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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 评级：买入(首次) 市场价格：16.23元/股 Table_Profit 基本状况 总股本(百万股) 4,270.3 流通股本(百万股) 3,970.2 市价(元) 16.23 市值(百万元) 69,306.5 流通市值(百万元) 64,436.8 Table_QuotePic 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,090 12,846 19,346 22,6

2、21 24,124 增长率 yoy% -6.98% -8.83% 50.59% 16.93% 6.65% 净利润（百万元） 956 705 2,431 2,824 2,943 增长率 yoy% -46.82% -26.28% 245.08% 16.14% 4.22% 每股收益（元） 0.22 0.16 0.57 0.66 0.69 每股现金流量 0.45 0.29 0.16 1.60 0.37 净资产收益率 11.70% 7.04% 14.65% 14.54% 13.16% P/E 72.52 98.37 28.53 24.57 23.57 PEG 1.61 1.65 2.57 0.54 0.

3、40 P/B 8.48 6.92 4.18 3.57 3.10 备注：股价为12月31日收盘价 投资要点 立足煤焦业务，积极布局氢能源业务。美锦能源是美锦能源集团旗下的上市平台（持股47.48%），实控人为姚氏家族。公司主要从事煤炭及焦化业务，2017年开始积极探索向新能源转型，依托丰富的煤焦资产以及焦炉煤气低成本制氢的先发优势，积极布局氢能产业链上下游。得益于煤炭和焦炭主业的高景气，2021年前三季度盈利大幅增长，实现营业收入 157.7 亿元（+76%），实现归属于上市公司股东的净利润20.2亿元（+345%）。 煤焦业务：行业内翘楚，且焦化产能有进一步扩张预期。煤焦业务是目前公司收入的主

4、要来源，煤炭方面供公司共有4 对矿井，合计产能 630万吨/年（权益 582万吨/年），炼焦配煤为主，部分焦化用煤内部供应，上下游具有协同效应；焦化方面公司共有3个在产焦化厂，合计产能715万吨/年（权益 648 万吨/年），在建产能 730 万吨/年，同时具有焦油、粗苯、煤气、高纯氢等多项副产品供应能力。在地产边际改善和行业产能持续压缩的背景下，公司煤焦业务业绩有望持续向好。 氢能业务：全产业链布局，氢能产业链版图持续扩张。双碳目标下，氢能作为一种清洁无碳的二次能源，具有巨大的发展空间，公司以传统焦化业务为基础，积极布局氢能上游制氢至下游整车的各个环节。制氢环节，公司焦炉煤气理论上可提取氢气

5、 6.4 万吨/年，低廉的价格充满竞争力，同时牵手北京冬奥会供应企业北京环宇京辉；加氢环节，公司目前有8座控股的在运加氢站，十四五期间规划建设100座；燃料电池零部件环节，公司参股国鸿氢能、鸿基创能，深度布局电堆、膜电极等关键领域，在技术和规模方面均有领先优势；燃料电池整车环节，公司控股飞驰汽车，飞驰汽车拥有多款氢燃料电池车在国内外落地运行，国内市占率约 15%，且公司拟拆分其至创业板上市，进一步扩张业务；此外公司提前卡位核心区域，在山西、山东、长三角、京津冀、能源金三角、粤港澳大湾区等 6 大地区持续布局扩张业务。 超级电容业务：活性炭技术突破，有望实现国产替代。超级电容器是一种具有广泛应用

6、空间的储能器件，核心组成部分电极材料电容炭，国内主要依赖进口。公司早在2016年就开始与山西煤化所合作研发电容炭，并在2019年实现高品质电容炭的生产线落地，达到国际先进水平，可替代进口，2020 年公司启动了电容炭的 转型排头兵，氢能版图持续扩张 美锦能源(000723)/焦炭 证券研究报告/公司深度报告 2021年12月31日 Table_Industry 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 1000吨/年的产业化工作，未来有望实现国产替代，贡献业绩。 盈利预测与估值：我们预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司的净利润分别为24.3/28.2/29.4亿元

