1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：11.11.5252 元元 析师：杜冲析师：杜冲 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040001 电话：Email： 联系人：王璇联系人：王璇 电话：Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)4,270 流通股本(百万股)3,970 市价(元)11.52 市值(百万元)49,194 流通市值(百万元)45,737 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 202

2、3E 2024E 营业收入（百万元）12,846 21,288 23,098 25,927 30,501 增长率 yoy%-9%66%9%12%18%净利润（百万元）705 2,567 2,889 3,223 3,789 增长率 yoy%-26%264%12.55%11.56%17.54%每股收益（元）0.16 0.60 0.68 0.75 0.89 每股现金流量 0.29 1.15 1.24 1.59 1.78 净资产收益率 6%18%17%16%16%P/E 69.8 19.2 17.0 15.3 13.0 P/B 4.9 4.0 3.4 2.9 2.5 备注：股价为 2022 年 7 月

3、 14 日收盘价 报告摘要报告摘要 煤焦贡献主要业绩煤焦贡献主要业绩，氢能转型带来高成长。，氢能转型带来高成长。美锦能源从 2015 年资产注入后，控股股东变更为美锦能源集团，不断扩大煤焦主业的规模，并进行技术升级改造，营收利润不断攀升，当前公司 99%的营收和毛利均来自于煤焦主业。2017 年开始公司大力转型氢能行业，依托自有焦化尾气制氢的基础，先后参股飞驰科技、国鸿氢能、鸿基创能等多家行业领先的公司，实现上中下游全产业链布局，氢能行业获得政策大力支持后，公司同样迎来高成长机会。煤焦业务：煤炭贡献高额利润，焦化仍有规模成长煤焦业务：煤炭贡献高额利润，焦化仍有规模成长。煤炭：煤炭：公司共有共

4、4 对矿井，主产优质的炼焦煤，合计在产产能达到 630 万吨，权益产能 582 万吨，且基本维持满产状态，2021 年四个煤矿实现净利润 22.6 亿元，权益净利润 19 亿元，煤炭业务在行业价格整体上涨的情况下，盈利能力大幅提升，营收占比为 25%，归母净利润占比达到 74%。焦化：焦化：公司焦化在产产能 535 万吨，权益产能为 467.5 万吨，在产唐钢美锦具备 150 万吨/年焦炭产能，华盛化工拥有 385 万吨/年焦化产能，另有在建的美锦煤化工（180 万吨/年）、佳顺焦化（180 万吨/年）、内蒙古美锦能源（600 万吨/年）、唐钢美锦二期（130 万吨/年）等多个焦化项目，成长可

5、期。2021 年焦化子公司净利润合计为 8 亿元，由于成本大幅上涨，尽管收入大幅增加，利润空间仍然较小，焦化业务营收占比达到 83%，归母净利润占比为 23%。公司具备煤焦一体化的优势，焦化部分用煤（110 万吨左右）内部采购，成本低，抗风险能力强。氢能：政策支持，氢能：政策支持，经济型显现，行业经济型显现，行业有望进入快车道有望进入快车道。国内政策支持持续，但行业尚未形成体系，未来发展空间广阔、潜力巨大，根据中国氢能联盟，到 2025 年行业产值将达到万亿级别，燃料电池车产能达到 5 万辆/年。中长期规划、示范城市群等多项政策出台为行业提速，根据各城市示范推广计划，预计到 2025 年国内燃

6、料电池车保有量将超过 10 万辆（复合增速超过 75%），加氢站超千座。示范推广期间，单车理论上最高补贴可达到 159 万元，将极大降低推广的难度，若考虑补贴抹平采购价差，剩余补贴资金仍能满足 2022-2023 年 38430 辆车的采购需求。此外，我们测算与纯电动车相比，氢燃料电池车在当前政策下已具备全面的运营经济性。氢能业务：全产业链布局，先发优势明显氢能业务：全产业链布局，先发优势明显。公司氢能源布局涉及氢能全产业链，上游依托自有的焦化丰富的尾气资源制氢，并开展加氢站建设和园区建设；中游通过参股的方式布局燃料电池核心零部件，参股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域（电堆市占率 50%以上

7、），参股鸿基创能进入膜电极领域（膜电极市占率 30%以上），参股赛克赛斯进入电解水制氢领域，且参股公司均为行业内领先的企业；下游控股飞驰科技，在行业内领先地位明显。从区域上来看，公司氢能业务分布在粤港澳大湾区、长三角等六个区域，布局范围广，具备先发优势。盈利预测盈利预测与估值：与估值：我们预测公司 2022-2024 年实现归属于母公司的净利润分别为 28.9/32.2/37.9 亿元，同比增长 13%/12%/18%，折合 EPS 分别是 0.68/0.75/0.89 元/股，当前股价 11.52 元，对应 PE 分别 17.0/15.3/13.0 倍。焦化行业持续去产能，而公司仍有产能增长

8、空间，同时自有煤矿资源也提供了抗风险能力，公司煤焦主业盈利能力强；氢能行业有望迎来提速，公司参股多个子公司具备技术领先和先发优势，受益于行业规模的快速增长。公司成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：煤焦价格大幅下跌风险；产能释放不及预期风险；氢能行业推广不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。煤焦主业高盈利，转型氢能高成长煤焦主业高盈利，转型氢能高成长 美锦能源(000723.SZ)/煤炭 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 07 月 14 日-50%0%50%100%150%200%--0

9、-------07美锦能源沪深300 -2-投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告对公司的煤焦主业做出详细拆分，并对氢能行业进行分析和预测报告对公司的煤焦主业做出详细拆分，并对氢能行业进行分析和预测。在本文中，对公司煤焦主业的量、价、来源、去向做出详细拆分，阐明了公司煤焦各自的盈利能力，并分析了公司煤焦一体化带来的优势；另外，对公司所处的氢能行业做了政策的梳理和规模的预测，对公司的成长性做出了判断。投资逻辑投资逻辑

10、 煤焦主业盈利能力强，规模有增长，转型氢能带来高成长煤焦主业盈利能力强，规模有增长，转型氢能带来高成长。公司煤炭业务受益于煤价大幅上涨，贡献了高额的利润；焦化业务受益于煤焦一体化的优势，抗风险能力强，同时产能规模仍有较大增长，行业内较为稀缺；公司依托主业大力转型氢能，通过参股方式进入氢能全产业链，多地布局，先发和技术优势明显。行业政策不断加持，放量在即，公司将长期受益于氢能行业高增长。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们预测公司 2022-2024 年实现归属于母公司的净利润分别为 28.9/32.2/37.9 亿元，同比增长 13%/12%/18%，折合 EPS 分别是 0.

11、68/0.75/0.89 元/股，当前股价11.52 元，对应 PE 分别 17.0/15.3/13.0 倍。焦化行业持续去产能，而公司仍有产能增长空间，同时自有煤矿资源也提供了抗风险能力，公司煤焦主业盈利能力强；氢能行业有望迎来提速，公司参股多个子公司具备技术领先和先发优势，受益于行业规模的快速增长。公司成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。gUiXuZ9XcVaXuZsUqV6McMbRnPrRoMsQlOmMrOlOnMsP6MrQoONZtQqQNZsQoQ -3-内容目录内容目录 夯实煤焦主业，转型发展氢能夯实煤焦主业，转型发展氢能.-5-煤炭高盈利，焦化有成长煤炭高盈利，焦化有成长

12、.-9-煤价高位运行，煤炭业务贡献主要利润.-9-焦化产能高增长，原料内供优势多.-11-深度合作河钢，采购销售有保障.-15-大步转型氢能，全产业链卡位布局大步转型氢能，全产业链卡位布局.-18-政策大力支持，行业发展步入快车道.-18-美锦能源：六大地区布局，先发优势明显.-25-上游：氢气资源丰富，参股储运加龙头企业.-26-中游：参股版图持续扩张，核心科技成长可期.-27-下游：控股飞驰科技，整车放量在即.-31-盈利预测与估值盈利预测与估值.-33-风险提示风险提示.-35-图表目录图表目录 图表图表 1：美锦能源历史沿革：美锦能源历史沿革.-5-图表图表 2：美锦能源集团持股比例为

