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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 中远海能中远海能(600026)(600026)全球能源海运全球能源海运龙头，静待龙头，静待油运油运利润弹性利润弹性 投资要点：投资要点：公司为全球能源海运龙头，内贸油运和 LNG 业务盈利水平较高且稳定，为公司提供盈利“安全垫”；外贸油运业务预计受益于未来油运运力供给约束下的需求弹性，VLCC 运价有望上行，为公司盈利弹性提供充足向上空间。全球能源运输龙头，油运船队规模领先全球能源运输龙头，油运船队规模领先 中远海能是中远海运集团旗下能源运输平台，主要经营外贸油运、内贸油运和 LNG 海运业务。截至 2023 年 9

2、 月 30 日，公司油轮船队运力规模世界第一，共运营 155 艘油轮，运力规模总计 2,274 万载重吨，其中 VLCC52 艘。2023 年前三季度实现营业收入 165.35 亿元，同比+33.4%；实现归母净利37.14 亿元，同比+480%。外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现 公司外贸油运业务主要受油运市场运价影响。未来全球油运运力供给受限，Clarksons 预计 2024 年，全球原油船队运力增长仅为 0.6%；需求侧，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期，从而为运价提供充足向上空间。2023 年前三季度，公司原油运输实现毛利 20.24

3、 亿元，同比+580%。内贸油运：龙头地位凸显，收益贡献内贸油运：龙头地位凸显，收益贡献稳健稳健 内贸油运运价相对稳定，市场需求有望稳步增长。公司为内贸原油和成品油运输市场龙头，形成完善的原油+成品油运输业务布局，稳定货源比例90%以上，且盈利水平稳定。2019-2022 年，内贸油运毛利均在 12 亿元以上。LNGLNG 海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益 公司 LNG 海运业务均与项目方签署长期期租合同，取得稳定的船舶租金和投资收益，2017-22 年平均毛利率为 53.9%。随着 LNG 船队陆续投入运营，收益随船队规模扩张稳步增长，预计 2023-

4、25 年贡献归母净利 8-11 亿元。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入 225.9、259.9、289.3 亿元，同比+21.1%、+15.1%、+11.3%，3 年 CAGR 为 15.7%；归母净利为 36.4、60.4、69.1 亿元，同比+149.9%、+65.8%、+14.4%，3 年 CAGR 为 68%；EPS 为 0.76、1.27、1.45 元/股；对应 PE 为 19.3、11.6、10.2 倍；BPS 为 7.1、7.9、8.9 元/股，对应 PB 为 2.1、1.9、1.7 倍。由于公司所处行业周期性较为明显，因此采

5、用 PB 估值方法。我们给予公司 2024 年 2.5 倍 PB，对应目标价为 19.75 元,首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期；油运运价大幅波动风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）12699 18658 22588 25992 28930 增长率（%）-22.50%46.93%21.06%15.07%11.30%EBITDA（百万元）-875 6467 8579 11551 12764 归母净

6、利润（百万元）-4975 1457 3642 6038 6908 增长率（%）-309.71%129.29%149.88%65.81%14.42%EPS（元/股）-1.04 0.31 0.76 1.27 1.45 市盈率（P/E）-14.1 48.2 19.3 11.6 10.2 市净率（P/B）2.5 2.2 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA-52.6 13.0 11.0 8.2 7.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 11 日收盘价 证券研究报告 2024 年 03 月 12 日 行行 业：业：交通运输交通运输/航运港口航运港口

7、 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：14.71 元 目标价格：目标价格：19.75 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)4,770.78/4,770.78 流通 A 股市值(百万元)51,113.96 每股净资产(元)7.31 资产负债率(%)48.67 一年内最高/最低(元)16.21/10.75 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 邮箱： 相关报告相关报告 -40%-23%-7%10%2023/32023/72023/112024/3中远海能沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司

8、报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司作为全球能源海运龙头，油运和 LNG 船队规模位居全球前列。公司内贸油运和 LNG 业务毛利率较高且收益相对稳定，为公司提供盈利“安全垫”；外贸油运业务随着油运市场景气上行，有望为公司盈利空间提供充足向上弹性。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为，油运作为传统周期行业，运价难以保持长期上涨趋势。但是我们认为，在未来运力新增供给受约束情况下，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期，从而为油运运价上行提供基础。公司油运船队规模位居全球前列，有望由此受益。核心假设核心假设 1）假设 2023/24

9、/25 年 CT1-TCE 分别为 38,882（实际值）、53,000、55,000 美元/天；同时，公司的外贸原油船队结构不发生重大变化。我们预测 2023-2025 年外贸油运业务收入分别为 145.31、178.07、202.64 亿元，同比分别+27.5%、+22.5%、+13.8%；毛利分别为 44.55、63.61、71.56 亿元，同比分别+197.6%、+42.8%、+12.5%。2）假设未来几年公司内贸业务收入和盈利保持稳定。我们预计 2023-2025 年内贸油运业务收入为 59.36、60.46、60.46 亿元，同比+0.4%、+1.9%、+0%；毛利为 15.17、

10、15.52、15.52 亿元，同比+16%、+2.3%、+0%；投资收益为 2.4、2.4、2.4 亿元。3）假设 2023-2025 年公司 LNG 船队规模分别为 42、48、60 艘，主营业务毛利率维持 50%，且投资收益保持稳定。我们预计 2023-2025 年 LNG 业务收入为 16、20.8、25.6 亿元，同比+21.3%、+30%、+23.1%；毛利为 8、10.4、12.8 亿元，同比+22%、+30%、+23.1%；投资收益为 4.62、4.62、5.88 亿元；归母净利为 8-11 亿元。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业

11、收入 225.9、259.9、289.3 亿元，同比+21.1%、+15.1%、+11.3%，3 年 CAGR 为 15.7%；归母净利 36.4、60.4、69.1 亿元，同比+149.9%、+65.8%、+14.4%，3 年 CAGR 为 68%；EPS 为 0.76、1.27、1.45 元/股；对应 PE 为 19.3、11.6、10.2 倍；BPS 为 7.1、7.9、8.9 元/股，对应 PB 为 2.1、1.9、1.7 倍。由于公司所处行业周期性较为明显，因此我们采用 PB 估值方法对公司进行估值。对比公司与可比公司招商轮船 PB 以及原油运输指数 BDTI 变化情况，基于未来全球

12、油运市场供需变化趋势与 VLCC 运价水平，给予公司 2024 年 2.5 倍 PB,对应目标价为19.75 元,首次覆盖，给予“买入”评级。0XlVlYtXgV9UsR7NaO8OsQnNtRsOkPqQnOlOpOpMaQmNnNuOnOoQMYpMpR请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.全球能源运输龙头，油运船队规模领先全球能源运输龙头，油运船队规模领先 .5 5 1.1 央企能源运输平台，油运船队类型齐全.5 1.2 内贸与 LNG 盈利稳定，外贸油运波动较大.6 2.外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现外贸油

