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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 氢能地位提升，应用蓝图初现氢能地位提升，应用蓝图初现 氢能行业中长期发展规划专题2022.3.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席氢能分析师 S04 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S05 华鹏伟华鹏伟 首席电力设备与新能源分析师 S07 氢能产业中长期发展规划发布，氢能被确定为能源体系的重要组成部分及氢能产业中长期发展规划发布，氢能被确定为能源体系的重要组成部分及战略战略性新兴产

2、业性新兴产业，有助于改善行业发展预期，提振市场信心。行业量化发展目标稳，有助于改善行业发展预期，提振市场信心。行业量化发展目标稳健，制度、标准也有望渐趋完善，产业“游戏规则”和激励机制更加明确。我健，制度、标准也有望渐趋完善，产业“游戏规则”和激励机制更加明确。我们建议继续关注各子产业链具备先发优势及技术优势的公司。们建议继续关注各子产业链具备先发优势及技术优势的公司。 规划亮点之一：氢能产业地位提升，定位更为明确规划亮点之一：氢能产业地位提升，定位更为明确。国家发改委 3 月 23 日发布氢能产业发展中长期规划（2021-2035），对行业定位而言，规划提出将氢能作为国家能源体系的重要组成部

3、分， 充分发挥氢能作为可再生能源规模化高效利用的重要载体以及大规模、 长周期储能的优势， 促进形成多元互补融合的现代能源供应体系；同时，规划提出氢能是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。这些提法中，相对于之前将“氢气”作为工业危化品进行管理，氢能地位有了明显提升，有助于强化投资者对氢能产业发展信心，提振产业长期预期。 规划亮点之二：量化目标稳健，可再生能源制氢目标超预期规划亮点之二：量化目标稳健，可再生能源制氢目标超预期。规划对产业链部分环节提出了具体的发展目标，至 2025 年燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站； 可再生能源制氢量达到 1020 万吨/年， 成为新增氢能消费

4、的重要组成部分，实现 CO2 减排 100200 万吨/年。我们认为，燃料电池车推广数量的目标较为稳健，对“绿氢”的规划略超预期，因为之前市场普遍认为绿氢成本实现平价是在 2030 年，之后“绿氢”才会大规模上量。在产业中长期规划及“双碳”目标的激励下，我们预计地方政府和国企也会加快推进氢能车量的采购和 “减碳” 应用的落地， 预计燃料电池车 2022 年新增量有望达到 800010000辆的水平，乐观预期 2025 年保有量可达到 910 万辆的规模。2025 年绿氢产量目标对应的电解槽需求大约 2.5GW，相关产值有望接近百亿元。 规划亮点之三：应用场景丰富多元。规划亮点之三：应用场景丰富

5、多元。规划中提出四大应用方向，1）氢能车领域“有序推进”，主要以推广氢能商用车型为主，在车辆领域，氢能将是锂电的补充。2）储能领域“发挥氢能调节周期长、储能容量大的优势”，打造“风光氢储”一体化，“探索氢能跨能源网络协同优化潜力”，未来氢能更多扮演的是能源灵活转换载体的角色。3）推广氢能在分布式能源领域的应用，在可再生能源基地，探索以燃料电池为基础的发电调峰技术研发与示范。4）“探索氢能在工业生产中作为高品质热源的应用，扩大工业领域氢能替代化石能源应用规模”，未来氢能将在工业减碳中发挥关键作用，是“碳中和”不可缺少的一环。 风险因素：风险因素：关键技术进展缓慢；产业支持政策落地低于预期。 投资

6、策略。投资策略。中长期规划明确了氢能在能源体系中的重要地位，有利于提振市场对行业长期发展的信心； 也勾勒出了未来产业发展图景， 汽车领域锂电与氢电有望实现互补；储能、分布式能源以及工业减碳领域，氢能将发挥更大的作用，成为“双碳”过程中不可缺少的能源。我们建议关注符合产业规划预期、在相关环节积极布局、有先发优势的公司：燃料电池电堆、系统相关的亿华通亿华通、雄韬股、雄韬股份，份，全产业链布局的美锦能源美锦能源、东方电气，、东方电气，氢能重卡领域的潍柴动力，潍柴动力，质子交换膜等关键材料领域相关的东岳集团东岳集团、泛亚微透、泛亚微透，在储运设备环节相关的京城京城股份、雪人股份、股份、雪人股份、冰轮环

7、境冰轮环境、富瑞特装富瑞特装，绿氢生产和应用相关的宝丰能源宝丰能源。 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 政策框架搭建完成：顶层设计政策框架搭建完成：顶层设计+示范应用补贴示范应用补贴+地方产业规划地方产业规划 . 1政策不断叠加，氢能产业地位逐步提升 . 1补贴政策方向明确，“以奖代补”、激励方向明确 . 2地方产业规划陆续推出，助力氢能推广目标实现 . 4规划数量目标明确，绿氢目标略超预期规划数量目标明确，绿氢目标略超预期 . 6预计 2022 年氢能燃料电池汽车销量有望走出低谷，重卡先行 . 6“绿氢”规划略

8、超预期，发展有望提速 . 10工业领域减碳，氢能或是关键角色工业领域减碳，氢能或是关键角色 . 14风险因素风险因素 . 16投资建议投资建议 . 16 YUmVjU9YrVqVnMoMoN6McM7NoMqQoMnPlOqQmPiNnPyQaQnMnNwMnNqNNZqMxO 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：燃料电池汽车新政、旧政补贴金额对比 . 4图 2： 大功率重型货车新政、旧政补贴金额对比 . 4图 3：示范城市群累计接入氢能车型占比 . 6图 4：20152021 年燃料汽车产量情况

9、. 6图 5：中国燃料电池车销量分类型统计 . 7图 6：2020 年全球交通领域碳排放类型占比 . 7图 7：国内各类车型年度成本比较 . 8图 8：氢能重卡 TCO 成本趋势 . 8图 9：国内电堆价格演变及展望 . 9图 10： FCEV 重型车成本变化及展望 . 9图 11： 电解水制氢成本预测 . 10图 12： 制氢路线展望 . 11图 13： 电解槽市场规模预测 . 12图 14： 氢能在水泥工业流程中的应用 . 15图 15： 中国长期氢能需求预测 . 16 表格目录表格目录 表 1：氢能源相关政策梳理 . 1表 2：燃料电池汽车城市群示范目标和积分评价体系 . 2表 3：各类

10、燃料电池汽车 202023 年最大可享受奖励金额 . 3表 4：大功率货运车辆 202023 年最大可享受奖励金额 . 3表 5：重点省市氢能源产业发展规划 . 5表 6：2021 年燃料重卡推广情况概览 . 9表 7：电解水各工艺路线比较 . 10表 8：PEM 和碱性电解制氢技术未来发展评估 . 11表 9：国内主要电解水制氢项目 . 12表 10：国内外主要电解槽公司概览 . 13表 11：中国大型钢铁集团氢能项目 . 15 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 政策框架政策框架搭建完成： 顶层设计搭建完成： 顶层设

11、计+示范应用补贴示范应用补贴+地方产地方产业规划业规划 政策不断叠加，氢能产业地位逐步提升政策不断叠加，氢能产业地位逐步提升 2019 年开始，氢能相关政策被写入政府工作报告。之后，能源法的征求意见稿中将氢能正式列入能源范畴，显示出政策对氢能发展的成熟度和长期发展方向的肯定，特别是去年对氢燃料电池汽车示范应用等鼓励政策的落地，对氢能产业的支持更为细化和明确，也有助于政策支持效果更快的显现。 表 1：氢能源相关政策梳理 文件名称文件名称 发布年份发布年份 涉及氢能表述涉及氢能表述 能源技术革命创新行动计划（2016-2030） 2016 年 1）围绕二氧化碳峰值目标提供低碳能源技术支撑。在可再生

12、领域，发展可再生能源制氢。2）氢能与燃料电池技术创新。3）氢能与燃料电池技术创新。 能源生产和消费革命战略 （2016-2030） 2017 年 1）探索藻类制氢技术；2）大力推进纯电动汽车、燃料电池等动力替代技术发展，发展氢燃料等替代燃料技术。 “十三五”交通领域科技创新专项规划 2017 年 将“燃料电池汽车核心专项技术”，“加氢基础设施和示范考核技术”作为发展重点之一 柴油货车污染治理攻坚战行动计划 2019 年 鼓励各地组织开展燃料电池货车示范运营， 建设一批加氢示范站。 2019 年政府工作报告 2019 年 推动充电、加氢等设施建设 关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施

