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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 商贸零售 2022 年 05 月 27 日 北京城乡 (600861) 拟重大资产重组，人服龙头登陆 A 股市场 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 北京城乡公布重组草案， 人力资源服务龙头北京外企借道开启资本化。 北京城乡发布公告，将以资产置换及发行股份方式购买北京外企人力资源服务有限公司 100%股权，重组完成后北京城乡主业将从商业和旅游服务业转变为人力资源服务。北京外企成立于 1979 年，是中国首家人力资源服务企业，目前拥有四大核心主业：人事管理、薪酬福利、业务外包和招聘及灵活用工， 可提供全面的人力资源产品及服务。 202

2、1 年北京外企实现营收 254.18亿元，同比+40.45%，其中业务外包成为增长核心驱动力，21 年实现营收 217.25 亿元，同比+46.01%，占比总营收 85.50%；21 年实现归母净利润 6.15 亿元，同比+6.94%。行业财务指标横向对比，北京外企在营收和利润规模处行业前列。 人服行业步入发展快车道，疫情下行业韧性强，灵活用工迎新机遇。目前国家陆续出台政策法规支持人力资源行业发展，同时中国人口红利逐步向人才红利转型升级，推动专业化招聘服务需求提升，产业结构转型升级，第三产业迅速发展，带来人力资源需求结构改变，政策+人口+产业三因素共同推动中国人力资源服务行业高速发展。宽口径下

3、 2020 年行业规模超 2 万亿元，10-20 年 CAGR 高达 32.5%。在高速发展同时，中国人服行业也面临发展不平衡不充分问题，行业龙头力量较弱，地域发展不均衡，市场竞争格局分散，集中度较低，21 年中国人服市场 CR3 占比 8 %，低于世界平均水平 13%。此外，自 20 年来疫情反复+用工成本提高，国内灵活用工赛道在政策扶持下迎来高景气，渗透率持续提升。 资源积累+技术沉淀+管理经验， 多重优势共筑北京外企竞争壁垒。 北京外企核心竞争力来源于三方面：1）北京外企凭借中国人服开创者四十三年品牌影响力，率先搭建的全国一体化服务渠道网络，以及可满足不同客户群体多样化需求的丰富产品线，

4、积累了丰富的客户资源，21 年客户数量约 4 万家，处行业前列。在当前客户资源基础上，北京外企可通过推广高附加高增值产品实现对现有客户新品销售、不同产品 N 次销售和交叉销售，深化客户价值；2）北京外企业内率先布局数字化转型，先后推出一系列终端应用及平台系统，满足客户多元需求同时实现自身经营管理降本增效。 2019-2021 年北京外企研发费用率高达 0.89%、0.91%和 0.75%，行业领先。公司此次重组募集 16 亿资金中 8 亿将用于总投入高达 13 亿元的“FESCO 数字一体化建设项目”巩固外企技术优势；3）作为国企人服龙头，公司 2019 年完成混改引入战略投资者，丰富股东资源

5、提升公司治理效率。同时公司积极实施国际化战略，2010 年与德科集团成立合资公司“外企德科” ，充分借鉴外资经验和资源渠道，为后续出海奠定基础。 并购与革新成长路径，是国际人服巨头带给中国人服企业的经验。复盘国际人力资源巨头Adecco、Randstad、Manpower 和 Recruit 发展历程，择时并购积极扩大业务版图以及面对行业和技术新趋势主动革新创新两大路径是四巨头由弱到强的成长共性。当前全球和中国经济增长面临下行压力，人服行业也迎来新的兼并期，20、21 年全球和中国人服行业并购事件数量陡增， 人服科技行业形成市场投融资新风口。 我们认为借鉴国际巨头经验，在竞争格局相对分散的中国