13、：美锦能源集团持股比例为 44.91%（截止（截止 6 月月 27 日）日）.-6-图表图表 3：2021 年营收大幅增长年营收大幅增长.-6-图表图表 4：2021 年毛利明显提升年毛利明显提升.-6-图表图表 5：氢能布局带动研发费用率提升：氢能布局带动研发费用率提升.-7-图表图表 6：归母净利润增长：归母净利润增长 269%（亿元）（亿元）.-7-图表图表 7：营业收入主要来源于煤焦业务：营业收入主要来源于煤焦业务.-7-图表图表 8：煤焦业务贡献公司主要毛利：煤焦业务贡献公司主要毛利.-7-图表图表 9：2021 年毛利率明显改善年毛利率明显改善.-8-图表图表 10：美锦能源煤炭产

14、能情况（截止：美锦能源煤炭产能情况（截止 2021 年底）年底）.-9-图表图表 11：近年煤矿维持接近满产（万吨）：近年煤矿维持接近满产（万吨）.-9-图表图表 12：美锦能源煤炭经营情况（亿元）：美锦能源煤炭经营情况（亿元）.-10-图表图表 13：煤炭业务贡献：煤炭业务贡献 74%的净利润的净利润.-10-图表图表 14：煤：煤炭业务利润同比增长超炭业务利润同比增长超 5 倍（亿元）倍（亿元）.-11-图表图表 15：煤炭销售价格大幅上涨（万吨，元：煤炭销售价格大幅上涨（万吨，元/吨）吨）.-11-图表图表 16：美锦能源焦化产能情况：美锦能源焦化产能情况.-11-图表图表 17：公司历

15、年焦炭产量（万吨）：公司历年焦炭产量（万吨）.-12-图表图表 18：公：公司历年焦炭销量（万吨）司历年焦炭销量（万吨）.-12-图表图表 19：焦化业务营业收入（亿元）：焦化业务营业收入（亿元）.-13-图表图表 20：焦化业务营业成本（亿元）：焦化业务营业成本（亿元）.-13-图表图表 21：焦化业务毛利及毛利率（亿元）：焦化业务毛利及毛利率（亿元）.-13-4-图表图表 22：焦炭综合销售价格（元：焦炭综合销售价格（元/吨）吨）.-13-图表图表 23：公司焦化业务经营情况：公司焦化业务经营情况.-13-图表图表 24：焦化业务营收占比达到：焦化业务营收占比达到 83%.-14-图表图表

16、 25：焦炭业务收入利润高增速（亿元）：焦炭业务收入利润高增速（亿元）.-14-图表图表 26：焦炭售价及成本涨幅大（亿元）：焦炭售价及成本涨幅大（亿元）.-14-图表图表 27：全国平均吨焦盈利（元：全国平均吨焦盈利（元/吨）吨）.-15-图表图表 28：对河钢销售情况（万吨：对河钢销售情况（万吨,元元/吨）吨）.-16-图表图表 29：下游客户集中度降低（亿元）：下游客户集中度降低（亿元）.-16-图表图表 30：焦化用煤采购情况：焦化用煤采购情况.-17-图表图表 31：向河钢采购：向河钢采购部分煤源来自海外（万吨，元部分煤源来自海外（万吨，元/吨）吨）.-17-图表图表 32：中国氢能

17、及燃料电池产业发展目标：中国氢能及燃料电池产业发展目标.-18-图表图表 33：氢能行业政策不断加码：氢能行业政策不断加码.-19-图表图表 34：燃料电池汽车：燃料电池汽车“以奖代补以奖代补”政策政策.-20-图表图表 35：不同替代率下公交车和重型货车保有量（万辆）：不同替代率下公交车和重型货车保有量（万辆）.-21-图表图表 36：示范城市群推广规模统计：示范城市群推广规模统计.-22-图表图表 37：燃料电池车保有量复合增速达到：燃料电池车保有量复合增速达到 75%（万辆）（万辆）.-23-图表图表 38：当前补贴政策下仍能满足：当前补贴政策下仍能满足 2.5 万辆车平价采购需求万辆车

18、平价采购需求.-24-图表图表 39：各类型车辆燃料成本比较：各类型车辆燃料成本比较.-25-图表图表 40：燃料电池车产量（辆）：燃料电池车产量（辆）.-25-图表图表 41：燃料电池车销量（辆）：燃料电池车销量（辆）.-25-图表图表 42：氢能板块推进六大区域布局：氢能板块推进六大区域布局.-26-图表图表 43：国鸿氢能新一代电堆达到国际先进水平：国鸿氢能新一代电堆达到国际先进水平.-28-图表图表 44：国鸿氢能鸿途：国鸿氢能鸿途 H 系列大功率燃料电池系列大功率燃料电池.-29-图表图表 45：催化剂涂层（：催化剂涂层（CCM）质子膜）质子膜.-30-图表图表 46：膜电极（：膜电

19、极（MEA）.-30-图表图表 47：氢燃料电池客车：氢燃料电池客车.-32-图表图表 48：氢燃料电池物流：氢燃料电池物流车车.-32-图表图表 49：燃料电池自卸车：燃料电池自卸车.-32-图表图表 50：燃料电池牵引车：燃料电池牵引车.-32-图表图表 51：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 2022 年年 7 月月 14 日）日）.-34-图表图表 52：三张报表摘要：三张报表摘要.-36-5-夯实煤焦主业，转型发展氢能夯实煤焦主业，转型发展氢能 美锦能源于 2007 年通过借壳天宇电气完成上市，天宇电气将整体资产与美锦能源集团持有的美锦焦化 90%的股权进行臵换，公司主业由电气

20、变更为焦化，并更名为美锦能源。2015 年，公司完成了重大资产重组，通过发行股票（16.8 亿股）和支付现金（8411 万元）的方式，向控股股东美锦能源集团购买其所拥有的山西美锦集团东于煤业有限公司 100%股权、山西汾西太岳煤业股份有限公司 76.96%股权、山西美锦煤焦化有限公司 100%股权（含美锦煤焦化全资子公司山西美锦煤化工有限公司 100%股权、控股子公司唐钢美锦（唐山）煤化工有限公司 55%股权以及山西润锦化工有限公司 60%股权、天津美锦国际贸易有限公司 100%股权以及大连美锦能源有限公司100%股权）。重组前，美锦集团直接持有美锦能源 29.73%的股份，重组完成后，美锦集

21、团持有公司 77.29%股权，为美锦能源控股股东。随后公司进一步新建华盛化工焦化项目、收购锦富煤业和锦辉煤业、收购佳顺焦化，逐步扩大煤焦主业规模，夯实资产质量。2017 年开始，依托自身焦化副产氢的优势布局氢能全产业链，公司陆续投资氢能相关业务，先后投资飞驰汽车、国鸿氢能、鸿基创能等多家氢能细分行业具备领先优势的公司。图表图表 1：美锦能源历史沿革：美锦能源历史沿革 来源：公司公告、中泰证券研究所 控股股东控股股东为美锦能源集团为美锦能源集团。公司控股股东为美锦能源集团，截止 2022年一季度末，集团持股比例 44.91%，实控人为姚氏家族（持有美锦能源集团 100%的股份）。19971997

22、20072007200002020222公司前身福州天宇电气有限公司上市公司通过发行股票和支付现金向集团购买东于煤业100%股权、汾西太岳煤业股份76.96%股权、美锦煤焦化100%股权公司平价收购鸿基投资持有的鸿基创能22.95%的股份;青岛美锦氢能科技园整车制造中心投入生产新建年产600万吨内蒙古美锦项目开工；拟公开发行可转换债募集36亿资金以19.7亿元向集团收购锦富煤业100%的股权；华盛化工新材料项目开工建设公司完成重大资产臵换，将天宇电气整体资产与集团持有的美锦焦化90%的股权进行臵换，公司主业