13、意见 2019 年 推动氢能产业创新、集聚发展，完善氢能制备、储运、加注等设施和服务。 中华人民共和国能源法（征求意见稿） 2020 年 将氢能列入能源范畴 2020 年能源工作指导意见 2020 年 推动储能、氢能技术进步与产业发展。 关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 2020 年 规划了氢燃料电池汽车的补贴政策 新能源汽车产业发展规划（2021-2035年） 2021 年 1）实施新能源汽车基础技术提升工程。突破车规级芯片、车用操作系统、新型电子电气架构、高效高密度驱动电机系统等关键技术和产品， 攻克氢能储运、 加氢站、车载储氢等氢燃料电池汽车应用支撑技术。2）有序推进氢燃料供给体系建设

14、 关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知 2021 年 8 月 明确了燃料电池示范应用城市群名单（北京、上海、广东三大城市群）和示范应用期的补贴执行规则、条件等要素 资料来源：中国政府网、国家发改委、工信部等相关政府网站，中信证券研究部 此次发布的氢能产业规划，对氢能提出了三点定位： 氢能是未来国家能源体系的重要组成部分。氢能是未来国家能源体系的重要组成部分。充分发挥氢能作为可再生能源规模化高效利用的重要载体作用及其大规模、长周期储能优势，促进异质能源跨地域和跨季节优化配置，推动氢能、电能和热能系统融合，促进形成多元互补融合的现代能源供应体系。 氢能是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体。氢能是

15、用能终端实现绿色低碳转型的重要载体。以绿色低碳为方针，加强氢能的绿色供应，营造形式多样的氢能消费生态，提升我国能源安全水平。发挥氢能对 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 碳达峰、碳中和目标的支撑作用，深挖跨界应用潜力，因地制宜引导多元应用，推动交通、工业等用能终端的能源消费转型和高耗能、高排放行业绿色发展，减少温室气体排放。 氢能产业是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。氢能产业是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。以科技自立自强为引领，紧扣全球新一轮科技革命和产业变革发展趋势，加强氢能产业创新体系建设，加快突破氢

16、能核心技术和关键材料瓶颈，加速产业升级壮大，实现产业链良性循环和创新发展。践行创新驱动，促进氢能技术装备取得突破，加快培育新产品、新业态、新模式，构建绿色低碳产业体系，打造产业转型升级的新增长点，为经济高质量发展注入新动能。 规划中的提法，相对于之前将“氢气”作为工业危化品进行管理，氢能地位有了明显提升，有助于强化投资者对氢能产业发展信心，提振产业长期预期。 补贴补贴政策政策方向方向明确， “以奖代补”明确， “以奖代补” 、激励方向明确、激励方向明确 2021 年 8 月，五部委关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知 （以下简称“启动通知” ） ，这一通知是对 2020 年开展示范应用通知的

17、呼应，明确了燃料电池示范应用城市群名单（北京、上海、广东三大城市群）和示范应用期的补贴执行规则、条件等要素。至此中央层面的燃料电池补贴政策已全面确立，行业发展迎来新阶段。 新一轮补贴政策， 与以往政策最大的不同， 在于将过去燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策。当前政策鼓励以城市群组队的形式发展燃料电池汽车产业，目的是每个城市群形成完整的产业链和丰富的应用场景。 示范城市群在示范期间的基础目标包括： （1）燃料电池汽车搭载的基础材料、关键零部件技术取得突破并产业化。 （2）氢能经济性明显提高。车用氢能价格显著下降，终端售价不超过 35 元/公斤。燃料电池汽车、关键零部

18、件价格明显下降。 （3）应用新技术的车辆加快推广应用车辆推广规模超过 1000 辆，建成并投运加氢站超过 15 座。 表 2：燃料电池汽车城市群示范目标和积分评价体系 领域领域 关键指标关键指标 城市群示范目标城市群示范目标 奖励积分标准奖励积分标准 补贴上限（分）补贴上限（分） 燃料电池汽车推广应用 推广应用车辆技术和数量 1.示范期间，电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、碳纸、空气压缩机、氢气循环系统等领域取得突破并实现产业化。 车辆推广规模应超过车辆推广规模应超过1000辆辆。 2.燃料电池系统的额定功率不小于燃料电池系统的额定功率不小于 50kW，且与驱动电机的额定功率比值不低于

19、 50%。 3.燃料电池汽车所采用的燃料电池启动温度不高于-30。 4.燃料电池乘用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于 3.0kW/L，系统额定功率密度不低于400W/kg； 燃料电池商用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于 2.5kW/L， 系统额定功率密度不低于300W/kg。 5. 燃料电池汽车纯氢续驶里程不低于燃料电池汽车纯氢续驶里程不低于 300 公里公里。对最大设计总质量 31 吨（含）以上的货运车辆，以及矿山、 机场等场内运输车辆， 经认定后可放宽至不低于 200 公里。 6.燃料电池乘用车生产企业应提供不低于 8 年或1.2020 年度年度 1.3 分分/辆 （标准车，

20、下同） ，辆 （标准车， 下同） ，2021 年度年度 1.2 分分/辆，辆，2022 年度年度 1.1 分分/辆，辆，2023 年度年度 0.9 分分/辆。燃料电池系统辆。燃料电池系统的额定功率的额定功率大于大于 80kW 的货运车辆，的货运车辆，最大最大设计总质量设计总质量 12-25（含）吨（含）吨按按 1.1 倍计算，倍计算，25-31（含）吨按（含）吨按 1.3 倍计算，倍计算，31 吨以上吨以上按按 1.5 倍计算倍计算。 2.关键零部件关键零部件产品通过第三方机构的综产品通过第三方机构的综合测试，合测试，每款产品在示范城市群应用每款产品在示范城市群应用不低不低于于 500 台套，

21、产品实车运行验证超过台套，产品实车运行验证超过 2 万万公里，技术水平和可靠性公里，技术水平和可靠性经专家委员会评经专家委员会评审通过审通过，给予额外加分，给予额外加分。其中：电堆、双极板奖励积分标准 0.20 分/辆；膜电极、空气压缩机、质子交换膜奖励积分标准0.25 分/辆；催化剂、碳纸、氢气循环系统奖励积分标准 0.30 分/辆。每款关键零部件产品最多额外奖励 1500 分。 15000 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 领域领域 关键指标关键指标 城市群示范目标城市群示范目标 奖励积分标准奖励积分标准 补贴上限

22、（分）补贴上限（分） 12 万公里(以先到者为准， 下同)的质保， 商用车生产企业应提供不低于 5 年或 20 万公里的质保。 7.平均单车累计用氢运行里程超过平均单车累计用氢运行里程超过 3 万公里万公里。 8.鼓励探索 70MPa 等燃料电池汽车示范运行。 在全国范围内，根据关键零部件产品技术、 质量和安全水平等因素进行综合评价，每类关键零部件最多给予 5 款产品加分。 氢能供应 氢能供应及经济性 1.车用氢气年产量超过车用氢气年产量超过 5000 吨吨。鼓励清洁低碳氢气制取， 每公斤氢气的二氧化碳排放量小于 15 公斤。 2.车用氢气品质满足 质子交换膜燃料电池汽车用燃料 氢气（GB/T

23、 37244-2018）要求。 3. 车用氢能价格显著下降，加氢站氢气零售价格车用氢能价格显著下降，加氢站氢气零售价格不高于不高于 35 元元/公斤公斤。 按照车用氢气实际加注量给予积分奖励： 1.2020 年度年度 7 分分/百吨百吨，2021 年度年度 6 分分/百吨，百吨，2022 年度年度 4 分分/百吨，百吨，2023 年度年度 3分分/百吨百吨。 2.成本达标，奖励 1 分/百吨。 3.清洁氢（每公斤氢气的二氧化碳排放量小于 5 公斤）奖励 3 分/百吨。 4.运输半径200km，奖励 1 分/百吨。 2000 资料来源：财政部、工信部、科技部、发改委、国家能源局，中信证券研究部

