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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 上海莱士上海莱士(002252)海尔集团拟成为实控人，新篇章即将开启海尔集团拟成为实控人，新篇章即将开启 上海莱士首次覆盖报告上海莱士首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)谈嘉程谈嘉程(分析师分析师) 证书编号 S0880514030001 S0880523070004 本报告导读：本报告导读：海尔集团拟成为公司海尔集团拟成为公司实控人实控人，治理结构有望改善，生产运营效率有望提升，首次覆盖，治理结构有望改善，生产运营效率有望提升，首次覆盖，给予增持评级给予增持评级。投资要点：

2、投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予增持评级。增持评级。公司实控人拟变更为海尔集团，治理结构有望改善，生产运营效率有望提升，预测 2023-2025 年 EPS 分别为 0.33、0.35、0.40 元，参考可比公司估值，给予 2024 年目标 PE 29X，对应目标价 10.09 元。首次覆盖，给予增持评级。血制品第一梯队企业，自产、代理业务齐头并进血制品第一梯队企业，自产、代理业务齐头并进。公司是最早一批血制品企业，2014 年以来通过收购邦和药业、同路生物、浙江海康、广西冠峰等不断发展壮大，截至 2023 年 12 月底共有上海、郑州、合肥、温州、南宁 5 个血液制品生产基地，合计拥有

3、分布于 11 个省（自治区）的单采血浆站 44 家，可提取的品种数量位居业内领先地位，采浆量稳步增长。自 2021 年起代理基立福进口白蛋白业务，2021、2022 年分别实现收入 9.6、27.3 亿元，贡献强劲增长动能。海尔集团拟成为实控人，与基立福合作进一步深化海尔集团拟成为实控人，与基立福合作进一步深化。公司超过两年时间内无控股股东、无实控人，2023 年 12 月 29 日海尔集团与基立福签署 战略合作及股份购买协议，拟成为公司实控人，有望赋能新浆站的获取并帮助提升生产运营效率。基立福在协议中亦进一步明确了进口白蛋白独家代理权、延长 GDS 业绩承诺期等，相关经营风险进一步降低。催化

4、剂：催化剂：控制权变更事项推进，新浆站获批 风险提示：风险提示：海尔集团最终未能成为实控人，海尔集团赋能不及预期，长海尔集团最终未能成为实控人，海尔集团赋能不及预期，长期股权投资及商誉减值风险期股权投资及商誉减值风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,288 6,567 7,720 8,351 9,295(+/-)%55%53%18%8%11%经营利润（经营利润（EBIT）1,490 2,004 2,578 2,722 3,126(+/-)%41%34%29%6%15%净利润（归母）净利润（归母）1,295 1

5、,880 2,197 2,312 2,681(+/-)%-2%45%17%5%16%每股净收益（元）每股净收益（元）0.19 0.28 0.33 0.35 0.40 每股股利（元）每股股利（元）0.03 0.03 0.04 0.04 0.05 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)34.8%30.5%33.4%32.6%33.6%净资产收益率净资产收益率(%)5.0%6.5%7.0%6.9%7.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.8%5.7%6.8%6.7%7.2%EV/EBITDA 26.06 17.63

6、 18.00 16.42 13.70 市盈率市盈率 40.20 27.68 23.69 22.50 19.41 股息率股息率(%)0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：10.09 当前价格：7.83 2024.01.05 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）6.07-8.47 总市值（百万元）总市值（百万元）52,034 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）6,645/6,643 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）

7、46.95 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）361.44 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）29,813 每股净资产每股净资产 4.49 市净率市净率 1.7 净负债率净负债率-14.20%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.08 0.11 Q2 0.08 0.08 Q3 0.08 0.08 Q4 0.04 0.06 全年全年 0.28 0.33 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-4%12%20%相对指数 1%21%37%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-8%2%11%21%30%--0152周内股价走

8、势图周内股价走势图上海莱士深证成指医药医药/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)模型更新时间：2024.01.04 股票研究股票研究 必需消费 医药 上海莱士(002252)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：10.09 当前价格：7.83 2024.01.05 公司网址 www.raas- 公司简介 公司是在1988年成立的中外合资血液制品大型生产企业，专业从事血液制品，疫苗、诊断试剂及检测器

