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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 航运港口航运港口 全球能源运输龙头，油运景全球能源运输龙头，油运景气周期持续上行气周期持续上行（更新）（更新）核心观点核心观点 1）公司油轮船队运力规模世界第一，VLCC 运力占比 70.1%，公司业绩弹性较大，假设每个船型油轮 TCE 每上涨 1 万美元/天，则公司整体净利润增厚约 15.5 亿元。公司在建 LNG 船舶 31

2、 艘，预计交付后内贸和 LNG 将带来 18 亿元稳定收益。2）全球石油消费 2024 年预计增速约 1%，美国原油库存（包括战略石油储备）降至 1985 年以来最低水平。同时，全球原油出口中心西移，目前 OPEC+持续减产情况下，预计美国、巴西和圭亚那将贡献未来约 88%的原油产量增长，带来中长期运距拉长。假设远东地区每增加 100 万桶/天进口需求，相较于从中东进口，从美湾进口需要增量的 VLCC 约 20 艘。3）VLCC 未来两年运力交付趋近于 0，当前全球 VLCC 订单运力占比仅 2.7%，船龄 20 岁以上运力占比约 14%，中长期运力持续受限。摘要摘要 油轮运力规模世界第一，内

3、贸和油轮运力规模世界第一，内贸和 LNG 业务稳定收益业务稳定收益 公司油轮船队运力规模世界第一，公司油轮船队运力规模世界第一，VLCC 运力占比运力占比 70.1%。公司自有及租入油轮共 155 艘（自有 148 艘），合计 2,274 万载重吨；其中外贸 VLCC 共 52 艘，合计 1,595 万载重吨；内贸油轮共 57艘，合计 301 万载重吨。2022 年内贸和 LNG 业务贡献收益约 15亿元。公司在建公司在建 LNG 船舶船舶 31 艘，合计艘，合计 539 万立方米，后续陆续万立方米，后续陆续交付交付投入运营投入运营后后，我们推算公司内贸和我们推算公司内贸和 LNG 业务贡献收

4、益将达业务贡献收益将达约约 18 亿元亿元。全球石油消费需求保持增长，库存处于历史低位全球石油消费需求保持增长，库存处于历史低位 全球石油消费全球石油消费 2024 年预计增速年预计增速 1%，预计到，预计到 2028 年约年约 75%的石的石油消费增长将来自亚洲；同时中国已成为全球最大的炼油产能国油消费增长将来自亚洲；同时中国已成为全球最大的炼油产能国家，预计到家，预计到 2028 年原油进口量将相较于年原油进口量将相较于 2022 年增长约年增长约 300 万桶万桶/日。日。IEA 预计到 2028 年全球炼油产能将净增长 450 万桶/日，其中中国、印度分别贡献了 150、100 万桶/

5、日的产能增长。此外，美国原油库存（包括战略石油储备）降至美国原油库存（包括战略石油储备）降至 1985 年以来最低水平年以来最低水平；欧洲原油进口量创下近欧洲原油进口量创下近 4 年以来新高；年以来新高；2023 年年 7 月以来中国原油月以来中国原油库存降低库存降低 4800 万桶。万桶。首次评级首次评级 买入买入 韩军韩军 SAC 编号:S01 SFC 编号:BRP908 李琛李琛 SAC 编号:S05 发布日期：2023 年 11 月 16 日 当前股价：8.16 港元 目标价格：13.17 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相

6、对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 2.77/7.22-2.74/5.90 19.12/18.54 12 月最高/最低价（港元）9.32/5.76 总股本（万股）477,077.64 流通 H 股（万股）129,600.00 总市值（亿港元）622.72 流通市值（亿港元）105.75 近 3 月日均成交量（万）791.85 主要股东 中国海运集团有限公司 32.22%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -13%7%27%47%2022/11/142022/12/142023/1/142023/2/142023/3/142023/4/142023/5/1420

7、23/6/142023/7/142023/8/142023/9/142023/10/14中远海能恒生指数中远海能中远海能(1138.HK)(1138.HK)港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。全球原油出口中心西移，区域错配带来全球原油出口中心西移，区域错配带来 VLCC 更长运距更长运距 目前目前 OPEC+持续减产情况下，预计到持续减产情况下，预计到 2028 年美国、巴西和圭亚那将贡献未来约年美国、巴西和圭亚那将贡献未来约 88%的原油产量增长。的原油产量增长。截至 2023 年 9 月美国、巴西原油产量均创下历史新高。IEA 预计到 2028 年，非

8、OPEC+国家原油净供应量将增加510 万桶/日，其中美国将贡献 260 万桶/天增量。中长期来看，美国、巴西等原油盈余将在满足亚洲需求方面发中长期来看，美国、巴西等原油盈余将在满足亚洲需求方面发挥关键作用，带来中长期原油海运平均运距持续拉长。挥关键作用，带来中长期原油海运平均运距持续拉长。假设远东地区每增加假设远东地区每增加 100 万桶万桶/天进口需求，相较于从中天进口需求，相较于从中东进口，从美湾进口需要增量的东进口，从美湾进口需要增量的 VLCC 约约 20 艘。艘。VLCC 未来两年运力交付趋近于未来两年运力交付趋近于 0，中长期运力增长有限，中长期运力增长有限 2023 年下半年起

9、全球年下半年起全球 VLCC 运力交付基本完毕，当前全球运力交付基本完毕，当前全球 VLCC 订单运力占比仅订单运力占比仅 2.7%，预计，预计 2024-2025年年仅有仅有 2 艘运力交付；而艘运力交付；而 VLCC 船队平均年龄持续增长，当前船龄船队平均年龄持续增长，当前船龄 20 岁以上的运力占比约岁以上的运力占比约 14%，中长期运力，中长期运力持续受限。同时，持续受限。同时，IMO 环保法规要求日益趋严，理论上符合环保法规要求日益趋严，理论上符合 2023 年年 EEXI 要求油轮运力占比约要求油轮运力占比约 59%，预计，预计 2023年年 CII 评级在评级在 D 和和 E 级

10、油轮运力占比约级油轮运力占比约 30%。公司业绩弹性较大，公司业绩弹性较大，TCE 每增加每增加 1 万美元万美元/天，利润增厚约天，利润增厚约 15.46 亿元亿元 假设公司旗下投入即期市场的各类型油轮假设公司旗下投入即期市场的各类型油轮 TCE 每上涨每上涨 1 万美元万美元/天，则公司整体净利润增厚约天，则公司整体净利润增厚约 15.46 亿元。亿元。假设公司假设公司 VLCC、阿芙拉型船盈亏平衡点为、阿芙拉型船盈亏平衡点为 2.5 万、万、1.5 万美元万美元/天，若各个船型天，若各个船型 TCE 日租金均上涨日租金均上涨 1 万美元万美元/天，则公司天，则公司 VLCC、阿芙拉型船净

11、利润贡献增加、阿芙拉型船净利润贡献增加 8.08 亿元、亿元、1.05 亿元。再假设公司亿元。再假设公司 LR2、LR1 和灵便型船盈和灵便型船盈亏平衡点为亏平衡点为 1.7 万、万、1.7 万和万和 1.3 万美元万美元/天，若各个船型天，若各个船型 TCE 日租金均上涨日租金均上涨 1 万美元万美元/天，则公司天，则公司 LR2、LR1 和和灵便型船净利润贡献增加灵便型船净利润贡献增加 1.41 亿元、亿元、2.28 亿元和亿元和 2.46 亿元。亿元。投资建议投资建议 预计预计 2023-2025 年营业收入为年营业收入为 223.45 亿元、亿元、257.81 亿元和亿元和 277.2

12、2 亿元亿元，同比增长，同比增长 19.76%、15.38%、7.53%；归母净利润为归母净利润为 55.31 亿元、亿元、79.22 亿元和亿元和 93.60 亿元，同比增长亿元，同比增长 279.55%、43.22%、18.16%；对应港股对应港股 PE 为为 6.57、4.59 和和 3.88 倍，对应港股倍，对应港股 PB 为为 1.01、0.86 和和 0.74 倍倍。参考公司。参考公司历史和国际同行估值历史和国际同行估值水平水平，给予给予公司公司 PE 6.25倍，倍，以以 2025 年每股净资产推算，对应目标价为年每股净资产推算，对应目标价为 13.17 港元港元/股，给予中远海

13、能股，给予中远海能 H 股“买入”评级。股“买入”评级。假设公司分红率维持 50%，则预计 2023 年-2025 年港股股息率分别为 7.61%、10.90%和 12.87%。（截至 2023 年 11 月 13日收盘价和汇率计算）风险提示风险提示 1）全球石油需求不及预期；2）OPEC+减产超出预期；3）人民币汇率波动风险；4）燃油成本大幅度上涨。CY9YpZdUrVFYjWpY6McMaQmOpPtRpMjMoPnMiNpOqPaQpOnONZpOqOxNrRpM 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表1：公司盈利预测简表公司盈利预测简表 202

14、1 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)12,698.67 18,657.84 22,345.09 25,781.48 27,722.13 增长率(%)-22.50 46.93 19.76 15.38 7.53 净利润(百万元)-4,975.41 1,457.33 5,531.32 7,921.86 9,360.37 增长率(%)-309.71 129.29 279.55 43.22 18.16 毛利率(%)7.32 18.56 35.00 42.01 44.88 净利率(%)-39.18 7.81 24.75 30.73 33.76 ROE(%)-17.40 4.

