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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 海外海外SaaSaaS S系列系列报告报告之之3 3：TwilioTwilio“云云通信通信+数据”模式数据”模式为何没跑为何没跑通通 2023 年 12 月 14 日 看好/维持 传媒传媒 行业行业报告报告 分析师分析师 姓名 石伟晶电话： 邮箱 shi_ 执业证书编号：S01 投资摘要：Twilio 是一家云通信公司，提供是一家云通信公司，提供 CPaaS（通信平台即服务）的软件开发。（通信平台即服务）的软件开发。Twilio 通过构建 SuperN

2、etwork平台与世界各地的通信网络互连。基于 Super Network 软件层构建可编程云通信，公司向企业客户提供 API（应用程序编程接口），产品涵盖短信服务、语音通话、实时视频通信等，帮助开发者集成语音、短信、视频和身份验证等功能至应用中，从而实现向客户发送短信、电话和电子邮件的功能。2016 年 6 月，Twilio于纽约证券交易所上市（代码：TWLO）。2023 年至今，公司股价由 50.42 美元上涨至 70.61 美元，最新市值为 127.83 亿美元。2022 年至今公司营业收入增长放缓。年至今公司营业收入增长放缓。2019-2021 年，公司营业收入由 11.35 亿美元增

3、长至 28.42 亿美元，CAGR 为 58%。2022 年收入为 38.26 亿美元，同比增长 35%。2023 年公司营收增速依然呈现下降趋势，2023 年第三季度收入为 10.34 亿美元，同比增长仅为 5%。收入增速下滑受到宏观经济影响。Twilio 收入构成中，大企业与中小企业收入占比相对均衡，2022 年三季度头部企业占比 35%，腰部企业占比 32%，小企业占比 33%。中小企业客户对经济波动较为敏感。当全球经济增速放缓时，企业会压缩预算，减少与 Twilio的通信服务相关的费用，导致 Twilio 基于使用量的通信业务收入增速下滑。根据 IMF 十月发布的报告预测，2023 年

4、美国 GDP 增长 2.1%，同时 IMF 预测全球经济增长将从 2022 年的 3.5%放缓至 2023 年的 3%。收购收购 Segment，打造“云通信，打造“云通信+数据”商业模式。数据”商业模式。2020 年 10 月 Twilio 以 32 亿美元收购客户数据基础设施公司 Segment。Twilio 目标通过收购 Segment，融合云通信和数据以提供更综合的解决方案。Segment 是CDP 市场的领导者。根据市场研究机构 MarketsandMarkets，全球 CDP 市场规模将从 2022 年的 48 亿美元增长到 2027 年的 197 亿美元，CAGR 为 32.4%

5、。根据 IDC 报告，Segment 是 CDP 应用软件市场领导者，在 2022 年，市场份额达到 10.2%。Segment 帮助企业集成、管理和利用他们的客户数据，以更好地了解客户并提供个性化的体验。商业模式差异导致商业模式差异导致协同效应不佳。协同效应不佳。（1）Twilio 的通信产品和 Segment 采用不同的客户付费模式，无法形成捆绑销售。Twilio 的主要收入来自电子邮件、短信等通信 API 业务，按使用量计费。Segment 的业务模式是基于订阅费。（2）销售对象不同，导致 Twilio 和 Segment 协同销售时出现挑战。Twilio 的通信产品以开发者为导向，主要

6、销售对象为企业的开发团队、通信团队和 IT 团队。Segment 的销售对象通常是企业的市场营销部门、客户关系管理部门以及数字化和数据团队，CMO 掌握采购权限。投资投资建议建议：根据业务特点，PaaS 平台可分为应用开发、数据平台、通用技术和集成服务四种类型。作为全球领先的CPaaS 平台，Twilio 尝试从集成服务类 PaaS 向数据平台类 PaaS 布局，但截止目前协同效应并不显著。在全球经济放缓趋势下，PaaS 企业短期成长性下降。部分企业尝试跨界发展实现快速增长，Twilio 的尝试显示该路径并非一帆风顺。长期来看，PaaS 赛道市场空间广阔，当前背景下 PaaS 企业采取降本增效