9、具生产和销售并提供检测服务，主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人凝血因子 VIII、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、冻干人凝血酶、外用冻干纤维蛋白粘合剂，是国内同行业中血浆综合利用率高、产品种类齐全、结构合理的血液制品生产企业之一。公司在国内首批通过 GMP 认证和获得 ISO9001 证书，绝对价格回报（%）52 周内价格范围 6.07-8.47 市值（百万元）52,034 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 4,288 6,567 7,720 8,351 9,295

10、 营业成本 2,065 3,667 4,474 4,932 5,413 税金及附加 23 33 39 42 46 销售费用 306 373 386 401 428 管理费用 311 333 355 367 390 EBIT 1,490 2,004 2,578 2,722 3,126 公允价值变动收益 -43 18 0 0 0 投资收益 411 412 386 384 390 财务费用 -65-41-79-71-107 营业利润营业利润 1,555 2,279 2,666 2,793 3,233 所得税 250 401 465 483 553 少数股东损益 -6-7-4-2-1 净利润净利润 1

11、,295 1,880 2,197 2,312 2,681 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,965 4,215 3,791 5,575 7,706 其他流动资产 23 26 26 26 26 长期投资 13,282 14,930 14,930 14,930 14,930 固定资产合计 1,242 1,202 1,245 1,282 1,312 无形及其他资产 761 951 1,645 1,657 1,669 资产合计资产合计 27,237 30,458 31,215 33,385 35,885 流动负债 1,307 1,625 1 1 1 非流动负债 26 20 19 19

12、 19 股东权益 25,904 28,813 31,195 33,365 35,865 投入资本投入资本(IC)25,912 28,817 31,198 33,367 35,867 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,248 1,651 2,127 2,251 2,592 折旧与摊销 169 195 115 121 127 流动资金增量 -82-51-2,024-136-127 资本支出 -201-223-229-370-370 自由现金流自由现金流 1,134 1,571-11 1,866 2,222 经营现金流 1,294 1,726 16 2,011 2,390 投资现金流 -731

13、-1,130-524 14 20 融资现金流 -179-193 84-240-280 现金流净增加额现金流净增加额 384 402-425 1,785 2,131 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 55.3%53.2%17.6%8.2%11.3%EBIT 增长率 40.7%34.5%28.6%5.6%14.8%净利润增长率 -2.2%45.2%16.8%5.3%16.0%利润率 毛利率 51.8%44.2%42.1%40.9%41.8%EBIT 率 34.8%30.5%33.4%32.6%33.6%净利润率 30.2%28.6%28.5%27.7%28.8%收益率收益率 净资产收益率

14、(ROE)5.0%6.5%7.0%6.9%7.5%总资产收益率(ROA)4.8%6.2%7.0%6.9%7.5%投入资本回报率(ROIC)4.8%5.7%6.8%6.7%7.2%运营能力运营能力 存货周转天数 465.1 316.2 281.5 276.1 257.6 应收账款周转天数 36.6 32.2 33.0 30.8 28.4 总资产周转周转天数 2,213.6 1,581.3 1,437.9 1,392.4 1,341.5 净利润现金含量 1.0 0.9 0.0 0.9 0.9 资本支出/收入 4.7%3.4%3.0%4.4%4.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 4.9%5.4%0.

15、1%0.1%0.1%净负债率 5.1%5.7%0.1%0.1%0.1%估值比率估值比率 PE 40.20 27.68 23.69 22.50 19.41 PB 1.77 1.48 1.67 1.56 1.45 EV/EBITDA 26.06 17.63 18.00 16.42 13.70 P/S 12.31 8.04 6.74 6.23 5.60 股息率 0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%-8%-4%1%6%11%15%20%25%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-14%-3%9%20%32%43%-062023-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对

16、涨幅和相对涨幅上海莱士价格涨幅上海莱士相对指数涨幅8%18%27%36%46%55%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%5%6%6%7%8%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)0%1%2%3%5%6%3320164221A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)8YzWwUiUnU8WoX6MbPbRoMmMsQqMiNqQpOiNnNvN9PrQpONZsRpQNZsQsR 请务必阅读正文之后的

