1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 37 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 蓄势以待，弹性可期蓄势以待，弹性可期 中远海能（600026.SH）投资价值分析报告2022.7.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 中远海能中远海能已已打造打造成成油运规模第一梯队，外贸油运带来周期弹性，内贸油运油运规模第一梯队，外贸油运带来周期弹性，内贸油运&LNG业务提供业绩业务提供业绩压舱石。复盘历史：压舱石。复盘历史：OPEC 增产、产油国价格战驱动油价回调提增产、产油国价格战

2、驱动油价回调提振原油运输和储存需求，其中振原油运输和储存需求，其中 20142015 景气周期中远海能景气周期中远海能 PB 最高升至最高升至 2.6倍左右。供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或倍左右。供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业于将驱动油运行业于 2022H2 或或 2023H1 开启上行周期。截至开启上行周期。截至 2022 年年 6 月月 VLCC在手订单运力仅占现有运力在手订单运力仅占现有运力 5.5%，占船龄占船龄 15 年以上运力的年以上运力的 24%，在手订单难，在手订单难以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约

3、即将实施或将加速拆船，供给紧平以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约即将实施或将加速拆船，供给紧平衡具有较强的确定衡具有较强的确定性。预计补库需求将主导未来需求恢复，俄乌冲突或重构原性。预计补库需求将主导未来需求恢复，俄乌冲突或重构原油贸易路线，小船收益有望逐步向油贸易路线，小船收益有望逐步向 VLCC 传导。我们测算传导。我们测算 VLCC TCE 增加增加10000 美元美元/天，有望贡献利润增量天，有望贡献利润增量 11.511.7 亿。建议关注补库存周期拐点临亿。建议关注补库存周期拐点临近和地缘政治事件对运距和拆船量的影响，期待外贸近和地缘政治事件对运距和拆船量的影响，期待外贸油运业绩

4、油运业绩新一轮周期弹性新一轮周期弹性的释放，的释放，给予公司给予公司 2022 年年 1.8 倍倍 PB，对应目标价为，对应目标价为 10.9 元，元，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级。“买入”评级。已打造油成运规模第一梯队，外贸油运带来业绩弹性，已打造油成运规模第一梯队，外贸油运带来业绩弹性，料料内贸与内贸与 LNG 业务业务将构将构成成业绩基石业绩基石。中远海能深耕油轮运输主业，前身为中海发展，2016 年剥离干散业务并进行资产重组后改名中远海能，业务范围涵盖国际和中国沿海原油及成品油、国际液化天然气运输业务。截止 2021 年末，公司拥有和控制油轮运力166 艘，其中自有运力 154

5、 艘，参与投资 LNG 船 49 艘，38 艘已运营。外贸油运的高运价弹性带来业绩弹性，2020 年 TD3C-TCE 最高超过 20 万美元/天。未来两年供需结构改善预期叠加地缘政治事件影响，如果油价出现回调将带动补库存和储油需求，外贸油运上行周期的拐点或临近。内贸油运以 COA 方式锁定货源、LNG 船均与项目绑定提供稳定船舶租金和收益，料公司 2022 年内贸油运&LNG 贡献归母净利润 1416 亿元左右，将构成业绩压舱石。复盘历史挖掘驱动因子，复盘历史挖掘驱动因子，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或或将将驱驱动动油运行业于油运行业于 2

6、022H2 或或 2023H1 开启上行周期。开启上行周期。近年来全球约 80%的石油通过油轮运输，属于典型的周期行业。供给端具有较强确定性，其中新船订单逐渐消化，考虑造船价格上涨、船台紧张以及环保因素影响，旧船拆解速度或为未来两年供给端关键变量。地缘政治事件对需求端的影响或日益凸显，对比 2021年压制因素，目前 OECD 库存低于近 5 年平均水平，若油价出现回调将带动补库存和储油需求，未来两年外贸油运或迎来向上周期。复盘历史，挖掘 2005 年7 月2007 年 10 月、2014 年 3 月2015 年 4 月、2020 年 3 月2020 年 4 月驱动因素，我们认为 OPEC 增产

7、、产油国价格战驱动油价回调提振原油运输和储存需求，其中 2015 年 5 月中远海能平均 PB 提升至 2.2 倍左右。在供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业于2022H2 或 2023H1 开启上行周期。供给：在手订单难以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约即将实施或加速供给：在手订单难以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约即将实施或加速老船退出，供给紧平衡具有较强确定性。老船退出，供给紧平衡具有较强确定性。运力供给方面：截止 2022 年 6 月 VLCC在手订单仅占现有运力 5.5%，占船龄 15 年以上运力的 24%，为 2008 年以来的历史低点

8、。低景气周期和环保公约影响订单增长，叠加集装箱订单与 LNG 订单的增长挤压油轮新订单空间，截止 2022 年 6 月行业 VLCC 无新签订单。运力退出方面：随着 EEXI 和 CII 的即将实施，截止 2022 年 2 月 VLCC 中的合规占比仅为 35.5%，或将进一步加速老旧船退出。若伊核协议落地，部分涉伊老旧 VLCC 贸易窗口关闭为大概率事件，叠加废钢价格高位助力老旧 VLCC 运力退出。受限于船价上涨、船台紧张，预计未来供给端运力增速将逐渐收紧，有望实现供给紧平衡。预计 2022/2023 有效运力增速为 5.4%/3.6%。中远海能中远海能 600026.SH 评级评级 买入

9、（首次）买入（首次）当前价 8.68元 目标价 10.90元 总股本 4,771百万股 流通股本 2,873百万股 总市值 414亿元 近三月日均成交额 618百万元 52周最高/最低价 11.79/4.91元 近1月绝对涨幅-21.23%近6月绝对涨幅 45.15%近12月绝对涨幅 41.83%中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 需求：预计需求：预计补库需求将主导未来需求恢复补库需求将主导未来需求恢复、俄乌冲突或将重构原油贸易路线，俄乌冲突或将重构原油贸易路线，2022/23 年年 VLCC 需求

10、增速为需求增速为 5.9%/4.7%。小船收益有望逐步向小船收益有望逐步向 VLCC 传导传导，我们测算我们测算 VLCC TCE 增加增加 10000 美元美元/天，有望贡献利润增量天，有望贡献利润增量 11.511.7 亿。亿。高油价叠加增产不及预期仍在影响补库进程，但持续性去库存将带来更为长久的补库周期。截止 2022 年 3 月，OECD 的石油库存低于 5 年均值 9.1%。美国连续释放原油储备，OPEC+6 月决定将 7、8 月产量提高至 64.8 万桶/日(原计划 43.2 万桶/日)，利好因素不断累积。此外运距拉长将推动需求提升，俄乌冲突或重构原油运输路线，传统波罗的海到东欧或

11、从黑海到西欧航线或将被替代。受欧洲制裁影响，2022 年 4 月阿芙拉型与苏伊士型油轮 TCE 提升至 66424 美元/天和 77175 美元/天，环比增长 40.2%/43.5%，当现有贸易协定执行完毕，欧洲原油及成品油缺口或进一步扩大，小船收益有望逐渐传导至 VLCC，我们测算 VLCC TCE 增加 10000 美元/天，有望贡献利润增量 11.511.7 亿。风险因素：风险因素：老旧船拆解量不及预期；原油价格持续维持高位；原油消费需求下降超预期；船厂产能大幅扩张；地缘政治影响超预期；全球疫情控制不及预期。投资建议：投资建议：中远海能已打造成油运规模第一梯队，外贸油运带来周期弹性，料内

12、贸油运&LNG 业务将构成公司业绩压舱石。复盘历史，OPEC 增产、产油国价格战驱动油价回调提振原油运输和储存需求，其中 20142015 景气周期中远海能 PB 最高升至 2.6 倍左右。供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业于2022H2或2023H1开启上行周期。2021年 VLCC 新船订单运力仅占船龄 15 年以上运力的 31%，在手订单难以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约即将实施或加速老船退出，供给紧平衡具有较强确定性。预计补库需求将主导未来需求恢复，俄乌冲突或将重构原油贸易路线，小船收益有望逐步向 VLCC 传导。我们测算 VLCC TCE

13、 增加 10000 美元/天，有望贡献利润增量 11.511.7 亿。我们预测公司我们预测公司 2022/23/24 年年 EPS 为为0.26/058/0.90 元元，建议关注补库存周期拐点临近和地缘政治事件对运距和拆船量的影响，期待外贸油运业绩新一轮周期弹性的释放，对标 2014 年 3 月2015年 4 月周期，给予公司 2022 年 1.8 倍 PB，对应目标价为 10.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)16,385 12,699 14,509 16,121 17,959 营业收入增长率 Yo

14、Y 18.0%-22.5%14.3%11.1%11.4%净利润(百万元)2,373-4,975 1,222 2,762 4,298 净利润增长率 YoY 449.7%-309.7%N/A 126.0%55.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.50-1.04 0.26 0.58 0.90 毛利率 29.0%7.3%17.0%24.9%31.9%净资产收益率 ROE 6.9%-17.4%4.1%8.5%11.9%每股净资产（元）7.27 6.00 6.26 6.79 7.57 PE 17.4-8.3 33.4 15.0 9.6 PB 1.2 1.4 1.4 1.3 1.1 PS 2.5 3.3

15、2.9 2.6 2.3 EV/EBITDA 10.5-43.9 16.0 11.2 8.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 12 日收盘价 hVkZvYaU9Y9UqVoYoX6MbP7NpNmMnPtRfQqQrOlOmNtO7NmNoOMYmPoQNZpOpP 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 已打造油成运规模第一梯队，外贸油运带来高业绩弹性已打造油成运规模第一梯队，外贸油运带来高业绩弹性.6 已打造成全球油运船队规模第一梯队，外贸油运成为周

16、期之源.6 外贸油运向上周期或临近，内贸与 LNG 将构成业绩压舱石.8 典型周期行业，挖掘周期上行的驱动因子典型周期行业，挖掘周期上行的驱动因子.11 80%的石油通过油轮运输，探讨供需多重的影响因素.11 复盘历史，未来两年或可对标 2014.32015.4 周期.16 新船订单占比历史冰点，未来两年低供给确定性强新船订单占比历史冰点，未来两年低供给确定性强.18 新船订单占比降至历史冰点，旧船拆解加速或强化供给.18 环保公约或加速运力退出，供给端参数与疫情前集运相似度高.23 期待需求补库存拐点，地缘政治事件或重构运输格局期待需求补库存拐点，地缘政治事件或重构运输格局.26 补库或将主

17、导本轮需求上涨，运距拉长或为潜在因素.26 俄乌冲突或重构全球原油贸易格局，预计小船运价提升将逐渐传导至 VLCC.28 风险因素风险因素.30 盈利预测及估值评级：关注补库存拐点，期待受益传导至盈利预测及估值评级：关注补库存拐点，期待受益传导至 VLCC.30 盈利预测.30 估值评级.34 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：20172021 年公司油轮船队规模变化.6 图 2：2014 年以来公司外贸油品、内贸油品、LNG 业务毛利率.6 图 3：中远海能股权结构及重

18、要子公司.7 图 4：20172021 年中远海能营收分布情况.8 图 5：20162022Q1 中远海能扣非净利（亿元）情况.8 图 6：20172022Q1 中远海能毛利率变化情况.8 图 7：中远海能外贸油运毛利及毛利率变化情况.9 图 8：2021 年中远海能船队分布（不含灵便型）.9 图 9：中远海能内贸油运运量变化情况.10 图 10：中远海能内贸油运毛利及毛利率变化.10 图 11：中远海能内贸油运收入变化情况.10 图 12：中国沿海运力变化情况.10 图 13：中远海能 LNG 业务税前净利润变化情况.11 图 14：中远海能 LNG 运力（艘）变化情况.11 图 15：LN