24、根据积分评价体系，每个示范城市群在燃料电池汽车推广应用和氢能供应两个领域的补贴上限分别为 15/2 亿元。五部门根据相应标准对其进行节点考核、奖励积分，积分上限分别为 15000/2000 分，原则上 1 积分约奖励 10 万元。 在燃料电池汽车推广应用领域，燃料电池车按额定功率折算为标准车，202023 年单位标准车对应的积分分别为 1.3/1.2/1.1/0.9 分，逐年退坡递减。乘用车，轻中型货车、中小型客车，重型货车和大型客车三类燃料电池车的折算系数上限分别为 1.9/1.6/2.8。我们推算，单位乘用车在 202023 年间可享受的最大奖励金额分别为 24.7/22.8/20.9/1

25、7.1万元，单位轻中型货车、中小型客车在 2020-23 年间可享受的最大奖励金额分别为20.8/19.2/17.6/14.4 万元，单位重型货车、大型客车在 2020-23 年间可享受的最大奖励金额分别为 36.4/33.6/30.8/25.2 万元。 表 3：各类燃料电池汽车 202023 年最大可享受奖励金额 单位：万元 类型类型 2020E 2021E 2022 E 2023 E 乘用车 24.7 22.8 20.9 17.1 轻中型货车、中小型客车 20.8 19.2 17.6 14.4 重型货车（12 吨以上）、大型客车（10 米以上） 36.4 33.6 30.8 25.2 资料

26、来源：五部委关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 ，中信证券研究部测算，注：不考虑大功率货运车辆设计总质量的额外补贴 政策给予大功率货运车辆（燃料电池系统的额定功率大于 80kW）更高的积分奖励额度， 对于最大设计总质量 12-25 （含） 吨、 25-31 （含） 吨、 31 吨以上的， 分别按 1.1/1.3/1.5倍计算积分。我们测算，最大设计总质量为 31 吨以上的重型货车，在 2020-23 年间可享受的最大奖励金额分别为 54.6/50.4/46.2/37.8 万元。 表 4：大功率货运车辆 202023 年最大可享受奖励金额（单位：万元） 最大设计总质量最大设计总质量 2020 E

27、 2021 E 2022 E 2023 E 12-25（含）吨 40.04 36.96 33.88 27.72 25-31（含）吨 47.32 43.68 40.04 32.76 31 吨以上 54.6 50.4 46.2 37.8 资料来源：五部委关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 ，中信证券研究部测算 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 在各类车型的补贴金额方面，此次奖励积分补贴政策与以往购置补贴政策有以下不同：（1）大功率重型货车是补贴力度最大的车型，最高补贴 54.6 万元/辆，超过之前的无差异补贴（50 万元/

28、辆） ； （2）乘用车补贴略有上调，2020-22 年补贴金额或均可超过之前 20万元/辆的水平，其中 2020 年最高，为 24.7 万元/辆； （3）轻中型货车、大中小型客车补贴均下调，幅度大的或超过 10 万元。 图 1：燃料电池汽车新政、旧政补贴金额对比（单位：万元） 资料来源： 关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知 ，五部委关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 ，中信证券研究部测算 图 2： 大功率重型货车新政、旧政补贴金额对比（单位：万元） 资料来源： 关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知 ，五部委关于开展燃料电池汽车示范应用的

29、通知 ，中信证券研究部测算 总结而言，2021 年推出的政策补贴，其导向是鼓励企业尽快实现规模化，增加大功率电堆、高载重的汽车销量。我们测算，积分最高的车型获得补贴还可在 50 万元以上，略高于原有政策的补贴水平。 新的补贴政策有助于促进行业优胜劣汰， 鼓励龙头企业胜出。 地方产业规划地方产业规划陆续推出，助力氢能推广目标实现陆续推出，助力氢能推广目标实现 除了具体的补贴政策，各地也陆续发布了相应的产业规划政策。从各个城市群目前的产业规划看，2025 年氢能相关产值均规划达到 1000 亿元，预计每个城市群 2025 年推广车辆均有望达到万辆级，合计或达到 5 万辆，全国范围推广车辆或达到 1

30、0 万辆，也将加快氢能的产业化及降本步伐。 2024.73020.85036.4002020之前2020202120222023乘用车（旧政）乘用车（新政）轻型货车、轻型客车（旧政）轻中型货车、中小型客车（新政）大中型客车、中重型货车（旧政）大型客车（10 米以上）（新政）5040.0447.3254.6002020之前2020202120222023大中型客车、中重型货车（旧政）重型货车（12-25吨，新政）重型货车（25-31，新政）重型货车（31吨以上，新政） 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正

31、文之后的免责条款部分 5 表 5：重点省市氢能源产业发展规划 地区地区 政策方案政策方案 发布发布 时间时间 燃料电池车数量目标燃料电池车数量目标 加氢站数量目标加氢站数量目标 产业链产业链市值市值规模目标规模目标 北京 北京市氢能产业发展实施方案（2021-2025 年） 2021 年 8月 推广 3000 辆（2023年），达到 10000 辆（2025 年）； 建成 37 座（2023 年），建成 74 座（2025 年）； 突破 500 亿（2023 年），达到 1000 亿以上（2025 年）。 上海 上海市加快新能源汽车产业发展实施计划 （2021-2025年） 2021 年 7月

32、 推广接近 1 万辆（2023年），应用总量突破 1万辆，达到万辆级规模（2025 年）； 超过 30 座（2023 年），超过 70 座（2025 年）； 约 1000 亿（2025 年）。 广东 广东省加快氢燃料电池汽车产业发展实施方案 2020 年 11月 适时在广州、深圳、深汕特别合作区等地试点开展氢燃料电池乘用车示范运行，力争 2022年实现首批氢燃料电池乘用车示范运行，其中广州、茂名、佛山规划到 2025 年分别实现示范运行千辆级（乘用车）、不低于 30%（公交、环卫等领域）/600辆/6000 辆， 到 2030 年分别实现 5 万套发电系统装机量/1200 辆/1.2万辆； 在

33、珠三角核心区、沿海经济带布局建设约 300 座加氢站，其中广州、茂名、 佛山规划到 2025 年分别建成50 座以上/10 座/30 座，到 2030 年分别建成 100 座以上/20 座/60 座； 依托广州开发区、佛山南海高新区、佛山（云浮）产业转移工业园等产业园区推进氢燃料电池产业发展，支持茂名发展以氢源供应、氢气储运及设备等为特色的氢能产业，培育形成错位竞争的氢燃料电池产业集群。其中广州、茂名、佛山规划到 2025 年实现产值分别为 600 亿元以上/100 亿/300 亿，到 2030 年分别实现2000+/300 亿/1000 亿。 河北 河北省氢能产业发展“十四五”规划 2021

34、 年 7月 示范运行规模达到1000 辆（2022 年），达到 10000 辆（2025年）； 2022 年全省建成投运加氢站 25座，到 2025 年，累计建成 100 座； 达到 150 亿元（2022 年），达到 500 亿元（2025 年）。 河南 河南省氢燃料电池汽车产业发展行动方案 2020 年 4月 推广应用达到 3000 辆以上（2023 年），累计超过 5000 辆（2025年）； 加氢站建成数量 50 座以上（2023年） ， 加氢站 80 个以上 （2025 年） ； 达到 1000 亿（2025 年）。 山东 山东省氢能产业中长期发展规划（2020-2030 年） 20

35、20 年 6月 整车产能达到 5000 辆，省域内累计示范推广3000 辆（2022 年）；整车产能达到 20000辆，累计示范推广10000 辆（2025 年）；累计示范推广50000辆（2030 年）； 建成 30 座（2022 年），建成 100座（2025 年），建成 200 座（2030年）； 突破 200 亿元（2022 年），突破 1000 亿元（2025 年），突破 3000 亿元（2030 年）。 四川 四川省氢能产业发展规划 （20212025 年） 2020 年 9月 应用规模达 6000 辆（2025 年） 建成 60 座（2025 年） 资料来源：各地方相关部门网站，