17、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)目录目录 1.首次覆盖，给予增持评级.4 2.历史悠久的血制品第一梯队企业.6 2.1.血制品是高壁垒稀缺性赛道，前景广阔.6 2.2.公司通过内生发展和外延并购不断发展壮大.9 2.3.自产、代理业务齐头并进，业绩强劲增长.11 3.控股权变更推进，即将开启新篇章.12 3.1.海尔集团拟成为实控人，有望赋能公司发展壮大.12 3.2.与基立福战略合作进一步深化，确定性增强.14 4.风险提示.14 4.1.海尔集团最终未能成为实控人.14 4.2.海尔集团赋能

18、不及预期.15 4.3.长期股权投资及商誉减值风险.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)1.首次覆盖，给予增持评级首次覆盖，给予增持评级 公司是国内血制品行业第一梯队企业，实控人拟变更为海尔集团，治理结构有望改善，估值水平有望提升。预计未来几年自产血制品业务继续稳健增长，代理进口白蛋白业务仍将贡献业绩增量，预测公司 2023-2025年归母净利润为21.97、23.12、26.81亿元，2023-2025年EPS分别为0.33、0.35、0.40 元，同比增速分别为 17%

19、/5%/16%。参考可比公司估值，给予公司 2024 年目标 PE 29X，对应目标价 10.09 元。首次覆盖，给予增持评级。收入预测核心假设：收入预测核心假设：自产血制品业务：自产血制品业务：（1）预测 2023 年静丙等终端需求持续旺盛拉动公司产品去库存，增速高于采浆量增速，2024 年在高基数效应下增速放缓，毛利率下降，2025 年再次恢复与采浆量增长相匹配的增速，毛利率回升，预测 2023、2024、2025 年收入增速分别为 14.5%、1.5%、9.4%，毛利率分别为 60.0%、59.1%、59.8%。代理代理进口进口白蛋白业务：白蛋白业务：随着公司代理基立福的进口白蛋白业务体

20、量增大，增速相应放缓，预测 2023、2024、2025 年收入增速分别为20.0%、15.0%、12.0%；2023 年受美元汇率升高影响成本上升，毛利率下滑，预计 2024、2025 年随着美元汇率逐步恢复，毛利率有望相应恢复，预测 2023、2024、2025 年毛利率分别为 20.0%、22.0%、24.0%。检测设备及试剂业务检测设备及试剂业务：公司自 2022 年起代理 GDS（联营公司，全球知名的血液检测仪器及试剂的生产商）的检测设备及试剂业务，预计未来几年有望快速放量，同时随着规模效应的体现和美元汇率的恢复，毛利率有望逐步改善，预测 2023、2024、2025 年收入增速分别

21、为 100.0%、60.0%、40.0%，毛利率分别为 35.0%、38.0%、40.0%。表表 1 公司收入预测（百万元）公司收入预测（百万元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究。2020A2021A2022A2023E2024E2025E1.自产血制品业务自产血制品业务2,7613,3293,7714,3174,3834,795增速6.8%20.6%13.3%14.5%1.5%9.4%毛利率62.0%59.4%58.4%60.0%59.1%59.8%2.代理进口白蛋白业务2.代理进口白蛋白业务9562,7343,2813,7734,226增速186.0%20.0%15.0%12.0%毛利

22、率25.6%25.1%20.0%22.0%24.0%3.检测设备及试剂业务3.检测设备及试剂业务61122195273增速100.0%60.0%40.0%毛利率18.4%35.0%38.0%40.0%收入合计收入合计2,7624,2886,5677,7208,3519,295增速增速6.8%55.3%53.2%17.6%8.2%11.3%毛利率毛利率62.0%51.8%44.2%42.1%40.9%41.8%毛利合计毛利合计1,7122,2222,9003,2463,4193,881 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 上海莱

23、士上海莱士(002252)(002252)估值方法估值方法 1：相对估值：相对估值 按照假设，我们分别预测公司 2023-2025 年归母净利润为 21.97、23.12、26.81 亿元，2023-2025 年 EPS 分别为 0.33、0.35、0.40 元，同比增速分别为 17%/5%/16%。选取派林生物、卫光生物、华兰生物三家血制品公司为可比公司，三家公司 2024 年平均 PE 估值倍数为 29X。据此给予上海莱士 2024 年目标 PE 29X，以 2024 年预测 EPS 0.35 元计算，上海莱士合理股价为 10.09 元。表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 数据来源：W

