《石油与天然气行业：我们与市场对于原油研究框架理解的不同为何市场持续低估油价上行风险-20220325（50页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《石油与天然气行业：我们与市场对于原油研究框架理解的不同为何市场持续低估油价上行风险-20220325（50页）.pdf（50页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.03.25 为何市场持续低估油价上行风险为何市场持续低估油价上行风险 -我们与市场对于原油研究框架理解的不同我们与市场对于原油研究框架理解的不同 孙羲昱孙羲昱(分析师分析师) 黄振华黄振华(分析师分析师) 证书编号 S0880517090003 S0880520080006 本报告导读：本报告导读： 与市场观点不同， 我们认为决定油价方向的并不只有流动性和需求。 低库存紧平衡状与市场观点不同， 我们认为决定油价方向的并不只有流动性和需求。 低库存紧平衡状态下供给重

2、要性在上升。且我们认为态下供给重要性在上升。且我们认为 2022-2023 年油价中枢将维持较高水平。年油价中枢将维持较高水平。 摘要：摘要： 20222022年地缘政治风险上升的背景下， 全球原油供应链的脆弱性将显现， 高油价年地缘政治风险上升的背景下， 全球原油供应链的脆弱性将显现， 高油价将成为常态。 推荐上游品种：将成为常态。 推荐上游品种： 中国海洋石油 （0883.HK） 、 中国石油 （601857.SH） 、中海油服 （601808.SH） 。 油价上行， 煤化工及轻烃的竞争能力提升，油价上行， 煤化工及轻烃的竞争能力提升， 推荐宝丰能源（600989.SH）、卫星化学（002

3、648.SZ）。 我们认为商品价格的方向不单由需求以及流动性决定； 在库存水平较低的前提我们认为商品价格的方向不单由需求以及流动性决定； 在库存水平较低的前提下， 供给因素重要性上升。下， 供给因素重要性上升。 俄乌冲突并非此次油价上涨的核心原因而是催化剂。油价中枢上行的根本原因在于长期 capex 投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突， 油价中枢抬升也是必然事件。 2022-2023 年高油价确定性较强，只是 2023 年的具体价格中枢需结合 2023 年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。而 2022 年供给端缺乏弹性。OPEC 闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，

4、而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断 2022 年原油价格中枢可能接近 100 美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。 结合近期欧美对俄罗斯的制裁升级， 我们认为每减少 100 万桶/天的供应可能对应增加 20 美元/桶的价格上行风险。 2023 年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性， 如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。 即使高价消灭部分需求，但我们认为再平衡的原油价格中枢将提升。我们认为 40-60 美元/桶的中低油价中枢将成为历史。同时由于近期未平仓合约的减少，我们认为流动性下降波动变大是常态。 关于地缘政治事件我们与市场认知存在不同。关于地

5、缘政治事件我们与市场认知存在不同。 即使俄乌冲突缓和， 从市场情绪上看短期可能使大宗商品涨势放缓， 但造成的对原油供给的长期影响不可逆转， 市场可能低估了长期影响。主要体现在以下四点：实际原油禁运受到的影响。 对俄罗斯原油生产的短期及长期影响。欧盟原油及天然气贸易版图的改变将带来交易摩擦成本的上升。 物流运输的限制可能造成供应链的混乱。 行业存在自我放大行为。 此外， 我们认为伊核谈判取得进展但在最终达到目标前仍有变数。伊朗产量的回归对 2022 年原油供应的贡献有限。 尽管尽管原油长期需求下滑原油长期需求下滑但由于但由于供给缺乏弹性可能造成供需错配的时间窗口供给缺乏弹性可能造成供需错配的时间

6、窗口。交通运输仅是原油下游消费的一部分而非全部。根据 Rystad Energy 预计，2022年资本开支小幅增加前提下，全球原油产量可能在 2024 年提前见顶，早于2028-2030 年市场预期原油需求见顶的时间。 风险提示：风险提示：全球经济衰退超预期，全球疫情反弹超预期，全球释放战储超预期 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 石油与天然气 俄承认顿巴斯地区独立， 油价上行风险加剧 2022.02.22 石油与天然气 2 月底前关注伊朗谈判动向 2022.02.22 石油与天然气 地缘政治风险上升供应脆弱性将显现 2022.01.24 石油与天然气 项目落地预

7、期好转， 石化龙头成长空间打开 2022.01.13 石油与天然气 欧洲气价大幅波动， 我们预计冬季维持较高水平 2021.12.27 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 石油与天然气石油与天然气 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 50 目目 录录 1. 投资推荐:推荐上游品种，煤化工及轻烃 . 6 2. 我们认为市场对商品价格的研究框架存在认知误差 . 7 2.1. 与市场观点不同，我们认为商品价格的方向不单由需求以及流动性决定 . 7 2.2. 紧平衡低库存状态下商品当面临突发供给中断事件

8、时价格可能超预期上行. 10 2.3. 如何理解原油价格的高波动 .11 3. 供给端：未来供给的不确定性主要在于页岩油，市场低估了俄乌事件的市场自我放大行为及长期影响 . 13 3.1. 地缘政治事件导致短期供应中断担忧进一步上升，简单复盘历史没有参考意义. 14 3.1.1. 市场可能高估了伊朗石油回归的长期影响 . 14 3.1.2. 市场可能低估俄乌事件的行业自我放大行为及长期影响 . 15 3.1.2.1. 俄罗斯是全球重要的石油天然气出口国. 15 3.1.2.2. 俄罗斯的乌拉尔原油不是国内炼厂加工的理想油种 . 17 3.1.2.3. 俄乌冲突造成对原油供给的长期影响被市场低估

9、. 18 3.2. OPEC 增产潜力预计低于市场预期. 21 3.3. 国际石油公司(IOC)：油气扩产大时代的落幕，积极提高股东回报率与新能源投资转型 . 25 3.4. 美国是未来主要的原油供给弹性来源，但 2022 年受制于供应链瓶颈，2022 年后仍可能受到 ESG，股东要求回报率提高等影响 . 29 3.4.1. 2022 年美国油气行业受制于供应链瓶颈，我们认为产量增速难以超过 100 万桶/天. 29 3.4.2. 美国页岩油企业受制于效率下降，融资环境，ESG 等原因；长期产量增速拐点已现. 32 3.4.3. 拜登对油气行业政策难言友好，压制远期产能潜力 . 38 3.5.

10、 战略储备的释放我们认为影响短期情绪但支撑远期价格 . 40 4. 需求端：油品需求超预期及疫情仍可导致阶段性需求下降但需求只是推迟而非消失 . 41 4.1. 疫情可能阶段性造成需求恶化， 尽管有长尾效应， 但我们认为需求更多的是被推迟而不是消失. 41 4.2. 2022 年原油需求将恢复至疫情前，油品需求好于市场预期 . 42 4.2.1. 欧洲正面临柴油短缺问题， 美国及新加坡库存同样低于 5 年均值 42 4.3. 下游后续仍存补库需求 . 44 5. 尽管原油长期需求下滑但供给缺乏弹性可能造成供需错配的时间窗口 47 6. 风险提示： . 48 2YjYnYdUpXqVqRoMoN

11、bR8QaQpNnNpNsQjMqQnOiNtRyQ8OoOxOwMqNqQuOrQqQ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 50 图图 目目 录录 图 1 原油需求 2015 年-2016 年并未出现大幅下滑 . 7 图 2 与 2022 年同样低库存水平的年份为 2008 及 2014 年，年中闲置产能可能同样回到 2009-2014 年低水平 . 8 图 3 我们认为原油价格方向不单由需求方向决定 . 8 图 4 OECD 国家原油库存与油价的变动通常呈现负相关 . 9 图 5 原油同时具备商品属性与金融属性，提前反映去库

12、预期 . 10 图 6 2018 年 Q4 至 2020 年疫情前油价和道琼斯指数走数高度相关 . 10 图 7 2018 年 8 月下旬 PTA 价格快速上涨 . 10 图 8 期现价差较大，反映了供给面偏紧的格局 . 12 图 9 多头的集中持仓导致近期抛售速度快，价格波动被放大 . 12 图 10 原油价格的波动率放大 . 12 图 11 市场参与者大范围削减原油期货和头寸 . 13 图 12 伊朗实际原油产量回归需要 10 个月以上时间 . 14 图 13 伊朗产量回归后全球突发中断原油的供应量将跌至近十年的低位 . 15 图 14 欧盟成员国中荷兰，德国，波兰进口俄罗斯原油数量较多

13、. 15 图 15 俄罗斯天然气出口主要送往欧洲 . 16 图 16 山东地炼采购俄罗斯油种以 ESPO 原油为主 . 17 图 17 2021 年中国进口原油来源国沙特和俄罗斯分列前两位 . 18 图 18 预计 2022 年 OPEC 闲置产能预计持续下降 . 21 图 19 OPEC 全体成员国闲置产能分布主要集中在沙特，伊朗，阿联酋，伊拉克四个国家 . 21 图 20 中东地区活跃钻机数尚未回到疫情前 . 22 图 21 OPEC 成员国生产成本较低但财政盈亏平衡成本较高 . 23 图 22 OPEC+俄罗斯原油出口持续增加 . 24 图 23 OPEC 成员国除沙特，阿联酋，科威特及

14、伊拉克外出口 2021 年 9月提前见顶 . 24 图 24 俄罗斯原油出口 2021 年 10 月提前见顶 . 25 图 25 欧洲五大油公司产量预计 2025 年见顶 . 26 图 26 欧洲五大油公司重视股东回报 . 26 图 27：雪佛龙资本开支强度将下降 . 27 图 28：雪佛龙 50%以上 CFO 将用于股东回报 . 27 图 29 BP 油气资本开支减少，但新能源相关资本开支提升 . 27 图 30：2022 年 TOTAL 资本开支增加，但是油气方面增幅有限 . 28 图 31 BP 油气资本开支减少，但新能源相关资本开支提升 . 28 图 32 国际油公司积极投资新能源的比

15、例提升 . 28 图 33 油气行业从业人数尚未回到疫情前水平 . 29 图 34 美国劳动参与率下降 . 30 图 35 美国工资持续上涨但尚未使劳动参与人口回到疫情前 . 30 图 36 US silica 季度压裂砂售价逐渐回升 . 31 图 37 2010 年-2021 年建筑用沙及沙砾价格逐渐提升 . 31 图 38 2022 年美国港口拥堵问题仍需解决 . 31 图 39 美国页岩油主产区的新井单井产量下滑 . 32 图 40 美国页岩油主产区产量回升但我们预计 2022 年增速不超过 100万桶/天 . 33 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