23、由电气变更为焦化签订增资协议，向国鸿氢能增资1.8亿元，于2020年完成过户，持有国鸿氢能9.033%的股权；通过鸿锦投资向鸿基创能增资1.02亿元，间接持有其22.95%的股权；投资设立青岛美锦新能源汽车制造有限公司公司3.33亿元取得飞驰汽车51.2%的股权，开启氢能转型；与中国科学院山西煤炭化学研究所合作研制开发的“超级电容器电极材料中试技术”暨电容炭的研制开发项目成功制备高品质电容炭；投资设立华盛化工新材料公司，拟建设焦化及化工新材料项目6.5亿元收购锦辉煤业100%的股权；美锦煤化工升级改造项目开工建设；青岛美锦燃料电池商用车整车生产项目开工建设收购佳顺焦化100%的股权 -6-图表

24、图表 2：美锦能源美锦能源集团持股比例为集团持股比例为 44.91%（截止截止 6 月月 27 日日）来源：公司公告，中泰证券研究所 2021 年公司实现营业收入 213 亿元，同比增加 66%（2015-2021 年复合增速 25%）；毛利 46 亿元，同比增加 205%（2015-2021 年复合增速 46%），毛利率达到30%，同比提升9 个百分点；实现归母净利润25.67亿元，同比增加 269%（2015-2021 年复合增速 44%）。2021 年经营明显改善，营业收入、毛利及毛利率均有大幅提升。从 2015 年集团资产注入开始，公司下辖 2 个煤矿和 3 个焦化厂，经营能力明显改善

25、，2018年底开始由于煤焦价格下跌，业绩受到影响，而 2021 年煤焦价格双双大幅上涨，公司业绩明显提升。图表图表 3：2021 年营收大幅增长年营收大幅增长 图表图表 4：2021 年毛利明显提升年毛利明显提升 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 美锦能源美锦能源山西美锦集团东于煤业有限公司唐钢美锦（唐山）煤化工有限公司山西汾西太岳煤业股份有限公司69.52%76.96%山西美锦氢能科技有限公司姚氏家族美锦能源集团有限公司44.91%100%山西美锦集团锦富煤业有限公司山西美锦集团锦辉煤业有限公司山西美锦煤化工有限公司100%100%煤炭焦化氢能山西美锦华盛化工新

26、材料有限公司内蒙古美锦新能源有限公司鸿基创能科技（广州）有限公司佛山市飞驰汽车科技有限公司广东国鸿氢能科技有限公司青岛美锦新能源汽车制造有限公司100%100%100%55%100%51%97.56%100%5.32%16.53%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500200720082009200001920202021营业收入（亿元）YOY-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-502007200820

27、09200001920202021毛利（亿元）YOY -7-图表图表 5：氢能布局带动研发费用率提升：氢能布局带动研发费用率提升 图表图表 6：归母净利润增长归母净利润增长 269%（亿元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司主要营业收入和毛利均来源于煤焦业务，占比均达到 99%，其他行业如氢能等，业绩贡献暂时较少，有待行业全面推广和放量。图表图表 7：营业收入主要来源于煤焦业务：营业收入主要来源于煤焦业务 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 8：煤焦业务贡献公司主要毛利：煤焦业务贡

28、献公司主要毛利 来源：公司公告，中泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%200720082009200001920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-10-50500720082009200001920202021归母净利润YOY90%93%100%100%100%100%100%100%100%100%100%98%96%96%99%0%10

29、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009200001920202021焦炭产品及副产品其他91%97%100%100%100%100%100%100%100%100%100%98%96%96%99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009200001920202021焦炭产品及副产品其他 -8-图表图表 9：2021 年毛利率明显改善年毛利率明显改善 来源：公司公告，中泰证

30、券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009200001920202021焦炭产品及副产品其他 -9-煤炭高盈利，焦化有成长煤炭高盈利，焦化有成长 煤价高位运行，煤炭业务贡献主要利润煤价高位运行，煤炭业务贡献主要利润 煤炭共煤炭共 4 对矿井，合计产能对矿井，合计产能 630 万吨万吨/年，权益产能年，权益产能 582 万吨万吨/年年。公司煤矿主产优质的炼焦煤，锦富煤业（180 万吨/年）、东于煤业（150 万吨/年）、汾西太岳煤矿（210 万吨/年），锦辉煤业（90 万吨/年），合计在产产能达

31、到 630 万吨，权益产能 582 万吨。截至 2021 年末，公司矿井探明储量合计 7.0 亿吨，保有储量合计 6.4 亿吨。图表图表 10：美锦能源煤炭美锦能源煤炭产能情况产能情况（截止（截止 2021 年底）年底）名称名称 来源来源 位置位置 煤种煤种 持股比例持股比例 探明储量探明储量 （亿吨）（亿吨）保有储量保有储量 （亿吨）（亿吨）核定产能核定产能 （万吨（万吨/年）年）权益产能权益产能 （万吨（万吨/年）年）汾西太岳煤业 2015 年重组注入 长治 焦煤、瘦煤、贫瘦煤 77%1.2 1.0 210 162 东于煤业 2015 年重组注入 太原 瘦煤、贫瘦煤、无烟煤 100%2.2

32、 2.0 150 150 锦富煤业 2018 年向集团收购 太原 瘦煤、贫瘦煤、无烟煤 100%2.1 2.1 180 180 锦辉煤业 2021 年向集团收购 太原 无烟煤 100%1.5 1.3 90 90 合计 92%7.0 6.4 630 582 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司近年煤炭生产基本维持满产。2021 年上半年，公司生产原煤 314万吨，产能利用率达到 99.5%，若全年维持产能利用率不变，总产量将达到 627 万吨，接近满产。图表图表 11：近年煤矿维持接近满产（万吨）：近年煤矿维持接近满产（万吨）来源：公司公告，中泰证券研究所 备注：2021 年产量根据上半年产能利

33、用率预测 2021 年，年，四个煤矿四个煤矿实现净利润实现净利润 22.6 亿元，亿元，权益净利润权益净利润 19 亿元。亿元。2021年，公司四个煤矿实现营业收入 53.5 亿元，同比大幅增加 34.2 亿元（+176%），实现净利润 22.6 亿元，同比大幅增长 18.9 亿元（+514%），权益净利润达到 19.1 亿元。煤炭业务占总营收比例为 25%，而权益净利润占归母净利润比例高达 74%。0%20%40%60%80%100%120%0050060070020021H2021E原煤产量产能利用率 -10-图表图表 1212：美锦能源：美锦能

34、源煤炭煤炭经营经营情况情况（亿元）（亿元）名称名称 项目项目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 汾西太岳煤业 营业收入 8.97 10.3 13.6 13.8 13.1 11.9 30.8 营业利润 3.97 6.0 8.1 7.2 6.5 5.2 20.9 净利润 2.99 4.5 6.0 5.2 4.8 3.8 15.5 东于煤业 营业收入 4.45 7.0 3.5 3.1 7.0 5.7 11.0 营业利润 2.22 3.7 0.4 -0.2 1.5 0.7 4.8 净利润 1.71 2.8 0.2 -0.1 1.1 0.4 3.4 锦富

35、煤业 营业收入 7.1 3.3 1.8 8.2 营业利润 3.2 0.0 -0.6 3.5 净利润 2.5 0.0 -0.6 2.6 锦辉煤业 营业收入 3.6 营业利润 1.5 净利润 1.1 营业收入合计营业收入合计 13.4 17.3 17.1 24.1 23.4 19.4 53.5 净利润合计净利润合计 4.7 7.2 6.3 7.5 6.0 3.7 22.6 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 13：煤炭业务贡献煤炭业务贡献 74%的净利润的净利润 来源：公司公告，中泰证券研究所 若假设公司 2021 年下半年煤炭销量与上半年相同，则 2021 年公司商品煤销量达到 408 万

36、吨，销售价格从 2018 年的 638 元/吨提升至 1311 元/吨（同比+94%），2018-2021 年平均为 809 元/吨；煤炭销售完全成本逐年提升，从 2018 年的 439 元/吨提升至 2021 年的 757 元/吨，2018-2021 年平均为 549 元/吨；2021 年煤炭价格大幅上涨，盈利能力大幅提升，单位净利润从 2018 年的 199 元/吨提升至 554 元/吨（同比+332%），2018-2021 年平均为 259 元/吨。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021营业收入占比归母净