24、ind，国泰君安证券研究。注：上市公司市值取 2023 年 12 月 29 日前 20 交易日（2023/12/04-2023/12/29）收盘数据成交均值，可比公司 2023 年，2024年归母净利润预测取 Wind 一致预期。PE=市值/归母净利润，市值及归母净利润均为表中对应数据。估值方法估值方法 2：绝对绝对估值估值 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设 FCFF 估值法下公司的合理股价为 11.98 元。表表 3 绝对估值假设绝对估值假设 无风险利率 2.57%市场预期收益率 8.44%发行在外股数（百万）6645.48 Kd 5.50%T 17.50%Beta 0.65

25、77 Ke 6.43%未来预期债务比例 D/（D+E）0.01%WACC 6.43%过渡期增长率（2026-2030 年）5.0%永续增长率（2031 年及以后）2.0%注：无风险利率取十年期国债收益率；市场预期收益率取 15 年（2009-2023 年）沪深 300 指数当年收益算术平均值；Beta 对应的标的指数为沪深 300 指数，时间范围从 2023/01/01-2023/12/29，计算周期为日度；未来预期债务比例 D/（D+E）取自目前资本结构，由于公司现金流充足，预计公司仍将维持以权益资本为主的资本结构。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。表表 4 FCFF 估值敏感性测试，企

26、业合理股价为估值敏感性测试，企业合理股价为 11.98 元元 单位：元单位：元 WACC 4.93%5.43%5.93%6.43%6.93%7.43%7.93%永续增长率永续增长率 1.40%14.61 13.17 12.05 11.15 10.42 9.80 9.29 1.60%15.18 13.59 12.37 11.41 10.62 9.97 9.42 2022A2022A2023E2023E2024E2024E2022A2022A2023E2023E2024E2024E000403.SZ派林生物207.175.875.466.98353830002880.SZ卫光生物83.041.17

27、2.222.577.SZ华兰生物416.5310.7614.3817.029股票代码股票代码股票简称股票简称市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE均值均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)1.80%15.83 14.06 12.73 11.68 10.84 10.15 9.57 2.00%16.56 14.59 13.12 11.98 11.08 10.34 9.73 2.20%17.40 15.18

28、13.55 12.31 11.33 10.54 9.89 2.40%18.37 15.84 14.03 12.67 11.61 10.77 10.07 2.60%19.52 16.62 14.59 13.09 11.93 11.02 10.28 数据来源：国泰君安证券研究 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价 10.09 元。首次覆盖，给予增持评级。2.历史悠久的血制品第一梯队企业历史悠久的血制品第一梯队企业 2.1.血制品是高壁垒稀缺血制品是高壁垒稀缺性性赛道，前景广阔赛道，前景广阔 血制品具有重要临床价值。血制品具有重要临床价值。血制品为人体血浆中的血浆蛋白分离提纯制成的生物制品，

29、主要分为白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类三大类，均具有重要的临床价值。血制品生产企业通过控股的单采血浆站采集献浆员血浆并在工厂制成产品，经过中检院等院所批签发后通过经销商或直销销往医院或药店，最终用于患者。图图 1 血制品来自人体血液中的血浆蛋白血制品来自人体血液中的血浆蛋白 图图 2 血制品产业链示意图血制品产业链示意图 数据来源：卫光生物招股书，PPTA，国泰君安证券研究 数据来源：卫光生物招股书，国泰君安证券研究 血制品市场规模持续增长血制品市场规模持续增长，景气度高景气度高。随着行业不断发展，国内浆站数量和采浆量稳步增长，带动血制品行业规模持续增长。以批签发货值统计，我国血制品市场规模从

30、 2014 年的 170 亿元增长至 2020 年的 411 亿元，年复合增速达 16%。样本医院销售数据显示白蛋白、静丙等大品种均呈量价齐升趋势。从重点品种人均用量来看，国内和美国相比仍有较大差距，随着静丙等在新冠重症治疗中得到广泛应用，临床认知进一步提升，预计需求量有望加速增长。图图 3 国内浆站数量稳步增长国内浆站数量稳步增长 图图 4 国内采浆量稳步增长国内采浆量稳步增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)数据来源：博雅生物公告，国泰君安证券研究 数据来源：博雅生物公告