19、G 贸易量（亿吨）变化情况.11 图 16：中国 LNG 进口数量月度变化情况.11 图 17：原油油轮船型分布.12 图 18：主要的原油海运 VLCC 航线.12 图 19：原油海运供给影响因素.13 图 20：原油油轮供给需求与新船订单变化.13 图 21：世界石油总消耗量增速与 GDP 增速变化对比.13 图 22：库存周期与 VLCC 运价呈正相关.13 图 23：原油贸易量、周转量、运距增速变化情况.14 图 24：新签订单数（艘）与 VLCC 运价变化情况.14 图 25：在手订单（艘）与 VLCC 运价变化.14 图 26：新船交付率与 VLCC 运价的变化情况.15 图 27

20、：运力拆解与 VLCC 运价的变化情况.15 图 28：海上浮舱数量（艘）变化.15 图 29：原油期货结构与 VLCC 运价变化关系.15 图 30：船舶闲置数量与 VLCC 运价变化图.16 图 31：VLCC（油轮）平均航速.16 图 32：中远海能与沪深 300 收益率变化情况.16 图 33：VLCC 一年期期租租金与三年平均的变化情况.16 图 34：海上储油变化.19 图 35：闲置运力变化.19 图 36：VLCC 船队规模及增速.19 图 37：VLCC 月度交付变化情况.20 图 38：VLCC 新船订单变化情况.20 图 39：VLCC 在手订单占现有运力比重变化.20

21、图 40：VLCC 数量（艘）占比.21 图 41：VLCC 载重吨（DWT）占比.21 图 42：VLCC 船队平均船龄变化.21 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：现有 VLCC 交付年份分布.21 图 44：新造船价格指数变化情况.22 图 45：VLCC 二手船交易数量（艘）.22 图 46：LNG 贸易量（亿吨）变化情况.22 图 47：中国 LNG 进口数量月度变化情况.22 图 48：LNG 船建造时间分布.23 图 49：LNG 新订单运力占比变化情况.23 图 50：E

22、EXI 与 EEDI 合规比例分布.24 图 51：20172021 年中远海能单船成本（百万）变化情况.25 图 52：20162021 年中远海能船队平均燃油单耗变化情况.25 图 53：OECD 石油库存变化情况.26 图 54：世界石油消耗量与原油贸易量变化情况.26 图 55：OPEC 原油产量增幅（万桶/天）情况.27 图 56：伊朗与委内瑞拉出口量（万桶/天）变化情况.27 图 57：美国原油出口量.27 图 58：原油海运运距变化.27 图 59：VLCC TCE 变化情况.28 图 60：油运公司毛利变化情况.28 图 61：苏伊士与阿芙拉 TCE 变化图.29 图 62：2

23、022.022022.05 苏伊士与阿芙拉 TCE 变化图.29 图 63：中远海能及可比公司 PB 与 VLCC 运价变化.34 表格目录表格目录 表 1：截止 2022 年 3 月全球油轮团队规模排名.6 表 2：2022Q1 中远海能油轮船队情况.7 表 3：年以来的景气上行周期及特殊周期.17 表 4：主要供需结构影响因素每年变化情况.17 表 5：EEXI 和 CII 公约内容.24 表 6：2022 年、2023 年供给测算.25 表 7：中远海能盈利弹性测算.29 表 8：2022 年、2023 年需求测算.29 表 9：中远海能自有船队假设.31 表 10：20202025 年

24、中远海能各细分业务成本增长及预测情况.32 表 11：20222025 年 VLCC TCE 及外贸成品油运价预测情况.33 表 12：20202025 年中远海能各类营业收入增长及预测情况.33 表 13：20202025 年中远海能毛利率变动及预测情况.34 表 14：20202024 年中远海能盈利预测及估值水平.34 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 已已打造油打造油成成运规模第一梯队，外贸油运带来高业绩弹运规模第一梯队，外贸油运带来高业绩弹性性 已已打造打造成成全球油运船队规模第一梯队，

25、全球油运船队规模第一梯队，外贸油运成为周期之源外贸油运成为周期之源 专注国际和中国沿海原油及成品油专注国际和中国沿海原油及成品油、国际液化天然气运输主业，依托国内强劲的油气国际液化天然气运输主业，依托国内强劲的油气进口需求、国内外大型客户资源以及集团完善的产业链资源优势，进口需求、国内外大型客户资源以及集团完善的产业链资源优势，已已打造打造成成全球油运船队全球油运船队规模第一梯队规模第一梯队。中远海能为全球油轮运输龙头，业务范围涵盖国际和中国沿海原油及成品油、国际液化天然气运输业务，为全球船型最齐全的油轮船队。截止 2021 年末公司已打造成全球油运船队规模第一梯队，拥有和控制油轮运力 166

26、 艘，2524 万载重吨，其中，自有运力 154 艘，2186 万载重吨；租入运力 12 艘，338 万载重吨。依托国内强劲的油气进口需求、国内外大型客户资源以及集团完善的产业链资源优势，打造全球油运船队规模第一梯队，在中国油气进口运输中始终保持在领先地位。同时作为中国 LNG 运输业务的引领者，全资子公司上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG 为目前国内仅有的两家大型 LNG运输公司。截至 2021 年末公司共参与投资 49 艘 LNG 船，均为项目船，其中已投入运营的 LNG 船舶 38 艘，642 万立方米，LNG 运输业务为公司提供稳定的现金流来源。表 1：截止 2022 年 3

27、 月全球油轮团队规模排名 排名排名 公司公司 油 轮 数油 轮 数量量 总载重吨（百万总载重吨（百万DWT）在手订单在手订单数数 新船合计载重新船合计载重吨（百万吨（百万 DWT）总载重吨（百总载重吨（百万万 DWT）1 China COSCO Shipping 156 22.23 0/22.23 2 China Merchants 103 18.46 10 1.28 19.74 3 Euronav NV 67 17.15 6 1.37 18.52 4 Fredriksen Group 78 13.91 8 2.03 15.94 5 Angelicoussis Group 52 13.73 4

28、 1.28 15.01 6 Nat Iranian Tanker 54 13.66 0/13.66 7 Bahri 52 13.64 0/13.64 8 Dynacom 65 10.84 5 1.09 11.93 9 SCF Group 109 10.50 6 0.50 11.00 10 Mitsui OSK Lines 62 9.78 3 0.15 9.93 资料来源：公司公告，Clarksons，中信证券研究部 图 1：20172021 年公司油轮船队规模变化 图 2：2014 年以来公司外贸油品、内贸油品、LNG 业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证

29、券研究部 495252555933356833323534504060800201920202021VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型灵便型32.0%-0.2%27.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%外贸油运内贸油运LNG 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 2：2022Q1 中远海能油轮船队情况 船型船型 自有船数自有船数（艘）（艘）自有运力（万自有运力（万DWT）平均

30、船平均船龄龄 租赁船数租赁船数 租赁运力（万租赁运力（万DWT）平均船龄平均船龄 自有运力自有运力占比占比 VLCC 49 1501 9.1 11 331 10.0 82%苏伊士型 6 95 9.6/100%阿芙拉型 17 188 8.4/100%巴拿马型 33 240 10.7 1 7 16.6 97%灵便型及以下 51 199 12.5/100%合计 156 2223 10.5 12 338 10.6 93%资料来源：公司公告，中信证券研究部 资产整合叠加外延式并购，专注原油及成品油资产整合叠加外延式并购，专注原油及成品油、国际液化天然气运输，第一大股东中国际液化天然气运输，第一大股东中国

31、海运集团持股国海运集团持股 32.3%，实际控制人国务院国资委。，实际控制人国务院国资委。公司前身为中海发展，2016 年中海发展与中远集团进行资产重置，中海发展正式剥离干散业务并收购大连远洋 100%股权，资产重组后改名为中远海能，专注于能源运输，主要从事国际和中国沿海原油、成品油运输，国际液化天然气运输。资产重组之后油轮运力上升至 99 艘，运力总计 1488.5 万载重吨（不含在建），2018 年 3 月成功收购中石油成品油船队，进一步巩固公司在沿海成品油运输市场的地位。中远海能拥有的主要经营实体主要包括四部分：（1）中海发展（香港）航运有限公司100%权益，主要经营国际海上货物运输、船

32、舶租赁、修船、船代、货代、船舶备件供应；（2）中远海运石油运输有限公司 51%的权益，主要经营国际、国内沿海及内河原油、成品油等油品运输业务；（3）海南中远海运能源运输有限公司 100%权益，主要经营国际和省际散装液体危险品运输；（4）上海中远海运液化天然气投资有限公司 100%权益，主要经营 LNG 海上运输业务。截止 2022Q1 公司的第一大股东为中国海运集团持股 32.3%，实际控制人国务院国资委。图 3：中远海能股权结构及重要子公司 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 注：截止 2022 年 3 月 31 日 2021 年高油价背景下开启去库存周期压制原油运输需求年高油价背景下开

33、启去库存周期压制原油运输需求，考虑考虑补库存周期叠加运距补库存周期叠加运距 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 潜潜在在拉长的可能性较大，预计未来拉长的可能性较大，预计未来 2 年外贸油运将迎来周期弹性释放年外贸油运将迎来周期弹性释放。2016 年公司完成资产整合后，外贸油运为公司主要业务，占公司营收的 45%60%，由于油运属于强周期性行业，近年来周期底部徘徊，外贸油运成为拖累公司业绩的重要因素。2020 年上半年受俄罗斯与沙特石油价格战带来的补库需求，扣非净利增幅较为明显，毛利率回升至29.5%

34、。但在 2021 年高油价背景下开启去库存周期压制原油运输需求、VLCC TCE 转负，2021年公司扣非净利同比下降 306%，毛利率同比下降 22.2pcts。随着美国原油库存储备、OECD 原油库存低于过去 5 年平均水平，补库需求周期或临近叠加运距潜在拉长的可能性较大，预计未来 2 年外贸油运业务将迎来周期弹性释放。图 4：20172021 年中远海能营收分布情况 图 5：20162022Q1 中远海能扣非净利（亿元）情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：20172022Q1 中远海能毛利率变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 外

35、贸油运向上周期或临近外贸油运向上周期或临近，料料内贸与内贸与 LNG 将构成将构成业绩压舱石业绩压舱石 外贸油运外贸油运布局三角航线布局三角航线，供需结构改善叠加地缘政治事件影响有望开启上行周期供需结构改善叠加地缘政治事件影响有望开启上行周期。外贸油运运价弹性变化极大，受全球化竞争影响运价波动剧烈，20072008 年极端情况下VLCC TCE 峰值最高超 20 万美元/天，但需求增速弱于供给时的运价，如 2021 年TD3C-TCE 可下降至-518 美元/天。高运价弹性带来的外贸油运利润弹性极大，公司外贸60%54%53%58%45%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80

36、%90%100%2002020212022Q1外贸油运内贸油运外贸LNG运输12.70.74.524.1-49.60.3-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-60-50-40-30-20-0202021 2022Q1扣非净利Yoy23.7%16.4%20.0%29.5%7.3%5.6%10.8%-0.2%8.5%26.9%-21.0%-22.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022Q1总毛利率外贸油运毛