37、利润占比 -11-图表图表 1414：煤炭业务利润同比增长超：煤炭业务利润同比增长超 5 5 倍倍（亿元）（亿元）图表图表 1515：煤炭销售价格大幅上涨（万吨，元：煤炭销售价格大幅上涨（万吨，元/吨）吨）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 备注：2021 年销量根据上半年销量数据预测（即上半年销量2）焦化产能高增长，原料内供优势多焦化产能高增长，原料内供优势多 焦炭在产产能焦炭在产产能 535 万吨，权益产能为万吨，权益产能为 467.5 万吨，万吨，公司目前有 2 个在产焦化厂，分别为唐钢美锦和华盛化工。华盛化工华盛化工于 2020 年 12 月 13 日开始装

38、煤投入生产，成本优势明显，相同的产能原先需要约 3000 人，智能化生产后，只需要500人左右；而且其生产的一级冶金焦国内稀缺，炭化室高度达到 7 米以上的山西顶装焦炭的产能只有 2500 万吨，产品供不应求。在建产能在建产能 1090 万吨，万吨，公司现有 4 个在建焦化项目，分别为美锦煤化工、佳顺焦化、内蒙古美锦能源和唐钢美锦二期。美锦煤化工美锦煤化工建设进度较快，公司产能将在年内恢复到 715 万吨/年；内蒙古美锦能源内蒙古美锦能源项目位于内蒙古巴彦淖尔市乌拉特前旗建设，是公司未来焦化产能最大增长点，由于靠近蒙古焦煤进口口岸，该项目兼具资源获取的优势和运输成本的优势，同时焦炭产品销售区域

39、主要在河北、东北等地区，靠近市场，可以降低运输成本。图表图表 16：美锦能源焦化：美锦能源焦化产能情况产能情况 公司名称公司名称 地点地点 产能产能 焦炉焦炉 在产在产 山西美锦华盛化工新材料有限公司（持股 100%）山西清徐精细化工循环产业园区 焦炭焦炭 385 万吨万吨/年年 7.65 米顶装 470 孔 JNX3-7.65-18 型7.65m 单热式顶装焦炉，国内第三家、山西首家投产的 7.65米顶装焦炉 乙二醇 30 万吨/年 LNG15.5 万吨/年 硫酸 6 万吨/年 工业高纯氢（一期）2,000Nm3/h 工业高纯氢（二期）10,000Nm3/h 唐钢美锦（唐山）煤化工有限公司（

40、持股 55%）唐山市滦县司家营循环经济园区 焦炭焦炭 150 万吨万吨/年年 265 孔 JNX3-70-1 型炭化室高 7 米复热式顶装焦炉、190吨/小时干熄焦装置 焦油 7.2 万吨/年 轻苯 1.8 万吨/年 硫铵 1.9 万吨/年-100%0%100%200%300%400%500%600%00200021营业收入合计净利润合计营业收入增速净利润增速638 611 675 1311 199 156 128 554 0200400600800005003003504004502

41、0021商品煤销量（左轴）单位售价单位利润 -12-外供煤气 3.31 亿立方米/年 在建在建 山西美锦煤化工有限公司（持股 100%）山西吕梁市交城县夏家营工业园 焦炭焦炭 180 万吨万吨/年年 4.3米升级改造为6.78米捣固焦，2022 年 4 月公告停产，预计 10 月建成投产 外供煤气 2.2 亿立方米/年 焦油、粗苯、硫铵等化工产品 8 万吨/年 六枝特区佳顺焦化有限公司（持股 100%）贵州六枝经济开发区路喜园区 焦炭焦炭 180 万吨万吨/年年 5.5 米捣固焦升级改造为 2*70孔 7.65 米顶装单热焦炉，预计 2023 年底建成，2024 年达产

42、高纯氢 5,000Nm3/h LNG9.5 万吨/年 合成氨 15 万吨/年 余热发电 内蒙古美锦新能源有限公司（持股 100%）内蒙古巴彦淖尔市乌拉特前旗 焦炭焦炭 600 万吨万吨/年年 唐钢美锦二期（持股 55%）唐山市滦县司家营循环经济园区 焦炭焦炭 130 万吨万吨/年年 来源：公司公告、中泰证券研究所 2021 年公司实现焦炭产量 562 万吨，销量 575 万吨，同比均增长 3%，华盛化工建成投产后尚未达到满产，而今年美锦煤化工停产升级改造，也将对产量造成一定影响。预计公司 2022 年基本维持 535 万吨产能生产，2023 年达到 715 万吨，佳顺焦化预计在 2024 年贡

43、献增量，保守估计 2025 年达到 895 万吨产能满产。图表图表 1717：公司历年焦炭产量（万吨）：公司历年焦炭产量（万吨）图表图表 1818：公司历年焦炭销量（万吨）：公司历年焦炭销量（万吨）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 502 560 621 659 572 544 562-15%-10%-5%0%5%10%15%005006007002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A焦炭产量yoy570 590 628 655 612 560 575-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%

44、8%005006007002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A焦炭销量yoy -13-图表图表 1919：焦化业务营业收入（亿元）：焦化业务营业收入（亿元）图表图表 2020：焦化业务营业成本（亿元）：焦化业务营业成本（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 2121：焦化业务毛利及：焦化业务毛利及毛利率毛利率（亿元）（亿元）图表图表 2222：焦炭综合销售价格（元：焦炭综合销售价格（元/吨）吨）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2021 年年 3 个焦化子公司净利润合

45、计为个焦化子公司净利润合计为 8 亿元亿元。2021 年，华盛化工收入为 85.6 亿元，净利润为 3.3 亿元，唐钢美锦收入为 42 亿元，净利润 4.6亿元，美锦煤化工 48.5 亿元，净利润 0.2 亿元。焦化业务由于成本大幅上涨，尽管收入大幅增加，利润空间仍然较小，焦化业务营业收入共计176 亿元，占总营收比例达到 83%，而权益净利润 5.9 亿元，占归母净利润的 23%。图表图表 2323：公司焦化业务公司焦化业务经营情况经营情况 名称名称 项目项目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 华盛化工（2020 年 12 月投产）营业收入

46、30.7 85.6 营业利润 0.1 4.0 净利润 0.5 3.3 唐钢美锦（在产）营业收入 32.9 42.0 营业利润 1.4 5.3 净利润 1.2 4.6 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A焦化业务营业收入yoy-20%0%20%40%60%80%100%02040608002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A焦化业务营业成本yoy0%5%10%15%20%25%30%35%01020

47、30405060702015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A焦化业务毛利毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002500300035004000综合销售价格yoy -14-美锦煤化工（升级改造，预计 2022 年 10 月建成）营业收入 26.5 48.5 营业利润 2.6 0.3 净利润 1.9 0.2 美锦焦化（2020 年 10 月关停）营业收入 7.63 7.8 12.6 16.6 15.5 10.1 营业利润-1.01 0.2 0.6 2.9 1.4 0.8 净利润-0.73

48、0.1 0.5 2.2 1.1 0.8 美锦煤焦化（2020 年底关停）营业收入 42.64 53.6 100.5 116.8 100.3 营业利润-10.71 1.8 6.2 14.9 3.1 净利润-7.81 1.3 4.6 11.0 2.0 营业收入合计营业收入合计 50.3 61.5 113.1 133.4 115.8 100.2 176.2 净利润合计净利润合计 -8.5 1.5 5.1 13.1 3.0 4.3 8.0 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 24：焦化业务营收占比达到：焦化业务营收占比达到 83%来源：公司公告，中泰证券研究所 在 2021 年焦炭价格大幅上行，

49、但原料煤同样大幅涨价的情况下，公司焦化业务收入增速达到 76%，利润增速达到 85%。公司焦炭售价随行就市，从单吨焦炭销售来看，2021 年售价与完全成本分别达到 3063 元/吨和 2924 元/吨，同比均增长约 71%，吨焦盈利有所提升，增加 62 元/吨至 139 元/吨。2015-2021 年，公司焦炭平均售价 1786 元/吨，平均成本 1726 元/吨，单位利润 60 元/吨。图表图表 2525：焦炭业务焦炭业务收入利润高增速收入利润高增速（亿元）（亿元）图表图表 2626：焦炭售价及成本涨幅大：焦炭售价及成本涨幅大（亿元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中