31、，国泰君安证券研究 图图 5 血制品批签发货值持续增长血制品批签发货值持续增长 图图 6 白蛋白、静丙是国内主要品种白蛋白、静丙是国内主要品种 注：2021 年起中检院不再完整披露批签发具体数据 数据来源：医药魔方，国泰君安证券研究 注：2021 年起中检院不再完整披露批签发具体数据 数据来源：医药魔方，国泰君安证券研究 图图 7 样本医院销售数据显示白蛋白呈量价齐升态势样本医院销售数据显示白蛋白呈量价齐升态势 图图 8 样本医院销售数据显示静丙呈量价齐升态势样本医院销售数据显示静丙呈量价齐升态势 数据来源：PDB，国泰君安证券研究 数据来源：PDB，国泰君安证券研究 图图 9 国内血制品人均

32、使用量相比美国提升空间大国内血制品人均使用量相比美国提升空间大 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)注：中国人均用量以批签发数据为基础测算；中国免疫球蛋白用量仅包含静丙；凝血因子用量包括血源性和重组产品。数据来源：PPTA，医药魔方，南方医科大学，国泰君安证券研究 准入壁垒准入壁垒极高极高，存量，存量企业企业有望持续受益。有望持续受益。由于历史上血制品行业曾发生过卫生安全问题，行业监管要求极为严格：（1）国务院 2001 年发布文件对血液制品企业实行总量控制，不再批准新的血制品生

33、产企业，现存生产企业牌照约 30 家；（2）新浆站开设要求高，申请新浆站的企业注册的血制品应不少于 6 个品种；（3）仅人血白蛋白允许进口。因此血液制品是具有较强吸引力的现金牛业务，但潜在新进入者除了收并购现有企业以外无法进入市场，市场红利由存量企业分享。表表 5 仅部分企业可生产“三个大类，仅部分企业可生产“三个大类，6 个产品个产品”企业 白蛋白 免疫球蛋白 凝血因子类 品种总数 华兰生物工程股份有限公司 10 成都蓉生药业有限责任公司 9 山东泰邦生物制品有限公司 9 国药集团上海血液制品有限公司 8 山西康宝生物制品股份有限公司 8 深圳市卫光生物制品股份有限公司 8 四川远大蜀阳药业

34、有限责任公司 8 广东双林生物制药有限公司 7 华兰生物工程重庆有限公司 7 华润博雅生物制药集团股份有限公司 7 南岳生物制药有限公司 7 上海莱士血液制品股份有限公司 7 同路生物制药有限公司 7 广东卫伦生物制药有限公司 6 贵州泰邦生物制品有限公司 6 哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司 6 绿十字（中国）生物制品有限公司 6 上海新兴医药股份有限公司 6 博晖生物制药（河北）有限公司 5 广东丹霞生物制药有限公司 3 国药集团武汉血液制品有限公司 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(

35、002252)国药集团兰州生物制药有限公司 5 武汉中原瑞德生物制品有限责任公司 5 新疆德源生物工程有限公司 4 格林血液制品（辽宁）有限公司 3 浙江海康生物制品有限责任公司 3 郑州莱士血液制品有限公司 3 广西冠峰生物制品有限公司 2 国药集团贵州血液制品有限公司 2 注：同种成分不同剂型和规格的血液制品按一个品种计算；蓝底色企业为重点上市公司体内企业；截至 2023 年 11 月 数据来源：NMPA，国泰君安证券研究。2.2.公司通过公司通过内生发展和外延内生发展和外延并购不断发展壮大并购不断发展壮大 上海莱士成立于 1988 年，是最早一批具有较强研发、生产、销售能力的血制品企业，

36、2014 年以来通过收购邦和药业（郑州莱士）、同路生物、浙江海康、广西冠峰等血制品企业不断发展壮大，截至 2023 年 12 月底，共有上海、郑州、合肥、温州、南宁 5 个血液制品生产基地，公司及下属子公司、孙公司拥有单采血浆站 44 家，分布于广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东 11 个省（自治区），浆站数量、分布区域及全年采浆量均位居行业前列。公司可提取的品种包括白蛋白、静丙、人凝血因子、人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原粘合剂等，品种数量位居业内领先地位。图图 10 公司通过内生发展和外延并购不断发展壮大公司通过内生发展和外延并购不断发展壮大 数据