6、市场，北京外企将在自身雄厚资金实力基础上，重组上市后借助资本市场支持，做大做强已布局版块，加大未涉足板块投入，实现横向整合与纵向延伸。 首次覆盖，给予买入评级。北京外企品牌壁垒深厚，客户资源丰富，核心用户粘性高，产品体系完善。公司加强研发投入蓄力未来增长，各项传统优势主营业务具备较强成长性，同时积极拓展灵活用工、薪酬福利等新兴高增长业务打开增量空间。预计 2022-2024 年，公司实现营收 306.83/367.66/434.23 亿元，同比增速 20.7%/19.8%/18.1%（增速为可比口径） ；实现归母净利润 7.40/8.74/10.20 亿元。根据 PE 估值法，参考行业可比公司

7、平均市盈率，给予公司 2022 年 24x PE，对应 178 亿元备考估值，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：重组进程不及预期、竞争加剧、政策法规变化。 市场数据： 2022 年 05 月 26 日 收盘价（元） 18.09 一年内最高/最低（元） 29.99/14 市净率 2.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 5731 上证指数/深证成指 3123.11/11206.82 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.88 资产负债率% 23.15 总股本/流通 A 股 （百万） 317/317 流通 B

8、股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 研究支持 张玲玉 A0230120050001 联系人 张玲玉 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 697 188 30,683 36,766 43,423 同比增长率（%） -1.0 -3.0 4300.5 19.8 18.1 归母净利润（百万元） -64 -20 740 874 1,020 同比增长率（%） - - - 18.2 16.7 每股收益（元/股） -0.20 -0.0

9、6 1.31 1.54 1.80 毛利率（%） 58.6 52.6 8.5 8.7 8.8 ROE（%） -2.9 -0.9 11.4 11.8 12.1 市盈率 - 14 12 10 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-30-50%0%50%100%150%北京城乡沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共46页 简单金融 成就梦想

10、 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。北京外企品牌壁垒深厚，客户资源丰富，核心用户粘性高，产品体系完善。公司加强研发投入蓄力未来增长，各项传统优势主营业务具备较强成长性，同时积极拓展灵活用工、薪酬福利等新兴高增长业务打开增量空间。预计2022-2024年 ， 公 司 实 现 营 收306.83/367.66/434.23亿 元 ， 同 比 增 速 20.7%/19.8%/18.1%（增速为可比口径） ；实现归母净利润 7.40/8.74/10.20 亿元。根据 PE 估值法，参考行业可比公司平均市盈率，给予公司 2022 年 24x PE，对应 178 亿元备考估值，首次覆盖给予

11、买入评级。 关键假设点 重组进程： 假设公司于22年末或23年初完成重组， 23年上市公司主体发布的2022年年度报告披露北京外企 22 年经营业绩情况。 营业收入和毛利率：公司传统优势业务持续转型升级保持高成长性，新兴高增长业务持续放量保持高增速，推动北京外企营收保持较高增速。1）人事管理服务：预计国内疫情逐步控制，叠加现有人事管理服务业务转型，全国服务能力充分释放。后台业务支撑体系逐步完善提高运营效率， 节省人力成本。 预计 22-24年营收增速分别为13.0%、12.0%、11.0%，毛利率分别为 84.0%、87.0%、90.0%。2）薪酬福利服务：公司将建成一体化解决方案，形成“咨询

12、+技术+外包”一体化薪酬专业服务团队，通过集约化平台和创新技术应用推进薪酬福利服务成本下降。预计 22-24 年营收增速分别为10.4%、9.4%、8.4%，毛利率分别为 35.0%、38.0%、41.0%。3）业务外包服务：预计未来公司业务外包服务将进一步扩大规模，增幅逐步放缓。通过推动“通用外包”向“专业外包”转型提升客户价值，同时优化服务流程和技术手段实现降本增效。预计22-24 年营收增速分别为 21.2%、20.2、18.2%，毛利率分别为 2.9%、3.2%、3.5%。4）招聘及灵活用工服务：预计公司将发挥龙头人服公司优势，持续推高灵活用工业务增长，分享时代红利。预计 22-24

