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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 04 日 传媒传媒行业行业 免费免费以以内容及渠道为竞争力内容及渠道为竞争力,巨头以巨头以 IP 版权版权构建生态构建生态 在线阅读跟踪专题报告三在线阅读跟踪专题报告三 行业专题行业专题 流量更迭之下,流量更迭之下,免费阅读及版权运营已成为在线阅读重要发展方向免费阅读及版权运营已成为在线阅读重要发展方向 在线阅读在经历用户高速增长后,流量红利逐渐消退,获客成本上升。部分 平台尝试免费阅读,开拓下沉市场,激活市场增长空间,截至 2019Q4,免 费阅读用户规模已达 2.5 亿人,同比增长超 100%,根据我们测算目前免费 阅读广告市场规模约 50
2、亿元。同时行业内领先的部分平台深耕 IP,挖掘版 权运营价值。细分领域来看,网文改编影视剧已经成熟,2019 年 TOP30 电 视剧&网络剧中 IP 改编占比过半;游戏改编占比虽小但正高速发展,2019 年文学 IP 改编手游流水占比约 5%-6%,同比增速高达 52.4%;动漫改编逐 步产业化、系统化, 斗罗大陆动画年播放量 80 亿次,行业增长空间巨大。 商业模型已经跑通,商业模型已经跑通,免费阅读高速发展,内容及渠道为核心竞争力免费阅读高速发展,内容及渠道为核心竞争力 2018 年起免费阅读高速发展,百度、字节跳动等互联网平台纷纷入场布局。 免费阅读充分吸引对价格敏感的消费者,开拓下沉
3、市场。综合分析各家平台 的 App 数据、广告模式、内容来源及发力方向,我们认为免费阅读在内容供 给及用户需求方面均与付费阅读有较大差异,商业模型为“免费+推广获客, 内容+激励留存,广告+会员变现” ,内容及渠道为免费阅读的核心竞争力。 版权保护浪潮下,版权保护浪潮下,网文版权运营网文版权运营模型不断完善模型不断完善,未来市场未来市场空间广阔空间广阔 根据 2019中国数字阅读白皮书 , 2019年数字阅读行业版权收入规模为56.6 亿元,同比大幅增长 164.5%,占比达到 28.9%。网文衍生形式多种多样,覆 盖影视、动漫、游戏等,国家版权保护升级浪潮下,衍生作品的价值大大提 升。网文版
4、权运营模型不断完善,相关流程已产业化,衍生产品与网文连载 配合紧密,形成 IP 生态,未来空间广阔。 结合互联网流量和内容生态,结合互联网流量和内容生态,阅文集团、掌阅科技、中文在线阅文集团、掌阅科技、中文在线显著受益显著受益 阅文阅文集团集团为 IP 运营龙头, 加强与腾讯联动有望推动 IP 联动和内容生态发展。 阅文网文内容生态叠加腾讯渠道推广实力,未来加强免费阅读具备潜力。掌掌 阅科技阅科技免费阅读实践成功,得间小说系统成熟,自有资源丰富,输出海量免 费阅读内容。掌阅版权产品涵盖阅读、影视、游戏等,2019 年营收同比增长 91.17%。中文在线中文在线凭借自有网文平台,为免费阅读提供大
5、量优质内容。版权 衍生丰富,旗下子公司鸿达以太是全国最大的有声内容提供商,Chpaters 为 全球最大视觉小说平台,且公司具备影视业务,参与影视剧出品。 受益受益标的:标的:阅文集团、掌阅科技、中文在线等公司。 风险风险提示提示:免费阅读竞争加剧、付费增速逐步放缓、IP 协同不及预期、内 容合规风险、内容产出短缺、出海不及预期、打击盗版不及预期等风险。 重点重点公司财务及估值公司财务及估值 证券代码证券代码 股票名称股票名称 市值市值 (亿元)(亿元) ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 603533.SH 掌阅科技* 125.03 13
6、.68% 0.46 0.70 0.92 67.50 45.20 34.70 0772.HK 阅文集团 473.86 5.80% 1.09 1.17 1.40 26.89 37.33 31.31 300364.SZ 中文在线 34.26 -33.56% -0.83 0.11 0.15 -5.67 43.83 30.19 资料来源:Wind,新时代证券研究所, (带*为新时代传媒行业覆盖标的,其余公司均采 用 wind 一致预期,市值为 2020 年 6 月 4 日市值) 推荐推荐(维持维持评级评级) 胡皓(分析师)胡皓(分析师) 证书编号:S0280518020001 马笑(联系人)马笑(联系人