37、来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 11 公司在全国各地合计拥有公司在全国各地合计拥有 44 家浆站家浆站 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)数据来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 表表 6 公司可提取品种公司可提取品种丰富丰富 数据来源：公司公告，NMPA，国泰君安证券研究 表表 7 公司高管均为血制品行业资深人士公司高管均为血制品行业资深人士 姓名姓名 职位职位 简历简历 徐俊 董事长，总经理 美国国籍，1964 年 9 月出生，博士。2000 年至 2003

38、 年期间曾任本公司副总经理；2003 年至 2011 年期间曾任美国奥克拉荷马医学研究所助理研究员。2012 年 1 月至2022 年 10 月任公司副总经理。2017 年 5 月至 2022 年 8 月任郑州莱士血液制品有限公司董事；2020 年 10 月起任 Grifols Diagnostic Solutions Inc.董事，现任公司董事，总经理。刘峥 副总经理，董事会秘书 1970 年 1 月出生，硕士，注册会计师。曾任中华会计师事务所注册会计师，中安投资管理公司投资经理，美国汉鼎亚太公司北京代表处助理副总裁；现任郑州莱士血液制品有限公司董事，上海鲁班软件股份有限公司独立董事，广东精

39、艺金属股份有限公司监事；2004 年 6 月至今任本公司副总经理，财务负责人，2007 年 3 月至今任本公司董事会秘书。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)沈积慧 副总经理 1966 年 12 月出生，博士。曾任职惠氏制药有限公司经理，现任同路生物制药有限公司董事；1991 年至 2002 年期间，2004 年 5 月至今任公司副总经理。陆晖 副总经理 1975 年 10 月出生，博士。2004 年 7 月至 2005 年 4 月，公司总裁医学事务助理；2005 年 5 月至

40、 2009 年 4 月，博士后，美国宾西法尼亚大学费城儿童医院血液科从事基因治疗相关工作；2009 年 5 月至 2010 年 4 月任公司研发部副经理；2010 年 5月至 2013 年 3 月任公司研发部总监；2013 年 3 月至今任公司副总经理。宋正敏 副总经理 1968 年 9 月出生，学士，高级职业经理人。1992 年加入公司，曾任血浆筛选部经理，血浆部经理，综合业务管理部经理，质量总监，现任公司总经理助理，质量管理负责人。2020 年 5 月起任公司副总经理。陈乐奇 财务负责人 1987 年 8 月出生，硕士，注册会计师。曾任普华永道中天会计师事务所资深审计师，巴德医疗科技(上海

41、)有限公司会计部经理，高级财务经理，基立福医药科技(上海)有限公司财务总监。现聘任为公司财务负责人。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。2.3.自产、代理业务齐头并进，业绩自产、代理业务齐头并进，业绩强劲强劲增长增长 近年来随着公司采浆量提升、终端供需持续向好，公司自产血制品业务呈增长态势，2021 年起代理基立福进口白蛋白后进一步贡献强劲增长动能，营业收入从 2019 年的 25.8 亿元增长至 2022 年的 65.7 亿元，年复合增速达 36.5%，扣非归母净利润从 2019 年的 6.0 亿元增长至 2022 年的 18.3 亿元，年复合增速达 45.1%。图图 12 公司业绩强劲增

42、长公司业绩强劲增长 图图 13 代理业务贡献显著收入增量代理业务贡献显著收入增量 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 14 代理业务毛利率较低代理业务毛利率较低 图图 15 采浆量稳步增长采浆量稳步增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：采浆量数据为年报中披露的近似数字 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 16 目前公司收入约四成来自于代理白蛋白目前公司收入约四成来自于代理白蛋白