7、，同比增长245%/16%/4%，折合EPS分别是0.57/0.66/0.69元/股，当前股价16.23元对应PE分别为28.5/24.6/23.6倍。考虑到，焦炭行业产能持续压减，而公司产能仍具增长潜力，市占率有望进一步提升；公司积极转型新能源和新材料领域，一方面布局极具前景的氢能领域，在制氢、燃料电池关键零部件和整车环节都具有较强的领先卡位优势，二方面携手中科院山西煤化所布局超级电容业务，具备规模化国产替代的可能性，上述新能源新材料业务成长空间广阔，公司具备一定的领先优势。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：1）经济增速不及预期风险，可能会引发公司主要产品焦炭价格下滑，价格下滑的风

8、险测算见后文。2）安全生产及环保风险，公司所处的煤炭开采行业属于高风险行业，存在安全生产方面风险；焦炭行业属于高耗能、高污染行业，存在环保限产方面风险。3）新能源业务研发及产销不及预期风险，若新能源相关子公司研发进度不及预期或生产销售量增长缓慢，可能会对公司业绩造成影响。4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 pOtNnPqOrNzRnPnRqRtPrM9PcM9PsQoOoMtRkPrRqRjMrRrN8OqRmMvPoOsOwMrMmO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 报告对公司的煤焦业务和新能源新材料业务进行了详细的

9、梳理和分析，针对当前公司的核心关注点氢能转型的卡位优势做出详细分析。当前公司具有三大核心看点：一是公司焦化业务仍有产能增长，下游需求边际改善下，业绩有望稳健释放；二是转型氢能业务，全产业链布局，具有先发优势，未来成长空间广阔；三是布局超级电容器业务，技术领先，具备大规模国产化替代的可能性。 投资逻辑 公司概况：立足煤焦业务，积极布局氢能源业务。 煤焦业务：行业内翘楚，且焦化产能有进一步扩张预期。 氢能业务：全产业链布局，氢能产业链版图持续扩张。 超级电容业务：活性炭技术突破，有望实现国产替代。 关键假设、估值与盈利预测 本篇报告的关键假设中煤炭量、价、成本等见后文。我们预测公司 2021-20

10、23年实现归属于母公司的净利润分别为24.3/28.2/29.4亿元，同比增长 245%/16%/4%，折合EPS分别是0.57/0.66/0.69元/股，当前股价16.23元对应PE分别为28.5/24.6/23.6倍，考虑到，焦炭行业产能持续压减，而公司产能仍具增长潜力，市占率有望进一步提升；公司积极转型新能源和新材料领域，一方面布局极具前景的氢能领域，在制氢、燃料电池关键零部件和整车环节都具有较强的领先卡位优势，二方面携手中科院山西煤化所布局超级电容业务，具备规模化国产替代的可能性，上述新能源新材料业务成长空间广阔，公司具备一定的领先优势。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 请务必阅读正文

11、之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 美锦能源：立足煤焦业务，积极布局氢能源业务 . - 7 - 煤焦业务：行业内翘楚，且焦化产能有进一步扩张预期 . - 9 - 氢能：全产业链布局，氢能产业链版图持续扩张 . - 18 - 氢气制储运加：具备深厚的产业基础，牵手冬奥会供应企业 . - 19 - 燃料电池整车：控股飞驰汽车，具有较高的市场占有率 . - 21 - 燃料电池零部件：参股国鸿氢能、鸿基创能，深度布局燃料电池核心领域- 26 - 区域布局：提前卡位，核心布局六大优势区域 . - 30 - 布局超级电容器，活性炭技术突破，有望实现国产替代 . - 32 - 超级电容器

12、行业增长迅速，核心材料依赖进口 . - 32 - 联合山西煤化所，突破电容炭核心技术 . - 33 - 盈利预测与估值 . - 34 - 风险提示 . - 37 - 图表目录 图表1：美锦能源控股股东情况（截至2021年9月30日） . - 7 - 图表 2：美锦能源氢能源产业链简示图 . - 7 - 图表3：公司历年营业收入（亿元） . - 8 - 图表4：公司历年营业成本（亿元） . - 8 - 图表5：公司历年毛利及毛利率（亿元） . - 8 - 图表6：公司历年归母净利润（亿元） . - 8 - 图表 7：美锦能源各项费率情况 . - 8 - 图表 8：美锦能源矿井统计 . - 9 -