13、年营收增速为 33.6%、31.6%、30.6%，毛利率分别为 9.8%、 10%、 10%。 期间费用率：我们预计经营管理效率提升带来销售、管理费用率下降，22-24年公司销售费用率为 1.77%、1.67%、1.65%，管理费用 2.91%、2.90%、2.85%，预计公司加大数字化投入，研发费用率为 0.75%、0.85%、0.95%。 有别于大众的认识 市场普遍认为，公司业务受宏观经济波动影响较大，经济下行期企业招聘用工需求减少导致公司业绩受较大影响。 我们认为公司部分业务例如人事管理服务一定程度上会受到宏观经济影响，但外包和灵活用工业务已成为公司新增长引擎，营收合计占比超 8成。在企

14、业降本增效趋势下，疫情和经济下行将催化外包和灵活用工业务高速增长，体现抗风险能力和跨周期性。受益于此，经济下行期公司业绩仍有望保持较高增速。 股价表现的催化剂 公司业绩超预期、外延式扩张、鼓励人力资源服务行业新政策出台 核心假设风险 重组进程不及预期、竞争加剧、政策法规变化。 lU9WqOpMmRsPmNpRnO9PaO8OpNmMmOtRiNpPsPlOsRmMbRpOrRxNsRoQwMqNyQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共46页 简单金融 成就梦想 1北京城乡重组，人服龙头开启资本化 .7 1.1 重组草案公布，北京外企开启登陆 A 股进程 . 7 1

15、.2 42 年深耕人服领域，成就行业综合性龙头 . 8 1.3 营收逆势高增长，盈利能力保持稳定 . 9 1.4 财务指标横向对比，北京外企规模处行业前列 . 12 2. 人服行业好风凭借力，疫情之下创造新机遇 . 14 2.1 政策+人口+产业，三要素驱动行业高增长 . 14 2.2 发展不平衡不充分现状亟待解决 . 17 2.3 疫情时代人服韧性强，灵活用工迎发展机遇 . 19 3. 资源+技术+管理，多重优势共筑竞争壁垒 . 22 3.1 品牌+渠道+产品优势，积累丰富客户资源 . 22 3.2 把脉行业趋势推进数字化，投入加码引领创新趋势 . 27 3.3 人服国企龙头混改先锋，拥抱国

16、际化提质增效 . 29 4. 并购与革新是国际人服巨头成长共性 . 32 4.1 强强联合缔造 Adecco，持续并购拓宽赛道 . 32 4.2 获益于灵活用工兴起，Randstad 业务版图全球多点开花 . 34 4.3 历经 15 年低谷期，Manpower 通过并购焕发活力 . 35 4.4 Recruit 构建以“人”为中心的平台生态人服企业 . 36 4.5 经济走弱乃并购契机，人服科技成为行业新风口 . 38 5. 盈利预测与估值 . 40 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共46页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：北京城乡和北京外企实施重大

17、资产战略重组 . 8 图 2：北京外企 42 年深耕人力资源服务行业 . 8 图 3：北京外企主营业务全面覆盖行业细分赛道 . 9 图 4：21 年北京外企营收达 254 亿元. 10 图 5：业务外包服务和灵活用工收入占比超 8 成 . 10 图 6：客户收入主要集中于北方大区和华东大区 . 10 图 7：客户组 CR5 占比 36.98% . 10 图 8：人事管理服务毛利率较大提升 . 11 图 9：人事管理服务毛利占比 5 成 . 11 图 10：公司费用管控能力较好 . 11 图 11：研发费用同比上涨 15.85% . 11 图 12：归母净利润同比增长约 7% . 12 图 13

18、：经营活动现金流净额同比下降 56.46% . 12 图 14：北京外企营收规模处行业前列 . 12 图 15：外包、灵工业务发展带来毛利率下降 . 12 图 16：北京外企管理费用率处于行业较低水平 . 13 图 17：北京外企销售费用率处于行业较低水平 . 13 图 18：北京外企经营现金流回归正常水平 . 13 图 19：北京外企货币资金规模低于外服控股 . 13 图 20：北京外企归母净利润规模行业领先 . 14 图 21：北京外企归母净利率相较同行较低 . 14 图 22：劳动年龄人口占比逐年降低 . 15 图 23：高质量人才数量占比持续提升 . 15 图 24：第三产业从业人员占