16、文之后的免责条款部分 4 of 50 图 41 2022 年页岩油行业资本开支边际回暖但仍处较低水平 . 33 图 42 2021 年 Q1-Q3 美国页岩油行业积极修复资产负债表，仅有 1 季度现金流为正 . 34 图 43 2021-2024 年是美国页岩油企业的还债高峰期 . 34 图 44 美国油气行业的净负债 2022 年较 2020 年下滑 . 35 图 45 美国页岩油行业的再投资意愿显著下滑 . 36 图 46 库存井数持续下滑 . 37 图 47 联邦土地上的新钻井许可占比约占全体的四分之一 . 38 图 48 二叠纪盆地页岩油公司营业现金流再投资比例下降 . 39 图 49

17、 美国战略储备 2032 年可能跌至历史最低水平 . 40 图 50 2022 年仍需注意疫情风险 . 41 图 51 Delta 疫情期间美国航煤需求并未明显出现下滑 . 41 图 52 欧洲电价较 2020 年大幅上涨 . 42 图 53 欧盟电价 PPI 当月同比 2020 年 7 月来持续上升 . 42 图 54 欧洲柴油价格高于汽油价格正在成为普遍现象 . 43 图 55 低硫燃料油库存同样低于预期 . 44 图 56 炼厂的油品模拟利润整体看处于历史平均水平 . 44 图 57 美国原油需求 2021 年持续复苏， 12 月需求已经好于 2019 年水平（单位：百万桶/天） . 4

18、4 图 58 主营炼厂开工率处于较好水平 . 45 图 59 山东地炼开工率下降 . 45 图 60 山东地炼原油库存水平较低 . 46 图 61 全国港口原油库存趋势下滑 . 46 图 62 与市场认知不同，原油下游消费交通运输领域仅是一部分 . 47 图 63 BP 预计快速转型假设下原油一次消费比例2050 年将降至 20%以下 . 48 图 64 如果缺乏新的绿地原油项目投资，预计供给和需求缺口在 2030年前可能持续扩大 . 48 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 50 表表 目目 录录 表 1：重点推荐标的盈利预测

19、表 . 7 表 2：19 次原油市场断供和冲击事件对原油价格影响 . 11 表 3：欧洲原油进口占全球份额达 20%左右 . 16 表 4：俄罗斯主要出口油种 . 17 表 5：俄罗斯是中国主要的原油进口国 . 18 表 6: 欧美及加拿大对俄罗斯的系列制裁 . 19 表 7：欧美油气企业退出俄罗斯业务 . 20 表 8：OPEC2 月增产超预期部分主要由减产豁免国提供 . 22 表 9: 国际石油公司 22 年资本开支总体大幅低于 2019 年水平. 25 表 10: 国际石油公司更加重视股东回报 . 26 表 11: 页岩油上市公司的负债权益比 21Q4VS20Q1 略好转 . 36 表

20、12： 2022年 Q1油价抬升， 计划增加 capex的油公司比例仅高于50% . 36 表 13：拜登能源政策扶植新能源产业而对传统能源施压 . 38 表 14: 欧美长期的能源政策对油公司仍偏负面 . 40 表 15：预计长期原油消费主要在交通运输领域下滑 . 47 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 50 1. 投资推荐投资推荐:推荐上游品种，煤化工及轻烃推荐上游品种，煤化工及轻烃 2022年地缘政治风险上升的背景下， 全球原油供应链的脆弱性将显现年地缘政治风险上升的背景下， 全球原油供应链的脆弱性将显现，高油价将成为常

21、态高油价将成为常态。 推荐。 推荐上游品种上游品种： 中国海洋石油中国海洋石油 （0883.HK） 、 中国） 、 中国石油 （石油 （601857.SH） 、 中海油服 （） 、 中海油服 （601808.SH） 。 油价上行， 煤化工油价上行， 煤化工及轻及轻烃烃的竞争能力提升， 推荐宝丰能源的竞争能力提升， 推荐宝丰能源 （600989.SH） 、 卫星化学 （） 、 卫星化学 （002648.SZ） 。 中国海洋石油中国海洋石油：中海油作为上游业务的油公司，业绩与油价正相关。 公司 2021 年预计实现产量 5.7 亿桶油气当量， 2022 年目标 6-6.1 亿桶油气当量，2024

22、年 6.8-6.9 亿桶油气当量。公司增储上产同时持续推进提质增效。同时，公司积极发展新能源业务。公司加快发展海上风电，择优发展陆上风光一体化。未来将资本开支 5%-10%用于新能源业务发展。公司重视股东回报，明确分红比例加派特别股息及股票回购或将迎来估值修复； 公司决定在获得股东大会批准前提下， 2022-2024 年全年股息支付率不低于 40%， 全年股息不低于 0.70 港元/股(含税)。 同时， 2021 年年度在宣派末期普通股息的同时加派上市 20 周年特别股息。同时，2022年适当时机将在股东大会授权范围内进行港股回购。 2021 年度中海油不考虑特别派息， 股息率约为 10%左右

23、。 未来 3 年依旧将保持较高股息率。 中国石油中国石油：中国石油是国内最大的油气生产商和销售商， 上游资产规模大，油价上涨时期公司盈利显著提升。按公司 2020 年 1625.5 百万桶油当量计算，油价每上涨 10 美元，增厚业绩约 69 亿美元。2021 年公司油气产品销售实现量效齐增，主要成本指标得到有效控制，经营业绩创近七年同期最好水平。各项业务提质增效持续推进。勘探与生产：加大勘探开发力度，增储上产成效明显，2020 年公司国内油气产量当量历史首次突破 2 亿吨；炼油与化工：推进减油增化，增加高附加值产品，柴汽比自 2011 年的 2.32 下降至 2019 年的 1.08； 油气销

24、售： 全力保后路拓市场，油品销售量继续增长，2019 年零售市场份额 36.7%，非油业务快速发展；天然气与管道：优化资源结构减少进口气亏损，管道重组交易完成，未来将聚焦上游油气勘探开发和下游市场开拓。 中海油服：中海油服：十五五增储上产的大方向不变，2021 年从 2020 年低油价高开始恢复，油公司偏谨慎， 行业景气度 2022 年预期全线回升。 全球海上钻井利用率出现回暖趋势，我们判断未来随着利用率的回升，日费率将出现回暖。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。 宝丰能源：宝

25、丰能源：公司借助区位优势积极扩张， 二期项目投产后煤制烯烃产能达到 120 万吨/年， 规模全国领先， 内蒙基地远期投产后将达到 520 万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计 2022 年油价上行背景下公司估值将提升。 卫星石化：卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间。公司 C3 产业链不断扩张延伸，现阶段已形成 90 万吨 PDH、 48万吨丙烯酸及 45 万吨丙烯酸酯生产能力， 配套 22 万吨双氧水、 15 万吨 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

26、责条款部分 7 of 50 SAP、45 万吨聚丙烯等。独山港一期 18 万吨丙烯酸及 30 万吨丙烯酸酯项目预计 Q4 投产，2021 年将建设 30 万吨聚丙烯、25 万吨双氧水，C3产业规模化、产品高端差异化发展。C2 项目进展顺利， 预计 2021 年 Q1全面投产， 首船乙烷原料于 10 月中旬到达连云港。 连云港项目投产后将成为未来业绩的稳定增长点。 表表 1：重点推荐标的盈利预测表重点推荐标的盈利预测表 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：收盘价采用 3 月 24 日。 2. 我们认为市场对商品价格的研究框架存在认知误我们认为市场对商品价格的研究框架存在认知误差差 2.1.

27、 与市场观点不同， 我们认为商品价格的方向不单由需求以与市场观点不同， 我们认为商品价格的方向不单由需求以及流动性决定及流动性决定 2021 年 3 月我们在年度原油策略年内高点可能冲击 80 美元，未来 2年中枢继续向上中提出未来 2 年高油价的判断。2021 年 Q4 市场普遍预计原油价格见顶，但我们在年度策略行业变化带来机遇，景气或好于市场预期中提出，预计布伦特原油价格 2022 年时点将突破 90 美元/桶。在俄罗斯实际军事进攻乌克兰后，我们上调 2022 年原油时点价格突破120美元/桶。 与与市场观点不同， 我们认为商品价格的方向不单由需市场观点不同， 我们认为商品价格的方向不单由

28、需求以及流动性决定求以及流动性决定； 在库存水平较低的前提下， 供给因素重要性上升。； 在库存水平较低的前提下， 供给因素重要性上升。同时， 我们认为俄乌冲突并非此轮原油价格上涨的核心原因而是催化剂。同时， 我们认为俄乌冲突并非此轮原油价格上涨的核心原因而是催化剂。尽管市场有研究将 2014 年俄罗斯占领克里米亚与此次俄乌冲突事件对比，并得出地缘政治事件引起的价格波动都会回归常态的结论。但我们认为这一分析忽视了行业所处的供需环境不同。 2014 年后油价下跌的本质是因为页岩油革命带来的美国页岩油产量快速增长以及 OPEC积极争取市场份额；从而导致的供给端增长而引起的供给过剩；而并非是简单的地缘

29、政治冲突或者需求引起。2015-2016 年间原油需求并未出现大幅下滑。 图图 1 1 原油需求原油需求 20152015 年年- -20162016 年并未出现大幅下滑年并未出现大幅下滑 收盘价收盘价3.243.2421E21E22E22E23E23E21E21E22E22E23E23E0883.HK0883.HK中国海洋石油中国海洋石油8.421.621.771.855.204.764.55增持601857.SH601857.SH中国石油中国石油5.350.50.520.5410.7010.299.91增持601808.SH601808.SH中海油服中海油服13.810.580.91.32

30、3.8115.3410.62增持600989.SH600989.SH宝丰能源宝丰能源15.080.961.121.8115.7113.468.33增持002648.SZ002648.SZ卫星化学卫星化学43.283.554.986.2912.198.696.88增持股票代码股票代码公司名称公司名称EPS（元）EPS（元）PE(x)PE(x)评级评级 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 50 数据来源：BP、国泰君安证券研究 我们认为我们认为 2022-2023年高油价已经成为定局年高油价已经成为定局， 只是2023年的具体价格中

31、枢需结合 2023 年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。而 2022 年供给端缺乏弹性。OPEC 闲置产能释放将低于预期， 欧洲油公司转型， 而美国油公司面临严重的供应链问题； 我们判断 2022 年原油价格中枢可能接近 100 美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期， 不排除油价的进一步上行风险。结合近期欧美对俄罗斯的制裁升级，我们认为每减少 100 万桶/天的供应可能对应增加 20 美元/桶的价格上行风险。 2023年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性，如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。即使高价消灭部分需求，但我们认为再平衡的原油价格中枢将提升。 我们认为 40-6

