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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 Twilio:全球最大云通信厂商全球最大云通信厂商,成长路径清晰成长路径清晰 云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 Twilio 为全球最大云通信厂商,长期位居为全球最大云通信厂商,长期位居 IDC MarketScape(云通信)领导(云通信)领导 者象限。者象限。IDC 预计预计 2022 年全球年全球 CPaaS(云通信平台)市场规模将达(云通信平台)市场规模将达 10
2、9 亿美亿美 元,对应元,对应 CAGR(20172022)为)为 39%,叠加公司突出的竞争优势,以及公司,叠加公司突出的竞争优势,以及公司 在产品品类、市场渠道等层面持续拓展,我们看好公司中期的成长性。目前公在产品品类、市场渠道等层面持续拓展,我们看好公司中期的成长性。目前公 司估值对应司估值对应 2020 年年 PS 为为 10X,较美股,较美股 SaaS 板块(板块(9X)小幅溢价主要)小幅溢价主要反映反映 市场对公司高成长性、低运营利润率的调整。中短期来看,公司营收增速仍将市场对公司高成长性、低运营利润率的调整。中短期来看,公司营收增速仍将 是影响公司股价表现的最核心变量,同时利润率
3、指标的改善亦则有助于估值水是影响公司股价表现的最核心变量,同时利润率指标的改善亦则有助于估值水 平进一步提升。平进一步提升。 公司概况:全球最大云通信厂商。公司概况:全球最大云通信厂商。Twilio 成立于 2007 年,2016 年美股上市, 目前市值近 150 亿美元,自上市以来,股价累计上涨超过 8X。作为全球最大的 云通信服务厂商,公司主要以 CPaaS(通信平台即服务)形式,面向开发者提 供封装了基础通信能力(语音、视频、SMS 等)的 API 接口,并根据相关功能 接口、资源使用量收取相关的费用。公司 2019 年实现收入 11.3 亿美元(同比 +74%),其中活跃客户数增长、客
4、户 ARPU 提升均有贡献,过去 5 年营收复 合增速 61%, 全年毛利率、 销售费用率、 研发费用率分别为 54%、 32.7%、 34.5%, 网络资源采购为主要成本项(占比 88%),全年经营现金净流入 0.14 亿美元。 行业分析:全球云通信市场仍处高增长阶段。行业分析:全球云通信市场仍处高增长阶段。当前企业更需要借助丰富、灵活 的通信工具&手段,实现企业内部、产业上下游之间的高频沟通,通信作为一项 复杂的通用基础能力,由第三方企业提供封装的通信平台自然成为必然趋势, 这也就是云通信平台诞生的核心产业基础。 IDC 预计, 到 2022 年, 全球 CPaaS (云通信平台)市场规模
5、将达到 109 亿美元,对应 20172022 年市场复合增速 为 39%。同时通信作为企业 IT 支出主要方向之一(占比 40%),CPaaS 对通 信的封装亦有望从当前简单语音、短信等能力,逐步向上游呼叫中心等领域进 行扩展。作为市场主导者,Twilio 依托突出的平台能力、丰富产品组合等,常年 位居 IDC MarketScape(云通信)领导者象限。 公司优势:平台优势突出,经营效率持续改善公司优势:平台优势突出,经营效率持续改善。公司 CAC 成本回收周期大约为 10 个月,显著好于行业平均水平。同时成熟客户营收增长保持稳健,Net Expansion Rate(样本客户今年收入/去
6、年收入比值)2019 年为 125%。客户资 源部分,截止 2019 年底,公司共拥有活跃企业客户数 17.9 万,典型客户包括 airbnb、 WhatsApp 等科技企业。 同时一直以来市场较为担忧的客户集中度问题, 近年来亦得到明显改善,目前公司 TOP 10 客户占公司整体收入比重仅为 14% 左右。销售渠道部分,2018 年开始,公司提出 twilio build 的计划,构建更为丰 富、全面的渠道销售体系,包括代理商渠道,以及技术合作伙伴等。 公司成长性:成长路径清晰,中期公司成长性:成长路径清晰,中期有望继续维持高增长有望继续维持高增长。考虑到全球云通信市 场的高成长性,叠加公司
