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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北京城乡北京城乡（600861） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 商贸零售/一般零售 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 20.38 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 316.80 流通 A 股股本(百万股) 316.80 A 股总市值(百万元) 6,456.48 流通 A 股市值(百万元) 6,456.48 每股净资产(元) 6.94 资产负债率(%) 22.63 一年内最高/最低(

2、元) 29.99/13.90 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 何富丽何富丽 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 拟进行拟进行重大重大资资产产重组置换，携重组置换，携 FESCO 展翼进展翼进击人服赛道击人服赛道 北京城乡为从事实体商贸零售的北京当地企业，覆盖购物中心、商超、便利店等多层业态，2019 年疫情前收入达 21.56 亿元，净利润 0.1 亿元。 重大资产重组重大资产重组交易方案出炉交易方案出炉：北京城乡或将取得北京外企：北京城乡或将取得北京外企 FES

3、CO 100%股股权权：1）重大资产置换：北京城乡拟以除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8%、4.0%、1.2%的股权。通过本次重组，北京城乡或将取得北京外企 100%股权。2）新确定置出资产交易价格 65.02 亿元（增值率为 225.02%） 、置入资产交易价格 89.46 亿元（增值率 280.92%、按照 20年归

4、母净利计算的 PE 为 15.56 倍） ，二者价差 24.44 亿元，按此前确定的发行价格 15.84 元/股、对应发行股数为 1.54 亿股。3）募集配套资金：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 0.95 亿股即本次交易前上市公司总股本的 30%、按此前确定的发行价格 16.80 元/股，募资资金总额不超过 15.97 亿元、主要用于 FESCO 数字一体化建设项目及补充流动资金。 FESCO 成立于成立于 1979 年、前身是北京市友谊商业服务总公司，公司四大主年、前身是北京市友谊商业服务总公司，公司四大主营业务为人事管理营业务为人事

5、管理/薪酬福利薪酬福利/业务外包服务业务外包服务/招聘及灵活用工招聘及灵活用工，21 年营收占 比 分 别 为5.2%/3.9%/85.5%/4.5% ， 毛 利 占 比 分 别 为50.4%/15.0%/26.1%/4.9%。19/20/21 年公司营收分别为 161.8/180.9/254.1亿元；实现净利润 5.9/7.5/7.9 亿元，净利率 3.6%/4.1%/3.1%；经营活动现金流净额 7.6/13.6/5.9 亿元。 FESCO 优势在于：优势在于：1）先发优势、客户资源优势及规模效应，目前已与一大批包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉

6、瑞制药、施耐德电器等在内的优质的行业龙头企业在人力资源服务方面建立了稳定的合作关系；2）综合服务优势，已积累丰富的产品模块，可满足不同客户群体的多样性需求并能有效发挥协同优势；3）技术应用优势，已推出包括 FESCOAPP（员工自助服务平台） 、易北京 APP（国际人才一站式智慧服务平台） 、工惠通 APP 等终端应用及平台系统，加快推动互联网化、数字化转型。 投资建议：投资建议：看好 FESCO 借壳上市后的加速发展，若完成收购，FESCO 2021/2022E/2023E 备考营收分别为 254.1/237.8/279.4 亿元，yoy+40.5%/-6.9%/+17.5% ， 备 考 归

7、 母 净 利 润 分 别 为6.15/7.5/9.2亿 元 ，yoy+6.0%/22.7%/21.7%。参照外服控股及科锐国际动态 PE，且考虑到北京外企净现金 60 亿以上，属于较高水平，给予 2022E 合理 28-30 倍 PE，预计有望支撑 210 亿左右市值，建议积极关注。注明注明：财务数据和估值及文尾财务模型均为置入北京外企前公司数据。 风险提示：风险提示：重组不成功风险；大客户押款风险；宏观经济波动风险；市场竞争激烈风险；公司战略不达预期风险；审计、评估工作尚未完成风险；公司近期曾出现股价异动等 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021 2022E 2023E