13、运：需求或超预期，利润弹性待现 .7 7 2.1 复苏与补库需求共振，弹性或超预期.9 2.2 油运供给约束较大，新增运力低速增长.10 2.3 VLCC 运价弹性大，业绩增量空间可期.12 3.内贸油运：龙头地位稳固，收益贡献稳定内贸油运：龙头地位稳固，收益贡献稳定 .1717 3.1 内贸油运运价稳定，相关需求总体增长.17 3.2 内贸油品布局完善，经营业绩保持稳定.18 4.LNGLNG 海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益 .2020 4.1 天然气需求提升，LNG 量进口稳增.20 4.2 长期合作盈利稳，规模扩张增收益.21 5.盈利预测、估值

14、与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2222 5.1 盈利预测.22 5.2 估值与投资建议.24 6.风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2：公司股权架构（截至公司股权架构（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）.5 5 图表图表 3：20 年前三季度公司油轮运力规模年前三季度公司油轮运力规模（万载重吨）（万载重吨）.6 6 图表图表 4：公司油轮船队结构（截至公司油轮船队结构（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）.6 6 图表图表 5：2

15、0 年前三季度公司营业收入（亿元）年前三季度公司营业收入（亿元）.6 6 图表图表 6：20 年前三季度公司归母净利（亿元）年前三季度公司归母净利（亿元）.6 6 图表图表 7：20 年前三季度各业务营业收入（亿元）年前三季度各业务营业收入（亿元）.7 7 图表图表 8：20232023 年前三季度各业务收入占比年前三季度各业务收入占比 .7 7 图表图表 9：20 年前三季度各业务毛利（亿元）年前三季度各业务毛利（亿元）.7 7 图表图表 10：20172017-20232

16、023 年前三季度公司各业务毛利率年前三季度公司各业务毛利率 .7 7 图表图表 11：20222022 年全球主要国家和地区原油进口占比年全球主要国家和地区原油进口占比 .8 8 图表图表 12：20222022 年全球主要国家和地区原油出口占比年全球主要国家和地区原油出口占比 .8 8 图表图表 13：20 年年 OPECOPEC 原油产量与原油产量与 BTDIBTDI 比较复盘比较复盘 .9 9 图表图表 14：20192019-2323 年中国沙特原油进口量与年中国沙特原油进口量与 CT1CT1 进口原油运价指数比较进口原油运价指数比较 .9 9 图表图表

17、 15：20212021-2323 年中国成品油炼油厂产能利用率年中国成品油炼油厂产能利用率 .9 9 图表图表 16：20192019-2323 年年 OECDOECD 石油库存（百万桶）石油库存（百万桶）.1010 图表图表 17：20192019-2323 年美国石油库存（百万桶）年美国石油库存（百万桶）.1010 图表图表 18：20 年全球石油需求（百万桶年全球石油需求（百万桶/天）天）.1010 图表图表 19：20 年全球石油供给（百万桶年全球石油供给（百万桶/天）天）.1010 图表图表 20：20172017-242

18、4 年年 FearnleysFearnleys 新船价格（百万美元）新船价格（百万美元）.1111 图表图表 21：20172017-2323 年油船订单占全球新造船订单比重年油船订单占全球新造船订单比重 .1111 图表图表 22：各类原油船船型在手订单占船队比重各类原油船船型在手订单占船队比重 .1111 图表图表 23：20172017-2323 年全球油船新接订单情况年全球油船新接订单情况 .1111 图表图表 24：现有船队船龄结构（按艘数）现有船队船龄结构（按艘数）.1212 图表图表 25：IMOIMO 减排措施时间线减排措施时间线 .1212 图表图表 26：20172017-

19、2323 年前三季度外贸油运业务收入（亿元）年前三季度外贸油运业务收入（亿元）.1313 图表图表 27：20172017-2323 年前三季度外贸油运业务毛利（亿元）年前三季度外贸油运业务毛利（亿元）.1313 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 28：公司外贸原油船队（截至公司外贸原油船队（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）.1313 图表图表 29：20232023 年前三季度公司外贸原油船队结构（按载重吨口径）年前三季度公司外贸原油船队结构（按载重吨口径）.1313 图表图表 30：201720

20、17-2323 年前三季度外贸原油运量（万吨）年前三季度外贸原油运量（万吨）.1313 图表图表 31：20172017-2323 年前三季度外贸原油周转量（亿吨海里）年前三季度外贸原油周转量（亿吨海里）.1313 图表图表 32：20172017-2323 年前三季度外贸油运毛利（亿元）年前三季度外贸油运毛利（亿元）.1414 图表图表 33：20172017-2323 年前三季度外贸油运毛利占比年前三季度外贸油运毛利占比 .1414 图表图表 34：20 年公司外贸原油年公司外贸原油&期租业务毛利与期租业务毛利与 CT1CT1-TCETCE 比较比较 .151

21、5 图表图表 35：油品运输业务基本成本构成油品运输业务基本成本构成 .1515 图表图表 36：23H123H1 公司油品运输业务成本构成公司油品运输业务成本构成 .1515 图表图表 37：20232023 年年 CT1&CT2CT1&CT2 与公司与公司 VLCCVLCC 盈亏平衡点和现金保本点盈亏平衡点和现金保本点 .1616 图表图表 38：公司外贸原油运输经营弹性（亿元）公司外贸原油运输经营弹性（亿元）.1616 图表图表 39：公司外贸成品油运输经营弹性（亿元）公司外贸成品油运输经营弹性（亿元）.1616 图表图表 40：20 年中国沿海原油年中国沿

22、海原油/成品油运价指成品油运价指数数 .1717 图表图表 41：20 年中国天然原油产量（万吨）年中国天然原油产量（万吨）.1818 图表图表 42：20 年中国原油进口量（万吨）年中国原油进口量（万吨）.1818 图表图表 43：20 年中国成品油表观消费量（万吨）年中国成品油表观消费量（万吨）.1818 图表图表 44：20 年中国成品油产量年中国成品油产量（万吨）（万吨）.1818 图表图表 45：20 年前三季度内贸原油运量（万吨）年前

23、三季度内贸原油运量（万吨）.1919 图表图表 46：20 年公司内贸原油运输市占率年公司内贸原油运输市占率 .1919 图表图表 47：20 年前三季度成品油运量（万吨）年前三季度成品油运量（万吨）.1919 图表图表 48：20 年前三季度内贸油品收入（亿元）年前三季度内贸油品收入（亿元）.1919 图表图表 49：20 年前三季度内贸油品毛利（亿元）年前三季度内贸油品毛利（亿元）.1919 图表图表 50：20172017-2023H12023H1 内贸油品投资收益（亿

24、元）内贸油品投资收益（亿元）.1919 图表图表 51：LNGLNG 海运产业链海运产业链 .2020 图表图表 52：20 年中国天然气表观消费量量（亿立方米）年中国天然气表观消费量量（亿立方米）.2121 图表图表 53：20 年中国液年中国液化天然气进口量（万吨）化天然气进口量（万吨）.2121 图表图表 54：20 前三季度前三季度 LNGLNG 业务收入（亿元）业务收入（亿元）.2121 图表图表 55：20 前三季度前三季度 LNGLNG 业务毛利（亿元）业务毛利