15、62 15.41 18.81 18.93 EPS(摊薄/元)-1.04 0.31 1.16 1.66 1.96 港股 P/E(倍)-7.31 24.94 6.57 4.59 3.88 港股 P/B(倍)1.27 1.15 1.01 0.86 0.74 资料来源：公司公告，中信建投 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 一、投资要点：VLCC 贡献利润弹性，内贸和 LNG 业务稳定收益.1 二、全球能源运输龙头，油运景气周期持续上行.4 2.1 油轮运力规模世界第一，LNG 运输业务引领者.4 2.2 股权结构：中远海运集团控股，国资委为实控人.6 2.3

16、 业绩概览：外贸油运收入贡献盈利弹性，内贸油运和 LNG 运输盈利稳定.7 三、外贸原油运输：VLCC 运价弹性显著，中小船运价维持高位.13 3.1 需求：全球原油需求保持增长，库存处于历史低位，供需区域错配增加运距.13 3.2 供给：VLCC 老船占比约 14%，未来两年运力交付趋近于 0.20 3.3 供需结构：VLCC 供需差缺口或持续拉大，中小型船或仍存在供需差缺口.23 四、外贸成品油运输：运价维持高位，高景气度持续.25 4.1 需求：全球炼厂产能持续东移，叠加补库需求有效支撑.25 4.2 供给：2024 年全球成品油轮运力增速或为历史最低.29 五、内贸油运和 LNG 运输

17、：经营稳中向好，平抑外贸油运盈利波动.31 5.1 内贸油运：国内沿海油品运输龙头，提供盈利“安全垫”.31 5.2 LNG 运输：公司 LNG 船陆续投入运营，提供稳定增长收益.31 六、给予港股“买入”评级，港股目标价 13.17 港币.34 6.1 历史 VLCC 年均 TCE 曾接近 10 万美元/天，未来两年运价中枢或持续上行.34 6.2 盈利预测：预计 2023-2025 年归母净利润为 55.31 亿、79.22 亿和 93.60 亿元.35 6.3 业绩弹性：TCE 每增加 1 万美元/天，利润增厚约 15.46 亿元.36 6.4 给予公司 PE 6.25 倍估值，对应目标

18、价 13.17 港币.37 七、风险分析.38 八、报表预测.40 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表目录图表目录 图表 1：公司盈利预测简表.3 图表 2：公司外贸油运不同船型净利润弹性（以 2023 年 Q3 船队规模测算，单位为亿人民币）.3 图表 3：公司发展历史沿革.4 图表 4：公司油轮船队情况（截至 2023 年 9 月末）.5 图表 6：公司股权结构（截至 2023 年 9 月末）.6 图表 7：公司前十大股东持股情况（截至 2023 年 9 月末）.6 图表 8：公司港股前十大股东持股情况.7 图表 9：2015 年至今公司营业收入及

19、增速（亿元）.7 图表 10：2015 年至今公司营业收入构成及变化（%）.7 图表 11：2015 年至今公司外贸油运收入及增速（亿元）.8 图表 12：2015 年至今公司外贸油运收入构成及变化（%）.8 图表 13：2015 年至今公司自有及租入船舶数量（艘）.8 图表 14：2015 年至今 BDTI 不同船型 TCE 租金（美元/天）.8 图表 15：2015 年至今公司内贸油运收入及增速（亿元）.9 图表 16：2015 年至今公司内贸油运收入构成及变化（%）.9 图表 17：2017 年至今公司 LNG 运输收入及增速（亿元）.9 图表 18：2015 年至今公司 LNG 船队规

20、模（艘）.9 图表 19：2015 年至今公司营业成本及增速（亿元）.10 图表 20：2015 年至今公司主营业务成本构成（%）.10 图表 21：2015 年至今公司各项营业成本变化（亿元）.10 图表 22：历史高硫油和低硫油燃油价格（美元/吨）.10 图表 23：2015 年至今公司不同业务成本构成（%）.11 图表 24：2015 年至今公司各个业务毛利率变化（%）.11 图表 25：2015 年至今公司外贸油运业务毛利率变化（%）.11 图表 26：2015 年至今公司内贸油运业务毛利率变化（%）.11 图表 27：2015 至今公司归母净利润（亿元）.12 图表 28：2015

21、年至今公司毛利率与净利率变化（%）.12 图表 29：2015 年以来公司财务费用及资产负债率（亿元）.12 图表 30：2017 年以来公司利息收入与利息费用（亿元）.12 图表 31：2017 年以来公司短期和长期借款（亿元）.12 图表 32：2015 年以来公司管理费用变化（亿元）.12 图表 33：全球石油消费总需求（百万桶/天）.13 图表 34：全球石油消费预计季度同比变化（百万桶/天）.13 图表 35：全球主要地区和组织石油终端消费需求（万桶/天）.13 图表 36：2022-2028 年全球石油需求增长情况（百万桶/天）.14 图表 37：2022-2028 年全球不同地区

22、石油需求（百万桶/天）.14 图表 38：全球主要国家和地区炼油厂产能变化（百万桶/天）.14 图表 39：中国和美国炼厂未来产能变化预测（百万桶/天）.14 图表 40：2022-2028 年全球炼厂产能增减情况（百万桶/天）.15 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 41：2022-2028 年全球炼厂产能地区分布（百万桶/天）.15 图表 43：全球原油产量预计增长情况（百万桶/天）.16 图表 44：2023-2024 年全球原油产量国家变化（百万桶/天）.16 图表 45：沙特、俄罗斯原油产量（百万桶/天）.16 图表 46：美国预计原油产量

23、情况（百万桶/天）.16 图表 47：伊朗原油产量（百万桶/天）.17 图表 48：巴西原油海运出口量（万桶/天）.17 图表 49：委内瑞拉原油产量（千桶/天）.17 图表 50：委内瑞拉原油出口国家分布（桶/天）.17 图表 51：OECD 陆上商业原油库存（百万桶）.18 图表 52：美国原油工业库存（百万桶）.18 图表 53：欧洲原油工业库存（百万桶）.18 图表 54：中国原油库存（百万桶）.18 图表 55：相较于 2022 年大西洋盆地原油盈余（百万桶/天）.19 图表 56：相较于 2022 年苏伊士以东原油盈余（百万桶/天）.19 图表 57：全球 VLCC 运力航线分布以

24、及各航线 VLCC 需求弹性.19 图表 58：全球 VLCC 运力交付艘数与 VLCC 平均船龄（艘，年）.20 图表 59：全球油轮船队规模、船龄、安装脱硫塔以及 Eco 型具体情况（艘）.21 图表 60：全球油轮船队订单以及交付情况（艘）.22 图表 61：IMO 环保法规监管时间表.23 图表 62：理论上符合 2023 EEXI 要求的油轮运力占比.23 图表 63：全球油轮预计 2023-2026 年不同 CII 评级运力占比.23 图表 64：全球原油运输供需增速差.24 图表 65：全球 VLCC 历史运价复盘与分析.24 图表 66：预计到 2024 年全球成品油需求将持续

25、增加.25 图表 67：全球炼油厂产能增加和关闭情况（百万桶/天）.25 图表 68：全球主要地区炼厂产能增长情况（百万桶/天）.25 图表 69：全球成品油吨公里海运需求（亿吨公里）.26 图表 70：2017 年以来中东原油出口吨公里增长了 78%.26 图表 71：俄罗斯成品油出口结构（百万桶/天）.26 图表 72：欧洲柴油进口结构（百万桶/天）.26 图表 73：美国汽油裂解价差（美元/桶）.27 图表 74：欧洲柴油裂解价差（美元/桶）.27 图表 75：美国、新加坡、中东至欧洲的柴油价差、运价和套利空间（美元/桶）.27 图表 76：欧洲至美国、新加坡的汽油价差、运价和套利空间（

26、美元/吨）.28 图表 77：OECD 和非 OECD 国家汽油库存（不包括美国）（百万桶）.28 图表 78：美国汽油库存（千桶）.28 图表 79：欧洲 ARA 柴油库存走势（万桶）.29 图表 80：新加坡中质馏分油库存（万桶）.29 图表 81：全球成品油船在手订单运力占比（%）.29 图表 82：全球成品油预计交付运力和 20 岁以上船舶运力.29 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 83：预计到 2024 年全球成品油船队增长情况（%）.30 图表 84：全球成品油出口量和吨英里需求增长预计（%）.30 图表 85：全球成品油运输供需差.3

27、0 图表 86：2015 年至今公司内贸运量（亿吨）.31 图表 87：2015 年至今公司内贸油运贡献稳定毛利（亿元）.31 图表 88：全球主要国家 LNG 出口量（百万吨）.32 图表 89：全球 LNG 液化厂产能增长（百万吨/年）.32 图表 90：全球 LNG 船历史运力以及未来交付运力（艘）.32 图表 91：全球 LNG 船在手订单运力占比（%）.32 图表 92：公司 LNG 船队规模（截至 2023 年 9 月末）.33 图表 93：2008 年至今各油轮船型平均收益（美元/天）.34 图表 94：2008 年至今集装箱船平均收益（美元/天）.34 图表 95：2000 年

28、至今汽车船平均收益（美元/天）.34 图表 96：2007 年至今 LPG 船平均收益（美元/天）.34 图表 98：公司营业收入预测与核心假设（百万元）.35 图表 99：公司外贸油运不同船型净利润弹性（以 2023 年 Q3 船队规模测算，单位为亿人民币）.36 图表 100：中远海能港股历史 PE 和 PB 估值.37 图表 101：中远海能历史每股股息和分红比例.37 图表 102：全球原油和成品油主要上市公司估值情况.37 1 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、投资要点一、投资要点：VLCC 贡献利润弹性，贡献利润弹性，内贸和内贸和 LNG

29、业务稳定收益业务稳定收益 1、油轮运力规模世界第一油轮运力规模世界第一，内贸和，内贸和 LNG 业务业务稳定收益稳定收益 公司油轮船队运力规模世界第一公司油轮船队运力规模世界第一，VLCC 运力占比运力占比 70.1%。截至 2023 年 9 月末，公司自有及租入油轮共155 艘（自有 148 艘），合计 2,274 万载重吨；其中外贸 VLCC 共 52 艘，合计 1,595 万载重吨，运力占比约 70.1%；内贸油轮共 57 艘，合计 301 万载重吨。公司为公司为国内沿海油品运输龙头国内沿海油品运输龙头，LNG 运输业务引领者运输业务引领者，2022 年年内贸和内贸和 LNG 业务业务贡

30、献贡献收益收益约约 15 亿元，预亿元，预计计随着在建的随着在建的 31 艘艘 LNG 船舶交付，船舶交付，我们推算公司内贸和我们推算公司内贸和 LNG 业务贡献收益将达约业务贡献收益将达约 18 亿元亿元。公司内贸油品运输与多家客户签署 COA 合同，锁定 90%以上基础货源；LNG 运输船均与特定 LNG 项目绑定、签署长期期租合同，2022 年内贸和 LNG 业务合计贡献毛利 19.64 亿元，扣除 25%所得税后，合计贡献净利润约 14.73 亿元。公司在建 LNG 船舶 31 艘，合计 539 万立方米，预计随着参与投资建造的 LNG 船舶陆续投入运营，我们推算公司内贸和 LNG 业

31、务贡献收益将达到约 18 亿元。2、全球石油消费需求保持增长，、全球石油消费需求保持增长，库存处于历史低位库存处于历史低位 IEA 预计预计 2023 年和年和 2004 年全球石油消费需求增速为年全球石油消费需求增速为 2.3%和和 0.9%，预计到，预计到 2028 年约年约 75%的的增量需求增量需求将将来自亚洲。来自亚洲。同时同时中国中国已成为全球第一大炼厂产能国家已成为全球第一大炼厂产能国家，带来原油进口需求增长，带来原油进口需求增长。直接石油消费需求方面，IEA预计 2023 年中国将贡献 77%的石油消费增量，2024 年增量则完全由非 OECD 国家所贡献。中长期来看，IEA预

32、计到 2028 年约 75%的增长将来自亚洲。同时，2022 年中国成为全球最大的炼油产能国家，带来原油进口需求增长。IEA 预计到 2028 年全球炼油产能将净增长 450 万桶/日，其中中国、印度、中东、非洲分别贡献了 150、100、90、80 万桶/日的产能增长。IEA 预计到 2028 年亚洲的原油（包括凝析油）进口需求将相较于 2022 年增加 480 万桶/日，其中中国原油进口量将相较于 2022 年增长约 300 万桶/日。美国原油库存（包括战略石油储备）降至美国原油库存（包括战略石油储备）降至 1985 年以来最低水平，商业原油库存年以来最低水平，商业原油库存（不包括（不包括