7、，专注所处发展象限的发展策略更为明智。国内 PaaS 相关标的：用友网络（600588）、金蝶国际（0268.HK）、玄武云（2392.HK）、声网（API.O）、金山云（3896.HK）；建议关注：明源云（0909.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、腾讯控股（0700.HK）。风险提示：风险提示：（1）全球经济复苏进展缓慢；（2）云通信行业竞争激烈。qVhVbWuYgXoX8VtVpZlW7NaO6MoMqQnPmPeRoPtReRnMnR7NnNwPxNmQpOMYrMsQ 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 P3

8、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目录录 1.云通信巨头云通信巨头 Twilio 收入增长放缓收入增长放缓.4 2.收购收购 Segment，打造“云通信，打造“云通信+数据”商业模式数据”商业模式.9 3.商业模式差异导致协同效应不佳商业模式差异导致协同效应不佳.10 4.投资建议投资建议.13 5.风险提示风险提示.13 相关报告汇总相关报告汇总.14 插图目录插图目录 图图 1：Twilio 官网通信产品集合官网通信产品集合.4 图图 2：Twilio 股价走势股价走势.5 图图 3：2019-2022 年年 Twilio 营业收入（亿美元）营业收入（亿美元）.5 图

9、图 4：Twilio 季度收入（亿美元）季度收入（亿美元）.5 图图 5：Twilio 活跃账户数（个）活跃账户数（个）.6 图图 6：Twilio 客户美元净扩张率客户美元净扩张率.6 图图 7：Twilio 美国地区收入（亿美元）美国地区收入（亿美元）.6 图图 8：Twilio 国际地区收入（亿美元）国际地区收入（亿美元）.6 图图 9：Twilio 按客户规模收入构成按客户规模收入构成.7 图图 10：G2 CPaaS 象限象限.7 图图 11：Gartner CPaaS 魔力象限魔力象限.8 图图 12：Twilio 收购收购 Segment 愿景愿景.9 图图 13：全球：全球 C

10、DP 市场规模市场规模.9 图图 14：Segment产品功能产品功能介绍介绍.10 图图 15：Twilio 数据与应用程序收入（亿美元）数据与应用程序收入（亿美元）.10 图图 16：2022 年年 CDP 市场份额市场份额.11 图图 17：Segment 收费标准收费标准.12 图图 18：Twilio SMS 产品收费标准产品收费标准.12 图图 19：CDP 应用场景应用场景.12 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.云通信巨头云通信巨头 Twili

11、o 收入收入增长放缓增长放缓 Twilio 是一家云通信公司，提供是一家云通信公司，提供 CPaaS（通信平台即服务）的软件开发。（通信平台即服务）的软件开发。Twilio 通过构建 SuperNetwork 平台与世界各地的通信网络互连。基于 Super Network 软件层构建可编程云通信，公司向企业客户提供 API（应用程序编程接口），产品涵盖短信服务、语音通话、实时视频通信等，帮助开发者集成语音、短信、视频和身份验证等功能至应用中，从而实现向客户发送短信、电话和电子邮件的功能。图图1：Twilio 官网通信产品集合官网通信产品集合 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 公司是一家市值超

12、过百亿公司是一家市值超过百亿美元美元的的云通信巨头云通信巨头。2016 年 6 月，Twilio 于纽约证券交易所上市（代码：TWLO）。上市至今，公司股价走势可以分为三段：1）上市至 2021 年 2 月，公司股价由 28.79 美元上涨至最高 443.49美元，市值达到 727.53 亿美元；2）2021 年 3 月至 2022 年 12 月，公司股价大幅下跌至 48.95 美元，主要受宏观经济和业绩增速放缓影响；3）2023 年至今，公司股价由 50.42 美元上涨至 70.61 美元，最新市值为127.83 亿美元。东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Tw