25、（亿元）.2121 图表图表 56：20 前三季度前三季度 LNGLNG 业务毛利率业务毛利率 .2222 图表图表 57：20172017-2023H1CLNG2023H1CLNG 投资收益（投资收益（亿元）亿元）.2222 图表图表 58：公司公司 LNGLNG 在营船队规模与结构（截至在营船队规模与结构（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）.2222 图表图表 59：公司公司 LNGLNG 待交付船队规模与结构（截至待交付船队规模与结构（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）.2222 图表图表 60：202

26、 年公司盈利测算（亿元）年公司盈利测算（亿元）.2323 图表图表 61：20 年二手油船价格（百万美元）年二手油船价格（百万美元）.2424 图表图表 62：公司船队重置成本（亿元）（公司船队重置成本（亿元）（20242024 年年 1 1 月）月）.2424 图表图表 63：可比公司估值指标比较可比公司估值指标比较 .2525 图表图表 64：公司及招商轮船公司及招商轮船 PBPB 与与 BDTIBDTI 比较（比较（2022.12022.1-2024.22024.2 月度平均）月度平均）.2525 请务必阅读报告末页的重要声明 5

27、 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.全球能源运输龙头，油运船队规模领先全球能源运输龙头，油运船队规模领先 1.1 央企能源运输平台，央企能源运输平台，油运船队类型齐全油运船队类型齐全 中远海运能源运输股份有限公司（以下简称“公司”）是中国远洋海运集团有限中远海运能源运输股份有限公司（以下简称“公司”）是中国远洋海运集团有限公司旗下从事油品、液化天然气等能源运输的专业化公司公司旗下从事油品、液化天然气等能源运输的专业化公司，由原中远集团、中国海运两大集团能源运输板块重组而成，2016 年 6 月 6 日成立于上海。公司控股股东和实际控制人分别为中国海运集团和国务院国资委

28、。图表图表1：公司公司发展历程发展历程 时间时间 重要重要事件事件 1961 年 中国远洋运输公司（中远集团）宣布成立 1978 年 中国远洋运输公司大连分公司（大连远洋）成立 1979 年 上海海运局出资建立上海海兴轮船公司（海兴轮船）1994 年 海兴轮船成功在香港联交所上市，股票代码 1138.HK。1997 年 中国海运总公司（中海集团）成立，全资持有上海海运的全部股份。同年中海集团成为海兴轮船的控股股东，海兴轮船更名为中海发展。2002 年 中海发展在上交所上市，股票代码 600026，是最早一批 A+H 上市公司。2004 年 中国液化天然气运输有限公司（CLNG）成立，由中远集团

29、和招商局集团共同投资，各占 50%股权。2009 年 中海发展全资收购中海 LNG 公司，将 LNG 运输业务纳入业务版图。2016 年 中远集团和中海集团合并成立中远海运集团。同年，中海发展收购大连远洋，剥离干散货业务，重组为中远海能，成为专注于油品运输、LNG 运输的油气海上运输平台。2020 年 公司完成 A 股非公开发行，募集资金 51 亿元，主要用于建造 16 艘油轮。2021 年 公司大力拓展 LNG 第二曲线，完成北极二期 3 艘 ARC7 LNG 船股权收购，签署中石油国事三艘选择船项目，中标中海油气电 3+3 艘 LNG 船项目。2022 年 公司推进实施组织架构优化调整，实

30、现发展动能向“产业链发展”转变，经营理念向“价值驱动”转变，管理模式向“矩阵式管理”转变 资料来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 图表图表2：公司公司股权股权架构架构（截至（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司油轮船队运力规模世界第一，公司油轮船队运力规模世界第一，是全球油轮船队中船型最齐全的航运公司是全球油轮船队中船型最齐全的航运公司。截至 2023 年 9 月 30 日，公司船队（含租入）运力规模 2,274 万载重吨，同比-3.

31、2%。从船队结构来看，以超大型油轮（VLCC）为主，同时覆盖其他全球主流油轮船型。其中，VLCC、苏伊士、阿芙拉、巴拿马和灵便型油轮数量分别为 52、3、9、20 和 43 艘，载重吨占比分别为 70.1%、2.1%、4.4%、6.3%、8.4%。图表图表3：20 年前三季度公司油轮运力规模（万年前三季度公司油轮运力规模（万载重吨）载重吨）图表图表4：公司油轮船队结构（截至公司油轮船队结构（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，国联证券研究所 1.

32、2 内贸与内贸与 LNGLNG 盈利稳定盈利稳定，外贸油运，外贸油运波动较大波动较大 公司公司聚焦油轮运输和聚焦油轮运输和 LNGLNG 运输两大核心主业运输两大核心主业。2023 年前三季度实现营业收入165.35 亿元，同比+33.4%；实现归母净利润 37.14 亿元，同比+480.5%。分业务板块看，2023 年前三季度，外贸原油、内贸原油和 LNG 运输（仅计算 APLNG项目以及中石油国事项目收入）分别实现营业收入 105.59、45.8、13.46 亿元，同比分别+50.8%、+3.7%、+42.8%；占比营业收入比重分别为 63.9%、27.7%、8.1%。图表图表5：2017

33、 年前三季度年前三季度公司公司营营业收入业收入（亿元）（亿元）图表图表6：20 年前三季度年前三季度公司归母公司归母净利（亿元）净利（亿元）资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表7：20 年前三季度年前三季度各业务各业务营业收入营业收入（亿元）（亿元）图表图表8：20232023 年前三季度年前三季度各业务收入占比各业务收入占比 资料来源：公司公告，wind，

34、国联证券研究所 资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，国联证券研究所 公司公司外贸油运业务外贸油运业务毛利率波动毛利率波动较大，是公司利润波动的主要较大，是公司利润波动的主要原因；原因；内贸油运和内贸油运和LNGLNG 业务毛利率较高且业务毛利率较高且相对稳定相对稳定。2023 年前三季度，外贸原油、内贸原油和 LNG 运输（仅计算 APLNG 项目以及中石油国事项目收入）分别实现毛利 25.75、15.13、7.07亿元，同比分别+466.0%、+9.8%、+41.2%；毛利率分别为 24.4%、33.0%、52.5%。2017-2022 年，外贸原油、内贸原油和 LNG 运输业务

35、毛利率平均为 6.4%、27.4%、53.9%。图表图表9：20 年前三季度年前三季度各业务各业务毛利毛利（亿元）（亿元）图表图表10：20 年前三季度公司年前三季度公司各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 2.外贸油运：外贸油运：需求或超预期需求或超预期，利润，利润弹性待现弹性待现 全球原油贸易和运输需求来源于原油生产地区和消费地区的地理分布不平衡全球原油贸易和运输需求来源于原油生产地区和消费地区的地理分布不平衡。根据 BP 数据，中国、欧洲、美国、印度

36、、日本为主要的石油进口国，2022 年分别占全球原油总进口量的 23.9%、23.5%、14.7%、10.9%、6.2%，总计占比 79.2%。而全球石油出口国则主要集中于中东、西非、俄罗斯、美国、加拿大和南美等地区，2022 年请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 分别占全球原油总进口量的 41.8%、11.1%、11%、8.3%、7.7%、7%，总计占比 86.9%。因此，全球原油进出口地区的地理分布不平衡催生了原油海上运输需求，全球主要的原油运输路线有：中东-远东/欧洲/美湾、西非-远东/欧洲/美湾、俄罗斯-远东、美湾-欧洲/远东等。图