50、泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021营业收入占比归母净利润占比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-500500021营业收入合计净利润合计营业收入增速净利润增速-977139-200-150-020025005000250030003500200021单位利润（右轴）单位售价单位完全

51、成本 -15-运输方面，主要的运输方式是铁路运输，少部分产品由客户自提。公司拥有 400 辆 C70c 型焦炭专用敞车，可用于焦炭的铁路运输，运输能力为 600 万吨/年，保障运输时效性，提升公司销售服务质量。焦炭行业利润空间仍被压缩。2022 年上半年，焦炭下游需求疲软，进入大面积亏损状态。截至 7 月 7 日，全国平均吨焦盈利-184 元/吨，山西准一级冶金焦盈利-153 元/吨，河北准一级冶金焦盈利-171 元/吨，仍在亏损的状态。图表图表 2727：全国平均吨焦盈利（元：全国平均吨焦盈利（元/吨）吨）来源：mysteel、中泰证券研究所 深度合作河钢深度合作河钢，采购销售有保障，采购销

52、售有保障 公司第一大客户和第一大供应商都是河钢集团及其关联方，2018-2021年平均每年向河钢集团销售 295 万吨焦炭（占总销量 49%），并向其采购 193 万吨焦煤（占焦煤外采量 26%，总耗煤量 23%）。唐钢美锦生产的焦炭销售给河钢集团位于唐山市的主体，山西三个焦化厂销售给河钢集团的焦炭主要是销售给河钢集团下属的舞阳钢铁、邯郸分公司等钢厂。唐钢美锦是公司与河钢集团合作的主体，采购的精煤主要用于唐钢美锦的生产，焦炭销售也主要面向河钢，2018-2020 年销量维持在 141-147 万吨左右，2021 年上半年销量达到 96 万吨，占美锦能源对河钢销售焦炭的比例从2018年的42%提

53、升至2021上半年的61%。从价格上来看，由于唐钢美锦焦炭品质相对较高，且销售价格中包含了代运运费，售价高于公司对其他客户的销售。从金额来看。2018-2020 年每年约向河钢采购金额近 25 亿元，2021 年煤价大幅上涨，预计采购金额近 33 亿元；2018-2021 对河钢销售额平均约 62 亿元，2021 年前三季度达到 240 万吨和 64.1 亿元。-6008009202020212022 -16-图表图表 2828：对河钢销售情况（对河钢销售情况（万吨万吨,元元/吨）吨）图表图表 2929：下游客户集中度降低下游客户集中度降低（亿

54、元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司焦化业务耗煤主要来自于外购以及部分自有煤矿内采，若假设 2021年全年采购及耗煤与前三季度节奏保持一致，煤焦比维持与 2020 年相同，则估算焦炭业务全年耗煤达到 808.5 万吨，其中 13.2%（106.5 万吨）来自于内部自有煤矿供应，27.5%（222.2 万吨）向河钢集团采购，其余 59.3%（479.8 万吨）向其他供应商采购。2018-2021 年前三季度，内部供应的比例约在 9%-14%，估算内部采购量在 100-120 万吨左右，而内部采购价格较外购价格价差大（2021 年前三季度价差达到 116

55、3 元/吨），一定程度上降低了焦化业务的成本，2018-2021 年对焦化成本的影响分别达到 8.3、7.6、4.8、12.4 亿元。外购的精煤主要包括主焦精煤及贫瘦精煤（含瘦精煤）等，由于公司所在地区煤炭资源丰富，在采购方面具有一定的稳定性和价格优势。向河钢集团的采购主要用于唐钢美锦的生产，采购量占总用煤量的比例从2018 年的 19.8%提升到 2021 年的 27.5%，合作关系趋紧密。采购方式来看，向河钢采购主要采用一年一签的长协定价方式（其他供应商采购定价偏市场化），其中 2020 年有 24%来自于海外，包括澳大利亚、加拿大、美国、印度尼西亚和俄罗斯等国家，价格相对较高，2021

56、年澳大利亚进口停止，进口精煤比例下降至 8%。0500025003000050020021H唐钢美锦销售量其他3厂销售量唐钢美锦销售价格其他3厂销售价格47%43%45%45%44%41%31%58%62%64%71%67%62%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080001920202021河钢集团美锦钢铁前五大客户-其他前五大客户销售额占比 -17-图表图表 30：焦化用煤采购情况：焦化用煤采购情况 2018A 2019A 2020A 2021Q

57、3 2021E 向河钢采购煤炭量（万吨）184.1 174.6 191.5 196.0 222.2 向河钢采购单价（元/吨）1355.3 1424.0 1287.1 1653.5 1653.5 其他外购煤炭量（万吨 627.7 531.3 522.3 423.2 479.8 其他外购单价（元/吨）1089.6 1096.5 950.6 1631.5 1653.5 外购煤炭合计（万吨）811.8 705.9 713.9 619.2 702.0 外购平均单价（元/吨）1149.9 1177.6 1040.9 1638.4 1638.4 外购煤占比 87.2%85.7%90.6%86.8%86.8%

58、内部采购煤炭量（万吨 118.9 117.4 74.0 93.9 106.5 内部采购单价（元/吨）448.9 528.0 386.8 475.4 475.4 内采煤占比 12.8%14.3%9.4%13.2%13.2%焦化合计耗煤量（万吨）焦化合计耗煤量（万吨）930.7 823.3 787.8 713.2 808.5 平均用煤价格（元平均用煤价格（元/吨）吨）1060.3 1084.9 979.5 1485.2 1485.2 来源：公司公告、中泰证券研究所 备注：2021 年采购量根据 2021Q3 销量预测，并假设价格不变 图表图表 3131：向河钢采购部分煤源来自海外（万吨，元向河钢采

59、购部分煤源来自海外（万吨，元/吨）吨）来源：公司公告、中泰证券研究所 02004006008000406080001920202021Q3进口精煤量普通精煤量进口精煤价格普通精煤价格 -18-大步转型氢能，大步转型氢能，全产业链卡位布局全产业链卡位布局 政策大力支持，行业发展步入快车道政策大力支持，行业发展步入快车道 氢能行业处于推广早期，规模增长空间广阔氢能行业处于推广早期，规模增长空间广阔。我国氢能行业发展具备一定的技术和产业基础，但仍处于规模化推广的早期，仍有核心技术和零部件存在进口依赖，而国内拥有低

60、成本制氢的优势和广阔的市场空间，政策逐步加码的情况下，行业有望进入发展快车道，产业规模增长空间广阔。2025 年行业年行业产值产值将达到万亿规模将达到万亿规模。根据中国氢能联盟编制的 中国氢能及燃料电池产业白皮书，截至 2019 年，氢能在我国能源体系中占比仅为 2.7%，产业产值仅 3000 亿元；到 2025 年行业产值将达到万亿级别，燃料电池车产能达到 5 万辆/年；长期来看，氢能在能源消费中的比例将达到 10%，行业产值达到 12 万亿元。图表图表 32：中国氢能及燃料电池产业发展目标中国氢能及燃料电池产业发展目标 产业目标产业目标 现状现状 近期目标近期目标 中期目标中期目标 远期目

61、标远期目标 2019 年 2020-2025 年 2026-2035 年 2036-2050 年 氢能源比例（%）2.70%4%5.90%10%产业产值（亿元）3000 10000 50000 120000 加氢站（座）23 200 1500 10000 燃料电池车（万辆/年）0.2 5 130 500 固定式电源/电站（座）200 1000 5000 20000 燃料电池系统（万套/年）1 6 150 550 来源：中国氢能联盟、中泰证券研究所 以奖代补政策推动示范性发展，中长期规划为行业提速。以奖代补政策推动示范性发展，中长期规划为行业提速。氢能及燃料电池相关政策文件密集出台，覆盖了氢能发