8、营业收入(百万元) 2,156.22 704.02 697.28 836.73 1,004.08 增长率(%) 12.33 (67.35) (0.96) 20.00 20.00 EBITDA(百万元) 169.88 84.01 (12.31) 28.47 133.14 净利润(百万元) 9.89 (74.40) (63.55) (79.08) 15.24 增长率(%) (75.54) (852.26) (14.58) 24.45 (119.27) EPS(元/股) 0.03 (0.23) (0.20) (0.25) 0.05 市盈率(P/E) 656.67 (87.29) (102.20) (

9、82.12) 426.18 市净率(P/B) 2.77 2.87 2.95 3.12 3.09 市销率(P/S) 3.01 9.22 9.31 7.76 6.47 EV/EBITDA 11.56 58.26 (463.86) 197.91 43.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-4%13%29%45%61%77%-082021-12北京城乡沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 北京城乡：北京城乡： 转型人力资源服务的实体商贸企业转型人力资源服务的实体商贸企业 .

10、 5 1.1. 公司简介： 实体商贸起家，覆盖多层业态 . 5 1.2. 零售行业疫后实现强劲反弹，线下消费仍占主流 . 6 1.3. 收入与业绩增长乏力，疫情下加倍承压 . 7 2. 北京外企：北京外企： 多业务协同共筑老牌人服龙头多业务协同共筑老牌人服龙头 . 8 2.1. 公司简介： 深耕人服行业的综合人力资源方案提供商 . 8 2.2. 股权结构：控股股东为北京国管，实控人为北京市国资委 . 8 2.3. 重大资产重组：登陆 A 股可期，扬帆发力新征程 . 9 2.4. 主营业务：四大主营业务覆盖人服行业各细分市场 . 10 2.4.1. 主营业务收入对比：北京外企业务结构较为集中，外

11、服控股则趋向多元化 . 11 2.4.2. 主营业务毛利率对比：北京外企整体主营业务毛利率水平高于外服控股 . 11 2.5. 客户情况：北京外企客户结构较集中，华为客户组为第一大客户 . 12 3. 人服行业呈高景气度，市场规模有望不断提升人服行业呈高景气度，市场规模有望不断提升 . 14 3.1. 行业发展迈入创新升级阶段，市场规模持续扩大 . 14 3.2. 多重行业增长驱动力叠加，未来发展前景广阔 . 15 3.2.1. 行业驱动力一：政策扶持助力行业稳步发展 . 15 3.2.2. 行业驱动力二：产业结构调整带动人服需求提升 . 16 3.2.3. 行业驱动力三：“人口红利”向“人才

12、红利”转变推动行业成长 . 16 3.3. 行业市场集中度较低，呈现长尾格局 . 17 4. 客户资源优势客户资源优势+综合服务优势综合服务优势+技术优势共筑核心竞争力技术优势共筑核心竞争力 . 17 4.1. 公司具备先发优势，客户资源丰富且稳定 . 17 4.2. 品牌认可度较高，综合服务能力强 . 18 4.3. 新技术拓展平台应用，助力效率提升 . 19 4.4. 人才储备年轻高质量，管理团队经验丰富 . 20 5. 财务状况及同业对比财务状况及同业对比 . 21 5.1. 营收：北京外企 2021 实现营收 254.09 亿元，yoy+40.48% . 21 5.2. 利润：净利润水

13、平高于外服控股，盈利能力稳步增长 . 22 5.3. 现金流：代垫款增加拖累 21H1 现金流表现，预计未来将得到改善 . 23 5.4. 资产负债状况：资产负债率高于同业平均水平，系业务模式及收入占比差异所致 . 24 5.5. 杜邦分析：2020 北京外企 ROE 为 24.7%，略高于外服控股 . 24 6. 北京城乡及北京外企盈利预测及可比公司估值北京城乡及北京外企盈利预测及可比公司估值 . 25 7. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1：北京城乡发展历史 . 5 xUdYlXnWkZnVgWuXjZbRaO8OnPnNsQnPjMoOsOjMrQyQ9PrRzQNZ