37、表图表11：20222022 年年全球主要国家和地区原油进口占比全球主要国家和地区原油进口占比 图表图表12：20222022 年全球主要国家和地区原油出年全球主要国家和地区原油出口占比口占比 资料来源：wind，BP，国联证券研究所 资料来源：wind，OPEC，国联证券研究所 原油贸易模式决定原油贸易模式决定买方买方在原油运输中占主导地位在原油运输中占主导地位。原油运输费用即油运运价通常由买方支付，同时由于原油运输成本在原油整体贸易成本中通常占比较小，除非运价发生大幅提高（即便发生，也只是延后运输需求），因此一般情况下，买方在原油运输中掌握更多话语权。油运运价与油运运价与 OPECOPEC

38、 原油产量原油产量较为较为相关，后者相关，后者或可作为或可作为领先指标领先指标。全球原油海运的直接需求由原油出口（供给）驱动，原油供给则以原油进口（需求）为锚。我们比较T-3 月 OPEC 原油产量与 BDTI 指数，二者走势大体一致，原油产量变动情况或可作为油运运价变动方向的前瞻指标。请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表13：20 年年 OPECOPEC 原油产量与原油产量与 BTDIBTDI 比较复盘比较复盘 资料来源：OPEC，波罗的海交易所，wind，国联证券研究所 2.1 复苏与补库复苏与补库

39、需求需求共振，共振，弹性弹性或超预期或超预期 中国中国原油进口需求持续恢复，原油进口需求持续恢复，有望有望带动带动 VLCCVLCC 景气度上行景气度上行。中国是目前世界上最大的原油进口国之一，中国原油进口情况直接影响 VLCC 需求和运价。比较中国沙特原油进口量与中东湾拉斯坦努拉-中国宁波（CT1）进口原油运价指数，二者走势总体一致。同时，23 年 6 月以来中国主营炼厂产能利用率持续回升，下半年平均产能利用率为 79%，高于 23 上半年的 76%和 22 年同期的 74%。中国经济的持续复苏将成为带动 VLCC 需求和运价提升的重要动力。图表图表14：20192019-2323年年中国沙

40、特原油进口量与中国沙特原油进口量与CT1CT1进口原进口原油运价指数比较油运价指数比较 图表图表15：20212021-2323 年年中国成品油炼中国成品油炼油厂产能利用率油厂产能利用率 资料来源：海关总署，wind，国联证券研究所 资料来源：wind，隆众资讯，国联证券研究所 OECDOECD 石油库存历史地位，补库周期或开启石油库存历史地位，补库周期或开启，预计进一步支撑，预计进一步支撑油运油运需求需求。截至 23年 10 月，OECD 石油库存约为 39.78 亿桶，相比于 20 年 7 月最高值（47.84 亿桶）-17%，处于历史低位。此外，美国为降低通胀压力，持续释放石油战略储备，

41、截至 23请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 年 12 月已下降至 3.5 亿桶，处于自 1990 年以来最低水平。中长期来看，全球原油的低库存局面或将驱动补库需求，从而支撑油运需求。图表图表16：20192019-2323 年年 OECDOECD 石油库存（石油库存（百百万桶）万桶）图表图表17：20192019-2323 年年美国石油库存（美国石油库存（百百万桶）万桶）资料来源：EIA，wind，国联证券研究所 资料来源：EIA，wind，国联证券研究所 全球全球原油供需格局变化原油供需格局变化，预计提高预计提高吨海里需求吨海里需求。

42、根据公司 23 年三季度业绩说明会引用国际能源署的数据，2023-28 年，预计全球石油需求将增加 3.4 百万桶/天，其中亚太地区将成为未来石油需求增长的主要动力来源（+3.5 百万桶/天）。与此同时,预计全球石油供给将增加 4.4 百万桶/天，其中供给增量更多来自美洲和拉美等大西洋地区。地理区域上的错配将为全球油运市场带来更多的吨海里需求。图表图表18：20 年全球石油需求（百万桶年全球石油需求（百万桶/天）天）图表图表19：20 年全球石油供给年全球石油供给（百万桶（百万桶/天）天）资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料

43、，IEA，国联证券研究所 资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，IEA，国联证券研究所 2.2 油运油运供给供给约束较大约束较大，新增运力低速增长，新增运力低速增长 新船价格持续上行，船东造船意愿降低新船价格持续上行，船东造船意愿降低。根据 Fearnleys 新船价格，2024 年 2月第二周，VLCC 新船价格为 1.25 亿美元，同比 23 年、17 年同期分别+3.3%、+54.3%；请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 苏伊士、阿芙拉新船价格同比 23 年、17 年同期分别+3.1%、+5.5%，+57.5%、+53.4

44、%，新船造价处于历史高位，船东投资回报率承压，预计下单将更加谨慎。2017-2023 年，油船订单占全球新造船订单比重由 15.2%降低到 12%；其中，22 年占比仅为 3.3%。图表图表20：20172017-2424 年年 FearnleysFearnleys 新船价格新船价格（百万美元）（百万美元）图表图表21：20172017-2323 年油船订单占全球新造船订单比重年油船订单占全球新造船订单比重 资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 VLCCVLCC 在手订单运力占比仅在手订单运力占比仅 2 2%且预计维持较低比例且预计维持较低比例。根据公司三季度

45、业绩推介材料中引用的 Clarksons 数据，VLCC 在手订单占船队运力总运力比重仅为 2%，低于其他大部分原油船型。2017-2023 年，全球油船新订单由 157 艘增加到 246 艘，但是单艘载重吨反而由 16.9 万吨降低到 11.1 万吨，从侧面说明 VLCC 等大型油轮新接订单占比逐步降低。图表图表22：各类原油各类原油船船船型在手订单占船队比重船型在手订单占船队比重 图表图表23：20172017-2323 年年全球全球油船新接订单油船新接订单情况情况 资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，Clarksons，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 VL

46、CVLCC C 老旧船舶占比高叠加老旧船舶占比高叠加环保政策环保政策生效预计生效预计加速加速船舶船舶拆解，降低原油运力有效拆解，降低原油运力有效供给供给。根据公司三季度业绩说明会材料中引用的 Clarksons 数据，VLCC、苏伊士、阿芙拉船型 15 年以上船舶占比分别为 27.8%、29.4%、45.1%。因此，部分老旧船舶面请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 临拆解出清的可能，或降低实际有效运力。同时根据 Clarksons 研究，IMO 于 2018 年提出了降低航运业碳排放的 2030、2050 年目标，并于 2020 年 11