19、比逐年提升 . 16 图 25：第三产业 GDP 占比逐年提升 . 16 图 26：我国人资服务行业营收规模及增速 . 16 图 27：全球人力资源服务行业规模及增速 . 16 图 28：国内人服机构出现发展不平衡断层严重现象 . 17 图 29：中国人力资源 100 强地域发展不均衡 . 17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共46页 简单金融 成就梦想 图 30：20 年中国人资服务市场 CR3 为 8.12% . 18 图 31：21 年全球人资服务市场 CR3 为 13%. 18 图 32：人力资源外包服务占比最大 . 18 图 33：传统派遣与人事代理占

20、比较大 . 18 图 34：20 年中国灵活用工较稳定 . 20 图 35：20 年中国猎头业务较稳定 . 20 图 36：企业用工成本逐年增加 . 20 图 37：降低综合用工成本为灵活用工首要价值 . 20 图 38：20 年开始国家和地方相继出台文件指导灵活用工 . 21 图 39：中国灵活用工渗透率从 1.2%上升至 2.5%. 21 图 40：稳定或扩大使用灵活用工企业占比提升 . 21 图 41：灵活用工群体偏年轻化 . 22 图 42：灵活用工群体学历以中专/高职为主 . 22 图 43：租赁零售和商务服务业灵工占比高 . 22 图 44：普通工人占比较高，IT 技术排第二 .

21、22 图 45：北京外企 43 年经营建立深厚的品牌优势 . 23 图 46：北京外企近两年收获的部分荣誉和奖项 . 23 图 47：北京外企已在全国 31 省建立服务渠道网络 . 23 图 48：北京外企拥有丰富齐全的产品线 . 24 图 49：北京外企能为客户全生命周期提供产品服务 . 24 图 50：北京外企积累客户数量位居行业头部水平 . 24 图 51：北京外企和各行业头部企业建立稳定合作关系 . 24 图 52：国企和民企已经成北京外企主要服务对象 . 25 图 53：北京外企客户头部化效应较明显 . 25 图 54：人事管理业务拥有高毛利率 . 26 图 55：人事管理业务贡献主

22、要毛利润 . 26 图 56：中国外包岗位所在企业中民企占比最高 . 26 图 57：行业当前外包业务毛利率普遍偏低 . 26 图 58：北京外企依托品牌+渠道+产品优势扩大新客户规模同时深挖老客户价值 27 图 59：北京外企基于数字化能力推出一系列终端应用及平台系统 . 28 图 60：北京外企研发费用投入大幅领先行业 . 28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共46页 简单金融 成就梦想 图 61：北京外企成为人服行业第一家高新技术企业 . 28 图 62：北京外企数字一体化平台建设项目由三大板块组成 . 29 图 63：北京外企以增资扩股方式进行混合所有制

23、改革 . 30 图 64：外企德科股权结构及下属全国分支机构和子品牌. 31 图 65：外企德科贡献北京外企约 3 成营收 . 32 图 66：外企德科贡献北京外企约 3 成归母净利润. 32 图 67：Adecco 业务规模灵活用工占比超 8 成 . 33 图 68：Adecco 业务遍及全球 . 33 图 69：Adecco 并购发展图谱 . 33 图 70：Randstad 业务结构 . 34 图 71：Randstad 欧洲地区收入占比 62% . 34 图 72：Randstad 并购发展图谱 . 35 图 73： Manpower 员工临时配置占比 88% . 35 图 74：Ma