13、ilio“云通信+数据”模式为何没跑通 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图2：Twilio 股价走势股价走势 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 2022 年至今公司营业收入增长放缓。年至今公司营业收入增长放缓。2019-2021 年，公司营业收入由 11.35 亿美元增长至 28.42 亿美元，CAGR 为 58%。2022 年至今公司收入增速放缓，2022 年收入为 38.26 亿美元，同比增长 35%。2023 年公司营收增速依然呈现下降趋势，2023 年第三季度收入为 10.34 亿美元，同比增长仅为 5%。图图3：2019-2022 年年 Twilio 营业收

14、入营业收入（亿美元）（亿美元）图图4：Twilio 季度收入季度收入（亿美元）（亿美元）资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 2023 年公司活跃账户数增速和美元净扩张率明显下滑。年公司活跃账户数增速和美元净扩张率明显下滑。2019-2022 年，公司的企业活跃账户数逐年增长，由 17.9 万个增长至 29.0 万个。2023 年企业活跃账户数增速下滑，三季度活跃账户数为 30.6 万个，同比增长 9%。2023 年以来公司的客户美元净扩张率逐渐下滑，三季度净扩张率为 101%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,

15、5005,00000500600Twilio（左，美元/股）S&P50011.35 17.62 28.42 38.26 55%61%35%0%10%20%30%40%50%60%70%05540452019年 2020年 2021年 2022年 销售收入 同比 10.25 10.07 10.38 10.34 22%15%10%5%0%5%10%15%20%25%02468101222Q423Q123Q223Q3营业收入 同比 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 敬请参阅报

16、告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图5：Twilio 活跃账户数活跃账户数（个）（个）图图6：Twilio 客户客户美元净扩张率美元净扩张率 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 2022 年美国和国际地区收入增速都有所下降。年美国和国际地区收入增速都有所下降。2019-2022 年，美国地区收入分别为 8.09 亿美元，12.82 亿美元（同比增长 59%），19.27 亿美元（同比增长 50%）和 25.11 亿美元（同比增长 30%）；国际地区分别收入 3.26 亿美元，4.8 亿美元（47%），9.15 亿美元（91%）和 13.16 亿美元（

17、同比增长 44%）。图图7：Twilio 美国地区收入美国地区收入（亿美元）（亿美元）图图8：Twilio 国际地区收入国际地区收入（亿美元）（亿美元）资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 收入增速下滑受到宏观经济影响。收入增速下滑受到宏观经济影响。Twilio 收入构成中，大企业与中小企业收入占比相对均衡，2022 年三季度头部企业占比 35%，腰部企业占比 32%，小企业占比 33%。Twilio 的业务中包含大量中小企业客户，而这些企业对经济波动较为敏感。当全球经济增速放缓时，企业会压缩预算，减少与 Twilio 的通信服务相关的费用，导致 Twilio

18、 基于使用量的通信业务收入增速下滑。根据 IMF 十月发布的报告预测，2023 年美国 GDP 增长 2.1%，同时 IMF 预测全球经济增长将从 2022 年的 3.5%放缓至 2023 年的 3%。179000 221000 256000 290000 23%16%13%0%5%10%15%20%25%05000002000002500003000003500002019年 2020年 2021年 2022年 活跃账户数 同比 110%106%103%101%96%98%100%102%104%106%108%110%112%22Q423Q123Q223Q3以美元计算

19、的净扩张率 8.09 12.82 19.27 25.11 59%50%30%0%10%20%30%40%50%60%70%05019年 2020年 2021年 2022年 美国 同比 3.26 4.80 9.15 13.16 47%91%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012142019年 2020年 2021年 2022年 国际 同比 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图9：Twilio

20、 按客户规模收入构成按客户规模收入构成 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 CPaaS 行业竞争行业竞争者者众多众多，但但 Twilio 维持维持 CPaaS 行业领先地位。行业领先地位。（1）根据 G 记录的各个 CPaaS 平台的用户反馈情况，Twilio 产品在用户渗透率上是行业最高的水平，而在使用体验上表现一般。图图10：G2 CPaaS 象限象限 资料来源：G，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源（2）根据 Gartner 的 2023 CP

