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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 米其林米其林（ML.PA）技术与品牌并重，内生与外延同行技术与品牌并重，内生与外延同行 米其林轮胎首次覆盖报告米其林轮胎首次覆盖报告 钟浩钟浩(分析师分析师)陈传双陈传双(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522120008 S0880123060038 本报告导读：本报告导读：米其林轮胎是行业技术引领者，是轮胎品牌建设的标杆米其林轮胎是行业技术引领者，是轮胎品牌建设的标杆。内生与外延同时发力，跨越内生与外延同时发力，跨越三个世纪的发展，公司已成为全球轮胎行业龙头。三个世纪

2、的发展，公司已成为全球轮胎行业龙头。摘要：摘要：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。米其林轮胎（Michelin）近三年收入利润情况均居世界轮胎行业前二，是全球轮胎行业龙头。公司聚焦轮胎制造和销售、车队相关服务和解决方案、高科技材料领域，业务遍布全球。首次覆盖，给予“增持”评级。技术为王，品牌建设助力价值提升。（技术为王，品牌建设助力价值提升。（1）公司是轮胎行业技术引领）公司是轮胎行业技术引领者。者。公司以可拆卸轮胎和充气轮胎为基础。以子午线轮胎引导了轮胎工业的一场革命。从创始至今持续更新迭代，推出 NZG 技术、Ultraflex超低压技术、“Energy”系列、免充气

3、可回收的 3D 打印轮胎。（2）公司是轮胎品牌建设业内标杆。公司是轮胎品牌建设业内标杆。公司出版的米其林指南，使公司成为推荐优秀餐厅和特色酒店的国际领导者，与用户形成良性互动和情感的交互，米其林的轮胎也因米其林指南给人留下的“高端”印象而被选择。此外，米其林也是最早通过赞助比赛实战来增加品牌曝光，在消费者群体里建立、强化其轮胎产品性能过硬的认知。内生外延，纵横全球。内生固本：内生外延，纵横全球。内生固本：公司在加拿大（1972）、美国（1975始）、巴西（1981）、亚洲（1988 年中国）和东欧、东南亚等新兴市场建立了工厂。并且，在全球进行天胶布局，深耕回收和转化领域，进军 3D 打印、氢能

4、源等行业，未来将致力于提高轮胎可持续材料含量。外延壮大：米其林开启全球并购之路，外延壮大：米其林开启全球并购之路，早期为扩大全球市场份额，后期为保持竞争优势、拓展新增长领域，并购是公司确立自己在轮胎和轮胎以外新领域领先地位的重要策略，公司也因此成为全球龙头。他山之石：复盘他山之石：复盘米其林米其林，我们更能理解国内轮胎公司的战略，我们更能理解国内轮胎公司的战略并展望其并展望其未来未来。以米其林发展作为中国轮胎行业的借鉴，我们更能理解国内相关企业重视技术研发，寻求出海扩大市场份额，发力新零售、赞助赛事增强品牌曝光，与此同时关注下游行业需求和可持续发展新模式。展望未来，国内也能成长出像米其林一样的

5、国际轮胎巨头。风险提示：风险提示：原材料供应中断、全球经济衰退、汇率波动的风险 评级：增持 当前价格（当前价格（欧元欧元）：）：34.99 2024.03.19 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（欧元欧元）25.60-35.19 当前股本（百万股）当前股本（百万股）715 当前市值（当前市值（百万欧元百万欧元）250 海外公司（海外公司（欧洲欧洲）财务摘要（财务摘要（百万欧元百万欧元）2020 2021 2022 2023 营业收入营业收入 20,469 23,795 28,590 28,343(+/-)%-15.19%16.25%20.15%-0.86%毛利润毛利润 5,715 6

6、,985 7,538 7,948 净利润净利润 632 1,844 2,001 1,983(+/-)%-63.91%191.77%8.51%-0.90%PE(LYR)39.40 13.50 12.44 12.56 PB(MRQ)0.49 0.42 1.45 1.43 基础化工基础化工 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 目目 录录 1.米其林：从家族小工厂到轮胎行业领导者.3 1.1.公司业务聚焦轮胎、车队服务及解决方案和高科技材料.3 1.2.经营：收入利润稳定增长，盈利能力维

7、持高水平.6 1.3.战略：为人和货物的移动性进步作出贡献.8 2.1889-2013：技术驱动创新，全球蓬勃发展.9 2.1.1889-1938 年：技术创新奠定米其林发展基础.9 2.2.1946-1990 年：发明子午线轮胎引领行业革命，全球扩张到世界领先 11 2.3.1992-2014：多场景发展轮胎技术，拓展生活方式领域.12 2.3.1.科技为本，技术创新，轮胎产品遍布多领域.12 2.3.2.畅想移动出行，开发周边产品.13 3.2014-2024：多领域布局，致力于实现可持续愿景.14 3.1.横向+纵向并购，扩展高潜力增长领域.14 3.1.1.“基于轮胎”，横向收购扩大市

8、场份额.14 3.1.2.“围绕轮胎”，增强车队数字服务能力.15 3.1.3.“超越轮胎”，纵向收购开拓新兴市场.16 3.1.4.美食评级&旅游指南，跨界“规则”制定者.16 3.2.内生发力：创新不断，轮胎可持续材料含量再攀新高.17 4.以米其林为鉴：技术是核心竞争力，利用营销增强品牌效应.19 4.1.技术为王：以可持续创新引领进步之道.19 4.2.品牌营销：法式浪漫下的商业智慧.20 4.3.并购：全球化发展、拓展新增长领域是并购的主要目的.21 4.4.把握产业发展黄金期：和汽车业、运输业共同发展.22 4.5.可持续发展：实现轮胎全生命周期的低碳发展.23 5.风险提示.26

9、 yUmVnV8YkZlXmVbRcMbRsQpPoMsOkPnNoNfQmOqR8OmNoONZrQnQwMpMvM 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 1.米其林：从家族小工厂到轮胎米其林：从家族小工厂到轮胎行业行业领导者领导者 1.1.公司业务聚焦轮胎、车队服务及解决方案和高科技材料公司业务聚焦轮胎、车队服务及解决方案和高科技材料 米其林（米其林（Michelin）是一家法国轮胎公司，全球轮胎科技和可持续出行）是一家法国轮胎公司，全球轮胎科技和可持续出行领导者领导者。公司。公司于 1889 年由安德烈米其林和爱德华米

10、其林两兄弟在法国克莱蒙费朗成立。2023 年，米其林的营业收入达到 283.4 亿欧元，近三年的营业收入居世界前二，是全球最大的轮胎公司之一。图图 1：近三年来：近三年来公司公司营业收入居世界前二（单位：亿欧元）营业收入居世界前二（单位：亿欧元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司公司以基于轮胎、围绕轮胎、超越轮胎为发展理念。以基于轮胎、围绕轮胎、超越轮胎为发展理念。公司主要有轮胎（基于轮胎，with tires）、轮胎相关车队服务与解决方法（围绕轮胎，around tires）和高科技材料（超越轮胎，beyond tires）三个业务领域。多元化的经营不仅使公司的收入来源多样化，还使公

11、司能够利用某些行业或业务部门的逆周期性质来增强其收入弹性。在创新的业务模式的引领下，公司致力于实现加强在轮胎领域的技术领先地位，并在高潜力增长领域扩张的双重目标。图图 2：公司公司的业务分为轮胎、服务和解决方案、高科技材料三个领域的业务分为轮胎、服务和解决方案、高科技材料三个领域 资料来源：公司公告 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00200212022米其林普利司通固特异 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 轮胎业务主要细分为三个领域：汽车、公路

12、运输和特种轮胎。轮胎业务主要细分为三个领域：汽车、公路运输和特种轮胎。米其林是全球最大的可持续轮胎、智能轮胎和农机、推土机和飞机子午线轮胎制造商。其轮胎业务主要包括汽车轮胎、道路运输轮胎和特种轮胎，为公司贡献合计超 80%的收入，B2C（替换乘用车和两轮车车胎）和 B2B（公路运输、非公路、采矿、汽车原装设备和飞机）几乎平分秋色。在汽车轮胎领域，公司以支持新兴的出行趋势和快速增长的电动汽车需求为目标；道路运输轮胎则专注于高附加值领域；公司主要生产用于采矿、农业、航空航天和建筑行业的轮胎和两轮轮胎等特种轮胎。图图 3：2023 年年 B2C 和和 B2B 轮胎业务收入占比接近轮胎业务收入占比接近