36、中信证券研究部 氢能产业发展中长期规划（2021-2035）作为氢能行业发展的顶层设计，将明确产业发展目标、应用前景和发展路径，结合去年 8 月底的启动燃料电池示范应用政策以及地方政府的氢能产业规划，氢能行业的政策体系已逐步完善，将为行业发展按下快进键。 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 规划数量目标明确，绿氢目标略超预期规划数量目标明确，绿氢目标略超预期 氢能产业发展中长期规划（2021-2035）对产业链部分环节提出了具体的发展目标，至 2025 年燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站；可再生能源制氢

37、量达到1020 万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现 CO2 减排 100200 万吨/年。我们认为，燃料电池车推广数量的目标较为稳健，对“绿氢”的规划略超预期，因为之前市场普遍认为绿氢成本实现平价是在 2030 年，之后“绿氢”才会大规模上量。 预计预计 2022 年氢能燃料电池汽车销量有望年氢能燃料电池汽车销量有望走出低谷，重卡先行走出低谷，重卡先行 氢燃料电池车（FCEV）是氢能各子领域产业化推进较快的环节，但 2020 年车辆产出有明显的下滑，主要是补贴政策不明朗，下游对定价和产业发展方向不确定。2020 年燃料电池车辆产量仅 1182 辆， 较 2019 年下滑 57%。

38、对于车企而言， 补贴规则完全明确后，产业链的定价关系才能更好的理顺，订单的落地方可加速。2021 年 8 月，在示范应用城市名单落地、政策逐步明朗后，氢能源汽车销量出现了一定的恢复。按照中国汽车工业协会数据统计，2021 年燃料电池车产量同比增长约 49%，销量达到 1790 辆。 根据 GGII 的数据，截至 2020 年底，我国氢燃料电池汽车保有量为 7350 辆左右，其中燃料电池客车、货车、物流车保有量分别为 2500、780、4070 辆，物流车占多数。根据新能源汽车国家大数据联盟发布的全国氢燃料电池汽车示范城市群车辆统计与分析报告中的数据，截至 10 月 31 日，新能源汽车国家监测

39、与管理平台累计接入全国氢燃料电池汽车为 6910 辆，其中京津冀城市群、上海城市群、广东城市群累计接入 4283 辆氢燃料电池汽车，占全国氢燃料电池汽车接入量的 61.98%。 图 3：示范城市群累计接入氢能车型占比 资料来源：新能源汽车国家大数据联盟，中信证券研究部 图 4：20152021 年燃料汽车产量情况（辆） 资料来源：中汽协，Wind，中信证券研究部 根据中汽协数据，近几年燃料电池车销量结构中，客车都是主力车型，其中又以城市公交车为主，但随着一轮氢能公交车推广热潮的结束，城市客车数量出现明显下降，也拖累了燃料电池车的整体销量。在 2021 年销量结构中，货车占比有了显著提升，一方面

40、是重卡车型的突破，另一方面是因为部分国企和地方政府对清洁排放车辆的推广有了更大的积极性。我们预计：2022 年，这一趋势会得以强化，客车/重卡/物流车销量将分别达到61%26%8%4%1%0%0%物流特种车公交客车公路客车通勤客车重卡环卫特种车租赁乘用车05000250030002001920202021产量销量 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 1000/3500/4500 辆，乘用车推广的车辆也在 50100 辆左右，燃料电池车 2022 年的销量有望达到 8000100

41、00 辆的水平。 图 5：中国燃料电池车销量分类型统计（辆） 资料来源：wind，中汽协，中信证券研究部 图 6：2020 年全球交通领域碳排放类型占比 资料来源：IEA，中信证券研究部 IEA（国际能源署）的数据表明，全球交通行业的二氧化碳排放量逐年增加，是全球第二大排放部门， 占总排放的 25%。 具体到行业内， 公路运输占行业碳排量比重最大 （75%） 。中国正走在碳中和的道路上，公路运输行业也继续大力减排。目前已有的减排方案大概可以分为三类：技术型减排，运输管理减排和能源升级替代减排。 技术型减排： 基于传统交通用能结构， 通过交通运输工具在节能技术方面的进步，提高能源利用效率。 运输

42、管理减排：通过对交通基础设施及驾驶员进行科学的组织管理，引入先进的智能交通系统，减少空载率和单位行驶里程能耗，提高道路运输效率。 能源升级替代减排：通过推广纯电动、氢燃料电池等新能源车辆技术的应用，配合加气、充电等配套基础设施的规划与建设，从根本上改变道路交通工具的用能结构，从而提高能效、降低排放。 我们按照燃油、氢电、锂电三种不同能源类型的车辆，分别推算了客车、重卡、乘用车三类用途车辆的成本， 考虑的成本主要包括： 车辆购置成本按照汽车使用年限计算的 “折旧”成本、年度燃料使用成本、年度维修保养成本、年度保险费用、年度过路及停车等费用。在目前的技术路线下，无论是客车、重卡还是乘用车，锂电都有

43、绝对的成本优势，我们推算锂电类型的客车/重卡/乘用车年度成本分别为 20/35/3 万元，而氢电类型的客车/重卡/乘用车成本分别为 42/67/7 万元，氢电的成本基本比锂电成本贵 1 倍以上。因此从经济性而言，锂电是目前最有竞争优势的。 但是锂电在重卡领域也有明显的劣势，一方面续航里程是短板，另外一方面在低温环境下电量衰减非常快。在某些应用场景下，特别是北方地区的重卡领域，锂电的这一短板更为突出，也为发展清洁氢电重卡提供了可能。 考虑到氢燃料电池在续航里程方面的优势，在长途货运领域内具有较大的发展空间，898 1652 1072 599 520 1003 82 165 05001000150

44、02000250030002018年2019年2020年2021前11月城市客车其他客车专用货车其他货车75%11%3%11%公路运输航运水运铁路其他 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 因此未来氢燃料电池汽车的发展重点领域是氢燃料电池货车。从消费端考虑，氢能重卡的全生命周期成本（TCO）与竞品的平衡点是氢能重卡市场渗透率提升的关键。根据中国电动汽车百人会发布的中国氢能产业发展报告 2020预测，氢能重卡每公里 TCO 成本在2025年将降至5.6元/km, 预计在2030年可降至4元/km左右的水平， 基本与锂电车平价

45、，2035 年可降至 3 元/km，开始出现成本优势。 图 7：国内各类车型年度成本比较（万元） 资料来源：wind，中汽协，中信证券研究部测算 图 8：氢能重卡 TCO 成本趋势（元/KM） 资料来源：中国氢能产业发展报告 2020（中国电动汽车百人会；含预测） ，中信证券研究部 如果跟燃油重卡成本比较，从初始购车费用和日常维护成本的角度，两者差异不大，主要的差别在于燃料成本。 我们按照行业平均的燃料消耗水平， 燃油重卡每百公里耗油 35L，氢燃料重卡每百公里氢气消耗约 12kg，按照 7 元/L 和 35 元/kg 的单位燃料成本测算，百公里燃料成本分别为 245/420 元。因此，以目前

46、的成本体系水平，若要在运行过程中实现平价，则需氢气的价格降至 20 元/kg。 从过去几年产业发展历程看，国内电堆价格降本速度较为明显，从 2017 年的 6000元/kw 降至目前的 3000 元/kw， 行业龙头的报价甚至已经降至 2000 元/kw 以内。 我们预计未来降本的趋势会延续，2025 年行业平均成本可以降至 1500 元/kw。加之系统 BOP 成本的显著下降，预计对应重型 FCEV 的整车成本可降至 75 万元/辆附近。即便考虑燃料电池示范应用城市补贴的退坡， 预计至 2024 年前后， 补贴也基本可以覆盖重型车的生产成本。 0070燃油氢电锂电燃油氢

47、电锂电燃油氢电锂电客车重卡乘用车年度燃料成本维修保养成本保险费用过路费购置成本年折旧额75.63200202520352050每公里TCO（元/KM） 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 9：国内电堆价格演变及展望(元/KW) 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 图 10： FCEV 重型车成本变化及展望（万元/辆） 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部预测 表 6：2021 年燃料重卡推广情况概览 地区 城市区域 推广主体 推广数量/辆 河北省 唐山港 国企：河钢集团 30 雄安新区

