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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以机构服务以机构服务见长见长的综合性券商的综合性券商 申万宏源（000166.SZ，06806.HK）投资价值分析报告2022.3.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 首席金融产业分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 首席非银金融分析师 S04 童成墩童成墩 联席首席非银分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托深

2、随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托深厚的客户积累和全面的服务链条，申万宏源在机构服务层面打造了自身特色厚的客户积累和全面的服务链条，申万宏源在机构服务层面打造了自身特色。投行业务以北交所建立为契机，有望走向差异化竞争。但目前申万宏源财富管投行业务以北交所建立为契机，有望走向差异化竞争。但目前申万宏源财富管理转型仍处起步期，理转型仍处起步期，质押业务履约保障比例较低，质押业务履约保障比例较低，整体仍有改善空间。首次覆整体仍有改善空间。首次覆盖，给予盖，给予 A/H 股“持有”评级。股“持有”评级。 以以机构业务机构业务见长的综合见长的综合性性券商券商。申万宏源当前

3、综合实力位居行业第 7-9 位。公司历史悠久，由申银、万国、宏源等证券公司多次整合而成。机构服务为其主要收入来源。 2021 上半年， 申万宏源机构服务及交易板块贡献收入 99.28 亿元，约占各分部总收入的 62%。其重资产业务收入占比较高，2021 年前三季度占比约为 56.5%（大宗商品业务收入按净额计算）。 经纪业务：客户基础坚实，经纪业务：客户基础坚实，财富管理转型仍处起步期财富管理转型仍处起步期。截至 2021 年上半年末，申万宏源拥有 306 家证券营业部；托管证券总市值 4.31 万亿元，市场份额6.41%，客户基础坚实。财富管理方面，2021 年上半年，申万宏源实现代销金融产

4、品收入 1.70 亿元，行业排名第 16 位。2021 年 4 季度末，申万宏源非货基公募代销保有规模 323 亿元，位于证券行业第 11 名，财富管理相关指标落后于公司综合排名。 机构业务：公司收入基石，客需业务快速发展。机构业务：公司收入基石，客需业务快速发展。申万宏源机构业务布局全面，涵盖 PB 业务、研究服务、衍生品业务、FICC 和权益类销售交易业务。2021年上半年,申万宏源投资收益+公允价值变动损益的收入占比为 31.3%，是公司最重要的收入来源。2018 至 2021H1，申万宏源金融资产与投资收益同步高速扩容，分别增长 86%和 161%。同期 Var 值仅从 1.38 亿上

5、升至 1.4 亿，表明其投资收益增长可能主要由风险敞口较低的客需业务驱动，机构业务收入有望实现稳定发展。 投行业务：发力北交所市场，实现差异化竞争。投行业务：发力北交所市场，实现差异化竞争。申万宏源持续完善北交所和新三板产业链服务机制，形成了覆盖挂牌、督导、发行、研究、投资及做市的企业全生命周期服务体系。2021 年，申万宏源在新三板持续督导家数 596 家（其中创新层 122 家，基础层 474 家），位列行业第二；参与定向发行 46 次，融资金额达到 19.61 亿，位列行业第一。在目前北交所 89 家上市公司中，申万宏源保荐 7 家，居市场第三位。申万宏源能否以北交所和新三板市场为依托，

6、通过下沉市场构建差异化竞争优势，值得关注。 信用业务： 股质信用业务： 股质规模持续收缩，规模持续收缩， 但平仓但平仓风险风险仍仍值得关注。值得关注。 截至 2021 年上半年末，申万宏源股票质押规模 81.82 亿元，较 2020 年末下降 28.85%；股票质押履约保障比例 179.50%，远远低于行业平均水平（271.56%），已接近股权质押警戒线；买入返售金融资产已计提减值准备 8.83 亿元，减值覆盖率为 10.79%，在头部券商中处于较高水平。2022 年以来，上证指数出现较大回调，市场两融及质押担保比例下降，申万宏源质押资产风险情况值得关注。 风险因素：风险因素：A 股成交大幅下