13、 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司公司的轮胎业务有多方面优势。的轮胎业务有多方面优势。1）拥有强大的品牌组合：）拥有强大的品牌组合：公司通过并购和投资辅以米其林一系列专注于特定细分市场的品牌，如专注于高性能轮胎和卡车轮胎市场的 BFGoodrich、法国领先农用轮胎品牌 Klber、加拿大知名 OTR 轮胎和橡胶履带制造商 CAMSO 等；2）拥有广泛的专有）拥有广泛的专有和特许经营的经销商网络：和特许经营的经销商网络：英国顶级轮胎销售网店 B、法国领先轮胎在线网店 、欧洲轮胎和汽车维修服务提供商Euromaster、欧洲轮胎批发商 IHLE、北美最大的轮胎分销商之一 TBC 等。图

14、图 4：公司公司在轮胎细分在轮胎细分领域和轮胎经销方面建立了强大的品牌组合领域和轮胎经销方面建立了强大的品牌组合 资料来源：公司年报 服务和解决方案业务是旨在为客户提供全面的车队管理服务和移动数服务和解决方案业务是旨在为客户提供全面的车队管理服务和移动数36.00%20.00%18.00%11%10%5%汽车替换胎和两轮轮胎道路运输特种轮胎车队服务和生活方式汽车原装轮胎高分子聚合物 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 据解决方案。据解决方案。其中车队管理服务是指车队管理服务是指通过一系列的车辆、轮胎和驾驶员管理服务，帮助车

15、队客户降低对环境的影响，同时最大限度地提高其财务和运营绩效。其目标客户主要为卡车、客车和巴士车队，以及企业和商用车队的管理者和运营商。该业务细分为四个板块：1）米其林互联车队（Michelin Connected Fleet）：管理车队的服务和解决方案并改变其运营效率；2）轮胎服务：集轮胎、维护和相关服务于一体的轮胎管理解决方案；3）Wata by Michelin：Wata 是公司旗下支持商用车队向电动汽车转型的子公司，通过提供电动汽车、充电设施和数字服务的一体化方法 为 轻 型 商 用 车 车 队 量 身 定 制 电 动 出 行 解 决 方 案；4）MICHELINMEMS4：矿用轮胎及其

16、使用状况的监测工具，以提高安全性、生产力和降低成本。移动数据解决方案即移动智能移动数据解决方案即移动智能为互联移动数据用户，比如大型公共和私人基础设施管理者，提供数据驱动的决策工具，为移动出行企业提供灵活的解决方案。图图 5：车队管理服务具体分为四个业务部门：车队管理服务具体分为四个业务部门 图图 6：为移动出行企业提供灵活的解决方案为移动出行企业提供灵活的解决方案 资料来源：公司年报 资料来源：公司年报 为了促进可持续材料的创新与研发，同时进入不断增长的高附加值市场，为了促进可持续材料的创新与研发，同时进入不断增长的高附加值市场，确保轮胎开发的差异化，确保轮胎开发的差异化，公司公司通过并购、

17、投资、合作设立了高科技材料通过并购、投资、合作设立了高科技材料业务业务。米其林的高科技材料业务分为三个部门：1）柔性复合材料，该部门主要为皮带、密封件、涂层织物和充气结构提供创新、高性能、可持续的解决方案；2）工程聚合物，包括树脂、生物材料、增强材料和膜；3）新兴价值链，即氢动力系统和金属 3D 打印两个新兴市场。图图 7：公司公司通过并购、投资和合作促进高科技材料领域的发展通过并购、投资和合作促进高科技材料领域的发展 资料来源：公司年报 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 1.2.经营：收入利润稳定增长，盈利能力维持高水

18、平经营：收入利润稳定增长，盈利能力维持高水平 2018-2023 年收入稳定增长，年收入稳定增长，CAGR=5.17%。米其林的收入由 2018 年的220.28 亿欧元增长到 2023 年的 284.43 亿欧元，年均复合增速为 5.17%。20 年受疫情影响，营收同比下降 15.19%，21 年同比上升 16.25%，基本恢复疫情前水平。由于不确定的经济环境和飙升的利率导致的经销商大幅减少库存并降低标准库存水平，2023 年公司轮胎销量下降 4.7%，营业收入同比下降 0.86%。与世界另一轮胎巨头普利司通相比，米其林的营业收入增速更快，2018-2022 年年均复合增长率为 6.74%，

19、普斯利通该时期的年均复合增速仅为 0.18%。图图 8：米其林营业收入稳定增长：米其林营业收入稳定增长（亿欧元）（亿欧元）图图 9：米其林营收增速高于普利司通：米其林营收增速高于普利司通（亿欧元）（亿欧元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 利润稳定性高于可比公司，利润稳定性高于可比公司，2018-2022 年年 CAGR=4.51%。受疫情影响，20 年全球轮胎需求萎靡。由于研发费用及销售和管理费用未见降幅，公司 20 年净利润为 6.32 亿欧元，同比下降 63.91%，降幅远高于营收，但仍保持 6.32 亿欧元的盈利。可比公司净利润同比下降 109

20、.7%，亏损 1.84亿欧元。除 20 年以外，公司年净利润均在 16 亿欧元以上，21 年后恢复疫情前增长水平且增长趋势较为稳定，2018-2022 年年均复合增长率为4.51%；可比公司净利润同期间内波动幅度较大，年均复合增长率为-2.03%。图图 10：米其林净利润恢复疫情前增长水平：米其林净利润恢复疫情前增长水平（亿欧元）（亿欧元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003502002120222023营业收入营业收入YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%3

21、0%0500300350200212022营收-米其林营收-普利司通YOY-米其林YOY-普利司通-500%0%500%1000%1500%2000%(5)055200212022利润-米其林利润-普利司通YOY-米其林YOY-普利司通 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 盈利能力保持高位，抵御风险能力较强。盈利能力保持高位，抵御风险能力较强。1）毛利率：公司毛利率稳定在25%以上，较为稳定。与其他另一轮胎巨头固特异相比，固特异毛利率在

22、 20%左右上下波动。2）净利率：除 20 年受疫情影响以外，公司净利率维持在 7%以上，较为稳定。与同行业另外两大轮胎巨头相比，米其林抵御风险的能力较强，20 年仍保持盈利，实现 3.05%的销售净利率；普利司通和固特异均亏损，净利率分别为-0.66%和-10.15%图图 11：米其林毛利率高于：米其林毛利率高于 25%（单位：（单位：%）图图 12：米其林净利率较为稳定（单位：米其林净利率较为稳定（单位：%）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 ROCE超过规划预期超过规划预期。米其林在 2030 年“Michelin in Motion”战略规划中承

23、诺，2023 至 2030 年间实现已动用资本回报率（ROCE）超过 10.5。2023 年公司 ROCE 为 11.4%，同比增长 0.6%pct，超过 10.5%的规划预期。图图 13：疫情后：疫情后 ROCE稳步增长稳步增长 资料来源：公司公告 全球营收较为平衡，欧洲和北美地区贡献营收超全球营收较为平衡，欧洲和北美地区贡献营收超 70%。近年来，公司在欧洲和北美地区均各实现 35%左右营收。2023 年，欧洲市场营收占总营收的 35%，同比下降 0.5pct；美国市场营收为总营收的 39%，同比上升0.8pct，综合销售额上升。其他市场销售额占总营收 26%，同比下降 0.3pct，其中

24、中国市场贡献收入较多。0554045200212022米其林普利司通固特异-15-10-5059202020212022米其林普利司通固特异 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 图图 14：欧美地区贡献营收超：欧美地区贡献营收超 70%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.3.战略：为人和货物的移动性进步作出贡献战略：为人和货物的移动性进步作出贡献 公司公司使命是通过改进旅行的自由度、安全性、效率和乐趣，为人和货物使命是通过改进旅行的自由度、安全性、效率

25、和乐趣，为人和货物的移动性进步作出贡献。的移动性进步作出贡献。在后疫情时代的背景下，为实现给每个人提供更好的前进道路的目标，公司制定了以下发展战略，致力于在“基于轮胎”、“围绕轮胎”、“超越轮胎”三个方面以强劲动力增长。1）在轮胎业务上进在轮胎业务上进行扩展、投资和创新。行扩展、投资和创新。汽车方面，新冠疫情后的出行趋势和电动汽车市场的加速增长为公司提供了新的增长机遇，公司在电动汽车轮胎的设计和制造方面具有技术领先地位；道路运输方面，公司将专注于创造附加价值；采矿、工程、农业、飞机和其他特种轮胎方面，米其林将继续坚持其差异化的产品和服务来保持基准。2）在创新能力和材料领域专业知）在创新能力和材