33、战略石油储备战略石油储备）较较2018-2022 年平均库存水平降低年平均库存水平降低 4400 万桶；欧洲原油库存接近万桶；欧洲原油库存接近 2018-2022 年平均水平，进口量创下近年平均水平，进口量创下近 4 年以来年以来新高。新高。2023 年年 7 月以来中国原油库存降低月以来中国原油库存降低 4800 万桶。万桶。3、全球原油出口中心西移，区域错配带来全球原油出口中心西移，区域错配带来 VLCC 更长运距更长运距 目前目前 OPEC+持续减产情况下，非持续减产情况下，非 OPEC+国家国家预计预计将贡献未来约将贡献未来约 86%的原油产量增长，其中美国贡献约的原油产量增长，其中美

34、国贡献约51%，全球原油出口中心西移。，全球原油出口中心西移。IEA 预计非 OPEC+国家（包括美国、巴西、圭亚那和挪威等）原油产量 2023年将增长 190 万桶/天，预计 2024 年将增长 130 万桶/天，截至 2023 年 9 月美国、巴西原油产量均创下历史新高。中长期来看，IEA 预计到 2028 年，非 OPEC+国家原油净供应量将增加 510 万桶/日，占总增量的 86%；其中美国贡献 260 万桶/天的增量，巴西和圭亚那贡献 190 万桶/日的增量。中长期来看，大西洋盆地中长期来看，大西洋盆地（包括美国、巴西等国家）（包括美国、巴西等国家）的原油盈余将在满足的原油盈余将在满

35、足苏伊士运河以东国家（包括中国、苏伊士运河以东国家（包括中国、印度等）印度等）原油进口原油进口需求方面发挥关键作用，带来中长期原油海运平均运距的拉长效应。需求方面发挥关键作用，带来中长期原油海运平均运距的拉长效应。假设远东地区每增加假设远东地区每增加 100万桶万桶/天进口需求，相较于从中东进口，从美湾进口需要增量的天进口需求，相较于从中东进口，从美湾进口需要增量的 VLCC 约约 20 艘。艘。2 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4、VLCC 未来两年运力交付未来两年运力交付趋近于趋近于 0，中长期运力增长有限，中长期运力增长有限 2023 年下半年起

36、全球年下半年起全球 VLCC 运力交付基本完毕，当前全球运力交付基本完毕，当前全球 VLCC 订单运力占比仅订单运力占比仅 2.7%，预计预计 2024-2025年仅有年仅有 2 艘运力交付；而艘运力交付；而 VLCC 船队平均年龄持续增长，船队平均年龄持续增长，当前船龄当前船龄 20 岁以上的运力占比约岁以上的运力占比约 14%，中长期运力中长期运力持续受限。持续受限。苏伊士型船和阿芙拉型船当前在手订单运力占比为 9.0%和 4.2%，2024-2026 年运力交付有部分增长，中长期运力增长仍然有限。IMO 环保法规要求日益趋严，环保法规要求日益趋严，理论上符合理论上符合 2023 年年 E

37、EXI 要求油轮运力占比约要求油轮运力占比约 59%，预计，预计 2023 年年 CII 评评级在级在 D 和和 E 级油轮运力占比约级油轮运力占比约 30%，2026 年年 CII 评级在评级在 D 和和 E 级油轮运力占比级油轮运力占比将将超过超过 40%。2023 年 7 月，IMO 减排战略明确了“接近 2050 前后实现温室气体净零排放”这一重要时间点，相较于初步战略中“在本世纪尽快逐步消除排放”的说法向前迈出了巨大的一步。5、公司业绩弹性较大，公司业绩弹性较大，TCE 每增加每增加 1 万美元万美元/天天，利润增厚约，利润增厚约 15.46 亿元亿元 假设公司旗下假设公司旗下投入即

38、期市场的各投入即期市场的各类型油轮类型油轮 TCE 每上涨每上涨 1 万美元万美元/天，则公司天，则公司整体整体净利润增厚约净利润增厚约 15.46 亿元亿元。根据根据 2023 年年 9 月末公司运力规模测算，假设营运天数为月末公司运力规模测算，假设营运天数为 330 天，汇率为天，汇率为 7.1 美元美元/人民币。假设公司人民币。假设公司 6 艘艘 VLCC和和 3 艘苏伊士型船投入到期租市场中，不考虑即期运价对其产生的利润弹性，剩下的船舶均投入到即期市场中。艘苏伊士型船投入到期租市场中，不考虑即期运价对其产生的利润弹性，剩下的船舶均投入到即期市场中。假设公司假设公司 VLCC、阿芙拉型船

39、盈亏平衡点为、阿芙拉型船盈亏平衡点为 2.5 万、万、1.5 万美元万美元/天，若各个船型天，若各个船型 TCE 日租金均上涨日租金均上涨 1 万美元万美元/天，则公司天，则公司 VLCC、阿芙拉型船净利润贡献增加、阿芙拉型船净利润贡献增加 8.08 亿元、亿元、1.05 亿元。再假设公司亿元。再假设公司 LR2、LR1 和灵便型船盈和灵便型船盈亏平衡点为亏平衡点为 1.7 万、万、1.7 万和万和 1.3 万美元万美元/天，若各个船型天，若各个船型 TCE 日租金均上涨日租金均上涨 1 万美元万美元/天，则公司天，则公司 LR2、LR1 和和灵便型船净利润贡献增加灵便型船净利润贡献增加 1.

40、41 亿元、亿元、2.28 亿元和亿元和 2.46 亿元。亿元。3 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表2：公司公司外贸油运不同船型净利润弹性（以外贸油运不同船型净利润弹性（以 2023 年年 Q3 船队规模测算，单位为亿人民币）船队规模测算，单位为亿人民币）1）VLCC 艘数艘数 46 租金水平（万美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈亏平衡点（万美金/天）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 净利润（亿人民币）12.1 20.2 28.3 36.4 44.5 52.5 60.6 2）阿芙拉型船阿芙

41、拉型船 6 租金水平（万美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈亏平衡点（万美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 净利润（亿人民币）2.6 3.7 4.7 5.8 6.9 7.9 9.0 3）巴拿马型船巴拿马型船 1 租金水平（万美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈亏平衡点（万美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 净利润（亿人民币）0.4 0.6 0.8 1.0 1.1 1.3 1.5 4）LR2 型船型船 8 租金水平（万美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7

42、.5 8.5 盈亏平衡点（万美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 净利润（亿人民币）1.1 2.5 3.9 5.3 6.7 8.2 9.6 5）LR1 型船型船 13 租金水平（万美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈亏平衡点（万美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 净利润（亿人民币）1.8 4.1 6.4 8.7 11.0 13.2 15.5 6）灵便型船）灵便型船（原油（原油&成品油）成品油）14 租金水平（万美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈亏平衡点（万美金/天）1.3

43、 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 净利润（亿人民币）3.0 5.4 7.9 10.3 12.8 15.3 17.7 外贸油运合计外贸油运合计 21.10 36.57 52.03 67.50 82.96 98.42 113.89 内贸内贸+LNG 运输运输预计预计 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 合计合计 36.10 51.57 67.03 82.50 97.96 113.42 128.89 资料来源：公司公告，中信建投 注：基于公司自有及租入的外贸油轮，假设营运天数为330天，汇率为7.1美元/人民币；假设内贸和LNG运输业务每年稳定在15

44、亿元，并未考虑在建船舶交付和公司投资收益 4 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、全球能源运输龙头，油运景气周期持续上行二、全球能源运输龙头，油运景气周期持续上行 2.1 油轮运力规模世界第一，油轮运力规模世界第一，LNG 运输业务引领者运输业务引领者 中远海运能源运输股份有限公司是中国远洋海运集团有限公司旗下从事油品、中远海运能源运输股份有限公司是中国远洋海运集团有限公司旗下从事油品、LNG 等能源运输及化学品运等能源运输及化学品运输的专业化公司，由原中国远洋、中国海运两大集团能源运输板块重组而成，输的专业化公司，由原中国远洋、中国海运两大集团能源运输

45、板块重组而成，2016 年年 6 月成立于上海。月成立于上海。公司主要业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气运输。图表图表3：公司发展历史沿革公司发展历史沿革 阶段阶段 时间时间 重要事件重要事件 1994-1997 年：年：公司组建完成，于港交所上市 1994 年 5 月 公司由上海海运（集团）公司重组而成，前身为上海海兴轮船股份有限公司（“海兴轮船”）1994 年 11 月 港交所上市，公开发行港交所上市，公开发行 H 股股 10.8 亿股亿股 1997 年 7 月 中国海运（集团）总公司成为控股股东，公司更名为中海发展股份有限公司 1997-2015 年：年：“中海发

46、展”时期，经营规模扩张 1998年4-6月 增发 2.16 亿股 H 股及向控股股东配售 2.8 亿股内资股，从大连海运及广州海运收购 19 艘油轮，统一管理经营中海集团下属大连海运及广州海运的所有油轮与干散货船 2002 年 5 月 上交所上市，公开发行上交所上市，公开发行 A 股股 3.5 亿股亿股 2005 年 12 月 公司完成股改，总股本不变保持 33.26 亿股（包括 A 股 20.3 亿股，H 股 12.96 股）2006 年 11 月 公司向中海集团收购公司向中海集团收购 42 艘干散货船艘干散货船 2009 年 4 月 收购中海集团液化天然气投资有限公司收购中海集团液化天然气

47、投资有限公司 100%股权，并与中石油和中石化成立三家合资公司股权，并与中石油和中石化成立三家合资公司 2013 年 11 月 全资子公司“中海油轮运输有限公司”于上海成立 2015-至今：至今：资产重组完成，聚焦油运及 LNG 运输 2016 年 完成重大资产重组，出售旗下中海散货运输有限公司完成重大资产重组，出售旗下中海散货运输有限公司 100%股权，并向中国远洋运输（集团）股权，并向中国远洋运输（集团）总公司收购大连远洋运输有限公司总公司收购大连远洋运输有限公司 100%股权，并且更名为中远海运能源运输股份有限公司股权，并且更名为中远海运能源运输股份有限公司 2017 年 11 月 签订

48、签订 16 艘船舶建造合同艘船舶建造合同，完善了船队船型、船龄结构 2018 年 3 月 公司通过增资控股 51%股权，完成完成收购中石油成品油船队收购中石油成品油船队，成为内贸成品油运输龙头 2020 年 3 月 非公开发行非公开发行 A 股股 7.31 亿股亿股，募集资金总额 51 亿元，完成逆周期、低成本运力扩张 2021 年 延伸延伸 LNG 业务版图业务版图，完成北极二期 3 艘 ARC7 LNG 船股权收购，签署中石油国事三艘选择船项目，中标中海油气电 3+3 艘 LNG 船项目 资料来源：公司官网，中信建投 公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖全球主流的油轮船型，是全球油轮船队中船