24、npower 欧洲业务分布最广 . 35 图 75：Manpower 并购发展图谱 . 36 图 76：Recruit 业务结构 . 37 图 77：Staffing 海外业务占比超 5 成 . 37 图 78：Recruit 并购发展图谱 . 37 图 79：21 年全球并购案例中美国公司占比超 52% . 38 图 80：21 年全球人服行业并购案例数量回升 . 38 图 81：经济走弱但人力资源服务赛道并购事件数量陡增. 39 图 82：21 年投融资事件行业分布 . 39 图 83：21 年 1-12 月投融资事件分布 . 39 表 1：本次北京城乡和北京外企重组的业绩承诺指标 . 7

25、 表 2：近年来人力资源服务政策梳理 . 14 表 3：人力资源服务主要细分板块格局概览 . 18 表 4：北京外企计划建成 10075 平方米新研发与数字体验中心 . 29 表 5：北京外企与核心业务人员稳定且经验丰富 . 30 表 6：人服科技行业形成新风口 . 39 表 7：分板块营收预测明细 . 41 表 8：可比公司估值表 . 43 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共46页 简单金融 成就梦想 1北京城乡重组，人服龙头开启资本化 1.1 重组草案公布，北京外企开启登陆 A 股进程 2022 年 4 月 12 日北京城乡发布公告称筹划以资产置换及发行股份的

26、方式购买北京外企人力资源服务有限公司 100%股权。 根据方案，重组交易方案由上市公司资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成，其中资产置换、发行股份购买资产互为条件、同步实施： 1）重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。 2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，以 15.84 元/股的价格，向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、 4.00%、

27、 1.1875%的股权。重组后，北京城乡将取得北京外企 100%股权。 3）募集配套资金：上市公司以 16.80 元/股的发行价格，向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 95,041,484 股。 4）业绩承诺：北京外企业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度，若本次交易于 2022 年实施完毕， 三年为 2022 年-2024 年； 若本次交易于 2023 年实施完毕则三年为 2023 年-2025 年。 具体看， 2022-2025 年承诺业绩为 4.55 亿元、 5.19 亿元、 5.94 亿元、6.62 亿元。 表 1：本次北京城乡和北

28、京外企重组的业绩承诺指标 项目（万元） 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 扣非归母净利润 42,383.83 48,779.42 56,284.15 63,108.41 专项财政补贴（税后） 3,109.50 3,109.50 3,109.50 3,109.50 业绩承诺指标=+ 45,493.33 51,888.92 59,393.65 66,217.91 资料来源：公司公告，申万宏源研究 国资控股，股权结构集中。本次重组前，北京城乡控股股东为北京国管，共持有108,452,397 股，占比 34.23%。重组完成后，若考虑配套融资，公司控股股东仍为北京国管，持股比例提

29、升至 49.23%，实际控制人为北京市国资委。 重组完成后，公司主营业务将由商业和旅游服务业转变为人力资源服务。此次重组有利于上市公司探索新业务转型、寻求新利润增长，提升公司盈利能力和综合实力。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共46页 简单金融 成就梦想 图 1：北京城乡和北京外企实施重大资产战略重组 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 42 年深耕人服领域，成就行业综合性龙头 北京外企深耕人力资源服务行业，从国内首家外商人力资本服务提供商逐步成长为国内人力资源服务龙头。FESCO 前身是北京市友谊商业服务总公司，成立于 1979 年，是国内首家为外商驻华

30、代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司，开创了中国人力资源服务行业先河。 2002 年， 北京外企人力资源服务有限责任公司 （FESCO）成立。2010 年，FESCO 携手德科集团（Adecco），合资成立了北京外企德科人力资源服务上海有限公司（FESCO Adecco），推进行业国际化发展。2019 年，北京外企混合所有制改革，变更为国有控股公司，以增资扩股方式引入三家社会投资人：天津融衡、北创投、京国发。2021 年，北京市国资委作出关于北京外企人力资源服务有限公司与北京城乡商业（集团）股份公司重组的通知，明确外企集团持有的北京外企 86%股权无偿划转至北京国管，北