26、料领域专业知识的引领下，识的引领下，公司公司预期在轮胎业务以外的五大领域实现强劲扩张：预期在轮胎业务以外的五大领域实现强劲扩张：服务与解决方案、柔性复合材料、医疗设备、金属 3D 打印和氢能移动出行。追求追求“全面可持续全面可持续”愿景愿景，服务公众利益服务公众利益。米其林是一家具有可持续发展视野的公司。为了确保可持续性，米其林的每一个决策都必须考虑到社会、经济和环境的问题，实现人、利润和环境三者之间的平衡。2021 年，米其林正式宣布公司“Michelin in Motion”的可持续增长战略，承诺其未来的发展将基于“一切皆可持续”的发展方针，将继续在轮胎方面实现目标增长，并在互联服务和高科

27、技材料方面投资新的领域。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023欧洲北美其他 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 图图 15：为衡量可持续战略绩效：为衡量可持续战略绩效公司公司设定了设定了 12 个涵盖多方面的关键指标个涵盖多方面的关键指标 资料来源：公司公告 2.1889-2013：技术驱动创新，全球蓬勃发展：技术驱动创新，全球蓬勃发展 2.1.1889-1938 年：技术创新奠定米其林发展基础年：技术创新奠定米其林发展基础 追求技术创新、进行业务拓展是米

28、其林发展的核心动力。追求技术创新、进行业务拓展是米其林发展的核心动力。1891 年，受修补所耗费时间较长的自行车爆胎的启发，米其林兄弟开发出世界上第一个可拆卸的自行车轮胎，并及时为可拆卸轮胎申请了专利。随后，公司的业务进一步拓宽，1894 年，公司用这种可拆卸轮胎代替了公共马车上传统的铁制车轮，提高了乘车的舒适性。1895 年，公司推出了世界上第一辆“在空中飞行的汽车”，即安装了充气轮胎的汽车 clair。1899 年，一辆装备米其林加宽轮圈的电动汽车创造了 100 公里/小时的惊人速度。1908 年，公司开发的复轮开始在载重货车和公共汽车上使用。图图 16：爱德华：爱德华米其林创造出一种可拆

29、卸的轮胎米其林创造出一种可拆卸的轮胎 图图 17：世界上第一辆安装了充气轮胎的汽车：世界上第一辆安装了充气轮胎的汽车 clair 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 表表 1：米其林在发展初期即设计出运用于多种交通工具的轮胎：米其林在发展初期即设计出运用于多种交通工具的轮胎 年份年份 成就成就 1891 发明出世界上第一个可拆卸的自行车轮胎 1894 替代公共马车上传统的铁质轮胎 1895 推出世界上第一辆安装了充气轮胎的汽车 1899 为电动汽车装备米其林加宽轮胎 1908 公司

30、开发的复轮开始在载重货车和公共汽车上使用 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 借助赛事宣传新品成为米其林的惯例。借助赛事宣传新品成为米其林的惯例。1892 年，为快速宣传可拆卸轮胎并体现出这种轮胎的优势，爱德华米其林组织了一场“巴黎克莱蒙费朗”自行车赛，使用米其林轮胎的选手赢得冠军。1895 年，为证实换上充气轮胎的汽车的优点，米其林兄弟驾驶 clair 参加了“巴黎波尔多巴黎”汽车比赛，向世界展示了充气轮胎的可靠性、抗阻力性、安全性和舒适性，自此推动了充气轮胎的广泛使用。1900 到 1912 年，米其林的轮胎在所有大型国际汽车赛事中都取得了成功，米其林兄弟也找到了一条为公司和其产品扬名的

31、有效途径汽车比赛。米其林先生和米其林指南拓宽公司知名度米其林先生和米其林指南拓宽公司知名度。1898 年，由于一堆堆在墙角的轮胎，米其林兄弟创造出公司的“吉祥物”必比登（Bibendum），即米其林轮胎先生。自此，必比登微笑可爱又遒劲有力的形象开始被世界熟知,必比登成为公司与公众建立友谊和信任的桥梁。为促进轮胎的销售，1900 年，公司出版了第一本旅游指南米其林指南（红色指南）帮助人们进行汽车旅行，内容包括技术建议（轮胎维护和修理等）和实用信息（车库、加油站、轮胎店、酒店等的地址），给拥有汽车的用户解决旅行信息缺乏的问题。图图 18：米其林先生第一次公开亮相：米其林先生第一次公开亮相 图图 1

32、9：第一本红色指南：第一本红色指南 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 进军海外，积极布局。进军海外，积极布局。20 世纪初，汽车在美国流水线组装方式的诞生引起了汽车行业的第一场革命，汽车的生产变得更加先进、快速与规模化。米其林开始围绕着欧洲和北美主要的汽车制造中心建立自己的生产基地，力求与朝气蓬勃的汽车及运输业并肩发展。公司先后开始在意大利（1906，都灵）、英国（1927）、德国（1931）、西班牙（1934）生产轮胎。拓展飞机和铁路轮胎业务。拓展飞机和铁路轮胎业务。一战期间，公司为法国政府设计和生产性能 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

33、责条款部分 11 of 28 精良的轰炸机，制造了近 2000 台可以在任何天气下起飞的 Breguet 飞机，建造了世界上第一条混凝土跑道，为其后公司的飞机事业的发展打下基础。1929 年，公司制造出第一条铁路轮胎，这种轮胎配备了一个导向环，可以在狭窄的轨道表面上滚动，并支撑卡车的重量，为铁路运输带来了安静、舒适、灵敏的加速和平稳的制动。这一创新催生了 Micheline，一种安装在轮胎上的轨道车，在舒适性、轻盈度和速度方面都具有独特的优势，可以适用各种情况，在当时被世界广泛使用。战后汽车数量的增长强烈刺激了米其林轮胎事业的创新和发展。战后汽车数量的增长强烈刺激了米其林轮胎事业的创新和发展。

34、1923 年，米其林生产出世界上第一款低压（2.5bars）舒适型旅行轮胎，寿命达到1.5 万公里。1930 年，米其林为其嵌入式管状轮胎申请了专利，这就是现代无内胎轮胎的祖先。1932 年，胎压更低的超舒适型轮胎（1.5bars）面世，寿命进一步延伸到 3 万公里。1934 年，米其林推出了具有特殊花纹的超舒适制动型轮胎，以尽量避免汽车在湿滑路面上出现滑水情形。1937 年，米其林发明了宽截面的派勒（Pilot）轮胎，有效改善了汽车在高速情况下的道路操控性，它展示了当今低截面轮胎的最初形状。1938年，米其林将橡胶和钢丝完美地结合，成功设计了钢丝轮胎，改良了轮胎的抗热和热载荷能力，也朝着子午

35、线轮胎的发展迈出了重要的一步。表表 2：战后米其林持续创新：战后米其林持续创新 年份年份 成就成就 1923 寿命达 1.5 万公里的低压（2.5bars）舒适型旅行轮胎 1930 现代无内胎轮胎的鼻祖嵌入式管状轮胎 1932 寿命达 3 万公里的低压（1.5bars）的超舒适型轮胎 1934 具有特殊花纹的超舒适制动型轮胎 1937 Pilot 轮胎 1938 钢丝轮胎 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.2.1946-1990 年：发明子午线轮胎引领行业革命，全球扩张年：发明子午线轮胎引领行业革命，全球扩张到世界领先到世界领先 子午线轮胎问世子午线轮胎问世，“统治统治”赛道和街道赛道

36、和街道。1946 年，公司发明出子午线轮胎Michelin X，标志着轮胎工业的又一次革命。与传统轮胎相比，子午线轮胎的胎体被钢丝层包裹，具有更强的耐久性、安全性、经济性和舒适性，并且大大降低了汽车的油耗。一经面世，子午线轮胎很快占据整个市场，被几乎所有类型的汽车使用。1951 年，Michigan X 亮相勒芒 24 小时耐力赛并获得胜利，展示了其卓越的性能。多年来，原始的子午线轮胎不断演变进化、推陈出新，它被设计用于卡车（1952）、推土机（1959）、越野车（1965）、农用轮胎（1979，米其林 Bib X）、飞机（1981，米其林 Air X）和摩托车（1987）。此外，公司于 19

37、73 年成立了赛车运动部门，帮助车手和车队。公司赞助的车手和他们的车队赢得了一系列胜利。米其林在赛场上和民用领域都建立了自己的地位。在此期间，米其林也从世界排名第十的轮胎制造商（1960）跃升为仅次于固特异的世界第二大轮胎制造商（1980）。米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 表表 3：不断推陈出新的子午线轮胎：不断推陈出新的子午线轮胎 年份年份 成就成就 1959 以高速持续行驶而不聚热的“X”型无内胎卡车及公共汽车轮胎 1965 胎冠具有不对称花纹的 XAS型轮胎 1968 时车速达到 240 公里/h 的新型 VR