43、数据来源：Wind，国泰君安证券研究 员工持股计划考核目标彰显信心。员工持股计划考核目标彰显信心。公司于 2023 年 8 月启动员工持股计划，2023 年考核目标为营业收入不低于 74 亿元；2024 年考核目标为2023-2024 年营业收入累计不低于 160 亿元或有创新型生物制品或改良型生物制品临床申请获得批准；2025 年考核目标为 2023-2025 年营业收入累计不低于 250 亿元或有创新型生物制品或改良型生物制品临床申请获得批准；考核目标彰显业务发展信心。3.控股权变更控股权变更推进推进，即将即将开启新篇章开启新篇章 3.1.海尔集团海尔集团拟拟成为实控人成为实控人，有望赋能

44、公司发展壮大，有望赋能公司发展壮大 公司此前公司此前超过超过 2 年时间内年时间内持续处于无控股股东、无实际控制人状态。持续处于无控股股东、无实际控制人状态。2020年上半年，公司以定向增发股份为对价收购全球血制品龙头之一基立福下属 GDS 公司（全球知名的血液检测仪器及试剂的生产商，主要开展核酸检测、免疫抗原和血型检测三类业务）45%股权，增发后基立福持有公司 26.20%股权；与此同时，原控股股东科瑞天诚、莱士中国及一致行动人自 2018 年下半年以来因出现流动性困难被动减持公司股份，截至 2021 年 8 月 23 日持股比例低于基立福持股比例，而基立福明确不谋求上市公司控制权，因此公司

45、于 2021 年 9 月 9 日公告已变更为无控股股东、无实际控制人状态。公司实际控制人拟变更为海尔集团公司实际控制人拟变更为海尔集团，治理结构有望改善，治理结构有望改善。公司 2023 年12 月 30 日发布公告，基立福与海尔集团于 2023 年 12 月 29 日签署战略合作及股份购买协议，海尔集团或其指定关联方拟协议收购基立福持有的公司 20.00%股权，转让价款 125 亿元；同时，基立福将其持有的剩余 6.58%表决权委托予海尔集团或其指定关联方行使；根据协议，基立福应促使提名的董事投票赞成于交割日后二十个工作日内召开临时股东大会，选举四名由海尔集团提名的董事候选人成为公司董事，基

46、立福提名一名非独立董事，并促使其此后根据海尔集团的建议投票（即海尔集团控制公司董事会 9 个席位中的 5 个）。待公司董事会按照协议完成董事会改组后，海尔集团或其指定关联方将成为公司控股股东，海尔 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)集团将成为上市公司实际控制人，公司治理结构有望改善。图图 17 历经超过两年无控股股东、无实际控制人状态后，实际控制人拟变更为海尔集团历经超过两年无控股股东、无实际控制人状态后，实际控制人拟变更为海尔集团 注：图中所示科瑞天诚、莱士中国所持股权均包

47、括十大股东中的一致行动人；海尔集团所持股权包括一致行动人；图中未列示本次交易后科瑞天诚、莱士中国及其一致行动人所持股权；公司于 2023 年 11 月减少注册资本，公司总股本由 6,740,787,907股变更为 6,645,480,758 股 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 海尔集团海尔集团有望有望赋能赋能公司开设新浆站公司开设新浆站，同时帮助公司进一步同时帮助公司进一步提升生产运营提升生产运营效率效率。海尔集团创立于 1984 年，在全球拥有 10 大研发中心、71 个研究院、35 个工业园、138 个制造中心和 23 万个销售网络。凭借广泛的产业资源，海尔集团有望赋能公司

48、开设新浆站，进一步提升采浆能力。根据海尔集团旗下大健康生态品牌“盈康一生”公众号，交易完成后，海尔集团将支持公司继续加大研发投入，并运用物联网场景解决方案来优化供应链管理，推进全流程的数字化和智能化，实现全流程可视和价值链提升，同时海尔集团也将利用自身在智能制造、精益管理和公司治理等方面长期积累的优势赋能公司，预计公司生产运营效率有望进一步提高，在血制品行业的竞争力有望进一步加强。图图 18 海尔集团旗下大健康生态品牌盈康一生已形成了较完善的产业布局，有望赋能公司效率提升海尔集团旗下大健康生态品牌盈康一生已形成了较完善的产业布局，有望赋能公司效率提升 数据来源：盈康一生官网 请务必阅读正文之后