7、) 证书编号:S0280117100011 行业指数行业指数一年一年走势走势 相关相关报报告告 看好 5G 应用发展趋势,关注直播带货 MCN 和广电国网整合2020-05-31 坚定科技创新主线,寻找 5G 传媒互联 应用趋势2020-05-24 在线阅读跟踪专题报告二: 在线阅读行 业走进 5G 时代,付费+免费迎来变现新 周期2020-05-05 掌阅科技 2020 年一季报点评: Q1 净利 增长 78%,毛利率同增 12%,迎来在线 阅读变现新周期2020-04-28 在线阅读跟踪专题报告一: 疫情期间在 线阅读大幅增长,付费+免费不断完善商 业模型2020-04-14 -7% -1
8、% 5% 11% 17% 23% 29% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 传媒 沪深300 2020-06-04 传媒行业 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 商业模型已经跑通,免费阅读高速发展,内容及渠道为核心竞争力 . 4 1.1、 2018 年起免费阅读高速发展,各互联网巨头纷纷布局 . 4 1.2、 借移动互联网发展东风,免费阅读受到下沉市场青睐 . 6 1.3、 数据对比:七猫小说各项数据领先,番茄小说发展迅速 . 7 1.4、 广告模式:形式多样,得间小说广告系统最为丰富 . 8 1.5、 内容来源:互联网系平台多通过授权获得,得
9、间自有资源丰富 . 9 1.6、 趋势跟踪:各平台加强内容布局与渠道推广力度 . 11 2、 版权保护浪潮下,网文 IP 版权运营发展迅速,未来空间广阔 . 13 2.1、 网文 IP 版权运营发展迅速,覆盖多种娱乐形式 . 13 2.2、 版权运营逐步成熟,多部作品形成 IP 生态 . 15 2.3、 阅文集团、掌阅科技、中文在线版权运营业务快速增长 . 17 3、 投资建议:结合互联网流量和内容生态,阅文集团、掌阅科技、中文在线显著受益 . 20 3.1、 阅文集团 IP 运营龙头,免费阅读具备潜力 . 20 3.2、 掌阅科技免费阅读实践成功,版权产品高速增长 . 20 3.3、 中文在
10、线为免费阅读提供大量优质内容,版权衍生丰富 . 20 4、 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1: 付费阅读用户下降,免费阅读用户持续增加 . 4 图 2: 免费阅读独立设备数占比迅速提升 . 4 图 3: 预期 2022 年免费阅读广告营收达到 53 亿元 . 5 图 4: 2018 年至今各主流免费阅读 APP 逐步上线 . 5 图 5: 免费阅读与付费阅读用户重合度较低 . 6 图 6: 免费阅读受到下沉用户偏好 . 6 图 7: 七猫、番茄 App Store 排名领先 . 7 图 8: 七猫独立设备保持领先,番茄增长迅速 . 7 图 9: 七猫小说阅读页广告 . 8 图 10
11、: 番茄小说阅读页广告 . 8 图 11: 七猫中文网 2020 作家福利 . 12 图 12: 七猫小说朋友圈投放广告 . 12 图 13: 木叶文学网作品在番茄小说上架 . 12 图 14: 头条小说升级为番茄小说 . 12 图 15: 米读平民英雄计划 . 13 图 16: 米读短视频营销 . 13 图 17: 2019 年版权收入占比已达 28.9% . 13 图 18: 网文 IP 衍生形式多种多样 . 14 图 19: IP 改编电视剧&网络剧数量上升 . 14 图 20: 2019 年 TOP30 电视剧&网络剧以 IP 改编为主 . 14 图 21: 文学 IP 改编手游体量较
12、小 . 15 图 22: 2019 年文学 IP 改编手游流水同比增长 52.4% . 15 图 23: 斗罗大陆 IP 生态 . 16 图 24: 全职高手 IP 生态 . 16 图 25: 斗破苍穹 IP 生态 . 17 pOsNqRtQtOqRzQpNvNnRuMaQbP7NmOpPpNqQlOnNtNkPnNtN6MnNzRxNsOvNuOpMnQ 2020-06-04 传媒行业 -3- 证券研究报告 图 26: 魔道祖师 IP 生态 . 17 图 27: 鬼吹灯 IP 生态 . 17 图 28: 盗墓笔记 IP 生态 . 17 图 29: 阅文 2019 年版权运营营收占比达 52.