38、 轮胎 1976 TRX 轮胎 1980 供摩托车用的 BIBTS型轮胎 1985 M 系列轿车轮胎 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 研发领路，注重轮胎测试。研发领路，注重轮胎测试。为了支持市场的放射化，米其林投入了大部分财政资源来开发 X 轮胎。1965 年，公司在法国克莱蒙费朗附近的拉杜开设了第一个研究和测试中心，配备有实验室、工作坊和测试轨道。随后公司又在世界各地建立了多个研发中心：西班牙 Almria（1973）、美国 Laurens（1977）、日本 Ota（1991）。从 1960s 开始，公司就在许多车辆中装备传感器和分析设备测试轮胎，比如 1972 年建造的用于测试卡车轮

39、胎的 PLR(Poids Lourd Rapide-快速重型卡车)。奉行国际增长战略，自建奉行国际增长战略，自建+并购向新市场扩张。并购向新市场扩张。在子午线轮胎成功商业化的推动下，公司开始向世界新市场开始扩张。从 1972 年到 1990s，公司接连在加拿大（1972）、美国（1975 开始，格林维尔、安德森、斯帕坦堡和多森）、巴西（1981）、亚洲和东欧新兴市场建立了工厂。1988 年，米其林进入中国市场。为实现其发展战略，公司还收购了两家东欧制造商的工厂 Stomil Olsztyn（1995，波兰）、Taurus（1996，匈牙利）。经过多年自身的有机增长，公司迎来新的转折点，开始通过

40、并购繁荣发展：1981 年，公司收购了专注于生产农业和工业用途的轮胎法国轮胎制造公司 Klber；1990 年，公司收购了在北美轮胎公司 Uniroyal-Goodrich，在美国市场取得了持久的进展。Uniroyal-Goodrich 目前以 Uniroyal（专注于经济型乘用车轮胎市场）和 B.F.Goodrich（专注于高性能轮胎和卡车轮胎市场）两家独立的公司作为公司旗下的品牌发展。这些收购不仅提高了米其林在世界轮胎市场上的份额，还显著提升了公司的全球竞争力。2.3.1992-2014：多场景发展轮胎技术，：多场景发展轮胎技术，拓展生活方式领域拓展生活方式领域 2.3.1.科技为本，技术

41、创新，轮胎产品遍布多领域科技为本，技术创新，轮胎产品遍布多领域 米其林在轮胎工艺、轮胎和轮胎技术方面实现了一个又一个突破。轮胎米其林在轮胎工艺、轮胎和轮胎技术方面实现了一个又一个突破。轮胎生产工艺方面生产工艺方面：1992 年，米其林 C3M（Command Control Communication&Manufacture，即指挥、控制、通讯及制造一体化系统）轮胎制造工艺研究成功。该工艺颠覆了传统的轮胎工艺方法，给业界展示了一种全新的轮胎制造模式。次年，第一间 C3M 厂实现量产。轮胎方面：轮胎方面：1）1998年，米其林发明 PAX 轮胎系统（胎唇垂直锚泊系统），这种轮胎即使缺气或爆破，汽

42、车仍能以 80km/h 行驶 200km，全面保护驾驶者及乘客的安全；2）2001 年，米其林推出了世界上最大的（63 寸）采矿轮胎；3）2004 年，米其林推出主动车轮。轮胎技术方面轮胎技术方面，公司针对多领域进行技术革新：1）应用于飞机的 NZG 技术（2001）；2）应用于农用轮胎的 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 Ultraflex 技术（2003）；3）应用于公共汽车和卡车轮胎的耐久技术（2005）。航空轮胎划时代之举，接近零增长航空轮胎划时代之举，接近零增长 NZG 技术轮胎。技术轮胎。2001 年，米其

43、林研发出接近零增长技术（Near Zero Growth，NZG）应用于飞机轮胎。该技术轮胎通过使用尼龙和芳纶材质为原材料，抑制胎体由于离心力和高压而形成的过度膨胀，从而延长轮胎的服务寿命，更好地抵抗外物损伤。与传统的斜交线飞机轮胎相比，采用 NZG 技术的飞机轮胎安全性能有所提高，抵抗外物损伤的能力提高了 50%；重量缩减达到 40%，降低了油料消耗；寿命延长，降落次数提高了 50%。2005 年，米其林为空中客车 A-380 机型提供轮胎。2014 年 3 月，公司得到波音 737 Max 7 和 Max 8 认证并为其生产原装轮胎。2014 年 12 月，卡塔尔航空公司空客 A350-9

44、00 飞机搭载使用 NZG 技术的米其林 Air X 轮胎执行了首次商务飞行。农用轮胎的最佳投资，农用轮胎的最佳投资，Ultraflex 超低压技术轮胎。超低压技术轮胎。2003 年，公司推出首款运用了米其林 Ultraflex 超低压技术的农用机械轮胎米其林 XeoBib。UltraFlex 超低压技术是公司继子午线技术之后的又一突破性发明。使用该技术的轮胎拥有独特的成分和结构，使得轮胎既拥有极大的承载能力，又能够在极低的压力下运转，达到保护土壤、增加载重和减少油耗的三重目标。随后，公司又陆续推出全系列的低压轮胎产品，覆盖了种植的每一个环节。表表 4：Ultraflex 超低压技术轮胎覆盖种

45、植每一个阶段超低压技术轮胎覆盖种植每一个阶段 时间时间 适用设备适用设备 轮胎产品轮胎产品 2003 起 拖拉机 MICHELIN XeoBib、AxioBib 和YieldBib 2010 喷药机和作物改良设备 MICHELIN SprayBib 2011 收割机 MICHELIN CerexBib 2014 拖车 MICHELIN CargoXBib 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 主动车轮的诞生，开启道路交通新时代。主动车轮的诞生，开启道路交通新时代。2004 年，米其林推出主动车轮（Active Wheel）。2008 年，公司在巴黎车展上推出了两款运用了最新主动车轮技术的新车

46、V enturi V olage 和 WILL。该技术的使用让汽车发动机舱盖下不再有引擎、传统的变速箱、悬架系统和传动轴，所有关键部件集成到了车轮之中。从某种层面来说，装备有米其林主动车轮的汽车拥有具备悬架和制动功能的、无需汽油燃料驱动前行的智能车轮，这种设计既节省能源又减少污染。米其林主动车轮为道路交通开启了一个新时代，汽车的道路、安全、节能和环保性能都达到了前所未有的水平。2.3.2.畅想移动出行，开发周边产品畅想移动出行，开发周边产品 畅想未来的移动出行，主办必比登挑战赛。畅想未来的移动出行，主办必比登挑战赛。1998 年，为体现汽车工业新的责任与目标，即重视安全、环保和节能，公司开始举

47、办必比登挑战赛。这项比赛汇集了来自全世界多个国家的汽车和卡车制造商、设备制造商、能源供应商、研究人员和机构、政治领袖和非政府组织。2017 年，秉持着打造一个更加清洁、安全的交通出行的未来这一共同愿景，共计举办12 届（1998-2014）的必比登挑战赛转为由公司主办的世界可持续交通峰 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 会 MovinOn，致力于发掘更多关于汽车可持续性的创新想法。除了轮胎的不断迭代创新，米其林还在生活方式领域汇集多项活动。除了轮胎的不断迭代创新，米其林还在生活方式领域汇集多项活动。2000 年年 6

48、月月，米其林成立了米其林生活时尚用品有限公司（Michelin Lifestyle Limited，MLL），专注于设计和营销移动、运动和休闲领域的配套产品，包括汽车、摩托车和自行车配件（2003 年始），运动鞋类（2003年始，将轮胎技术用于鞋底）、运动休闲装备。作为如今最大的 100 家国际授权商之一，米其林拥有广泛的授权产品。2001 年年，米其林创建ViaMichelin 旅游资讯网站，帮助人们规划“摘星”行程，便利人们的旅游体验。2002 年年，米其林推出汽车售后服务品牌 Tyreplus 驰加，主要进行轮胎快修和汽车洗美。3.2014-2024：多领域布局，致力于实现可持续愿景：多

49、领域布局，致力于实现可持续愿景 3.1.横向横向+纵向并购，纵向并购，扩展高潜力扩展高潜力增长领域增长领域 3.1.1.“基于轮胎基于轮胎”，横向收购扩大市场份额横向收购扩大市场份额 2015 年 4 月，公司宣布收购法国领先轮胎在线网店 Allopneu 40%的股份，5 月，宣布以 0.5 亿英镑收购英国顶级轮胎销售网站 B。两次收购均意味着公司进入了积极实施电子商务策略的阶段，使公司的分销渠道进一步扩张。2017 年年 11 月，月，公司公司收购了欧洲胎压控制系统行业龙头企业收购了欧洲胎压控制系统行业龙头企业 PTG 和和Tlflow。PTG 总部位于德国诺伊斯，主要从事机动车辆与拖车轮