62、展各个方面，对氢能及燃料电池发展的做出规范的同时也给予极大力度的支持。当前行业顶层规划已经发布，与以奖代补的政策共同助力行业示范推广。-19-图表图表 33：氢能行业政策不断加码：氢能行业政策不断加码 来源：国务院及各部委、中国氢能联盟、中泰证券研究所 全国政策：2020 年 9 月发改委、能源局、财政部等联合发布关于开展燃料电池汽车示范应用的通知，将对燃料电池汽车的购臵补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励。示范期暂定为四年，示范期间，将采取“以奖代补”方式，对入围示范的城市群按照其目标完成情况给予奖励。每个示

63、范城市群最高可获得 18.7 亿补贴，涵盖制氢、加氢、燃料电池零部件、整车等各个环节。20062006年国务院在国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）提出发展氢能及燃料电池相关的核心技术20192016年6月发改委、能源局编制了能源年技术革命创新行动计划（2016-2030年）部署了氢能与燃料电池技术创新等15项重点任务20192019年11月，国家发改委等15个部门联合发布关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见，提出推动氢能产业创新、集聚发展，完善氢能制备、储运、加注等设施和服务。20192019年12月工信部发布新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）

64、征求意见稿，将燃料电池汽车纳入新能源汽车发展规划。20202020年初，国家发改委、司法部发布关于加快建设绿色生产和消费法规政策体系的意见，将于2021年完成研究制定氢能发展的标注规范和支持政策。20202020年4月，国家能源局发布中华人民共和国能源法（征求意见稿），氢能被列为能源范畴。20202020年9月五部委联合发布了关于开展燃料电池汽车示范应用的通知，将采取以奖代补的方式对入围示范的城市群，按照其目标完成情况核定并拨付奖励资金。2021加氢口、氢气、燃料电池车测试、天然气掺氢等多项行业规范发布20222022年3月23日，国家发改委、能源局联合发布氢能产业发展中长期规划（2021-2

65、035）-20-图表图表 34：燃料电池汽车：燃料电池汽车“以奖代补”政策“以奖代补”政策 领域领域 关键指标关键指标 城市群示范目标城市群示范目标 奖励积分标准奖励积分标准 补贴上限补贴上限（分）（分）燃料电池汽车推广应用 推广应用车辆技术和数量 1.示范期间，电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、碳纸、空气压缩机、氢气循环系统等领域取得突破并实现产业化。车辆推广规模应超过 1000辆。2.燃料电池系统的额定功率不小于 50kW，且与驱动电机的额定功率比值不低于 50%。3.燃料电池汽车所采用的燃料电池启动温度不高于-30。4.燃料电池乘用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于 3.0k

66、W/L，系统额定功率密度不低于400W/kg；燃料电池商用车所采用的燃料电池堆额定功率密度不低于 2.5kW/L，系统额定功率密度不低于 300W/kg。5.燃料电池汽车纯氢续驶里程不低于 300 公里。对最大设计总质量 31 吨（含）以上的货运车辆，以及矿山、机场等场内运输车辆，经认定后可放宽至不低于 200 公里。6.燃料电池乘用车生产企业应提供不低于8年或12万公里(以先到者为准，下同)的质保，商用车生产企业应提供不低于 5 年或 20 万公里的质保。7.平均单车累计用氢运行里程超过 3 万公里。8.鼓励探索 70MPa 等燃料电池汽车示范运行。1.2020 年度 1.3 分/辆（标准车

67、，下同），2021 年度 1.2 分/辆，2022 年度 1.1 分/辆，2023 年度 0.9分/辆。燃料电池系统的额定功率大于 80kW 的货运车辆，最大设计总质量 12-25（含）吨按 1.1 倍计算，25-31（含）吨按 1.3 倍计算，31 吨以上按 1.5倍计算。2.关键零部件产品通过第三方机构的综合测试，每款产品在示范城市群应用不低于 500 台套，产品实车运行验证超过 2 万公里，技术水平和可靠性经专家委员会评审通过，给予额外加分。其中：电堆、双极板奖励积分标准 0.20 分/辆；膜电极、空气压缩机、质子交换膜奖励积分标准 0.25 分/辆；催化剂、碳纸、氢气循环系统奖励积分标

68、准 0.30 分/辆。每款关键零部件产品最多额外奖励 1500 分。在全国范围内，根据关键零部件产品技术、质量和安全水平等因素进行综合评价，每类关键零部件最多给予 5 款产品加分。15000 氢能供应 氢能供应及经济性 1.车用氢气年产量超过 5000 吨。鼓励清洁低碳氢气制取，每公斤氢气的二氧化碳排放量小于 15 公斤。2.车用氢气品质满足质子交换膜燃料电池汽车用燃料氢气（GB/T37244-2018）要求。3.车用氢能价格显著下降，加氢站氢气零售价格不高于 35 元/公斤。按照车用氢气实际加注量给予积分奖励：1.2020 年度 7 分/百吨，2021 年度 6 分/百吨，2022年度 4

69、分/百吨，2023 年度 3 分/百吨。2.成本达标，奖励 1 分/百吨。3.清洁氢（每公斤氢气的二氧化碳排放量小于 5 公斤）奖励 3 分/百吨。4.运输半径4.5kw/L 3.8kw/L 环境适应性 实现-35无辅启动 实现-30无辅启动 设计寿命 30000 小时 20000 小时 交付 裸堆交付或模块化交付 裸堆交付 新产品优势（1）大功率输出，综合性能卓越，性能指标达到国际先进水平；（2）体积比功率高，可以完全媲美金属板电堆，满足乘用车使用要求；（3）低温环境适应性极强，满足西北、东北、华北等高寒区域的使用要求；（4）恶劣环境适应性极强，满足矿山（渣土、煤炭、石材、铁矿）、高原、高温

70、、风沙等恶劣环境场景的使用要求；（5）寿命长，满足重卡等商用车全生命周期使用需求。产品 来源：国鸿氢能、高工氢电、中泰证券研究所 -29-图表图表 44：国鸿氢能鸿途：国鸿氢能鸿途 H 系列大功率燃料电池系列大功率燃料电池 鸿途鸿途 H240 鸿途鸿途 H120 额定功率 240kW 120kW 重量 298kg 189kg 尺寸 1060mm699mm1074mm 1000mm664mm662mm 电压 500-900V 450-750V 电流 0-550A 0-300A 质量功率密度 906W/kg 714W/kg 防护等级 IP67 IP67 新产品优势（1）兼容性强，行业首创模块化设计

71、理念，可以兼容 100400kW 功率输出，也可以多系统并联成兆瓦级系统输出；（2）效率高，额定工作效率 44%，最高工作效率 61%，达到行业领先水平；（3）功率大，鸿途 H240 系统峰值功率 270kW，单机功率行业最大，满足重卡等重载车辆功率需求；（4）应用领域广，设计标准可以覆盖道路交通、轨道交通、船舶、移动电源车、固定发电等场景。产品 来源：国鸿氢能、中泰证券研究所 据中国氢能联盟数据，2021 年我国燃料电池电堆年新增市场规模约为6.2 亿元。预计 2021-2025 年燃料电池电堆新增市场需求的 CAGR 为87%。2025/2030 年，燃料电池电堆新增市场分别为 75/23

72、8 亿元。从出货量情况来看，据 GGII 数据，2021 年中国燃料电池电堆出货量为757MW，同比增长 128%，行业增速趋快。从历年出货情况来看，根据GGII 的统计，20152021 年，国鸿氢能电堆累计配套氢燃料电池车约5000 套，市占率 50%，排名第一，2021 年出货量同样排名第一。按照 2021 年电堆全国总体出货量 757MW，2022 年增速为 87%，国鸿氢能电堆价格最低达到 1999 元/kW，若国鸿氢能电堆市占率若维持 50%的水平，则 2022 年国鸿氢能电堆收入将达到 14 亿元。投资鸿基创能，填补国内膜电极领域空白。投资鸿基创能，填补国内膜电极领域空白。鸿基创