49、型最齐全的航运公司。公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖全球主流的油轮船型，是全球油轮船队中船型最齐全的航运公司。公司参与即期市场租船、期租租船、与货主签署包运合同（COA）等多种方式的生产经营活动，并通过内外贸联动、大小船联动、黑白油联动，发挥船型和航线优势，提供外贸来料进口、内贸中转过驳、成品油转运和出口等全程物流解决方案。截至截至 2023 年年 9 月末，公司自有及租入油轮共月末，公司自有及租入油轮共 155 艘，合计艘，合计 2,274 万载重吨；其中自有万载重吨；其中自有油轮油轮 148 艘，合计艘，合计 2,084 万载重吨。万载重吨。公司是中国公司是中国 LNG 运输业务的引领者

50、，也是世界运输业务的引领者，也是世界 LNG 运输市场的重要参与者。运输市场的重要参与者。当前全球的 LNG 船队中，大部分船舶均与特定 LNG 项目绑定，即与项目方签署长期期租合同，取得稳定的船舶租金和投资收益。公司旗下全资的上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG，是国内领先的大型 LNG 运输公司。截至截至 2023 年年 9 月末，公司月末，公司共参与投资共参与投资 73 艘艘 LNG 船舶，均为项目船，收益较为稳定。其中，已投入运营的船舶，均为项目船，收益较为稳定。其中，已投入运营的 LNG 船舶船舶 42 艘，合计艘，合计 702 万万立方米；在建立方米；在建 LNG 船舶船舶

51、 31 艘，合计艘，合计 539 万立方米。随着公司参与投资建造的万立方米。随着公司参与投资建造的 LNG 船舶陆续投入运营，公司船舶陆续投入运营，公司LNG 运输业务已步入稳定收获期。运输业务已步入稳定收获期。5 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表4：公司油轮船队情况（截至公司油轮船队情况（截至 2023 年年 9 月末）月末）类型类型 市场市场 板块板块 船型船型 艘数艘数 万载重吨万载重吨 平均船龄（年）平均船龄（年）自有 外贸 黑油 超大型油轮超大型油轮 46 1,411 9.9 苏伊士 3 48 2.9 阿芙拉 6 67 8.2 巴拿马

52、1 7 18.3 灵便型（黑）5 22 14.3 白油 LR2 8 88 7.8 LR1 13 97 10 灵便型（白）9 43 9 内贸 黑油 阿芙拉 3 33 19.1 巴拿马 18 130 13.1 灵便型（黑）17 77 17 白油 LR1 1 6 29.6 灵便型（白）12 48 12.8 通用性（白）6 7 15 租入 外贸 黑油 超大型油轮超大型油轮 6 184 7.7 内贸 黑油 巴拿马 1 7 18.1 总计总计 155 2,274 11.6 资料来源：公司官网，中信建投 图表图表5：全球主要原油全球主要原油&成品油运输上市公司控制运力情况成品油运输上市公司控制运力情况 资料

53、来源：2022年公司年报，Clarksons，中信建投 注：数据来源为公司2022年年报，包括自有和租入运力；中远海能数据更新至2023年9月末，中远海能、招商南油运力统计包括内贸船，MR船型包括原油船；Teekay Tankers阿芙拉型船包括LR2 细分航运市场细分航运市场公司名称公司名称股票代码股票代码油轮运力艘数油轮运力艘数VLCCSuezmaxAframaxPanamaxLR2LR1MRHandy招商轮船601872.SH56515EuronavEURN.US624121DHT HoldingsDHT.US2323Okeanis Eco TankersOET.OL1486Nordic

54、 AmericanNAT.N1919中远海能600026.SH4466(通用)FrontlineFRO.US66222618International SeawaysINSW.US78131341938Teekay TankersTNK.US5212625Tsakos EnergyTNP.N62320232104Scorpio TankersSTNG.US113396014HafniaHFIAF.US1081040526招商南油601975.SH482406TORMTRMD.US83131357Admore shippingASC.US29236原油&成品油运输成品油运输

55、原油运输 6 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2 股权结构：中远海运集团控股，国资委为实控人股权结构：中远海运集团控股，国资委为实控人 公司公司由中国远洋海运集团控股，依托中远海运集团强大的资源背景与品牌优势，公司得以实施船舶燃油精由中国远洋海运集团控股，依托中远海运集团强大的资源背景与品牌优势，公司得以实施船舶燃油精益化的集中采购、签署港口使费优惠协议、丰富客户与航线资源，并能够积极探索与控股股东旗下优秀企业协益化的集中采购、签署港口使费优惠协议、丰富客户与航线资源，并能够积极探索与控股股东旗下优秀企业协同发展的空间。同发展的空间。其中中国远洋海运

56、集团持有公司 12.98%股份，中国海运集团由中国远洋海运集团有限公司全资控股，中国海运集团持有公司 32.22%股份，合计持股比例为 45.20%。图表图表6：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 9 月月末末）资料来源：公司公告，中信建投 图表图表7：公司前十大股东持股情况（截至公司前十大股东持股情况（截至 2023 年年 9 月月末末）序号序号 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股数量（万股）持股数量（万股）持股比例持股比例(%)1 中国海运集团有限公司 国有法人 153,692 32.22%2 HKSCC NOMINEES LIMITED（香港中央结算（代理人）有限

57、公司）境外法人 128,884 27.02%3 中国远洋海运集团有限公司 国有法人 61,943 12.98%4 香港中央结算有限公司 境外法人 9,449 1.98%5 中央汇金资产管理有限责任公司 国有法人 9,074 1.90%6 广发基金农业银行广发中证金融资产管理计划 国有法人 2,365 0.50%7 中国农业银行股份有限公司鹏华可转债债券型证券投资基金 其他 2,095 0.44%8 中国农业银行股份有限公司大成新锐产业混合型证券投资基金 其他 1,885 0.40%9 嘉实基金农业银行嘉实中证金融资产管理计划 国有法人 1,861 0.39%10 中国建设银行股份有限公司招商

58、3 年封闭运作 瑞利灵活配置混合型证券投资基金 其他 1,600 0.34%合计合计 372,849 78.17%资料来源：公司公告，中信建投 90%中国远洋海运集团有限公司中国远洋海运集团有限公司国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会社保基金会社保基金会10%中国海运集团有限公司中国海运集团有限公司100%32.22%12.98%中远海运能源运输股份有限公司中远海运能源运输股份有限公司其他其他A股股其他其他H股股27.64%27.16%7 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表8：公司港股前十大股东持股情况公司港股前十大股东持股情况

59、 序号序号 股东名称股东名称 最新披露时间最新披露时间 持股数量（万股）持股数量（万股）港股占比港股占比(%)持股比例持股比例(%)1 ZHONGGENG FUND MANAGEMENT（中庚基金）2023/6/30 11,264 8.69%2.36%2 花旗集团 2023/10/27 10,255 7.91%2.15%3 M&G 有限责任公司 2021/9/13 6,468 4.99%1.36%4 保诚 2022/1/14 6,434 4.96%1.35%5 新加坡政府投资公司 2022/9/21 6,348 4.90%1.33%6 贝莱德有限公司 2023/9/21 6,205 4.79%

60、1.30%7 Vanguard 集团 2023/9/30 5,483 4.23%1.15%8 景顺有限公司 2023/11/6 4,535 3.50%0.95%9 FIL LIMITED 2022/7/25 3,395 2.62%0.71%10 摩根士丹利 2023/6/2 3,390 2.62%0.71%合计合计 58,912 49.21%13.37%资料来源：Bloomberg，中信建投 注：数据更新截至2023年11月7日 2.3 业绩概览：外贸油运收入贡献盈利弹性，内贸油运和业绩概览：外贸油运收入贡献盈利弹性，内贸油运和 LNG 运输盈利稳定运输盈利稳定 2.3.1 收入端：外贸油运收

61、入大幅增长，内贸油运和收入端：外贸油运收入大幅增长，内贸油运和 LNG 运输收入稳定向上运输收入稳定向上 2016 年公司经历资产重组后，年公司经历资产重组后，2016-2020 年公司营业收入稳步增长，年公司营业收入稳步增长，2021 年年受国际油运市场低迷影响营收受国际油运市场低迷影响营收有所有所减少；减少；2022 年年公司公司营业收入营业收入创历史新高创历史新高，达到达到 186.58 亿元，同比增长亿元，同比增长 46.9%，主要，主要系系外贸油品外贸油品运输运输营收营收大大幅幅增长增长 97.6%。2021 年国际油运市场持续低迷，石油供给偏紧推高了石油价格，全球普遍消化库存油来满

62、足复苏的需求，导致油轮运输需求受到较大抑制。2022 年地缘政治事件推动了石油贸易流向逐步改变，同时随着美国石油战略储备的释放，VLCC 吨海里需求在第四季度爆发。分不同业务分不同业务结构结构来看来看，2022 年年公司公司外贸、内贸外贸、内贸油油品运输品运输和和 LNG 运输业务营收分别运输业务营收分别占比占比 61.1%、31.7%和和 7.1%。2023 年年前三前三季度公司季度公司营业收入营业收入为为 165.35 亿元，同比增长亿元，同比增长 33.38%。2023 年内，中国石油需求的阶段性增长以及大西洋区域原油长运距出口增加推动了 VLCC 运价的强劲走势，第三季度 VLCC 运

63、价在传统油运淡季以及OPEC+减产等因素的影响下有所回落。图表图表9：2015 年至今公司营业收入及增速（亿元）年至今公司营业收入及增速（亿元）图表图表10：2015 年至今公司营业收入构成及变化（年至今公司营业收入构成及变化（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 127.8130.197.6122.9138.8163.8127.0186.6165.418.0%-22.5%46.9%33.38%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 200200182019

64、2020202120222023 1-9营业收入（亿元）同比增长（%）30.7%53.6%60.1%53.8%52.7%58.4%45.4%61.1%17.0%19.8%29.8%34.2%36.1%33.1%44.8%31.7%6.4%9.6%9.5%7.7%9.7%7.1%48.0%22.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022外贸油品运输内贸油品运输LNG运输LPG运输干散货运输其他主营业务其他业务 8 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1）外贸油品运输：）

65、外贸油品运输：2022 年公司实现外贸油运营收年公司实现外贸油运营收 113.95 亿元，同比增加亿元，同比增加 97.6%；其中外贸原油；其中外贸原油运输运输、外、外贸成品油贸成品油运输运输和外贸油品船租赁营收占比分别为和外贸油品船租赁营收占比分别为 68.8%、18.9%、12.3%。2022 年随着地缘政治事件、美国石油储备的释放以及油品套利驱动的贸易行为增加，2022年原油和成品油吨海里需求分别同比上涨3.8%和7.1%。根据波交所测算，2022 年四季度 VLCC TD3C 航线平均日收益达到 61,364 美元/天。中小船方面，代表航线西非至欧洲（TD20）、科威特至新加坡（TD8

