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1、 一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 27 日 行业研究行业研究 高油价时代，“三桶油”业绩弹性几何？高油价时代，“三桶油”业绩弹性几何？ 能源结构转型系列报告之“三桶油”利润弹性测算 石油化工石油化工 2 2022022 年全球原油供需格局偏紧，叠年全球原油供需格局偏紧，叠加地加地缘政治风险因素，影响短期油价走缘政治风险因素，影响短期油价走势。势。截至 3 月 23 日，布伦特和 WTI 原油期货价格分别收于 121.6 美元/桶和 114.93美元/桶。从原油供需基本面看，2022 年全球原油供需格局持续紧张。需求端，OPEC 预测 2022 年全球原油需求增速为 4

2、20 万桶/日； 供给端， 2022 年 OPEC+有效闲置产能不足，40 万桶/日增产计划的执行力度难以保证，过低的 DUC 限制美国页岩油企业扩产。3 月 8 日，美国总统拜登正式签署对俄能源进口禁令，随着俄乌冲突进一步升级，欧美对俄实施的能源制裁或将加剧原油供需紧张格局，对短期油价走势造成影响。 “三桶油”坚持增加资本开支，油气储备充足，有望长期受益于行业高景气度。“三桶油”坚持增加资本开支，油气储备充足，有望长期受益于行业高景气度。受低油价和疫情影响， 海外油气巨头纷纷降低资本开支； 中长期海外石油巨头资本开支计划仍然较为谨慎，且青睐绿色能源，全球石油长期供给增速偏低。伴随全球原油需求

3、逐步复苏，以及原油长期增产空间有限，原油作为基础能源、重要化工原料，以及重要的战略储备，其价值势必再次抬升。在全球原油资本开支低迷的大背景下，中国石油、中国石化、中国海洋石油坚持增加资本开支，在“增储上产”战略导向下油气储备取得突破，长期有望受益于行业高景气度。 “5 50 0 美元美元/ /桶”是中桶”是中国石国石油油、中中国石化上游业务的国石化上游业务的业绩拐点，“业绩拐点，“4 45 5 美元美元/ /桶”是桶”是中国中国海洋石油海洋石油上游业务的业绩拐点。上游业务的业绩拐点。 “三桶油”的边际利润都随着油价的上升而逐渐减少， 最终在高油价下趋于稳定。 中国石油和中国石化的盈利曲线十分接

4、近，其石油生产业务均在布油价格超过 50 美元/桶之后逐渐开始盈利， 但中国石油因其成本优势，盈利能力略强； 而中国海洋石油的石油生产业务则在布油价格超过45 美元/桶之后便能开始盈利。根据我们的测算，在 100 美元/桶的布油价格下，中国石油、中国石化和中国海洋石油上游业务的净利润分别为 1658 亿元、475亿元和 859 亿元。中国石油、中国石化和中国海洋石油的上游业绩均随着原油价格的上涨而提升。当布油价格每上涨 1 美元/桶时，中国海洋石油拥有最高的EPS 增厚量，中国石油次之，中国石化的 EPS 增厚幅度最小。 投资建议：投资建议： 考虑到全球原油供需格局偏紧叠加地缘政治风险影响，

5、我们认为 2022年国际原油价格将处于高位。 短期原油价格的攀升和中长期三大石油公司坚持增加资本开支将使其业绩受益。 故我们建议关注国内三大石油公司： 中国石油 （A+H股）、中国石化（A+H 股）和中国海洋石油（H 股）。 风险分析：风险分析：疫情扩散风险，地缘政治风险，OPEC 产量增速过快风险，页岩油产量增速过快风险，下游利润波动风险。 增持（维持）增持（维持） 作者作者 分析师：赵乃迪分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 联系人：联系人：蔡嘉豪蔡嘉豪  行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -2

6、4%-14%-4%6%16%02/2105/2108/2112/2103/22石油化工沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 碳中和驱动第三次能源转型， “大宗之王”战略地位仍将稳定能源结构转型系列报告之原油（2022-03-01） 万亿蓝海市场， 氢能未来可期能源结构转型系列报告之氢能（2022-03-22） “十四五” 现代能源体系规划发布， 我国能源结构转型正当时能源结构转型系列报告之 规划解读（2022-03-24） 要点要点 -2- 证券研究报告 石油化工石油化工 目目 录录 1、 引言引言 . . 4 4 2、 国家针对石油化工企业的相关政策国家针对石油化工企业的相关政策