14、mRtRxNtOmR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：北京城乡股权结构（截至 2021 年） . 5 图 3：北京城乡业务结构 . 5 图 4：社会消费品零售总额（亿元） . 6 图 5：商贸零售额（亿元） . 6 图 6：实体店与网上零售额（亿元） . 6 图 7：北京城乡营收及增速（亿元，%） . 7 图 8：北京城乡归母净利润及增速（亿元，%） . 7 图 9： 北京城乡毛净利率（%） . 7 图 10：北京城乡费用率（%） . 7 图 11：公司发展大事记 . 8 图 12：北京外企股权结构（截至 2021 年 8

15、 月 31 日） . 9 图 13：北京外企各主营业务营收占比 . 11 图 14：外服控股各主营业务营收占比 . 11 图 15：北京外企分业务毛利率 . 12 图 16：北京外企毛利构成 . 12 图 17：外服控股分业务毛利率 . 12 图 18：外服控股毛利构成 . 12 图 19：北京外企前五大客户销售收入及占比（亿元） . 12 图 20：外服控股前五大客户销售收入及占比（亿元） . 12 图 21：人力资源服务行业发展历程 . 14 图 22：人力资源服务行业规模 . 15 图 23：人力资源服务机构数量及从业人员 . 15 图 24：我国三大产业就业人口占比 . 16 图 25

16、：中国人口年龄结构 . 17 图 26：全国职业求人倍率 . 17 图 27：北京外企主要竞争对手 . 17 图 28：北京外企市场占有率 . 17 图 29：各人服公司成立时间对比 . 17 图 30：北京外企客户资源 . 18 图 31：FESCO HR 平台产品特点 . 19 图 32：FESCO HR 平台客户价值 . 19 图 33：IFinance 掌上智能财务报表 . 19 图 34：MSP 项目操作流程图 . 20 图 35：北京外企人才培养模式 . 20 图 36：北京外企职业发展通路 . 20 图 37：总营收对比（亿元） . 21 图 38：北京外企 2019-2021

17、分业务营收占比 . 21 图 39：2020 年各主要业务营收占比对比 . 22 图 40：2019-2021 年北京外企毛利（亿元）及毛利率 . 22 图 41：北京外企与外服控股净利润对比（亿元） . 22 图 42：北京外企经营性现金流净额（亿元） . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 43：北京外企主要经营业务开展地在中国的已上市可比公司的短期借款情况（万元） . 23 表 1：主营业务市场细分 . 10 表 2：北京外企前五大客户销售收入及占比情况（单位：亿元） . 13 表 3：外服控股前五大客户销售收入及占比

18、情况（单位：亿元） . 13 表 4：鼓励、规范人力资源行业发展类政策法规 . 15 表 5：人服行业各公司客户数量和覆盖区域对比 . 18 表 6：北京外企与其他人服公司综合服务能力对比 . 19 表 7：主要经营业务开展地在中国的已上市可比公司资产负债率（%） . 24 表 8：ROE 进一步提升 . 25 表 9：北京外企营收及净利润预测 . 25 表 10：可比公司动态估值（PE） . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 北京北京城乡城乡： 转型人力资源服务的实体商贸企业转型人力资源服务的实体商贸企业 1.1. 公

19、司简介：公司简介： 实体商贸起家，覆盖多层业态实体商贸起家，覆盖多层业态 北京城乡成立于 1992 年，前身为北京市城乡贸易中心商场，1992 年 9 月公司成功实现股份制改造，1994 年 5 月实现了由定向募集公司向上市公司的转变。公司在成功运作城乡贸易中心本店的基础上，相继创办了北京城乡华懋商厦和北京城乡仓储大超市,从而完善了公司的主业经营格局。 图图 1：北京城乡发展历史北京城乡发展历史 资料来源：公司官网，wind，天风证券研究所 北京国管持股近北京国管持股近 35%，国资背景雄厚，股权结构稳定。，国资背景雄厚，股权结构稳定。北京国有资本运营管理公司为北京城乡第一大股东，其为国有法人

