1、 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 14 日 传媒传媒行业行业 疫情期间在线阅读大幅增长，疫情期间在线阅读大幅增长，付费付费+免费免费不断完善商业模型不断完善商业模型 在线阅读行业专题报告一在线阅读行业专题报告一 行业跟踪行业跟踪 疫情期间在线阅读大幅增长，疫情后用户留存率高疫情期间在线阅读大幅增长，疫情后用户留存率高 疫情期间移动阅读用户数与平均阅读时长迎来“双击” ，春节假期内移动阅 读 APP 日均独立设备数达 1.33 亿台，同比增长 6.67%。同时，疫情期间超 7 成用户在阅读上花费的时间比平时多。 60 家数字阅读平台及单位 2 月精选优 质内容供全国用户免费阅读，充
2、分吸引新用户养成阅读习惯，新增注册用户 突破 1 亿人。疫情期间用户粘性强，疫情结束后留存率高，80%接触阅读不 到一年的用户表示会继续阅读。 内容付费转向流量广告内容付费转向流量广告，付费付费+免费不断完善模式免费不断完善模式 近年各大互联网巨头开始布局免费阅读， 免费阅读规模迅速增长， 由 2018Q1 仅 0.5 亿人增长至 2019Q4 的 2.5 亿人。 免费阅读模式下， 内容本身不收取费 用，内容提供方通过 APP 页面广告进行变现。免费阅读兴起对传统付费模 式产生一定冲击，但免费阅读更多是一种差异化竞争，两种模式用户重合度 低。免费阅读的兴起有助于行业吸引更多用户，付费+免费融合
3、的模式有望 成为新的发展方向，丰富行业变现方式，提供新动力引擎。 掌阅科技掌阅科技：付费：付费与与免费融合成功，定增引入百度战免费融合成功，定增引入百度战投投 2019 年掌阅科技硬件业务出表致营收微降，归母净利润同比增长 15.57%。 付费与免费阅读模式相结合的运营策略初见成效， 数字阅读毛利率上涨 8.12 个百分点至 35.33%。版权业务持续推进，实现营收 2.62 亿元，同比大幅增 长 91.17%；毛利 1.36 亿元，同比增长 86.56%。用户规模持续增长，MAU 达到 1.4 亿人，同比提升 17%，保持行业领先。公司拟非公开发行募资 7 亿 元，引入百度战略投资并就数字内
4、容授权等方面展开深度合作，发行完成后 百度将持股 8.8%，成为公司第三大股东。 阅文集团阅文集团：2019 年版权年版权收入增长收入增长 341%，IP 全产业链开发取得关键全产业链开发取得关键突破突破 2019 年阅文集团营收同比增长 65.7%，归母净利润同比增长 20.31%，以 IP 为核心的多元变现取得成果，优质内容长期价值的可持续性正逐步凸显。收 购整合新丽传媒，版权相关收入大幅提升，2019 年版权运营营收占比 52.99%， 占比已超过 50%。 IP 全产业链开发布局取得关键性突破， 多部动画、 游戏、电视剧表现亮眼。与腾讯音乐达成战略合作，共同开拓长音频有声作 品市场。资
5、源优势互补，释放有声作品市场巨大潜力。 中文在线：中文在线：一季度预计扭亏，与咪咕文化达成战略合作一季度预计扭亏，与咪咕文化达成战略合作，成长，成长后续可期后续可期 中文在线 2019 年实现营收 7.08 亿元，同比减少 20%；2019 年实现归母净利 润-5.77 亿元，同比减亏。主要受到北京中文万维科技出表，广告业务收入 下降，游戏业务收入下降等几方面影响。公司预计 2020 年第一季度归母净 利润为 0-500 万元，同比扭亏为盈，公司战略止损游戏业务，重新聚焦数字 阅读主业，有望迎来业绩拐点，重回增长轨道。2020 年 4 月 8 日与咪咕文化 签订战略合作协议 ，共同打造数字媒体
6、生态产业，持续发展 IP 运营业务。 重重点点关注关注标的标的：A 股龙头掌阅科技、持续推进版权运营且拓展海外市场的 阅文集团、 底部向上的中文在线； 具有阅读业务的趣头条、 平治信息等公司。 风险风险提示提示：行业增速放缓、政策监管风险、付费与免费推进不及预期等。 推荐推荐（维持维持评级评级） 胡皓（分析师）胡皓（分析师） 证书编号：S0280518020001 马笑（联系人）马笑（联系人） 证书编号：S0280117100011 殷成钢（联系人）殷成钢（联系人） 证书编号：S0280120020006 行业指数行业指数走势走势图图 相关相关报报告告 VR 游戏半衰期：爱莉克斯口碑极 佳，带