32、0 美元/桶的中低油价中枢将成为历史。 图图 2 2 与与 20222022 年同样低库存水平的年份为年同样低库存水平的年份为 20082008 及及 20142014 年，年中闲置产能可能同样回到年，年中闲置产能可能同样回到 20200909- -20142014 年低水平年低水平 数据来源：Pareto Securities 本轮原油价格中枢上行的根本原因在于长期本轮原油价格中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给投入的不足导致供给端缺乏弹性； 即使没有俄乌冲突， 原油价格中枢的抬升我们也认为是必端缺乏弹性； 即使没有俄乌冲突， 原油价格中枢的抬升我们也认为是必然事件。然事件

33、。 图图 3 3 我们认为原油价格方向不单由需求方向决定我们认为原油价格方向不单由需求方向决定 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 50 数据来源：国泰君安证券研究 历史上看当 OECD 国家(经合组织国家)的原油商业库存处于下降阶段时，则原油价格出现上升；油价与 OECD 国家库存间呈现负相关。 图图 4 OECD 国家原油库存与油价的变动通常呈现负相关国家原油库存与油价的变动通常呈现负相关 数据来源：国泰君安证券研究 原油同时具备商品属性与金融属性，金融属性体现在原油价格会提前反应库存的变化预期。但由于原油每月都需要期现交割

34、，因此也具备商品的实物属性。2018 年 Q4 至 2020 年疫情前， 原油走势和道琼斯指数相关性较强。在库存供需矛盾不明显时原油反应宏观情绪较多。但在 2020 年4 月， 当全球原油库存因疫情原因快速上升时， 剩余库容不足成为主要矛盾；此时原油价格则主要由库存变化决定； 因此 2020 年 4 月出现超出市场预期的下跌。因此供需库存成为主要矛盾时，流动性等金融因素造成的影响减弱。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 50 图图 5 原油同时具备商品属性与金融属性原油同时具备商品属性与金融属性，提前反映去库预期，提前反映去

35、库预期 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 6 2018 年年 Q4 至至 2020 年疫情前油价和年疫情前油价和道琼斯道琼斯指数走数高度相关指数走数高度相关 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.2. 紧平衡低库存状态下商品当面临突发供给中断事件时价紧平衡低库存状态下商品当面临突发供给中断事件时价格可能超预期上行格可能超预期上行 2018 年 PTA 平均加工费为 944 元/吨， 但 8 月下旬 PTA 价格急速上涨至9000 元/吨以上较高水平， 从而使加工费扩张至最高 2294 元/吨。 尽管当时看 2294 元/吨的加工费超出了行业水平，但供需处于紧平衡状态，短期现货流动

36、性又偏紧的情况下，任何供给中断的额外因素都可能将价格推升一个台阶。 图图 7 2018 年年 8 月下旬月下旬 PTA 价格快速上涨价格快速上涨 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 50 数据来源：wind、国泰君安证券研究 同样，在供给充分，库存水平较高的情况下；本身供给端的下降对价格并不会产生明显影响。但随着库存水平降至较低水平，此时如果供给持续下降，则对价格产生的边际效应将会放大。能源经济学家 Philip V erleger 对过去历史上 19 次市场断供和冲击事件做了统计和梳理，得出结论由于原油是一个紧平衡的大宗商品

37、， 2-3%的供需失衡即可引发原油价格的巨大波动。 表表 2：19 次原油市场断供和冲击事件对原油价格影响次原油市场断供和冲击事件对原油价格影响 数据来源：Philip Verleger、国泰君安证券研究 2.3. 如何理解如何理解原油价格的高波动原油价格的高波动 3 月 7 日布伦特原油价格上冲至 139 美元/桶，其后 3 月 16 日下跌至 98美元/桶， 跌幅高达 41 美元/桶。 此前布伦特现货价格高于期货价格 10 美元/桶，处于历史较高水平。 从期货曲线看， 同样处于深度 back 结构， 反映了 2022 年以来基金经理快速购买原油的头寸。而 3 月 8 日后的一周内，根据 I

38、CE 欧洲期货交易所和商品期货交易委员会公布的记录，抛售量是自 2013 年 3 月以来 469 周中第 11 高的，处于 98%的百分位。 短期集中的持仓和较快的抛售导致了原油价格的高波动，而非基本面的大幅变化。 同时， 自 3 月 25 日起， 洲际交易所的布伦特原油期货保证金上调事件事件开始日期开始日期持续时间(周)持续时间(周)价格波幅(%)价格波幅(%)断供幅度%断供幅度%阿拉伯石油禁运.6-3.3伊朗石油中断1979-10215.10.2沙特拒绝增产1979-01264.5-2.5沙特削减对油公司供给1979-05130.7-0.2美国驻伊朗大使馆人质事件19

39、79-111417.8-0.3两伊战争爆发1980-09228.4-1.5伊拉克入侵科威特1990-08658.4-0.5OPEC减产.50.1委内瑞拉石油工人罢工.5-5.1卡特琳娜飓风2008-08411.2-1.2尼日利亚意外减产2007-01418.8-1.1中国柴油需求爆发2007-12631.10.7欧盟强制推行10ppm低硫柴油2008-03645.2-1.3利比亚断供2011-01327.7-0.7第二次利比亚断供2014-07315.81.3OPEC2017减产2017-01持续中7.8-1.7哈维飓风2017-09312.7-0.

40、6第一次委内瑞拉断供事件2017-11持续中12.70.5康菲委内瑞拉索赔事件2018-05持续中-0.9 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 50 19%。 保证金的上调增加了持仓成本， 也会进一步放大未来的价格波动。 图图 8 期现价差较大，反映了供给面偏紧的格局期现价差较大，反映了供给面偏紧的格局 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 9 多头的集中持仓导致近期抛售速度快，价格波动被放大多头的集中持仓导致近期抛售速度快，价格波动被放大 数据来源：华尔街见闻、ICE 图图 10 原油价格的波动率放大原油价格的波动率放

41、大 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 50 数据来源：华尔街见闻、ICE 截止 3 月 11 日，美国库欣地区库存跌至 2400 万桶，与 2018 年 7 月、2014 年 7 月总量持平，处于 2008 年页岩油革命以来的底部区域。大约28%的库容率。 WTI原油与布伦特原油不同， WTI合约有实物交割机制，因此不排除原油库存处于历史低位，WTI5 月合约交割时空头合约持有人买入原油以平仓导致的逼空行情出现。但由于原油近期波动性较大，因此市场参与者为了避免风险在 3 月 22 日前的四周内大量削减头寸，石油相关期货合约的

42、未平仓合约总量创纪录地减少了近 10 亿桶，达到 2015 年 6 月以来的最低水平。与 2020 年 4 月出现负油价的极端行情时期相比，当前持仓合约更低使逼仓行情出现的概率较小，但不排除出现逼仓的可能性。 图图 11 市场参与者大范围削减原油期货和头寸市场参与者大范围削减原油期货和头寸 数据来源：华尔街见闻、ICE 3. 供给端： 未来供给的不确定性主要在于页岩油， 市供给端： 未来供给的不确定性主要在于页岩油， 市场低估了俄乌事件的市场自我放大行为场低估了俄乌事件的市场自我放大行为及长期影及长期影请输入摘要信息请输入摘要信息 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

43、必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 50 响响 3.1. 地缘政治事件导致短期供应中断担忧进一步上升地缘政治事件导致短期供应中断担忧进一步上升， 简单复， 简单复盘历史没有参考意义盘历史没有参考意义 正如前文所说，我们认为地缘政治事件只是油价上行的催化剂而非决定性因素。但在低库存，紧平衡状态下，地缘政治事件会放大价格波动。当前地缘政治事件主要包括：美伊关于伊朗核协议的谈判，决定伊朗产量是否回归原油市场以及何时回归原油市场。俄乌军事冲突以及欧美对俄罗斯的制裁。 3.1.1. 市场可能高估了伊朗石油回归的长期影响市场可能高估了伊朗石油回归的长期影响 3 月 3 日伊朗石油记者 Reza Za

44、ndi 表示，收到决定性消息称， 未来 72 小时内核协议将在维也纳签署。即使可能需要几天左右的时间，但似乎可以确定的是协议将会达成。截止 3 月 25 日，伊朗核协议并未达成。 伊朗外长 3 月 4 日表示，伊朗核问题全面协议相关方谈判能否最终达成协议，取决于西方国家是否接受伊朗设定的红线。包括确保伊朗获得经济收益。同时据路透社消息，3 月 5 日伊朗一名高级官员表示，俄罗斯要求美国书面保证对莫斯科的制裁不会损害俄罗斯与伊朗的合作，这可能会对伊核谈判造成阻碍。同日伊朗原子能组织主席宣布，伊朗与国际原子能机构 IAEA 达成共识，将在 6 月底以前向该机构提供涉及保障监督领域未解决问题的文件。

45、 美伊间存在的分歧主要在于，美国减免对伊朗制裁的范围。要求美国提供类似不会再退出伊核协议的强力保证。国际原子能机构表示，伊朗未能完全履行一项允许检查人员维护监测设备的协议条款。尽管美伊间 98%的分歧已经解决，但是剩下的分歧点达成一致的难度较大。总体来看，伊核谈判取得进展但在最终达到目标前仍有变数。且达成协议时间点可能晚于市场预期。 参考 2015-2016 年伊朗解除制裁情况，伊朗核协议的框架协议于 4 月 2日达成，全面协议于 7 月 14 日达成，最终解除制裁在 2016 年 1 月。在2015 年 4 月至 2016 年 1 月期间伊朗原油产量及出口未出现大幅变动。在 2016 年全面

46、解除制裁后，伊朗产量以每月 10 万桶/天的速率环比上升。此外，根据 Kpler 数据，如果解除制裁后，截止 2 月底伊朗有 8700万桶海上原油库存可以出口。因此考虑到框架协议达成到解除制裁所需要的时间跨度较长，伊朗产量的回归对 2022 年原油供应的贡献有限。 同时，如果伊朗产量回归，则全球突发中断原油的供应量将跌至近十年的低位。意味着可能会有其他地缘政治事件导致供应中断量再一次上升的可能。 图图 12 伊朗实际原油产量回归需要伊朗实际原油产量回归需要 10 个月以上时间个月以上时间 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 5

47、0 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 13 伊朗产量回归后全球突发中断原油的供应量将跌至近十年的低位伊朗产量回归后全球突发中断原油的供应量将跌至近十年的低位 数据来源：EIA、国泰君安证券研究 3.1.2. 市场市场可能低估可能低估俄乌事件的俄乌事件的行业行业自我放大行为及长期影响自我放大行为及长期影响 3.1.2.1. 俄罗斯是全球重要的石油天然气出口国 IHS 统计数据显示，2021 年俄罗斯出口油品 720 万桶/天，其中包括 440万桶/天的原油与 280 万桶/天的精炼石油产品，占全球石油出口份额的11.3%。 同时 2021 年欧洲从俄罗斯进口原油 262 万桶/天、 精