7、 . 5 5 2.1、 石油特别收益金征收办法 . 5 2.2、 资源税政策 . 5 2.3、 成品油定价机制 . 6 3、 2022 年全球原油供需格局年全球原油供需格局偏紧，上游资产储量价值凸显偏紧，上游资产储量价值凸显 . 7 7 3.1、 全球原油资本开支低迷，石化行业景气度仍将持续 . 7 3.2、 中国石油、中国石化、中国海洋石油持续增加资本开支，有望长期受益于油气景气度提升 . 9 4、 中国石油、中国石化、中中国石油、中国石化、中国海洋石油上游盈利能力国海洋石油上游盈利能力、边际利润随油价波动情况分析、边际利润随油价波动情况分析 . 1111 4.1、 中国石油、中国石化、中国

8、海洋石油上游盈利能力随油价波动情况 . 11 4.2、 三大石油公司上游边际利润随油价波动情况分析 . 12 5、 投资建议投资建议 . 1616 6、 风险分析风险分析 . 1616 UUiZoWfUgVuUdU0VfW9PbPbRmOqQpNoMiNpPsRkPpNuMbRrRuNuOmOwOMYoMmP -3- 证券研究报告 石油化工石油化工 图目录图目录 图 1：原油价格走势（美元/桶） . 4 图 2：全球原油勘探开发资本开支（十亿美元） . 8 图 3：2012 年以来全球石油巨头资本支出（亿美元） . 8 图 4：2016-2020 年海外石油公司原油储量情况（百万桶当量） .

9、8 图 5：2016-2020 年中国石油资本性支出情况 . 9 图 6：2016-2020 年中国石化资本性支出情况 . 10 图 7：2016-2020 年中国海洋石油资本性支出情况 . 10 图 8：2016-2020 年中国石油、中国石化、中国海洋石油原油储量（万吨） . 11 图 9：2016-2020 年中国石油、中国石化原油产量（万吨） . 11 图 10：中国石油、中国石化、中国海洋石油桶油 EBIT（亿元）随布油价格变动情况（美元/桶） . 11 图 11：中国石油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动. 12 图 12：中国石化上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动

10、 . 12 图 13：中国海洋石油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动 . 12 图 14：中国石油上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）波动情况 . 13 图 15：中国石化上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）波动情况 . 13 图 16：中国海洋石油上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）波动情况. 14 图 17：布油价格每上涨 1 美元/桶对各石油公司 EPS（元/股）增厚情况分析 . 14 图 18：中国石油 2020 年各板块营收占比 . 15 图 19：中国石油 2020 年各板块 EBIT（亿元） . 15 图 20：中国石化 2020 年各板块营收占比 .

11、15 图 21：中国石化 2020 年各板块 EBIT（百万元） . 15 图 22：中国海洋石油 2020 年各板块营收占比 . 16 图 23：中国海洋石油 2020 年各板块 EBIT 占比 . 16 表目录表目录 表 1：石油特别收益金具体规定 . 5 表 2：石油特别收益金具体征收比率 . 5 表 3：关于原油、天然气资源税优惠政策 . 5 表 4：2020 年中石油、中石化资源税平均税率测算. 6 表 5：2020 年中国海洋石油资源税平均税率测算 . 6 表 6：中外合作油气田及海上自营油气田资源税征收管理政策 . 6 表 7：关于原油价格定价方式 . 7 表 8：部分石油巨头

12、2019-2021 年及远期资本开支计划 . 8 表 9：2020 年中国石油、中国石化、中国海洋石油储量、产量 . 10 表 10：“三桶油”业绩弹性测算表 . 错误错误! !未定义书签。未定义书签。 一页特别声明 -4- 证券研究报告 石油化工石油化工 1 1、 引言引言 供需偏紧叠加地缘政治风险影响下油价大幅上涨， 市场对油价关注度持续提升。 截至3月23日， 布伦特和WTI原油期货价格分别收于121.6美元/桶和114.93美元/桶。 图图 1 1：原油价：原油价格走势（格走势（美元美元/ /桶）桶） 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 注：截至时间为 2022 年 3 月 23

13、 日 从原油供需基本面看，2022 年全球原油供需格局将持续紧张。随着全球经济逐渐恢复，OPEC 预测 2022 年全球原油需求增速为 420 万桶/日；美国整体的原油需求已经基本恢复到疫情前的水平；供给端，1 月 OPEC 仅增产 6.4 万桶/日，距目标 25 万桶/日有较大差距，2 月后 40 万桶/日增产计划的执行力度恐难以保证；2021 年 12 月，OPEC 成员国总闲置产能仅有 600 万桶/日，EIA 预计， 到 2022 年下半年， OPEC+有效闲置产能 （不包括因制裁而关闭的伊朗原油）可能会降至 300 万桶/日以下，OPEC 有效剩余产能的下降以及全球油气资本开支的不足