13、 图表9：公司历年原煤产量（万吨） . - 9 - 图表10：公司历年煤炭销量（万吨）. - 9 - 图表 11：美锦能源矿井经营业绩统计 . - 10 - 图表 12：美锦能源焦化产能统计 . - 11 - 图表 13：主要上市焦企产能情况对比 . - 12 - 图表14：公司历年焦炭产量（万吨）. - 12 - 图表15：公司历年焦炭销量（万吨）. - 12 - 图表16：焦化业务历年营业收入（亿元） . - 12 - 图表17：焦化业务历年营业成本（亿元） . - 12 - 图表18：焦化业务历年毛利及毛利率（亿元） . - 13 - 图表19：焦炭综合销售价格（元/吨） . - 13

14、- 图表20：焦炭综合销售成本（元/吨） . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表21：焦炭综合单位毛利（元/吨） . - 13 - 图表 22：主要上市焦企毛利率情况对比 . - 14 - 图表 23：对河钢集团及其关联方采购和销售情况 . - 14 - 图表24：吕梁准一级冶金焦出厂价（元/吨）. - 15 - 图表25：京唐港主焦煤库提价（元/吨） . - 15 - 图表 26：公司焦化子公司经营情况 . - 16 - 图表27：行业吨焦盈利情况（元/吨） . - 17 - 图表 28：中国氢能及燃料电池产业总体目标 . - 18 - 图表29：

15、测算2030年氢能应用领域占比 . - 18 - 图表30：美锦能源氢能产业链布局示意图 . - 19 - 图表31：国内氢气生产的来源分类 . - 20 - 图表32：不同制氢工艺路线的成本对比 . - 20 - 图表33：公司当前氢气产能拆分 . - 21 - 图表34：燃料电池汽车与纯电动汽车、燃油车的相关系数比较 . - 22 - 图表35：美锦能源氢燃料电池完整产业链示意图 . - 23 - 图表36：不同动力燃料交通工具能耗成本对比 . - 24 - 图表37：飞驰科技主要产品产能 . - 24 - 图表38：飞驰汽车氢燃料电池客车图样 . - 25 - 图表39：飞驰汽车氢燃料电

16、池物流车（冷藏车）图样 . - 25 - 图表40：飞驰汽车氢燃料电池自卸车图样 . - 25 - 图表41：飞驰汽车氢燃料电池牵引车图样 . - 25 - 图表42：美锦能源飞驰汽车氢能车销量及经营业绩数据 . - 26 - 图表43：各类型燃料电池技术的参数比较 . - 26 - 图表44：质子膜燃料电池单体电池结构 . - 27 - 图表45：国鸿氢能柔性石墨双极板 . - 28 - 图表46：国鸿氢能燃料电池电堆（鸿芯GI） . - 28 - 图表47：国鸿氢能燃料电池系统（鸿途G110） . - 28 - 图表48：鸿途G110主要性能指标 . - 28 - 图表49：1000套电堆

17、生产成本结构 . - 29 - 图表50：50万套电堆生产成本结构 . - 29 - 图表51：公司燃料电池领域相关产能 . - 30 - 图表52：美锦能源在六大区域广泛布局 . - 31 - 图表53：双电层超级电容器结构示意图 . - 32 - 图表54：赝电容器结构示意图 . - 32 - 图表55：电容炭制备工艺流程 . - 33 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 图表56：主要焦炭公司估值对比情况（截止2021年12月31日） . - 34 - 图表57：美锦能源历史PE情况 . - 35 - 图表58：三张报表摘要 . - 36 - 请务必阅读正文之