37、利率 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 油运船队主要以 VLCC 为主，截至 2021 年 12 月 31 日，公司控制的 VLCC 为 59 艘，其中自有 48 艘，在手订单一艘，并已于 2022 年第一季度交付。公司积极构建“中国-新加坡-中东-远东-中国”三角航线，航线覆盖澳洲、东非、欧洲等区域，2021 年公司提升大西洋货载承揽力度，VLCC 三角航线营运天占比达 18.8%，较 2020 年高 10.1pcts。公司预计公司预计 2022Q2 净利润环比改善，中小型油轮及成品油市场景气度

38、上升，建议关注净利润环比改善，中小型油轮及成品油市场景气度上升，建议关注VLCC 运价复苏至反转进程。运价复苏至反转进程。7 月 8 日中远海能发布 2022H1 业绩预告，预计当期实现归母净利润 1.1 亿1.8 亿元，同比下降 66.9%79.8%；扣非归母净利润 1.1 亿元1.8 亿元，同比下降 67.7%80.2%，其中 Q2 归母净利润环比增加 0.6 亿1.3 亿元，对应增幅239.5%519.1%。上半年 VLCC 主要航线 TCE 仍为负值，但 Q2 可以看到 VLCC 运价逐渐改善，截止 2022 年 7 月 7 日，TD3C（中东-中国）TCE 为-5446 美元/天，环

39、比 5 月低点-24517 美元/天改善明显，期待补库存拐点到来叠加地缘政治影响，关注 VLCC 运价复苏至反转进程。上半年受地缘政治影响，中小型油轮及成品油市场提前显现，公司抓住机遇提高船队收益，公司预计 2022 年二季度自营中小型外贸油轮毛利为 3 亿元，较第一季度环比增加约 3.6 亿元。随着小船收益逐渐传导至 VLCC，下半年公司业绩有望环比改善。图 7：中远海能外贸油运毛利及毛利率变化情况 图 8：2021 年中远海能船队分布（不含灵便型）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 COA 合同锁定合同锁定 90%以上以上内贸油运内贸油运基础货源，基础货

40、源，料料 2022 年贡献净利润年贡献净利润 78 亿亿。内贸原油运输主要包含沿海成品油运输、进口原油二次中转和海洋钻进平台原油回运。公司 2018年收购中石油成品油团队后在内贸原油市场份额上升至 55%以上，运量稳步增长。内贸油运客户主要为国内三桶油、多数采用 COA 的方式锁定基础货源，20172021 年内贸原油运输整体运力增速平均每年增长 2%左右，运价整体基本保持稳定，其中 2021 年与多家客户签署 COA 合同，锁定 90%以上基础货源。20192021 年公司内贸油运毛利分别为12.7/14.9/14.8 亿元，同比增长 9.3%/17.7%/-0.9%，毛利率为 25%/28

41、%/26%，内贸油运每年贡献毛利润 15 亿元左右，2021 年剔除 49.6 亿减值准备后公司归母净利润为-0.15 亿元，假设运营天数为 355 天，人民币兑美元汇率 6.5，VLCC 单船保本点为 24000 美元/天，按等效载重吨将公司船只换算成 VLCC 对应数量为 83 艘，则判断 2021 年对应的单日毛利为 17500 美元/天，实际单船利润略有下降。2021 年外贸油运毛利为-12.4 亿元，则判断 2021 年外贸油运归母净利润在-13 亿元-14 亿元，扣除 2021 年归母净利润 6.6 亿元，对应 2021 年内贸油运归母净利润在 7 亿元8 亿元，在内贸业务波动不大

42、的背景下，10.8%-0.2%8.5%26.9%-21.0%-22.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%-1500-003000200202021 2022Q1毛利（百万元）毛利率51%29%15%5%VLCC巴拿马型阿芙拉型苏伊士型 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 预计 2022 年贡献归母净利润 78 亿人民币左右。图 9：中远海能内贸油运运量变化情况 图 10：中远海能内贸油运毛利及毛利率变化 资料来

43、源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：中远海能内贸油运收入变化情况 图 12：中国沿海运力变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 LNG 业务成为公司的第二发展曲线，业务成为公司的第二发展曲线，绑定项目绑定项目获取稳定的船舶租金和收益，获取稳定的船舶租金和收益，拓宽公拓宽公司司的的安全收益边际。安全收益边际。目前全球的 LNG 船队中，大部分船舶均与特定的 LNG 项目绑定，与项目方签署长期期租合同以获取稳定的船舶租金和收益。公司的全资子公司上海 LNG 与持有 50%股权的 CLNG 为中国仅有的两家 LNG 运

44、输公司。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共参与投资 47 艘 LNG 船，在建 9 艘，运营中运力为 486 万立方米，在建运力为 156万立方米，均为项目船，收益稳定。20192021 年 LNG 业务税前净利润分别为 6.0/7.9亿元，2021 年归母净利润为 6.6 亿元，我们预计 2022/2023 年该业务能带来 78 亿左右的稳定归母净利润。0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000800090002002020212022Q1运量（万吨）Yoy36%28%25%28%26%27%0%5%10

45、%15%20%25%30%35%40%02004006008000820022Q1毛利（百万元）毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%004000500060002002020212022Q1内贸油运（百万元）Yoy0%1%2%3%4%5%6%7%9209409609800011201140中国沿海油轮运力（万载重吨）Yoy 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.1

46、4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：中远海能 LNG 业务税前净利润变化情况 图 14：中远海能 LNG 运力（艘）变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：LNG 贸易量（亿吨）变化情况 图 16：中国 LNG 进口数量月度变化情况 资料来源：Drewry，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 典型周期行业，挖掘周期上行的驱动因子典型周期行业，挖掘周期上行的驱动因子 80%的石油通过油轮运输的石油通过油轮运输，探讨供需多重的影响因素，探讨供需多重的影响因素 近年来近年来全球约全球约 80%的石油通过油轮运输，

47、地缘政治事件或引发全球原油航线的石油通过油轮运输，地缘政治事件或引发全球原油航线格局格局重构。重构。全球石油和天然气等能源资源的分布与消费区域之间的不平衡，石油和天然气贸易和运输在国际经济的发展中扮演着重要的角色，凭借运输能力强、运量大、运费低、可以跨洲过洋等优势，目前全球约 80%的石油通过油轮运输。船型分布：船型分布：原油油轮根据吨位大小分为 5 种，UL/VLCC（20 万载重吨以上）、苏伊士型（12 万20 万载重吨）、阿芙拉型（8 万12 万载重吨），巴拿马型（6 万8 万载重吨），灵便型（小于 6 万载重吨），通常将 ULCC 与 VLCC 合并作为特大油轮一起研究。截止 2021

48、年底 VLCC 占原油油轮运力的 59.4%(以载重吨记)，因此我们选取 VLCC 作为原油海运供给变化的主要指标。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0020税前净利润（亿元）Yoy540200202021上海LNGCLNG3.143.55 3.563.793.94.094.334.524.7600.511.522.533.544.55-20%-10%0%10%20%30%40%00500600700800900201

49、9----------012022-03LNG进口量(万吨）Yoy 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 航线结构：航线结构：根据波罗的海交易所数据，全球的原油海运航线涉及 19 条，相对于集运航线集中度更高。受石油产量以及主要消费国进口量影响，全球原油海运的主要流向分

50、别为：中东中东-远东、中东远东、中东-北美北美/欧洲、西非欧洲、西非-远东、美洲远东、美洲-远东远东，其中的主要航线（VLCC 航线）有：TD1（中东（中东-北美北美）、）、TD3C（中东（中东-中国）、中国）、TD15(西非西非-中国中国)、TD22（北美（北美-中国）、中国）、TD2（中东（中东-新加坡）新加坡）。未来如果欧洲全面禁止进口俄罗斯石油进入实施阶段，原油贸易路线有望增加。图 17：原油油轮船型分布 图 18：原油海运 VLCC 航线 资料来源：Clear Sea 资料来源：波罗的海交易所 目前目前老旧船老旧船拆解拆解是是影响行业供给主要变量影响行业供给主要变量，向上周期多由于向

51、上周期多由于供给增速供给增速相对需求增速的相对需求增速的滞后性。滞后性。原油海运的需求主要影响因素：原油周转量与储存需求、运距、料未来两年地缘政治事件变化影响日益突出。其中储存部分主要来自利用油轮存储的海上浮仓需求；原油周转量主要受运量与运距影响，其中运量可以进一步拆分为产油国放量、原油消耗量和库存变化。原油海运的供给主要受两部分影响：运力供给与航速，其中运力供给为：每年实际交每年实际交付的新船付的新船-拆解的油轮数量拆解的油轮数量-海上浮舱数量海上浮舱数量-检修及改装数量检修及改装数量。而航速主要影响运输效率，进而影响有效运力。原油海运供给与需求的错配造成油轮运价的剧烈波动，回顾 20132

52、021原油海运供给和需求的变化，需求增速是周期整体回暖的风向标，当需求增速高于供给增速时一般会带动新船订单的提升，但考虑船东意愿和新船 23 年建设周期，供给增速与需供给增速与需求增速相比呈现滞后性，求增速相比呈现滞后性，当需求增速下滑后，新船订单下降，并且船东大多会选择延迟交付进而出现需求增速下滑供给增速增长。中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：原油海运供给影响因素 图 20：原油油轮供给需求与新船订单变化 资料来源：中信证券研究部绘制 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券

53、研究部 接下来我们将接下来我们将谈论谈论每个因素对需求每个因素对需求或或供给的影响：供给的影响：需求需求端之一，端之一，运量运量：产油国放量、消耗量和库存变化为影响运量的直接因素，原油消耗量一般跟经济发展有较强的相关性，观察 19952020 年全球 GDP 同比变化与全球石油消费量同比变化走势，可以发现两者走势基本一致。在消耗量较为稳定的情况下，库存变化为直接影响运量需求的主要因素，反应了进/出口量的直接变化情况。当处于补库存周期时，海运需求大于消耗量，运价上升；当处于去库存周期时，海运需求小于消耗量，运价下降。回顾 20082021 年石油库存与 VLCC TCE 的走势图，可以发现，库存

54、周期与库存周期与 VLCC TCE 呈正相关呈正相关。2020 年上半年，沙俄石油战导致油价大幅下跌时，开启被动补库，可以发现2020年4月经合组织国家石油库存环比提升3.6%，对应的VLCC TCE环比变化7.4%。图 21：世界石油总消耗量增速与 GDP 增速变化对比 图 22：库存周期与 VLCC 运价呈正相关 资料来源：BP，Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，Clarksons，中信证券研究部 需求需求端之二，端之二，运距运距：运距为周转量的放大系数，当总体出口量保持稳定时，运距拉升将会提升周转量。原油海运历史上存在过两次因运距拉长带来的需求提升：(1)1967 年1976

55、 年：此次受第三次中东战争影响，中东往欧洲方向航线必须改道好望角，大大提高运距。(2)2018 年以来石油出口西移影响，美国 2018 年原油出口大幅增加抢占中东份额，运距明显增加，20182019 年运距同比增长 1.4%/0.3%。2018 年贸易量同比增长 1.1%，但贸易周转量同比增长 2.5%，进一步印证运距增长的影响。-80-60-40-20020406080-10%-5%0%5%10%新船订单数量交付数量原油油轮需求增速变化原油油轮供应增速变化-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%世界石油总消费量同比变化GDP同比增速-5000005000010000015

56、000020000036003800400042004400460048005000Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022石油库存:经合组织国家VLCC TCE（美元/天，右轴）中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 23：原油贸易量、周转量、运距增速变化情况 资料来