13、99% . 18 图 30: 阅文 2019 年版权运营营收同比增长 340.98% . 18 图 31: 2019 年推出动画、游戏广受好评 . 18 图 32: 庆余年成为年度爆款 IP 剧 . 18 图 33: 掌阅 2019 年版权产品营收占比为 13.9% . 19 图 34: 掌阅 2019 年版权产品营收同比增长 91.17% . 19 图 35: 喜马拉雅鸿达以太页面 . 19 图 36: 新白娘子传奇 . 20 表 1: 主流免费阅读 APP 涉及互联网企业及上线时间 . 5 表 2: 易观千帆 2020 年 4 月免费阅读 APP 排行榜 TOP20 . 8 表 3: 各免
14、费阅读 APP 广告模式(2020.06.04) . 9 表 4: 各免费阅读 APP 现金激励系统(2020.06.04) . 9 表 5: 七猫小说男生大热榜 TOP10(2020.06.04) . 10 表 6: 番茄小说男生热搜榜 TOP10(2020.06.04) . 10 表 7: 米读小说男频人气日榜 TOP10(2020.06.04) . 10 表 8: 得间小说男生热读榜 TOP10(2020.06.04) . 11 表 9: 飞读小说男生热搜周榜 TOP10(2020.06.04) . 11 表 10: 热门网文 IP 改编电影票房表现 . 14 表 11: 骨朵数据 20
15、19 年动漫排行榜 TOP10 . 15 表 12: 2018 年猫片 胡润原创文学 IP 价值榜 . 15 表 13: 重点公司盈利预测 . 21 2020-06-04 传媒行业 -4- 证券研究报告 1、 商业模型已经跑通,商业模型已经跑通,免费阅读免费阅读高速发展,内容及渠道为核高速发展,内容及渠道为核 心竞争力心竞争力 此前发布的在线阅读专题一,我们跟踪了疫情期间在线阅读的快速增长情况, 对免费阅读模式进行分析,得出内容付费转向流量广告,付费+免费不断完善模式 的趋势判断。专题二中,我们详细介绍了免费阅读的发展过程,从网文内容、广告 形式、目标用户等角度重点论证了免费阅读在移动互联网时
16、代下兴起的必然性,通 过对比免费阅读与付费阅读的商业模式,我们认为二者具备互补作用,融合模式有 望成为新发展方向。本篇进一步深入,具体研究对比各家免费阅读平台,综合分析 各家平台的 App 数据、广告模式、内容来源及发力方向,我们认为免费阅读在内我们认为免费阅读在内 容供给及用户需求方面均与付费阅读有较大差异,商业模型为“免费容供给及用户需求方面均与付费阅读有较大差异,商业模型为“免费+推广获客,推广获客, 内容内容+激励留存,广告激励留存,广告+会员变现” ,内容及渠道为免费阅读的核心竞争力。会员变现” ,内容及渠道为免费阅读的核心竞争力。 1.1、 2018 年起免费阅读年起免费阅读高速高
17、速发展,各互联网巨头纷纷布局发展,各互联网巨头纷纷布局 2018 年起年起免费阅读用户规模迅速增长。免费阅读用户规模迅速增长。根据比达咨询数据,2018 年以来免费 阅读规模迅速增长,由 2018Q1 仅 0.5 亿人增长至 2019Q4 的 2.5 亿人。与此同时付 费阅读受到冲击,用户规模持续下降,截至 2019Q4 达到 3.3 亿人。APP 独立设备 数方面,免费阅读独立设备数占比迅速提升,由 2018 年 7 月仅 0.4%增长至 2019 年 3 月 11.7%。 图图1: 付费阅读用户下降,免费阅读用户持续增加付费阅读用户下降,免费阅读用户持续增加 图图2: 免费阅读独立设备数占
18、比迅速提升免费阅读独立设备数占比迅速提升 资料来源:比达咨询,新时代证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,新时代证券研究所 免费阅读广告免费阅读广告市场规模约为市场规模约为 50 亿元左右亿元左右。根据QuestMobile 预测,免费阅读广告 营收2020 年达到40.2 亿元,2022 年达到53 亿元。而根据我们测算,目前免费阅读广 告市场规模为48.96 亿元,其中具体假设包括:2020 年3 月免费阅读APP MAU 约1.7 亿人,假设其中80%用户免费阅读观看广告,每月平均使用10 天,平均每天使用 1 小时, 每小时浏览约30条广告, 游戏广告投放eCPM约50元, 保守估计免费阅读