7、滑；公司投资业务收益波动增大；公司股权质押风险暴露。 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。申万宏源质押业务较低的履约保障比例以及财富管理发展的相对不足可能影响其估值。我们认为当前价格已经反映申万宏源的合理估值，未来预计公司股价将与行业整体变动保持同步。 预计 2021 年申万宏源净利润增 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 张文峰张文峰 非银金融分析师

8、 S01 长 12%。预计 2021/22/23 年 BVPS 分别为 3.84/4.32/4.88 元。给予 A/H 股目标价 4.61 元/1.89 港元。首次覆盖，给予“持有”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 24,593.42 29,409.19 32,956.63 37,003.67 41,481.42 增长率 YoY（%） 61% 20% 12% 12% 12% 净利润（百万元） 5,735.41 7,766.17 10,171.76 12,031.18 13,996.59 增长率 YoY（

9、%） 38% 35% 31% 18% 16% EPS（元） 0.23 0.31 0.41 0.48 0.56 BVPS（元） 3.32 3.53 3.84 4.32 4.88 ROE（%） 6.89% 8.78% 10.57% 11.11% 11.45% PB（A 股） 1.31 1.23 1.13 1.00 0.89 PB（港股） 0.42 0.40 0.37 0.33 0.29 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价 申万宏源申万宏源 000166 评级评级 持有（首次）持有（首次） 当前价 4.30元 目标价 4.61元 总股本 25,0

10、40百万股 流通股本 22,536百万股 总市值 1,077亿元 近三月日均成交额 269百万元 52周最高/最低价 6.55/4.24元 近1月绝对涨幅 -6.32% 近6月绝对涨幅 -25.48% 近12月绝对涨幅 -6.63% 3ZkXiV9YvZrUnMpNtQ7N9R7NmOnNnPmOjMpPpMfQmOxPaQrRuNNZsPsRNZnRpN 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 . 1 传统证券

11、业务从成长期进入饱和期 . 1 高质量发展，证券业亟待突破 . 2 创新驱动的新周期已然开启. 3 公司概况：机构服务见长的综合性券商公司概况：机构服务见长的综合性券商 . 4 发展历程：历史悠久，经历多次并购整合 . 4 股权架构&管理团队：汇金系券商，近三年管理层完成换血 . 5 盈利能力：机构服务为主要收入来源，ROE 领先行业平均水平 . 6 行业地位：位于十大券商下游，同业竞争激烈. 7 经营分析：客户基础坚实，机构业务高速发展经营分析：客户基础坚实，机构业务高速发展 . 8 经纪业务：客户基础坚实，财富管理转型仍处起步期 . 8 机构业务：公司收入基石，客需业务快速发展. 9 投行

12、业务：发力北交所市场，走向差异化竞争道路 . 10 投资管理：公募利润占比接近 10%，控股申万菱信并参股富国基金 . 11 信用业务：两融收入稳步提升，质押风险值得关注 . 12 风险因素风险因素 . 13 估值评级及投资建议估值评级及投资建议 . 13 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） . 1 图 2：高质量客户占比 . 1 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） . 2 图 4：两融规模及市值占比 . 2 图 5：证券行

13、业股票质押融资余额（亿元） . 2 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 . 2 图 7：证券行业整体情况（亿元） . 3 图 8：中外券商在国内市场能力对比 . 3 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） . 4 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020） . 4 图 11：金融期货持仓规模（万手） . 4 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） . 4 图 13：申万宏源集团金融子公司架构 . 5 图 14：申万宏源与实际控制人股权关系 . 6 图 15：申万宏源收入结构（2021H1） . 7 图 16：申万宏源 ROE 及杠杆率变动 . 7 图 17：申万宏源