48、企业：未势能源、大运、东风、福田汽车 100 滦州市 企业：飞驰科技、唐钢美锦 内蒙古自治区 鄂尔多斯市达拉特旗 政府：内蒙古自治区鄂尔多斯市达拉特旗 计划推广：470 辆 鄂尔多斯市伊金霍洛旗 政府：内蒙古鄂尔多斯市伊金霍洛旗 企业：集兆嘉碳中和集团、徐工集团、新能源动力氢能科技有限公司 氢能重卡及工程机械共 200 辆 鄂尔多斯市伊金霍洛旗 政府：内蒙古鄂尔多斯市伊金霍洛旗 30 上海市 宝山基地 企业：宝钢股份、杰宁科技 60 天津市 保税区临港氢能产业示范区 企业：荣程集团 15 北京市 大兴国际氢能示范区 企业：氢璞创能 30 房山区 企业：燕山石化、飞驰科技 2 山东省 济南市莱芜

49、区 企业：泰钢集团、飞驰科技、氢途科技等 10 四川省 内江市 企业：川威集团、亿华通、大运汽车 7 陕西省 韩城市 企业：海燕集团 2 资料来源：各推广主体官网，地方政府网站，中信证券研究部 从目前各产业链企业公开的信息看，2021 年各地推广的燃料电池车数量大约在 286辆左右，另外规划的还有 640 辆左右待推广，采购的主体以地方政府和国有企业为主。 总结而言，展望 2022 年，预计氢燃料电池车将成为上量最快的车型，主要有三大推动因素：第一，在新的补贴框架下，重载商用车可获得最高金额的补贴，为企业增加重卡产量提供充分的激励；第二，产业链降本持续推进，有助于车辆的推广；第三，地方政府和国

50、企基于减碳的目标，对氢能重卡的采购意愿也在增加。在中期的规划意见中，氢能跟锂电在汽车领域将是互补的关系，在重卡领域，氢能车有望占据主导。 600050004000350030002500200000200030004000500060007000220200000150200250 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 “绿氢”规划略超预期，发展有望提速“绿氢”规划略超预期，发展有望提速 工业化水电解技术早在上世纪 20 年代就开始了在生产应用中的探索，主

51、要动因是炼化生产的需求。70 年代开始，石油危机的冲击以及环保意识的出现，导致对能源使用理念开始产生变化，加之太空航天的发展，对氢能的开发和利用逐步获得重视，开始推动电解水技术的发展。目前，可实际应用的电解水制氢技术主要有碱性液体水电解与质子交换膜电解槽两类，实验阶段的技术主要是固体氧化物水电解技术（SOEC） 。 现行技术条件下，电解水制氢成本较高，降低成本的途径之一是新能源发电成本的下降。按照我们前文的测算，预计到 2030 年新能源发电成本降至 0.2 元/KWh 时， “绿氢”成本基本可接近 20 元/kg 的水平。此外，根据国家发改委能源研究所中国 2050 年光伏发展展望报告，随着

52、技术的进步和发电规模扩大，到 2050 年，光伏发电成本有望降至0.13 元/kWh。按照制取每公斤氢气消耗 5055 度电，我们预计远期制氢的电力成本将降至 6.5 元/kg。 表 7：电解水各工艺路线比较 项目项目 碱性水电解碱性水电解 纯水电解（纯水电解（PEM） 固体氧化物电解固体氧化物电解（SOEC） 技术成熟度 已应用 已应用 试验 运行温度/ 7095 5080 7001000 催化剂 Ni Pt,Ir Ni,金属陶瓷 运行压力/MPa 1.55.0 0.45.0 电流密度/(Acm-2) 0.20.4 0.62.0 0.51 电解小室电压/V 1.82.0 1.82.2 - 电

53、解槽能耗/kWh (N H2 )-1 4.35.0 4.55.5 - 系统寿命/年 2030 1020 - 氢气纯度/% 99.8 99.999 - 单台装置容量/(N h-1) 0.51000 0.01200 试验 能力效率/% 6282 6782 8589 优点 技术成熟、成本低 电流密度高、体积小重量轻、无碱液带来的腐蚀、产品气体纯度较高 效率高， 单机容量大，无腐蚀性电解液 缺点 电流密度低、体积和重量大、碱液有腐蚀性 设备成本相对较高、催化剂成本高且稀缺 装置体积较大、 高温，技术处于试验阶段 资料来源： 电解制氢与氢储能俞红梅、衣宝廉，中信证券研究部 图 11： 电解水制氢成本预测

54、（元/kg） 资料来源： 中国氢能产业发展报告 2020 （中国电动汽车百人会） ，中信证券研究部预测 05540碱性水电解PEM碱性水电解PEM碱性水电解PEM目前2025年E2030年E电费成本（元/kg）折旧（元/kg）人工（元/kg)其他固定费用成本（元/kg) 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 此外，技术进步有望带动电解槽价格的下降和功耗的降低，从而降低电解水制氢的成本。目前技术的研究重点在与可再生能源耦合的大规模电解水制氢技术和宽功率波动环境下的高适应性，以及电极材料、质子交换膜等关

55、键材料的研发和国产化。长期来看，综合考虑电价和技术进步的因素，若 2030 年以光伏为代表的可再生能源发电成本如期降至0.20 元/kWh 以内，在碱性电解系统设备价格低于 2000 元/Kw 的假设下，电解水制氢成本可以降至 20 元/kg 附近，即 1.8 元/Nm3，接近工业副产氢气的最高成本。 展望 2050 年，在可再生能源发电成本可降至 0.13 元/kWh，而电解槽价格下降 50%以上的假设下，电解水制氢成本有望降到 0.9 元/Nm3 附近（约合 10 元/kg） 。成本的降低将使得绿氢在氢气制取的能源市场上占据优势地位。 我们预计在“碳中和”的背景下，20302040 年，绿

56、氢制取将逐步占主导地位。但是在最近 10 年，化石能源也必不可缺，主要是因为低成本的化石能源制氢，可以为行业引入低成本的氢源，助力产业化提速。 图 12： 制氢路线展望 资料来源：IEA，中信证券研究部预测 根据中国氢能产业发展报告 2020 （中国电动汽车百人会）中的数据，预计至 2050年 PEM 电解系统设备价格将降到 8002000 元/kw。 表 8：PEM 和碱性电解制氢技术未来发展评估 2025 2030 2040 2050 PEM 电解槽能源转化效率 60% 63% 68% 74% 碱性电解槽能源转化效率 63% 65% 71% 78% PEM 电解槽市场占比 5% 10% 2

57、0% 40% 碱性电解槽市场占比 95% 90% 80% 60% PEM 电解设备系统设备价格（元/kW） 600012000 30008000 15004000 8002000 碱性电解设备系统设备价格（元/kW） 12502000 10001500 8001200 6001000 资料来源： 中国氢能产业发展报告 2020 （中国电动汽车百人会，含预测） ，车百智库，中信证券研究部 我们按照 2025/2045 年氢气需求分别为 0.25/1 亿吨测算，预测绿氢占比分别在1%/60%，对应的电解槽需求量分别为 3/550GW，假设两个阶段电解槽单价分别为4000/2000 元/kw， 对应

58、电解槽的市场规模分别为 127/11050 亿元， 预计电解槽市场在 2025年即可破百亿，2045 年即可破万亿。 电解水制氢工业副产氢化石燃料制氢(全部附带CCUS)化石燃料制氢（部分附带CCUS）电解水制氢工业副产氢化石燃料制氢电解水制氢2030年之前生物质制氢 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 13： 电解槽市场规模预测 资料来源： 中国氢能产业发展报告 2020 （中国电动汽车百人会） ，中信证券研究部预测 近两年，在“碳达峰、碳中和”政策的推动下，绿氢项目逐渐开始落地，但目前

59、多是示范项目，稳定商用的项目是宝丰能源的光伏电解水制氢项目。整体看，绿氢项目和电解槽采购的主体也以国企为主。 表 9：国内主要电解水制氢项目 项目 地点 项 目 建 设启动时间 氢气用途-规划 目前状态 电解技术 电解槽公司 河北沽源风电制氢综合利用示范项目 河 北 张家口 2016 年 9月中旬 生产出的一部分氢气将用于工业生产，降低工业制氢中化石能源消耗量；另一部分将在氢能源动力汽车产业具备发展条件时，用于建设配套加氢站网络。 一期项目已完成调试，已投产 碱性 德 国 麦 克 菲（McPhy） 国家能源集团大规模风/光互补制氢关键技术研究及示范 河 北 张家口 2021 年 5月 1 日