48、炼石油产品177 万桶/天， 约占欧洲进口液体燃料的 34%。 欧盟成员国中荷兰， 德国，波兰进口俄罗斯原油的数量较多。 图图 14 欧盟成员国中荷兰，德国，波兰进口俄罗斯原油数量较多欧盟成员国中荷兰，德国，波兰进口俄罗斯原油数量较多 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 50 数据来源：EIA 图图 15 俄罗斯天然气出口主要送往俄罗斯天然气出口主要送往欧洲欧洲 数据来源：EIA 表表 3：欧洲原油进口占全球份额达欧洲原油进口占全球份额达 20%左右左右 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

49、之后的免责条款部分 17 of 50 数据来源：BP 3.1.2.2. 俄罗斯的乌拉尔原油不是国内炼厂加工的理想油种 俄罗斯出口油种主要品质以轻质、中质为主，山东独立炼厂的主要加工油种为中质油。2020 年山东独立炼厂主要加工俄罗斯油种有 ESPO、乌拉尔、索科尔等。根据隆众石化，索科尔原油是三个主要油种之中品质最好的原油，属于轻质低硫原油，掺炼或直接加工均可，但是出口量较少，且价格偏高，独立炼厂采购加工的量也较少。而 ESPO 原油主要混兑而成，属于中质偏轻的低硫原油，该油种凝点低，适合管输，且柴油收率较好。乌拉尔原油在中国被独立炼厂的认可率偏低，该油种同样属于混兑原油， 主要是乌拉尔-伏尔

50、加地区的重质高硫原油和西伯利亚的轻质低硫油混合而成，它的规格参数变化幅度较大，对有机氯的把控较不稳定， 如果有机氯超标， 炼厂没办法炼制， 故独立炼厂采购时明显谨慎。但乌拉尔原油在欧洲市场原油贸易份额最大，满足欧洲地区四分之一的原油和凝析油需求。乌拉尔原油是欧洲西北部和地中海地区炼油商的主要原料。因此如果欧洲停止进口俄罗斯的乌拉尔原油，我们预计国内炼厂可能加大对俄罗斯的原油进口，但难以全部消化多余的乌拉尔原油。 表表 4：俄罗斯主要出口油种俄罗斯主要出口油种 数据来源：隆众资讯 图图 16 山东地炼采购俄罗斯油种以山东地炼采购俄罗斯油种以 ESPO 原油为主原油为主 Thousand barr

51、els daily2000192020US985992407863Europe 3993411China6978739883339281182612865India4370449205Japan463743834332437803310Rest of World20062377625663258532539723381Total Wo

52、rld587765932862547061 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 50 数据来源：隆众资讯 2021 年， 中国自俄罗斯进口 7965万吨原油。 占 2021 年原油进口的16%。进口自俄罗斯的原油比例已经处于较高水平。 图图 17 2021 年中国进口原油来源国沙特和俄罗斯分列前两位年中国进口原油来源国沙特和俄罗斯分列前两位 数据来源：隆众资讯 表表 5：俄罗斯是中国主要的原油进口国：俄罗斯是中国主要的原油进口国 数据来源：隆众资讯、国泰君安证券研究 3.1.2.3.

53、 俄乌冲突造成对原油供给的长期影响被市场低估 根据 Kpler 的船运记录（截至 3 月 18 日的统计） ，2 月 28 日-3 月 13 日两周，俄罗斯海运原油出口装船量平均为 493 万桶/日， 比开始军事行动前的两周平均增加了 14 万桶/日。其中，对欧洲出口两周平均为 258 万桶/日， 相比 2 月 14 日-27 日的两周平均减少 13%。 3 月 14 日-20 日当周的计划装船量（截至 3 月 18 日的统计） ，欧洲方向装船较两周前均值减年份进口量(万吨) 占比2018年714915%2019年774615%2020年835815%2021年796516% 行业专题研究行业

54、专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 50 半至 121 万桶/日；亚洲主要国家方向降幅相对较小，约减四成至 104.4万桶/日。由于担忧欧美可能对俄罗斯施加的制裁影响， 3 月 11 日， 俄罗斯乌拉尔原油贴水创下新高， 贴水幅度达 34 美元/桶， ESPO 原油贴水达10 美元/桶。 尽管从二月下旬至 3 月下旬看，俄罗斯油轮整体的装船数据并未出现大幅下滑，仍在历史波动范围内，但是值得注意的是，俄罗斯油轮目前出现目的地不明的比例正在上升，同时我们看到俄罗斯海上原油库存正在上升；因此我们判断装船数据或不能反应出口的全部情况，俄罗斯原油出口仍

55、然受到影响，但我们认为可能影响低于 2 月下旬的 200-300 万桶/天的下滑幅度。 当前欧美对俄罗斯的制裁主要集中在以下方面： 直接的能源禁运。当前欧美对俄罗斯的制裁主要集中在以下方面： 直接的能源禁运。 主要包括加拿大，美国及英国禁运俄罗斯的原油。 金融方面的制裁。金融方面的制裁。 主要包括禁止俄罗斯的 7 家主要银行禁用 swift 系统。 (SWIFT 被称为环球银行间金融通信协会， 创建于 1973 年， 总部设在比利时首都布鲁塞尔，是国际支付结算体系中的报文系统，主要负责在国际结算、清算过程中为成员机构提供信息划转传输服务，是连接全球银行业的金融通信基础设施。 切断一国金融机构与

56、 SWIFT 系统之间的联系， 将直接影响该国跨境收付款，进而影响国际贸易。尽管贸易商可以通过第三方介入的方式（交易双方通过第三方市场参与者同时买卖同一份合约） 进行原油交易，但会产生摩擦成本(额外费用和财务风险)。 禁止对俄罗斯行业的资金禁止对俄罗斯行业的资金及贸易支持。及贸易支持。 包括取消俄罗斯的贸易最惠国待遇及禁止欧盟企业投资俄罗斯油气行业。 物流运输行业的限制。物流运输行业的限制。 马士基及地中海航运宣布暂停所有往返俄罗斯的业务。 表表 6: 欧美及加拿大对俄罗斯的系列制裁欧美及加拿大对俄罗斯的系列制裁 数据来源：华尔街见闻、国泰君安证券研究 我们认为即使俄乌冲突缓和， 但造成的对原

57、油供给的长期影响不可逆转，市场可能低估了长期影响。我们认为影响主要体现在以下四点：实际实际时间时间事件事件2月28日加拿大宣布禁止进口俄罗斯原油。3月1日英国起禁止任何与俄罗斯有关船只进入英国港口。3月1日马士基宣布暂停海运、空运和洲际铁路往返俄罗斯的新预订。覆盖所有俄罗斯门户港口。3月1日立即暂停所有往返俄罗斯货物DE 预订，包括波罗的海、黑海和俄罗斯远东地区。3月2日美国和欧盟、英国及加拿大宣布禁止俄罗斯的7家主要银行(分别是：俄外贸银行（VTB Bank）、俄罗斯国有开发银行（VEB）、俄工业通讯银行（Promsvyazbank ）、Bank Rossiya、BankOtkritie、N

58、ovikombank、Sovcombank)使用SWIFT国际结算系统。俄罗斯联邦储蓄银行和俄罗斯天然气工业银行未被列入该名单。3月12日起执行。3月4日美国商务部利用出口管制措施限制对俄出口炼油设备及技术，以降低俄炼油企业产能。3月8日美联社援引知情人士透露称，美国总统拜登已决定禁止俄罗斯石油进口。3月8日英国宣布计划在2022年底前停止进口俄罗斯石油和相关石油产品。3月8日欧盟委员会提议，2022年将把进口俄罗斯天然气的需求削减三分之二。3月9日美国众议院通过禁止俄罗斯石油进口的法案。3月12日德国副总理表示将在2022年逐步拜托对俄罗斯煤炭和石油依赖(德国35%石油及50%煤炭来自俄罗斯

59、)，天然气并不在内。3月15日欧盟宣布取消俄罗斯的贸易最惠国待遇，禁止欧盟企业投资俄罗斯油气行业。包括Rosneft，Transneft，Gazprom。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 50 原油禁运受到的影响。原油禁运受到的影响。 2021 年美国平均从俄罗斯进口原油为 20.9 万桶/天，同时包括 40-50 万桶/天的油品。同时英国从俄罗斯进口的原油及成品油占英国进口总量的 13%。我们预计美英对俄罗斯的原油禁运将实际影响80-90万桶/天的原油及油品出口。 对俄罗斯原油生产的短期及长对俄罗斯原油生产的短期及长期影

60、响。期影响。俄罗斯原油储备能力为 500 百万桶。 由于俄罗斯原油出口的下降，我们预计未来几个月俄罗斯将被倒逼关停原油产能。根据 IEA 的预计， 俄罗斯石油产量 4 月开始可能下降 300 万桶/天。 长期来看俄乌冲突发生后；欧美石油公司宣布将退出俄罗斯业务或者暂停现有项目投资及停止采购俄罗斯原油，由于俄罗斯本身缺乏油田开发的技术与资金，因此欧美企业的退出将对俄罗斯原油的长期生产造成影响。随着欧盟明确企业禁止投资俄罗斯油气行业，我们预计后续欧盟油气企业退出俄罗斯业务的比例将进一步扩大。欧美企业退出的影响正在逐渐体现，3 月 25日，俄罗斯第二大天然气生产商 Novatek 大部分项目开发暂停

61、。北极液化天然气 LNG2 号项目除外。北极 LNG2 号的首个重力式平台面临被推迟的风险，项目能否完工取决于设备供应。而其中 7 个输气轮机正由美国贝克休斯提供。 欧盟原油及天然气贸易版图的改变将带来交易摩擦欧盟原油及天然气贸易版图的改变将带来交易摩擦成本的上升。成本的上升。尽管欧盟并未直接禁运俄罗斯的石油及天然气， 但欧盟委员会已经提议，2022 年把进口俄罗斯天然气的需求削减三分之二。同时3 月 12 日，德国副总理哈贝克表示，德国计划在 2022 年逐渐摆脱对俄罗斯煤炭和石油的依赖(德国 35%的石油及 50%煤炭供应来自俄罗斯)。我们认为俄乌冲突后，欧盟长期降低对俄罗斯能源的依存度趋

62、势不会逆转，不管是寻求向中东产油国采购石油还是向美国澳大利亚等国采购LNG，贸易版图的改变都将增加油气交易的摩擦成本从而支撑价格。据今日俄罗斯报道，印度主要炼油商 Indian Oil Corp 以每桶 20-25 美元的折扣从交易商 Vitol 手中购买了 300 万桶俄罗斯乌拉尔石油， 5 月份交货。部分欧洲炼油商放弃的俄罗斯原油可能流向亚洲炼厂。 物流运输的限制可能造成供应链的混乱。物流运输的限制可能造成供应链的混乱。 当前马士基及地中海航运停止了往返俄罗斯的运输业务，我们认为物流问题可能长期会对原油供应造成影响。 行业存在自我放大行为。行业存在自我放大行为。 尽管制裁措施并未涉及， 但