18、后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 美锦能源：立足煤焦业务，积极布局氢能源业务 煤企转型排头兵。公司主要从事煤炭、焦化、天然气、氢燃料电池汽车为主的新能源汽车等商品的生产销售，拥有储量丰富的煤炭资源，具备“煤-焦-气-化-氢”一体化的完整产业链，是全国超大型的独立商品焦和炼焦煤生产商之一，依托传统炼焦产业能够生产低成本氢气的先发优势，逐步进行氢能源全产业链布局，正在形成“产业链+区域+综合能源站网络”的三维格局。 图表1：美锦能源控股股东情况（截至2021年9月30日） 来源：wind、中泰证券研究所 公司积极探索煤焦板块和氢能板块协同发展。公司拥有储量丰富的煤炭和煤层气资源，基本上属

19、于优质的炼焦煤，共有4对矿井，合计产能630万吨；下属三家焦化厂在产，合计产能715万吨/年，在建项目共计730万吨/年，未来全部达产后总产能将达到1445万吨/年；炼焦工艺过程中释放的焦炉煤气中富含氢气（体积含量 55%左右），公司在制氢和发展加氢站方面具有得天独厚的优势，创新探索“煤焦板块和氢能板块协同发展”和“氢燃料重卡产业链循环发展”两大发展模式，目前已形成“膜电极MEA-氢燃料电池电堆-氢燃料电池动力系统总成-整车制造-加氢站”较为完整的产业链，并复制成熟的广东氢能发展模式在山西晋中、山东青岛、浙江嘉兴积极落地氢能产业园，覆盖国内主要经济区域。 图表 2：美锦能源氢能源产业链简示图

20、来源：公司公告、中泰证券研究所 2021年前三季度实现归母净利润为 20.2亿元。得益于煤炭和焦炭主业的高景气，2021年前三季度，公司实现营业收入157.7亿元，同比增加75.7%；实现归属于上市公司股东的净利润 20.2亿元，同比增加 344.81%；扣非后归母净利润为21.7亿元，同比增加345.13%；经营活动产生的现金流量净额为40.4亿元（+279.03%）；实现每股收益0.47元（+327.27%）。 近些年来，公司研发费用率持续提升。从各项税费来看，由于 2021 前三季度营业收入大幅增长，销售费用率、管理费用率、财务费用率均有姚氏家族美锦 能源集团 有限公司美锦能源股份有限公

21、司1 0 0 %4 7 . 4 8 %其他4 7 . 2 3 %信达 证券锦 添 1 号 分级 集合资产 管理计划5 . 2 9 %产氢 运氢储氢 加氢 用氢：燃料电池 车 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告 一定下降，分别为 0.82%、3.01%、1.08%，公司整体盈利能力明显改善，净利率大幅提升至15.87%，较去年全年相比提升9.2个百分点。随着公司加大朝向新能源、新材料等领域转型，公司研发费用率持续提升，2021年三季度提升至1.12%，相比2020全年提升0.86个百分点。 图表3：公司历年营业收入（亿元） 图表4：公司历年营业成本（亿元） 来源：公司公告

22、、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表5：公司历年毛利及毛利率（亿元） 图表6：公司历年归母净利润（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表 7：美锦能源各项费率情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 Q 3总营业收入 y o y- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0

23、 %8 0 %1 0 0 %0204060801 0 01 2 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 Q 3总营业成本 y o y0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %0554045502 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 Q 3毛利 毛利率- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3

24、5 0 %4 0 0 %05101520252 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 Q 3归母净利润 y o y2017A 2018A 2019A 2020A 2 0 2 1 Q 3税金及附加 /营业收入 1 . 3 1 % 1 . 8 6 % 1 . 8 0 % 1 . 6 3 % 2 . 1 6 %销售费用率 6 . 0 2 % 4 . 9 1 % 5 . 1 2 % 1 . 4 9 % 0 . 8 2 %管理费用率 3 . 2 1 % 2 . 9 8 % 3 . 6 8 % 4 . 2 7 % 3 . 0 1 %研发费用率 0 .