47、 月通过相关减排措施。环保政策的日渐趋严，一方面使得老旧船舶被迫降速以满足环保要求，另一方面加速淘汰高耗能的老旧船舶，从而进一步降低有效供给。Clarksons 预计 2024 年，全球原油船队运力增长仅为 0.6%。图表图表24：现有船队现有船队船龄船龄结构（按艘数）结构（按艘数）图表图表25：IMOIMO 减排减排措施措施时间线时间线 资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，Clarksons，国联证券研究所 资料来源：克拉克森研究微信公众号，国联证券研究所 2.3 VLCCVLCC 运价弹性运价弹性大大，业绩增量空间可期，业绩增量空间可期 外贸油运外贸油运业绩业绩逐步回升，原油运

48、输贡献大逐步回升，原油运输贡献大。2023 年前三季度，公司外贸油运营业收入 105.59 亿元，同比+97.57%；其中原油运输贡献收入 70.56 亿元，同比+45.94%。实现毛利 34.88 亿元，其中原油运输毛利为 20.24 亿元，实现扭亏为盈。截至 2023年 9 月 30 日，公司外贸原油运输船队（自有+租入）总计 67 艘，合计 1,739 万载重吨；其中 VCLL 52 艘，载重吨 1,595 万吨，占船队载重吨 92%。公司外贸原油运量和周转量分别为 5,427.6 万吨、3,482.9 亿吨公里，同比分别-2.7%、-9.4%。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报

49、告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表26：20172017-2323 年前三季度外贸油运业务收入（亿年前三季度外贸油运业务收入（亿元）元）图表图表27：20172017-2323 年前三季度外贸油运业务毛利（亿年前三季度外贸油运业务毛利（亿元）元）资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 图表图表28：公司外贸原油船队公司外贸原油船队（截至（截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日）日）图表图表29：20232023 年前三季度公司外贸原油船队结构（按年前三季度公司外贸原油船队结构（按载重吨口径）载重吨口径

50、）资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，国联证券研究所 资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，国联证券研究所 图表图表30：20172017-2323 年前三季度外贸年前三季度外贸原油运量（万吨）原油运量（万吨）图表图表31：20172017-2323 年前三季度外贸原油周转量（亿吨海年前三季度外贸原油周转量（亿吨海里）里）资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 外贸油运业务是公司盈利弹性所外贸油运业务是公司盈利弹性所在在，且，且盈利相对运价

51、的弹性盈利相对运价的弹性更高更高，但但滞后运滞后运价约价约半个季度半个季度。2023 年前三季度，公司外贸油运业务毛利 25.75 亿元，同比+466%。在外贸油运业务毛利为正的年份，其毛利占比平均为 40%。目前，油运运价常用指标为 TCE（等效期租水平），计算公式为 TCE=（程租总运费-（燃油费+港口费+其他航次费用）/实际航次天数。比较中国主要的原油进口航线 CT1（中东湾拉斯坦努拉-中国宁波）TCE 和公司外贸原油业务毛利，可以发现：1）二者趋势大体一致，相关性较高，但毛利变动滞后 TCE 大概半个季度。主要原因在于油运业务收入和毛利的确认时点为航次完成时间，而 CT1-TCE 为订

52、舱时间。以 CT1 航线为例，单程运距约为 5,700 海里，若以 12 节航速行驶，则需要 20 天左右；若考虑装卸时间，一个来回航程，大约需要 1.5-2 个月（半个季度）。2）外贸原油业务毛利的正向环比变动幅度总体大于 TCE 的变动幅度，即盈利相对运价的弹性更高。图表图表32：20172017-2323 年前三季度外贸油运毛利（亿元）年前三季度外贸油运毛利（亿元）图表图表33：20172017-2323 年前三季度外贸油运毛利占比年前三季度外贸油运毛利占比 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 15 公

53、司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表34：20192019-2 2023023 年公司年公司外贸原油外贸原油&期租业务毛利与期租业务毛利与 CT1CT1-TCETCE 比较比较 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 在供给确定在供给确定性性约束的情况下，公司有望享受国际油运市场约束的情况下，公司有望享受国际油运市场潜在潜在需求上行需求上行所致所致的的高运价高运价带来带来的盈利弹性的盈利弹性。VLCC 作为公司外贸油运船队的核心，我们测算，2023 年公司 VLCC 船队的现金保本点和盈亏平衡点均高于平均 CT1-TCE 水平，在中长期 TCE 预计维持震荡上行

54、的情况下，公司 VLCC 的盈利弹性充足。油运成本包括 1）固定成本，主要是船舶折旧、船舶租费；2）可变成本，分为运营成本，主要有船员成本、保险费和润物料等和航次成本，主要有燃料费和港口费。以公司 23 半年报为例，油品运输业务成本占比前 5 项的费用为燃料费、折旧费、船员费、船舶租赁和港口费。图表图表35：油品运输业务油品运输业务基本成本构成基本成本构成 图表图表36：23H123H1 公司油品运输业务成本构成公司油品运输业务成本构成 资料来源：国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 由此，我们尝试测算公司 VLCC 的盈亏平衡点和现金保本点对应的 TCE 水平：请务必阅读报告末

55、页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 假设一艘 VLCC 造价为 9,500 万美元1，船舶折旧为 25 年，残值率 5%，年运营时间 330 天，则折旧成本约为 1.1 万美元/天；假设债务融资比例为 50%，融资利率为 4%，则利息费用约为 0.6 万美元/天；运营成本包括人工成本、润物费、保险费等，根据中远海能成本结构，运营成本与折旧成本比例大致为 1:1.1。根据该比例计算，运营成本约为 1.3 万美元/天；综上，根据我们测算，公司 VLCC 的盈亏平衡点（折旧+利息+运营成本）和现金保本点（利息+运营成本）对应的 TCE 分别为 3 和 1.9

56、万美元/天。2023 年前三季度，CT1（中东湾拉斯坦努拉-中国宁波）和 CT2（西非马隆格/杰诺中国宁波）的 TCE 平均值分别为 37,973、40,864 美元/天，全年平均为 38,882、41,652 美元/天，高于公司现金保本点和盈亏平衡点。图表图表37：20232023 年年 CT1&CT2CT1&CT2 与公司与公司 VLCCVLCC 盈亏平衡点和现金保本点盈亏平衡点和现金保本点 资料来源：wind，国联证券研究所 根据公司测算，VLCC-TCE 每增加 1 万美元/天，公司投入即期市场的 VLCC 船队（自有+租入）将增加年收益 10.6 亿元。图表图表38：公司外贸原油运输

57、经营公司外贸原油运输经营弹性（弹性（亿亿元）元）图表图表39：公司外贸成品油运输经营公司外贸成品油运输经营弹性（弹性（亿亿元）元）船型船型 艘数艘数 每每 1 1万美元万美元/天天TCETCE变变动动边际收益边际收益 VLCC 52 10.6 阿芙拉 6 1.24 巴拿马 1 0.19 灵便型 5 0.9 合计合计 6464 12.912.9 船型船型 艘数艘数 每每 1 1万美元万美元/天天TCETCE变变动动边际收益边际收益 LR2 8 1.3 LR1 13 3.2 灵便型 9 1.3 合计合计 3030 5.8 5.8 资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，国联证券研究所 资料