63、可能行业存在风险控制的考虑从而减少与俄罗斯的相关业务，从结果上看限制俄罗斯的油气出口。如尽管俄罗斯出口油气相关的主要银行俄罗斯天然气工业银行未被列入 swift 制裁范围，但是欧洲银行可能出于风险控制原因暂停给俄罗斯原油的买方开具信用证。如果仅能以现金交易结算则将降低部分客户的购买意愿。同时，尽管意大利和法国并未禁运俄罗斯原油，但意大利和法国的国际石油公司 Eni 及 Total 已经宣布停止采购俄罗斯原油及石油产品。 综上所述， 如果俄乌冲突缓和从市场情绪上看将使大宗商品涨势放缓，综上所述， 如果俄乌冲突缓和从市场情绪上看将使大宗商品涨势放缓，但是从长期影响来看，对供给造成的负面影响不可逆转

64、。但是从长期影响来看，对供给造成的负面影响不可逆转。 表表 7：欧美油气企业退出俄罗斯业务：欧美油气企业退出俄罗斯业务 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 50 数据来源：华尔街见闻、国泰君安证券研究 3.2. O OPECPEC 增产潜力预计低于市场预期增产潜力预计低于市场预期 截止 2022 年 1 月，OPEC 产量为 2798 万桶/天，OPEC 闲置产能 420 万桶/天（不包括伊朗， 利比亚及委内瑞拉） 。 OPEC 当前剩余闲置产能中主要集中在沙特，伊朗，阿联酋，伊拉克四个国家；考虑到伊朗暂时仍受到制裁限制，产能

65、提升能力有限；而除沙特，阿联酋，伊拉克外，其他成员国普遍存在产能瓶颈，长期缺乏对油井的维护和投资；我们认为这些成员国扩产能力有限（油田的生产及关停并不是简单的过程，油井复产需要成本；尤其是高凝，高粘油井，再开发成本较高。 ） 从中东地区的钻机数看，当前钻机数水平仅回升至疫情前 70%左右水平。 图图 18 预计预计 2022 年年 OPEC 闲置产能预计持续下降闲置产能预计持续下降 数据来源：EIA、国泰君安证券研究 图图 19 OPEC全体成员国闲置产能分布主要集中在沙特， 伊朗， 阿联酋，全体成员国闲置产能分布主要集中在沙特， 伊朗， 阿联酋，伊拉克四个国家伊拉克四个国家 企业企业事件事件

66、BP退出在俄罗斯石油公司(Rosneft)19.75%股权。Total不再投资新项目但尚未明确表示退出现有项目。已单方面决定不再签订或续签购买俄罗斯石油和石油产品的合同。Shell退出与俄气的合资企业，停止参与北溪-2项目。Exxon Mobile 退出Sakhalin-1项目，不再开展新投资。Equinor放弃俄罗斯业务扩张，退出合资企业，不再投资。Eni退出蓝溪管道项目，停止采购俄罗斯原油。OMV停止推进收购俄气Urengoy气田股权的谈判。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 50 数据来源：IEA、国泰君安证券研究 图

67、图 20 中东地区活跃钻机数尚未回到疫情前中东地区活跃钻机数尚未回到疫情前 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2 月尽管 OPEC+增产 56 万桶/天高于 40 万桶/天的增产配额，但其中约三分之一的增产量主要来自于豁免于减产协议的成员国(伊朗，利比亚，委内瑞拉分别增产 4.4 万桶/天，10.5 万桶/天，2.1 万桶/天)。2 月 OPEC减产执行率进一步自 1 月的 129%进一步上升至 136%，进一步提升。 表表 8：OPEC2 月增产超预期部分主要由月增产超预期部分主要由减产豁免国提供减产豁免国提供 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

68、的免责条款部分 23 of 50 数据来源：OPEC、国泰君安证券研究 注：深蓝色代表 2 月产量超过产量基准或 2月增量超过基准线 从主观意愿看，美国页岩油企业因为 ESG，上市公司股东要求提高回报率以及供应链问题难以快速增产，OPEC 掌握了定价权不用争抢市场份额，我们认为这是原油价格长期中枢上移的基础。同时不考虑豁免减产协议的伊朗，委内瑞拉，利比亚；则 OPEC10 个成员国的闲置产能在完全实施增产计划后 2022 年中闲置产能将降低至 100 万桶/天左右；届时OPEC 后续对原油市场的话语权将大幅下降。另一方面，相比以往高油价可能促进新能源更快替代石油从而影响需求端的预期，在全球碳中

69、和的大背景下，交通运输领域的原油需求未来预计下滑概率确定性较大；考虑到 OPEC 成员国较高的财政盈亏成本，当下维持较高油价水平更符合成员国的利益。 图图 21 OPEC 成员国生产成本较低但财政盈亏平衡成本较高成员国生产成本较低但财政盈亏平衡成本较高 国家国家二月基准二月基准 一月基准一月基准 增量增量实际增量实际增量 二月产量二月产量Algeria982972102974Angola31175Congo303300315271Eq.Guinea1181171-984Gabon7Iraq4325428144364268Kuwait261225852

70、7322610Nigeria1701Saudi Arabia 0514110193UAE294629163026Azerbaijan6686617Bahrain1911892Brunei95941Kazakhstan1589157217Malaysia5545486Mexico175317530Oman8218129Russia052Sudan70691South Sudan119 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 50 数据来源：IHS 图图 22 OP

71、EC+俄罗斯原油出口持续增加俄罗斯原油出口持续增加 数据来源：HFIresearch 图图 23 OPEC成员国除沙特， 阿联酋， 科威特及伊拉克外出口成员国除沙特， 阿联酋， 科威特及伊拉克外出口 2021年年 9月提前见顶月提前见顶 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 50 数据来源：HFIresearch 图图 24 俄罗斯原油出口俄罗斯原油出口 2021 年年 10 月提前见顶月提前见顶 数据来源：HFIresearch 3.3. 国际石油国际石油公司公司( (IOC)IOC)： 油气扩产大时代的落幕， 积极提高： 油

72、气扩产大时代的落幕， 积极提高股东回报率与新能源投资转型股东回报率与新能源投资转型 我们选取了 CHEVRON, SHELL,EXXON MOBIL,TOTAL，BP，ENI，EQUINOR 和 CONOCOPHILLIPS 八家最具代表性的国际石油公司(IOC)为代表（占全球原油产量的 11%） ，统计了 IOC 对于未来公司经营策略的变化，包括对资本开支,股东回报以及新能源转型的态度。 从上游的油气资本开支看， 8 家IOC整体相比2021 年同比增长16-21%，资本开支底部回升但远低于 2019 年水平。 (其中 CHEVRON 为 2022-2026年计划的平均数。ENI 的资本开支

73、为 2021-2024 年资本开支计划的平均数。CONOCOPHILLIPS 剔除新并购的页岩油资产的影响) 表表 9: 国际石油公司国际石油公司 22 年资本开支总体大幅低于年资本开支总体大幅低于 2019 年水平年水平 数据来源：国泰君安证券研究。 2020 年由于疫情影响，IOC 的现金流及净利润大幅恶化，即使如此仍有公司坚持派发较高的股息。而随着油价中枢的抬升，油公司经营业绩的好转，IOC 普遍承诺了更高的股东回报，一般主要分为三个方面：承诺稳定油价中枢在 X 美元/桶的前提下，按照 CFO 的固定比例进行股东回报。承诺回购股票。未按照固定 CFO 的比例进行股东回报， 但承诺固定的每

74、股分红及稳定增长率。 由于 IOC 的股东在油公司股价较低时上游资本支出（百万美元）200022E22年增长率CHEVRON20576141300035%SHELL258269800028%EXXON MOBI0311225%-37%TOTAL167613086.759740990%-14%BP2027

75、009000-3%ENI8694924704462509614%EQUINOR76804085006%CONOCOPHILLIPS48694592%上游部门资本支出合计.92101286.9101254.469682.2365162.5775150-78250同比（右轴）-8.41%5.64%-0.03%-31.18%-6.49%16%-21% 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 50 普遍忍受了

76、较低的股东回报率，因此在经营业绩好转时，相比于时间周期更长的积极扩产-业绩好转-股东回报增强的逻辑链条；股东的主要目的并非要求油公司积极扩产，而是优先对兑现分红及股票的回购。 表表 10: 国际石油公司国际石油公司更加重视股东回报更加重视股东回报 数据来源：国泰君安证券研究。 根据 bloomberg 的统计，其中 SHELL,TOTAL,BP,EQUINOR 及 ENI 五家IOC 的产量规划在 2025 年会达到产量的顶点约 700 万桶/天， 2025 年会下降至 600 万桶/天以下。同时长期来看，这五家 IOC 承诺的股东回报水平会显著好于 2021 年水平。 图图 25 欧洲五大油

77、公司产量预计欧洲五大油公司产量预计 2025 年见顶年见顶 数据来源：bloomberg、国泰君安证券研究 图图 26 欧洲五大油公司重视股东回报欧洲五大油公司重视股东回报 数据来源：bloomberg、国泰君安证券研究 股东回报（百万美元）200022ECHEVRON80008001145011600若为75美元/桶，则22-26年总量约115000百万美元SHELL049834回购至少8500百万美元,分红比例为20-30%CFO，每年承诺CAGR4%EXXON MOBI13430

78、52461527014924未来1-2年回购10000百万美元的股票,22-27年至少100 billion用于分红，以及另外100 billion用于偿债+回报股东TOTAL2665172999728回购至少增长33%+分红增长5%BP4765373817778若未来四年中枢为80美元/桶，则每年约10000百万美元ENI30353440337638292417315922年分红至少2706百万美元（约2390百万欧元)。同时年均900百万美元回购。EQUINOR2378433892118已公布5000百

79、万美元回购CONOCOPHILLIPS250002723598222-31年十年总计66000百万美元，平均每年6600百万美元股东回报合计50057.5855992.1271743.4284448.2258412.7665123.33同比（右轴）11.86%28.13%17.71%-30.83%11.49% 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 50 以雪佛龙为例， 雪佛龙 2022-2026 年的资本开支强度将低于 2010-2014，2015-2019 年强度。 同时， 如果油价保持在 75 美元/桶

80、， 雪佛龙未来 50%以上的 CFO 用于股东回报而非 CAPEX。 图图 2727：雪佛龙资本开支强度将下降雪佛龙资本开支强度将下降 图图 2828：雪佛龙雪佛龙 5 50%0%以上以上 C CFOFO 将用于股东回报将用于股东回报 数据来源：雪佛龙 数据来源：雪佛龙 尽管 BP 的资本开支2022-2030 年将从2021 年的128 亿美元提升至2026-2030 年的 140-160 亿美元水平。 但其中用于传统油气的资本开支将从 93亿美元下降至 80 亿美元。而用于低碳能源方面的资本开支将从 16 亿美元上升至 40-60 亿美元。 图图 29 BP 油气资本开支减少，但新能源相关

81、资本开支提升油气资本开支减少，但新能源相关资本开支提升 数据来源：BP 以 TOTAL 为例，承诺 2022-2025 年资本开支不超出 130-150 亿美元。2022 年资本开支从 2021 年的 133 亿美元上升至 140-150 亿美元。但由于油气资本开支的比例 2022 年低于 2021 年，因此增幅有限。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 50 图图 3030：2 2022022 年年 T TOTALOTAL 资本开支增加，但是油气方面增幅有限资本开支增加，但是油气方面增幅有限 数据来源：TOTAL 图图 31

82、 BP 油气资本开支减少，但新能源相关资本开支提升油气资本开支减少，但新能源相关资本开支提升 数据来源：EQUINOR 总结来看， 在油价中枢抬升的当下， IOC 油气投资同比 2021 年提升但仍远低于 2019 年水平。同时我们看到 IOC 更加重视股东回报而非积极扩展，且投资新能源业务的资本开支比例提升。我们认为油公司的长期投资意愿已经发生了明显变化。 图图 32 国际油公司积极投资新能源的比例提升国际油公司积极投资新能源的比例提升 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 50 数据来源：Rystad Energy 3.4.