66、）全年平均日收益 29,021 美元/天、25,841 美元/天，较 2021 年分别上升 741%和 1715%。2023 年年 1-9 月，全球超大型油轮（月，全球超大型油轮（VLCC）中东）中东-中国航线（中国航线（TD3C）平均日收益（）平均日收益（TCE）为）为 35,346 美元美元/天天，较去年同期增长约，较去年同期增长约 1252%。图表图表11：2015 年至今公司外贸油运收入及增速（亿元）年至今公司外贸油运收入及增速（亿元）图表图表12：2015 年至今公司外贸油运收入构成及变化（年至今公司外贸油运收入构成及变化（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建

67、投 图表图表13：2015 年至今公司自有及租入船舶数量（艘）年至今公司自有及租入船舶数量（艘）图表图表14：2015 年至今年至今 BDTI 不同船型不同船型 TCE 租金（美元租金（美元/天）天）资料来源：公司年度业绩推介材料（公司官网），中信建投 注：历史当年船队数量为次年年初船队情况，与年报数量或有差异 资料来源：Clarksons，中信建投 注：2023年1-9月数据截9月30日 2）内贸油品运输：）内贸油品运输：2022 年公司实现内贸油运收入年公司实现内贸油运收入 59.14 亿元，同比增长亿元，同比增长 3.9%；其中内贸原油；其中内贸原油运输运输、内贸、内贸成品油成品油运输运

68、输和内贸油品船租赁营收占比分别为和内贸油品船租赁营收占比分别为 54.0%、44.1%、1.9%。2022 年内贸原油运输市场先抑后扬，上半年因油价暴涨而成本升高，但产品端因社会经济活动不活跃而销售不畅；而在下半年随着国际油价渐稳、炼厂开工率回升，内贸运输需求逐渐恢复。内贸成品油运输市场则受消费税监管因素增强、经济活动不活跃等因素影响，有所承压。39.269.758.766.173.295.757.7114.030.8%-39.8%97.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080001920202021

69、2022外贸油品运输营业收入（亿元）同比增长（%）55.5%60.7%67.5%78.8%75.0%75.5%69.7%68.8%24.0%8.4%9.0%10.9%11.7%11.4%17.5%18.9%20.4%30.9%23.5%10.3%13.3%13.1%12.8%12.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022外贸原油外贸成品油外贸油品船舶租赁495252555952333563728333235343400702002020

70、212022VLCCSuezmaxAframaxPanamaxHandysize及以下23,47635,34648,09344,438-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020082009200000222023 1-9BDTI VLCC TCEBDTI TD3C VLCC TCEBDTI Suezmax TCEBDTI Aframax TCE 9 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

71、图表图表15：2015 年至今公司内贸油运收入及增速（亿元）年至今公司内贸油运收入及增速（亿元）图表图表16：2015 年至今公司内贸油运收入构成及变化（年至今公司内贸油运收入构成及变化（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 3）LNG 运输：自运输：自 2018 年起公司年起公司 LNG 业务由快速增长期步入稳定收益期业务由快速增长期步入稳定收益期。2023 年年 1-9 月月，公司公司 LNG 运运输业务实现输业务实现营业收入营业收入 13.46 亿元，同比增长亿元，同比增长 42.78%；归母净利润；归母净利润 6.17 亿元，同比增长亿元，同比增长 7.39%

72、。其中，已投入运其中，已投入运营的营的 LNG 船舶船舶 40 艘，艘，合计合计 677 万立方米；在建万立方米；在建 LNG 船舶船舶 31 艘，艘，合计合计 539 万立方米。万立方米。图表图表17：2017 年至今公司年至今公司 LNG 运输收入及增速（亿元）运输收入及增速（亿元）图表图表18：2015 年至今公司年至今公司 LNG 船队规模（艘）船队规模（艘）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 2.3.2 成本端：成本端：2022 年受国际油价抬升，燃料成本有所上涨年受国际油价抬升，燃料成本有所上涨 20172021 年公司营业成本呈增速逐渐放缓趋势，年公司营业

73、成本呈增速逐渐放缓趋势，2022 年公司营业成本大幅度上升至年公司营业成本大幅度上升至 151.67 亿元，同比增亿元，同比增长长 28.9%，主要系外贸油运相关的燃油费、船员费等显著增长所致，主要系外贸油运相关的燃油费、船员费等显著增长所致，2022 年分别占比年分别占比 36.7%和和 17.7%。分具体成本项目来看，2022 年公司燃油费、职工薪酬成本分别为 55.73 亿元和 26.90 亿元，主要系国际市场燃油价格提升、公司船舶航线距离和航次增加，以及行业平均薪酬水平上调所致。公司历史折旧费较为稳定，2022 年折旧费为 27.44 亿元。2023年年1-9月新加坡低硫油月新加坡低硫

74、油VLSFO（0.5%Sulphur）价格平均为）价格平均为608.9美元美元/吨，较吨，较2022年均值下降约年均值下降约24.28%，2023 年年 1-9 月公司月公司燃油成本燃油成本为为 37.47 亿元，同比下降亿元，同比下降 5.21%；船员费船员费为为 18.78 亿元，同比增长亿元，同比增长 9.59%；折旧费；折旧费为为20.86亿元，同比增长亿元，同比增长3.96%；港口费港口费为为6.56亿元，同比下降亿元，同比下降11.16%；船舶租费为；船舶租费为5.37亿元，同比下降亿元，同比下降57.56%。21.725.829.142.150.154.256.959.119.0

75、%8.2%5.0%3.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00702000212022内贸油品运输营业收入（亿元）同比增长（%）90.8%91.2%84.9%57.0%51.2%54.1%52.5%54.0%5.1%4.4%11.3%40.4%46.6%43.9%45.6%44.1%4.1%4.4%3.8%2.6%2.2%2.0%1.9%1.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022内贸原油内贸成品油内贸油品

76、船舶租赁6.211.813.212.712.313.213.511.9%-4.1%-2.8%7.1%42.8%-10%0%10%20%30%40%50%0246872002120222023 1-9LNG运输营业收入（亿元）同比增长（%）240055404520020202120222023 1-9LNG营运船队规模（艘）10 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表19：2015 年至今公司营业成本及增速（亿元）年至今公司营业成本及增速（亿元）

77、图表图表20：2015 年至今公司主营业务成本构成（年至今公司主营业务成本构成（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 注：2016不考虑已终止业务成本 图表图表21：2015 年至今公司各项营业成本变化（亿元）年至今公司各项营业成本变化（亿元）图表图表22：历史高硫油和低硫油燃油价格（美元历史高硫油和低硫油燃油价格（美元/吨）吨）资料来源：公司公告，中信建投 注：2016不考虑已终止业务成本 资料来源：Clarksons，中信建投 注：2023年数据截至7月20日 公司公司 LNG 运输业务运输业务维持近维持近 50%及以上的高毛利率，内贸油运业务维持在及以上的高毛利

78、率，内贸油运业务维持在 20%以上，外贸油运业务毛利率以上，外贸油运业务毛利率波动较大，波动较大，2023 年年 1-9 月月为为 33.0%。分不同业务的毛利率来看，2017-2020 年公司 LNG 运输业务维持在 52%-59%之间的较高水平，2017-2020 年内贸油运业务也维持在 25%以上，2021-2022 年受燃油价格上涨毛利率有所回落。公司历史外贸油运毛利率波动较大，2022 年外贸成品油运输毛利率达 27.2%，外贸原油运输毛利率达 7.6%，外贸船舶租赁毛利率达 19.7%；2023 年 1-9 月外贸成品油运输毛利率达 36.4%，外贸原油运输毛利率达 28.7%，外

79、贸船舶租赁毛利率达 47.7%。104.298.575.4103.7112.5116.3117.7152.0112.5-5.5%-23.5%37.5%8.5%3.4%1.2%29.1%2.19%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608002000212022 2023 1-9营业成本（亿元）同比增速（%）21.4%27.2%31.5%28.6%26.7%27.3%36.7%33.5%24.7%25.1%20.7%25.1%25.3%23.5%18.1%20.9%15.1%15.8%13.8%14

80、.7%14.7%17.9%17.7%18.8%14.9%10.8%15.9%10.9%10.9%13.4%10.6%5.4%11.7%8.5%7.4%6.8%6.9%6.7%6.3%6.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023 1-9燃料费折旧费职工薪酬船舶租费港口费修理费润物料保险费其它55.7327.4426.9016.059.545.8800200022燃料费折旧费船员费船舶租费港口费其它修理费润物料保险费527.3470.580

81、4.2608.9005006007008009002580420052006200720082009200000222023 1-9HSFO 380cst (3.5%Sulphur)Singapore（美元/吨）VLSFO(0.5%Sulphur)Singapore（美元/吨）11 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表23：2015

82、年至今公司不同业务成本构成（年至今公司不同业务成本构成（%）图表图表24：2015 年至今公司各个业务毛利率变化（年至今公司各个业务毛利率变化（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表25：2015 年至今公司外贸油运业务毛利率变化（年至今公司外贸油运业务毛利率变化（%）图表图表26：2015 年至今公司内贸油运业务毛利率变化（年至今公司内贸油运业务毛利率变化（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 2.3.3 利润端利润端：2023 年年 1-9 月月归母净利润归母净利润 37.14 亿元，同比增长亿元，同比增长 480.49%2023

83、 年年 1-9 月月公司归母净利润为公司归母净利润为 37.14 亿元，同比增长亿元，同比增长 480.49%；扣非后的；扣非后的归母归母净利润约为净利润约为 33.24 亿元，亿元，同比增长约同比增长约 418.14%。2023 年前三季度公司毛利率提升至 31.99%，净利率提升至 24.24%。2022 年公司实现归母净利润 14.57 亿元，同比上涨 129.29%；现金分红 0.15 元/股（共计 7.16 亿元），派息比率为 49%。12.9%15.8%25.0%29.6%33.6%34.0%35.8%30.4%26.9%53.5%70.3%64.4%60.3%60.6%59.3%

84、65.3%3.4%5.1%5.5%5.2%4.9%4.4%60.2%29.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022内贸油运(%)外贸油运（%）LNG运输（%）LPG运输（%）干散货运输（%）其他（%）32.0%33.0%24.4%52.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20002120222023 1-9公司整体外贸油运内贸油运LNG运输28.7%36.4%47.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2

85、0%30%40%50%60%20002120222023 1-9外贸原油外贸成品油外贸油品船舶租赁28.5%19.4%17.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20002120222023 1-9内贸原油内贸成品油内贸油品船舶租赁 12 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表27：2015 至今公司归母净利润（亿元）至今公司归母净利润（亿元）图表图表28：2015 年至今公司毛利率与净利率变化（年至今公司毛利率与净利率变化（%）资料来源

86、：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 2023 年年 1-9 月月公司财务费用为公司财务费用为 8.64 亿元，同比增长亿元，同比增长 40.03%，主要系美元汇率上涨导致的利息增加，主要系美元汇率上涨导致的利息增加以及长以及长期借款有所增加期借款有所增加，资产负债率，资产负债率降低至降低至 48.7%；管理费用保持稳定。；管理费用保持稳定。2022 年公司研发费用 0.17 亿元，同比增长37.75%，主要系公司近年来大力增加船舶新技术的研究投入。图表图表29：2015 年以来公司财务费用及资产负债率（亿元）年以来公司财务费用及资产负债率（亿元）图表图表30：2017 年以来公

87、司利息收入与利息费用（亿元）年以来公司利息收入与利息费用（亿元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表31：2017 年以来公司短期和长期借款（亿元）年以来公司短期和长期借款（亿元）图表图表32：2015 年以来公司管理费用变化（亿元）年以来公司管理费用变化（亿元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 3.9019.2317.661.054.3223.73-49.7514.5737.1-60-50-40-30-20-5020002120222023 1-9归母净利润（亿元）18

88、.9%25.4%21.5%15.0%19.2%29.1%7.2%18.6%32.0%3.6%15.0%19.3%2.6%5.0%16.0%-36.7%9.6%21.2%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20002120222023 1-9毛利率（%）净利率（%）5.98 12.15 13.42 10.62 8.11 9.08 8.6453.2%53.8%55.7%46.0%49.6%50.8%48.7%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.