7、来行业强劲催化剂2020-03-25 5G 应用有望加速推进，关注国有媒体 发展新机遇2020-03-14 关注 5G 网络“新基建” ，看好视频链 条下 MCN 发展2020-03-08 网络信息内容生态治理规定3月1日施 行，关注快报高增长公司2020-03-01 工信部加快推进 5G 发展，看好 2020 传媒互联网应用加速更新2020-02-23 -24% -19% -14% -9% -4% 1% 6% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 传媒 沪深300 2020-04-14 传媒行业 -2- 证券研究报告 表表1： 重点公司盈利预测重点公
8、司盈利预测 证券代码证券代码 股票名称股票名称 市值市值 EPS（元（元/股）股） PE PB （亿元）（亿元） TTM 2019A 2020E 2021E TTM 2019A 2020E 2021E 603533.SH 掌阅科技* 109.43 0.40 0.40 0.7 0.92 67.97 67.97 38.73 29.71 8.82 0772.HK 阅文集团 310.83 1.08 1.08 1.18 1.36 25.40 25.40 24.05 20.91 1.44 300364.SZ 中文在线 27.42 -0.79 -0.79 - - -4.75 -4.75 - - 1.37 资
9、料来源：wind，新时代证券研究所（带*为新时代传媒行业覆盖标的，其余公司均采用 wind 一致预期，股价为 2020 年 4 月 14 日收 盘价） 表表2： 重点公司财务数据摘要重点公司财务数据摘要 单位：百万元单位：百万元 掌阅科技掌阅科技* * 阅文集团阅文集团 中文在线中文在线 科目科目 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 收 入 及 利 润 营业收入 1666.99 1903.15 1882.35 4095.07 5038.25 8355.84 716.78 885.49 707.65 同比增速 39.19% 14.17% -1
10、.09% 60.16% 23.03% 65.85% 19.16% 23.54% -20.08% 毛利 496.03 560.70 707.38 2075.44 2557.98 3700.10 356.81 352.11 - 同比增速 25.71% 13.04% 26.16% 96.75% 23.25% 44.65% 44.68% -1.32% - 归母净利润 123.83 139.46 161.17 556.13 910.64 1,095.95 77.53 -1,508.46 -576.69 同比增速 60.80% 12.63% 15.56% 1416.17% 63.75% 20.35% 12
11、1.26% -2045.65% 61.77% 成 本 及 费 用 销售费用 250.96 287.57 422.82 965.12 1,293.11 2,073.94 105.08 312.57 - 销售费用率 15.05% 15.11% 22.46% 23.57% 25.67% 24.82% 14.66% 35.30% - 管理费用 143.86 75.73 76.34 710.27 726.47 1,010.28 222.94 129.35 - 管理费用率 8.63% 3.98% 4.06% 17.34% 14.42% 12.09% 31.10% 14.61% - 研发费用 - 112.6
12、8 120.07 - - - - 88.03 - 研发费用率 - 5.92% 6.38% - - - - 9.94% - 财务费用 -18.36 -40.54 -34.15 35.17 148.49 172.62 -22.78 -11.93 - 财务费用率 -1.10% -2.13% -1.81% 0.86% 2.95% 2.07% -3.18% -1.35% - 关 键 比 率 ROE(摊薄) 12.53% 12.52% 12.98% 4.41% 4.95% 5.65% 2.91% -69.21% -30.79% 销售毛利率 29.76% 29.46% 37.58% 50.68% 50.77