58、来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，国联证券研究所 1 公司 VLCC 平均船龄 10 年，2013-2014 年 VLCC 新船平均造价 9500 万美元 请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.内贸油运：龙头地位稳固内贸油运：龙头地位稳固，收益贡献稳，收益贡献稳定定 公司在内贸原油运输国内市场市占率一直在 60%以上，龙头地位稳固。公司形成完善的原油+成品油运输业务布局，坚持巩固扩大与重要客户的合作基础，COA（包运合同）货源比例维持 90%以上。同时，内贸油运运价水平相对外贸市场波动较小，因此稳定的运量和运价使得公司内贸油运

59、的经营业绩保持稳健。3.1 内贸油运内贸油运运价稳定，运价稳定，相关相关需求总体增长需求总体增长 内贸油运运价水平相对外贸市场波动较小内贸油运运价水平相对外贸市场波动较小，主要原因在于，一方面，内贸市场并未完全放开，运力进入审批严格；另一方面，船东和货主大多倾向于签署 COA（包运租船合同）或成立合资公司的方式。2010-2023 年，国内沿海原油、成品油运价指数，总体稳定在 1400-1600、1350-1550 区间。图表图表40：20 年中国沿海原油年中国沿海原油/成品油运价指数成品油运价指数 资料来源：wind，国联证券研究所 在内贸油运市场竞争格局稳定、

60、运价总体平稳在内贸油运市场竞争格局稳定、运价总体平稳情况下，运量情况下，运量成为成为研究研究核心变量核心变量。一方面，一方面，中国原油中国原油产量维持低速增长，原油产量维持低速增长，原油进口量持续增长进口量持续增长，支撑进口原油二次，支撑进口原油二次中转运输量中转运输量。2023 年，中国原油产量 20,891 万吨，同比+2.1%，近 10 年平均增速仅为 0.1%；而中国原油进口量 56,430 万吨，同比+11%，近 10 年平均增速在 7%以上。另一方面，国内成品油表观消费量和产量总体保持增长态势，支撑沿海成品油另一方面，国内成品油表观消费量和产量总体保持增长态势，支撑沿海成品油运输量

61、运输量。2023 年，国内成品油表观消费量和产量分别为 38,741.4、42,835.8 万吨，同比分别+16.4%、+17.0%。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表41：20 年年中国中国天然原油产天然原油产量量（万吨）（万吨）图表图表42：20 年中国原油进口量（万吨）年中国原油进口量（万吨）资料来源：海关总署，wind，国联证券研究所 资料来源：国家统计局，wind，国联证券研究所 图表图表43：20 年年中国成品油表观消费量中国成

62、品油表观消费量（万吨）（万吨）图表图表44：20 年年中国成品油中国成品油产产量量（万吨）（万吨）资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 3.2 内贸油品布局完善，经营业绩内贸油品布局完善，经营业绩保持保持稳定稳定 原油原油运量总体增长，运量总体增长，国内国内龙头地位凸显龙头地位凸显。2023 年前三季度，公司内贸原油运量4,573.24 万吨，同比+9.95%。2018-2022 年，内贸原油运量 CAGR 为 3%，总体稳定增长。同期，公司在内贸原油运输市场市占率一直在 60%以上，龙头地位稳固。收购大连海运，收购大连海运，形成

63、完善内贸油品形成完善内贸油品运输运输业务布局业务布局。2018 年 3 月，公司以 3.97 亿元完成收购中石油大连海运 51%的股权，极大提高内贸成品油运输服务能力。2018 年，公司完成内贸成品油运量 1,670.17 万吨，同比+413.38%。2023 年前三季度内贸成品油运量 2,150.18 万吨，同比+3.25%。稳定稳定运运量和运价贡献稳定的经营量和运价贡献稳定的经营业绩业绩。2023 年前三季度，公司内贸油运业务收入45.8亿元，同比+3.7%；其中，原油运输、成品油运输和船舶租赁收入分别为25.22、19.67、0.92 亿元。同时，实现毛利 11.17 亿元，同比+12.

64、2%。2019-2022 年，公司请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 内贸油品业务毛利均维持在 12 亿元以上；公司通过联营及合营企业从事内贸油运业务，同期贡献投资收益归母净利均在 2 亿元以上。图表图表45：20 年前三季度内贸原油运量（万吨）年前三季度内贸原油运量（万吨）图表图表46：20 年公司内贸原油运输市占率年公司内贸原油运输市占率 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：交通运输部，公司公告，国联证券研究所 图表图表47：20 年前

65、三季度成品油运量（万吨）年前三季度成品油运量（万吨）图表图表48：20 年前三季度内贸油品收入（亿元）年前三季度内贸油品收入（亿元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 图表图表49：20 年年前三季度内贸油品毛利前三季度内贸油品毛利（亿元）（亿元）图表图表50：2012017 7-20232023H1H1 内贸油品内贸油品投资收益投资收益（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公

66、司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.LNGLNG 海运：长期合作稳业绩海运：长期合作稳业绩，规模规模扩张提扩张提收益收益 公司从事 LNG 运输业务的平台全资子公司上海中远海运液化天然气投资有限公司（简称“上海 LNG”）和中国液化天然气运输（控股）有限公司（简称“CLNG”，与招商轮船各占 50%股份），是国内目前仅有的 2 家大型 LNG 海上运输公司。4.1 天然气需求天然气需求提升，提升，LNGLNG 量进口稳量进口稳增增 LNGLNG 海运通过将天然气液化的方式实现运输，位于天然气海运通过将天然气液化的方式实现运输，位于天然气产业链产业链的的中游中游。天然气作为一种清洁

67、高效的能源，在全球能源格局中的地位越来越高。从产业链角度来看，LNG 海上运输处于产业链中游，上游包括气体处理、液化和存储等环节，下游则包含存储、再气化等环节。图表图表51：LNGLNG 海运海运产业链产业链 资料来源：国联证券研究所整理 中国中国液化天然气液化天然气进口量进口量总体总体增长，保障公司增长，保障公司 LNGLNG 业务需求业务需求。2023 年，我国天然气表观消费量 3,900.35 亿立方米，同比+7.2%。；中国液化天然气进口量 7,131.7 万吨，同比+12.4%。2013-2023 年 LNG 进口量 10 年复合增长率为 14.7%。请务必阅读报告末页的重要声明 2

68、1 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表52：20 年年中国中国天然气天然气表观消费量表观消费量量量（亿立（亿立方米方米）图表图表53：20 年年中国中国液化天然气进口液化天然气进口量量（万吨）（万吨）资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：海关总署，wind，国联证券研究所 4.2 长期合作长期合作盈利盈利稳稳，规模，规模扩张扩张增增收益收益 公司公司 LNGLNG 海运业务均海运业务均与特定与特定 LNGLNG 项目绑定项目绑定，与项目方签署长期期租合同与项目方签署长期期租合同，取得取得稳定的船舶