25、1 5 % 0 . 1 7 % 0 . 2 6 % 1 . 1 2 %财务费用率 0 . 8 1 % 1 . 3 1 % 1 . 7 9 % 2 . 0 0 % 1 . 0 8 %所得税 /营业收入 3 . 2 8 % 4 . 5 6 % 2 . 8 0 % 2 . 1 8 % 4 . 7 7 %少数股东损益 /营业收入 1 . 3 1 % 1 . 8 0 % 0 . 8 9 % 1 . 2 1 % 3 . 0 3 %净 利 润 /营 业 收 入 1 0 . 0 % 1 3 . 7 % 7 . 7 % 6 . 7 % 1 5 . 9 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报

26、告 煤焦业务：行业内翘楚，且焦化产能有进一步扩张预期 煤炭共4对矿井，合计产能630万吨/年，权益产能582万吨/年。公司煤矿主产优质的炼焦煤，原有锦富煤业（180万吨）、东于煤业（150万吨）、汾西太岳煤矿（210 万吨），合计产能 540 万吨；2021 年 4 月公司向集团以6.5亿元的现金收购锦辉煤业100%股权完成工商登记变更，锦辉煤业主产高发热量的无烟煤（2021 年 3 月 8 日进入联合试生产），可用作化工、冶金等行业，完成收购后公司煤炭产能进一步增加，目前在产产能达到630万吨，权益产能582万吨。截至2020年末，公司矿井探明储量合计8.0亿吨，保有储量合计7.7亿吨。 图

27、表 8：美锦能源矿井统计 来源：公司公告、中泰证券研究所 备注：保有储量及可采储量数据皆为2020年末数据 从产量结构来看，精煤销量及占比逐年提升。2020年公司生产原煤513万吨，实现原煤销量95万吨，精煤销量192万吨；2021年上半年生产原煤314 万吨，实现原煤销量81 万吨，精煤销量 123万吨。近年来公司配焦精煤产量及占比不断提升，提升了商品煤整体价值，且精煤有部分供给内部焦化厂使用，实现了产业链上下游协同关系。 图表9：公司历年原煤产量（万吨） 图表10：公司历年煤炭销量（万吨） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2021上半年，四个煤矿实现净利润5

28、.6亿元，同比大幅增长4.9亿。2021上半年，公司四个煤矿实现营业收入 17.4 亿元，同比大幅增加 11.1 亿元，实现净利润 5.6 亿元，同比大幅增长 4.9 亿元。其中汾西太岳煤矿贡献了 4.24 亿元，东于煤业贡献了 0.9 亿元，锦富煤业贡献了 0.43 亿名称 持股比例探明储量（亿吨）保有储量（亿吨）核定产能（万吨 /年）权益产能（万吨 /年） 煤种 位置锦富煤业 100% 3 . 2 3 . 2 180 180 贫瘦煤、贫煤 山西太原东于煤业 100% 2 . 2 2 . 1 150 150 贫煤、无烟煤、贫瘦煤 山西太原汾西太岳煤矿 77% 1 . 1 1 . 0 210

29、162 瘦煤、焦煤 山西长治锦辉煤业 100% 1 . 4 1 . 4 90 90 无烟煤 山西太原合计 92% 8 . 0 7 . 7 630 582265 529 543 513 314 - 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H原煤产量 y o y268 205 95 81 110 178 192 123 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02 0 1 8 A 2 0

30、 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H原煤销量 精煤销量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告 元，锦辉煤业贡献了0.06亿元。 图表 11：美锦能源矿井经营业绩统计 来源：公司公告、中泰证券研究所 焦炭在产产能715万吨，权益产能为648万吨，产能臵换实现技术升级。公司目前有3个在产焦化厂，分别为美锦煤化工公司、唐钢美锦、华盛化工： 山西美锦煤化工有限公司（持股100%）拥有两座焦炉（4.3米）及配套的化产回收及洗煤厂一座，具备180万吨/年的焦炭产能，同时可提供煤气2.2亿立方米/年、焦油、粗苯等化工副产品8万吨/年；2021年7月10日，应推动焦化项

31、目技改升级的政策要求，公司公告煤化工公司投资16.13 亿元进行升级改造，或可称为项目臵换，包括备煤、炼焦、干熄焦和煤气净化等项目，炼焦设施包括 270 孔 JNDX3-6.78 型炭化室高6.78m单热式捣固焦炉。 唐钢美锦（唐山）煤化工有限公司（持股55%）拥有265孔JNX3-70-1型炭化室高7米复热式焦炉、190吨/小时干熄焦装臵，以及相关配套设备和设施，具备 150 万吨/年焦炭产能，同时能提供焦油 7.2 万吨/年、轻苯1.8万吨/年、硫铵1.9万吨/年、煤气3.31亿立方米/年。 逐步达产的山西美锦华盛化工新材料有限公司（持股100%）385万吨/年焦化项目，公司的落后焦化产能