83、 美国是未来主要的原油供给弹性来源， 但美国是未来主要的原油供给弹性来源， 但2 2022022年受制于年受制于供应链瓶颈，供应链瓶颈， 2 2022022年后仍可能受到年后仍可能受到E ESGSG， 股东要求回报率， 股东要求回报率提高等影响提高等影响 3.4.1. 2022年美国油气行业受制于供应链瓶颈， 我们认为产量增速难年美国油气行业受制于供应链瓶颈， 我们认为产量增速难以超过以超过 100 万桶万桶/天天 2022 年美国油气行业受制于供应链瓶颈我们认为产能增速难以大幅超过 100 万桶/天。我们认为供应链的瓶颈主要体现在三个方面： 从业人员及设备的不足。原材料的不足。物流瓶颈。而供

84、应链的瓶颈问题短期难以解决，我们认为可能持续 3-4 个季度。 根据 Haynes and Boone 律所统计，受疫情冲击，2020 年美国共有 46 家上游油公司和 61 家油服公司申请破产，创 2016 年油价低谷以来新高。大量的行业公司破产，导致设备及从业人员难以在油价快速上升时满足扩产的需求。根据美国劳工部的统计数据，当前油气行业的就业人数尚未回到疫情前的水平。同时，从美国的劳动参与率数据来看；尽管薪酬水平上升；但是由于人口老龄化，复工意愿不强，新冠疫情后遗症等原因，美国劳动参与率当前低于疫情前 1 个百分点。除了油气行业的从业人员，目前美国管道建设，卡车运输司机等工人也较为短缺。

85、图图 33 油气行业从业人数尚未回到疫情前水平油气行业从业人数尚未回到疫情前水平 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 50 数据来源：U.S. Department of Labor 图图 34 美国劳动参与率下降美国劳动参与率下降 数据来源：U.S. Department of Labor 图图 35 美国工资持续上涨但尚未使劳动参与人口回到疫情前美国工资持续上涨但尚未使劳动参与人口回到疫情前 数据来源：U.S. Department of Labor 原材料方面同样存在瓶颈，进入 2022 年多项油气生产用到的原材料短缺。

86、以美国页岩油压裂采用的压裂砂为例，2022 年价格快速上升。根据根据Rystad Energy的数据， 当前压裂砂的的数据， 当前压裂砂的时点时点价格已经上升至价格已经上升至 50-70美元美元/吨，较吨，较 2021 年的平均价格上升年的平均价格上升 2-3 倍。倍。通过压裂砂生产商之一的 US silica 的经营数据(包含长协部分。2022 年 Q1 数据为我们的预测数据)，我们发现由于经历 2020 年疫情关系，因此 2020 年油气开采活动停滞，压裂砂需求下滑导致价格下降，2021 年价格尚未完全修复。但是公司在2022 年的经营展望中提到：公司的油气板块(压裂砂业务)预计进入了一个

87、多年增长的周期，预计客户需求增长将带来更高的产品价格以及更好 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 50 的利润率，公司正在增加长协的覆盖率并且预计压裂砂的强劲需求将持续整个 2022 年上半年。 图图 36 US silica 季度压裂砂售价季度压裂砂售价逐渐回升逐渐回升 数据来源：US silica 图图 37 2010 年年-2021 年建筑用沙及沙砾价格逐渐提升年建筑用沙及沙砾价格逐渐提升 数据来源：statista 2022 年美国油气行业依然面临物流瓶颈的挑战， 除了陆上因缺乏卡车司机以及疫情等原因物流存在瓶颈外，美

88、国的港口拥堵问题也依然存在。尽管 2022 年 1-2 月， 美国南加州港口拥堵有所缓解， 洛杉矶及长滩口的进口总箱量同比增长 8%。 但根据 Sea Intelligence 分析认为， 排队船舶数量减少主要由于中国春节前后，从亚洲出发的船舶数量减少。穿越太平洋前往洛杉矶/长滩港的船舶数量从 1 月 9 日的 109 艘降至 40 多艘；但预计未来可能出现新一波货量激增，港口也将迎来夏季劳工谈判及货运旺季。 图图 38 2022 年年美国港口拥堵问题仍需解决美国港口拥堵问题仍需解决 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 50

89、数据来源：搜狐网 根据世界石油 2 月 25 日报道，EOG 的首席执行官在电话会议上表示：通胀和供应链压力”将把产量增长限制在预期的低端。而首席运营官则表示，大多数最好的钻机和水力压裂设备都已经在租赁中，市场上并没有多少新设备可以投入市场。 3.4.2. 美国页岩油企业受制于效率下降， 融资环境，美国页岩油企业受制于效率下降， 融资环境， ESG 等原因； 长等原因； 长期产量增速拐点已现期产量增速拐点已现 长期来看，我们认为即使摆脱了供应链瓶颈的混乱，仍然有四点原因限制页岩油产量重回页岩油革命时代的快速增长：页岩油产量的边际成本的抬升。页岩油企业融资环境改变以及资产负债表改善需求（2021

90、年债务压力较 2020 年有所好转） 。 ESG 及政策风险使页岩油企业长期投资意愿下滑。股东要求更高的回报率。 2011 年-2015 年美国页岩油企业通过钻井技术等进步带动生产效率的的提升投资集约化优先开发甜点区等手段实现了生产成本的下降；近期产区衰减率提升，虽然钻井效率提升部分对冲；但考虑到通货膨胀因素我们预计将在 2022 年提升油田生产成本的 10-15%。 2020 年由于疫情导致的油价快速下跌使油公司处于经营压力较大的环境，因此油公司采取效率最高的运营方式，以消耗库存井为主，成本较低；因此虽然期间新井单井产量提升但是并不是常态。随着活跃钻机数和新钻井数的提升，我们认为近期各页岩油

91、主要产区的新井产量下滑符合预期。随着企业从消耗库存井到开始增加新钻井的行为模式的改变，我们认为边际成本也将抬升。 图图 39 美国页岩油主产区的美国页岩油主产区的新井单井产量下滑新井单井产量下滑 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 50 数据来源：EIA、国泰君安证券研究 图图 40 美国页岩油主产区产量回升但我们预计美国页岩油主产区产量回升但我们预计 2022年增速不超过年增速不超过100万桶万桶/天天 数据来源：EIA、国泰君安证券研究 图图 41 2022 年页岩油行业资本开支边际回暖但仍处较低水平年页岩油行业资本开支边

92、际回暖但仍处较低水平 数据来源：Rystad Energy、国泰君安证券研究 根据 Rystad Energy 在 2019 年的统计数据，2021-2024 年是页岩油企业债务到期的高峰期。2020 年由于疫情导致的低油价，大量油公司破产。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 50 2021 年由于油价好转的同时，油气行业维持了较好的资本开支纪律，将现金流优先用于还债和支付股息； 因此美国油气行业债务状况得到改善。 我们梳理了十家上市北美油气独立生产商的现金流数据，包括（以股票代码代替：HES,FANG,PXD,MUR,WL

93、L,OXY ,EOG,DVN 以及 CHK） ，我们发现： 页岩油行业投资强度较高。 2013-2014 年高油价时期仅有 4 个季度现金流为正。油价较高的 2018 年及 2021 年 Q1-Q3，也仅各有一个季度现金流为正。2021 年页岩油行业整体对资本开支较为克制，主要目的是为修复公司的资产负债表。融资活动现金流流出应主要为偿还债务以及支付股息等。 图图 42 2021 年年 Q1-Q3 美国页岩油行业积极修复资产负债表，仅有美国页岩油行业积极修复资产负债表，仅有 1 季度现金流为正季度现金流为正 数据来源：国泰君安证券研究 根据 S&P 标普的统计数据， 2022 年美国油气行业(S

94、&P 统计的美国油气行业指数，前十大权重包括 Occidental Petroleum, Marathon Oil Corp, Devon Energy Corp, APA Corporation, Ovintiv Inc, Antero Resources Corp, Pioneer Natural Resources, PBF Energy Inc A，ConocoPhillips，EOG Resources)的净负债较 2020年的2980亿美元大幅下降， 至1670亿美元；债务压力较 2020 年缓解。尽管债务对页岩油企业资本开支的限制不如2020 年影响大，但考虑到 2021-202

95、4 年的债务集中到期，我们认为整体看美国油气行业，尤其是上市公司仍将保持资本开支的纪律性。 图图 43 2021-2024 年是美国页岩油企业的还债高峰期年是美国页岩油企业的还债高峰期 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 50 数据来源：Rystad Energy 图图 44 美国油气行业美国油气行业的净负债的净负债 2022 年较年较 2020 年下滑年下滑 数据来源：S&P Global 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 50 表表 11: 页岩油上市公

96、司的负债权益比页岩油上市公司的负债权益比 21Q4VS20Q1 略好转略好转 数据来源：国泰君安证券研究。注：退市公司为 2020 年-2021 年间退市。红色代表 21Q4 负债权益比进一步上升，深蓝色代表负债权益比下降。 根据达拉斯联储对能源行业的调查，2021 年 Q4 油气行业决定增加原油产量，增加资本开支的比例分别为 36.0%，44.9%； 。2022 年 Q1 则分别为 51.6%及 55.6%。2022 年 Q1 布伦特原油价格截止 3 月 22 日为 96 美元/桶，但计划增加 capex 的油公司目前比例也仅高于 50%。 表表 12： 2022 年年 Q1 油价抬升， 计