14、公司架构 . 7 图 18：2021Q3 头部证券公司净利润（亿元） . 8 图 19：2021Q3 头部证券公司归母净资产（亿元） . 8 图 20：申万宏源经纪业务收入及占比（亿元） . 9 图 21：申万宏源证券经纪业务收入构成（亿元） . 9 图 22：申万宏源网点分布（家） . 9 图 23：申万宏源投资收益及占比（亿元） . 10 图 24：申万宏源金融资产规模及 Var 变动情况（亿元） . 10 图 25：申万宏源 PB 业务机构家数及资产规模 . 10 图 26：申万宏源投行业务收入及占比（亿元） . 11 图 27：申万宏源投行承销规模（亿元） . 11 图 28：证券公司

15、北交所保荐家数排名 . 11 图 29：2021 申万宏源新三板业务持续督导家数及挂牌发行次数（家） . 11 图 30：申万宏源资管业务收入及占比（亿元） . 12 图 31：申万宏源资产管理规模及占比（亿元） . 12 图 32：申万宏源两融业务情况（亿元） . 13 图 33：申万宏源质押业务情况（亿元） . 13 图 34：申万宏源与可比券商估值对比（A 股） . 14 图 35：申万宏源与可比券商估值对比（H 股） . 15 表格目录表格目录 表 1：申万宏源管理团队情况 . 6 表 2：头部证券公司投资管理子公司利润占比（2021H1） . 12 表 3：公司主要财务数据与盈利预测

16、 . 15 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成

17、长势头。但高质量客户占比出现下滑。我们根据草根调研数据测算，2015 至 2021 年，持仓投资者占比投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。 投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融

18、资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，

19、预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） 图 2：高质量客户占比 资料来源：中国证券登记结算有限责任公司，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据为中信证券研究部根据调研数据估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%

20、43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证

21、券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。相较 2016 年，2021 年证券行业营收增长53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑， 从7.53%下降到7.44%。 效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被

22、打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。 92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020150120150

23、62000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140% 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2

24、022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：证券行业整体情况（亿元） 图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条” ， 从参与者、 市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新

25、证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。 市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展

26、以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。 股票衍生品市场进入全面发展期。 场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场，场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革预计将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将望迎来新的发展机遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.8

27、2%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020） 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万

28、手） 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 公司概况公司概况：机构服务见长的综合性券商机构服务见长的综合性券商 发展历程：发展历程：历史悠久，经历多次并购整合历史悠久，经历多次并购整合 公司公司历史悠久， 经历多次并购整合。历史悠久， 经历多次并购整合。 申万宏源是中国证券业历史最为悠久的券商之一，其前身最早可追溯至 1988 年成立的万国证券。后因“317 事件”出现巨额亏损，万国证券于 1996 年与申银证券合并为申银万国证券。2015 年，申银万国证券以换股方式吸收合并宏源证券， 实现了公司规

29、模的进一步扩张并完成借壳上市。 合并完成后， 申万宏源于 2019年完成 H 股上市。截至 2021 年上半年，公司净资本规模达 723 亿元，位居行业第七。 “投资控股集团投资控股集团+非银非银子公司”双层架构子公司”双层架构模式模式。多次并购整合为申万宏源的公司架构带来了显著影响。不同于其他头部券商以证券母公司整合期货和投资业务的商业模式，申万宏源集团在采取前述模式的同时，保存了期货、直投和 PE 投资等多个与券商平行的子公司。平行的业务布局一定程度上避免了重组后团队融合困难的问题，有利于发挥子公司0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-1

30、00万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055----------052021-12沪深300上证50中证500020004000600080000

31、17/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 的主观能动性与创造力。但也加大了内部竞争，使业务发展较难形成合力，为长期一体化协同发展带来了困难。 图 13：申万宏源集团金融子公司架构 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权架构股权架构&管理团队管理团队：汇金系券商，：汇金系券商