14、仍限制着短期原油供给的修复。当地时间 3 月 8 日，英国宣布计划将在 2022 年底前停止进口俄罗斯石油和相应石油产品，美国总统拜登正式签署对俄能源进口禁令。2022 年原油供需格局有望持续偏紧，俄乌冲突后续发展态势以及欧美对俄能源制裁对短期油价走势影响较大，引发市场对油价的密切关注。 中长期， 根据全球石油巨头的资本开支计划， 原油资本开支在未来 3 年仍将保持低位， 且未来原油公司的资本开支将偏向绿色能源， 因而全球石油长期供给增速较低。 在我国， 高进口依赖度下提高原油生产量对保障国家能源安全有重大意义，原油刚需仍存。作为基础能源、重要化工原料，以及重要的战略储备，原油价值势必再次抬升

15、。在海外油气巨头缩减资本开支的大背景下，中国石油、中国石化、中国海洋石油多年来持续增加资本开支，油气资源储备充足，有望长期受益于油气景气度提升。 在地缘政治局势影响下，油价一度创下 2008 年 7 月以来的新高，市场对上游油气公司在高油价水平下的盈利情况颇为关注。 因此， 我们在对石油特别收益金征收办法、资源税政策、成品油定价机制相关政策进行梳理的基础上，测算了国内三大石油生产企业中国石油、 中国石化和中国海洋石油在不同油价位置上的盈利能力并对此进行分析和比较。 “三桶油”石油生产经营业绩随着原油价格的上涨而提升， 而他们的边际利润将随着油价的上升逐渐减少， 最终在高油价下趋于稳定。 回顾

16、2008 年和 2011 年两次国际原油价格突破 100 美元/桶关口的历史阶段，都曾出现 OPEC 对于原油产量的限制，同时都曾出现与产油国相关的地缘冲突。地缘政治局势发酵短期加速油价上涨，后续随着地缘政治影响逐渐消除，油价终将回归供需格局主导的基本面， 而整体原油供需偏紧给予了油价维持高位的基础支撑。2022 年来看，即使后续油价回落，供需格局偏紧影响下，原油仍 一页特别声明 -5- 证券研究报告 石油化工石油化工 将处于高油价时代，具备上游资产的“三桶油”投资价值凸显。 2 2、 国家针对石油化工企业的相关政策国家针对石油化工企业的相关政策 2.12.1、 石油特别收益金征收办法石油特别

17、收益金征收办法 石油特别收益金是指在国内原油销售价格超过一定水平时， 国家按一定比例从石油开采企业销售国产原油所获得的超额收入中征收的特别收入。 凡在中华人民共和国陆地领域和所辖海域独立开采并销售原油的企业， 以及在上述领域以合资、 合作等方式开采并销售原油的其他企业均应该按照 石油特别收益金征收管理办法的规定缴纳石油特别收益金。 表表 1 1：石油特别收益金具体规定：石油特别收益金具体规定 项目项目 2006.3.262006.3.26- -20142014. .1212. .3131 实施的具体规定实施的具体规定 2015.1.12015.1.1 起实施的规定起实施的规定 征收要求 5 级

18、超额累进从价定率计征，按月计算、按季缴纳 5 级超额累进从价定率计征，按月计算、按季缴纳 征收比例 按石油开采企业销售原油的月加权平均价格确定 按石油开采企业销售原油的月加权平均价格确定 原油价格 实际的销售价格（元/桶） 实际的销售价格（元/桶） 起征点 40 美元/桶 65 美元/桶 原油吨桶比 石油开采企业实际执行或挂靠油种的吨桶比 石油开采企业实际执行或挂靠油种的吨桶比 美元兑换人民币汇率 中国人民银行当月每日公布的中间价按月平均计算 中国人民银行当月每日公布的中间价按月平均计算 资料来源：财政部，光大证券研究所整理 2015 年 1 月 1 日起，财政部将石油特别收益金起征点提升至