32、参与产能臵换，子公司美锦焦化 80万吨/年（4.3米焦炉）和美锦煤焦化160万吨/年（4.3米焦炉）进行产能臵换，剩余产能缺口从外部购买，分别为太原市万光煤焦有限公司36万吨/年、隆辉煤气化90万吨/年、山西亚鑫新能科技有限公司19万吨/年，对外购买产能交易价格分别为含税180元/吨、200元/吨和220元/吨，实现了焦化技术升级换代。华盛化工年产385万吨焦化技改升级项目于 2020 年 12 月 13 日开始装煤投入生产，采用的是 470 孔JNX3-7.65-18 型 7.65m 单热式顶装焦炉，这是国内第三家、山西首家投产的 7.65 米顶装焦炉，代表了国际领先水平。该项目成本优势明显

33、，相同的产能原先需要约 3000 人，智能化生产后，只需要 500 人左右；而且其生产的一级冶金焦国内稀缺，炭化室高度达到7米以上的山西顶业务经营情况（亿元） 名称 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2020H 2021H汾西太岳 营业收入 1 0 . 2 9 1 3 . 6 0 1 3 . 8 4 1 3 . 1 4 1 1 . 9 4 4 . 2 9 9 . 9 1营业利润 6 . 0 3 8 . 1 0 7 . 1 7 6 . 5 0 5 . 2 2 1 . 6 9 5 . 7 6净利润 4 . 4 5 6 . 0 2 5 . 2 3 4 . 8 5 3 . 8

34、 5 1 . 2 8 4 . 2 4东于煤业 营业收入 6 . 9 8 3 . 5 0 3 . 1 4 7 . 0 2 5 . 6 7 1 . 4 3 4 . 1 9营业利润 3 . 6 9 0 . 3 8 ( 0 . 1 9 ) 1 . 5 1 0 . 6 8 ( 0 . 3 0 ) 1 . 3 5净利润 2 . 7 6 0 . 2 5 ( 0 . 1 5 ) 1 . 1 2 0 . 4 2 ( 0 . 2 3 ) 0 . 9 0锦富煤业 营业收入 3 . 2 6 1 . 7 8 0 . 6 2 2 . 5 6营业利润 ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 6 0 ) ( 0 . 4 1 )

35、0 . 5 9净利润 0 . 0 2 ( 0 . 5 9 ) ( 0 . 3 2 ) 0 . 4 3锦辉煤业 营业收入 0 . 7 2营业利润 0 . 1 0净利润 0 . 0 6收入合计 1 7 . 3 1 7 . 1 1 7 . 0 2 3 . 4 1 9 . 4 6 . 3 1 7 . 4净利润合计 2 4 . 5 6 . 3 5 . 1 6 . 0 3 . 7 0 . 7 5 . 6 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告 装焦炭的产能只有2500万吨，产品供不应求。该项目同时具有30万吨/年乙二醇、16 万吨/年 LNG、15 万吨/年炭黑、一期 2000 立方

36、米/小时工业高纯氢、二期10000立方米/小时工业高纯氢等产品供应能力。截至2021 年 9 月初，该项目中焦化项目 4 座焦炉及配套干熄焦、煤气净化装臵（初净化）已全部投产，配套项目如30万吨乙二醇、15.5万吨LNG等预计于2021年第四季度投产。 在建产能730万吨，内蒙焦化项目具有多重优势。目前公司仍有两个焦化在建项目内蒙古美锦能源和唐钢美锦二期。内蒙古美锦能源在内蒙古巴彦淖尔市乌拉特前旗建设 600 万吨/年焦化及焦炉煤气综合利用配套氢能项目，一期400万吨/年处于待建设状态；唐钢美锦二期建设年产130万吨焦炭项目。根据公司公告，内蒙古焦化项目选择巴彦淖尔一方面是建设成本及地理优势，