73、能成立于 2017 年 12月，坐落于广州，是国内首家实现质子交换膜燃料电池膜电极大规模产业化的企业，研发团队由加拿大国家工程院院士、前巴拉德 CTO 叶思宇院士领衔。2020 年 9 月公司公告平价收购鸿锦投资（公司参股子公司）持有的鸿基创能 22.95%的股权（4590 万元）。目前公司总计持有鸿基创能 16.53%的股份。膜电极和双极板在电堆成本占比为 70%-80%，是最主要的零部件。公司产品成本比目前主流的膜电极低 20-30%左右，不但可填补国内技术空白，还可解决国内的氢燃料电池产业不具备主流膜电极自主核心技术和制造成本高的短板。-30-6 月 17 日，鸿基创能高性能膜电极及 P

74、EM 电解水制氢项目投产，包括：1）燃料电池膜电极年产能 500 万片，达到国际顶尖水平，膜电极成品日产能达到 24000 片以上，良品率达到了 99.3%，广州基地加佛山基地总产能达 1000 万片。2）国内首条电解水制氢 CCM 卷对卷生产线，CCM日产能达 30000 片，良品率达到了 99.9%，年产能规模达到 30 万平米，填补了行业空白。鸿基创能的膜电极产品将主要应用这些增量市场：一是公交、重卡、特种车辆、叉车等各种不同类型的燃料电池车辆推广应用规模在不断扩大，同时固定式发电、热电联供、船舶、备电等非车用燃料电池膜电极市场也在起量；二是绿氢发展的呼声日益高涨，PEM 电解水制氢设备

75、需求将进一步增加，对膜电极需求也相应增加。图表图表 4545：催化剂涂层（：催化剂涂层（CCMCCM）质子膜）质子膜 图表图表 4646：膜电极（膜电极（MEAMEA）来源：鸿基创能、中泰证券研究所 来源：鸿基创能、中泰证券研究所 备注：目前，鸿基创能的膜电极产品通常采用双层边框工艺，即一片 CCM 封在两层边框之间。同时还在开发单边框膜电极产品，该工艺可减少 MEA 中使用的边框材料数量，从而降低成本并简化制造过程。鸿基创能膜电极具有以下五大优势：（1）低铂金载量催化剂。低铂金载量催化剂。制约燃料电池广泛商业化的一个重要因素是成本，而铂金催化剂在整体成本中占有很高的比重。鸿基创能第一代产品

76、HyKey1.0 的铂金载量为 0.45mg/cm，第二代产品 Hykey2.0 为0.35mg/cm。（2）连续化生产工艺。连续化生产工艺。鸿基创能的膜电极生产工艺过程由两个连续化精密涂布步骤组成，平均线速度5m/min，极大提升单位时间产能，同时相应降低成本。（3）高性能和长寿命。高性能和长寿命。膜电极产品功率密度1.4W/cm，寿命在 15,000小时以上。（4）低成本。低成本。除了降低铂金催化剂的使用量，还通过优化生产工艺，尽量减少不必要的产品中间体等方法，进一步降低成本，最终产品成本比市场上竞争对手降低 30%。（5）产业化验证。产业化验证。核心研发人员参与了奔驰、福特、日产、奥迪等

77、整车厂的燃料电池汽车研发，所设计的膜电极经过了大量的车载实验及验证。同时，叶思宇博士带领研发的膜电极已经被广泛应用在巴拉德的燃料电池巴士、物流车、叉车及备用电源领域。国鸿氢能最新的鸿芯 GIII -31-燃料电池电堆使用的也是鸿基创能的膜电极。从出货量来看，鸿基创能 2021 年实现出货 108 万片膜电极产品的行业纪录，位居当年国内独立第三方膜电极企业出货量首位。预计 2022 年全年将出货 200 万片，出货增速位居行业之最。2023 年公司定的销售目标是 400 万片，2024 年是 700 万片，2025 年是 1000 万片。公司目标市场主要是国内市场，同时客户里面有 20%是国外公

78、司，这是因为包括欧洲、韩国、日本对于膜电极的需求量也比较大。公司总体市占率超过 30%若仅考虑燃料电池电堆的出货量，按照 2021 年电堆全国总体出货量757MW，2022 年增速为 87%，鸿基创能在相应的膜电极市场中市占率30%，考虑公司估计的 2022 年膜电极售价为 600 元/kW，则公司在该领域的收入将达到 2.55 亿元。增资风增资风氢扬，技术储备再加强。氢扬，技术储备再加强。2021 年 12 月 31 日，公司通过子公司美锦氢扬向与风氢扬氢能科技（上海）有限公司增资 2000 万元，获得其 10%的股权。风氢扬已形成完备的从核心零部件到燃料电池系统及功能样车的全套开发、测试、

79、生产及改制能力，并基于现阶段加氢站资源稀少及叉车场景的特殊化加氢需求，研发了日加氢 100 公斤级的轻型撬装式加氢站，为客户提供完成的燃料电池叉车使用解决方案。风氢扬核心团队来自燃料电池企业及整车企业，现有员工 70 人，其中研发人员41 人，占比 58.6%。截止 2021 年 11 月，公司专利授权 82 项，其中发明专利 16 项，覆盖核心零部件、系统集成、控制策略等核心技术；已获得国家高新技术企业认定及 ISO9001 质量管理体系认证。下游：控股飞驰科技，整车放量在即下游：控股飞驰科技，整车放量在即 在下游整车环节，公司通过控股飞驰科技（原飞驰汽车，持股 51.2%），依托其多年积累

80、的技术优势，进一步扩大产能规模。佛山市飞驰汽车科技有限公司始建于 1971 年，至今已有五十年的发展历史。多年来，以研发、生产、销售公路客车、旅游客车、城市客车、新能源客车及新能源货车为主业，是首批列入国家公告目录的大中型客车生产厂家，在港澳台以及华南地区享有知名度和影响力。2015 年成功研制出国内首批量产的氢燃料电池城市客车。2017 年公司通过两次收购，以总价 3.3 亿元获得飞驰科技 51.2%的股权。飞驰科技自主开发多种车型，覆盖公路客车、旅游客车、城市客车、特种装备车等，涉及柴油、LNG 及新能源、氢能源等多种动力形式，拥有从 6 米12 米各种不同类型及型号的客车 20 余个。飞

81、驰科技对外公布的氢能主流产品在 8.6 米、11 米、12 米城市客车之外，还有 12T、18T物流车，还有 4.5T、18T 冷藏车，31T 自卸车及 49T 牵引车。-32-图表图表 4747：氢燃料电池客车：氢燃料电池客车 图表图表 4848：氢氢燃料电池物流车燃料电池物流车 来源：飞驰科技、中泰证券研究所 来源：飞驰科技、中泰证券研究所 图表图表 4949：燃料电池自卸车：燃料电池自卸车 图表图表 5050：燃料电池牵引车：燃料电池牵引车 来源：飞驰科技、中泰证券研究所 来源：飞驰科技、中泰证券研究所 飞驰科技2019年销售燃料电池汽车376 辆，其中氢燃料电池公交车276辆，氢燃料厢

82、式商用车100辆，在氢燃料电池汽车市场中市占率达13.7%，其中在广东省市占率高达 96%。2020 年销售 224 辆，占国内市场份额为 15%。截止 2022 年 5 月底，飞驰科技旗下氢燃料电池汽车总行驶里程已突破 5000 万公里，经保守测算，总减排量超 3.5 万吨。依托飞驰科技的技术基础，公司进一步建设青岛美锦燃料电池商用车整车生产项目，建成后将拥有燃料电池商用车生产能力 5000 台/年，公司燃料电池车总产能达到 10000 辆/年。假设 2022 年销量为 10000 辆，而公司市占率维持 15%，以单车 150-200万的价格计算，飞驰科技的整车收入将达到 22.5-30 亿

83、元。-33-盈利预测与估值盈利预测与估值 主要预测依据：主要预测依据：1）公司煤炭业务维持 2021 年的生产销售情况，2022-2024 年价格分别+10%/+2%/0%，完全成本分别+15%/+2%/0%。2）考虑美锦煤化工停产升级改造，以及建成后达产需要一定时间，预测2022-2024 年焦炭产量分别为 536/608/725 万吨，产销率维持 100%。根据目前煤焦行业价格的变化，以及对行业未来供需形势的判断，预测2022-2024 年焦炭售价分别为+12%/0%/0%，成本分别+15%/0%/0%。3）氢能行业长期获得政策支持，有望迎来提速，预计飞驰科技产销将快速提升，假设整车环节销