19、65 美元/桶。 表表 2 2：石油特：石油特别收益金别收益金具体征收比具体征收比率率 20062006 年年 3 3 月月 2626 日日- -20142014 年年 1212 月月 3131 日日实施实施 20152015 年年 1 1 月月 1 1 日起实施日起实施 原油价格（美元/桶） 征收比率 速算扣除数 原油价格（美元/桶） 征收比率 速算扣除数 40-45（含） 20% 0 65-70（含） 20% 0 45-50（含） 25% 0.25 70-75（含） 25% 0.25 50-55（含） 30% 0.75 75-80（含） 30% 0.75 55-60（含） 35% 1.5

20、80-85（含） 35% 1.5 60 以上 40% 2.5 85 以上 40% 2.5 资料来源：财政部，光大证券研究所整理 2.22.2、 资源税政策资源税政策 资源税是以各种应税自然资源为课税对象、 为了调节资源级差收入并体现国有资源有偿使用而征收的一种税。2014 年 10 月 9 日，财政部和国家税务总局出台关于调整原油、天然气资源税有关政策的通知，政策规定了原油、天然气矿产资源补偿费费率降为零，相应将资源税适用税率由 5%提高至 6%，针对不同情况实施资源税优惠政策， 并实施关于中外合作油气田及海上自营油气田资源税征收管理。 表表 3 3：关于原油、天然气资源税优惠政：关于原油、天

21、然气资源税优惠政策策 编号编号 内容内容 1 对油田范围内运输稠油过程中用于加热的原油、天然气免征资源税 2 对稠油、高凝油和高含硫天然气资源税减征 40% 3 对三次采油资源税减征 30% 4 对低丰度油气田资源税暂减征 20% 5 对深水油气田资源税减征 30% 资料来源：财政部、国家税务总局，光大证券研究所整理 一页特别声明 -6- 证券研究报告 石油化工石油化工 为便于征管，对开采稠油、高凝油、高含硫天然气、低丰度油气资源及三次采油的陆上油气田企业， 根据以前年度符合上述减税规定的原油、 天然气销售额占其原油、天然气总销售额的比例，确定资源税综合减征率和实际征收率，计算资源税应纳税额。

22、计算公式为： 综合减征率（减税项目销售额减征幅度6%）总销售额 实际征收率6%综合减征率 应纳税额总销售额实际征收率 我们参照中石油、中石化 2020 年年报披露数据，计算资源税费用占原油天然气销售额比例， 测算出的中石油、 中石化 20 年资源税税率分别为 3.0%、 3.1%，为方便后续模型测算，我们以此为依据将资源税比例假设为 3%。 表表 4 4：20202020 年中石油年中石油、中石化资源税平均税率测中石化资源税平均税率测算算 公司公司 业务业务 销售量销售量 ( (亿吨或亿立方亿吨或亿立方米米) ) 平均实现价格平均实现价格 ( (元元/ /吨吨或元或元/ /立方米立方米) )

23、分项销售收入分项销售收入 （亿元）（亿元） 总销售收总销售收入入 （亿元）（亿元） 资源税资源税 ( (亿元亿元) ) 中石化 原油 0.3452 1902 656.57 1470.07 45.72 天然气 278 1.360 378.08 气化 LNG 157 1.774 278.52 液化 LNG 0.0617 2543 156.90 中石油 原油 1.5827 2070 3276.19 6186.51 184.68 天然气 2487.45 1.170 2910.32 资料来源：中石油、中石化公司公告，光大证券研究所整理 表表 5 5：20202020 年年中国海洋石油中国海洋石油资源税平

24、均税率测算资源税平均税率测算 公司公司 业务业务 销售量销售量 （百万桶油当量百万桶油当量或或十亿立方英尺）十亿立方英尺） 平均实现价格平均实现价格 （美元（美元/ /桶或美元桶或美元/ /千立方英尺）千立方英尺） 分项销售收分项销售收入（亿元）入（亿元） 总销售收入总销售收入（亿亿元）元） 资源税资源税 中国海洋石油 原油 406.2 40.96 1149.85 1396.01 / 天然气 577.2 6.17 246.16 资料来源：中海油公司公告，光大证券研究所整理 注：公司未单独披露资源税 表表 6 6：中外合作油气田及海上自营油气田资源税征收管理政策中外合作油气田及海上自营油气田资源