69、租金和投资收益稳定的船舶租金和投资收益。目前，公司 LNG 业务合作的货主均为中石化、中石油等国内大型石化央企以及埃克森美孚、澳大利亚太平洋公司等国际石化巨头，双方长期合作，LNG 运输业务收益稳定。2023 年前三季度，公司 LNG 板块实现营业收入、毛利分别为 13.46、7.02 亿元，同比分别+42.8%、+41.2%。2023 年前三季度 LNG 业务毛利率为 52.2%，2017-22 年平均为 53.9%，保持较高水平且相对稳定。2023 上半年CLNG 贡献投资收益 2.24 亿元；2020-2022 年，每年贡献投资收益平均为 4.6 亿元。图表图表54：20172017-2

70、0232023 前三季度前三季度 LNGLNG 业务收入（亿元）业务收入（亿元）图表图表55：20 前三季度前三季度 LNGLNG 业务业务毛利毛利（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表56：20 前三季度前三季度 LNGLNG 业务毛利率业务毛利率 图表图表57：20H1CH1CLNGLNG 投资收益投资收益（亿元）亿元）资料来源：公司

71、公告，wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 LNGLNG 船队陆续投入运营，收益随船队稳步增长船队陆续投入运营，收益随船队稳步增长。截至 2023 年 9 月 30 日，公司（上海 LNG+CLNG）在营 LNG 船舶合计 42 艘、总计舱容 702 万立方米，其中 20 艘为全资子公司上海 LNG 运营、总计舱容 347 万立方米。还有 31 艘 LNG 船舶订单（舱容509 万立方米）在建或待建，大部分（28 艘）预计将于 2026 年底前交付运营，其中19 艘（舱容 330 万立方米）为上海 LNG 公司持有。图表图表58：公司公司 LNGLNG 在营船

72、队规模与结构（截至在营船队规模与结构（截至 20232023 年年9 9 月月 3030 日）日）图表图表59：公司公司 LNGLNG 待待交付交付船队规模与结构（截至船队规模与结构（截至 20232023年年 9 9 月月 3030 日）日）资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，国联证券研究所 资料来源：公司 2023 年三季度业绩推介材料，国联证券研究所 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 1）公司外贸油运业务主要受油运市场运价影响。我们认为未来全球油运市场在供给确定性约束的情况，需求或超预期，从而为运价提供充足向上的弹性空间，我们假设

73、 2023/24/25 年 CT1-TCE 分别为 38,882（实际值）、53,000、55,000 美元/天；同时，公司的外贸原油船队结构不发生重大变化。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我们预计 2023-2025 年外贸油运业务收入分别为 149.92、178.07、202.64 亿元，同比分别+31.6%、+18.8%、+13.8%；毛利分别为 45.98、63.61、71.56 亿元，同比分别+207.1%、+38.4%、+12.5%。2）公司内贸油运为国内市场的龙头，运输需求增长稳定，同时内贸油运市场运价整体波动较小。因此

74、，我们假设未来几年公司内贸业务收入和盈利保持稳定。我们预计 2023-2025 年内贸油运业务收入分别为 59.36、60.46、60.46 亿元，同比分别+0.4%、+1.9%、+0%；毛利分别为 15.17、15.52、15.52 亿元，同比分别+16%、+2.3%、+0%；投资收益为 2.4、2.4、2.4 亿元。3）公司 LNG 运输业务均绑定长期合同，业绩随着船队规模扩张而提升。我们假设 2023-2026 年公司 LNG 船队（上海 LNG+CLNG）规模分别为 42、48、60、70 艘，主营业务毛利率维持 50%，且投资收益保持稳定。我们预计 2023-2025 年 LNG 业

75、务收入分别为 16、20.8、25.6 亿元，同比分别+21.3%、+30%、+23.1%；毛利分别为 8、10.4、12.8 亿元，同比分别+22%、+30%、+23.1%；投资收益为 4.62、4.62、5.88 亿元；归母净利 7.98、9.12、11.40 亿元。综上，我们预计公司 2023-2025 年主营业务收入分别 225.9、259.9、289.3 亿元，同比分别+21.1%、+15.1%、+11.3%，3 年 CAGR 为 15.7%；毛利分别为 69.4、89.8、100.2 亿元，同比分别+100.6%、+29.4%、+11.5%，3 年 CAGR 为 42.5%。图表图

76、表60：20 年公司年公司盈利盈利测算（亿元）测算（亿元）合计合计 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营业务收入主营业务收入 127.127.0 0 186.6 186.6 225.9 225.9 259.9 259.9 289.3 289.3 yoyyoy -22.5%46.9%21.1%15.1%11.3%毛利毛利 9.39.3 34.634.6 69.469.4 89.889.8 100.2100.2 yoyyoy -80.5%272.7%100.6%29.4%11.5%外贸油运外贸油运

77、收入收入 57.68 113.95 149.92 178.07 202.64 yoyyoy -39.8%97.6%31.6%18.8%13.8%毛利毛利 -12.12 14.97 45.98 63.61 71.56 yoyyoy -147.1%223.5%207.1%38.4%12.5%内贸油运内贸油运 收入收入 56.89 59.14 59.36 60.46 60.46 yoyyoy 5.0%4.0%0.4%1.9%0.0%毛利毛利 14.79 13.08 15.17 15.52 15.52 yoyyoy -0.9%-11.6%16.0%2.3%0.0%投资收益投资收益 2.40 2.40

78、2.40 LNGLNG 运输运输 收入收入 12.31 13.19 16 20.8 25.6 yoyyoy -2.8%7.1%21.3%30.0%23.1%请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 毛利毛利 6.51 6.56 8.00 10.40 12.80 yoyyoy -1.8%0.8%22.0%30.0%23.1%投资收益投资收益 4.62 4.62 5.88 归母净利归母净利 7.98 9.12 11.40 资料来源：iFinD，国联证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 现有估值水平与重置成本接近，安全边际现有估值水平与重

79、置成本接近，安全边际或或较为充分较为充分。2019-23 年，二手油船价格总体持续走高，一方面反映油运行业的积极前景，另一方面提高公司船队的资产价格和重置成本（公司船队按照二手船舶价格变现）。我们测算，公司油运船队和 LNG船队（按照权益法核算）重置成本为 665.3 亿元，接近公司当前的市值水平。（2024年 3 月 8 日收盘，公司总市值为 697 亿元）。图表图表61：20 年二手油船价格（百万美元）年二手油船价格（百万美元）图表图表62：公司公司船队重置成本（亿元）（船队重置成本（亿元）（20242024 年年 1 1 月）月）船型船型 自有船舶数量自有船

80、舶数量（艘）（艘）二手船预估市值二手船预估市值（亿元）（亿元）VLCC 原油船队 46 251.7 中小型原油船队 53 137.4 成品油船队 49 138.3 LNG 船队-130 合计 665.3 资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：Clarksons，国联证券研究所 我们预计 2023-25 年公司归母净利为 36.4、60.4、69.1 亿元，同比+149.9%、+65.8%、+14.4%，3 年 CAGR 为 68%；EPS 为 0.76、1.27、1.45 元/股；对应 PE 为 19.3、11.6、10.2 倍；BPS 为 7.1、7.9、8.9 元/股，对应 PB