19、eCPM 为10 元。随免费阅读广告效果得到验证,对应的eCPM 有望持续上升,叠加MAU 持 续增长,市场规模将保持高速增长。 4.2 4.1 4.0 3.7 3.4 3.8 3.5 3.3 0.5 0.7 0.9 1.2 1.6 1.9 2.2 2.5 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 付费阅读(亿人) 免费阅读(亿人) 99.6% 94.0% 90.2% 87.7% 88.3% 0.4% 6.0% 9.8% 12.3% 11.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 付费阅读APP 免费阅读APP 2020-06-04 传媒行业 -5- 证券研究报告 图图3:
20、预期预期 2022 年免费阅读广告营收达到年免费阅读广告营收达到 53 亿元亿元 资料来源:QuestMobile,新时代证券研究所 2018 年至今,各主流免费阅读年至今,各主流免费阅读 APP 逐步上线。逐步上线。2018 年5 月, 米读小说双端正式 上线, 首创电子小说免费阅读的商业模式, 随后各大主流免费阅读APP 陆续上线。 2018 年8 月,连尚读书及7 猫小说上线,传统付费阅读龙头掌阅与阅文旗下的得间小说与 飞读小说分别于2019 年3 月、4 月上线,2019 年11 月字节跳动旗下的免费网文阅读 APP 番茄小说正式上线。 图图4: 2018 年至今各主流免费阅读年至今各
21、主流免费阅读 APP 逐步上线逐步上线 资料来源:七麦数据,各免费阅读 App 官网,新时代证券研究所 免费阅读免费阅读背后是背后是互联网互联网平台和流量和内容竞争平台和流量和内容竞争。互联网巨头纷纷布局免费阅读, 当前主流APP 均具备浓厚的互联网基因。米读小说与连尚读书分别为趣头条、连尚网 络旗下,七猫免费小说由百度持股37.36%,得间小说与飞读小说分别为掌阅科技与阅 文集团旗下,番茄小说隶属于字节跳动。 表表1: 主流免费阅读主流免费阅读 APP 涉及互联网企业及上线时间涉及互联网企业及上线时间 免费阅读免费阅读 APP 涉及互联网企业涉及互联网企业 上线时间上线时间 米读小说 趣头条
22、旗下 2018 年 5 月 连尚读书 连尚网络(Wifi 万能钥匙)旗下 2018 年 8 月 七猫免费小说 百度持股 37.36% 2018 年 8 月 得间小说 掌阅科技旗下 2019 年 3 月 飞读免费小说 阅文集团旗下 2019 年 4 月 番茄小说 字节跳动旗下 2019 年 11 月(前身常读小说 2019 年 7 月上线) 资料来源:七麦数据,各免费阅读 APP 官网,网易新闻,新时代证券研究所 30.9 40.2 48.2 53 30.10% 19.90% 9.96% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 2019
23、E2020E2021E2022E 免费阅读广告营收规模 同比增速 2020-06-04 传媒行业 -6- 证券研究报告 1.2、 借移动互联网发展东风,借移动互联网发展东风,免费阅读免费阅读受到下沉受到下沉市场市场青睐青睐 在线阅读专题二中,我们曾系统梳理移动互联网时代下免费阅读兴起的逻辑, 即:在线阅读触达用户增加,覆盖更多下沉用户,手机阅读成为首选,阅读更加碎在线阅读触达用户增加,覆盖更多下沉用户,手机阅读成为首选,阅读更加碎 片化,内容更加轻度片化,内容更加轻度。逻辑简单、情节直接、无需付费的免费网文更能够满足。逻辑简单、情节直接、无需付费的免费网文更能够满足下沉下沉 和更大圈层的和更大
24、圈层的用户需求。用户需求。此节我们将再次强调这一逻辑并结合数据论证。 免费阅读免费阅读与付费阅读用户重合度低。与付费阅读用户重合度低。根据 QuestMobile 调研结果,2019 年 4 月 掌阅 APP、 QQ 阅读 APP 与七猫 APP 重合用户仅占七猫 APP 用户的 9.5%与 6.7%, 免费阅读与付费阅读用户重合度低,二者本质为差异化竞争。 图图5: 免费阅读与付费阅读用户重合度较低免费阅读与付费阅读用户重合度较低 资料来源:QuestMobile,新时代证券研究所 免费阅读受到下沉市场青睐。免费阅读受到下沉市场青睐。根据 QuestMobile 调研数据,免费阅读用户中, 41-45 岁占比仅为 10.1%,但 TGI 为 112.9,显著超过平均水平(100) 。城市分布方 面,三线城市占比最高,达 24.7%,二线城市与四线城市分列二、三位。且仅三线 及以下城市用户 TGI 超过 100,免费阅读显著受到下沉市场青睐。 图图6: 免费阅读受到下沉用户偏好免费阅读受到下沉用户偏好 资料来源:QuestMobile,新时代证券研究所 2020-06-04 传媒行业 -7- 证券研究报告 1.3、 数据对比:数据对比:七猫小说各七猫小说各项数据项数据领先,番茄小说发展迅