50、胎充放气系统的生产与销售；Tlflow 总部位于法国罗阿纳，主要从事轮胎压力控制系统的设计、生产和销售，是中央轮胎自动充放气系统的领军者之一。此次收购彰显出米其林迈向全球农用轮胎市场的中央轮胎自动充放气系统（CTIS）领导者地位的决心。收购完成后，公司进一步扩大了农用轮胎领域的服务范围，从单一的农用轮胎制造商向综合解决方案供应商进行转型。2018 年年 12 月，米其林以月，米其林以 14.5 亿美元收购亿美元收购 CAMSO 卡摩速卡摩速公司公司。卡摩速由卡摩拉和速立达两家公司合并而成，卡摩拉于1982 年在加拿大成立，主要生产橡胶履带；速立达公司于 1984 年在比利时成立，专业生产实心轮

51、胎。两家公司于 2010 年强强联手，从事研发、生产、销售 OTR 轮胎和橡胶履带的生产。结合卡摩速的优势，米其林将自己的 OTR 部门与其合并（2019 年 1 月 1 日），组建了世界领先的非道路胎业务部门 Beyond Road，并成为非公路轮胎行业无可争议的市场领导者。由于卡摩速的收购，公司 2019 年特种轮胎收入同比增长 20%。米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 图图 20：收购卡摩速后米其林特种轮胎营收占比升高：收购卡摩速后米其林特种轮胎营收占比升高 图图 21：2019 年特种轮胎收入年特种轮胎收入 Y

52、OY20%（百万欧元）（百万欧元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2019 年年 4 月，月，公司公司收购印尼轮胎制造商收购印尼轮胎制造商 PT Multistrada Arah Sarana TBK 99.64的股权。的股权。Multistrada 公司作为印尼本地轮胎品牌，在极具潜能的印尼轮胎市场占据主导地位，2017 年产能超过 18 万吨，净销售额达 2.81 亿元。利用其技术优势和新的投资，公司逐步把 Multistrada 生产三线品牌轮胎的产能转化为公司旗下二线品牌轮胎产品，以此释放亚洲其他工厂一线品牌轮胎的产能，并为欧洲、北美和亚洲二

53、线品牌轮胎的需求增长提供支持。此外，公司公司还收购了零售商还收购了零售商 PT Penta Artha Impressi 20%的股权的股权，促进了公司品牌在印尼的市场推广和销售。2020 年年 4 月，月，公司公司宣布将以宣布将以 300 万欧元收购了万欧元收购了 Enviro20的股份，布的股份，布局废旧轮胎回收产业。局废旧轮胎回收产业。Enviro 公司（斯德哥尔摩-斯堪的纳维亚环境系统公司）于 2001 年成立于瑞典，专注于轮胎热裂解技术，这项技术能够回收废旧橡胶材料。2021 年，米其林与 Enviro 合作在智利建立了世界上第一个轮胎回收厂。2023 年，公司支持 Enviro 与

54、私募股权公司 Antin 联合创建“世界上第一个大规模轮胎回收公司”。3.1.2.“围绕轮胎围绕轮胎”，增强车队数字服务能力增强车队数字服务能力 2014 年，年，公司公司收购了巴西领先数字车队管理和货运安全公司收购了巴西领先数字车队管理和货运安全公司 Sascar。Sascar 管理着 33,000 个车队，有 190,000 辆卡车，此次收购使公司扩大了对车队运输公司的服务范围，并加速了其在巴西的卡车业务的增长。2017 年年 6 月，月，公司公司收购了美国数字车队解决方案提供商收购了美国数字车队解决方案提供商 NexTraq。自2000 年成立以来，NexTraq 已成为 2 至 50

55、辆轻型多用途车车队（3-5 级）的领先跟踪解决方案供应商，提供可提高驾驶员安全性，燃油管理和车队生产率的解决方案。此次收购能够继续扩大其在美国的多功能车队管理能力。2019 年年 5 月，月，公司公司宣布收购欧洲最大的远程通信供应商之一宣布收购欧洲最大的远程通信供应商之一Masternaut，将加快远程通信产品在欧洲地区的部署。此次收购将加快公司轻型车辆服务与解决方案业务的发展，为迅速增长的车队市场提供支持。米其林将充分利用其网络覆盖的优势，帮助 Masternaut 在整个欧洲推出产品和服务。14%14%15%22%24%0%20%40%60%80%100%200182

56、019特种公路运输汽车-10%0%10%20%30%40%50%004000500060007000200182019特种轮胎收入特种轮胎收入YOY 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 2022 年年 7 月，月，公司公司宣布收购专门从事道路基础设施图像分析的美国公司宣布收购专门从事道路基础设施图像分析的美国公司RoadBotics。RoadBotics 于 2016 年在美国成立，其先进的计算机视觉技术能够将人工智能分析摄像头在道路上采集的图像数据转化为具体行动方案，帮助道路

57、管理人员确定优先维护的区域。通过此次收购，米公司将全力发展“驾驶数据洞察”业务，进一步增强其在人工智能领域的专业知识，助力更智能、更安全的交通出行。3.1.3.“超越轮胎超越轮胎”，纵向收购开拓新兴市场纵向收购开拓新兴市场 2017 年年 10 月，月，公司公司宣布收购宣布收购 Lehigh Technologies 公司。公司。Lehigh 是一家专业材料公司，该公司使用专业的低温涡轮研磨技术将橡胶从报废轮胎和工业产品转变为新轮胎和其他产品的材料，从而减少生产新产品所需的原材料用量。通过收购，公司提升了自己在轮胎以外高科技材料方面的专业知识，体现了其实现可持续发展战略的意图。2018 年，年

58、，公司公司以以 17 亿美元收购传送带及增强聚合物产品的全球领导者亿美元收购传送带及增强聚合物产品的全球领导者Fenner（芬纳）（芬纳）公司公司。通过收购，公司可向采矿业客户提供从轮胎到传送带等相关的全套服务，并提升两家公司的客户群覆盖面，有助于米其林打入强化聚合物市场，进一步拓展在先进材料和工程产品方面的技术发展。与此同时，芬纳专注于研发制造植入式医疗设备的关键纺织品组件的子公司 Solesis 也加入米其林。2021 年年 11 月，月，公司公司收购了专注于超轻型充气结构技术的法国初创公司收购了专注于超轻型充气结构技术的法国初创公司AirCaptif 100%的股份。的股份。AirCap

59、tif 创立于 2017 年，在超轻型充气结构和绝缘结构领域拥有先进的技术和超现代的工业手段，能够制造出比钢轻10 倍的现代组建，在航空、医药、建筑甚至休闲等多领域广泛适用。此次收购能够帮助公司在新兴市场上更快地展开活动。2023 年第三季度，米其林以年第三季度，米其林以 7 亿欧元收购高科技工程织物和薄膜制造企亿欧元收购高科技工程织物和薄膜制造企业业 Flex Composite Group（FCG）100%股权。股权。FCG 是欧洲工程织物和薄膜领域的领军企业，产品主要应用于船舶、超级跑车与电动汽车、运动、建筑等高科技市场。这项收购扩展了公司聚合物复合材料方面的业务，使得高科技部门的营业额

60、增加了 20%，让公司走出“领行 2030 战略”规划的重要一步，也将使公司与 FCG 成为高科技工程织物和薄膜领域的领导者。3.1.4.美食评级美食评级&旅游指南旅游指南，跨界跨界“规则规则”制定者制定者 2016 年年 1 月，月，公司公司并购了在线餐饮预定网站并购了在线餐饮预定网站 BookaTable。BookaTable是欧洲在线餐厅预订市场的引领者，超过 1.5 万个机构使用其服务。除了赢得 BookaTable 早已立足的欧洲市场，此次并购还可巩固并加快米其林在线餐厅预订技术平台的开发。2019 年底，米其林将 BookaTable 出售给全球旅游规划和预订平台猫途鹰（TripA

61、dvisor）旗下品牌 TheFork，并与 BookaTable 和 TheFork 达成合作，将米其林指南的专业美食评鉴与猫途鹰(TripAdvisor)庞大的客户群体和 TheFork 先进的预订服务相结合。2017 年 7 月，米其林宣布收购美国著名葡萄酒评论家 Robert Parker 1978 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 28 年创办的酒评杂志葡萄酒倡导家（Wine Advocate）及其网站RobertP 各 40%的股份。葡萄酒倡导家是全球阅读受众最广泛的精品葡萄酒独立消费者指南，通过此次股本投资，米

62、其林在美食领域将提供更多增值服务。2019 年底，公司完成对 葡萄酒倡导家 100%股权的收购 2017 年年 9 月，米其林收购法国餐厅指南月，米其林收购法国餐厅指南 Le Fooding 同名出版商同名出版商 40%的的股权。股权。Le Fooding 出版社由记者 Alexandre Cammas 于 2000 年在法国巴黎成立，通过其特有的鉴别美食潮流、探索美食餐厅的能力从众多同类餐厅指南中脱颖而出。除了印刷刊物，Le Fooding 还拥有线上平台，还擅长向读者们推荐其他美食指南中少有的巴黎平价餐厅。此次收购，有利于米其林迈向年轻消费者，为客户构建更为独特和多元化的美食体验。2018