57、源：Clarksons，中信证券研究部 供给供给端之一，端之一，新签订单新签订单：每年船东会根据当年的营运情况以及未来市场的景气程度来确定是否新签订单，景气程度上行时船东造船意愿提升，如 2008 年的新订单数量为 107艘，同比增长 215%；2015 年新订单数量为 69 艘，同比增长 116%。供给供给端之二，端之二，在手订单在手订单：在新船交付前的订单被称为在手订单。在手订单基本决定了未来23年供给增速的变化情况。在手订单会随着景气周期上行而增加，但在景气周期后，船东往往会选择延迟交付导致在手订单进一步增长。所以在手订单趋势与运价变化相比会呈现一定的滞后性。图 24：新签订单数（艘）与

58、 VLCC 运价变化情况 图 25：在手订单（艘）与 VLCC 运价变化 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 供给供给端之三，端之三，新船交付新船交付：新船交付是运力供给增长的最直接来源。原油油轮的造船周期一般在 23 年，但船东会根据每年市场的具体情况来确定是否延迟交付，以 Clarksons每年 1 月给出的预期交付数为预期交付值，则 20082021 年的原油油轮的交付率平均在80%左右。供给供给端之四，端之四，运力拆解运力拆解：运力拆解通常也被称为运力退出，会直接引起供给收缩。原油油轮的寿命一般在 2025 岁左右，在达到相应的使

59、用寿命后受维修成本等因素便会进行拆解。同时环保合规也是影响运力拆解的主要因素，20022003 年，环保公约对单壳油轮-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2003200420052006200720082009200001920202021贸易量周转量运距-020000300004000050000600007000080000020406080009200001920202021新订单数

60、BDTI VLCC TCE-020000300004000050000600007000080000050030020082009200001920202021在手订单BDTI VLCC TCE 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 限制逐渐增加，运力拆解数量保持高位；2005 年 5 月单壳油轮禁止载运重油的公约开始生效；2018 年受压载水、硫排放等环保公约影响，VLCC 拆解

61、数量激增至 31 艘。另外市场景气程度也会影响拆解，当市场供过于求时，船东可能会选择提前拆解来获取部分收益。图 26：新船交付率与 VLCC 运价的变化情况 图 27：运力拆解与 VLCC 运价的变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 供给供给端之五，端之五，海上浮舱海上浮舱：由于原油无法像集装箱或干散货一样，货物储存要求相对较低，而是需要特定的储存容器，所以原油油轮通常也会被当作储存原油的容器使用，因此诞生了油轮特有的海上浮舱。海上浮舱的增加会导致运力供给的下降，一般与原油期货合约的期限结构相关，当满足远期升水并存在套利机会的时候

62、，浮舱数量会明显上升。2020年 5 月沙俄石油战期间，浮舱 VLCC 数量提升至 98 艘，环比增加 36%。图 28：海上浮舱数量（艘）变化 图 29：原油期货结构与 VLCC 运价变化关系 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，Wind，中信证券研究部 供给供给端之六，端之六，运力闲置运力闲置/改装改装：当环保公约对船的排放或燃油有需求时，现有船舶就会需要进行改装。如 2020 年正式实施的限硫令，年内有近 552 艘油轮进坞安装脱硫设备；包括压载水公约，都要求船舶满足相应标准，改装期间会导致运力供给的短暂下降。对于运力闲置来说，当供给严重过剩时，船

63、东会考虑通过闲置的方式来改善供需情况。供给供给端之七，端之七，航速航速：航速主要影响运力供给的效率，当航速降低时，航程天数增加，航次减少，有效运力下降。在一定区间内，航速与油耗的三次方成正比关系，所以在部分-0200003000040000500006000070000800000%20%40%60%80%100%120%20082009200001920202021新船交付率BDTI VLCC TCE-0200003000040000500006000070000

64、80000055拆解数BDTI VLCC TCE0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001---------04储油运力数量所占比例-50,000050,000100,000150,000200,000250,000-15-10-5051015--052008-0520

65、09-------052022-05远期三月升水值VLCC TCE（右轴）中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 环保公约的要求下，船东会选择降低航速来满足相应要求，造成有效运力下降。图 30：船舶闲置数量与 VLCC 运价变化图 图 31：VLCC（油轮）平均航速 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证

66、券研究部 复盘历史，未来两年或可对标复盘历史，未来两年或可对标 2014.32015.4 周期周期 原油海运为典型的周期性行业，供需结构为主导周期变化的因素，周期景气时期航运原油海运为典型的周期性行业，供需结构为主导周期变化的因素，周期景气时期航运股票收益增长明显。股票收益增长明显。回顾原油海运历史，除了核心主线外的同频因素数量越多，原油海运景气周期持续时间越长。原油海运景气周期受多重因素影响：需求（进口+补库）、运距、环保公约、储油套利、船龄结构。图 32：中远海能与沪深 300 收益率变化情况 图 33：VLCC 一年期期租租金与三年平均的变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料

67、来源：Clarksons，中信证券研究部 中国中国强劲的原油需求强劲的原油需求，OPEC 增产为景气周期核心主线增产为景气周期核心主线，地缘政治将带来需求或供给，地缘政治将带来需求或供给的不确定性的不确定性。我们定义中远海能收益率高点至前一最低点位上升持续时间超过半年以上为景气上行周期。2000 年以来，一共经历了两个景气上行周期，中国市场崛起和 OPEC 增产分别是2005年7月2007年10月年和2014年3月2015年4月景气周期的核心主线，这里再额外讨论 2020 年由于特殊情况下引起的特殊周期。第一轮景气第一轮景气上行上行周期（周期（2005 年年 7 月月2007 年年 10 月月

68、）：）：中国强劲的原油需求为主线的景气上行周期，同频因素为环保公约、船龄结构。此轮景气周期 VLCC TCE 峰值超 20 万-04000060000800000030405060Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022闲置运力VLCC TCE31

69、---------12-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%中远海能收益率沪深300收益率020,00040,00060,00080,000100,000Jan-2003Mar-2004May-2005Jul-2006Sep-2007Nov-2008Jan-2010Mar-2011May-2012Jul-2013Sep

70、-2014Nov-2015Jan-2017Mar-2018May-2019Jul-2020Sep-2021VLCC一年期期租租金VLCC一年期期租租金三年平均 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 美元/天，2007 年 10 月中远海能收益率涨幅 715%，相对沪深 300 超额收益 302%（以 2002年 12 月 31 日为基点）。此轮周期主要受益于中国市场的繁荣引起中国石油进口量增加，带动需求上行。同时同频因素有环保公约，单壳油轮限制逐步增加开始逐渐退出；船龄结构，20052007 年的平

71、均船龄为 8.7 岁。第二轮景气第二轮景气上行上行周期（周期（2014 年年 3 月月2015 年年 4 月月）：）：OPEC 增产为主线的景气上行周期，原油价格大幅下降引发储油套利。此轮景气周期 VLCC TCE 峰值为 10 万美元/天，2015年 4 月中远海能收益率涨幅 330%。此轮周期主要受益于 OPEC 增产库存变化导致油价大幅下降，各国开启补库周期推动需求增加。同时同频因素有储油套利，油价下跌带来了远期套利机会，远期升水使得浮舱数量增加，推动供给下降。特殊特殊上行上行周期（周期（2020 年年 3 月月2020 年年 4 月月）：）：特殊周期由于时间较短，我们主要关注运价变化，

72、驱动 2020 年 VLCC 运价上行的主线为储油需求。2020 年 3 月受沙俄石油价格战影响，原油价格大幅下跌，全球开启被动补库，但在陆岸储油能力趋于饱和的情况下，油轮的储油能力受益，全球油轮供不应求，VLCC TCE 峰值达到 24 万美元/天。每次景气上行周期都存在一个或多个同频因素推动周期持续，但核心主线均与需求相关，消耗量、库存变化、特殊周期的储油需求，都带动了原油海运需求的提升，需求高增长或为周期上行的风向标。另外相比于传统周期中的需求供给变化，地缘政治也有可能导致供需发生短期错配，在未来地缘政治不确定性逐渐增加的情况下，短期的供需错配引起运价波动或为常态。表 3：2003 年以

73、来的景气上行周期及特殊周期 时间时间 周期阶段周期阶段 核心主线核心主线 同频因素同频因素 中远海能收益率中远海能收益率 2005.072007.10 景气上行周期 中国市场崛起带动运量提升 环保公约：单壳油轮逐步被淘汰，供给收缩 船龄结构：8.7 岁 2007 年 10 月收益率 715%2014.032015.04 景气上行周期 OPEC 增产导致补库需求增长 储油套利：原油期货升水带来储油套利，储油需求增加有效供给下降 2015 年 4 月收益率330%2020.032020.04 特殊上行周期 俄罗斯、沙特石油战带来的储存需求/2020 年 4 月收益率80%资料来源：Wind，中信证

74、券研究部 注：中远海能收益率以 2002 年 12 月 31 日为基点 表 4：主要供需结构影响因素每年变化情况 时间时间 世界石油消耗世界石油消耗量量 原油海运周转原油海运周转量量 原油海运贸易原油海运贸易量量 VLCC 运力供运力供给给 VLCC交付交付 VLCC 一年一年期租金期租金 2011 4.3%4.5%2.0%7.4%15%-34%2012 3.6%1.9%0.3%6.0%-21%-11%2013 3.4%-2.0%-3.1%1.6%-39%-10%2014 3.5%-1.2%-2.6%2.1%-20%42%2015 3.4%1.5%3.7%2.8%-17%72%2016 3.3

75、%5.3%3.4%7.2%135%-24%2017 3.8%5.5%2.6%5.2%6%-24%2018 3.6%2.5%1.1%1.0%-22%-18%2019 2.9%-1.8%-2.1%8.6%74%59%2020-3.1%-6.6%-7.3%3.6%-46%9%2021 6.1%-4.3%-1.4%2.1%-5%-47%中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 未来两年未来两年外贸外贸油运行业油运行业或将开启新一轮或将开启新一轮向上向上周期：周期：在

76、供给端偏紧背景下，补库需求的在供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线的可能重构将为核心主线拐点临近及原油贸易路线的可能重构将为核心主线支撑本轮周期上行。支撑本轮周期上行。本轮周期核心主线为俄乌冲突下带来的贸易路线重构以及持续去库存下带来的强劲补库需求。俄乌冲突未来俄罗斯原油出口不确定性增加，传统的黑海航线或将逐步被更长航线取代；同时油价持续高位，各国仍在去库存阶段，截至 2022 年 5 月，美国原油库存（含 SPR）已经降至 2004年水平，预计持续的去库存换来的是未来更为持久的补库周期。未来新船订单的低位，船队老龄化以及 EEXI 和 CII 的即将实施，部分运力有望逐渐退出，

77、供给有望维持紧平衡状态。需求的潜在高增长叠加以供给预期收缩的同频，此轮周期级别或可对标2014.032015.04 上行周期甚至更为强劲。新船订单占比新船订单占比达达历史冰点，未来两年低供给确定性强历史冰点，未来两年低供给确定性强 新船订单占比降至历史冰点，旧船拆解加速或强化供给新船订单占比降至历史冰点，旧船拆解加速或强化供给 油运行业是典型的周期行业，需求受原油和成品油运量、运距、储油以及地缘政治变化的影响，只能模糊跟踪，市场研究将主要精力花在试图精确地测算行业短期的运力供给变化。目前尚未观察到油运船队扩张的明显信号，预计新船在手订单和旧船的拆解数量成为未来 2 年油运供给关键影响因素，供给