60、服务北京冬奥会 已完成调试安装 碱性 苏州竞立 张家口市交投壳牌新能源有限公司氢能一体化示范基地建设项目 河 北 张家 口 桥东区 2021 年 氢燃料电池公交车的需求， 为 2022 年冬奥会提供能源保障。 建设中 碱性 中船 718 所 液态太阳燃料合成示范工程项目 甘 肃 兰州 2019 年 2月 制取甲醇 已完成验收鉴定 碱性 苏州竞立 国电投宁东可再生能源制氢项目 宁 夏 宁东 2020 年 4月 1）精细化工 2）满足氢能汽车的需求 3）天然气掺氢 建设中 碱性 中船 718 所 张家口海珀尔制氢加氢项目 河 北 张家口 1）一期项目 ： 2018年 3 月 2）二期项目 ： 20

61、21年 3 月 1） 满足 2022 年冬奥会燃料电池车辆的氢能供应 2）保障张家口地区稳定的氢能供应 1）一期项目已投产 2）二期项目于2021 年 3 月 20日 举 行 开 工 仪式，现已建设完成 碱性 中船 718 所 00.511.522.533.544.5050000000250002025E2030E2035E2040E2045E2050E电解槽市场规模(亿元)单价(千元/kw)-右轴 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 宝丰能源太阳能电解制氢储能项目 宁 夏 宁东 2020 年 7

62、月 1）与公司现有煤化工产业链有机结合，即将太阳能电解绿氢补入甲醇装置耦合以生产甲醇和烯烃等材料 2）配套进行制氢储能、氢气储运、加氢站建设，通过与城市氢能源示范公交线路协作等方式拓展应用场景，实现氢能产业链一体联动发展。 2021 年 4 月首批装置成功投产，项目的余下部分仍在建设中 碱性 中船 718 所、苏州竞立 中关村延庆园加氢站二期（冬奥会配套制、加氢）项目 北 京 延庆区 2021 年 4月 10 日 保障 2022 年北京冬奥氢燃料车辆的用氢需求 已投产 纯水 德国西门子 山西大同首座500Nm /h 水电解制氢装置及储存 山 西 大同 已投产 碱性 北 京 中 电 丰业 吉电股

63、份风能制氢一体化示范项目 吉 林 白城 尚未开工 1）氢、氨生产耦合联动 2）建设绿氢产业链 还未开工 碱性 中船 718 所 安徽六安兆瓦级氢能综合利用站科技示范项目 安 徽 六安 2020 年 12月 推进绿氢在燃料电池、电动车、氢能炼钢、绿氢化工等领域大规模应用。 已投产 碱性 北 京 中 电 丰业 2021 年 8月 进 行 设备调试 已投产 PEM 中 科 院 大 化所 资料来源：北极星电力网、国际氢能网及各企业集团官网，中信证券研究部 2022 年，预计在政策的推动下，绿氢项目也将从示范项目逐步向商用拓展。在减碳和“碳中和”的场景下，绿氢有丰富的应用场景。一方面可以与新能源电站配合

64、，发挥氢能储能的作用。另一方面，在工业领域，氢能也可以作为减碳的工具。工信部发布的 “十四五”工业绿色发展规划明确提到了推进“绿氢开发利用”等新型污染物治理技术装备基础研究，以及在炼化工业中推广“绿氢炼化等绿色低碳技术” 。因此，我们预计 2022 年绿氢需求将有明显增加，主要增量来自于工业领域大型国企减碳的示范项目，同时新能源电站也有望对绿氢的制取、储能等开展进一步探索。绿氢项目的增加有望直接带动对电解槽的采购需求，我们预计 2022 年电解槽销量有望达到 100 万千瓦的规模，对应市场空间在 3050 亿元。 表 10：国内外主要电解槽公司概览 公司公司 特点特点 中船 718 所 公司在

65、水电解制氢、甲醇裂解制氢、富氢尾气提纯、车载氢系统研制加工、加氢站建设等方面具有雄厚的技术实力、工程建设经验以及周到的售后服务保障，拥有多项氢能技术的完全自主知识产权，已形成以制氢为核心，加氢、供氢为拓展的产业发展架构，业务涵盖水电解制氢、化石燃料制氢、氢能交通、海洋氢能等多个领域，其中水电解制氢装备在全国市场的占有率保持领先地位。截至目前，公司水电解制氢装置已生产销售一千多台套，累计产值超 30 亿元。 苏州考克竞立 是一家专业研发、生产水电解制氢设备及气体后处理设备的高科技企业，2017 年被江苏省科技厅认定为“江苏省水电解制氢设备工程技术研究中心”。公司生产的水电解制氢设备产氢量从 2

66、m /h 提升到 1500m /h。 天津大陆 公司可生产 0.1Nm3/h1000Nm3/h 的电解水制氢设备和 2Nm3/h1000Nm3/h 的气体纯化设备。 所生产压力 5.0MPa 的电解水制氢设备是目前公司生产运行压力最高的制氢设备。 赛克赛斯 专注于利用固体聚合物电解质阳离子交换膜（PEM）进行纯水电解制氢设备的研发、生产 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 公司公司 特点特点 和销售的企业，是国内目前唯一一家可以提供兆瓦级 PEM 电解水制氢系统的制造商。 隆基股份 2021 年 3 月合资成立隆基氢能

67、科技有限公司。10 月首台碱性水电解槽下线，电解槽采用高电流密度设计，单台电解槽的氢气制备能力达 1000Nm /h 及以上水平，按照计划，2021Q4， 隆基氢能将形成 500MW 电解水制氢装备产能， 未来 5 年内产能将达到 5-10GW。 阳光电源 2021 年 3 月发布全国最大功率 PEM 电解槽。技术方面，电解槽实现 5 分钟内冷启动、10秒内热启动、输入功率秒级响应，同时可适应 10%-150%宽功率输入，并能在全生命周期内将风光波动电力最大化转化为氢气，创造更低的 TCO。 Hystar（海外） 开发的新型质子交换膜（PEM）电解技术。比起现有 PEM 技术，具有更高的绿色制

68、氢效率。受益于独特的电池设计和工艺架权，能够减少电耗，提高产氢量，从而大幅降低通过PEM 电解生产绿色氢的成本。将电解氢产量提高 150%以上。 康明斯（海外） 康明斯已经为全球 60 多个加氢站提供电解槽，通过水电解技术现场制氢。平均单个 1 兆瓦电解槽系统每天可生产 400 公斤高纯氢， 可支持 16 辆燃料电池卡车每天行驶 600 英里 （超过 950 公里）。康明斯的电解槽系统规模不断提升，目前已成功扩展到 20 兆瓦以上。 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 目前国内主流路线是碱性电解槽，龙头生产企业主要有三家：中船 718 所、苏州考克竞立和天津大陆，但都没有上市。兆瓦级 PEM

69、 电解槽量产企业主要是赛克赛斯。此外，光伏产业链巨头隆基股份、阳光电源也分别发布了碱性电解槽和 PEM 电解槽产品，后续两家公司的量产情况也值得关注。其他相关的上市公司有滨化股份（参股天津大陆 17.5%的股权） 、美锦能源（通过产业基金投资赛克赛斯） 。 工业领域减碳，氢能或是关键角色工业领域减碳，氢能或是关键角色 氢能产业发展中长期规划（2021-2035）中提出，2025 年新增的“绿氢”要优先满足氢能的新增消费需求，主要的消费需求预计对应以化工为主的工业领域。在氢能多元化示范应用部分提出， “不断提升氢能利用经济性，拓展清洁低碳氢能在化工行业替代的应用空间。开展以氢作为还原剂的氢冶金技