7、突出的竞争优势,我们看好公司中期的成长性。目前 公司在产品定价层面已明显高于竞争对手,短期继续大幅上调产品价格的可能 性较低,公司中期成长性预计将主要来自于:1)产品线扩展,当前公司正通过 持续的云通信能力完善,从而不断扩展 TAM 空间,目前公司预计面对的整体 TAM 约为 660 亿美元左右,其中邮件、用户认证、语音&视频、短消息分别为 110、20、210、320 亿美元;2)用户群拓展,在全球超过 2400 万的开发者中, 目前使用公司产品的开发者数量仅为 700 万左右。同时从地理区域上,目前美 国以外市场占公司营收比重仍不足 30%,长期拓展空间依然明显。 云计算和数据产业链系列报
8、告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 风险因素:风险因素:行业竞争持续加剧风险;电信运营商政策调整风险;核心技术研发不及预期 风险;宏观经济下滑导致企业 IT 支出不及预期风险等。 投资建议投资建议: 根据彭博一致预期, 市场预计公司 2020/21/22 年收入为 14.9/18.8/24.0 亿美 元,对应同比增速为 31%/26%/28%。目前公司估值对应 2020 年 PS 为 10X,略高于目 前美股 SaaS 板块平均的 9X 水平,估值小幅溢价主要反映市场对公司高成长性、低运 营利润率的调整。针对市场对于公司较低利润率的担忧,公司亦提出了长周期的利润改 善目标,即长期
9、实现 20%以上的运营利润率。中短期来看,公司营收增速仍将是影响公 司股价表现的最核心变量,同时利润率指标的改善则有助于估值水平的进一步提升。 公司盈利预测表(亿美元) 年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 6.5 11.34 14.88 18.77 23.95 同比 74% 31% 26% 28% 毛利率 55% 59% 57% 58% 58% 净利润 (non-gaap) 0.11 0.19 -0.25 0.28 0.58 PS 23 13 10 8 6 资料来源:彭博一致预期,中信证券研究部,注:股价为 3 月 3 日数据 mNrOnNqMmRsMtRr
10、QrOwPtQ7NdN7NsQqQsQrRlOmMnOiNoPrR7NnNxOuOnQsMNZtOmO 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 目录目录 公司概述:全球最大云通信厂商公司概述:全球最大云通信厂商 . 1 行业分析:云通信仍处高增长阶段,行业分析:云通信仍处高增长阶段,Twilio 竞争优势明显竞争优势明显 . 4 公司分析:成长路径清晰,中期有望继续维持高增长公司分析:成长路径清晰,中期有望继续维持高增长 . 6 盈利预测盈利预测&估值:成长性仍将是中短期股估值:成长性仍将是中短期股价主导因素价主导因素 . 10 风险因素风险因素 . 11 云
11、计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程 . 1 图 2:公司平台技术架构 . 2 图 3:公司年收入数据(亿美元) . 3 图 4:公司毛利率、费用率数据 . 3 图 5:公司成本构成(2019) . 3 图 6:公司经营现金流数据(亿美元) . 4 图 7:全球企业 IT 支出结构(2018) . 4 图 8:全球 CPaaS 市场规模(亿美元) . 5 图 9:全球 CPaaS 市场主要参与者 . 5 图 10:Twilio 核心平台产品列表 . 6 图 11:主要 SaaS 公司用户 CAC 成本回收周期对比(月)
12、. 6 图 12:公司客户收入提升率 . 7 图 13:公司活跃客户数(万). 7 图 14:公司下游部分客户列表. 8 图 15:公司 TOP 10 客户收入集中度 . 8 图 16:公司销售&合作渠道 . 8 图 17:公司面对的业务 TAM 规模(十亿美元) . 9 图 18:公司面向开发者渗透率(百万) . 10 图 19:公司海外市场收入占比. 10 图 20:公司静态 PS BAND 图 . 11 表格目录表格目录 表 1:公司主要平台产品 . 1 表 2:公司持股比例 5%以上股东列表 . 2 表 3:主要厂商电信资源收费标准(美元) . 9 表 4:公司盈利预测(亿美元) .