31、京外企成为北京国管下属二级企业。 图 2：北京外企 42 年深耕人力资源服务行业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 北京城乡34.23%65.77%天津融衡北创投京国发86.00%北京外企北京国管1.1875%4.00%8.8125%其他股东资产重组北京城乡北京外企资产重组后100%天津融衡北创投京国发北京国管其他股东49.23%8.79%3.99%1.18%36.8% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共46页 简单金融 成就梦想 人力资源综合解决方案提供商，主营业务全面覆盖行业细分赛道。北京外企经过 42 年深耕人力资源服务行业，目前已成为全方位的人力资源综合解

32、决方案供应商龙头，可提供全面的人力资源产品及服务。公司拥有四大核心主营业务，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务和招聘及灵活用工服务，基本实现对于人力资源服务行业各细分赛道全面覆盖，能满足不同客户的差异化需求。 图 3：北京外企主营业务全面覆盖行业细分赛道 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 1.3 营收逆势高增长，盈利能力保持稳定 宏观环境推动 B 端需求增长，营收增速显著提高。国内人口出生率持续下降，人口老龄化日趋严重使得用工荒、难、贵问题逐渐显现，加之政策端推动的持续深化供给侧结构性改革、产业结构转型升级，企业对专业化招聘需求不断增长。FESCO 顺应市场需求，营业收入规模

33、伴随人力资源服务行业的发展持续增高。19-21 年，北京外企营业收入分别160.11、180.97、254.18 亿元，21 年同比增长 40.45%，增幅同比提高 27.43pct。 业务外包和灵活用工成为业绩增长核心驱动力，营收占比超过 8 成。疫情常态化后，客户对于业务外包、灵活用工的需求显著增加，推动北京外企业绩高增长。2021 年，业务外 包 服 务 / 人 事 管 理 服 务 / 薪 酬 福 利 服 务 / 招 聘 及 灵 活 用 工 服 务 的 营 收 分 别 为217.25/13.14/9.81/11.44亿元， 占比主营业务营收分别为85.50%/5.17%/3.86%/4.

34、50%，同比增长 46.01%/5.21%/7.43%/43.64%。 人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务北京外企北京外企主营业务主营业务基础人事管理服务劳务派遣服务薪酬财税管理服务员工弹性福利关怀服务健康管理服务财务外包政务服务外包档案数字化管理外包招聘流程外包服务中高端人才寻访灵活用工服务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共46页 简单金融 成就梦想 图 4：21 年北京外企主营业务营收达 254 亿元 图 5：业务外包服务和灵活用工收入占比超 8 成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司业务区域分布相

35、对集中，客户呈现头部化趋势。北京外企主要集中于北方大区和华东大区，2021 年两大区域销售占比为 79.04%。公司头部客户均系所在行业处于领先位置的知名公司，2021 年华为客户组为公司第一大客户，实现销售收入 51.31 亿元，占营收比重为 20.19%，其他四个分别为贝壳客户组、黑龙江飞鹤乳业销售有限公司、阿里巴巴客户组和上海禹璨信息技术有限公司，占比分别为 6.19%/4.36%/4.17%/2.07%，前五大客户占比总计 36.98%。 图 6：客户收入主要集中于北方大区和华东大区 图 7：客户组 CR5 占比 36.98% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万

36、宏源研究 主营业务毛利率基本持稳，人事管理服务毛利率显著提升。19-21 年，人事管理服务毛利率分别为 82.20%/78.27%/83.13%，21 年同比提升 4.86pct，主因疫情常态化下人事管理服务成本下降以及服务系统数字化，软件替代原有相对传统人工。薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等业务毛利率同比分别下降 2.42pct/0.14pct/0.19pct，不存在大幅波动，主因北京外企向客户提供稳定、高质量的服务，在人力资源服务行业具有良好市场口碑，大客户资源稳定。 人事管理服务毛利率高，业务外包服务规模大，贡献毛利润合计占比超 7 成。从毛利润构成来看，人事管理服务毛利