32、，近三年近三年管理管理层层完成完成换血换血 汇金公司实控的国资券商汇金公司实控的国资券商，持股比例集中，持股比例集中。申万宏源为汇金系券商，国资属性明显。作为申万宏源实控人，汇金公司直接持有申万宏源 20.05%的股权，并通过控股子公司建银投资、汇金资管和光大集团，间接持有申万宏源 26.34%、0.79%和 3.99%的股权，合计持股比例超 50%。除建银投资、汇金公司和 H 股股份外，其他股东的持股比例均不超5%，公司股权较为集中。 近三年完成管理层换血近三年完成管理层换血，新管理层选任以新管理层选任以内部提拔为主内部提拔为主。公司主要高管团队共 5 人，其中 4 人在 2020 年后履职

33、，整体任职时间较为有限。公司高管主要来自公司内部和政策性金融机构。董事长储晓明自 2015 年起任职，此前曾任职于中国工商银行、海油信托以及申万宏源证券的香港子公司，具有较为深厚的金融同业和国际化背景；总经理黄昊于2020 年任职，曾任职于国家外汇管理局和国家开发银行，行政背景深厚；执委会成员任全胜、刘跃以及董秘徐亮于 2021 年任职，此前均长期任职于申万宏源证券。 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：申万宏源与实际控制人股权关系 资料来源：Wind，中信证券研究部 表

34、1：申万宏源管理团队情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 主要履历主要履历 黄昊 总裁 20201218 国家外汇管理局和国家开发银行 执行委员会主任 20210528 任全胜 财务总监 20201218 申万宏源证券 执行委员会成员 20210528 刘跃 执行委员会成员 20210528 申万宏源证券 储晓明 董事长 20150211 工行、海油信托、申万宏源国际 徐亮 董事会秘书 20210315 申万宏源证券 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力盈利能力：机构机构服务服务为为主要收入来源主要收入来源，ROE 领先行业平均水平领先行业平均水平 机构机构服务服务为主要收入来源

35、为主要收入来源。申万宏源拥有企业金融、个人金融、机构服务及交易和投资管理四大业务板块。机构服务及交易板块为申万宏源最主要的业务板块，主要包括主经纪商业务、研究咨询业务和销售交易业务。其中，销售交易业务主要涵盖 FICC、权益类销售交易业务以及衍生品业务。2021 上半年，申万宏源机构服务及交易板块贡献收入99.28 亿元，约占各分部总收入的 62%。 其他业务板块中，企业金融板块由投资银行业务和本金投资业务组成，其中投资银行业务为企业客户提供股权融资、债券融资及财务顾问服务；本金投资业务主要进行非上市公司股权和债权投资。个人金融板块涵盖证券与期货经纪、融资融券、股票质押及金融产品销售服务。投资

36、管理板块涵盖资产管理、公募基金管理和 PE 基金管理服务。2021 年上半年，申万宏源以上三板块收入占比分别在 8.1%、26.0%和 4.2%左右。 重资产业务重资产业务收入收入占比较高占比较高。截至 2021 年 3 季度，申万宏源实现手续费收入 69.87 亿（其中经纪业务 48.11 亿、 投行业务 11.67 亿、 资管业务 9.38 亿） ， 利息净收入 10.76 亿，投资收益+公允价值变动损益 78.08 亿，其他收入（其他业务收入按净额计算）1.78 亿。重资产业务的收入占比为 56.5%，在头部券商中处于领先位置。 ROE 逐年攀升，逐年攀升，杠杆提升带来杠杆提升带来 RO

37、E 提升提升。2019 和 2020 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.30%和 7.27%，同期申万宏源 ROE 为 7.41%和 9.05%，领先行业平均水平。2021年三季度末，申万宏源 ROE 为 7.92%，全年有望再创新高。公司之所以能够保持较高的 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 盈利能力，主要依靠杠杆水平的提升。2019 年至 2021Q3，申万宏源权益乘数由 3.67 提升至 4.63，在头部券商中位列前茅。 图 15：申万宏源收入结构（2021H1） 图 1

