压力劳务派遣发展受阻影响：催化大量灵活用工

56、企业的诞生和发展，灵工市场百家争鸣、鱼龙混杂，龙头优势尚不明显事件：政策法规持续催化，限制劳务派遣比例目的：进一步保护求职者权益；提升供需匹配效率问题：劳务派遣进一步被压制影响：社会灵工需求充分释放，科锐、人瑞、万宝盛华三家企业伴随各自深耕的优势行业成长为龙头，行业竞争格局仍旧分散图表：政策持续催化，灵活用工行业高速发展请务必阅读附注中免责条款部分30资料来源：2021年中国灵活用工市场发展研究报告，产业信息网，科锐国际官网，各公司公告，国海证券研究所行业竞争已步入“战国时代”，龙头已现，市场高度分散。我国灵活用工这一新型用工模式萌芽于2008年，2014年是中国灵活用工真正由兴起向快速发展过

57、渡的重要节点。1）2008-2014年：鱼龙混杂，龙头雏形未现，市场规范度亟待提升。2008年政策法规对劳务派遣时间和规范性做出限制，催化大量灵活用工企业的诞生和发展，灵工市场鱼龙混杂，龙头壁垒尚未形成，市场规范程度有待提升。2）2014-至今：限制劳务派遣释放灵工需求，龙头构筑壁垒，行业集中度仍较低。政策法规持续催化，限制劳务派遣比例，释放社会灵工需求，以科锐、人瑞、万宝盛华为代表的灵活用工企业伴随各自深耕的优势行业的蓬勃发展，成长为专业规范，具备先发优势与规模优势的行业龙头；三家企业灵活用工派出人数占全市场比重自2016年3.4%提升至2020年5.6%，行业集中度仍较低。图表：灵工市场市

58、占率向头部公司集中图表：科锐、人瑞、万宝盛华伴随各自深耕的优势行业的蓬勃发展而成长为龙头3.6 竞争格局：行业经历混战，龙头已现，集中度仍较低3.4%4.3%4.9%5.0%5.6%0%1%2%3%4%5%6%7%0200192020科锐国际、人瑞人才、万宝盛华灵工人数合计（万人）占中国全部灵工市场比重请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所31图表：外企德科股权结构及其分支机构图表：外企德科的营收占比图表：外企德科的利润占比3.7 携手德科合资实现强强联合，国际化实践先发制胜携手人资巨头德科合资创立外企德科，其中上海

59、公司体量最大，单体贡献业绩近30%。2010年，公司迈出行业内国际化合作实践的第一步，携手全球人资巨头瑞士德科集团成立国内第一家中外合资人力资源服务企业上海外企德科公司，至今已在上海、浙江、重庆、深圳、苏州、陕西、湖南成立了由北京外企控股的七家外企德科子公司，其均由北京外企持股51%、德科集团持股49%。其中，上海外企德科公司体量最大；2021年上海外企德科实现营收81.6亿元，同比高增51.8%，占北京外企总营收的32.1%；实现归母净利润1.61亿元，同比微降6.7%，占北京外企总归母净利润的26.2%。0500000002500020202021上海外企德科营收（百

60、万元）其余营收（百万元）0050060070020202021上海外企德科归母（百万元）其余归母（百万元）请务必阅读附注中免责条款部分图表：德科集团灵活用工奠定业绩基本盘，营收占比超80%图表：德科集团灵活用工受疫情影响增速略有波动资料来源：公司公告，国海证券研究所资料来源：公司公告，国海证券研究所323.7 德科集团：全球人力资源巨头，灵活用工奠定业绩基本盘灵工营收贡献超80%，在管灵工及外包员工约200万人。德科集团成立于1996年，由法国Ecco和瑞士Adia Interim两家公司合并而成，通过频繁地外延并购开拓全球市场，成长为如今的全球人力资源巨头，目前在全球已