84、售与行业整体增速接近，示范城市群推广规模对应复合增速 75%以上，预测 2022-2024 年其他业务收入增速分别达到80%/80%/80%，而成本在技术进步及规模放量后呈下降趋势，保守估计该业务毛利率小幅上涨。4）其他业务暂未放量，对公司业绩影响较小。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预测公司 2022-2024 年实现归属于母公司的净利润分别为28.9/32.2/37.9 亿元，同比增长 13%/12%/18%，折合 EPS 分别是0.68/0.75/0.89 元/股，当前股价 11.52 元，对应 PE 分别 17.0/15.3/13.0倍。对公司煤焦和氢能业务进行分部估值：煤炭业务由

85、于煤价进一步上涨，盈利能力较 2021 年进一步提高，2022年权益净利润达到 19.7 亿元；焦炭在下游需求向好后盈利空间有望改善，2019-2021 年平均吨焦盈利 296 元/吨，假设公司焦炭利润 150 元/吨，权益产能 467.5 万吨/年（年内达到 647.5 万吨/年），预计 2022 年权益净利润 7 亿元（647.5 万吨/年对应净利润 9.7 亿元）。煤焦整体权益净利润保守估计达到 27-30 亿元，焦煤高盈利，整体估值水平高于焦炭行业，煤焦整体给予 10 倍 PE，对应市值 270-300 亿元。氢能业务仅考虑整车生产部分，持股飞驰科技 51.2%，2022 年对应权益收

86、入 11.52-15.36 亿元，中枢为 13.44 亿元，参照行业主要上市公司亿华通-U 的市销率（约 17.5 倍），氢能业务保守估计对应市值 235 亿元。考虑其他参股公司以及将来的协同优势，估值水平仍有提升空间。焦化行业持续去产能，而公司仍有产能增长空间，同时自有煤矿资源也提供了抗风险能力，公司煤焦主业盈利能力强；氢能行业有望迎来提速，公司参股多个子公司具备技术领先和先发优势，受益于行业规模的快速增长，公司成长可期。首次覆盖，给予“买入”评级。-34-图表图表 5151：可比公司估值可比公司估值（截止（截止 2 202022 2 年年 7 7 月月 1414 日）日）名称名称 收盘价收

87、盘价 总市值（亿元）总市值（亿元）PB 预期归属于上市公司股东净利润（亿元）预期归属于上市公司股东净利润（亿元）PE 2022/7/14 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 金能科技 10.01 86 1.0 9.4 11.7 14.3 9.2 7.3 6.0 山西焦化 5.82 149 1.2 12.6 22.4 22.1 11.8 6.6 6.7 开滦股份 7.15 114 0.8 18.2 21.5 22.3 6.3 5.3 5.1 陕西黑猫 5.63 115 1.3 15.3 14.8 17.0 7.5 7.8 6.8 均值均值 1.1 8.7 6.8

88、6.1 美锦能源 11.52 492 4.0 25.7 28.9 32.2 19.2 17.0 15.3 氢能参考氢能参考 亿华通-U 109.97 110 4.5 -1.6 0.7 1.4 -67.8 150.5 78.5 来源：wind、中泰证券研究所 备注：美锦能源为中泰预测，其余皆为 wind 一致预期。-35-风险提示风险提示 1）煤焦价格大幅下跌风险煤焦价格大幅下跌风险。根据测算，如果其他不变，若 2022 年公司焦煤、焦炭价格各下滑 50 元/吨，则 2022-2024 年归母净利润分别下降2.55/2.81/3.18 亿元。2）产能释放不及预期风险产能释放不及预期风险。公司有多

89、个在建焦化项目，若未来投产进度放缓，产能释放不及预期，可能会影响对公司焦炭产销量的判断，进而影响利润的判断。3）氢能行业推广不及预期风险。氢能行业推广不及预期风险。若氢能行业的推广速度不及预期，可能会影响对公司估值水平的判断，同时影响公司该板块业绩的释放，而影响公司的成长性。4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。-36-图表图表 52：三张报表摘要：三张报表摘要 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E20

90、24E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1,4913,9226,67210,213营业收入营业收入21,28823,09825,92730,501应收票据1000营业成本14,84716,26118,38621,762应收账款1,4291,3661,3261,468税金及附加5预付账款461505571676销售费用0存货1,3801,8521,7672,076管理费用676733823969合同资产7研发费用267289325382其他流动资产1,7751,91

91、32,1922,644财务费用229674616流动资产合计6,5379,55812,52717,076信用减值损失12035其他长期投资0000资产减值损失-312-320-316-318长期股权投资497497497497公允价值变动收益0000固定资产15,62516,39717,60319,209投资收益20161918在建工程1,6001,1001,1001,100其他收益35353535无形资产3,9064,5175,3146,147营业利润营业利润4,1214,6335,1656,064其他非流动资产1,2401,2401,2401,240营业外收入4434非流动资产合计22,8

92、6823,75225,75528,194营业外支出43434343资产合计资产合计29,40529,40533,31033,31038,28138,28145,27045,270利润总额利润总额4,0824,5945,1256,025短期借款369369369369所得税9571,0771,2011,413应付票据2,6853,0923,7944,769净利润净利润3,1253,5173,9244,612应付账款4,4044,8245,4546,456少数股东损益558628701824预收款项0369305212归属母公司净利润归属母公司净利润2,5672,8893,2233,788合同负债

93、8525227321,077NOPLAT3,3003,5693,9604,625其他应付款962962962962EPS（按最新股本摊薄）0.600.680.750.89一年内到期的非流动负债1,1701,1701,1701,170其他流动负债2,2082,2972,4322,647主要财务比率主要财务比率流动负债合计12,64913,60415,21817,661会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款1,3581,6461,9332,221成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率65.7%8.5%12.3%17.6%其他非流

94、动负债1,1131,1131,1131,113EBIT增长率208.6%8.1%10.9%16.8%非流动负债合计2,4712,7583,0463,333归母公司净利润增长率264.4%12.6%11.6%17.5%负债合计负债合计15,12015,12016,36216,36218,26418,26420,99420,994获利能力获利能力归属母公司所有者权益12,42414,45916,82819,763毛利率30.3%29.6%29.1%28.7%少数股东权益1,8612,4893,1904,014净利率14.7%15.2%15.1%15.1%所有者权益合计所有者权益合计14,28516

95、,94820,01823,776ROE18.0%17.0%16.1%15.9%负债和股东权益负债和股东权益29,40529,40533,31033,31038,28138,28144,77044,770ROIC26.3%24.1%22.8%22.2%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率51.4%49.1%47.7%46.4%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比28.1%25.4%22.9%20.5%经营活动现金流经营活动现金流4,9115,2916,7907,616流动比率0.50.70.81.0现金收益7,8934,

96、9325,3986,176速动比率0.40.60.70.8存货影响-586-47286-309营运能力营运能力经营性应收影响1,29034029071总资产周转率0.70.70.70.7经营性应付影响6001,1951,2681,884应收账款周转天数33221916其他影响-4,286-703-252-206应付账款周转天数9810210199投资活动现金流投资活动现金流-2,867-2,226-3,428-3,492存货周转天数26363532资本支出-5,755-2,231-3,430-3,987每股指标（元）每股指标（元）股权投资-90000每股收益0.600.680.750.89其他

97、长期资产变化2,97852495每股经营现金流1.151.241.591.78融资活动现金流融资活动现金流-2,383-634-613-583每股净资产2.913.393.944.63借款增加-1,075288288288估值比率估值比率股利及利息支付-206-1,266-1,417-1,661P/E19171513股东融资251000P/B4332其他影响-1,353344516790EV/EBITDA18272421单位:百万元单位:百万元单位:百万元 -37-投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

98、 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协

99、议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本

100、公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。