38、6：申万宏源 ROE 及杠杆率变动 资料来源：公司财报，中信证券研究部（注：投资=投资收益+公允价值变动损益，大宗商品收入按净额计算，归入投资部分） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：申万宏源公司架构 资料来源：公司官网 行业地位行业地位：位于：位于十大十大券商下游，券商下游，同业竞争激烈同业竞争激烈 行业排名保持稳定，位于行业排名保持稳定，位于十大十大券商下游。券商下游。截至 2021 年 3 季度末，公司归母净资产规模 986 亿元，排名行业第 7 位，近三年排名在 7-9 位间波动；公司归母净利润 74 亿元，排名行业第 9 位，近三年间排名在 7-9 位间波动。从总资产、净

39、资产、营业收入和净利润四项指标看，过去三年申万宏源稳定在行业第 7-9 位。 5-11 位券商体量接近，位券商体量接近，公司行业公司行业地位地位尚尚不不稳固稳固。2021 年 3 季度，证券行业净利润排名 5-11 位的券商分别为广发证券、招商证券、国信证券、中金公司、申万宏源、银河证券以及中信建投，7 家券商利润均在 73-86 亿之间；净资产层面，上述 7 家券商同样位于行业 7-11 位， 净资产规模均在 750-1050 亿范围内。 在业绩及资产层面， 7 家券商差异较小，经纪30%投行7%资管6%利息7%投资50%3.03.54.04.55.05.56.002468102017201

40、8201920202021Q3ROE（%)杠杆率(右） 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 竞争激烈。随着近三年中金、中信建投等券商的高速增长，申万宏源行业排名存在下滑风险。 图 18：2021Q3 头部证券公司净利润（亿元） 图 19：2021Q3 头部证券公司归母净资产（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析经营分析：客户基础坚实，机构业务客户基础坚实，机构业务高速发展高速发展 经纪业务：经纪业务：客户基础坚实，财富管理转型客户基

41、础坚实，财富管理转型仍处起步期仍处起步期 经纪业务依存度降低，经纪业务依存度降低，营收贡献营收贡献逐渐下滑逐渐下滑。2018-2021H1，申万宏源经纪业务手续费净收入分别为 32.6、 37.9、 56.7 和 28.5 亿元， 在公司营业收入中的占比为 21.4%、 15.4%、19.3%和 17.6%。 长三角地区长三角地区渠道布局广泛，客户基础坚实渠道布局广泛，客户基础坚实。申万宏源自 2015 年重组后，全面继承了申银万国和宏源证券的业务网络，在长三角地区和新疆具有较强的渠道优势。截至 2021年上半年末，申万宏源拥有超 40 家证券分公司和 306 家证券营业网点。其中，超过 40

42、%的营业网点位于长三角地区，上海市营业部达 60 家，客户基础坚实。2021 年上半年末，申万宏源客户托管证券总市值 4.31 万亿元，市场份额为 6.41%。坚实的客户资源是公司进一步推动财富管理转型和发展资产管理业务的基础。 财富管理财富管理转型转型处于起步期，落后于公司综合排名处于起步期，落后于公司综合排名。2021 年上半年，申万宏源代理买卖证券业务净收入 18.95 亿元，席位佣金收入 4.05 亿元，合计排名行业第 8 位。财富管理方面，2021 年上半年，申万宏源实现代销金融产品收入 1.70 亿元，行业排名第 16 位。2021 年 4 季度末，申万宏源非货基公募保有规模 32

43、3 亿元，位居总排名第 35 位，证券行业第 11 名。申万宏源财富管理转型相关指标落后于公司综合排名，财富管理转型仍处起步期。 086 857875 74 74 7343350204060800180200中信证券海通证券国泰君安华泰证券广发证券招商证券国信证券中金公司申万宏源中国银河中信建投东方证券兴业证券2039 1621 1437 1393 1096 1041 986 961 946 813 768 632 400 050002500中信证券海通证券国泰君安华泰证券招商证券广发证券申万宏源中国银河国信证券中金公司中信建投