63、 年年 10 月，米其林宣布收购纽约奢华及精品酒店预订网站月，米其林宣布收购纽约奢华及精品酒店预订网站 Tablet Hotels（途泊精品酒店网）。（途泊精品酒店网）。途泊成立于 2000 年，是全球首家专注于精品豪华酒店预订的线上平台。公司与途泊的结盟旨在通过拓展现有服务开发全新服务，在更广泛的区域赢得更多客户。3.2.内生发力：创新不断，轮胎可持续材料含量再攀新高内生发力：创新不断，轮胎可持续材料含量再攀新高 并购之外，并购之外，米其林也持续进行轮胎的技术创新，同时还拓展赛道至航运业，发明 WISAMO 充气船帆减少货船的燃料消耗和二氧化碳等温室气体的排放；创建了支持商业车队向电动汽车转

64、型的子公司 Wata by Michelin；通过成立合资企业、开展项目合作等方式进军 3D 打印行业、深耕轮胎回收和材料转化领域，助力轮胎可持续材料含量的提高；在全球继续扩张，增加市场份额。2014 年，米其林全球扩张势头猛烈，开设首家免充气轮胎工厂。年，米其林全球扩张势头猛烈，开设首家免充气轮胎工厂。9 月，公司旗下汽车售后服务品牌驰加第 1000 家加盟店在中国开业。11 月，米 其 林 开 设 全 球 首 家 生 产 免 充 气 子 午 线 轮 胎 的 工 厂：MICHELINTWEEL，具有革命性的意义。2015 年，米其林推出年，米其林推出四季胎四季胎 CrossClimate。C

65、rossClimate 全气候通用，在保持在夏季干燥路面上抓地性不变的前提下，大大提升了在夏季湿地、冬季雪地上的性能。2016 年，米其林进军年，米其林进军 3D 打印行业。打印行业。公司与法国工业工程公司 Fives（法孚）合作成立了 AddUp Solutions，利用金属 3D 打印进行米其林轮胎模具的研发与制造 2017 年，米其林在当年的年，米其林在当年的 MovinOn 峰会上展示了峰会上展示了 Vision 创新概念轮创新概念轮胎。胎。这是一款由可回收材料和生物材料制成的互联轮胎，它的胎面可以根据需要通过 3D 打印机进行补充，也可以根据不断变化的路况进行调整。Vision 概念

66、的开发代表了公司对未来出行的愿景。2018 年，米其林与美国住友公司成立合资企业年，米其林与美国住友公司成立合资企业 TBC。TBC 的建立为北美市场注入更多活力，如今 TBC 已成为北美地区最大的乘用车和轻型 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 卡车轮胎批发商。2019 年，米其林推出免充气轮胎，进军氢能源行业。年，米其林推出免充气轮胎，进军氢能源行业。公司与通用汽车共同开发了免充气、可回收、3D 打印的防刺穿轮胎 UPTIS（Unique Puncture-proof Tire System）概念轮胎，代表了实现米其

67、林 VISION 概念的重大进步，使爆胎成为过去。米其林还与全球领先的汽车零部件科技公司佛吉亚正式合作建立氢能源出行公司 Symbio，专注研发、生产和销售针对轻型车、商用车和卡车以及其他应用领域的氢燃料电池系统。2020 年，米其林通过投资，与 Enviro、Carbios 和 Pyrowave 建立了战略合作伙伴关系，加强了其在可持续材料研究方面的创新和专业能力，尤其是回收业务。2021 年，米其林进军航运业，发展车队服务和解决方法相关业务。年，米其林进军航运业，发展车队服务和解决方法相关业务。在2021 年的 MovinOn Summit 上，米其林发布了永续船帆计划，该计划通过充气风帆

68、（Wing Sail Mobility，WISAMO）以风辅助发动机推进船舶，以减少对化石燃料的依赖。同年公司还创建了支持商业车队向电动汽车转型的子公司 Wata by Michelin，该公司每月为客户提供一套基于订阅的综合服务，包括推荐合适的电动汽车、充电解决方案、出行分析、融资解决方案和数字平台，帮助运营商和司机轻松管理业务。2022 年，轮胎可持续材料含量再创新高。年，轮胎可持续材料含量再创新高。米其林首次推出两款经公路认证的新型轮胎，分别含有 45%和 58%的可持续材料，分别适配于乘用车与公共汽车。此次突破得益于采用更多天然橡胶、回收炭黑、葵花籽油和生物树脂、从稻壳提取的二氧化硅，

69、以及回收钢材等。图图 22：适配于乘用车的可持续材料：适配于乘用车的可持续材料含量含量高达高达 45%的的轮胎轮胎 图图 23：适配于公共汽车的可持续材料适配于公共汽车的可持续材料含量含量高达高达 58%的轮胎的轮胎 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2023 年，轮胎可持续材料含量继续升级，氢燃料电池超级工厂启动。年，轮胎可持续材料含量继续升级，氢燃料电池超级工厂启动。2023年，米其林研发出可持续材料比例高达 63%的绿色轮胎，可持续材料含量继续升级。这款轮胎所使用的可持续材料包括天然橡胶、废旧轮胎中回收提取的炭黑、废钢中回收的钢材，以及橙皮、柠檬皮、松香和葵花籽油提取物。同年，公司

70、旗下 Symbio 公司在法国启动首座超级工厂SymphonHy，计划于 2026 年将氢燃料电池系统年产量扩至 5 万套，以帮助客户加速开发高性能的氢能源出行产品。米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 4.以米其林为鉴：技术是核心竞争力，利用营销增强以米其林为鉴：技术是核心竞争力，利用营销增强品牌效应品牌效应 4.1.技术为王：以可持续创新引领进步之道技术为王：以可持续创新引领进步之道 米其林百年的发展离不开持续不断的创新和自我迭代。米其林百年的发展离不开持续不断的创新和自我迭代。19 世纪末的可拆卸轮胎（1891）和充

71、气轮胎（1895）奠定了米其林发展的基础。1946 年，子午线轮胎的问世引发了轮胎工业的一场革命，敲开了轮胎高科技的大门，子午线轮胎逐渐被设计用于卡车（1952）、推土机（1959）、越野车（1965）、飞机（1981）和摩托车（1987）。1998 年，米其林发明的PAX System 轮胎提高了驾车安全性、舒适性及操控性之间的平衡，显著地改善了轮胎性能，节能省油。21 世纪初，米其林接连研发出应用于飞机轮胎的接近零增长（NZG）技术（2001）和应用于农用轮胎的 Ultraflex超低压技术（2003）。从 20 世纪末到如今持续更新迭代、愈加环保和节能的“Energy”系列轮胎体现出米其

72、林践行“All Sustainable”和追求创新的决心。2019 年，米其林与通用汽车合作推出免充气、可回收的 3D 打印轮胎 Uptis，代表着其 Vision 概念成为现实的一大进步。多元化业务发展理念打造创新的业务模式多元化业务发展理念打造创新的业务模式。米其林秉持着“基于轮胎、围绕轮胎、超越轮胎”的多元化业务发展理念。除了轮胎，米其林还在高科技材料、金属 3D 打印、氢能源出行和医疗设备方面都有领先的科技和产品，在多个领域为客户创造更多期待。在组织层面为创新提供机制保障。在组织层面为创新提供机制保障。公司在全球设有 9 个研发中心，共有超过 6000 个研发人员，拥有覆盖 350 个

73、与轮胎设计、制造相关的专业领域下的超过 1.1 万项有效专利，每年研发投入超 6 亿欧元且呈现稳步增长趋势。2020 年，米其林在公司内部成立了数据部门和米其林创新实验室（MIL），将数据驱动作为公司未来变革的重要方向，鼓励全员创新。除了公司内，米其林还对外建立了创新孵化器，链接政府、高校、机构等多方资源，搭建创新生态圈，引领整个汽车轮胎行业进行转型升级，在改善轮胎安全、耐久和驾驶体验等特性上不断探索前行。图图 24：每年研发投入超：每年研发投入超 6 亿欧元（单位：亿欧元）亿欧元（单位：亿欧元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究-15%-10%-5%0%5%10%5.806.006.206

74、.406.606.807.007.207.407.607.8020002120222023研发支出研发支出YOY 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 4.2.品牌营销：法式浪漫下的商业智慧品牌营销：法式浪漫下的商业智慧 20 世纪最佳世纪最佳 LOGO，深入人心的米其林人深入人心的米其林人。1898 年，由于公司创始人米其林兄弟对一堆轮胎的想象，米其林人“必比登”诞生。一百多年来，必比登作为品牌代言人伴随着米其林的成长。除了展现全身形象，他也极具标志性地在多个广告中仅以部分身体