89、0%70.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020020202120222023 1-9财务费用（亿元）资产负债率（%）1.51.11.01.00.50.81.47.512.614.710.98.210.510.70.02.04.06.08.010.012.014.016.020020202120222023 1-9利息收入（亿元）利息费用（亿元）27.342.651.342.753.054.218.6172.7187.9173.3138.1126.7207.5240.005003002017201

90、8200222023 1-9短期借款（亿元）长期借款（亿元）6.457.488.387.948.889.246.980.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020020202120222023 1-9 13 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、外贸原油运输：三、外贸原油运输：VLCC 运价弹性显著，中小船运价维持高位运价弹性显著，中小船运价维持高位 3.1 需求：需求：全球全球原油原油需求保持增长需求保持增长，库存处于历史低位，供需库存处于历史低位，供需区域错配区域错配增加增加运距运距

91、 3.1.1 全球石油需求全球石油需求 2024 年年或或增长增长 1%，亚洲石油消费和炼油产能增加，贡献主要需求亚洲石油消费和炼油产能增加，贡献主要需求增量增量 1）全球终端石油消费需求）全球终端石油消费需求 2024 年预计年预计增增速为速为 1%，中国、印度等贡献主要增量中国、印度等贡献主要增量 IEA 预计预计 2023 年年和和 2004 年年全球石油消费需求全球石油消费需求增速为增速为 2.3%和和 0.9%，预计，预计 2023 年年中国将贡献中国将贡献 77%的石油的石油消费增量消费增量，预计，预计 2024 年石油消费需求年石油消费需求完全由非完全由非 OECD 国家所贡献国

92、家所贡献。根据国际能源署（IEA）报告，2023 年超过 97%的需求增长发生在非 OECD 国家（包括中国、印度、巴西、中东等国家或地区），中国贡献 173.5 万桶/天的增量，占 2023 年总增量约 77%。2024 年全球石油消费需求将完全由非 OECD 国家所贡献。图表图表33：全球石油消费总需求（百万桶全球石油消费总需求（百万桶/天）天）图表图表34：全球石油消费预计季度同比变化（百万桶全球石油消费预计季度同比变化（百万桶/天）天）资料来源：IEA，中信建投 资料来源：IEA，中信建投 注：非OECD国家主要包括中国、印度、巴西、中东等国家或地区 图表图表35：全球主要地区和全球主

93、要地区和组织石油终端消费需求（组织石油终端消费需求（万万桶桶/天天）需求量需求量（万万桶桶/日日）同比变化同比变化（万万桶桶/日日）同比变化同比变化（%）2021 2022 2023 2024 2023 2024 2023 2024 非洲 404.5 427.7 423.0 439.8-4.7 16.8-1.1%4.0%美洲 3032.4 3107.1 3131.4 3110.7 24.3-20.7 0.8%-0.7%亚太地区亚太地区 3596.0 3610.0 3816.6 3911.5 206.6 94.9 5.7%2.5%欧洲 1396.4 1429.5 1424.4 1410.9-5.

94、2-13.5-0.4%-0.9%前苏联国家 489.1 494.2 495.0 491.9 0.8-3.0 0.2%-0.6%中东 837.5 891.2 894.8 908.3 3.5 13.6 0.4%1.5%全球全球 9756.0 9959.7 10185.1 10273.1 225.4 88.0 2.3%0.9%经合组织 4485.1 4575.5 4582.0 4544.1 6.6-37.9 0.1%-0.8%非经合组织 5270.9 5384.2 5603.1 5729.0 218.9 125.9 4.1%2.2%资料来源：IEA，中信建投 14 港股公司深度报告 中远海能中远海能

95、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中长期来看，中长期来看，IEA 预计全球石油需求增速将在预计全球石油需求增速将在 2022-2028 年内放缓，约年内放缓，约 75%的增长将来自亚洲，约的增长将来自亚洲，约 40%的的增长来自石化原料。增长来自石化原料。IEA 预计到 2028 年全球石油消费总量将增至 1.057 亿桶/日，比 2022 年水平高出 590 万桶/日。分国家来看，2022-2028 年约四分之三的增长将来自亚洲，到 2027 年印度将超过中国，成为主要的增长来源；能源转型政策和效率提升最为明显的北美和欧洲的石油需求在预测期内大部分时间都处于收缩状态。分石油产品来看，预计

96、 2028 年石化原料将占消费量整体增长的 40%以上（约 230 万桶/日），其中约 65%的增长（约150 万桶/日）将来自石脑油，该产品新的炼油产能主要集中在中国。2022-2028 年航空煤油总需求将增加近 200万桶/日，由于飞机燃油效率的大幅提高，IEA 预计到 2027 年消费量才能恢复到 2019 年的水平之上。图表图表36：2022-2028 年全球石油需求增长情况（百万桶年全球石油需求增长情况（百万桶/天）天）图表图表37：2022-2028 年全球不同地区石油需求（百万桶年全球不同地区石油需求（百万桶/天）天）资料来源：IEA，中信建投 注：化石燃料需求为总需求减去原料使

97、用、其他非能源使用和生物燃料消耗 资料来源：IEA，中信建投 2）中国炼厂产能成为全球第一，贡献未来炼厂产能主要增量）中国炼厂产能成为全球第一，贡献未来炼厂产能主要增量，带来原油进口需求，带来原油进口需求 2022 年中国炼油总产能超过美国，成为全球最大的炼油产能国家。年中国炼油总产能超过美国，成为全球最大的炼油产能国家。从历史炼厂产能变化情况来看，截至 2022年，中东地区、中国、独联体国家（包括俄罗斯）、亚太地区（除中国外）炼厂产能显著增加，近 10 年来的复合增长率分别为 2.88%、2.35%、1.48%和 0.13%，而欧洲炼厂产能显著下降，近 10 年复合增长率为-0.81%。图表

98、图表38：全球主要国家和地区炼油厂产能变化全球主要国家和地区炼油厂产能变化（百（百万桶万桶/天）天）图表图表39：中国和美国炼厂中国和美国炼厂未来未来产能变化产能变化预测预测（百万桶（百万桶/天）天）资料来源：BP，中信建投 注：BP数据更新至2022年 资料来源：IEA，中信建投 8.88.18.59.09.29.39.49.69.79.835.934.035.735.837.838.839.740.340.941.3055404520022202320242025202620272028北美中南美欧洲非洲中东欧亚大陆亚太地区05101520251

99、965773950720092001720192021亚太地区（中国除外）美国中国欧洲中东独联体国家中南美洲北美地区（美国除外）非洲 15 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。未来中国、印度、中东、非洲等将贡献全球炼厂产能主要增量未来中国、印度、中东、非洲等将贡献全球炼厂产能主要增量，带来原油，带来原油进口进口需求需求增长增长。根据国际能源署（IEA）报告，预计到 2028 年全球炼油

100、产能将净增长 450 万桶/日。尽管未来几年大西洋盆地的炼油厂扩建将短暂复苏，但苏伊士运河以东的增长将占据主导地位，中国、印度、中东、非洲分别贡献了 150、100、90、80 万桶/日的产能增长。图表图表40：2022-2028 年全球炼厂产能增减情况（百万桶年全球炼厂产能增减情况（百万桶/天）天）图表图表41：2022-2028 年全球炼厂产能地区分布（百万桶年全球炼厂产能地区分布（百万桶/天）天）资料来源：IEA，中信建投 资料来源：IEA，中信建投 图表图表42：全球分地区炼油产能增加、产量增加及利用率变动（全球分地区炼油产能增加、产量增加及利用率变动（2028 年年 vs2022 年

101、，百万桶年，百万桶/日）日）产能产能（百万桶百万桶/日日）产量产量（百万桶百万桶/日日）利用率（利用率（%）2022 2028 变化变化 2022 2028 变化变化 2022 2028 美国 17.7 17.6-0.1 15.9 15.2-0.8 90%86%其他北美地区 3.4 3.8 0.3 2.6 2.8 0.2 74%73%欧洲 14.6 14.3-0.2 12.2 11.4-0.8 84%80%前苏联国家 9.1 9.2 0.2 6.5 6.3-0.2 72%68%中国中国 18.2 19.7 1.5 13.7 16.5 2.9 75%84%印度印度 5.2 6.2 1.0 5.1

102、 6.2 1.1 98%100%其他亚洲地区 14.6 14.5-0.1 11.0 11.0 0.0 76%76%中东中东 10.5 11.4 0.9 8.5 9.8 1.3 80%86%拉丁美洲 6.1 6.3 0.2 3.6 3.7 0.1 58%58%非洲非洲 3.2 4.0 0.8 1.8 2.4 0.6 55%60%全球全球 102.6 107.1 4.5 80.8 85.2 4.4 79%80%亚特兰蒂斯盆地 54.2 55.3 1.1 42.4 41.5-0.9 78%75%苏伊士以东苏伊士以东 48.4 51.7 3.3 38.4 43.7 5.3 79%84%资料来源：IEA

103、，中信建投 注：仅包括未来新增炼油厂产能的增加，未考虑现有炼油厂产能的升级和关闭情况 16 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.1.2 全球出口中心西移，美国、巴西等全球出口中心西移，美国、巴西等贡献主要贡献主要产量产量增量增量 目前目前 OPEC+国家持续减产。国家持续减产。2022 年年 4 月起月起 OPEC+合计合计自愿自愿减产约减产约 160 万桶万桶/天天至至 2024 年底年底，2023 年年 7月起沙特额外减产月起沙特额外减产 100 万桶万桶/天，天，目前宣布目前宣布减产时间减产时间至至 2023 年底年底。2023 年 4 月，包括沙