37、巴彦淖尔市乌拉特中旗甘其毛都口岸是蒙古国焦煤出口至我国的主要通道，蒙古国拥有丰富的主焦煤资源，是国内较为缺少的品种，选择在此建厂，兼具资源获取的优势和运输成本的优势；另一方面公司焦炭产品销售区域主要在河北、东北等地区，靠近市场，可以降低运输成本。 图表 12：美锦能源焦化产能统计 来源：公司公告、中泰证券研究所 同业比较，公司具有规模和技术双重优势。相比于其他主要上市焦企，公司焦炭产能规模属于行业内翘楚，且公司通过产能臵换实现了产能结构优化，公司在焦化领域具有规模和技术的双重优势。 公司名称 持股方式 权益 地点 项目 产能 焦炉在产焦炭 180 万吨 /年 6 . 7 8 米 /捣固 /干熄

38、焦外供煤气 2 . 2 亿立方米 /年焦油、粗苯、硫铵等化工产品 8 万吨 /年焦炭 150 万吨 /年 7 米 /顶装 /干熄焦焦油 7 . 2 万吨 /年轻苯 1 . 8 万吨 /年硫铵 1 . 9 万吨 /年外供煤气 3 . 3 1 亿立方米 /年焦炭 385 万吨 /年 7 . 6 5 米 /顶装 /干熄焦乙二醇 30 万吨 /年L N G 1 5 . 5 万吨 /年硫酸 6 万吨 /年工业高纯氢（一期） 2 , 0 0 0 N m 3 / h工业高纯氢（二期） 1 0 , 0 0 0 N m 3 / h在建内蒙古美锦新能源有限公司 直接 100% 内蒙古巴彦淖尔市乌拉特前旗 焦炭 6

39、00 万吨 /年唐钢美锦二期 间接 55% 唐山市滦县司家营循环经济园区 焦炭 130 万吨 /年唐钢美锦（唐山）煤化工有限公司 间接 55% 唐山市滦县司家营循环经济园区山西美锦煤化工有限公司 间接 100% 山西吕梁市交城县夏家营工业园山西美锦华盛化工新材料有限公司 直接 100% 山西清徐精细化工循环产业园区 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告 图表 13：主要上市焦企产能情况对比 来源：各家公司公告整理、中泰证券研究所 焦炭满产满销，贡献主要业绩。公司焦炭产量基本与产能接近，2020年公司焦炉产能570万吨，全年实现焦炭产量544万吨，实现焦炭销量560 万吨

40、；焦化业务实现营业收入 123.04 亿元，占公司 96%，营业成本96.63亿元，占公司96%，销售毛利26.41亿元，占公司96%，焦化业务全年毛利率为21.46%。 图表14：公司历年焦炭产量（万吨） 图表15：公司历年焦炭销量（万吨） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表16：焦化业务历年营业收入（亿元） 图表17：焦化业务历年营业成本（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 开滦股份 陕西黑猫 中国旭阳集团 金能科技 山西焦化 S T 安 泰 云煤能源 宝泰隆 美锦能源在产产能 660 780 854 230 360 2

41、40 198 158 715在建产能 0 0 360 0 0 0 200 （在产 100万吨需关停） 0 730权益产能（在产） 427 539 675 230 360 180 198 158 648炭化室高度 6 米 5 . 5 - 7 . 3 米 5 . 5 米以上 4 . 3 米 80 万吨， 7米 150 万吨 6 米 6 米 5 . 5 米 98 万吨， 6米 100 万吨 6 米 60 万吨， 5 . 5米 98 万吨 6 . 7 8 - 7 . 6 5 米621 659 572 544 294 - 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %01 0

42、02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦炭产量 y o y628 655 612 560 302 - 1 0 %- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦炭销量 y o y- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %0204060801 0 01 2 01 4

43、 01 6 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦化业务营业收入 y o y- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %0204060801 0 01 2 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦化业务营业成本 y o y 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告 图表18：焦化业务历年毛利及毛利率（亿元） 图表19：焦炭综合销售价格（元/吨） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表20：焦炭