20、，截至 21 年年报持股比例为 34.23%。公司第二/第三/第四大股东分别为代奇/吴建星/中国工商银行股份有限公司-东方主题精选混合型证券投资基金，持股比例分别为 1.64%/1.24%/0.95%。 图图 2：北京城乡股权结构北京城乡股权结构（截至（截至 2021 年）年） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 零售业态种类丰富，涵盖零售业态种类丰富，涵盖购物中心、商超、便利店购物中心、商超、便利店。北京城乡从事的主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，商业主要经营模式包括联营、自营及租赁，其中主要采取联营和租赁的经营模式。其主要业务内容包括：1）百货零售及购物中心，包括

21、城乡华懋商厦及城乡世纪广场，城乡华懋商厦位于公主坟商圈，经营定位为有温度的区域型购物中心，城乡世纪广场经营定位为家庭式购物体验为主的时尚购物中心。2）综合超市，包括 118 超市苏州桥店、118 超市小屯店和 118 超市公主坟店。3）社区超市系，指北京城乡 118 超市下辖的各个社区店和便利店。 图图 3：北京城乡业务结构北京城乡业务结构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司财报，天风证券研究所 1.2. 零售行业疫后实现强劲反弹，线下消费仍占主流零售行业疫后实现强劲反弹，线下消费仍占主流 社零消费持续增长，疫后实现强

22、劲反弹。社零消费持续增长，疫后实现强劲反弹。我国社会消费品零售总额从 2017 年的 36.63 万亿元增至 2021 年的 44.08 万亿元，CAGR 4.74%，商贸零售总额从 2017 年的 32.66 万亿元增至 2021 年的 39.39 万亿元，CAGR 4.80%。2021 年，我国统筹疫情防控，经济运行稳定恢复，消费市场延续了持续复苏的良好态势，疫情后实现快速反弹，2021 年社零总额为44.08 万亿元，同比增长 12.5%，较 2019 年同增 7.09%。21 年商贸零售总同比增长 11.80%，较 2019 年同比增长 7.95%。 图图 4：社会消费品零售总额（亿元

23、）社会消费品零售总额（亿元） 图图 5：商贸零售额（亿元）商贸零售额（亿元） 资料来源：中华全国商业信息中心，天风证券研究所 资料来源：中华全国商业信息中心，天风证券研究所 网上零售占比逐年提升，实体零售承压。网上零售占比逐年提升，实体零售承压。2017 至 2021 年，我国网上零售额从 5.48 亿元快速增至 10.80 亿元，CAGR18.49%，而实体店零售额从 31.15 万亿元增至 33.28 万亿元，CAGR 1.67%，远低于网上零售额复合增速。网上零售占网上零售与实体零售合计的比重从 15%增至 25%，成为愈发重要的消费渠道。 图图 6：实体店与网上零售额（亿元）实体店与网

24、上零售额（亿元） -5%0%5%10%15%00300000400000500000200202021社会消费品零售总额（亿元）YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%00300000400000500000200202021商贸零售（亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：中华全国商业信息中心，天风证券研究所 1.3. 收入与业绩增长乏力，疫情下加倍承压收入与业绩增长乏力，疫情下加倍承压 疫情下经营承压，收入及

25、归母波动下降。疫情下经营承压，收入及归母波动下降。2017-2019 年，北京城乡收入增长略显乏力，分别为 22.23/19.19/21.56 亿元，18 及 19 年同比-13.66%/+12.33%。2020 年以来，受疫情影响，公司营收跌至 7.04/6.97 亿元，同比减少 67.35%/0.96%。归母净利润层面，2017-2021 年，公司归母净利润分别为 0.85/0.40/0.10/-0.74/-0.64 亿元，同比-52.27%/-75.54%/-852.28%/+14.58%。 图图 7：北京城乡营收及增速（亿元，北京城乡营收及增速（亿元，%） 图图 8：北京城乡归母净利润