78、可以简化为存量运力存量运力+交付运力交付运力-旧船拆解旧船拆解，同时航速、坞修时间等船队效率指标也将产生影响。VLCC 船队规模船队规模月度增速月度增速降至降至 2022 年年 3 月月 1.4%低位，低位，供给端低增速对后续周期上供给端低增速对后续周期上行行、TCE 反转奠定基础。反转奠定基础。从油轮存量运力来看，根据 Clarksons 数据 2021 年 VLCC 共交付 35 艘、拆解 17 艘，2022 年 1-6 月对应交付运力 23 艘、拆解运力 2 艘。截止 2022 年6 月 VLCC 船队总量 864 艘，其中闲置运力、海上储油运力分别占比 4.5%、6.4%，运价低位运行

79、背景下闲置运力有所增加。全球 VLCC 数量月度增速由 2020 年 1 月8.4%(近 5年增速高点)降至 2022 年 3 月 1.4%，存量运力增速降至较低水平。Clarksons2022 年6 月预计 2022 年原油运输总体运力增速仅为 4.6%，其中 VLCC 船型运力增速为 5.8%，原油运输总体运力增速较需求增速低 1.5pcts，供给端低增速为后续周期上行、TCE 反转奠定基础。中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 34：海上储油变化 图 35：闲置运力变化 资料来源：Clar

80、ksons，中信证券研究部 注：单位 艘。资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：单位 艘。图 36：VLCC 船队规模及增速 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：单位 艘。VLCC 在手订单维持低位，同时老旧船舶运力占比较大在手订单维持低位，同时老旧船舶运力占比较大，新船订单无法满足旧船的替，新船订单无法满足旧船的替代需求代需求。VLCC 的建造一般需要两年，因此近期的交付量很大程度取决过去两年的订单量。VLCC 的订单量经历了 2009 年左右和 2016 年左右两个区间的高峰，彼时正是油运市场的牛市。之后市场由于运力供给过剩等原因大跌，订单量及交付量趋于平稳。20

81、20 年三季度后 VLCC-TCE 低迷，在手订单占总运力比例持续下降。截至 2022 年 6 月，在手订单运力占比为 5.5%。由于缺少更新换代，油运行业老旧船舶运力占比较大。截至 2022 年 6月，VLCC 中 15 年以上船龄数量占比达到 23%，其中 20 年以上船龄数量占比达到 6.9%。随着船舶拆解年限到来，部分老旧船舶将相继退出市场，对行业供给增长形成压制。另外，叠加环保新规影响，预计油运船队未来 1-2 年运力增长十分有限。Clarksons 6 月预测 2022年原油运输总体运力增长为 4.6%，其中 VLCC 船型市场供给增速为 5.8%。新船订单占比位于历史低点，新船订

82、单占比位于历史低点，船台船台紧张导致未来两年油轮新船交付率保持低位。紧张导致未来两年油轮新船交付率保持低位。2021年VLCC新船订单运力仅占船龄15年以上运力的16%，位于历史低点，2019年以来VLCC在手订单占比持续下调，2021 年降至 9.6%，创 2008 年以来的历史低点。一方面 2020年受沙特俄罗斯石油战推动的补库需求带动的短期运价拉升后迅速回调，20202021 年0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001-----0420

83、20----012022-04储油运力数量所占比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%01020304050---------04闲置运力数量所占比例0.0%8.4%1.4%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%6507007508008509-0320

84、18-------------05VLCC Fleet Developmentyoy 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 VLCC TCE（TD1、TD3 均值）分别为 37902/-797

85、7 美元/天。运价长期低位导致船东对新建运力积极性下降，截止 2022 年 5 月无新船订单，20202021 年新船订单占现有运力占比分别为 9.6%/7.9%，我们预计 2022 年全球将交付 44 艘。同时受限于船台紧张，油轮即便在 2022 年新签订单，考虑 23 年的造船周期，预计最早也得在 2025 年才能投入使用。截止 2022 年 6 月 VLCC 在手订单占比降至 5.5%，低于疫情前集运在手订单的比例(2019年 8.9%)。图 37：VLCC 月度交付变化情况 图 38：VLCC 新船订单变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：单位：艘 资料来源：Cl

86、arksons，中信证券研究部 注：单位：艘 图 39：VLCC 在手订单占现有运力比重变化 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：统计数值为每年年初占比 2022 年 6 月为 6 月底数据 单位 艘。全球全球 VLCC 载重吨占比来看载重吨占比来看 20 年以上船龄、年以上船龄、1620 年船龄占比分别年船龄占比分别 6.9%、16.4%，部分老旧船舶将退出市场，部分老旧船舶将退出市场，预计预计将成为影响未来两年油运供给的重要因素。将成为影响未来两年油运供给的重要因素。从船龄结构来看，VLCC 船队自 2012 年 12 月平均船龄 7.5 年持续提升，截止 2022 年 6

87、月 VLCC 船队平均船龄提升至 10.5 年，与 2002 年初基本相当。同期从全球 VLCC 数量占比来看 20 年以上船龄、1520 年船龄占比分别 6.9%、16.3%、载重吨对应数值分别 6.7%、16.3%。受船舶老龄化程度加剧叠加环保新规的影响，部分老旧船舶将退出市场，2020/2021 年油024681012---------022020-0720

88、20--102022-03 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 运旧船拆解分别 4 艘、17 艘，2022 年 1-6 月拆解仅 2 艘、弱于市场预期，预计旧船拆解将成为影响未来两年油运供给的重要因素。中远海能中远海能 VLCC 船队更为年轻化，供给下降幅度预计小于行业船队更为年轻化，供给下降幅度预计小于行业平均平均幅度，进一步提升幅度，进一步提升自身竞争力自身竞争力。高船龄油轮在环保压力以及效率逐渐下降的背景下，或将作为储油船或被拆解，有效运力或将进一步下降。此次替换船

89、舶主要为 20002002 年左右交付的船，当时为替换 20 世纪 70 年代的高龄船，交付量明显提升。进入 2022 年后，2006 年交付的船正式进入 15 岁以上，观察船龄分布，20052007 年交付的船分别占比 3.4%/2.1%/3.4%，但在手订单仅占现有运力 7.9%左右，占 15 岁船龄以上运力占比 31%，在供给增速保持低位的情况下，运力退出将推动运力供给下降。中远海能 VLCC 平均船龄为 9.1 岁，比行业年轻 1.3 岁，我们预计未来的合规风险更小，运力供给增速将优于行业供给，进一步提升自身竞争力。图 40：VLCC 数量（艘）占比 图 41：VLCC 载重吨（DWT

90、）占比 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 42：VLCC 船队平均船龄变化 图 43：现有 VLCC 交付年份分布 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：2022 为前 6 个月数据 重置成本上行抑制订单扩张重置成本上行抑制订单扩张，二手船或为，二手船或为部分部分船东船东的的选择选择。新造船价格持续上行，2021年新造船价格是 2008 年价格高点的 73%，相比 2017 年低点同比增长 35.4%。我们认为重置成本受以下几方面因素影响：1）人工成本的持续上升：疫情加剧了人

91、工成本的上升。2）钢材价格上涨。3）船厂产能受限，在集装箱订单与 LNG 订单增长情况下，受限的造6.9%16.3%28.1%19.6%29.1%20年以上1620年1115年610年5年以内6.7%16.3%28.1%19.8%29.0%20年以上1620年1115年610年5年以内67895Jan-1993Aug-1994Mar-1996Oct-1997May-1999Dec-2000Jul-2002Feb-2004Sep-2005Apr-2007Nov-2008Jun-2010Jan-2012Aug-2013Mar-2015Oct-2016May-2018Dec-2

92、019Jul-2020607080 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 船产能进一步抑制了未来 VLCC 的运力供给。目前的原油运输市场仍位于底部运行，未产生实际性盈利情况下，船东不会轻易下订单。根据 Clarksons 数据，从 2021 年 10 月2022年 6 月，VLCC 的造船新订单数量为 0；20192021 年 VLCC 二手船交易数量分别为45/70/92 艘，5 年船龄 VLCC 与新造船价格比值分别为 82%/74%/63%。在 EEXI 和 CII即将

93、推行的情况下，船东或将购买二手船来完成运力扩张，同时观望环保公约实施后具体的力度。图 44：新造船价格指数变化情况 图 45：VLCC 二手船交易数量（艘）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 LNG 业务发展迅速，造船周期上行，进一步挤压未来原油船只供给交付。业务发展迅速，造船周期上行，进一步挤压未来原油船只供给交付。全球“碳中和”背景下 LNG 业务发展有望加速，2021 年全球 LNG 贸易量同比增长 6.5%至 3.79亿吨，我们预计 20212026 年 LNG 贸易量 CAGR 为 4.6%。美国 LNG 供应量的上升有望拉长运

94、距，推动 LNG 运输需求上升。根据海关总署数据，2021 年中国 LNG 进口量为7893.0 万吨，同比增长 17.6%，已经成为全球最大的 LNG 进口国。根据 Clarksons 数据，2020、2021 年全球 LNG 船队总运力增长增速连续 2 年递减，由 2019 年的 9.9%回落至2021 年的 4.9%。2008 年交付的 LNG 船舶以蒸汽燃料为主，受 EEXI 和 CII 影响，约 19%的 LNG 船将产生替代需求，2020/2021 年 LNG 新船订单占现有运力占比分别为9.1%/13.7%，截至 2022 年 6 月 LNG 新订单占比为 13.6%。大部分船舶

95、均与特定的 LNG项目绑定，料 202223 年 LNG 运力增长延续递减趋势，在需求大幅回暖背景下，将加剧供给紧平衡的格局。图 46：LNG 贸易量（亿吨）变化情况 图 47：中国 LNG 进口数量月度变化情况 05003---------04总体油轮集装箱船散货船202880362243404570924600708

96、090100 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 资料来源：Drewry，中信证券研究部（含预测）资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 48：LNG 船建造时间分布 图 49：LNG 新订单运力占比变化情况 资料来源：Flex LNG 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 环保公约或加速运力退出，供给端参数与疫情前集运相似度高环保公约或加速运力退出，供给端参数与疫情前集运相似度高 EEXI 和和 CII 环保公约即将生效，环保公约即将生效，加速老龄加速老龄船船的退出或改为储油的退出或改为

97、储油，部分船只效能或下调，部分船只效能或下调，有效运力或进一步趋紧强化周期向上动能有效运力或进一步趋紧强化周期向上动能。新环保公约即将生效，2021 年 6 月，IMO 海上环境保护委员会 76 次会议通过 IMO 温室气体减排战略路线图短期措施，引入现有船能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII），将减排措施从新造船向现有运营船舶普及，EEXI要求所有 400GT 及以上的现有国际航行船舶（限于适用 EEDI 的 12 类船舶），于 2023 年1 月 1 日起的 IAAP 的第一个年度年检时不超过相应的标准，现有老旧船舶仅通过限制发动机效率或无法满足标准，改装难度增大，老龄船在合规风险

98、和逐步增长的废钢价的背景下或将被拆解和用作储油。同时部分船舶或将通过限制发动机功率以满足要求，运行效率或下降、航行时间拉长。CII 会对所有 5000GT 以上的船舶进行评级，评级为 E 或连续三年为 D 的船舶需要制定整改计划。根据 Vessels Value 的研究表明，截止 2022 年 2 月，符合 EEXI 和 EEDI 的油船的合规比例为 30.4%，其中 VLCC 合规比例为合规比例为 35.5%，不合规的油轮的船龄为 16.6 岁，合规油轮的船龄为 12.5 岁。3.143.55 3.563.793.94.094.334.524.7600.511.522.533.544.55-