37、率高达 80%，盈利能力大幅领先其他主营业务。2021 年人 事 管 理 服 务 / 薪 酬 福 利 服 务 / 业 务 外 包 服 务 / 招 聘 及 灵 活 用 工 服 务 毛 利 率 为83.13%/33.03%/2.60%/9.30%。得益于高毛利率，营收占比仅约 5%的人事管理服务贡献毛利占比达到 50%。与此相反，业务外包服务毛利率最低，营收规模最大，贡献 26%毛利润，仅次于人事管理服务。 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他万元

38、0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他36.65%42.40%17.10%3.33%0.52%北方大区华东大区华南大区中西部大区境外0%5%10%15%20%25% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共46页 简单金融 成就梦想 图 8：人事管理服务毛利率较大提升 图 9：人事管理服务毛利占比 5 成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司费用管控能力提升，研发费用同比上涨 15.85%。19-21 年，公司销售费用率分别为 2.84%/2.44%/1

39、.87%，21 年同比下降 0.57pct，主要系公司着力加强销售过程的管理控制。销售费用主要由职工薪酬构成，21 年占比总销售费用的 68.23%。公司管理费用率分别为 4.22%/3.47%/3.01%， 21 年同比下降 0.46pct， 表现公司较好的费用管控能力。公司坚持开展数字化转型工作，加大研发投入，努力打造人力资源综合服务科技型企业，19-21 年研发费用率分别为 0.89%/0.91%/0.75%，其中 21 年研发费用为 1.90 亿元，同比上涨 15.53%。 图 10：公司费用管控能力较好 图 11：研发费用同比上涨 15.53% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料

40、来源：公司公告，申万宏源研究 归母净利润稳步增长，经营活动现金流充裕。20-21 年公司归母净利润分别为 5.75 亿元/6.15 亿元，21 年同比增长 6.94%，归母净利率有所下降，分别为 3.18%/2.42%，主要系外包业务高速发展。公司归属于母公司的非经常性损益分别为 1.84/2.27 亿元，占归母净利润的比例分别为 31.94%/36.87%，主要为政府给予税收返还和奖励扶持。北京外企现金流较为充裕，20-21 年公司经营活动产生的现金流净额分别为 13.55 亿元/5.90 亿元，21 年经营活动现金流同比下降 56.46%，主因 20 年收到较多代收代办款项带来高基数。 0

41、%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务综合毛利率0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%201920202021销售费用率管理费用率研发费用率010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000销售费用管理费用研发费用201920202021万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共46页 简单金融 成就梦想 图 12

42、：归母净利润同比增长约 7% 图 13：经营活动现金流净额同比下降 56.46% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.4 1.4 财务指标横向对比，北京外企规模处行业前列 北京外企营收规模处行业前列，21 年营收增速处于行业较高水平。19-21 年，北京外企营收规模分别为 160/181/254 亿元，外服控股分别为 233/88/115 亿元，科锐国际营收规模分别为 36/39/70 亿元。其中外服控股 20 年营收同比下降幅度较大是由于收入计量方法从“全额法“变更为”净额法“，相同口径下，北京外企营收规模领先。21 年北京外企营收增速 40.5%，处在灵

43、活用工赛道的科锐国际增速 78.4%，外服控股增速 29.6%。 业务外包和灵活用工高速发展，行业毛利率有所调整。近年来业务外包和灵活用工需求迅速增加，市场规模持续扩大，21 年北京外企/外服控股业务外包营收增速为46.0%/40.9%，科锐国际灵活用工业务增速为 90.6%。由于业务外包和灵活用工收入确认方式为“全额法”，派出员工工资算作人服企业收入的一部分，其毛利率偏低，三家人服企业毛利率均出现下降。19-21 年，北京外企的毛利率分别为 11.0%/10.3%/8.5%，科锐国际的毛利率分别为 14.3%/13.6%/11.5%，外服控股为 7.13%/18.62%/15.2%。 图 1