26、及增速（亿元，北京城乡归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 受制于低收入基数，管理及销售费率高增，拉低净利率水平。受制于低收入基数，管理及销售费率高增，拉低净利率水平。公司毛利率在 2020 年实现了跨级增长，从 2017/2018/2019 年的 32.51%/30.48%/31.32%增至 2020 年的 50.90%，并在2021 年进一步攀升至 58.62%。但由于收入下降比例较大，而费用则具有一定刚性，销售费用率及管理费用率同样高增，销售费用率从 2017/2018/2019 年的 9.92%/13.31%/16.23%

27、上升至 2020 年的 29.98%，2021 年维持在 28.62%；销售费用率则从 2017/2018/2019 年的11.68%/12.82%/13.28%增至 2020 年的 27.44%，2021 年进一步上升至 32.73%；财务费用率增幅较小，由 2017/2018/2019 年的 0.57%/0.79%/0.60%增至 2020 年 1.82%，并在 2021 年降至 1.11%。综合来看，公司净利率水平总体呈现下跌趋势，从 2017/2018/2019 年的3.74%/2.32%/0.63%降至 2020 年的-10.84%，2021 年仍维持在较低的-8.62%。 图图 9

28、： 北京城乡毛净利率（北京城乡毛净利率（%） 图图 10：北京城乡费用率（北京城乡费用率（%） 332647885239975901080427.60%5.90%5.40%-8.80%12.70%28.08%21.43%14.49%10.71%-20%-10%0%10%20%30%00300000400000500000200202021实体店零售额（亿元）网上零售额（亿元）实体店YOY网上零售YOY网上零售占比22.2319.1921.567.046.97-80%-60%-40%-2

29、0%0%20%05720021营业收入（亿元）yoy0.850.400.10-0.74-0.64-10-8-6-4-202200202021归母净利润（亿元）yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 拟收购北京外企，拟收购北京外企，重组进程重组进程不断推进，业务转型可期不断推进，业务转型可期。北京城乡于 2021 年 9 月 30 日发布关于筹划重大资产重组停牌公告，拟置出业务收购北京外企，10

30、月 20 日发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案， 11 月 16 日发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）及中信建投针对上交所问询函回复之核查意见，披露北京外企 FESCO 详细财务数据，2022 年 4 月 11 日发布重组交易报告书。重组进程不断推进下，北京城乡有望实现业务转型，迎来新增长点。 2. 北京外企：北京外企： 多业务协同共筑老牌人服龙头多业务协同共筑老牌人服龙头 2.1. 公司简介：公司简介： 深耕人服行业的综合人力资源方案提供商深耕人服行业的综合人力资源方案提供商 北京外企（FESCO）成立于 1979 年，前身是

31、北京市友谊商业服务总公司，是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司，开创了中国人力资源服务行业的先河。FESCO 是专业的人力资源综合解决方案提供商，以温暖的服务与先进的技术，42 年来一直为各种组织和企业提供全方位人力资源解决方案，推动着中外企业在华业务的快速增长，帮助国内外人才不断提升价值。 FESCO 深耕人力资源服务行业，涵盖用工管理、人事代理、商业外包、健康管理、财税薪酬、弹性福利、管理咨询、国际人才服务、高端人才寻访等多重领域，坚持秉以匠人之心打造人力资源价值链上的每一环。目前，FESCO 为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才

32、提供着有温度的服务。FESCO 服务的客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。 图图 11：公司发展大事记：公司发展大事记 资料来源：FESCO 官网，天风证券研究所 2.2. 股权结构：控股股东为北京国管，实控人为北京市国资委股权结构：控股股东为北京国管，实控人为北京市国资委 北京外企控股股东为北京国管，实控人为北京市国资委。北京外企控股股东为北京国管，实控人为北京市国资委。北京国管亦持有北京城乡 34.2%32.51%30.48% 31.32%50.90%58.62%3.74%2.32%0.63%-10.84%-8.62%-20%0%20%40%60%8