61、拥有5000多家分支机构、超过38,000名自有员工，服务于60个国家和地区的约10万家客户，每年为超过350万名求职者提供职业机会。2020年，德科集团实现营收195.6亿欧元，在全球人力资源服务机构中排名第二，仅次于Randstad，并在全球人力资源市场占据约5%的市场份额。分业务来看，德科集团主营灵活用工、外包/RPO及其他、猎头、职业过渡、技能培训五大业务，其中灵活用工奠定业绩基本盘，业务已相对成熟稳定，近两年虽受疫情影响增速略有波动，但每年营收贡献均超80%。凭借集团品牌口碑、全球广泛的落地服务网络和在当地的强大的服务团队，德科在管灵活用工以及外包员工约200万人（含合资企业在管员工

62、人数）。05,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021德科集团分业务营收（百万欧元）灵活用工外包、RPO及其他猎头职业过渡技能培训-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,000200202021灵活用工营收-百万欧元请务必阅读附注中免责条款部分图表：外企德科主营四大业务图表：外企德科服务生态资料来源：公司官网，国海证券研究所333.7 外资深度赋能+本土先发优势，新兴业务增长势能强劲外企德科主营外包服务、招聘猎头、人事薪酬、员工福利四大业务。

63、1）外包服务：涵盖垂直行业及专业领域的外包服务、通用类岗位及人力资源综合管理的外包服务、国际人才外包服务；2）人事薪酬服务：以社保公积金代理、薪税落地服务为核心，并提供相关数字化新产品；3）招聘猎头：下设专业招聘品牌FA Talent，提供高级人才甄选、招聘流程外包（RPO）等服务，品牌成立仅3年半就实现年营业额过亿；目前，在全国拥有200多名专业招聘顾问。4）员工福利：下设员工福利品牌FAFULI，亦为国内首个全流程自主福利平台，服务于全球6,000家知名企业，为超过100万名企业员工提供一体化的数字化福利解决方案。目前，外企德科全国服务人数超过210万名，服务客户超23,000家。外资深度

64、赋能+本土先发优势，新兴业务增长势能强劲。德科集团通过频繁并购、高度整合快速渗透进灵活用工各细分领域和行业，并得以迅速做大规模，成长为全球灵活用工服务巨头。通过与德科集团密切的战略合资合作，德科集团在灵活用工上丰富的实践经验、全球服务网络、先进的市场化的管理机制深度赋能公司；同时，融合公司品牌效应、本土服务网络、庞大且优质的客户资源等先发优势，公司新兴的外包、招聘及灵活用工业务增长势能强劲。请务必阅读附注中免责条款部分4. 资产置换：北京城乡优质资产注入，人服龙头开启资本化34请务必阅读附注中免责条款部分4.1 北京城乡：重大资产重组草案发布，老牌人服龙头接力登陆A股资料来源：公司公告，国海证

65、券研究所35 2022年4月12日，北京城乡发布公告，拟以资产置换及发行股份方式收购北京外企100% 股权，交易后，北京国管仍为上市公司控股股东，持股比例由34.23%上升至49.23%。本次交易主要分为三部分：1）重大资产置换：同一控制下的资产置换。北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外（房产及车辆）的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据评估结果，拟置出资产交易价格为 65.02 亿元，置入资产交易价格为 89.46 亿元。2）发行股份购买资产：北京城乡取得北京外企100%股权。北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持

66、有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分（24.44亿元），并向天津融衡、北创投以及京国发发行股份购买其分别持有的北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股权，发行价15.84 元/股 。重组后，北京城乡将取得北京外企 100%股权。3）募集配套资金：拟向北京国管定增募资16亿元。上市公司拟以发行价16.80 元/股，向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金约16亿元，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504万股。图表：北京城乡和北京外企实施重大资产置换股权关系示意请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分图表：北京外企2022-2025年承诺归母净利润复合