70、术研发应用。探索氢能在工业生产中作为高品质热源的应用。 扩大工业领域氢能替代化石能源应用规模， 积极引导合成氨、 合成甲醇、 炼化、煤制油气等行业由高碳工艺向低碳工艺转变，促进高耗能行业绿色低碳发展。 ” 工业领域里，化工领域对氢气的消耗将延续传统的需求，长期或保持自然增长，预计基于减碳的角度，氢气来源在结构上也有所调整，估计会减少对化石能源制氢的采购，增加绿氢的消费。 未来在工业领域，预计耗氢增量最大的行业是钢铁行业，焦炭在高炉中的核心作用主要是加热和作为还原剂，而氢气理论上是可以替代焦炭实现上述功能。但目前在全球范围内，实际运行的项目屈指可数，瑞典起步较早，瑞典钢铁公司（SSAB）联合大瀑

71、布电力公司 （Vattenfall） 以及矿业集团 （LKAB） 创立了非化石能源钢铁项目 HYBRIT， 预计 2024年有望转入小规模生产。中国宝武集团也在 2021 年底举行了湛江钢铁全氢零碳绿色示范工厂百万吨级氢基竖炉工程奠基活动，该项目建成后有望成为国内首套自主集成的百万吨级竖炉，也是世界首套直接加氢气进行还原生产的竖炉。 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 表 11：中国大型钢铁集团氢能项目 钢铁集团钢铁集团 时间时间 合作内容合作内容 宝武集团 2021.12.28 宝钢湛江 100 万吨级氢基竖炉工程开

72、工建设 河钢集团 2019.11 与中冶京诚工程共同研发建设全球首个 120 万吨规模的氢冶金示范工程 中国钢研 2020.5 与日钢集团携手开展具有中国自主知识产权的首台套年产50万吨氢冶金及高端钢材制造项目建设 资料来源：各企业集团官网，中信证券研究部 假设钢铁需求量维持在目前的高位平台区，即每年 910 亿吨的水平，未来电炉炼钢占到钢铁产量的比重为 40%，氢能、焦炭炼钢分别占到粗钢产量的 30%，那么预计 2050年氢能还原铁技术路线对应的粗钢产量约为 3 亿吨左右，对应生铁产量约为 2.55 亿吨，以 1 吨生铁消耗 1000 方氢气计算，预计对应的氢气需求量约为 2300 万吨。

73、在水泥领域，可以通过生产工艺改造和提升能源效率两个渠道来减少 CO2排放。具体而言，提升能源效率的目标可以通过能源回收、余热回收和增加干法/半干法工艺的比例这三种方式达成。而改造生产工艺的目标可以通过碳捕捉、碳储存（CCS） 、在窑炉中使用可替代燃料 （如固体垃圾废物、生物质、 氢能、电能） 替代部分煅烧过程这三种方式达成。氢能在水泥制造过程中减碳的作用便体现在窑炉步骤替代部分煅烧过程中，在具体的实践操作中，制造工厂一般将结合氢能和 CCS 技术结合实现减排效果。根据中国水泥网信息中心测算，采用氢能煅烧技术，能使 CO2 降低约 32%。 图 14： 氢能在水泥工业流程中的应用 资料来源：中国

74、水泥网信息中心 如果把化工领域的氢能需求考虑在内，长期而言，工业领域都是氢能需求的主力，而工业用氢需求的跳升或有望出现在 20302035 年。近几年工业领域的用氢规模或不会出现快速扩张，但会有越来越多的示范项目出现。 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 15： 中国长期氢能需求预测（万吨） 资料来源：IEA，GGII，中信证券研究部预测 目前股票市场对燃料电池车产业链的发展模式预期相对充分，而氢能在工业领域的应用则容易出现技术突破，形成预期差。潜在的投资机会可能出现在相关设备领域，如气体分离设备、氢气燃烧装置等等

75、，预计也会包括传统工业流程的升级改造服务等等。 风险因素风险因素 关键技术进展缓慢；产业支持政策落地低于预期。 投资建议投资建议 中长期规划明确了氢能在能源体系中的重要地位，有利于提振市场对行业长期发展的信心；也勾勒出了未来产业发展图景，汽车领域锂电与氢电有望实现互补；储能、分布式能源以及工业减碳领域，氢能将发挥更大的作用，成为“双碳”过程中不可缺少的能源。我们建议关注符合产业规划预期、在相关环节积极布局、有先发优势的公司：燃料电池电堆、系统相关的亿华通亿华通、雄韬股份，、雄韬股份，全产业链布局的美锦能源美锦能源、东方电气，、东方电气，氢能重卡领域的潍柴动力，潍柴动力，质子交换膜等关键材料领域

76、相关的东岳集团东岳集团、泛亚微透、泛亚微透，在储运设备环节相关的京城股份、雪人股份、京城股份、雪人股份、冰轮环境冰轮环境、富瑞特装富瑞特装，绿氢生产和应用相关的宝丰能源宝丰能源。 02000400060008000400025E2030E2035E2040E2045E2050E交通领域工业领域建筑及其他 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 附：氢能相关公司一致预期和估值(元/股) 股票代码 公司名称 相关氢能业务 EPS 一致预期 股价 PE 市值 全产业链 2020 202

77、1E 2022E 2020 2021E 2022E (亿元) 000723.SZ 美锦能源 全产业链布局，控股燃料客车制造企业，拟投资燃料电池电堆生产，煤制氢气项目，积极布局加氢站；参股燃料电池制造企业国鸿氢能，膜电极制造企业鸿基创能以及大型压缩机、电解槽设备企业 0.17 0.63 0.67 14.18 83 22 21 606 600875.SH 东方电气 首个撬装式加氢系统在德阳建成，自主研发的四川首套加氢站用高压储氢容器顺利完工。自主研制 60-110 千瓦燃料电池发动机系统通过国家检验。 0.60 0.79 0.97 14.73 25 19 15 434 000338.SZ 潍柴动力

78、 巴拉德第一大股东，母公司潍柴集团已建立 “单电池-电堆-发动机-整车”的氢燃料商用车全产业链，目前已投放 200 辆氢燃料电池公交车，正式投产 20000 台氢燃料电池发动机工厂。 1.16 1.14 1.29 14.16 12 12 11 1,164 制氢环节 1907.HK 中国旭阳集团 焦炉副产氢气 0.42 0.61 0.73 4.40 10 7 6 195 600691.SH 阳煤化工 成立氢能子公司，拓展煤制氢业务；已经在阳泉建成示范加氢站 0.05 0.21 0.23 4.84 89 23 21 115 600989.SH 宝丰能源 运营全球最大一体化太阳能电解水制氢项目 0.

79、63 0.97 1.13 15.26 24 16 14 1,119 600273.SH 嘉化能源 与空气化工产品(中国)投资有限公司合资成立公司投资液氢项目 0.91 9.77 11 139 002274.SZ 华昌化工 在氢能源产业主要拓展方向有制氢、供氢、氢燃料电池发电模块、燃料电池电堆及辅助系统测试设备，并通过合作的方式在氢能源领域进行布局。 0.19 11.14 58 106 002002.SZ 鸿达兴业 先后与北京航天试验技术研究所、日本旭化成株式会社、法国液化空气等相关机构建立战略合作伙伴关系，在制氢领域不断巩固领先地位，建设运营了国内首个民用液氢工厂。 0.31 5.07 16

80、158 603113.SH 金能科技 PDH，丙烷裂解脱氢 1.28 1.84 2.36 12.62 10 7 5 108 603169.SH 兰石重装 与兰石研究院协作围绕电解水制-0.2 9.08 -34 119 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 氢、分布式氢储能技术及应用、煤气化制氢、大型高压气态储氢容器的研发和制造、高压大流量氢气压缩机的设计制造等展开技术研究 7 601678.SH 滨化股份 与清华工研院合作，开展 800 万立方米/年的灰氢/蓝氢制备与净化， 480 万立方米/年的绿氢制备。 0.33 1

81、.07 6.67 20 6 137 002648.SZ 卫星石化 PDH，丙烷裂解脱氢 1.52 4.66 43.00 28 9 740 002221.SZ 东华能源 PDH，丙烷裂解脱氢 0.77 0.77 1.17 9.55 12 12 8 157 605090.SH 九丰能源 与化工企业巨正源合作，扩展氢气销售市场；未来规划多种路线制氢 2.13 2.08 2.75 29.85 14 14 11 132 603698.SH 航天工程 煤制氢设备 0.33 0.00 13.99 42 75 储氢运氢环节 0.00 0.00 0 储氢环节 600860.SH 京城股份 生产氢燃料电池用铝内胆