33、0%200202021毛利率净利率9.92%13.31%16.23%29.98%28.62%11.68%12.82%13.28%27.44%32.73%0.57%0.79%0.60%1.82%1.11%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 的股份，为北京城乡的控股股东。2021 年 10 月 13 日，北京市国资委下发北京市人民政府国有资产监督管理委员会关于北京外企人力资源服务有限公司与北京城乡商业（

34、集团）股份有限公司重组的通知 ：外企集团持有的北京外企 86%股权无偿划转至北京国管。 10 月 18 日，北京国管与外企集团签署股权划转协议，目前划转相关手续正在办理中。除北京国管外，其余三大股东为天津融衡股权投资合伙企业（8.8%） 、北京创新产业投资有限公司（4.0%） 、北京京国发股权投资基金（1.2%） 。 图图 12：北京外企股权结构北京外企股权结构（截至（截至 2021 年年 8 月月 31 日）日） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 重大资产重组：登陆重大资产重组：登陆 A 股可期，扬帆发力新征程股可期，扬帆发力新征程 本次重大资产重组重要时间节点：本次重大资产重组

35、重要时间节点： 1）9 月 30 日发布关于筹划重大资产重组停牌公告。 2）10 月 20 日发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，确定发行股份购买资产/募集配套资金发行价 15.84/16.80 元（为定价基准日前 120/20 个交易日均价的 90%/80%） 。 3）11 月 16 日发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）及中信建投针对上交所问询函回复之核查意见，披露北京外企 FESCO 详细财务数据。 4）22 年 4 月 11 日发布重组交易报告书。 北京城乡于北京城乡于 2022 年年 4 月月 11 日公告北京城乡重大资

36、产置换及发行股份购买资产并募集日公告北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案） 等。本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产、配套资金暨关联交易报告书（草案） 等。本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产、置出置入资产估值、募集配套基金和业绩承诺等部分组成：置出置入资产估值、募集配套基金和业绩承诺等部分组成： 1）重大资产置换： 北京城乡拟以除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。 2）发行股份购买资产： 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易

37、价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8%、4.0%、1.2%的股权。通过本次重组，北京城乡或将取得北京外企 100%股权。 3）置出置入资产价值： 最新确定置出资产交易价格 65.02 亿元（增值率为 225.02%） 、置入资产交易价格 89.46 亿元（增值率 280.92%、按照 20 年归母净利计算的 PE 为 15.56 倍） ，二者价差 24.44 亿元，按此前确定的发行价格 15.84 元/股、对应发行股数为 1.54 亿股。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10

38、4）募集配套资金： 上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 0.95 亿股即本次交易前上市公司总股本的 30%、按此前确定的发行价格16.80 元/股，募资资金总额不超过 15.97 亿元、主要用于 FESCO 数字一体化建设项目及补充流动资金。 5）业绩承诺 承诺 2022-25 年扣非归母净利加税后专项财政补贴分别为 4.55/5.19/5.94/6.62 亿元，预计增速分别为 NA/14%/14%/11%（以 2022 或 23 年完成交易后 22-24 或 23-25 年为准） 。 6）锁定期 北京国管锁定期 36 个月，天津融衡、北创

39、投锁定期 12 个月，京国发锁定期 36 个月，自股份发行结束之日起算。 本次交易方案的影响：本次交易方案的影响：1）股权结构层面，上市公司交易前总股本 3.17 亿股、预计交易完成后总股本增至不超过 5.66 亿股（发行股份购买资产 1.54 亿股+配套募资不超过 0.95 亿股） 。2）财务表现层面，交易后备考的 2021 年营收为 254 亿元/+40%、净利 7.9 亿元/+6%、归母净利 6.15 亿元/+7%、扣非归母净利 3.9 亿元/-1%，其中预期少数股东损益系Adecco 等所有，预期非经常项目实际系经常性性税收返还等（20/21 年税后分别为1.8/2.3 亿元） 。3）