75、形象出现，如头部、手部或足部等，演绎着值得信赖的出行伙伴角色。这一品牌形象富有亲和力，深受消费者喜爱。2000 年，必比登被英国金融时报评为“世纪最佳标志”；2018 年，在美国为营销、品牌和广告领导者举办的广告周上获得了“千禧年偶像奖”。作为全球最具历史性的商标之一，被拟人化的轮胎“必比登”在米其林的品牌建设和市场推广中发挥着关键作用。图图 25：必比登百年来的进化过程必比登百年来的进化过程 数据来源：公司官网 世界上最成功的的美食、旅游指南和跨界营销。世界上最成功的的美食、旅游指南和跨界营销。1900 年，为了促进富人们的买车欲望从而提高轮胎的销量，米其林出版了第一本米其林（红色）指南，记

76、录了沿途加油站、餐厅、酒店、汽车维修店等的地址，帮助人们进行汽车旅行。经过一个多世纪的发展，米其林指南现已覆盖了全球 44 个国家和地区，使公司成为推荐优秀餐厅和特色酒店的国际领导者。轮胎从跟随指南驾车出行到磨损后更换，这个周期虽然漫长，却抢先一步锁定了目标受众。通过米其林指南，米其林与用户形成良性互动和情感的交互，营造出大众对话题和品牌的强烈认同情绪，致使越来越多的消费者因为米其林指南给人留下的“高端”印象而选择米其林的轮胎。从赛场内到赛场外，用实力增加品牌曝光。从赛场内到赛场外，用实力增加品牌曝光。1892 年，仅成立 3 年的米其林公司就眼光独到的利用自行车赛事来证明轮胎的性能，从此以后

77、，赛车就烙印在米其林的基因中。截至 2022 年，公司赞助的赛事涵盖国际汽车联合会和国际摩托车联合会认证的一大批锦标赛，在过往赞助各项赛事取得了骄人的战绩。围场内，米其林通过比赛实战来增加品牌曝光，在消费者群体里建立、强化其轮胎产品性能过硬的认知，从而在围场外，影响消费者的购买选择，同时还能利用对于轮胎在极限使用环境下的需求，来测试其产品是否足够耐用和节能、环保材料的应用是否能兼顾性能与可持续发展等。米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 表表 5：米其林所赞助赛事取得骄人的战绩：米其林所赞助赛事取得骄人的战绩 比赛比赛 成

78、就成就 世界摩托车锦标赛（MotoGP）33 个车手世界冠军头衔和超过 480 场比赛胜利 勒芒 24 小时耐力赛 31 次冠军 世界拉力锦标赛（WRC）58 次世界冠军 世界耐力锦标赛（EWC）15 次世界冠军 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4.3.并购：全球化发展、拓展新增长领域是并购的主要目的并购：全球化发展、拓展新增长领域是并购的主要目的 前期并购以海外扩张、扩大市场份额为目标。前期并购以海外扩张、扩大市场份额为目标。1981 年，以收购法国轮胎制造公司 Klber 为转折点，米其林开始以并购为手段之一繁荣发展。1990 年，米其林收购北美轮胎公司 Uniroyal-Goodr

79、ich，极大的提高了米其林在北美的影响力和市场份额。20 世纪末，公司通过收购波兰（1995，Stomil Olsztyn）和匈牙利（1996，Taurus）两家制造商的工厂开辟了东欧市场。后期并购致力于竞争优势的保持和新增长领域的拓展。后期并购致力于竞争优势的保持和新增长领域的拓展。为实现其轮胎技术创新和新领域增长的目标，保证公司的竞争优势并探索更大的市场，2014 年以来，收购成为米其林实现增长、在与轮胎相关和轮胎以外的新业务领域确立自己的领先地位的重要策略。1）通过收购 PTG（德国，2017）和 Tlflow（法国，2017）、CAMSO（加拿大，2018）、Multistrada（印

80、尼，2019），米其林在农用轮胎、OTR 轮胎方面扩大了市场和服务范围，促进了公司在欧洲、北美和亚洲地区的发展；2）通过收购 Sascar（巴西，2014）、NexTraq（美国，2017）、Masternaut（欧洲，2019）和 RoadBotics（美国，2022），米其林扩大了其对车队的数字服务能力；3）通过收购专业材料公司 Lehigh（2017）、增强聚合物制造商 Fenner（2018）、专注超轻型充气结构的 AirCaptif（2021）和高科技工程织物和薄膜制造企业 FCG（2023），米其林不断扩大其在高科技材料方面的专业知识；4）通过收购餐厅指南 Le Fooding（法

81、国，2017）、奢华精品酒店预订网站 Tablet（美国，2018）和葡萄酒指南 Robert Parker Wine Advocate（美国，2017 收购 40%的股份，2019 完成 100%股权收购），米其林巩固其世界美食评级和旅游指南领先者的地位。表表 6：米其林通过并购保持轮胎竞争优势、进军高潜力增长领域米其林通过并购保持轮胎竞争优势、进军高潜力增长领域 公司业务领域公司业务领域 年份年份 并购对象并购对象 轮胎 2015.4 法国领先轮胎在线网店 Allopneu（40%的股份）2015.5 英国顶级轮胎销售网站 B 2017.11 欧洲胎压控制系统行业龙头企业 PTG 公司和

82、Tlflow 公司 2018.12 加拿大 OTR 轮胎和橡胶履带生产公司卡摩速 2019.4 印尼轮胎制造商 PT Multistrada Arah Sarana TBK（99.64%的股权）印尼轮胎零售商 PT Penta Artha Impressi（20%的股权）2020.4 专注轮胎热裂解技术的 Enviro 公司 车队服务与 解决方法 2014 巴西最大的数字车队管理公司和货运安全公司 Sascar 2017.6 美国数字车队解决方案提供商 NexTraq 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 2019.5 欧

83、洲最大的远程通信供应商之一 Masternaut 2022.7 美国道路基础设施图像分析公司 RoadBotics 高科技材料 2017.10 专注于高科技材料的 Lehigh Technologies 公司 2018 传送带及增强聚合物产品的全球领导者 Fenner（芬纳）2021.11 专注于超轻型充气结构技术的法国初创公司 AirCaptif（100%股权）2023Q3 高科技工程织物和薄膜制造企业 Flex Composite Group（FCG）（100%股权）美食与旅游指南 2016.1 并购在线餐饮预定网站 BookaTable（2019 年出售给 全球旅游规划和预订平台猫途鹰（

84、TripAdvisor）旗下品牌 TheFork）2017.7 酒评杂志葡萄酒倡导家（Wine Advocate）（40%股权）葡萄酒倡导家网站 RobertP（40%股权）2017.9 法国餐厅指南 Le Fooding同名出版商（40%股权）2018.10 纽约奢华及精品酒店预订网站 Tablet Hotels（途泊精品酒店网）数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4.4.把握产业发展黄金期：和汽车业把握产业发展黄金期：和汽车业、运输业、运输业共同发展共同发展 轮胎行业成长，依托于相关行业的发展。轮胎行业成长，依托于相关行业的发展。从产业结构上看，轮胎上游原材料主要是合成橡胶、天然橡胶、炭

85、黑、钢帘线和纤维帘布，其中合成橡胶和天然橡胶占到了原材料总成本的 50%，下游由汽车行业支撑了庞大需求。汽车业拉动轮胎增长。汽车业拉动轮胎增长。根据美国轮胎商业数据，2022 年全球轮胎销售额达 1868 亿美元，同比增长 5.3%，基本恢复疫情前增长水平。我们可以看到，除个别年份受销量和产品价格波动影响，轮胎市场规模近年来都维持在 1600-1900 亿美元规模区间。根据 OCIA，全球汽车产量增速趋于平稳，意味着配套胎市场的增长较慢；从前期历史数据看，全球汽车保有量整体呈上升趋势，替换胎市场空间仍有望维持增长。从汽车的产销量和保有量来看，全球轮胎行业有望维持该规模的市场空间。图图 25：轮

86、胎轮胎销量恢复疫情前增长水平销量恢复疫情前增长水平 图图 26：全球汽车产量增速趋于平稳：全球汽车产量增速趋于平稳 数据来源：中国橡胶网，轮胎商业，国泰君安证券研究 数据来源：OCIA，国泰君安证券研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800002008200920000022销售额（亿美元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000全球