21、aaS 魔力象限，行业有 13 家有竞争力的供应商，其中 Twilio，Infobip，Vonage和 Sinch 为市场领导者。据 IDC 统计，Twilio 持续在 CPaaS 在市场占据领先地位，2023 第二季度市场份额达到 24.1%，同比增长 15.8%。图图11：Gartner CPaaS 魔力象限魔力象限 资料来源：Gartner，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.收购收购 Segment，打造“，打造“云云通信通信+数据”商业

22、模式数据”商业模式 Twilio 收购收购 Segment。2020 年 10 月 Twilio 以 32 亿美元收购客户数据基础设施公司 Segment。Twilio 目标通过收购 Segment，融合云通信和数据以提供更综合的解决方案。Segment 收集数据，将数据发送到营销激活平台，平台客户同时也是 Twilio 通信工具的用户。图图12：Twilio 收购收购 Segment 愿景愿景 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 CDP 全球市场规模迅速增长全球市场规模迅速增长。CDP（客户数据平台）是一种新兴的营销技术，其作用在于将来自多渠道的用户数据整合成单一、全面的客户视图，为企业提供

23、深入洞察，实现更精准的个性化营销和服务。根据市场研究机构 MarketsandMarkets，全球 CDP市场规模将从 2022 年的 48 亿美元增长到 2027 年的197 亿美元，CAGR 为 32.4%。CDP 市场的快速增长受益于全球对用户隐私数据的保护越来越严格，相关法规在全球各地区持续推出。图图13：全球全球 CDP 市场规模市场规模 资料来源：MarketsandMarkets，东兴证券研究所 48 197 050020222027市场规模（亿美元）P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为

24、何没跑通 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 Segment 是是 CDP市场的领导者市场的领导者。根据 IDC 报告，Segment 是 CDP 应用软件市场领导者，在 2022 年，市场份额达到 10.2%。Segment 帮助企业集成、管理和利用他们的客户数据，以更好地了解客户并提供个性化的体验。图图14：Segment 产品产品功能介绍功能介绍 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 3.商业模式差异导致商业模式差异导致协同效应协同效应不佳不佳 被被收购后，收购后，Segment 收入增速收入增速平稳平稳。2023Q1-2023Q3，Twilio 数据与应用程序收入分别为 1

25、.23 亿美元（环比增长 4.2%），1.25 亿美元（环比增长 1.3%），1.27 亿美元（环比增长 1.9%）。图图15：Twilio 数据与应用程序收入数据与应用程序收入（亿美元）（亿美元）资料来源：公司财报，东兴证券研究所（注：数据与应用程序收入包含Flex，Engage等其他解决方案收入，但以Segment收入为主）1.11 1.17 1.18 1.23 1.25 1.27 5.2%1.0%4.2%1.3%1.9%0%2%4%6%8%10%0.00.20.40.60.81.01.21.422Q222Q322Q423Q123Q223Q3数据与应用程序收入 环比 东兴证券深度报告东兴证

26、券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2023 年年 Segment 收入增速收入增速不高不高，除了受全球宏观经济影响，除了受全球宏观经济影响，CDP 市场竞争激烈市场竞争激烈是原因之一。是原因之一。根据 IDC 报告，Segment 在 2019-2022 年 CDP应用软件市场份额排名第一；2022 年 Segment 占比 10.2%，Adobe 占比 9.4%紧随其后，第三名阳狮集团旗下 Epsilon 占比 7.1%。相比 Segment 是一家相对独立的 CDP公司（被 Tw

27、ilio 公司收购），Adobe 与阳狮集团均深耕数字营销领域，两者旗下的 CDP 平台均可与原有数字营销自动化平台、电子邮件营销等产品融合，并且客户群体一致。因此，Segment 在 CDP 行业具有先发优势，但长期来看 Segment 在与 Adobe、阳狮集团竞争中优势将进一步缩小。图图16：2022 年年 CDP 市场份额市场份额 资料来源：IDC，东兴证券研究所 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 作为对比，Twilio 与 Segment 商业模式差异