25、税征收管理政策 编号编号 内容内容 1 开采海洋或陆上油气资源的中外合作油气田，在 2011 年 11 月 1 日前已签订的合同继续缴纳矿区使用费，不缴纳资源税；自 2011 年 11 月 1 日起新签订的合同缴纳资源税，不再缴纳矿区使用费。开采海洋油气资源的自营油气田，自 2011 年 11 月 1日起缴纳资源税，不再缴纳矿区使用费。 2 开采海洋或陆上油气资源的中外合作油气田，按实物量计算缴纳资源税，以该油气田开采的原油、天然气扣除作业用量和损耗量之后的原油、天然气产量作为课税数量。计征的原油、天然气资源税实物随同中外合作油气田的原油、天然气一并销售，按实际销售额（不含增值税）扣除其本身所

26、发生的实际销售费用后入库。 3 海洋原油、天然气资源税由国家税务总局海洋石油税务管理机构负责征收管理。 资料来源：财政部、国家税务总局，光大证券研究所整理 2.32.3、 成品油定价成品油定价机机制制 2014 年下半年以来，世界石油市场格局发生了深刻变化，成品油价格机制在运行过程中出现了一些不适应的问题， 为进一步完善成品油价格机制， 并进一步推进价格市场化，国家发展和改革委员会于 2016 年 1 月 13 日发布了关于 一页特别声明 -7- 证券研究报告 石油化工石油化工 进一步完善成品油价格形成机制有关问题的通知 ， 为完善成品油价格形成机制，印发石油价格管理办法。 当国际市场原油价格

27、低于每桶 40 美元（含）时，按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 40 美元低于 80 美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 80 美元时，开始扣减加工利润率直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶 130 美元（含）时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。 表表 7 7：关：关于原于原油价格定价方式油价格定价方式 原油价格原油价格 成品油定价方式成品油定价方式 低于每桶 40 美元（含）时 原油价格按每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格 每桶40

28、美元-80美元（含）时 按正常加工利润率计算成品油价格 每桶 80 美元-130美元（含）时 开始扣减加工利润率直至按加工零利润计算成品油价格 高于每桶130美元（含）时 按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提 资料来源：国家发展和改革委员会，光大证券研究所整理 为完善成品油价格形成机制， 规范油价调控风险准备金征收管理， 中华人民共和国财政部制定了油价调控风险准备金征收管理办法，该办法规定，从2016 年 1 月 13 日起，当国际市场原油价格低于国家规定的成品油价格调控下限时， 缴纳义务人应按照汽油、 柴油

29、的销售数量和规定的征收标准缴纳风险准备金。风险准备金全额上缴中央国库，纳入一般公共预算管理，列“其他专项收入”，统筹用于节能减排、提升油品质量、保障石油供应安全，以及应对国际油价大幅波动，实施保障措施的资金来源。 3 3、 2 20 02222 年全球原油供需格局偏紧，上游资年全球原油供需格局偏紧，上游资产储量价值凸显产储量价值凸显 3.13.1、 全球全球原油资本开支低迷，原油资本开支低迷， 石化行业石化行业景气度仍将持续景气度仍将持续 需求恢复叠加增产缓慢，2022 年全球原油供需偏紧。后疫情时代全球经济逐渐恢复，奥密克戎大范围扩散但因其症状较轻对全球经济影响有限，OPEC 预测 2022

30、 年全球原油需求增速为 420 万桶/日；根据 EIA 于 2022 年 1 月 18 日公布的最新数据，2021 年 3-12 月，美国原油制品月度总需求均达到了 2019 年同期的 95%以上，美国整体的原油需求已经基本恢复到疫情前的水平，原油需求持续复苏；供给端，2022 年 1 月， OPEC+1 月会议决定 2 月份将维持 40 万桶/日增产计划。 但是， OPEC+增产计划的执行力度难以保证。 2021 年 12 月， OPEC成员国月度增产量仅为16.7万桶/日， 未达到预设的约25万桶/日增产配额； 2021年 12 月，OPEC 成员国总闲置产能仅有 600 万桶/日，EIA

31、 预计，到 2022 年下半年，OPEC+有效闲置产能（不包括因制裁而关闭的伊朗原油）可能会降至 300万桶/日以下，其中大部分由沙特和阿联酋持有；2021 年，美国七大页岩油产区的石油产量从 1 月的 761 万桶/日增长至 12 月的 834 万桶/日，但是其 DUC 从疫情期间最高点的 8881 口骤降至 2021 年 12 月的 4657 口，出现了史无前例的断崖式下滑，过低的 DUC 将限制美国页岩油企业进一步扩产的能力；俄乌军事冲突持续进行，欧美对俄开启金融制裁，俄罗斯作为主要产油国之一，若其原油无法进入国际市场，将使全球原油供给大幅降低。 一页特别声明 -8- 证券研究报告 石油