13、10 表 5:公司长期运营目标 . 11 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 1 公司概述公司概述:全球最大云通信厂商:全球最大云通信厂商 公司概况:公司概况:作为全球最大的云通信服务厂商,公司成立于 2007 年,2016 年上市,目 前主要面向开发者提供封装了基础通信能力(语音、视频、SMS 等)的 API 接口,并根 据相关功能接口、电信资源(短信、语音等)使用量收取相关的费用。公司目前市值 147 亿美元,自上市以来,累计上涨超过 8X。 图 1:公司发展历程 资料来源:公司财报,中信证券研究部 主营主营业务业务:公司目前主要以 CPaaS(通信平
14、台即服务)形式,面向开发者、企业用户 提供相应的云通信服务能力。公司平台产品,自上而下,主要包括 Engagement Cloud、 Programmable Communications Cloud、Super Network 三个部分,其中 Super Network 主要实现和底层通信网络的连接,Programmable Communications Cloud 则提供可编程、 自定义的通信能力接口,Engagement Cloud 则提供高级封装的日常用例等。 表 1:公司主要平台产品 平台产品平台产品 主要功能主要功能 Engagement Cloud account securit
15、y、contact centers 等日常用例,以及高级通 信能力 API 接口 Programmable Communications Cloud 基础通信能力接口 Super Network 底层通信网络,连接开发者应用程序和电信资源之间连接 资料来源:彭博,中信证券研究部 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 2 图 2:公司平台技术架构 资料来源:公司官网,中信证券研究部 股权结构股权结构:作为典型的公众公司,公司整体股权结构相对分散,截止 2019 年底,公 司主要创始人、董事长杰夫.劳森持股比例仅为 5.4%,同时公司持股比例 5%以上股东主 要
16、包括:先锋基金(8.3%) 、美国普信(8.0%) 、Entities affiliated(7.2%) 、摩根士丹利 (5.9%) 、贝莱德(5.3%)等。 表 2:公司持股比例 5%以上股东列表 NO 股东股东 持股比例持股比例 1 先锋基金 8.3% 2 美国普信 8.0% 3 Entities affiliated 7.2% 4 摩根士丹利 5.9% 5 杰夫.劳森(创始人) 5.4% 6 贝莱德 5.3% 资料来源:wind,中信证券研究部 财务分析财务分析:自成立以来,依托 SaaS 模式,公司营收持续保持高速增长,目前年收入 体量已经超过 10 亿美元。同时公司在研发、营销等层面
17、亦保持稳定的投入,主要财务特 征和一般 SaaS 企业较为类似: 成长性成长性:过去 5 年公司营收复合增速为 61%,2019 年实现收入 11.3 亿美元(同 比+74%) ,其中活跃客户数增长、客户 ARPU 提升均有贡献。 运营效率运营效率:2019 年公司毛利率 54%,销售费用率、研发费用率分别为 32.7%、 34.5%,销售费用率基本符合一般 SaaS 公司的财务特征,研发费用占比则显著 高于行业平均水平,同时较低的毛利率主要源于公司的业务模式所致。虽然公司 仍处于亏损状态,但经营现金流表现较好,2019 年录得 0.14 亿美元的正流入。 云计算和数据产业链系列报告云计算和数
18、据产业链系列报告 22020.3.9 3 图 3:公司年收入数据(亿美元) 资料来源:wind,中信证券研究部 图 4:公司毛利率、费用率数据 资料来源:wind,中信证券研究部 图 5:公司成本构成(2019) 资料来源:wind,中信证券研究部 0.5 0.9 1.7 2.8 4.0 6.5 11.3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 200019 收入同比 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.