40、业务表现层面，分业务来看，人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工/其他收入分别 13.1/9.8/217.3/11.4/2.4 亿元、同比增长 5%/8%/46%/43%/-4%，收入占比高的业务外包+招聘及灵活用工业务增长迅猛。客户占比来看，前五大客户收入占比合 计36.98% ， 华 为 / 贝 壳 / 飞 鹤 / 阿 里 巴 巴 / 禹 璨 信 息 技 术 收 入 占 比 分 别20.19%/6.19%/4.36%/4.17% /2.07%，且 21 年在华为收入实现同比增长 100%。此外，公司认为人力资源服务行业由于市场竞争的加剧毛利率水平有所承压，但仍保持了相对稳定的价格和利

41、润率。 2.4. 主营业务：四大主营业务覆盖人服行业各细分市场主营业务：四大主营业务覆盖人服行业各细分市场 四四大主营业务全面覆盖人服细分市场。大主营业务全面覆盖人服细分市场。北京外企拥有四大核心主营业务，包括人事管理服务、薪酬福利服务（含薪酬财税管理服务、员工弹性福利关怀服务和健康医疗管理服务） 、业务外包服务和招聘及灵活用工服务，全面覆盖了人力资源各细分市场服务解决方案。 表表 1：主营业务市场细分主营业务市场细分 经营业务经营业务 具体情况具体情况 盈利模式盈利模式 人事管理服务 包括员工社保公积金代理、在职人事管理服务、入离职管理服务、劳动关系管理服务及劳务派遣服务等 收取服务费：服务

42、费价格根据客户实际服务内容难度、服务规模、服务可持续性、市场竞争、人员分布等因素综合确定。 薪酬福利服务 薪酬财税管理服务 围绕企业薪酬管理相关的考勤统计、薪酬与个税计算、薪酬代发支付、个税申报缴款和个税年度汇算等人力薪酬相关需求提供的综合解决方案 收取服务费：服务定价依据客户背景、所处行业及位置、服务规模、服务内容难易，也包括竞争对手等因素综合定价。 员工弹性福利 关怀服务 根据客户福利战略以及阶段性目标要求，通过制定有效解决方案以及运营配置管理，赋予员工对福利更自由的选择空间 收取服务费：服务价格取决于各项服务成本情况，如供应商结算成本、系统开发成本等。 健康医疗管理服务 以商业保险服务与

43、体检服务为主要内容，也纳入企业健康讲座、EAP 心理咨询服务、就医服务（非问诊）等配套服务 提供对接客户需求与供应商资源的服务，赚取价差与服务费：对于标准化商保产品定价基于预估成本+预估利润；个性化定制商保产品定价取决于保险公司基础报价+基础预期利润；体检服务定价主要参考市场价或基于服务成本+合理利润。 业务外包服务 基于客户降本提效的需求，主要包括岗位收费通常综合考虑外包项目内容、完成难 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 外包、项目外包 度、完成周期、人员需求、市场情况等综合报价，或者是基于项目成本+预留利润进行报价 招聘及灵活

44、用工服务 为企业客户和优秀人才实现高效高质的人才匹配服务，服务内容包括招聘流程外包（RPO）与中高端人才寻访；灵活用工业务基于“FESCO 灵活用工平台” ，为用工方与求职者搭建对接平台，并协助项目实现接发包全流程管控、资金结算管控、税收合规管控一站式解决 流程外包：包括企事业单位公开招聘、笔面试考务测评、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、派驻式顾问招聘、校园招聘、离职关怀、转职咨询等； 中高端人才寻访：为企业提供长期、稳定的员工人才招聘模式； 灵活用工：主要针对企业的非正式员工，属于承包合同关系，北京外企提供灵活用工项目承接及分包服务，并收取相应服务费。 资料来源： 北京城乡商业（集团）股份