99、20%-10%0%10%20%30%40%005006007008009----------03LNG进口量(万吨）Yoy11.8%18.1%8.2%2.3%4.0%15.2%11.0%9.1%13.7%13.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值

100、分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 回顾 20022008 年，20172020 单壳油轮限制以及压载水公约和限硫令的实施，造成船舶供给下行，为周期上行提供动能，料 2023 年本轮公约实施后，将有利于供给进一步下修，周期持续性动能更强。图 50：EEXI 与 EEDI 合规比例分布 资料来源：Vessels Value 表 5：EEXI 和 CII 公约内容 名称名称 内容内容 解决办法解决办法 EEXI 2023 年 1 月 1 日之前交付或重大改建的 400 总吨（GT）及以上属于下列类型的船舶：散货船、液货船、集装箱船、杂货船、滚装货船

101、、气体运输船、LNG 运输船、滚装车辆运输船、客滚船、兼用船、邮轮、冷藏货船。在 2023 年的年度检验中一次性满足所要求 EEXI 值。1.轴/发 动 机 功 率 限 制 系 统（SHaPoLi/EPL）；2.安装节能装置：整流导管、风力辅助等；3.改进燃料：LNG、液氨等；4.降低航速。CII 适用于 5000 总吨及以上下列船型的船舶（与 EEXI 适用船型相同）的年度营运碳强度指标（CII）进行评级（A-E 五级），评级为 E 或连续三年为 D 的船舶需要在船舶能效管理（SEEMP）中制定整改计划。资料来源：IMO，中信证券研究部 成本控制优秀，成本控制优秀，2021 年公司燃油成本增

102、长仅为年公司燃油成本增长仅为 4.4%，远低于国际油价涨幅，同时尽，远低于国际油价涨幅，同时尽采用多种措施可能减少环保公约对公司有效运力的影响。采用多种措施可能减少环保公约对公司有效运力的影响。作为全球油运龙头中远海能深挖降本增效潜力、单船成本管控优秀，以公司自有运营 VLCC 船队平均载重吨作为基准，将船队其他船只通过等效载重吨的方式折算为VLCC后，假设运营天数为355天，20182021年的单船成本分别为 37.7/40.6/39.5/38.1 万人民币/天，20192021 年同比变化8%/-3%/-3%，自2019年开始实现稳中有降。20192022年公司燃油成本占比26%29%，挖

103、掘燃油成本降控潜力，加强对航行油耗、货物加温油耗的管理，船队平均燃油单耗同比降低 5%，2021 年公司燃油成本增长仅为 4.4%，远低于国际油价涨幅。同时公司未来将通过控制航速，采取 EPL 方式限制功率，提高燃油效率来使得船舶满足公约排放要求以及效能指标，尽可能减少环保公约对有效运力的影响。中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 51：20172021 年中远海能单船成本（百万）变化情况 图 52：20162021 年中远海能船队平均燃油单耗变化情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来

104、源：公司公告，中信证券研究部 供给测算：供给测算：未来两年油运未来两年油运船队供给低位确定性强，供给端各项参数与疫情前集运相似船队供给低位确定性强，供给端各项参数与疫情前集运相似度高，一旦需求端逻辑兑现度高，一旦需求端逻辑兑现、周期上行可期。周期上行可期。对标同为周期的中远海控，连续多年低供给在短期需求端爆发式增长背景下激活巨大弹性，2021 年中远海控归母净利润 893 亿，股价累计最大涨幅超 9 倍。新船订单交付：新船订单交付：年初 Clarksons 预计 2022 年将交付 44 艘，2023 年交付 24 艘 VLCC。2022 年受 VLCC TCE 底部影响，船东交付或将推迟，假

105、定交付率为假定交付率为 80%，未交付船舶推迟至后一年交付。运力退出和无效运力运力退出和无效运力方面：方面：进入 2022 年后将有 33 艘船进入 20 岁以上，2022 年 6月仅拆解 1 艘 VLCC，对应上半年仅拆解 2 艘 VLCC，下半年假设与上半年持平，全年对应拆解 4 艘 VLCC；储存上维持克拉克森 6 月预测，全年将有 1530 万载重吨用作储存，对应 51 艘，闲置数量与 2021 年保持一致，则预计 2022 年无效运力数量总计 68 艘；2023年将有 34 艘船进入 20 岁以上，预计有 12 艘被拆解；截至 2023 年底，储油数量为 38 艘，预计 2023 年

106、无效运力总计 55 艘。最终我们预计最终我们预计 2022 年、年、2023 年油运行业有效运力增速将为年油运行业有效运力增速将为 5.4%，3.6%。表 6：2022 年、2023 年供给预测 时间时间 2019 2020 2021 2022E 2023E 运力 800 835 850 881 897 Yoy 8.4%4.4%1.8%3.6%1.8%交付数量 68 37 35 35 28 交付比例 8.5%4.4%4.1%4.0%3.1%退出数量 6 8 18 4 12 退出比例 0.8%1.0%2.1%0.5%1.3%储油+闲置 92 117 79 68 55 储油+闲置占比 11.5%1

107、4.0%9.3%7.7%6.1%有效运力 708 718 771 813 842 有效运力增速 1.9%1.4%7.4%5.4%3.6%资料来源：Clarksons，中信证券研究部预测 28%8%-3%-3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800202021单船成本Yoy-3%-12%13%-5%-5%-15%-10%-5%0%5%10%15%1.81.851.91.9522.052.12.152.22.25200202021燃油单耗（千克/千吨海里）Yoy 中远海能（中远海能（600026.SH

108、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 期待需求补库存拐点，地缘政治事件或重构运输格局期待需求补库存拐点，地缘政治事件或重构运输格局 补库或将主导本轮需求上涨，运距拉长或为潜在因素补库或将主导本轮需求上涨，运距拉长或为潜在因素 OECD 的石油库存为的石油库存为 2016 年历史最低值，较年历史最低值，较 5 年均值低年均值低 9.1%，料补库存周期拐点，料补库存周期拐点或临近，或临近，地缘政治也成为未来几年影响需求较大不确定因素。地缘政治也成为未来几年影响需求较大不确定因素。原油海运需求主要与原油周转量与储存需求、运距有关，料未来两年地

109、缘政治事件变化影响日益突出。周转量方面主要分为两部分：原油消耗量和库存变化。原油消耗量具备韧性，20102019 年石油消耗量变化幅度大部分都在 1%2%附近，随着全球疫情影响逐渐减小，预计消耗量增速回归常态。补库周期或将主导本轮需求上涨，截止截止 2022 年年 3 月，月，OECD 的石油库存为的石油库存为 4053.6百万桶，低于百万桶，低于 5 年均值年均值 404.1 百万桶，为百万桶，为 2016 年来的历史最低值。年来的历史最低值。目前高油价背景下库存周期或将持续一段时间，持续去库存将为未来更为强劲的补库需求提供动能。图 53：OECD 石油库存（百万桶）变化情况 图 54：世界

110、石油消耗量与原油贸易量变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部 伊朗及委内瑞拉制裁若解禁将提升贸易量，有望加速补库拐点来临。伊朗及委内瑞拉制裁若解禁将提升贸易量，有望加速补库拐点来临。未来可以预期的补库需求下仍需关注产能变化，2020 年 5 月沙俄石油战后，OPEC 开始实施减产叠加疫情推动原油需求下降，OPEC 产量最低时下降至 22.2 百万桶/天。随着疫情逐渐缓和、油价拉升，OPEC逐渐增产，但增产速度受疫情、设备老化影响不及预期。2022年5月OPEC+实际增产情况与 43.2 万桶/天仍有差距，OPEC+6 月决定提前 1 个月完成增

111、产计划，即 7-8 月每月各增产 64.8 万桶/日，实际完成时间或有所推迟。同时仍需关注伊核协议以及委内瑞拉制裁变化，伊朗和委内瑞拉 2017 年出口量分别为 240 万桶/天和 170 万桶/天，制裁后分别为 60 万桶/天和 50 万桶/天。2022 年 6 月初，美国对委内瑞拉放开部分制裁，允许其运输原油至欧洲，但委内瑞拉短期产能提升有限或无法完全填补欧洲原油缺口。期待后续伊核协议进展以及进一步放开委内瑞拉制裁，若进一步释放有望推动油价下行，加速补库拐点来临。360038004000420044004600480050--092015

112、--------03石油库存：经合组织国家5年均值-10%-5%0%5%10%200042005200620072008200920000022E世界石油总产量同比变化世界石油总消耗量同比变化 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免

113、责条款和声明 27 图 55：OPEC 原油产量增幅（万桶/天）情况 图 56：伊朗与委内瑞拉出口量（万桶/天）变化情况 资料来源：OPEC，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 运距拉长将推动需求提升。回顾运距拉长将推动需求提升。回顾 20002021 年年 VLCC 运距变化情况，可以发现运距变化情况，可以发现 2009年开始，运距不断提升，料受益于美国原油出口大幅提升。年开始，运距不断提升，料受益于美国原油出口大幅提升。随着美国页岩油技术不断成熟，部分中东原油出口量逐渐向美国转移。可以发现，20092021 年，美国原油出口 CAGR为 42.1%。同时 2009

114、2019 年中国原油进口 CAGR 为 8%。双重因素下，美国到远东的需求逐步提升带来运距的逐渐提升，料部分 TD3C（中东-中国）航线被部分 TD22（美国-中国）航线替代。另外 2019 年 9 月 14 日沙特油田遭受无人机袭击，在 OPEC 变相减产情况下，VLCC-TD3C 运价不降反升至 37000 美元/天左右，进一步印证了美国出口提升带来运距的提升。图 57：美国原油出口量 图 58：原油海运运距变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 美油出口增加驱动平均运距拉长，叠加地缘政治影响，美油出口增加驱动平均运距拉长，叠加地缘

115、政治影响，2019 年全球油运公司的利润年全球油运公司的利润明显回升。明显回升。回看 2018 下半年2019 年美国页岩油增产逐步取代中东，运距拉长带来需求提升，同时受地缘政治影响，大连油运船队受到制裁引起运力短暂短缺，供需同频。从运价来看，20182019 年 VLCC TCE 分别为 4843 美元/天和 24199 美元/天，同比增长-52.7%/399.7%。全球油运公司上各家利润均有增长。看国内油运企业，2019 年中远海能与招商轮船油运业务毛利分别为 18.91 亿元和 20.56 亿元，同比增长 65.2%/199.3%。国际船东 Euronav 油运业务 2019 年的毛利为

116、 7.30 亿美元，同比增长 88.2%。-250-200-150-0240000300200202021伊朗委内瑞拉-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008000美国石油出口量（百万桶）Yoy400042004400460048005000520054002002200320042005200620072008200920000192

117、02020212022E 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 59：VLCC TCE 变化情况 图 60：油运公司毛利变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 俄乌冲突或重构全球原油贸易格局，俄乌冲突或重构全球原油贸易格局，预计预计小船运价提升将逐渐传导至小船运价提升将逐渐传导至VLCC 俄乌冲突或改变全球原油运输路线，俄乌冲突或改变全球原油运输路线，潜在潜在运距拉长运距拉长概率提升概率提升。俄乌冲突以来，欧洲逐步加大对俄罗斯原油的制裁力度。