13、% 44.23% 49.78% 39.76% - 销售净利率 7.43% 7.15% 7.80% 13.74% 18.11% 13.31% 11.31% -169.95% - 资产负债率 26.91% 29.78% 34.37% 16.35% 33.84% 26.05% 9.80% 16.00% - 每 股 指 标 基本 EPS（元/股） 0.33 0.35 0.40 0.74 1.01 1.10 0.11 -1.99 -0.75 P/E(TTM) 143.13 50.51 51.26 263.54 36.82 36.29 109.30 47.34 - P/B(MRQ) 18.40 6.41
14、5.48 10.75 2.36 1.54 2.47 1.71 - P/S(TTM) 11.37 3.84 3.63 18.82 7.03 5.05 9.26 3.92 - 资料来源：wind，新时代证券研究所（带*为新时代传媒行业覆盖标的，股价为 2020 年 4 月 14 日收盘价） qRsNrRnRsPoQsQpOzRoPtQ6McM6MpNrRpNmMlOrRsOfQoPnQbRrRxOvPrRnMxNnNyR 2020-04-14 传媒行业 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 近况：疫情期间在线阅读大幅增长，疫情后用户留存率高 . 5 2、 模式：用户付费叠加流量广告，付费+免费不
15、断完善模式 . 6 3、 公司：推荐掌阅科技、阅文集团，关注中文在线 . 7 3.1、 掌阅科技：付费+免费融合逐步成功，定增引入百度战投 . 7 3.2、 阅文集团：2019 年版权收入增长 341%，版权与出海可期 . 11 3.3、 中文在线：一季度预计扭亏，与咪咕文化达成战略合作 . 15 4、 投资建议：积极把握在线阅读和优秀内容版权的投资机会 . 18 5、 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1： 2020 春节移动阅读 APP 日独立设备数显著上升 . 5 图 2： 疫情期间超 7 成用户阅读花费时间比平时多 . 5 图 3： 数字阅读行业战“疫”倡议书 . 5 图 4：
16、 疫情期间 50.7%的用户每天都会阅读小说 . 6 图 5： 86.2%的用户表示疫情后会继续阅读 . 6 图 6： 各互联网巨头与数字阅读企业纷纷布局免费阅读 . 6 图 7： 免费阅读用户规模迅速增长 . 7 图 8： 免费阅读与付费阅读商业模式对比 . 7 图 9： 掌阅科技旗下内容平台丰富 . 8 图 10： 硬件业务出表致营收微降 1.1% . 8 图 11： 2019 年归母净利润同比增长 15.57% . 8 图 12： 2019Q4 营业收入同比增长 2.4% . 9 图 13： 2019Q4 归母净利润同比大增 116.42% . 9 图 14： 2019 年销售费用率达
17、22.46%，同比提升 7.35 个百分点 . 9 图 15： 2019 年 MAU 达 1.4 亿人. 9 图 16： 2019 数字阅读营收同比下降 5.55% . 10 图 17： 2019 数字阅读毛利同比增长 24.17% . 10 图 18： 2019 版权产品营收同比增长 91.09% . 10 图 19： 2019 版权产品毛利同比增长 86.56% . 10 图 20： 2019 年数字阅读毛利率提升至 35.33% . 11 图 21： 阅文集团旗下囊括起点中文网、红袖添香等在线阅读知名平台 . 12 图 22： 阅文作家群、作品数量、作品影响力均持续领先 . 12 图 2
18、3： 2019 年营收同比增长 65.7% . 13 图 24： 2019 年归母净利润同比增长 20.31% . 13 图 25： 2019 年版权运营营收占比达 52.99% . 13 图 26： 2019 年在线阅读营收同比减少 3.08% . 13 图 27： 2019 年版权运营营收同比增长 340.98% . 13 图 28： 2019 年推出动画、游戏广受好评 . 14 图 29： 庆余年成为年度爆款 IP 剧 . 14 图 30： 自有平台在线阅读收入持续上升 . 14 图 31： 2019 年 MAU 达 2.2 亿人. 15 图 32： 2019 年 MPU 为 980 万