19、0% 200019 毛利率研发费用率销售费用率 88% 9% 4% 网络成本Hosting cost其他 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 4 图 6:公司经营现金流数据(亿美元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 行业分析:行业分析:云通信仍处高增长阶段,云通信仍处高增长阶段,Twilio 竞争优势竞争优势 明显明显 云通信云通信市场市场:研究机构 IDC、Gartner 等认为,相较于过去,产业分工、协作的深化, 使得企业更需要借助丰富、灵活的通信工具&手段,实现企业内部、产业上下游之间的高 频沟通,因此
20、如何整合多种丰富的通信能力(语音、短信、视频等) ,并和企业现有业务 流程进行深度融合, 自然成为企业需要面对的问题, 而通信作为一项复杂的通用基础能力, 由第三方企业提供封装的通信平台自然成为必然趋势,这也就是云通信平台诞生的核心产 业基础。 IDC 预计, 到 2022 年, 全球 CPaaS (云通信平台) 市场规模将达到 109 亿美元, 对应 20172022 年市场复合增速为 39%。同时通信作为企业 IT 支出主要方向之一(占比 40%) ,CPaaS 对通信的封装亦有望从当前简单语音、短信等能力,逐步向上游呼叫中心 等领域进行扩展。 图 7:全球企业 IT 支出结构(2018)
21、 资料来源:IDC,中信证券研究部 -0.25 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 200019 40% 60% 通信服务其他 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 5 图 8:全球 CPaaS 市场规模(亿美元) 资料来源:IDC(含预测) ,中信证券研究部 行业竞争行业竞争格局格局:目前在云通信领域,市场参与者主要包括新兴云通信厂商、传统通信 硬件终端厂商、网络运营商等。而 Twilio 凭借突出的平台能力,以及丰富的产品组合,在 IDC 针对云通信
22、的 MarketScape 象限中,持续位居领导者象限,显示其在全球市场的主 导性地位。 图 9:全球 CPaaS 市场主要参与者 资料来源:Stephens 0 20 40 60 80 100 120 201720182019E2020E2021E2022E 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 6 图 10:Twilio 核心平台产品列表 资料来源:Stephens 公司分析:公司分析:成长路径清晰,中期有望继续维持高增长成长路径清晰,中期有望继续维持高增长 在本部分内容中,我们将从经营业绩表现、客户资源、未来成长性等层面对公司进行 展开分析。 经营经营
23、业绩业绩:作为典型的 SaaS 厂商,LTV、CAC 等均是衡量一个 SaaS 经营效率的重 要指标,根据公司财报信息,目前公司 CAC 成本回收周期大约在 10 个月左右,显著好于 行业平均水平。同时在成熟客户营收增长上,公司主要采用 net expansion rate(样本客 户今年收入/去年收入比值)作为测度指标,该指标 2019 年为 125%,即为同样的客户, 2019 年花费较 2018 年增长了 25%,长期以来一直维持较为理想的表现。 图 11:主要 SaaS 公司用户 CAC 成本回收周期对比(月) 资料来源:彭博 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22
24、020.3.9 7 图 12:公司客户收入提升率 资料来源:wind,中信证券研究部,指标定义:客户收入提升率=样本客户今年收入/去年收入比值 渠道渠道&客户客户:截止 2019 年底,公司共拥有活跃企业客户数 17.9 万, 2019 年客户数 相较于 2018 年的大幅增长,主要源于公司整合 sendgrid 的客户所致。当前公司典型客户 包括 airbnb、WhatsApp 等科技企业,同时一直以来市场较为担忧的客户集中度问题,近 年来亦得到明显改善。目前公司 TOP 10 客户占公司整体收入比重仅为 14%左右,单一客 户依赖度较过去几年显著降低。销售渠道方面,2018 年开始,公司提
25、出 twilio build 的计 划,构建更为丰富、全面的渠道销售体系,包括代理商渠道,以及技术合作伙伴等。 图 13:公司活跃客户数(万) 资料来源:公司财报,中信证券研究部 148% 140% 141% 128%132%125% 123% 138% 138% 147%150% 142% 141% 132% 125% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 4.1 4.3 4.6 4.9 5.4 5.7
26、6.1 6.4 15.4 16.7 17.2 17.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 8 图 14:公司下游部分客户列表 资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 15:公司 TOP 10 客户收入集中度 资料来源: :wind,中信证券研究部 图 16:公司销售&合作渠道 资料来源:公司财报,中信证券研究部 31%31% 29% 25% 21% 17%17% 18% 17% 18% 20% 14%
27、13%13% 14% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 9 中期中期成长性成长性:考虑到全球云通信市场的高成长性,叠加公司突出的竞争优势,我们看 好公司中期的成长性。同时考虑到目前公司在产品定价层面已明显高于竞争对手,短期继 续大幅上调产品价格的可能性较低,其中期成长性预计将主要来自以下层面: 表 3:主要厂商电信资源收费标准(美元) 公司公司 T
28、wilio Sinch Nexmo Plivo 专号 1/月 0.8/月 0.9/月 0.8/月 短信-呼入 0.0075 free 0.005 free 短信-呼出 0.0075 0.0075 0.0054 0.0035 短号 3k/月 1k/月 1k/月 3k/3 月 短号-接收信息 0.005 free 0.005 free 短号-发送信息 0.01 0.0075 0.0054 0.004 资料来源:各公司财报,中信证券研究部 产品线扩展产品线扩展: 当前公司正通过持续的云通信能力完善, 从而不断扩展 TAM 空间, 目前公司预计面对的整体 TAM 约为 660 亿美元左右,其中邮件、用