44、4：北京外企营收规模处行业前列 图 15：外包、灵工业务发展带来毛利率下降 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；外服控股 21 年人才派遣收入确认方法从“全额法“变更为”净额法“，20 年采取同口径模拟测算 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；外服控股 21年人才派遣收入确认方法从“全额法“变更为”净额法“，20 年采取同口径模拟测算 北京外企管理费用率处于行业平均水平，销售费用率处于行业低位，研发投入处于行业前列。从管理费用率看，行业管理费用率呈现下降趋势，21 年三家公司管理费用率趋于一致。其中 19-21 年北京外企管理费用率分别为 4.22%/3.47%/3.01%，科锐为0%1%1%

45、2%2%3%3%4%5.505.605.705.805.906.006.106.2020202021归母净利润归母净利率亿元0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020202021亿元0500300北京外企外服控股科锐201920202021亿元6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%201920202021北京外企外服控股科锐 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共46页 简单金融 成就梦想 4.51%/4.57%/3.08%，外服控股为 1.55%/4.05%

46、/3.28%，北京外企处于行业平均水平。从销售费用率看，行业销售费用率同样呈现下降趋势，19-21 年北京外企销售费用率分别为 2.84%/2.44%/1.87%，科锐国际分别为 3.17%/2.53%/2.41%，外服控股分别为3.19%/8.08%/6.13%，北京外企与科锐国际销售费用率处于行业低位。 从研发费用率看，数字化转型研发投入增加是行业大势所趋，19-21 年北京外企的研发费用率为 0.89%/0.91%/0.75%，对比科锐国际 0.21%/0.37%/0.55%、外服控股0.09%/0.28%/0.30%，北京外企研发投入水平高于同行。北京外企打造“智慧 FESCO”建设项

47、目，已经进入到第三期，力求通过新技术的应用驱动流程创新和业务创新。 图 16：北京外企管理费用率处于行业较低水平 图 17：北京外企销售费用率处于行业较低水平 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；外服控股 20 年大幅变动原因同上 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；外服控股 20年大幅变动原因同上 从现金流角度来看，北京外企经营性现金流净额回归 19 年水平。整体来看，三家公司21 年经营性现金流变化均较大， 21 年北京外企、 外服控股和科锐国际经营性现金流分别同比变化-56%/+215%/-121%。 其中北京外企下降主要原因是20年收到较多代收代办款项，21 年现金流净额回归正常水平，

48、 科锐下降系外包业务发展迅速导致代垫款项增加， 21 年现金流为负，而外服控股同比翻倍增长主因 21 末收取的客户年终绩效待付款增加。截至 21年末北京外企/外服控股/科锐国际账上货币资金分别为 60.43/93.97/10.76 亿元。 图 18：北京外企经营现金流回归正常水平 图 19：北京外企货币资金规模低于外服控股 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 北京外企利润规模行业领先，低毛利外包业务占比高导致归母净利率低于同行。北京外企 19-21 年实现归母净利润 4.12/5.75/6.15 亿元，科锐实现 1.52/1.86/2.53 亿元，外服控股实

49、现 4.65/4.93/5.32 亿元。由于低毛利外包业务占总营收超 8 成，北京外企归母净0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%201920202021北京外企外服控股科锐0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201920202021北京外企外服控股科锐-50,000050,000100,000150,000200,000250,000201920202021北京外企外服控股科锐万元00708090100北京外企外服控股科锐国际20192

50、0202021亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共46页 简单金融 成就梦想 利率相较外服控股和科锐国际偏低，19-21 年北京外企归母净利率 2.57%/3.18%/2.42%，科锐国际归母净利率 4.24%/4.74%/3.6%，外服控股 2.00%/4.75%/4.64%。看好未来公司通过发展高附加高增值业务深挖用户价值，提高盈利能力。 图 20：北京外企利润规模行业领先 图 21：北京外企归母净利率相较同行较低 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 2. 人服行业好风凭借力，疫情之下创造新机遇 2.1 政策+人口+产