19、人 . 15 图 33： 2019 年 ARPU 值增长至 25.3 元 . 15 2020-04-14 传媒行业 -4- 证券研究报告 图 34： 中文在线营收中文化板块占 9 成 . 16 图 35： 中文在线自有渠道 . 16 图 36： 2019 年营业收入同比下降 20% . 17 图 37： 2019 年归母净利润同比减亏 . 17 图 38： 2019 前三季度销售费用率达 55.25% . 18 表 1： 重点公司盈利预测 . 2 表 2： 重点公司财务数据摘要 . 2 表 3： 中文在线数字阅读业务主要渠道 . 16 表 4： 中文在线主要平台及成绩 . 17 2020-04
20、-14 传媒行业 -5- 证券研究报告 1、 近况：近况：疫情期间在线阅读大幅增长，疫情后用户留存率高疫情期间在线阅读大幅增长，疫情后用户留存率高 疫情期间移动阅读用户数与平均疫情期间移动阅读用户数与平均阅读阅读时长迎来“双击” 。时长迎来“双击” 。根据艾瑞咨询调研数 据，受疫情影响，春节假期内移动阅读 APP 日均独立设备数达 1.33 亿台，同比增 长 6.67%。同时，疫情期间超 7 成用户在阅读上花费的时间比平时多。25.7%用户 表示与平时差不多，仅 3.2%用户比平时花费时间少。 图图1： 2020 春节移动阅读春节移动阅读 APP 日独立设备数日独立设备数显著上升显著上升 图图
21、2： 疫情期间疫情期间超超 7 成用户阅读花费时间比平时多成用户阅读花费时间比平时多 资料来源：艾瑞咨询，新时代证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，新时代证券研究所 疫情期间开放阅读资源，疫情期间开放阅读资源， 吸引吸引新用户新用户养成阅读习惯。养成阅读习惯。 中国音像与数字出版协会 于 1 月 31 日向全体会员单位发出了数字阅读行业战“疫”倡议书 ，倡议提供免 费阅读服务，2 月 1 日至 2 月 29 日期间，精选优质内容供全国用户免费阅读。倡 议参与单位包括掌阅科技、阅文集团、中文在线、咪咕、人民阅读、中信出版等龙 头数字阅读公司。免费阅读资源充分吸引新用户，同时 2 月一整月的免费时间使
22、得 新用户形成一定阅读习惯，提升免费结束后留存率。 免费阅读期间，60 家数字阅读平台及单位共设臵 80 余个免费阅读专区，用户 总浏览量超过 52.8 亿人次，总阅读量超过 72.2 亿人次，总阅读时长超过 3.3 亿小 时，总下载量超过 2.4 亿次，新增注册用户突破 1 亿人。 图图3： 数字阅读行业战“疫”倡议书数字阅读行业战“疫”倡议书 资料来源：中国音像与数字出版协会，新时代证券研究所 2020-04-14 传媒行业 -6- 证券研究报告 疫情期间用户粘性强，疫情结束后留存率高。疫情期间用户粘性强，疫情结束后留存率高。疫情期间，50.7%的用户每天都 会阅读小说，接触阅读超过 5
23、年的用户中，84.2%每天都会阅读小说，用户粘性极 强。另外，86.2%的用户表示疫情后会继续阅读，80%接触阅读不到一年的用户表 示会继续阅读，说明疫情免费阅读期间新用户具有较强的留存率。 图图4： 疫情期间疫情期间 50.7%的用户每天都会阅读小说的用户每天都会阅读小说 图图5： 86.2%的用户表示疫情后会继续阅读的用户表示疫情后会继续阅读 资料来源：艾瑞咨询，新时代证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，新时代证券研究所 2、 模式：模式：用户用户付费叠加付费叠加流量广告流量广告，付费付费+免费免费不断不断完善模式完善模式 互联网巨头互联网巨头与数字阅读企业与数字阅读企业纷纷布局免费阅读。纷纷
24、布局免费阅读。 2019 年 5 月米读内部孵化 “米 读极速版 App” ，百度战略投资“7 猫小说” ，字节跳动投资吾里文化，推出“番茄 小说” ，掌阅推出“得见小说” ，阅文推出“飞读小说” ，免费阅读成为新风口。 图图6： 各互联网巨头与各互联网巨头与数字阅读企业纷纷布局免费阅读数字阅读企业纷纷布局免费阅读 资料来源：各 App 官网，新时代证券研究所 付费阅读用户规模有所下降， 免费阅读用户规模迅速增长。付费阅读用户规模有所下降， 免费阅读用户规模迅速增长。 根据比达咨询数据， 2019 年以来我国付费阅读受到免费模式冲击，用户规模持续下降，截至 2019Q4 达 到 3.3 亿人。