104、特阿拉伯在内的 9 个 OPEC国家宣布 2023 年 5 月-12 月自愿减产约 116 万桶/天（在目前的配额基础上），同时俄罗斯宣布自愿每日减产 50万桶至 2023 年底，合计达约 160 万桶的减产额。2023 年 6 月，此前宣布自愿减产的 9 个 OPEC 国家将自愿减产的截止时间由 2023 年年底延续至 2024 年年底，并且自 2024 年起将产量目标下调 140 万桶/日至 4046 万桶/日；同时，沙特 7 月份将额外减产 100 万桶，目前宣布延长至 2024 年底。从实际产量情况来看，由于伊朗、尼由于伊朗、尼日利亚和其他不受日利亚和其他不受 OPEC 减产计划影响地

105、区的原油产量进一步增长，缓和了减产计划影响地区的原油产量进一步增长，缓和了 OPEC+整体产量的下降。整体产量的下降。非非 OPEC+国家（包括美国、巴西、圭亚那和挪威等）国家（包括美国、巴西、圭亚那和挪威等）原油产量预计原油产量预计 2023 年将增长年将增长 190 万桶万桶/天天，预计，预计 2024年将增长年将增长 130 万桶万桶/天天，截至，截至 2023 年年 9 月月美国、巴西原油产量美国、巴西原油产量均创下均创下历史新高历史新高。预计 2023 非 OPEC+国家原油产量将增长 190 万桶/天，至 4970 万桶；其中美国预计将贡献 120 万桶/天的增长，占非 OPEC+

106、国家整体原油产量增长的 60%以上。预计 2024 美国原油产量增仍将为最大的增长来源，预计将增长 42 万桶/天，占非 OPEC+国家总增量的 35%；同时，随着原油生产新项目的上线，巴西和圭亚那将成为前三大产量增长贡献者。图表图表43：全球原油全球原油产产量预计增长情况（百万桶量预计增长情况（百万桶/天）天）图表图表44：2023-2024 年年全球原油全球原油产产量国家变化（百万桶量国家变化（百万桶/天）天）资料来源：IEA，中信建投 注：OPEC+计划自愿减产至2024年底；沙特、俄罗斯计划额外减产至2023年底 资料来源：IEA，中信建投 注：OPEC+计划自愿减产至2024年底；沙

107、特、俄罗斯计划额外减产至2023年底 图表图表45：沙特、俄罗斯原油产量（百万桶沙特、俄罗斯原油产量（百万桶/天）天）图表图表46：美国预计原油产量情况（百万桶美国预计原油产量情况（百万桶/天）天）资料来源：IEA，中信建投 资料来源：IEA，中信建投 17 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表47：伊朗原油产量（百万桶伊朗原油产量（百万桶/天）天）图表图表48：巴西巴西原油原油海运出口量海运出口量（万（万桶桶/天）天）资料来源：IEA，中信建投 资料来源：Bloomberg，中信建投 此外，受美国制裁放松影响，委内瑞拉此外，受美国制裁放松影响，委内

108、瑞拉 2023 年年 1-9 月月平均原油日产量维持在平均原油日产量维持在 77 万桶万桶/天，较天，较 2022 年增长年增长 7万桶万桶/天。天。2023 年 1-9 月，委内瑞拉原油日均产量在 77 万桶/天，主要源于美国制裁放松影响下，雪佛龙公司允许重启其持有少数股权的四家合资企业（JVs）的运营，四家合资企业日产量约为 14 万桶，与美国 2019 年实施制裁前的产量相差不远。图表图表49：委内瑞拉原油委内瑞拉原油产量产量（千千桶桶/天）天）图表图表50：委内瑞拉原油出口国家分布（桶委内瑞拉原油出口国家分布（桶/天）天）资料来源：IEA，中信建投 资料来源：IEA，中信建投 中长期来

109、看，美国、巴西和圭亚那等非中长期来看，美国、巴西和圭亚那等非 OPEC+国家将主导国家将主导 2022-2028 年原油产能扩张计划。年原油产能扩张计划。预计 2023 年全球上游资本支出将增加 540 亿美元至 5280 亿美元，这是自 2015 年以来的最高水平。根据 IEA 数据，投资主要集中于美洲、中东的油田开发项目，以规模较小、周期较短的项目为主，大型项目的投资增速仍然较慢。根据上游资本开支情况，预计到预计到 2028 年，非年，非 OPEC+国家原油净供应量将增加国家原油净供应量将增加 510 万桶万桶/日，占总增量的日，占总增量的 86%；其中美国贡献其中美国贡献 260 万桶万

110、桶/天的增量，巴西和圭亚那贡献天的增量，巴西和圭亚那贡献 190 万桶万桶/日的增量。日的增量。3.1.3 全球原油库存处于历史低位，全球原油库存处于历史低位，欧美欧美存在补库需求存在补库需求 美国美国原油库存原油库存（包括（包括战略石油储备战略石油储备）降至降至 1985 年年以来最低水平以来最低水平，商业原油库存商业原油库存较较 2018-2022 年平均库存水年平均库存水平降低平降低 4400 万万桶桶；欧洲原油欧洲原油库存库存接近接近 2018-2022 年平均水平年平均水平，进口量创下近进口量创下近 4 年以来新高年以来新高。2023 年年 7 月以来月以来中国原油库存降低中国原油库

111、存降低 4800 万桶。万桶。2023 年 7 月沙特阿拉伯开始实施额外 100 万桶/天的减产措施，截至 8 月 OECD陆上商业原油库存减少了 2600 万桶，降至 10 个月来的最低水平。分国家来看，美国炼油厂由于多月的高进口和原油出口，截至 2023 年 8 月美国商业原油库存降至 2018 年以来最低水平，原油库存（包括战略石油储备）172.6-40%-20%0%20%40%60%80%05002019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1巴西海运原

112、油出口量（万桶/天）同比增速（%）18 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。降至 1985 年以来最低水平。欧洲 8 月原油商业库存环比仅下降 70 万桶，接近 2018-2022 年平均库存水平，主要源于欧洲原油进口量创下近 4 以来的新高，来自美国的出货创下历史新高，超过 200 万桶/天。2023 年 7月以来中国原油库存降低 4800 万桶。图表图表51：OECD 陆上商业原油库存（百万桶）陆上商业原油库存（百万桶）图表图表52：美国美国原油工业库存原油工业库存（百万桶）（百万桶）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：IEA，中信建投 注：美国商业

113、原油库存不包括战略石油储备库存（SPR）图表图表53：欧洲欧洲原油工业库存（百万桶）原油工业库存（百万桶）图表图表54：中国原油库存（百万桶）中国原油库存（百万桶）资料来源：IEA，中信建投 资料来源：Kpler，EOA，中信建投 3.1.4 亚洲自亚洲自美国、巴西等原油美国、巴西等原油进口增长，带来运距进口增长，带来运距中中长期增长长期增长 由于由于目前目前中东产油国不会大幅增加原油出口，因此大西洋盆地（包括美国、巴西等国家）对苏伊士运河以中东产油国不会大幅增加原油出口，因此大西洋盆地（包括美国、巴西等国家）对苏伊士运河以东国家（包括中国、印度等）的原油出口量将稳步增长，将对原油东国家（包括

114、中国、印度等）的原油出口量将稳步增长，将对原油运距带来运距带来中中长期的拉长效应长期的拉长效应。根据 IEA 的数据，美国、巴西和圭亚那原油产量将持续增加，同时炼油产能或持续下降，预计到 2028 年大西洋盆地（不包括俄罗斯）的原油盈余（包括凝析油）将较 2022 年增加 430 万桶/日至 450 万桶/日。亚洲需求的持续增长将远远超过中东原油供应的增长，预计到 2028 年亚洲的原油（包括凝析油）进口需求将相较于 2022 年增加 480 万桶/日，其中中国原油进口量将相较于 2022 年增长约 300 万桶/日，届时中国将占全球原油贸易总量的 33%，印度将占 17%。1,3481,10

115、01,2001,3001,4001,5001,6001,7-----------122023-06OECD陆上商业原油储备（百万桶）19 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表55：相较于相较于 2022 年大西洋盆地原油盈余（百万桶年大西洋盆地原油盈余（百万桶/天）天）

116、图表图表56：相较于相较于 2022 年苏伊士年苏伊士以东原油以东原油盈余盈余（百万桶（百万桶/天天）资料来源：IEA，中信建投 资料来源：IEA，中信建投 图表图表57：全球全球 VLCC 运力航线分布以及各航线运力航线分布以及各航线 VLCC 需求弹性需求弹性 资料来源：Clarksons，BP，中信建投 注；航线上的数据表示该航线每天增加100万桶所需要的VLCC数量 20 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.2 供给：供给：VLCC 老船占比约老船占比约 14%，未来两年未来两年运力运力交付交付趋近于趋近于 0 3.2.1 VLCC 新船运力交付

117、达峰，苏伊士和阿芙拉型船新增运力有限新船运力交付达峰，苏伊士和阿芙拉型船新增运力有限 全球全球 VLCC 订单订单运力运力占比仅占比仅 2.7%，2023 年下半年起年下半年起全球全球 VLCC 运力交付运力交付基本完毕，基本完毕，2024-2025 年年仅有仅有 2艘运力交付；而艘运力交付；而 VLCC 船队平均年龄持续增长，船队平均年龄持续增长，船龄在船龄在 20 岁以上的运力占比约为岁以上的运力占比约为 14%，中长期运力持续受限中长期运力持续受限。根据 Clarksons 数据，2023 年 8 月-11 月平均每月 VLCC 交付运力约为 30 万载重吨（约 1 艘船），2024-2

118、025 年每年交付运力约为 30 万载重吨（约 1 艘船），2026-2027 年约 155 万和 127 万载重吨。同时，VLCC 船队平均年龄持续增长，预计到 2023 年平均年龄超过 10 岁，其中船龄在 20 岁以上的运力占比约为 14%，VLCC 仍面临较大的拆解压力。新订单方面持续匮乏，截至 2023 年 10 月 VLCC 订单运力占比仅为 2.66%，中长期来看 VLCC运力增长持续受限。苏伊士型船和阿芙拉型船目前在手订单运力占比为苏伊士型船和阿芙拉型船目前在手订单运力占比为 9.0%和和 4.2%，2024-2026 年运力交付有所增长，中长年运力交付有所增长，中长期运力增长