87、汽车产量（万辆）yoy 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28 图图 27：全球汽车保有量总体呈上升态势全球汽车保有量总体呈上升态势 数据来源：OCIA，国泰君安证券研究 公路运输业的发展带动轮胎销售。公路运输业的发展带动轮胎销售。随着汽车工业的发展，公路运输兴起。全球主要国家或地区公路货运量发展趋势趋同，2006 年起迅速增长，2012 年开始稳定发展，美国公路货运量 1990-2006 年 CAGR 为 3.58%，中国公路货运量 2006-2022 年 CAGR 为 5.98%。作为重要且具有增长性的货物运输方式，公路

88、运输对轮胎业的发展具有带动作用。图图 28：公路货运量连年增长：公路货运量连年增长 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 4.5.可持续发展：实现轮胎全生命周期的低碳发展可持续发展：实现轮胎全生命周期的低碳发展 米其林在可持米其林在可持续发展方面取得了许多成就。续发展方面取得了许多成就。公司从 20 世纪九十年代就已经开始了 ESG 相关布局，从 1992 年“绿色轮胎”的首次亮相，到 2023年公司研发出可持续材料含量高达 63%的可持续轮胎，公司在可持续发展方面取得了长足成就。除了出行，如今公司在美食、合作两方面也都致力于进行绿色低碳发展。绿色美食方面，2020 年，米其林指南首次推出“

89、绿星”评定，旨在褒奖那些为可持续餐饮作出贡献的典范餐厅，在美-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810121416全球汽车保有量（亿辆）yoy0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000402002200420062008200022欧盟27国（百万吨/公里）美国（百万吨/

90、公里）中国（万吨）（右）米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 食领域推广可持续发展理念。绿色合作方面，米其林与上下游企业、行业合作打造一个“可持续生态圈”，制定了全面的生态设计框架，并基于全面分析，从设计、制造，到物流、产品使用和回收等轮胎全生命周期减少碳排放。灵活应对环境变化，实施可持续发展新模式。灵活应对环境变化，实施可持续发展新模式。随着全球气候变化、生态系统退化和生物多样性丧失的速度加快，米其林采用了一种更低碳、节能、循环和有韧性的发展模式积极应对：1）对所有产品和服务进行生命周期评估，扩展生态设计实践的使用。2）

91、发展循环经济，节约自然资源，提高可持续材料在轮胎生产中的比例。3）到 2050 年实现制造业、上下游物流过程、上游能源供应商、下游报废轮胎处理范围内的CO2零排放。4）提高轮胎的能源效率，减少轮胎和道路磨损颗粒的排放。在轮胎的整个生命周期中，通过采取综合性的循环经济策略，必将改善其对自然资源（能源、原材料和水）的影响。为此，米其林多年来秉持着 4R 战略：Reduce（减少）、Reuse（再利用）、Recycle（可循环）和 Renew（可再生），旨在通过综合性的解决方案，确保更合理地使用资源。图图 29：为实现：为实现 CO2零排放米其林采取零排放米其林采取 4R 战略战略 图图 30：20

92、50 年实现年实现 CO2零排放目标（零排放目标（Scope1&2）资料来源：公司年报 资料来源：公司年报 轮胎上游，全球化布局天然橡胶，促进行业向可持续转型。轮胎上游，全球化布局天然橡胶，促进行业向可持续转型。天然橡胶是轮胎的重要组成部分，具有弹性、渗透性、机械阻力和电绝缘等优越的性能。公司是世界上最大的天然橡胶买家之一，为了促进价值链高度复杂和分散的天然橡胶行业向更加可持续的方向转型发展，米其林在巴西、泰国、印尼、利比里亚、象牙海岸、加纳和尼日利亚共 7 个国家建立了天然橡胶合资企业及子公司。公司在全球共拥有 8.5 万公顷天然橡胶农场，15 个橡胶加工厂，每年天然橡胶产量高达 50 万吨

93、。表表 7:公司公司在全球进行天然橡胶的布局在全球进行天然橡胶的布局 所在国家或地区所在国家或地区 持股比例持股比例 项目名称项目名称 职能职能 巴西 100%Michelin Green Gold Bahia Program 生态保护区；橡胶植物拼配研究中心；小农户生活条件改善试点项目 印度尼西亚 100%Royal Lestari Utama（RLU）可持续橡胶树种植园 非洲西部（利比里亚、象牙海岸、加纳、尼日利亚）41.97%La Socit Internationale de Plantations dHvas（SIPH）非洲领先的天然橡胶生产商 泰国 45%NTEQ Polymer

94、company limited 天然橡胶的加工；通过研发创造可持续的高附加值产品 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 图图 31：天然橡胶产业链：天然橡胶产业链 图图 32：米其林在全球进行天然橡胶的布局：米其林在全球进行天然橡胶的布局 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 轮胎下游，深耕回收和转化领域，加强合作助力材料可持续。轮胎下游，深耕回收和转化领域，加强合作助力材料可持续。公司致力于实现 2030 年将轮胎的平均可持续材料比例提高至 40%、2050 年实现轮胎 100%由

95、生物基、可再生或可回收材料制造的目标。而可持续材料领域的创新发展需要新技能加持，因此公司积极参与了一系列有针对性的转化和回收领域的合作项目，使其能够加速研发突破性技术，将废旧轮胎转化为可用于制造全新轮胎的优质原材料。截至 2021 年年底，米其林在高科技材料领域已拥有 3678 项有效专利，2022 年，公司所生产的轮胎中可持续材料占比已经高达 30%。表表 8：米其林与多个公司和组织合作加速研发可持续材料：米其林与多个公司和组织合作加速研发可持续材料 合作对象合作对象 合作内容合作内容 加拿大公司 Pyrowave 回收包装盒或绝缘板废料生产苯乙烯 法国公司 Carbios 回收 PET 塑

96、料生产聚酯纱线 瑞典公司 Enviro 热裂解技术回收废旧轮胎，提炼分解出炭黑、热解油、钢材和可燃性气体等高质量原材料 法国石油研究院 IFPEN&Axens（艾森克斯）公司 BioButterfly 项目：利用生物质、生物乙醇 生产可替代石油基丁二烯的生物来源丁二烯 法国环境与能源控制署 ADEME 于 2020 年底启动的旨在为回收或生物采购材料和生态设计产品提供有效的解决方案的 Empreinte 项目（为期 5 年）由 7 个产业合作伙伴、5 个研究与技术组织（RTO）和 1 个创新集群组成的来自 5 个国家的欧洲联盟 炭黑循环项目（BlackCycle）17 个欧洲公共和私人组织 塑

97、料回收项目（Whitecycle）：将含有塑料制成的纺织品的复杂废物转化为高附加值的产品”。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 目光长远领先布局，轮胎可持续含量材料增长迅速。目光长远领先布局，轮胎可持续含量材料增长迅速。1992 年，米其林即推出“绿色轮胎”概念，通过在橡胶混合物中加入二氧化硅，成功降低了轮胎的滚动阻力，减少了汽车的燃料消耗和二氧化碳的排放。1994 年，公司推出第一个“绿色轮胎”系列Michelin Energy。随后，公司持续对绿色轮胎进行更新迭代，致力于达到更高层次的节能减排：2007 年推出Energy Saver 轮胎；2008 年推出全新的 X Energy Sa

98、ver 绿色卡车轮胎；2017 年提出生物基的、互联的、胎面可再生的 VISION 概念轮胎，该轮胎拥有 19 项专利；2022 年 10 月，米其林推出了由 EMPREINTE 项目设 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 计的新轮胎，其中适配于乘用车的轮胎中可持续材料达 45%，适配于公共汽车的轮胎中可持续材料高达 58%；2023 年可持续材料含量继续升级，米其林研发出可持续材料比例高达 63%的绿色轮胎。图图 33：轮胎的多个组成部分已被可持续材料替代：轮胎的多个组成部分已被可持续材料替代 数据来源：公司公告，国泰

99、君安证券研究 5.风险提示风险提示 原材料供应中断的风险。原材料供应中断的风险。轮胎的制造包括一百多种不同的产品，其中一些是高度特定的，它们的持续可用性对生产至关重要。根据公司年报，米其林每年从从大约 5 万家不同的供应商那里购买价值约 150 亿欧元的商品和服务，包括天然橡胶等原材料、工程建造等服务，因此公司面临与供应链相关的若干风险。全球经济衰退风险。全球经济衰退风险。公司主要产品轮胎具备消费属性，若全球经济衰退，将影响货运和消费，影响公司产品销售，影响业绩。汇率变动的风险。汇率变动的风险。作为世界领先的轮胎科技制造商，米其林的业务遍布全球，超过 90%的业务在法国以外的国家和地区实现。因

100、此汇率的变动可能影响米其林的收入和米其林所持有外币资产的价值。米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为

101、本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询

102、建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况

103、下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细

104、信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持

105、 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 米其林米其林（ML.PA）请务必阅读正文之后的免责条款部分

106、请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股