49、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)3.2.与基立福战略合作进一步深化，与基立福战略合作进一步深化，确定性增强确定性增强 根据本次海尔集团与基立福签署的战略合作及股份购买协议，基立福与公司之间的战略合作进一步加强，包括白蛋白独家代理协议修订、其他血液产品的约定等，进一步加强相关业务的确定性。白蛋白独家代理协议期限延长，代理业务确定性增强。白蛋白独家代理协议期限延长，代理业务确定性增强。2021 年 1 月，公司与基立福根据 2019 年 3 月签署的战略合作协议的约定，签署了独家代理协议，约定由

50、公司在中国大陆境内独家经销基立福生物科学与诊断领域的产品，除独家代理协议提前终止外，只要战略合作协议仍有效，则本协议也有效，每年产品价格及最低数量由每年讨论并确定。根据本次战略合作及股份购买协议，基立福应签署一份白蛋白独家代理协议修订协议，将现有白蛋白独家代理协议的期限修改为十年，并授予公司对该协议再次续延十年的权利；基立福同时承诺自2024 年至 2028 年期间，保证向公司供应白蛋白的年度最低供应量、并按照不高于基立福过往收取的价格以及届时的市场上具有竞争力的价格向公司供应白蛋白；对于 2028 年后的五年期间，在 2028 年底前的六个月内与买方善意协商白蛋白的年度最低供应量，但不应低于

51、 2028 年的最低供应量。本次约定的白蛋白独家代理协议修订协议有望进一步增强公司白蛋白代理业务的确定性。GDS 业绩业绩承诺期延长承诺期延长，减值风险进一步下降。，减值风险进一步下降。公司 2020 年 3 月收购基立福控股子公司 GDS 45%股权，基立福承诺 GDS 在 2019 年-2023 年期间累计 EBITDA总额将不少于 13 亿美元，不足部分将以现金补偿公司，截至 2023 年半年报 GDS 长期股权投资对应的期末余额约 154 亿元。根据战略合作协议，基立福承诺 GDS 在 2024-2028 年的累计 EBITDA总额将不低于 8.5 亿美元，且促使 GDS 在本次交易交

52、割后的每个会计年度宣派金额不少于 GDS 该年度净利润 50%的股息。GDS 业绩承诺期延长后，GDS 减值风险及预期减值损失有望进一步下降。未来公司与基立福的合作范围有望进一步扩大。未来公司与基立福的合作范围有望进一步扩大。根据战略合作及股份购买协议，基立福承诺若其或其关联方计划在中国市场推广、销售或分销基立福或其关联方在生物科学和诊断领域的任何血液产品，则须授予公司对该等产品在中国独家经销的优先报价权；基立福承诺与公司以及海尔集团签署一份新的排他性战略合作协议，在生物科学和诊断领域，就基立福在中国目前已有和未来开展的所有业务经营达成排他性合作和战略合作关系。预计未来公司与基立福的合作范围有

53、望进一步扩大。4.风险提示风险提示 4.1.海尔集团最终未能成为实控人海尔集团最终未能成为实控人 公司股东基立福已于 2023 年 12 月 29 日与海尔集团签订战略合作及股份购买协议，并约定违约及赔偿条款，但本次权益变动尚需取得境内外相关政府主管部门的审批，并通过经深圳证券交易所出具协议转让合规确认意见后，方可在中国证券登记结算有限责任公司办理股份过户登记手续，因此存在本次权益变动最终未能发生、海尔集团最终未能成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)为公司实控人的可能性。4

54、.2.海尔集团赋能海尔集团赋能不及预期不及预期 即使未来海尔集团成为公司实际控制人，也可能存在海尔集团未能赋能公司获批新浆站、或未能助力公司提升生产运营效率的可能性。4.3.长期股权投资及商誉减值风险长期股权投资及商誉减值风险 截至 2023 半年报，公司合并资产负债表中此前控股合并郑州莱士、同路生物以及浙江海康形成的商誉账面价值约47亿元，投资联营企业GDS、同方莱士医药产业投资公司形成的长期股权投资约 157 亿元，尽管血制品市场稳中向好、同时基立福对 GDS 的业绩承诺已延长至 2028 年，但上述长期股权投资和商誉仍存在一定减值风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

55、免责条款部分 16 of 16 Table_Page 上海莱士上海莱士(002252)(002252)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告

56、仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报

57、告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任

58、本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提

59、及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：