81、为 2.1、1.9、1.7 倍。由于公司所处航运行业周期性较为明显，使用绝对估值法较难准确预测长期 DCF，故我们采用 PB 估值方法对公司进行估值。对比公司与招商轮船 PB 以及原油运输指数 BDTI 历史走势，基于未来全球油运市场供需变化趋势与 VLCC 运价水平，给予公司 2024 年 2.5 倍 PB,对应目标价为 19.75 元,首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表63：可比公司估值指标比较可比公司估值指标比较 证券简称证券简称 股票代码股票代码 股价股价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）

82、PB（X）BPS（元（元/股股）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 招商轮船 601872.SH 7.51 611.60 1.9 1.6 1.4 4.1 4.6 5.3 招商南油 601975.SH 3.04 145.98 2.0 1.6 1.3 1.5 1.9 2.3 中远海控 601919.SH 10.68 1614.30 0.9 0.9 0.8 12.6 12.2 12.7 中远海特 600428.SH 5.5 118.07 1.1 1.0 0.9 5.0 5.3 5.8 中谷物流 203565.SH 7.89 165.69 1.8 1.8 1.7 4

83、.4 4.4 4.6 平均值平均值 531.13531.13 1.51.5 1.41.4 1.21.2 5.55.5 5.75.7 6.26.2 中远海能 600026.SH 14.71 601.47 2.1 1.9 1.7 7.1 7.9 8.9 资料来源：iFinD，国联证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 11 日收盘价，公司 PB、BPS 为国联证券研究所预测，可比公司 PB、BPS 为 wind 一致预期 图表图表64：公司及公司及招商轮船招商轮船 PBPB 与与 BDTIBDTI 比较比较（2022.12022.1-2024.22024.2 月度平均）月度平均）资料来源：w

84、ind，iFinD，波罗的海航运交易所，国联证券研究所 6.风险提示风险提示 全球经济复苏不及预期。全球经济复苏的疲弱可能导致原油需求降低，进而影响全球油运市场景气度，从而对公司外贸油运业务造成影响。中国原油进口需求不及预期。中国作为世界主要的原油进口国，需求不及预期将影响原油进口量，从而对公司的油运业务造成影响。燃油价格上涨超预期。燃油费在公司主营业务成本中占比较高，若燃油价格超预期上涨将会降低公司运输业务毛利率。油运运价大幅波动风险。运价是决定公司盈利弹性的核心因素，公司外贸油运业务受即期运价影响明显，运价大幅波动可能导致公司业绩波动较大。请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报

85、告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202121 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 3525 4240 2259 2599 2893 营业收入营业收入 1269912699 1865818658 2258822588 2599225992 2893028930 应收账款+票据 1119 2177 2140 2462

86、2740 营业成本 11770 15196 15644 17009 18911 预付账款 364 356 507 583 649 营业税金及附加 55 73 87 100 111 存货 1013 1278 1273 1384 1539 营业费用 50 57 79 91 101 其他 465 331 652 751 836 管理费用 905 948 1292 1487 1655 流动资产合计流动资产合计 64866486 83838383 68306830 77797779 86578657 财务费用 811 908 1164 1034 987 长期股权投资 6872 9770 11850 13

87、930 16204 资产减值损失-4958-3-300-10-10 固定资产 43070 46587 45119 45140 46652 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1083 1370 2780 4590 4933 投资净收益 988 1063 1081 1081 1275 无形资产 43 53 46 43 39 其他 380 221 201 201 201 其他非流动资产 1834 2088 2043 2040 2040 营业利润营业利润 -44824482 27582758 53055305 75457545 86318631 非流动资产合计非流动资产合计 529035

88、2903 5986759867 6183861838 6574365743 6986969869 营业外净收益-35-9-12-762-12 资产总计资产总计 5938959389 6825068250 6866868668 7352273522 7852578525 利润总额利润总额 -45174517 27492749 45434543 75337533 86198619 短期借款 5300 5416 4849 8423 11393 所得税 140 964 627 1039 1189 应付账款+票据 1781 1939 2176 2366 2631 净利润净利润 -46574657 178

89、51785 39163916 64936493 74307430 其他 6257 3236 5731 6256 6956 少数股东损益 318 327 275 456 521 流动负债合计流动负债合计 1333813338 1059110591 1275712757 1704517045 2098020980 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 -49754975 14571457 36423642 60386038 69086908 长期带息负债 13997 21833 17444 13629 9685 长期应付款 911 945 945 945 945 财务比率财务比率 其他 1221

90、1311 1311 1311 1311 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 1612916129 2408924089 1970019700 1588515885 119411941 1 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2946729467 3468034680 3245632456 3293032930 3292132921 营业收入-22.50%46.93%21.06%15.07%11.30%少数股东权益 1331 2000 2275 2730 3251 EBIT-193.67%198.64

91、%56.09%50.09%12.13%股本 4763 4771 4771 4771 4771 EBITDA-112.57%839.00%32.65%34.65%10.50%资本公积 11925 11981 11981 11981 11981 归属于母公司净利润-309.71%129.29%149.88%65.81%14.42%留存收益 11904 14819 17186 21111 25601 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2992229922 3357033570 3621236212 4059240592 4560445604 毛利率 7.32%18.56%30.74%34.

92、56%34.63%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5938959389 6825068250 6866868668 7352273522 7852578525 净利率-36.67%9.57%17.34%24.98%25.68%ROE-17.40%4.62%10.73%15.95%16.31%现金流量表现金流量表 ROIC-7.03%5.02%9.73%12.68%13.27%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润-4657 1785 3916 6493 7430 资产负债率 4

93、9.62%50.81%47.27%44.79%41.92%折旧摊销 2832 2811 2871 2985 3158 流动比率 0.5 0.8 0.5 0.5 0.4 财务费用 811 908 1164 1034 987 速动比率 0.4 0.6 0.4 0.3 0.3 存货减少（增加为“-”）-154-265 5-111-155 营运能力营运能力 营运资金变动 479-831 2303 106 381 应收账款周转率 11.4 8.6 10.6 10.6 10.6 其它 4084-196-248-827-950 存货周转率 11.6 11.9 12.3 12.3 12.3 经营活动现金流经营

94、活动现金流 33953395 42114211 1001210012 96809680 1085110851 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 资本支出-3254-4326-2810-4810-5010 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-529-1730-1000-1000-1000 每股收益-1.0 0.3 0.8 1.3 1.4 其他 1140 865-789-142-169 每股经营现金流 0.7 0.9 2.1 2.0 2.3 投资活动现金流投资活动现金流 -2642642 2 -51915191 -45994599 -59525952 -61796179 每股

95、净资产 6.0 6.6 7.1 7.9 8.9 债权融资-2978 7952-4956-241-974 估值比率估值比率 股权融资 0 8 0 0 0 市盈率-14.1 48.2 19.3 11.6 10.2 其他 894-6443-2439-3147-3405 市净率 2.5 2.2 2.1 1.9 1.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 -20842084 15181518 -73957395 -33883388 -43784378 EV/EBITDA-52.6 13.0 11.0 8.2 7.4 现金净增加额现金净增加额 -13471347 716716 -19811981 340340

96、294294 EV/EBIT-12.4 23.0 16.5 11.0 9.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 11 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说

97、明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表

98、指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声一般声明明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密

99、的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报

100、告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公

101、司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：