45、有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿） ，天风证券研究所 2.4.1. 主营业务收入对比：北京外企业务结构较为集中，主营业务收入对比：北京外企业务结构较为集中，外服控股外服控股则趋向多元化则趋向多元化 北京外企业务结构较为集中，北京外企业务结构较为集中，21 年业务外包占比近年业务外包占比近 86%，人事管理服务板块营业收入居，人事管理服务板块营业收入居第 二 位 。第 二 位 。 业 务 外 包 服 务 板 块 营 业 收 入 占 比 始 终 居 第 一 位 ， 且 逐 年 提 升 ， 2019A/2020A/2021A 占比为 68.97% / 72.

46、89% / 85.50%；招聘及灵活用工服务板块营业收入近两年占比有所下滑，2019A/2020A/2021A 占比为 15.81%/11.75%/4.50%；酬薪服务及人事管理业务占比较小，20A、21A 占比分别为 8.24%/5.69%、3.86%/5.17%。 外服控股外服控股业务结构趋向多元化，业务外包及灵活用工呈现高增速。业务结构趋向多元化，业务外包及灵活用工呈现高增速。2020 年，人才派遣服务为公司占比最大的业务，占比为 60.7%，但占比从 2017 年开始有逐年下降的趋势。业务外包服务占比逐年升高，目前已在营收中占据 25.92%的份额。人事管理服务、酬薪福利服务、招聘及灵

47、活用工服务占比相对较小，2020 年分别占 4.87%、5.86%、2.40%。从各业务 2017-2020 年复合年均增长率来看，业务外包服务、招聘及灵活用工服务具有最高的复合年均增长率，分别为 24.7%、20.9%。酬薪福利服务的年均复合增长率为 8.2%，高于公司整体的增速（5.3%） 。人事管理服务、人才派遣服务的增速则相对较为平缓。 图图 13：北京外企各主营业务营收占比：北京外企各主营业务营收占比 图图 14：外服控股外服控股各主营业务营收占比各主营业务营收占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.4.2. 主营业务毛利率对比：北京外企整体

48、主营业务毛利率水平高于主营业务毛利率对比：北京外企整体主营业务毛利率水平高于外服控股外服控股 北京外企主营业务毛利率水平高于北京外企主营业务毛利率水平高于外服控股外服控股。2021 年北京外企人事管理服务贡献最多毛利（占比 50.42%） ，2020 年外服控股人事管理业务贡献最多毛利（占比 54.93%） 。北京外企 2019/2020/2021 主营业务毛利率为 11.23%/10.28%/8.53%，外服控股 2019/2020 主营业务业务毛利率为 6.96%/7.43%。 北京外企人事管理服务板块毛利率最高北京外企人事管理服务板块毛利率最高，2021 年为 83.13%，较 2020

49、 增加 4.86pct， 21年该业务毛利占整体毛利的比重为 50.42%，较 2020+8.13pct；薪酬福利服务板块毛利率次之，21 年为 33.03%，较 20 年下滑 2.41pct，占比为 14.95%；业务外包服务 21 年毛利率为 2.6%，较 20 年-0.14pct，21 年业务外包毛利占公司整体毛利的比重达 26.08%，较2020+3.24pct；招聘及灵活用工服务 21 年毛利率为 9.30%，与 20 年水平基本持平，占比0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务0%20%40%60%80%10

50、0%20020人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工服务业务外包服务其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 为 4.91%。 外服控股外服控股人事管理服务业务在所有业务版块中具有最高的毛利率，人事管理服务业务在所有业务版块中具有最高的毛利率，2020 年达年达 84.8%，占，占公司整体毛利达公司整体毛利达 54.93%。随着公司各地经营机构的布局增多，需对外采购各地人力资源服务成本有所下降，且依托公司在行业内深耕数十年积累庞大优质客户资源，规模效应不断显现。2020 年外服控股薪酬福利业务毛