32、化工石油化工 根据全球石油巨头的资本开支计划，原油资本开支在未来 3 年仍将保持低位。埃克森美孚宣布，从 2022 年到 2027 年，将公司每年的资本开支规模保持在 200 亿到 250 亿美元；雪佛龙计划从 2022 年到 2025 年，每年资本开支将介于 140 亿至 160 亿美元之间。资本开支不足，使得全球原油长期增产空间有限，叠加地缘政治不稳定因素提高原油的风险溢价，我们认为 2022 年油价有望维持在高位，原油高景气度仍将持续。 图图 2 2：全球原油勘探开发资本开支（十亿美元）：全球原油勘探开发资本开支（十亿美元） 图图 3 3：2 2012012 年以来全球石油巨头资本支出（

33、亿美元）年以来全球石油巨头资本支出（亿美元） 资料来源：中石油经研院，IHS，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 数据截至 2021 年三季度 表表 8 8：部分石油巨头部分石油巨头 20192019- -20212021 年及远期资本开支计年及远期资本开支计划划 公司名称公司名称 20192019 年开支年开支（亿美元）（亿美元） 20202020 年开支年开支（亿美元）（亿美元） 20212021 年开支年开支（亿美元）（亿美元） 未来计划未来计划 埃克森美孚 243 172 166 从 2022 年到 2027 年，将每年的公司资本投资规模保持在 200

34、 亿到 250 亿美元 雪佛龙 141 89 81 从 2022年到 2025 年， 每年支出将介于 140亿至 160 亿美元之间 BP 154 123 128 预计 2022 年 140-150 亿美元 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 2015 年以来，全球原油资本开支持续低迷，海外石油巨头油气储量逐年下滑。埃克森美孚油气储量从 2017 年的超 20000 百万桶当量下滑至 2020 年的15211 百万桶当量； 壳牌从 2016 年的 13248 百万桶当量下滑至 2020 年的 9124百万桶当量。 图图 4 4：20162016- -20202020 年年海外石油公司原油

35、储量情况海外石油公司原油储量情况（百万桶当量百万桶当量） 资料来源：各公司年报，光大证券研究所整理 一页特别声明 -9- 证券研究报告 石油化工石油化工 3.23.2、 中国石油、中国石化、中国海洋石油持续增加资本中国石油、中国石化、中国海洋石油持续增加资本开支，开支，有望有望长期受益于油气景气度提升长期受益于油气景气度提升 在海外油气巨头缩减资本开支的大背景下，中国石油、中国石化、中国海洋石油持续增加资本开支，有望长期受益于油气景气度提升。回顾 2015 年-2021年，全球原油价格长期处于中低位区间，2020 年受疫情影响油价更是创历史新低。在低油价及疫情影响的大背景下，全球很多油气巨头均

36、纷纷降低资本开支。加之全球碳中和战略逐步推进， 海外油气巨头更是坚定推进碳中和战略， 纷纷表态未来将逐步降低化石原料开采规模。 反观中国石油、中国石化、中国海洋石油依然坚持持续增加资本开支，并在资源储备上取得众多成果。 伴随全球原油需求逐步复苏， 以及供给端的持续紧缩，供需格局有望更加紧张，原油作为基础能源、重要化工原料，以及重要的战略储备，其价值势必再次抬升。资本开支、油气储备充足的公司有望长期收益于油气行业景气度的提升。 积极响应国家“增储上产”政策号召，勘探开发资本性积极响应国家“增储上产”政策号召，勘探开发资本性支出支出持续增持续增长长 中国石油中国石油资本性支出从 2016 年的 1

37、724 亿元增长至 2019 年的 2968 亿元。2017-2019 年上游勘探生产板块资本支出占比稳步提升，其中 2019 年勘探与生产板块资本性支出同比增长 17.3%，达到 2301 亿元。2019 年，中国石油上游勘探与生产板块资本性支出约占总资本性支出的四分之三左右， 在所有业务板块中比重最大。 图图 5 5：20162016- -20202020 年中年中国国石油资本性支出情况石油资本性支出情况 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 中国石化中国石化资本性支出从 2016 年的 765 亿元增长至 2019 年的 1471 亿元，其中 2019 年勘探开发板块资本性支出同比增