44、综合销售成本（元/吨） 图表21：焦炭综合单位毛利（元/吨） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 近年来公司毛利率显著高于同业可比公司的原因分析。2020 年焦炭同业公司（山西焦化、云煤能源、开滦股份、陕西黑猫）毛利率平均为10.63%，而公司为 21.32%，一方面由于公司下辖煤矿内部供应，公司消耗炼焦煤资源内部供应比例9-14%，煤炭产品毛利率较高，部分转移至焦化业务中，剔除煤炭自采因素后，2020年毛利率为14.72%，与行业平均水平较为接近（存在焦炭业务且不含煤炭开采业务的四家公司山西焦化、陕西黑猫、金能科技和安泰集团，平均毛利率为 16.6%）；另一方面，

45、公司焦炭销售较大比例采用代运模式，运输费包含在商品价格中，由买方承担，一定程度上提高了焦炭的售价，导致2018-2019年毛利率偏高，2020年公司执行新收入准则，运费计入营业成本，焦炭毛利率与同业公司差距缩小。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %0554045502 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H焦化业务毛利 毛利率- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03

46、0 0 03 5 0 02 0 1 7 A 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H综合销售价格 y o y0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02 0 1 7 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H综合销售成本 y o y- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 02 0 1 7 A 2

47、 0 1 8 A 2 0 1 9 A 2 0 2 0 A 2 0 2 1 H综合单位毛利 y o y 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告 图表 22：主要上市焦企毛利率情况对比 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司与河钢集团合作关系密切，对其焦炭销售约占公司的50%。公司第一大客户和第一大供应商都是河钢集团及其关联方，公司2018-2020年对河钢的销售额占比约41-45%，采购额占比在22-26%。2018-2020年每年约向河钢采购近 190 万吨左右的精煤，金额近 25 亿元，今年前三季度达到 196 万吨和 32.4 亿元；2018-2020 年每年向河钢销售

48、约 300万吨焦炭（约占总销量的 50%），金额约 50-70 亿元，今年前三季度达到 240 万吨和 64.1 亿元。此外，公司还有美锦钢铁、鞍钢、燕钢等下游钢铁客户。 图表 23：对河钢集团及其关联方采购和销售情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 2021年前三季度焦炭及焦煤市场火热。吕梁准一级冶金焦出厂价（含税）年内均价为2796元/吨（截止12月30日），同比上涨1033元/吨（ +59%），截止12月30日为2460元/吨，较今年最高点下跌1600元/吨，但仍高于 2020年的最高价（2280 元/吨）。成本端，主焦煤价格与焦炭价格走势相近，在今年 11 月快速下跌，截止 12 月

49、30 日，京唐港主焦煤库提价为 2450 元/吨，较今年最高点下跌 1800 元/吨，但仍高于 2020 年的最高价（1650 元/吨），年内均价为 2516 元/吨，同比上涨 1020 元/吨（+68%）。 前三季度，焦炭价格的上涨时间领先于焦煤价格，煤焦差为焦炭业务提供了丰厚的利润。 公司名称 2018 年 2019 年 2020 年 2020 年 1 - 9 月 2021 年 1 - 9 月山西焦化 1 1 . 3 7 % - 2 . 2 6 % 5 . 6 8 % - 0 . 4 9 % 1 0 . 4 3 %云煤能源 1 1 . 0 4 % 1 2 . 9 6 % 1 0 . 0 2

50、 % 1 0 . 0 1 % 9 . 0 2 %开滦股份 1 6 . 4 3 % 1 5 . 1 8 % 1 6 . 6 8 % 1 5 . 9 8 % 2 2 . 6 4 %陕西黑猫 1 3 . 3 3 % 9 . 2 2 % 1 0 . 1 4 % 8 . 2 4 % 1 2 . 1 9 %平均值 1 3 . 0 4 % 8 . 7 7 % 1 0 . 6 3 % 8 . 4 4 % 1 3 . 5 7 %美锦能源 2 9 . 9 7 % 2 3 . 5 4 % 2 1 . 3 2 % 1 8 . 7 7 % 2 9 . 8 5 %2018A 2019A 2020A 2 0 2 1 Q 3