67、增速为13.3%36资料来源：公司公告，国海证券研究所4.2 业绩承诺：北京外企2022-2025年承诺归母净利润复合增速为13.3% 承诺归母净利润为扣非归母净利润+税后专项财政补贴，2022-2025年CAGR为13.3%。北京外企业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度，若本次交易于 2022 年实施完毕，则2022-2024年为三年业绩承诺期；若本次交易于 2023 年实施完毕，则2023-2025年为三年业绩承诺期； 以此类推。2022-2025 年承诺归母净利润（扣非归母净利润+税后专项财政补贴）分别需达 4.55 /5.19 /5.94 /6.62 亿元，CAGR 为 1

68、3.3%；其中扣非归母净利润CAGR约14.2%；此外，因公司非经常性损益主要系业务外包模式下的政府税收返还，此类非经常性损益相对稳定，且伴随外包业务持续常态化存在，所以业绩承诺指标包含假设2022-2025年每年税后专向财政补贴均为 3109.5 万元。2022202320242025CAGR扣非归母净利润-万元42,383.83 48,779.42 56,284.15 63,108.41 14.19%专项财政补贴（税后）-万元3,109.50 3,109.50 3,109.50 3,109.50 0.00%归母净利润-万元45,493.33 51,888.92 59,393.65 66,2

69、17.91 13.33%请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分PE估值约15X，备考市值约131亿元。北京城乡披露的资产重组草案中，确定置出资产交易价格 65.02 亿元、置入北京外企交易价格 89.46 亿元（增值率 280.92%）；北京外企2021 年归母净利润为6.15亿元，据此计算出 PE 为 14.55 X。交易完成后，总股本将达5.66亿股（考虑配套募资），7月4日股价（23.09元）对应备考市值约131亿元。4.3 估值水平：PE约15倍，备考市值约131亿元37图表：北京城乡重组交易数据重组置换内容对价/PE置入资产价值-北京外企100%股权（亿元）89.4

70、6置出资产价值-北京城乡打包资产负债（亿元）65.02置入-置出差值（亿元）24.442021年北京外企归母净利润（亿元）6.15北京外企对应PE（X）14.55北京城乡发行股份数量（亿股）1.54北京城乡发行价格（元/股）15.84资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分5. 风险提示38请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分风险提示39 重组进程不及预期风险：本次重大资产重组交易需经过中国证监会及相关主管部门审核，能否取得其正式批复、取得批复的时间节点均存在不确定性，使得本次重组进程不及预期，可能导致上市公司2023年发布

71、的2022年年度报告所披露经营业绩主体仍为重组前的北京城乡，2022年业绩与我们所预测的重组后北京城乡业绩差距较大。战略执行效果不达预期风险：公司针对市场及自身情况制定了相关战略，深化国企改革亦是公司的重要任务，但战略的执行成功与否取决于多重因素，存在执行效果不达预期的风险。垫资引发的现金流风险：外包/灵工业务模式涉及垫资，伴随人资企业业务扩张，或影响现金流正常运转。大客户业务波动风险：大客户业务扩张快，招聘需求量大且迭代快，对企业收入的贡献亦较大；大客户业务波动，外包招聘需求流失将会对企业经营造成冲击。疫情反复风险：公司外包等部分业务以线下服务为主，若疫情反复或对公司业务需求、线下业务的开展

72、造成不利影响。 海内外市场、国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读附注中免责条款部分研究小组介绍研究小组介绍芦冠宇, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回

73、避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。商社小组介绍商社小组介绍40芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。主攻免税、酒店、景区、餐饮、化妆品、人力资源等板块。2017 年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017 和 2018 年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017 和2018 年水晶球社会

74、服务行业第二名核心 成员; 2018 年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。李英：社服分析师，南京大学，曾就职于兴业证券、方正证券，主攻医美、零售板块。李宇宸：香港中文大学（深圳）。主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营、跨境电商板块。请务必阅读附注中免责条款部分免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信

75、提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征

76、价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构

77、无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明41心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所商社小组商社小组42