28、导致两者协同效应不佳，具体如下：Twilio 的通信产品和的通信产品和 Segment 采用不同的客户付费模式，无法形成捆绑销售。采用不同的客户付费模式，无法形成捆绑销售。Twilio 的主要收入来自电子邮件、短信等通信 API 业务，按使用量计费。Segment 的业务模式是基于订阅费。这种差异导致客户购买两者服务时费用结构复杂化，无法形成捆绑销售来刺激收入。图图17：Segment 收费标准收费标准 图图18：Twilio SMS 产品收费标准产品收费标准 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 销售对象不同，导致销售对象不同，导致 Twilio 和和 Se

29、gment 协同销售时出现挑战协同销售时出现挑战。（1）Twilio 的通信产品以开发者为导向，主要销售对象为企业的开发团队、通信团队和 IT 团队。Twilio 的销售策略是通过直接接触开发者的方式吸引新客户，例如通过社区活动、会议和年度大会活动，与开发者建立关系，演示如何使用其产品创建差异化的通信应用程序。（2）Segment 的销售对象通常是企业的市场营销部门、客户关系管理部门以及数字化和数据团队，CMO 掌握采购权限。Segment 的销售策略主要面向市场营销买家，以确保 Segment 的解决方案满足市场推广和广告活动的需求。图图19：CDP 应用场景应用场景 资料来源：知乎惟客数据

30、，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 4.投资建议投资建议 根据业务特点，PaaS平台可分为应用开发、数据平台、通用技术和集成服务四种类型。作为全球领先的 CPaaS平台，Twilio 尝试从集成服务类 PaaS 向数据平台类 PaaS 布局，但截止目前协同效应并不显著。在全球经济放缓趋势下，PaaS 企业短期成长性下降。部分企业尝试跨界发展实现快速增长，Twilio 的尝试显示该路径并非一帆风顺。长期来看，PaaS 赛道市场空间广阔，当前背景下

31、PaaS 企业采取降本增效，专注所处发展象限的发展策略更为明智。国内 PaaS 相关标的：用友网络（600588）、金蝶国际（0268.HK）、玄武云（2392.HK）、声网（API.O）、金山云（3896.HK）；建议关注：明源云（0909.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、腾讯控股（0700.HK）。5.风险提示风险提示（1）全球经济复苏进展缓慢；（2）云通信行业竞争激烈。P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标

32、题 日期日期 行业深度报告 云计算行业 2024 年投资展望：供需向上，算力网络为云计算打开新模式 2023-12-11 公司深度报告 天润云(2167.hk)覆盖报告：技术驱动型客户联络 SaaS 龙头，打造大模型客户联络解决方案 2023-11-15 行业深度报告 海外 SaaS 系列报告之 2：ZOOM视频通讯能否抵挡 Microsoft Teams 的进攻 2023-09-26 行业深度报告 海外 SaaS 系列报告之 1：Datadog 的稀缺性？盈利模式呈现幂次法则 2023-08-08 公司深度报告 明源云(0909.hk)首次覆盖报告：不动产生态链saas 龙头，天际 paas

33、 平台构建长期竞争优势 2023-07-28 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据”模式为何没跑通 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 分析师：石伟晶分析师：石伟晶 传媒与互联网行业首席分析师，上海交通大学工学硕士，7 年证券从业经验，曾供职于华创证券、安信证券，2018 年加入东兴证券研究所。2019 年新浪金麒麟传媒行业新锐分析师。全面覆盖 A 股传媒、互联网、云计算等板块，致力于领先市场挖掘产业投资机会。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证

34、券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。P16 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 海外 SaaS 系列报告之 3：Twilio“云通信+数据

35、”模式为何没跑通 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况

36、下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（A

37、股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：100033 电话： 传真： 邮编：200082 电话： 传真： 邮编：518038 电话： 传真：