38、长 46%，达到 617 亿元。近年，中国石化上游勘探开发板块资本性支出占总资本性支出的比重超过四成。 中国海洋石油中国海洋石油基本没有下游业务， 资本性支出从 2016 年的 487 亿元增长至2019 年的 786 亿元。2016-2019 年，中国海洋石油勘探和开发板块资本性支出稳步增长，2019 年两大板块分别同比增长 51%、20%，达到 187 亿元和 599亿元。 一页特别声明 -10- 证券研究报告 石油化工石油化工 图图 6 6：20162016- -20202020 年中年中国国石化资本性支出情况石化资本性支出情况 图图 7 7：20162016- -2022020 0 年

39、年中国海洋石油中国海洋石油资本性支出情况资本性支出情况 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 尽管 2020 年受疫情影响，中国石油、中国石化、中国海洋石油资本开支皆有所下滑， 但随着全球经济逐渐复苏， 三大石油公司仍将在国家能源安全战略指引下，坚持“增储上产”计划不动摇，随着油气行业景气度提升，三大石油公司有望长期受益。 油气产油气产量、探明储量取得突破量、探明储量取得突破 中国石油中国石油 2020 年原油产量 12475 万吨，同比增长 1.4%；可销售天然气产量 4,221 十亿立方英尺，同比增长 8%；油气当量产量约 23221 万吨，同

40、比增长4.1%；原油证实储量为 70456 万吨，天然气证实储量为 76437 十亿立方英尺。 中国石化中国石化 2020 年油气当量产量约为 6557 万吨，其中，原油产量为 3941万吨，天然气产量为 1072 十亿立方英尺，同比增长 2.3%；中石化原油探明储量为 21658 万吨，天然气探明储量为 8191 十亿立方英尺。 中国海洋石油中国海洋石油 2020 年油气净产量达到 7546 万吨，创历史最高水平；原油净证实储量为 56000 万吨，天然气净证实储量为 8540 十亿立方英尺。 表表 9 9：2022020 0 年年中国石油中国石油、中国石化、中国海洋石油储量、产量、中国石化

41、、中国海洋石油储量、产量 公司公司 市值市值（亿）（亿） 业务业务 储量储量 （万吨（万吨/ /十亿立方英十亿立方英尺尺） 产量产量 （万吨万吨/ /十亿立十亿立方英尺）方英尺） 每亿市值储量每亿市值储量（万吨（万吨/ /十亿立十亿立方英尺）方英尺） 中国石油 9737 原油 74371 13169 7.6 天然气 76437 4221 7.9 中国石化 5000 原油 22029 4003 4.4 天然气 8191 1072 1.6 中国海洋石油 3689 原油 56000 5839 15.2 天然气 8540 578 2.3 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 注：市值截至 2022

42、 年 3 月 23 日收盘，中国海洋石油市值按 1 港币=0.81元人民币汇价换算得出 一页特别声明 -11- 证券研究报告 石油化工石油化工 图图 8 8：20162016- -20202020 年年中中国国石油、中石油、中国国石化、石化、中国海洋石油中国海洋石油原油储原油储量（万吨）量（万吨） 图图 9 9：20162016- -20202020 年年中中国国石油、中石油、中国国石化原油产量（万吨）石化原油产量（万吨） 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 4 4、 中国石油、中中国石油、中国石化、中国国石化、中国海洋石油上海洋石油上游游盈利能

43、力、盈利能力、边际利润边际利润随油价波动情况分析随油价波动情况分析 4.14.1、 中国石油、中国中国石油、中国石化、中国石化、中国海洋石油海洋石油上游盈利能上游盈利能力力随油价波动情况随油价波动情况 首先，我们对中国石油、中国石化和中国海洋石油这三家公司桶油 EBIT 随油价波动情况进行了计算。我们发现，在综合考虑油品质量造成的贴水，以及收益金、资源税等因素之后，中国石油和中国石化两者的盈利曲线十分接近，其石油生产业务均在布油价格超过 50 美元/桶之后开始逐渐进入盈利， 但中国石油因其成本优势， 盈利能力略强； 而中国海洋石油的石油生产业务则在布油价格超过45 美元/桶之后便能开始盈利，即

44、中国海洋石油在上游方面盈利能力强于其他两家石油公司。此外，本文测算主要聚焦于“三桶油”上游业绩测算，未考虑下游业绩波动情况，因此本文对三大石油公司上游盈利及 EPS 变动情况的测算结果和实际情况相比可能存在一定偏差。 图图 1010：中国中国石油石油、中国中国石石化化、中、中国海洋石油国海洋石油桶油桶油 E EBITBIT（亿元亿元）随随布油价格变动情况布油价格变动情况（美美元元/ /桶桶） 资料来源：各公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶） ，纵轴为 EBIT（亿元） ，1 美元=6.89 人民币 随后，我们对这三家公司上游 EBIT 和净利润（所得税 25%）随油价