82、碳纤维全缠绕复合气瓶 0.34 21.67 64 88 002080.SZ 中材科技 公司的高压储氢瓶已具备量产能力，以无人机和燃料电池用储氢瓶为主 1.22 0.00 2.34 25.52 21 # 11 428 002564.SZ 天沃科技 在能源工程领域已承接两项丙烷脱氢项目，公司拥有电解水制氢氧设备和工艺,具备生产储存气态氢和液态氢容器的能力 -1.35 4.87 -4 42 600458.SH 时代新材 2018 年时代新材与欧盟 ETC 公司 合 作 建 设 氢 罐 项 目 , 目 前35MPa 和 70MPa 铝内胆高压储氢罐样件研制工作已基本完成 0.41 11.07 27 8

83、9 300985.SZ 致远新能 参投氢能公司有氢燃料电池、电堆阳极阀门的产品储备 2.25 43.63 19 58 300423.SZ 昇辉科技 2021 年成立昇辉新能源有限公司，投资与布局氢能储能等核心产业环节 1.17 12.44 11 62 运输及加氢 3899.HK 中集安瑞科 京津冀布局氢运输及加氢站；与挪威Hexagon Purus成立合资公司，致力于中国及东南亚高压氢气运输市场。在运氢领域有先发优势 0.29 0.42 0.53 9.73 33 23 18 197 002639.SZ 雪人股份 布局氢气制取与加氢站建设运营相关设备，规划进入氢燃料电池发动机系统集成 -0.27

84、 13.50 -50 104 300471.SZ 厚普股份 为加氢站建设提供 EPC 服务 -0.46 22.60 -49 82 300228.SZ 富瑞特装 进行氢燃料电池车用液氢供气系0.15 8.45 56 49 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 统及配套氢阀的研发工作 000811.SZ 冰轮环境 致力氢能关键装备氢气循环泵、电池系统空压机以及加氢站用隔膜压缩机研发 0.30 0.45 0.59 12.85 43 29 22 96 000990.SZ 诚志股份 公司积极研究制氢设备及储氢加氢技术，首座加氢充电

85、光伏发电综合能源站已在佛山投产落地，目前正推进南庄制氢加氢加气一体化站建设 0.29 12.38 42 155 002911.SZ 佛燃能源 氢能产业主要方向为研究制氢设备及储氢加氢技术，建成佛山市首座加氢充电光伏发电综合能源站 0.84 9.93 12 94 600028.SH 中国石化 全产业链布局，包括氢气制备、提纯、储存、运输、加注、终端设备等环节 0.27 0.59 0.61 4.13 15 7 7 4,717 601857.SH 中国石油 2021年5月中国石油正式成立氢能研究所，围绕中国石油氢气制取储运及高效利用、燃料电池及储能技术等氢能产业相关技术研究，未来计划在全国范围建设投

86、运加氢站 0.10 0.50 0.53 5.32 53 11 10 9,288 燃料电池环节 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E (亿元) 催化剂 600459.SH 贵研铂业 燃料电池核心催化剂 0.75 0.95 1.26 22.01 29 23 17 130 688269.SH 凯立新材 提供钯系、铂系、铑系、钌系等丰富的贵金属催化剂，部分可用于燃料电池催化剂 1.50 1.99 2.51 95.85 64 48 38 89 质子交换膜 835906.NQ 科润新材料 具备 30 万平米全氟质子膜产能。 0.43 0189.HK 东岳集团 150 万平米质

87、子交换膜生产线 0.37 0.00 1.51 11.04 30 # 7 249 688386.SH 泛亚微透 拟与 21 家机构及个人共同发起设立合资公司,建设氢燃料电池质子交换膜项目 1.00 0.00 1.85 48.00 48 # 26 34 603959.SH 百利科技 公司与坤艾科技等成立合资公司，进军高温质子交换膜领域。 0.05 14.08 277 69 双极板 600218.SH 全柴动力 在氢能燃料电池智能制造建设项目中投资 1.36 亿元， 在燃料电池核心零部件质子交换膜、膜电极领域加快研发、量产进度。 0.47 11.76 25 51 000969.SZ 安泰科技 子公司

88、安泰环境凭借氢燃料电池关键材料-气体扩散层、金属双极板的研发创新及商业化推进；金属双极板已向著名燃料电池厂商0.10 8.36 83 86 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 供货。 膜电极 002057.SZ 中钢天源 公司与中钢新型共同投资“氢燃料电池石墨双极板材料”项目正在研发中，项目成果可用于氢燃料电池 0.30 8.26 27 62 000581.SZ 威孚高科 主要布局氢燃料电池领域，燃料电池核心材料完成了从催化剂、气体扩散层（GDL）到膜电极（MEA） 的全自主核心材料开发；完成催化剂涂覆膜（CCM）的全

89、水系墨水配方优化和催化层整平优化 2.79 2.77 2.80 19.95 7 7 7 188 燃料电池系统及零部件 300409.SZ 道氏技术 子公司道氏云杉主要从事氢燃料电池膜电极（MEA）等关键材料的研发，并与泰极动力整合加速关键材料国产化进程。 0.13 0.97 1.32 21.92 169 23 17 127 688339.SH 亿华通 燃料电池系统首家上市公司，在行业中具备先发优势，年销售约500 套系统 -0.38 -2.09 2.31 178.00 -468 -85 77 127 002733.SZ 雄韬股份 形成氢能产业链的闭环布局，区域布局全面；在产品研发方面，已完成

90、45120kW 燃料电池发动机及 3875kW 燃料电池电堆的研发及试生产；并与各整车企业联合开发了多款涵盖公交车、物流车、重卡、环卫车等的燃料电池车型及底盘。 0.19 16.97 89 65 002249.SZ 大洋电机 致力于氢燃料电池发动机核心零部件、氢燃料电池发动机（自主研发氢燃料电池控制器）和氢燃料电池动力总成系统的研发，完成了 30kW-81kW 系列氢燃料电池模组的第三方认证 （含冷启动）和 110kW-120kW 燃料电池模组样的开发 0.04 6.49 162 154 600218.SH 全柴动力 公司控股子公司元隽氢能源主要从事氢燃料电池核心零部件及系统模块的自主研发，初

91、步形成自主完整的生产路线和制备工艺，具备批量化生产的前提条件 0.47 11.76 25 51 300503.SZ 昊志机电 目前公司研发的燃料电池压缩机系统（含高速电机、高频驱动、高速气动系统和控制系统等）处于公司内部测试和客户试用阶段 0.26 0.74 0.80 11.42 44 15 14 35 氢能氢能行业行业中长期发展规划专题中长期发展规划专题2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 002806.SZ 华锋股份 主要生产氢能源作为动力源的新能源汽车关键零部件，目前处于小批量应用状态 -1.73 11.80 -7 23 制造设备 688529.SH 豪森股份 公司

92、成功打造高智能、高柔性、高度模块化的氢燃料电池智能生产线，包含电堆生产线、系统装配线、氢系统装配线，成功为捷氢科技提供搭载 MOM 平台的燃料电池产线 0.83 27.85 34 36 300340.SZ 科恒股份 子公司浩能科技布局氢能领域，主要涉及燃料电池设备领域，目前有多款适用于燃料电池的涂布设备，订单随着市场规模稳步增长 -3.51 14.75 -4 31 资料来源：各公司公告，20212022 年 EPS 为 wind 一致预期，中信证券研究部 备注：股价为 2022 年 3 月 23 日收盘价 相关相关研究研究 氢能行业重大事项点评顶层设计即将落地，氢能发展或按下快进键 (2022

93、-03-23)氢能行业 2022 年投资展望东风渐强重卡先行，绿氢加速多点开花 (2022-01-07)氢能行业热点聚焦之五政策有望持续加持,产业关注度不断升温 (2021-11-22) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii） 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行

94、业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间

95、 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民

96、共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000） 分发。 本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发： 在中国香港由 CLSA Limited 分发； 在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapor

97、e Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH0000

98、01113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发； 在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发； 在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发； 在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管

99、理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联

100、系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416

101、7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国： 本研究报告归属于营销文件， 其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写， 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理

102、局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门

103、管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的

104、建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的， 但中信证券不保证其准确性或完整性。 中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点

105、和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、 单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告， 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。 该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。