118、短期来看，3 月市场担心俄罗斯石油出口全面制裁，以阿芙拉、苏伊士为主的俄罗斯主要油船运价大幅拉升。中期来看，随着俄罗斯原油贸易受到欧洲的逐步制裁，俄罗斯原油料或将出口至亚太/印度地区，同时欧洲将从美洲进口原油，运距均被放大。长期来看，欧洲国家或将通过第三方国家填补原油缺口，以往黑海至西欧或波罗的海西欧航线被取代的确定性高，全球原油贸易路线或新增航线，运距拉长，油运需求增加。4 月阿芙拉、苏伊士型月阿芙拉、苏伊士型 TCE 环比提升环比提升 40.2%/43.5%，预计预计未来小船收益将逐渐传导未来小船收益将逐渐传导至至 VLCC 市场，市场，2023 年中远海能收益改善明显。年中远海能收益改善

119、明显。3 月份阿芙拉、苏伊士型油轮涨价明显，2022 年 4 月阿芙拉、苏伊士型 TCE 分别为 66424 美元/天和 77175 美元/天，环比提升40.2%/43.5%，一方面苏伊士、阿芙拉为俄罗斯主要船型，俄罗斯油轮船队运力占全球运力 2.4%。另一方面，制裁俄罗斯的欧洲港口大部分吃水较浅，当黑海市场无法进口原油后将从北美或者西非进口原油，运距拉长推动阿芙拉和苏伊士需求上行。当现有贸易协定执行完毕，欧洲原油及成品油缺口或进一步扩大，或将通过小船过驳到 VLCC 的模式运输原油，运价上行将逐渐传导至 VLCC。中远海能油运船队中，排除灵便型和巴拿马型小型船后，VLCC 占比为 68.1%

120、，其中自有 49 艘。预计未来两年内贸与 LNG 业务分别为公司提供 78 亿的稳定利润，VLCC TCE 增加 10000 美元/天，有望贡献利润增量 11.511.7亿。-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022024

121、40502001920202021招商轮船中远海能euronav（亿/美元 右轴）中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 61：苏伊士与阿芙拉 TCE 变化图 图 62：2022.022022.05 苏伊士与阿芙拉 TCE 变化 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 表 7：中远海能盈利弹性测算 项目（人民币百万元）项目（人民币百万元）2022E 2023E 内贸与内贸与 LNG 内贸利润 700 800 LNG 利润 7

122、00 800 外贸油运假设条件外贸油运假设条件 VLCC 数量 49 49 汇率 6.7 6.6 营运天数 355 355 VLCC 盈亏平衡线（美元/天）24000 24000 情景情景 1：VLCC TCE=20000（美元（美元/天）天）VLCC 利润-466-459 公司利润 934 1141 情景情景 2：VLCC TCE=30000（美元（美元/天）天）VLCC 利润 699 689 公司利润 2099 2289 情景情景 2：VLCC TCE=100000（美（美元元/天）天）VLCC 利润 8858 8725 公司利润 10258 10325 资料来源：中信证券研究部预测 需求

123、测算：需求测算：原油运输的需求相对模糊，俄乌冲突影响不确定性导致原油贸易量较难预计。在原油需求上：高油价背景下，全球目前仍处于去库存中，加上疫情影响仍在，我们维持 Clarksons 6 月预期，2022 年原油需求 99.4 百万桶/日，对应增速 1.8%。预计 2022年原油海运贸易量增长 150 万桶/日，对应增速 3.9%；预计运距增速 1.6%，对应周转量增速为 5.6%，其中 VLCC 需求增速为 5.9%/4.7%。表 8：2022 年、2023 年需求预测 时间时间 2019 2020 2021 2022E 2023E 原油需求（百万桶/日）100.6 91.9 97.6 99

124、.4 100.8 Yoy 1.0%-8.6%6.2%1.8%1.5%原油贸易量（百万桶/日）40.5 37.5 37.2 38.7 39.6-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0--------102021-08BDTI Suezmax-TCEBDTI Aframax-TCE-20,000020,00040,00060,000

125、80,000100,000120,000BDTI Suezmax-TCEBDTI Aframax-TCE 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 Yoy-2.1%-7.5%-0.7%3.9%2.4%原油周转量（十亿吨海里）10349.7 9680.7 9322.7 9842.0 10261.6 Yoy-1.8%-6.5%-3.7%5.6%4.3%运距（海里）5130.6 5172.4 5029.1 5108.8 5201.1 Yoy 0.3%0.8%-2.8%1.6%1.8%VLCC 需求增速 2.0

126、%-5.8%-5.0%5.9%4.7%资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 风险因素风险因素 1、老旧船拆解量不及预期：老旧船舶为影响供给端的主要变量，在未来新船交付预期收紧的情况下，若老旧船舶拆解不及预期则供给下行幅度有限，整体周期幅度或不及预期。此外若伊朗及委内瑞拉所受制裁解除，对应受制裁老旧油轮解禁后若拆解数量维持低位，供给端有效运力将迎来大幅增长，供需关系或无法逆转。2、原油价格持续维持高位：原油价格若持续升高对原油消耗端或有较大冲击，当原油消耗需求下降完全对冲补库需求后，供需结构或无法逆转。公司成本或不断增加，盈利能力或不及预期。3、原油消费需求下降超预期：在通胀背

127、景下，衰退预期逐渐增强，若出行等原油消耗需求大幅下滑，抵消甚至超出补库需求，供需结构或无法逆转，原油海运仍然将保持供大于求。4、船厂产能大幅扩张：船厂产能大幅扩张，外贸油运市场景气周期来临后，VLCC新船订单大幅增长，在建订单占比大于 25%，若未来 23 年供给端重新上行，则周期持续时间会逐渐缩短。5、地缘政治影响超预期：若对委内瑞拉及伊朗制裁持续保持，两国原油产量及贸易量无法释放，原油供给端短期无法增加，补库拐点延后；俄乌冲突缓解，欧盟制裁不实施，运距恢复，原油需求增长幅度减弱。6、全球疫情控制不及预期：疫情重新大幅度扩散，原油消耗量需求再一次被抑制，供需结构或无法逆转，原油海运仍然保持供

128、大于求。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：关注补库存拐点，期待受益传关注补库存拐点，期待受益传导至导至 VLCC 盈利预测盈利预测 1）船队假设）船队假设 受新船订单以及造船意愿影响，假设未来 3 年公司自有船队规模保持不变：VLCC 49 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 艘，苏伊士 6 艘，阿芙拉 17 艘，巴拿马 33 艘，灵便型及以下 50 艘，预计 2025 年受景气周期影响但受限于先前新船订单意愿较弱，我们假设公司船队 2025 年新增 1 艘阿芙拉型、1 艘巴拿马型以及 1 艘

129、灵便型及以下，预计未来 4 年船队运力增速分别为2.4%/0%/0%/1.2%。表 9：中远海能自有船队规模假设 船型船型 2021 2022E 2023E 2024E 2025E VLCC 48 49 49 49 49 苏伊士型 6 6 6 6 6 阿芙拉型 17 17 17 17 18 巴拿马型 33 33 33 33 34 灵便型及以下 50 51 51 51 52 外贸原油船队外贸原油船队 VLCC 48 49 49 49 49 苏伊士型 3 3 3 3 3 阿芙拉型 7 7 7 7 8 外贸成品油船队外贸成品油船队 22 22 22 22 24 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

130、 1）成本）成本端端 外贸原油油运外贸原油油运业务：业务：外贸原油油运业务成本主要由两部分决定，一部分为燃油成本，另外一部分为非燃油成本。非燃油成本与船队规模相关，我们假设 20222024 年公司外贸原油船队数量为 VLCC 49 艘、苏伊士型 3 艘、阿芙拉型 7 艘，2025 年阿芙拉型增加 1艘，根据 Moore Stephen 确定每日成本来确定非燃油成本增速；燃油成本与布伦特原油价格相关，假设未来四年（2022-2025 年）布伦特原油均价增速分别为 8%/-10%/-14%/-5%,对应外贸原油成本增速为 2.2%/-1.2%/-1.2%/0.6%。外贸成品油业务：外贸成品油业务

131、：船队规模维持外贸原油油运业务部分的假设，但假设成品油船队规模未来 3 年 22 艘不变，2025 年受景气度影响增加 2 艘，根据 Moore Stephen 确定每日成本。布伦特原油均价增速维持外贸原油业务部分的假设不变，对应（2022-2025 年）外贸成品油业务成本增速 2.19%/-2.9%/3.8%/-1.1%。外贸油品船舶租赁业务：外贸油品船舶租赁业务：租赁业务与租赁船舶数量有关，假定数量不变，整体业务维持 2021 年收入水平不变。内贸油运内贸油运业务：业务：由于内贸油运业务较为稳定且公司并无拆分，故整体对内贸成本进行预测。观察公司 20192021 年内贸油运成本增速，可以发

132、现 20202021 年成本增速较为稳定，在内贸市场保持稳定的背景下，预测内贸油运成本增速未来 4 年增速分别为3%/3%/2%/1%。外贸外贸 LNG 业务：业务：考虑到未来 4 年公司 LNG 船舶交付计划分别为 1/5/2/2 艘，人工成本上考虑船舶增加带来的人员增加，假设人工成本增速与船舶增长保持一致，未来 4 年增速分别为 3%/7%/5%/3%；润物料方面同样假设与船舶数量增长趋势保持一致，分别为-6%/6%/3%/2%；折旧方面考虑到船交付后折旧提升具有一定延迟性，假设折旧费用增速分别为-2%/4%/8%/7%；保险费和修理费同样假设与船舶数量增长趋势保持一致，分别为1%/7%/

133、5%/5%和 5%/8%/6%/3%。中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 10：20202025 年中远海能各细分业务成本增长及预测情况 单位：单位：百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业成本营业成本 11556.6 11769.0 12038.8 12112.3 12233.1 12330.0 Yoy 4.03%1.84%2.29%0.61%1.00%0.79%外贸油运合计 7000.9 6979.2 7113.2 7018.7 7005.9

134、7019.9 Yoy 4.53%-0.31%1.92%-1.33%-0.18%0.20%外贸原油 5240.9 4934.4 5042.3 4983.0 4925.9 4953.6 Yoy 5.74%-5.85%2.19%-1.18%-1.15%0.56%外贸成品油 988.2 1189.0 1215.0 1179.9 1224.1 1210.4 Yoy 13.05%20.33%2.19%-2.90%3.75%-1.12%外贸油品船舶租赁 771.8 855.8 855.8 855.8 855.8 855.8 Yoy-10.99%10.89%0.00%0.00%0.00%0.00%内贸油运合计

135、 3923.6 4210.1 4336.4 4466.5 4555.8 4601.4 Yoy 4.98%7.30%3%3%2%1%外贸 LNG 运输 604.2 579.6 589.2 627.1 671.4 708.8 Yoy-0.8%-4.1%1.7%6.4%7.1%5.6%船员费 111.8 96.8 99.7 106.7 112.0 115.4 Yoy -13.4%3%7%5%3%润物料 8.7 7.4 7.0 7.4 7.6 7.8 Yoy -14.5%-6%6%3%2%折旧费 307.2 288.6 282.8 294.1 317.6 339.9 Yoy -6.1%-2%4%8%7

136、%保险费 16.9 15.8 16.0 17.1 17.9 18.8 Yoy -6.4%1%7%5%5%修理费 124.4 129.0 135.5 146.3 155.1 159.8 Yoy 3.7%5%8%6%3%其他 35.3 42.0 48.3 55.5 61.0 67.1 Yoy 19.0%15%15%10%10%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2）收入端）收入端 对于收入端，由于 2021 年公司端并未披露内外贸原油运输量细则，故采用确定毛利率方式来确定收入。外贸原油外贸原油：外贸原油油运业务毛利率根据 VLCC TCE 来确定，此处我们假设 VLCC的盈亏平衡线为 2400