45、波动情况进行了分析。经计算，在 100 美元/桶的布油价格下，中国石油、中国石化和 一页特别声明 -12- 证券研究报告 石油化工石油化工 中国海洋石油上游的净利润分别为 1658 亿元、475 亿元和 859 亿元。我们可以很明显的看到， 虽然各石油公司上游业绩均能够随油价的上升而增加， 但由于各石油公司石油产量不同， 其业绩随布油价格的变动情况也不尽相同。 中国石油原油产量最高，故拥有最高的上游净利润；中国海洋石油次之；中国石化因为其原油产量最少，故上游净利润也最小。 图图 1111：中中国国石油上游盈利石油上游盈利（亿元亿元）随布油价格随布油价格（美元美元/ /桶桶）变动变动 图图 12

46、12：中中国国石石化化上游盈利上游盈利（亿元亿元）随布随布油价格油价格（美元美元/ /桶桶）变动变动 资料来源：中国石油公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶） ，纵轴为盈利情况（亿元） ，1 美元=6.89 人民币 资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶） ，纵轴为盈利情况（亿元） ，1 美元=6.89 人民币 图图 1313：中中国海洋石油国海洋石油上游盈利上游盈利（亿元亿元）随布油价格随布油价格（美元美元/ /桶桶）变动变动 资料来源：中国海洋石油公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶） ，纵轴为盈利情况

47、（亿元） ，1 美元=6.89 人民币 4.24.2、 三大石三大石油公司上游边际利润随油价波动情况分析油公司上游边际利润随油价波动情况分析 “三桶油” 的石油生产经营业绩随着原油价格的上涨而提升， 他们在不同油价下上游边际利润不尽相同。 经过我们的计算， 我们可以清晰的看到随着油价的上升，这些石油公司的边际 EBIT 和净利润弹性均逐渐收窄，即布油价格每上涨1 美元/桶，能为他们带来的边际利润，将随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。 对于中国石油来说， 当油价低于 50 美元/桶时， 虽然公司上游业务处于亏损状态，但此时其边际利润最高，布油价格每上涨 1 美元/桶，净利润增量高

48、达 55亿元。而当油价处于 70-80 美元/桶的范围内时，公司边际净利润弹性迅速减少 一页特别声明 -13- 证券研究报告 石油化工石油化工 至 32 亿元，且随着油价的继续上升而持续下降。而当油价高于 100 美元/桶后，公司边际净利润弹性将稳定在 24 亿元。 图图 1414：中国石油上游：中国石油上游边际利润边际利润（亿元）随布油价格（美元（亿元）随布油价格（美元/ /桶）桶）变动变动情况情况 资料来源：中石油公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶） ，纵轴为边际利润（亿元） ，1 美元=6.89 人民币 对于中国石化来说，当油价低于 50 美元/桶时，公司边际利

49、润最高，布油价格每上涨 1 美元/桶， 公司能增加 17 亿元的净利润。 而当油价从 55 美元/桶爬升至 100 美元/桶时，公司边际净利润弹性将从 16 亿元（对应油价 55 美元/桶）逐渐下降，并最终稳定在 7 亿元。 图图 1515：中国石化上游：中国石化上游边际利润边际利润（亿元（亿元）随布油）随布油价格（美元价格（美元/ /桶）桶）变动变动情况情况 资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶） ，纵轴为边际利润（亿元） ，1 美元=6.89 人民币 对于中国海洋石油而言，当油价低于 45 美元/桶时，公司边际利润最高，布油价格每上涨 1 美元/桶，

50、 公司边际净利润为 25 亿元。 随后， 而当油价进入 50-70美元/桶的范围内时，公司净利润增量虽有所下降，但依然能稳定在 18 亿元。直到油价从 75 美元/桶开始继续爬升时，中国海洋石油的边际净利润才开始从 16亿元逐步下降，并最终于油价达到 100 美元/桶（含）以上时，净利润开始进入稳定增长状态，此时边际净利润维持在 11 亿元。 一页特别声明 -14- 证券研究报告 石油化工石油化工 图图 1616：中国海洋石油上游：中国海洋石油上游边边际利润际利润（亿元）随布油价格（亿元）随布油价格（美元美元/ /桶）桶）变动变动情况情况 资料来源：中国海洋石油公司公告，光大证券研究所计算 注