97、划增加油价抬升， 计划增加 capex 的油公司比例仅高于的油公司比例仅高于 50% 数据来源：达拉斯联储、国泰君安证券研究 当前页岩油企业的长期再投资意愿明显下滑，主要由于远期需求的不确定性，ESG，股东要求更高回报率以及融资环境等问题。根据 Rystad energy 的调查数据， 2021 年 Q3 行业的再投资意愿(capex/cfo)下滑至40%左右。 图图 45 美国页岩油行业的再投资意愿显著下滑美国页岩油行业的再投资意愿显著下滑 上市状态上市状态20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4HPRHPRHPR.NHPR.N退市退市1398%43589%-7252

98、%-1178%WLLWLLWLL.NWLL.N1047%-2193%71%66%71%80%67%48%XOGXOGXOG.OXOG.O退市退市539%1702%-685%-339%110%93%NBLNBLNBL.ONBL.O退市退市239%233%HESHESHES.NHES.N153%165%176%197%185%193%212%192%DVNDVNDVN.NDVN.N176%209%228%228%141%135%132%124%SMSMSM.NSM.N140%131%134%147%183%225%209%154%CLRCLRCLR.NCLR.N132%125%126%128%12

99、1%114%115%137%XECXECXEC.NXEC.N退市退市117%152%183%191%192%190%OVVOVVOVV.NOVV.N111%186%248%277%252%250%259%177%MURMURMUR.NMUR.N120%125%132%142%151%162%151%138%PEPEPE.NPE.N退市退市90%93%90%PDCEPDCEPDCE.OPDCE.O106%108%104%100%103%116%111%83%QEPQEPQEP.NQEP.N退市退市95%94%87%92%WPXWPXWPX.NWPX.N退市退市98%110%109%COPCOPC

100、OP.NCOP.N107%100%105%110%94%93%98%100%MROMROMRO.NMRO.N65%66%71%70%71%67%59%59%CXOCXOCXO.NCXO.N退市退市62%61%61%FANGFANGFANG.OFANG.O63%72%76%80%89%88%82%73%CDEVCDEVCDEV.OCDEV.O51%47%46%47%50%53%50%38%EOGEOGEOG.NEOG.N75%73%74%76%74%77%71%72%PXDPXDPXD.NPXD.N56%53%63%66%67%62%62%61%所有公司总负债/总权益所有公司总负债/总权益102

101、%106%105%112%101%100%98%95%页岩油公司页岩油公司2021Q42021Q4%increase %no change%decreaseOil ProductionOil Production36.047.216.9Capital ExpendituresCapital Expenditures44.946.19.0Expected Level of CapitalExpected Level of CapitalExpenditures Next YearExpenditures Next Year51.742.55.72022Q12022Q1%increase %no

102、change%decreaseOil ProductionOil Production51.641.86.6Capital ExpendituresCapital Expenditures55.633.311.1Expected Level of CapitalExpected Level of CapitalExpenditures Next YearExpenditures Next Year53.844.02.2 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 50 数据来源：Rystad energy 当前美国油气行业中最积极增产

103、的公司主要是私营企业。因为私营企业没有上市公司股东方的压力。 2020 年美国页岩油私营企业大约贡献了整体 25%，约 200 万桶/天的产量，4 年的 CAGR 约 17%。2022 年同样私营企业的增产意愿和潜力较强，但是同样的，他们也一样面临供应链瓶颈的压力。 从库存井数看，当前美国 DUC 数据已经下降至 4600 口水平，远低于2020 年 6 月 8800 口的峰值水平。我们认为库存井的下降反映了未来美国页岩油增产潜力的下滑，可消耗库存井数的下降+新钻井必然导致生产成本的边际提升。库存井的下降我们认为由于 3 点原因：供应链瓶颈的问题。企业长期投资意愿下降。正如我们前文所说，由于

104、2020年的疫情冲击，油公司采取消耗库存井的低成本运营模式。 图图 46 库存井数持续下滑库存井数持续下滑 数据来源：EIA、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 50 3.4.3. 拜登对油气行业政策难言友好，压制远期产能潜力拜登对油气行业政策难言友好，压制远期产能潜力 与特朗普政府的能源政策不同，发展新能源产业与降低碳排放是拜登政府关于能源政策的核心内容。拜登上台后立即加入了巴黎气候协定，同时撤销美加输油管道 Keystone XL 许可，并命令联邦机构开始恢复特朗普政府撤销的环境法规。同时拜登上任后宣布暂

105、停在联邦土地上进行新的石油和天然气钻探， 为期 60 天， 在这期间美国政府将审查矿产租赁项目的环境和法律影响。这些举措都可以看到拜登政府正在切实落实发展新能源与降低碳排放的方针。 表表 13：拜登能源政策扶植新能源产业而对传统能源施压拜登能源政策扶植新能源产业而对传统能源施压 数据来源：国泰君安证券研究 拜登政府对于公共土地和水域上的新油气项目暂停租赁，可能导致长期美国原油产量的上升空间受到影响。联邦政府管理的土地和水域生产的化石燃料占美国石油和天然气供应量的 10%左右。同时联邦土地上的新钻井许可约占总体的 25%，一旦 3-4 年的许可证期限到期，这些地区的油气钻采活动将被禁止，从而长期

106、限制页岩油气的供应。截至 2021 年12 月 31 日， 油气公司持有 9000 多张批准但未使用的钻探许可证， 可以在已经租用的联邦陆上土地上进行钻探。 图图 4747 联邦土地上的新钻井许可占比约占全体的四分之一联邦土地上的新钻井许可占比约占全体的四分之一 政策或承诺备注政策重新加入巴黎气候协定特朗普政府2020年11月正式退出该协议叫停美加Keystone XL石油管道四期项目该项目原本预计于2023年投产暂停北极国家野生动物保护区的石油租赁该地区于2020年8月开始租赁，目前仅两家小型公司在该处租赁开采取消化石燃料补贴原本每年政府向化石燃料补贴超200亿美元（仅生产补贴）新购电动汽车

107、代替美国政府所有车辆共65万台车辆，目前仅有3000台为电动汽车，未公布具体时间期限大范围暂停在美国联邦土地进行新的油气租赁在联邦土地上进行石油开采的公司占比大概5%承诺放松对伊朗的制裁，重回伊核协议具体结果要在2021年6月后4年内推出2万亿美元的基建和清洁能源计划基建方面包括电网、道路桥梁和公共交通；清洁能源方面包括建设充电站、商用储能技术研发、低碳排放设施等2026年前，电动汽车市场份额达到25%，2030年电动汽车年销量达到400万辆2020年美国纯电动车型市场份额1.8%，预计2030年美国路上行驶汽车总量为2.75亿辆。2030年底，部署超过50万个新的公共充电站并恢复全额电动汽车

108、税收抵免目前美国公用充电桩约6万个未来十年间，对能源、气候的研究和创新以及清洁能源的基础设施建设进行4000亿美元的投资基础设施投资主要集中于风能和光伏，设立专注于气候的跨机构高级研究所2030年前海上风能增加一倍目前美国海上风能产能2.3-2.5万兆，主要集中在东部沿海。美国能源部预测美国水域海上风能每年可产电力超过200万兆，为美国需求的两倍2035年前实现无碳发电2050年前达到碳净零排放，实现100%清洁能源经济美国清洁能源消费占比约13%，其中，发电消耗的能源占比约40% 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 50 数

109、据来源：石油商报 根据 woodmac 的推算， 美国墨西哥湾和阿拉斯加有将近 250 亿桶油当量的潜在油气储量等待勘探开发。拜登政策以最低限制程度实施的情况下（禁止新租赁权授予和勘探井钻探）将使潜在未来产量减少近 120 亿桶油当量。在最悲观的情况下，250 亿桶油气当量的油藏可能无法转变为油气储量。 图图 48 二叠纪盆地页岩油公司营业现金流再投资比例下降二叠纪盆地页岩油公司营业现金流再投资比例下降 数据来源：woodmac 尽管拜登近期积极施压油公司希望油公司进行增产，但是结合欧美对油气行业的政策来看， 我们认为更多的只是迫于短期能源价格上涨的压力， 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读

110、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 50 而长期打压传统能源的方针并未发生根本性的改变。主要体现在：银行体系限制向化石能源进行贷款融资。政府讨论向石油行业征收暴利税。要求油公司自证没有阻止对环境变化做出应对和行动。警告油公司不允许产品涨价。考虑到远期政策的巨大不确定性，我们认为美国油公司回应拜登响应的动力并不强。 表表 14: 欧美长期的能源政策对油公司仍偏负面欧美长期的能源政策对油公司仍偏负面 数据来源：国泰君安证券研究。 3.5. 战略储备的释放我们认为战略储备的释放我们认为影响短期情绪影响短期情绪但支撑远期价格但支撑远期价格 拜登积极推动多国释放战略储备。

111、截止 11 月 19 日，美国战略石油储备的储量为 6.05 亿桶。 美国将释放 5000 万桶战略储备， 国会已批准的 1800万桶战略石油储备将加速进行。 释放的战略石油储备将在 2022 年， 2023年，2024 年回补。印度，英国分别释放 500 万桶，150 万桶原油。而根据 Kpler 测算，如果释放战略储备的时间较为平均，从 12 月初至 2022年 4 月，实际释放的量在 6500 万桶1.05 亿桶，则增加的供给量可能在50 万桶/天水平，可被市场吸收。 战略储备释放后未来仍需要补库。 我们认为战略储备不是供给，释放后需要回补不具备可持续性，而现货市场情绪被影响停留在短期；

112、因此我们判断中长期趋势不受战略储备释放影响。 同时释放战略储备也说明拜登政府无力推动原油的实质供给。 参考EIA 的数据，按计划释放同时美国战略储备不及时补库可能在 2032 年跌至 1983 年以来的历史最低水平。 美国战略储备如果按计划释放， 不及时补库则 2032 年会跌至历史最低水平。同样，3 月首周 IEA 宣布释放6000 万桶原油库存，我们认为短期增加供给利空市场，但考虑到当前低库存以及紧张的闲置产能，我们认为不影响原油的中长期趋势。 图图 49 美国战略储备美国战略储备 2032 年可能跌至历史最低水平年可能跌至历史最低水平 年年月日月日具体政策具体政策2021年4月23日美国

113、财政部发布了多边开发银行能源融资方案的新指导方针，将优先考虑非化石燃料能源项目。2021年10月29日欧洲政策性银行(EIB)重申从2022年起将不再向任何油气公司提供贷款并“加码”了细节条件。从2022年起，即便是希望发展低碳项目的传统高污染企业，也无法拿到贷款。2021年10月29日美国国会众议院监管和改革委员会将于周四（10月29日）召集埃克森美孚公司CEO伍兹(Darren Woods)、英国石油美国公司(BP America)总裁劳勒（David Lawler）、雪佛龙公司CEO沃士(Michael Wirth)、壳牌石油总裁瓦金斯(Gretchen Watkins)参加听证会，主题