137、0 美元/天，2022 年上半年运价仍然维持低迷，预计下半年开始出现改善，整体维持在保本点。预计 2023 年进入上行周期，2025 年略有下降，故假设未来 4年运价为 24000/30000/37000/33000 美元/天，对应毛利率分别为 0%/20%/35%/27%。根据前面所确定的成本可得对应收入增速预测为 25.5%/23.5%/21.9%/-10.3%。外贸成品油：外贸成品油：外贸成品油油运业务毛利率根据 MR TCE 来确定，假定 MR 盈亏平衡线为 18000 美元/天，2022 年成品油市场提前崛起，预计 20232024 受到原油轮景气情况带动继续向上，2025 年略有下

138、降，假定未来 4 年运价为 22500/24000/25000/22000 美元/天，对应毛利率预测分别为 20.0%/25.0%/28.0%/18.2%。根据所确定成本可得对应收入增速预测为 50.4%/3.6%/8.1%/-13.0%。中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 外贸油品船舶租赁：外贸油品船舶租赁：由于租赁市场相对现货市场，收益具备一定的滞后性，以外贸原油运输业务过往三年的平均毛利率（含当年）为基准，预计 2022 年及 2023 年受交付低于预期影响，租船市场较为景气而有所上调，20

139、24 年&2025 年景气保持不变。基于此假设未 来4年 毛 利 率 分 别 为5.0%/9.0%/18.4%/27.5%，对 应 收 入 增 速 预 测 为21.9%/4.4%/11.5%/12.5%。内贸油运：内贸油运：内贸油运毛利率保持稳定，20182021 年内贸油运毛利维持在 25%28%附近，2022 年迄今受油价涨幅影响毛利率或微跌，基于此我们假设未来 4 年毛利率分别为 25.0%/26.2%/26.4%/26.5%，对应收入增速预测为 1.6%/4.7%/2.3%/1.1%。外贸外贸 LNG 运输：运输：20192020 年外贸 LNG 毛利率维持在 52%54%附近，外贸

140、LNG运输受项目绑定影响毛利率保持稳定，基于此我们假设未来 4 年毛利率分别为53.0%/52.8%/52.9%/52.9%，对应收入增速预测为 1.9%/5.8%/7.4%/5.6%。表 11：20222025 年 VLCC TCE 及外贸成品油运价预测情况 2022E 2023E 2024E 2025E 盈亏平衡线 VLCC 24000 24000 24000 24000 外贸成品油 18000 18000 18000 18000 TCE VLCC 24000 30000 37000 33000 外贸成品油 22500 24000 25000 22000 资料来源：中信证券研究部预测 具体

141、收入预测见下表：具体收入预测见下表：表 12：20202025 年中远海能各类营业收入增长及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入 16384.8 12698.7 14509.3 16121.0 17958.5 17236.0 Yoy 18.0%-22.5%14.3%11.1%11.4%-4.0%外贸油运合计 9574.2 5767.6 7462.0 8742.4 10342.8 9470.6 Yoy 30.8%-39.8%29.4%17.2%18.3%-8.4%外贸原油 7231.1 4018.2 5042.3 6228.8 7594.2 68

142、11.2 Yoy 31.7%-44.4%25.5%23.5%21.9%-10.3%外贸成品油 1091.1 1010.1 1518.8 1573.1 1700.1 1479.4 Yoy 27.1%-7.4%50.4%3.6%8.1%-13.0%外贸油品船舶租赁 1251.9 739.3 900.9 940.5 1048.5 1180.0 Yoy 28.9%-40.9%21.9%4.4%11.5%12.5%内贸油运合计 1266.7 1231.1 1254.9 1327.4 1425.7 1505.0 Yoy-4.1%-2.8%1.9%5.8%7.4%5.6%外贸 LNG 运输 1266.7 1

143、231.1 1254.9 1327.4 1425.7 1505.0 Yoy-4.1%-2.8%1.9%5.8%7.4%5.6%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 结合收入与成本端假设与预测，我们最终预测 2022/2023/2024/2025 年公司毛利率分别为 17.0%/24.9%/31.9%/28.5%。表 13：20202025 年中远海能毛利率变动及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总体毛利率 29.5%

144、7.3%17.0%24.9%31.9%28.5%+/-9.5%-22.1%9.7%7.8%7.0%-3.4%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，考虑到未来油运市场或迎来上行周期、LNG 业务逐渐扩大，盈利将逐步回升；同时内贸油运业务保持稳定，公司未来 3 年业绩增长确定性高，我们预测公司 2022/23/24年 EPS 预测 0.26/0.58/0.89 元，现价对应 PE 为 28.6/12.7/8.1 倍。此外，还需要关注地缘政治带来的供需不确定性，若不确定性增加会带来运价的大幅波动引起公司收入端弹性变化。表 14：20202024 年中远海能盈利预测及估值水平 项目项目/年度年

145、度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)16,385 12,699 14,509 16,121 17,959 营业收入增长率 YoY 18.0%-22.5%14.3%11.1%11.4%净利润(百万元)2,373-4,975 1,222 2,762 4,298 净利润增长率 YoY 449.7%-309.7%N/A 126.0%55.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.50-1.04 0.26 0.58 0.90 毛利率 29.0%7.3%17.0%24.9%31.9%净资产收益率 ROE 6.9%-17.4%4.1%8.5%11.9%每股净资产（元）7

146、.27 6.00 6.26 6.79 7.57 PE 17.4-8.3 33.4 15.0 9.6 PB 1.2 1.4 1.4 1.3 1.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 12 日收盘价 估值评级估值评级 对比中远海能对比中远海能 PB 与可比公司与可比公司 PB 以及运价变化情况。以及运价变化情况。回顾景气周期 PB 和运价走势可以发现 20062007 年景气上行周期 VLCCTCE 突破 10 万美元，中远海能 PB 突破 9.0，招商轮船 PB 突破 5.0。20142015 年景气上行周期，运价突破 5 万，中远海能 PB 最高升至 2

147、.6，招商轮船 PB 最高突破 5.0。招商轮船除油运业务外还具备干散、集运、滚装等业务，导致 PB 略高于公司。目前中远海能的动态 PB 在 1.4 左右，对应可比公司招商轮船 PB 在 1.7 左右。考虑到目前 VLCC 运价尚未正式提升，但多种同频因素可对标 201415年上行周期，目前 PB 仍具吸引力，叠加公司 2021 年资产减值计提充分，在内贸与 LNG业务预计将成为业绩基石的背景下，外贸油运的运价弹性将给公司带来较大的业绩弹性空间。建议关注补库存周期拐点临近和地缘政治事件对运距和拆船量的影响，期待公司新一轮业绩周期弹性的释放，对标 2014 年 3 月2015 年 4 月周期，

148、给予公司 2022 年 1.8 倍PB，对应目标价为 10.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。图 63：中远海能及可比公司 PB 与 VLCC 运价变化 中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 资料来源：Clarksons，Wind，中信证券研究部 -50,000050,000100,000150,000200,000250,0000123456789-----052009

149、----------012021-09中远海能招商轮船VLCC TCE（右轴）中远海能（中远海能（600026.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,385 12,699 14,509 16,121

150、 17,959 营业成本 11,628 11,770 12,039 12,112 12,233 毛利率 29.0%7.3%17.0%24.9%31.9%税金及附加 54 55 58 64 72 销售费用 56 50 58 64 72 销售费用率 0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%管理费用 794 888 864 956 1,130 管理费用率 4.8%7.0%6.0%5.9%6.3%财务费用 1,062 811 850 875 831 财务费用率 6.5%6.4%5.9%5.4%4.6%研发费用 18 17 15 16 18 研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%投资收益

151、915 988 874 926 930 EBITDA 6,160(1,472)4,050 5,759 7,459 营业利润率 17.62%-35.30%11.36%19.46%26.49%营业利润 2,888(4,482)1,648 3,137 4,758 营业外收入 14 4 12 10 9 营业外支出 7 39 40 28 36 利润总额 2,895(4,517)1,620 3,118 4,731 所得税 273 140 209 200 256 所得税率 9.4%-3.1%12.9%6.4%5.4%少数股东损益 250 318 189 156 177 归属于母公司股东的净利润 2,373(

152、4,975)1,222 2,762 4,298 净利率 14.5%-39.2%8.4%17.1%23.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,871 3,525 4,146 4,625 5,089 存货 859 1,013 918 954 983 应收账款 656 368 660 615 675 其他流动资产 1,493 1,580 1,453 1,511 1,607 流动资产 7,879 6,486 7,178 7,705 8,354 固定资产 47,243 42,187 44,418 46,496 48,421 长期股

153、权投资 6,059 6,872 6,872 6,872 6,872 无形资产 48 43 43 43 43 其他长期资产 4,732 3,801 3,880 3,943 4,005 非流动资产 58,080 52,903 55,213 57,355 59,342 资产总计 65,960 59,389 62,391 65,059 67,696 短期借款 4,270 5,300 6,974 6,912 5,485 应付账款 1,577 1,734 1,724 1,721 1,764 其他流动负债 4,046 6,304 6,232 6,290 6,389 流动负债 9,893 13,338 14,

154、930 14,924 13,637 长期借款 13,809 12,667 12,667 12,667 12,667 其他长期负债 6,656 3,462 3,462 3,462 3,462 非流动性负债 20,465 16,129 16,129 16,129 16,129 负债合计 30,358 29,467 31,058 31,052 29,766 股本 4,763 4,763 4,763 4,763 4,763 资本公积 11,927 11,925 11,925 11,925 11,925 归属于母公司所有者权益合计 34,622 28,591 29,813 32,331 36,076 少

155、数股东权益 981 1,331 1,520 1,676 1,853 股东权益合计 35,602 29,922 31,333 34,007 37,929 负债股东权益总计 65,960 59,389 62,391 65,059 67,696 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 2,623-4,657 1,411 2,918 4,475 折旧和摊销 2,453 2,553 1,769 1,922 2,075 营运资金的变化 274 479-153 7-43 其他经营现金流 1,720 5,019-24-51-99 经营现金流合计

156、7,070 3,395 3,002 4,797 6,408 资本支出-5,506-2,926-4,000-4,000-4,000 投资收益 915 988 874 926 930 其他投资现金流-314-705-79-63-62 投资现金流合计-4,905-2,642-3,205-3,137-3,133 权益变化 5,175 74 0 0 0 负债变化-4,074 235 1,674-62-1,428 股利支出-161-953 0-244-552 其他融资现金流-1,983-1,441-850-875-831 融资现金流合计-1,043-2,084 824-1,181-2,811 现金及现金等

157、价物净增加额 1,122-1,332 622 478 465 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 18.0%-22.5%14.3%11.1%11.4%营业利润 168.4%-255.2%N/A 90.4%51.7%净利润 449.7%-309.7%N/A 126.0%55.6%利润率（利润率（%）毛利率 29.0%7.3%17.0%24.9%31.9%EBITDA Margin 37.6%-11.6%27.9%35.7%41.5%净利率 14.5%-39.2%8.4%17.1%23.9%回报率（回报率（%）净资产

158、收益率 6.9%-17.4%4.1%8.5%11.9%总资产收益率 3.6%-8.4%2.0%4.2%6.3%其他（其他（%）资产负债率 46.0%49.6%49.8%47.7%44.0%所得税率 9.4%-3.1%12.9%6.4%5.4%股利支付率 40.1%0.0%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 37 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究

159、报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特

160、殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不

161、发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该

162、机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市

163、场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场

164、代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 38 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分

165、发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；

166、在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd

167、分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何

168、事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券

169、交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的

170、任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本

171、地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经

172、CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。