29、户认证、语 音&视频、短消息分别为 110、20、210、320 亿美元。 图 17:公司面对的业务 TAM 规模(十亿美元) 资料来源:公司财报 用户群拓展用户群拓展:在全球超过 2400 万的开发者中,目前使用公司产品的开发者数量 仅为 700 万左右,通过持续的产品能力丰富,以及销售渠道的拓展,我们预计公 司有望进一步扩大开发者群体的覆盖范围。同时从地理区域上,目前美国以外市 场占公司营收比重仍不足 30%,长期拓展空间依然明显。 11 2 21 32 0 5 10 15 20 25 30 35 Email 用户认证语音&视频短消息 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告
30、22020.3.9 10 图 18:公司面向开发者渗透率(百万) 资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 19:公司海外市场收入占比 资料来源:公司财报,中信证券研究部 盈利盈利预测预测&估值估值:成长性仍将是中短期股价主导因素成长性仍将是中短期股价主导因素 盈利预期盈利预期:根据彭博一致预期,市场预计公司 2020/21/22 年收入为 14.9/18.8/24.0 亿美元, 对应同比增速为 31%/26%/28%, 考虑到当前行业高景气度, 以及公司市场地位、 产品线持续扩展等,我们预计上述增长预期对于公司来说并不困难。同时针对市场对于公 司较低利润率的担忧,公司亦提出了长周期的利润改善目
31、标,即长期实现 20%以上的运营 利润率,实现的途径主要通过营收结构多元化提升毛利率水平,以及借助经营杠杆推动运 营费用率持续改善等。 表 4:公司盈利预测(亿美元) 年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 6.5 11.34 14.88 18.77 23.95 同比 74% 31% 26% 28% 毛利率 55% 59% 57% 58% 58% 净利润 (non-gaap) 0.11 0.19 -0.25 0.28 0.58 资料来源:彭博一致预期,中信证券研究部 7 17 TWLO尚未渗透 23% 25% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
32、30% 35% 201720182019 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 22020.3.9 11 表 5:公司长期运营目标 年度年度 2017 2018 2019 长期长期 毛利率 58% 57% 58% 60%65% 研发费用率 22% 20% 20% 15%18% 销售费用率 24% 3% 23% 16%19% 管理费用率 12% 12% 11% 7%9% 运营利润率 1% 3% 5% 20%+ 资料来源:公司财报,中信证券研究部 估值水平估值水平:目前公司估值对应 2020 年 PS 为 10X,略高于目前美股 SaaS 板块平均 的 9X 水平,估值小幅溢价主要
33、反映市场对公司高成长性、低运营利润率的调整。而从中 短期来看,公司营收成长性仍将是影响公司股价表现的最核心变量。 图 20:公司静态 PS BAND 图 资料来源:彭博,中信证券研究部 风险因素风险因素 行业竞争持续加剧风险;电信运营商政策调整风险;核心技术研发不及预期风险;宏 观经济下滑导致企业 IT 支出不及预期风险等。 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明: (i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具
34、体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外) 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或
35、韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构
36、(仅就本研究报告免责 条款而言,不含 CLSA group of companies) ,统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited 分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发;在美国由 CLSA group of companies(CLS
37、A Americas, LLC(下称“CLSA Americas” )除外) 分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA (UK)分发;在印度 由 CLSA India Private Limited 分发(地址:孟买(400021)Nariman Point 的 Dalamal House 8 层;电话号码:+91-22-66505050;传真号码: +91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为
38、证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的 INM000010619,作为研究分析商的 INH000001113) ;在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾 证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities (Thai
39、land) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国:中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies(CLSA Americas 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与
40、 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问) ,仅向新加坡证券及期货法s.4A(1)定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问(修正)规例(2005) 中关于机构投资者、认可投 资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定, 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有 疑问,还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.(电话:+65 6416 7888) 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任