114、为“石油公司是否进行过误导性宣传，阻止对环境变化做出应对和行动”。2022年3月9日拜登警告能源公司不要趁机抬高价格或“剥削”消费者。2022年3月12日美国国会民主党人提议对美国大型石油生产商和出口商征税，对目前每桶油价和2015年到2019年每桶平均油价之间的价差征收50%的税金。2022年3月18日意大利政府通过政令，针对能源企业的额外获利一次性征税。主要为过去6个月的利润，政府将征收一次10%税率的额外税。2022年3月18日IEA建议，通过限制使用汽车的方式，敦促居家办公等使发达经济体未来四个月内降低270万桶/天的石油需求。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部

115、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 50 数据来源：EIA 4. 需求端： 油品需求超预期及疫情仍可导致阶段性需需求端： 油品需求超预期及疫情仍可导致阶段性需求下降求下降但需求只是推迟而非消失但需求只是推迟而非消失 4.1. 疫情可能阶段性造成需求恶化， 尽管有长尾效应， 但我们疫情可能阶段性造成需求恶化， 尽管有长尾效应， 但我们认为需求更多的是被推迟而不是消失认为需求更多的是被推迟而不是消失 2022 年尽管疫情仍然可能造成原油需求预期阶段性下滑的风险， 但参考2021 年 delta 时期对全球原油需求的影响情况，我们认为需求下滑的影响总体可控。且尽管疫情造成需求恶化可能有长

116、尾效应，但我们认为需求更多的是被推迟，而不是需求消失。总体来看，我们认为原油市场对疫情的负面反馈也会低于 delta 时期，2022 年原油需求恢复至疫情前仍是大概率事件。 图图 50 2022 年仍需注意疫情风险年仍需注意疫情风险 数据来源：百度 图图 51 Delta 疫情期间美国航煤需求并未明显出现下滑疫情期间美国航煤需求并未明显出现下滑 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 50 数据来源：国泰君安期货研究 4.2. 2 2022022年原油需求将恢复至疫情前，年原油需求将恢复至疫情前， 油品需求好于市场预油品需求好于市

117、场预期期 4.2.1. 欧洲正面临柴油短缺问题， 美国及新加坡库存同样低于欧洲正面临柴油短缺问题， 美国及新加坡库存同样低于5年均年均值值 尽管 2022 年全球经济增速预期被下调，但是油品需求仍然超出市场预期。其中比较重要的就是柴油和燃料油的需求好于市场预期。 欧洲电价在极端气候，天然气价格上涨，经济活动复苏等因素影响下2021 年以来大幅上涨。并且拉动了柴油和燃料油的需求。 图图 52 欧洲电价较欧洲电价较 2020 年大幅上涨年大幅上涨 数据来源：statista 图图 53 欧盟电价欧盟电价 PPI 当月同比当月同比 2020 年年 7 月来持续上升月来持续上升 行业专题研究行业专题研

118、究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 50 数据来源：bloomberg 柴油最主要的需求是作为交通运输的燃料， 也有发电和家庭取暖的用途。疫情期间封锁导致出行需求恶化，但疫情好转后出行及户外作业需求好转，柴油需求提升。同时由于欧洲电价快速上涨等影响，欧洲的炼油产能开始减产(1 月欧洲炼厂原油加工量环比下滑 2.2%至 917 万桶/天)。 根据 IEA 的统计数据，2021 年全球炼化产能在近 30 年首度下降，新增产能与退役产能缺口达 80 万桶/天。截止 3 月 17 日，欧洲柴油库存处于2008 年以来最低水平， 低于 5 年均值 8%或 8

119、000 万桶。 美国的柴油库存则低于 5 年均值 21%，即 3000 万桶。 同样的， 在亚洲， 新加坡地区的柴油库存量低于 5 年均值 400 万桶。在俄乌战争背景下，欧洲的柴油短缺情况正在加剧。 根据 Energy Aspect 的统计， 欧洲约有一半柴油进口来自俄罗斯(俄罗斯柴油占欧洲总体消费量的 15%)，欧洲柴油库存预计 3 月将降至 2018年来最低水平， 且3 月有50万吨俄罗斯柴油出口面临风险。而在柴油短缺的环境下，我们预计后市有强劲的柴油补货需求。如果欧洲炼厂积极增加柴油产量，则可能进一步拉动原油需求。 图图 54 欧洲柴油价格高于汽油价格正在成为普遍现象欧洲柴油价格高于汽

120、油价格正在成为普遍现象 数据来源：金十数据 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 50 燃料油需求超出市场预期的部分原因同样与欧洲的高电价有关，发电与供暖的需要推升了高硫燃料油的需求，而长期看航运需求的逐步改善也带动了低硫燃料油的需求（燃料油通过原油常减压蒸馏后排除汽油，柴油，煤油等产品后等剩余的渣油获得。其中低硫燃料油通过柴油与高硫燃料油混合获得。一般低硫燃料油用于航运，但欧洲少数也会用于取暖和发电。高硫燃料油中东地区用于发电，同时在加装脱硫塔的背景下也可用于航运。近期柴油价格的高企也导致了低硫燃料油的生产动力下降。 ） 。2

121、022 年以来低硫燃料油库存低于市场预期。后续燃料油同样存在补库需求。 图图 55 低硫燃料油库存同样低于预期低硫燃料油库存同样低于预期 数据来源：bloomberg 4.3. 下游后续仍存补库需求下游后续仍存补库需求 从全球炼厂的油品模拟利润看，由于成品油需求较好，因此油品的模拟利润整体看仍处于历史平均水平。 图图 56 炼厂的油品模拟利润整体看炼厂的油品模拟利润整体看处于历史平均水平处于历史平均水平 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 57 美国原油需求美国原油需求 2021 年持续复苏，年持续复苏，12 月需求已经好于月需求已经好于 2019 年水平（单位：百万桶年水平（单位：百

122、万桶/天）天） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 50 数据来源：wind、国泰君安证券研究 根据隆众统计， 截止 3 月 11 日， 主营炼厂暂未有炼厂因高油价或原油供应问题提出临时检修计划，开工率保持平稳。同时 3 月 7 日当周，原油装船出口至国内（不包括山东）数量平稳，环比增加 18%。主营炼厂采购俄罗斯原油多通过管道进口。 图图 58 主营炼厂开工率处于较好水平主营炼厂开工率处于较好水平 数据来源：隆众资讯 山东地炼由于成品油定价机制，成品油价格传导有滞后性以及俄罗斯原油制裁问题导致的信用证开具等问题；根据隆众数据

123、 3 月 10 日当周降低开工率至 51%。按照隆众测算，参考当前加工量与采购节奏，目前山东地区原油库存可供消耗至 5 月底。且全国港口原油库存 2 月底低于同期 13%，后续同样存在补库需求。 图图 59 山东地炼开工率下降山东地炼开工率下降 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 50 数据来源：隆众资讯 图图 60 山东地炼原油库存水平较低山东地炼原油库存水平较低 数据来源：隆众资讯 图图 61 全国港口原油库存趋势下滑全国港口原油库存趋势下滑 数据来源：隆众资讯 我们认为当前原油价格水平及持续时间尚未足以产生严重的需求破坏

124、，同时与历次原油价格波动不同之处在于， 2014 年后缺乏投资叠加全球碳中和政策的影响，即使需求恶化但由于供给端缺乏弹性，因此再次平衡后的中枢价格仍将抬升。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 50 5. 尽管尽管原油长期需求下滑原油长期需求下滑但但供给缺乏弹性供给缺乏弹性可能可能造成造成供需错配供需错配的时间的时间窗口窗口 与市场认知不同，原油的下游消费并非全是交通运输领域，交通运输领域仅是下游的一部分。以 IEA 公布的全球原油下游产品消费结构为例，LPG&Ethane 除了作燃料外还是气头化工的原料， Naphtha 石

125、脑油通常用来生产化工品，汽车电动化冲击的部分长期来看主要是 Motor Gasoline汽油以及 Diesel Oil 柴油的一部分。 图图 62 与市场认知不同，原油下游消费交通运输领域仅是一部分与市场认知不同，原油下游消费交通运输领域仅是一部分 数据来源：IEA 根据 Exxon Mobile Energy Outlook，居民及商业，运输，工业及其他领域分别占一次能源消费占比的 23%，19%，35%和 22%。其中原油在交通运输领域的占比 2020 年至 2050 年会从 91%下滑至 73%。 表表 15：预计长期原油消费主要在交通运输领域下滑：预计长期原油消费主要在交通运输领域下滑

126、 数据来源：Exxon mobile BP 提出了到 2050 年能源转型的三种情景，即一切如常情景（BAU） 、快速转型情景（Rapid）和净零情景（Net Zero） 。一切如常情景假设政府政策、技术以及社会偏好以最近数年来的方式和速度持续发展下去。快速转型情景假设通过实施相关政策措施，如大幅提高碳价等，大幅降低能源相关二氧化碳排放量，全球温升控制在 2 摄氏度之内。净零情景假设社会与消费者行为习惯和偏好发生巨大转变，全球温升控制在 1.5 摄氏度。 在快速转型的情景假设下， 预计原油在一次能源消费的比例会从30%左右下滑至 20%以下。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责

127、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 50 图图 63 BP 预计快速转型假设下原油一次消费比例预计快速转型假设下原油一次消费比例 2050 年将降至年将降至 20%以下以下 数据来源：BP 根据 Rystad Energy 预计，2022 年油气行业资本开支小幅增加前提下，全球原油产量可能在 2024 年提前见顶， 早于 2028-2030 年市场预期原油需求见顶的时间。尽管原油需求长期可能下滑，但由于油田自身存在自然衰减率，缺乏投资同样会使供给恶化；供给和需求可能存在错配的时间窗口。 图图 64 如果缺乏新的绿地原油项目投资， 预计供给和需求缺口在如果缺乏新的绿地原油项目投

128、资， 预计供给和需求缺口在2030年年前可能持续扩大前可能持续扩大 数据来源：BP 6. 风险提示：风险提示： 全球经济衰退超预期全球经济衰退超预期: 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 50 全球经济衰退速度超预期的情况下会使原油需求低于预期。 全球疫情反弹超预期全球疫情反弹超预期: 全球疫情反弹超预期可能导致封锁措施限制出行，从而降低需求预期。 全球释放战储超预期全球释放战储超预期： 如果全球短期高强度释放战略储备可能利空短期的油价但支撑远期油价。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

129、后的免责条款部分 50 of 50 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何

130、广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情

131、况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者

132、不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资

133、建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌

134、 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：