44、东方证券兴业证券 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：申万宏源经纪业务收入及占比（亿元） 图 21：申万宏源证券经纪业务收入构成（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 22：申万宏源网点分布（家） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 机构业务机构业务：公司收入基石公司收入基石，客需业务客需业务快速快速发展发展 业务链条全面，收入占比持续提升业务链条全面，收入占比持续提升。申万宏源机构业务布局全面，涵盖 PB 业务、研究服务、衍生

45、品业务、FICC 和权益类销售交易业务。2018-2021H1,申万宏源“投资收益+公允价值变动损益”规模分别为 38.6、56.1、68.6 和 50.3 亿元，在公司的收入占比为25.3%、22.8%、23.3%和 31.3%。 销售销售交易业务：交易业务：金融资产规模增长带动收益提升金融资产规模增长带动收益提升，客需业务客需业务快速发展快速发展。伴随着投资收益的提升，申万宏源金融投资资产规模由 2018 年的 1360 亿上升至 2021H1 的 2533 亿，增长 86.20%。风险层面，申万宏源当前 Var 值规模在头部券商中处于较低水平，其 Var值由 2018 年的 1.38 亿

46、元上升至 1.4 亿元。在金融资产与投资收益同步高速扩容的同时，申万宏源整体 Var 值未出现大幅波动，表明其投资收益增长可能主要由风险敞口较低的客需业务驱动，机构业务收入有望实现长期稳定发展。 PB 业务：业务：打造机构业务全业务链，发挥机构业务竞争优势。打造机构业务全业务链，发挥机构业务竞争优势。申万宏源主经纪商业务涵盖交易席位租赁，PB 系统及基金行政服务。2021 年上半年，公司持续深入推进“平台0%8%16%24%32%40%48%00200192020 2021H1经纪业务收入占比0020019

47、20202021H1代理买卖代销产品席位租赁0070上海新疆江苏浙江广东四川湖北辽宁江西山东广西福建湖南重庆北京安徽天津河南河北海南吉林黑龙江贵州陕西云南甘肃山西内蒙古宁夏 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 化”战略，以产品为纽带，为客户提供研究、产品和交易等一揽子综合金融服务，打造机构业务全业务链。截至 2021 年上半年，申万宏源 PB 系统运行机构账户 790 家，PB 业务资产总规模约 2489.72 亿元。 图 23：申万宏源投资收益及占比（亿元）

48、 图 24：申万宏源金融资产规模及 Var 变动情况（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部（投资收益=投资净收益+公允价值变动损益） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 25：申万宏源 PB 业务机构家数及资产规模 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投行业务投行业务：发力北交所市场发力北交所市场，走向走向差异化竞争差异化竞争道路道路 承销承销规模规模排名排名稳步提升，收入占比逐渐下滑。稳步提升，收入占比逐渐下滑。2018-2021H1，申万宏源实现投行业务手续费收入 8.8、11.6、14.2 和 7.1 亿元，在公司的收入占比分别为 5.7%、4.7%、4.8%和 4.4%，收入

49、占比呈下滑趋势。 股权融资方面，2019-2021 年申万宏源股权承销规模分别为 189.51、273.01 和346.45 亿元，行业排名从第 12 名上升至第 9 名。其中，IPO 承销规模分别达到 31.34、73.55 和 110.06 亿元，位于行业 13-18 位。再融资承销规模 158.17、197.46 和 236.39亿元，近两年业务体量呈上升趋势；债券融资方面，2019-2021 年申万宏源债券承销规模分别为 1531.61、2291.46 和 2876.36 亿元，行业排名从第 13 名上升至第 11 名，投行业务整体实力与公司综合排名基本匹配。 0%5%10%15%20

50、%25%30%35%0070802001920202021H1投资收益占比00.30.60.91.21.51.82.12.405000250030002001920202021H1金融资产规模Var值（右）-30%0%30%60%90%120%050002500300020021H1资产规模（亿元）客户数量（家）资产规模增速（%）客户数量增速（%） 申万宏源（申万宏源（000166.SZ/06806.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.25 请务必