25、而免费阅读规模迅速增长，由 2018Q1 仅 0.5 亿人增长至 2019Q4 的 2.5 亿人。 2020-04-14 传媒行业 -7- 证券研究报告 图图7： 免费阅读免费阅读用户规模迅速增长用户规模迅速增长 资料来源：比达咨询，新时代证券研究所 免费阅读免费阅读主要通过广告变现，主要通过广告变现，提供新商业模式。提供新商业模式。免费阅读模式下，内容本身不 收取费用，内容提供方通过 APP 页面广告进行变现。与付费阅读中占重要地位的 版权运营相比，免费阅读广告模式更加直接，变现周期短，无需长期 IP 运营。类 似游戏中的 IAA（应用内广告）模式，免费阅读主要针对轻度，付费意愿较低的三 四
26、线用户。 图图8： 免费阅读与付费阅读商业模式对比免费阅读与付费阅读商业模式对比 资料来源：比达咨询，新时代证券研究所 免费阅读兴起对传统付费模式产生一定冲击， 但免费阅读更多是一种差异化竞免费阅读兴起对传统付费模式产生一定冲击， 但免费阅读更多是一种差异化竞 争，两种模式用户重合度低。免费阅读的兴起有助于行业吸引更多用户，付费争，两种模式用户重合度低。免费阅读的兴起有助于行业吸引更多用户，付费+免免 费融合的模式有望成为新的发展方向，丰富行业变现方式，提供新动力引擎。费融合的模式有望成为新的发展方向，丰富行业变现方式，提供新动力引擎。 3、 公司：公司：推荐掌阅科技推荐掌阅科技、阅文集团、阅
27、文集团，关注中文在线，关注中文在线 3.1、 掌阅科技掌阅科技：付费付费+免费融合免费融合逐步逐步成功，成功，定增引入百度战投定增引入百度战投 掌阅科技成立于 2008 年 9 月，专注于数字阅读，是我国领先的移动阅读分发 平台。旗下拥有掌阅文化、红薯中文网、趣阅小说网等内容平台，数字内容资源丰 富，品类众多，拥有数字阅读内容 50 多万册。经过多年深耕数字阅读，已积累庞 大的移动用户规模，月活跃用户数量达 1.4 亿人，在国内数字阅读平台中稳居领先 地位。 4.2 4.1 4 3.7 3.4 3.8 3.5 3.3 0.5 0.7 0.9 1.2 1.6 1.9 2.2 2.5 0 0.5
28、1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 付费阅读用户规模（亿） 免费阅读用户规模（亿） 2020-04-14 传媒行业 -8- 证券研究报告 图图9： 掌阅科技旗下内容平台丰富掌阅科技旗下内容平台丰富 资料来源：各内容平台官网，新时代证券研究所 2019 年年硬件业务出表致营收微降硬件业务出表致营收微降，归母净利润同比增长，归母净利润同比增长 15.57%。公司 2019 年实现营业收入 18.82 亿元，由于硬件业务收入出表，同比微降 1.09%，若剔除硬 件业务收入影响，2019 年营
29、收同比实现正向增长；2019 年实现归母净利润 1.61 亿 元，同比增长 15.57%；版权产品业务增长及商业化增值业务尝试提升公司盈利水 平，2019 年毛利率 37.58%，同比提升 8.12 个百分点。 图图10： 硬件业务出表致营收微降硬件业务出表致营收微降 1.1% 图图11： 2019 年归母净利润同比增长年归母净利润同比增长 15.57% 资料来源：wind，新时代证券研究所 资料来源：wind，新时代证券研究所 四季度业绩亮眼，归母净利润同比大增四季度业绩亮眼，归母净利润同比大增 116.42%。2019Q4 实现营业收入 4.96 亿元，同比增长 2.4%；归母净利润 0.53 亿元，同比大幅增长 116.42%，公司四季 度业绩表现亮眼显著提振全年业绩。 4.20 6.40 11.98 16.67 19.03 18.82 52.38% 87.19% 39.15% 14.16% -1.10% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 2001720182019 营业收入（亿元） 同比增速 0.57 0.30 0.77 1.24 1.39 1.61 -47.37% 156.67% 61.04% 12.10% 15.57% -100% -50% 0%
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