119、有限。期运力增长有限。截至 2023 年 10 月，全球苏伊士型船和阿芙拉型船 20 岁以上运力占比分别为 11.9%和 14.7%，仍高于在手订单运力占比 9.0%和 4.2%，静态来看中长期运力增长有限。图表图表58：全球全球 VLCC 运力交付艘数与运力交付艘数与 VLCC 平均船龄平均船龄（艘，年艘，年）资料来源：Clarksons，中信建投 21 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表59：全球全球油轮船队规模、船龄、安装脱硫塔以及油轮船队规模、船龄、安装脱硫塔以及 Eco 型具体情况型具体情况（艘艘）资料来源：Clarksons，中信建投

120、注：数据截至2023年11月8日 22 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表60：全球全球油轮船队订单以及交付情况油轮船队订单以及交付情况（艘艘）资料来源：Clarksons，中信建投 注：数据截至2023年11月8日 3.2.2 IMO 减排战略时间表提前，接近减排战略时间表提前，接近 2050 年前后达到净零排放年前后达到净零排放 IMO 减排战略明确了“接近减排战略明确了“接近 2050 前后实现温室气体净零排放”这一重要时间点，相较于初步战略中“在前后实现温室气体净零排放”这一重要时间点，相较于初步战略中“在本世纪尽快逐步消除排放”的说法向前

121、迈出了巨大的一步。本世纪尽快逐步消除排放”的说法向前迈出了巨大的一步。2023 年 7 月国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会第 80 届会议（MEPC 80）上，IMO2023 年船舶温室气体（GHG）减排战略获通过，该战略中，多个重要时间节点提前。具体内容包括：1）要尽快使国际航运的温室气体排放量达到峰值，并在考虑到不同国情的情况下，在）要尽快使国际航运的温室气体排放量达到峰值，并在考虑到不同国情的情况下，在 2050年之前或该年前后实现温室气体净零排放。年之前或该年前后实现温室气体净零排放。而MEPC 79时的要求是，2050年实现国际航运业较2008年减排70%。2）设立了两个阶段

122、性的核查指标：到到 2030 年，将国际航运温室气体年排放总量比年，将国际航运温室气体年排放总量比 2008 年至少减少年至少减少 20%，力，力争减少争减少 30%；到；到 2040 年，将国年，将国际航运温室气体年排放总量比际航运温室气体年排放总量比 2008 年至少减少年至少减少 70%，力争减少，力争减少 80%。23 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表61：IMO 环保法规监管时间表环保法规监管时间表 资料来源：Clarksons，中信建投 注：航运业将在2024年进入欧盟碳排放交易体系（EU ETS），地中海将从2025年起成为船舶硫排

123、放控制区（ECA)理论上符合理论上符合 2023 年年 EEXI 要求油轮运力占比约要求油轮运力占比约 59%，预计，预计 2023 年年 CII 评级在评级在 D 和和 E 级油轮运力占比约级油轮运力占比约30%。根据 Clarksons 数据，理论上完全符合 2023 年 EEXI 要求的节能型油轮运力占比约 32%，通过限制主机功率后符合要求的非节能型油轮运力占比约 27%，合计占比约 59%。同时，不考虑现有船舶效率改进的前提下，预计 2023 年 CII 评级在 D 和 E 级油轮运力占比约 30%，2026 年 CII 评级在 D 和 E 级油轮运力占比超过 40%。图表图表62：

124、理论上符合理论上符合 2023 EEXI 要求的油轮运力占比要求的油轮运力占比 图表图表63：全球油轮预计全球油轮预计2023-2026年不同年不同CII评级运力占比评级运力占比 资料来源：Clarksons，中信建投 注：以2022年1月船队数据、航行速度进行测算 资料来源：Clarksons，中信建投 注：统计口径为油轮单船运力在2.5万载重吨以上，未考虑船舶效率等方面的改进 3.3 供需结构：供需结构：VLCC 供需差缺口供需差缺口或或持续拉大持续拉大，中小中小型船型船或或仍存仍存在供需差缺口在供需差缺口 VLCC 预计预计 2024 年供给增速为年供给增速为-0.21%，供需差缺口或持

125、续拉大，中小型船，供需差缺口或持续拉大，中小型船或将或将仍存在供需差缺口。仍存在供需差缺口。根据Clarksons 数据，预计 2023-2024 年 VLCC 供需差缺口持续拉大，预计 2024 年供给增速为-0.21%，供需差缺口达6.26%。预计苏伊士型和阿芙拉型船 2024 年供给增速为 0.9%和 1.3%，仍然保持低位，预计仍然存在供需差缺口，分别为 3.11%和 1.17%。24 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表64：全球原油运输供需增速差全球原油运输供需增速差 船队船队 2013 2014 2015 2016 2017 2018

126、2019 2020 2021 2022 2023（f）2024（f）原油油轮原油油轮 需求增速-1.92%-0.94%1.59%2.63%5.22%2.56%-2.02%-7.57%-2.21%8.68%6.35%4.86%供给增速 1.36%0.39%1.84%5.82%4.97%0.59%6.57%3.31%1.69%4.16%1.93%0.23%供需差供需差 -3.28%-1.33%-0.26%-3.19%0.24%1.96%-8.59%-10.89%-3.90%4.52%4.41%4.63%VLCC 需求增速-1.79%0.71%2.53%3.26%5.21%1.72%-1.92%-6

127、.32%-5.86%4.63%5.59%6.05%供给增速 1.59%2.14%2.80%7.21%5.16%1.03%8.62%3.57%2.34%4.40%2.10%-0.21%供需差供需差 -3.38%-1.43%-0.27%-3.95%0.06%0.69%-10.54%-9.89%-8.19%0.23%3.49%6.26%苏伊士型苏伊士型 需求增速-0.08%-0.04%-0.22%2.62%11.83%4.89%-0.37%-9.06%4.91%11.84%7.32%4.01%供给增速 4.46%-0.13%2.08%5.36%8.66%1.64%3.49%4.65%1.74%5.3

128、3%0.88%0.90%供需差供需差 -4.54%0.09%-2.30%-2.74%3.17%3.25%-3.85%-13.71%3.17%6.51%6.44%3.11%阿芙拉型阿芙拉型 需求增速-3.24%-3.11%2.84%1.63%-2.05%2.77%-4.47%-9.62%1.87%20.40%8.67%2.48%供给增速-1.53%-3.10%-0.43%2.83%0.79%-0.92%4.04%0.40%0.01%1.96%2.91%1.30%供需差供需差 -1.71%-0.01%3.27%-1.20%-2.84%3.69%-8.51%-10.02%1.86%18.44%5.7

129、6%1.17%资料来源：Clarksons，中信建投 图表图表65：全球全球 VLCC 历史运价复盘与分析历史运价复盘与分析 资料来源：Wind，Clarksons，中信建投 注：数据截至2023年11月9日 25 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、外贸成品油运输：四、外贸成品油运输：运价维持高位，运价维持高位，高景气度持续高景气度持续 4.1 需求：需求：全球炼厂产能全球炼厂产能持续持续东移东移，叠加补库需求，叠加补库需求有效有效支撑支撑 4.1.1 全球炼厂产能东移，支撑长期全球炼厂产能东移，支撑长期运距需求增长运距需求增长 全球全球炼厂产能东移的

130、趋势炼厂产能东移的趋势持持续续，2022-2024 年年中东、非洲、中国中东、非洲、中国炼厂炼厂产能增长贡献合计占比产能增长贡献合计占比 66.7%，欧美，欧美国家炼厂产能有所下降国家炼厂产能有所下降。随着全球成品油的需求持续增加，2023-2024 年全球炼油厂产能预计将累计增加 360万桶/天，其中中东、非洲、中国将累计增加 110 万、70 万和 60 万桶/天，分别占整体产能增量的 30.6%、19.4%和 16.7%。图表图表66：预计到预计到 2024 年年全球全球成品油需求将成品油需求将持续持续增加增加 资料来源：Energy Aspects，中信建投 图表图表67：全球炼油厂全

131、球炼油厂产能增加和关闭情况产能增加和关闭情况（百万桶（百万桶/天）天）图表图表68：全球主要地区炼厂产能增长情况（百万桶全球主要地区炼厂产能增长情况（百万桶/天）天）资料来源：STNG公司公告，中信建投 资料来源：Clarksons，中信建投 全球炼厂产能东移带来成品油吨公里全球炼厂产能东移带来成品油吨公里运输运输需求增长，需求增长，2000-2023 年年全球成品油吨公里全球成品油吨公里运输运输需求需求年均复合增年均复合增长率长率预计预计为为 3.5%，其中受俄乌冲突以及中东炼厂产能持续增长影响，其中受俄乌冲突以及中东炼厂产能持续增长影响，2017-2023 年中年中东原油出口吨公里增长了东

132、原油出口吨公里增长了78%。2022 年 2 月俄乌冲突以来，欧洲与俄罗斯石油贸易流向已然重构，欧洲自沙特、印度、美国等国家的柴油进口量显著增加；同时 2017-2023 年中东炼厂产能预计累计增加约 200 万桶/天，中东成品油出口预计由 2017年的 310 万桶/天增长至 400 万桶/天，累计增长约 29.0%。26 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表69：全球成品油吨公里海运需求（亿吨公里）全球成品油吨公里海运需求（亿吨公里）图表图表70：2017 年年以来中东原油出口吨公里增长了以来中东原油出口吨公里增长了 78%资料来源：STNG公司

133、公告，中信建投 资料来源：STNG公司公告，中信建投 图表图表71：俄罗斯成品油出口俄罗斯成品油出口结构结构（百万桶（百万桶/天）天）图表图表72：欧洲欧洲柴柴油进口油进口结构结构（百万桶（百万桶/天）天）资料来源：IEA，中信建投 资料来源：OIES，中信建投 4.1.2 区域间裂解价差波动，区域间裂解价差波动，带来带来套利贸易套利贸易量波动量波动 2023 年以来，以美国、欧洲和新加坡区域间的成品油套利年以来，以美国、欧洲和新加坡区域间的成品油套利贸易量趋于稳定贸易量趋于稳定。当前美国夏季驾驶高峰期结束当前美国夏季驾驶高峰期结束后，后，美汽油裂解价差美汽油裂解价差处于底部；冬季到来欧洲处于

134、底部；冬季到来欧洲柴油裂差仍处于相对高位。柴油裂差仍处于相对高位。俄乌冲突带来的全球石油贸易重构，2023 年以来全球不同区域间的裂解价差波动较 2022 年有所减少，运价保持相对稳定，显著的套利贸易机会窗口有所减少。27 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表73：美国汽油裂解价差（美元美国汽油裂解价差（美元/桶）桶）图表图表74：欧洲柴油裂解价差（美元欧洲柴油裂解价差（美元/桶）桶）资料来源：Bloomberg，中信建投期货 资料来源：Bloomberg，中信建投期货 图表图表75：美国、新加坡、中东至欧洲的柴油价差、运价和套利空间（美元美国、新加

135、坡、中东至欧洲的柴油价差、运价和套利空间（美元/桶桶）资料来源：Bloomberg，中信建投 注：数据截至2023年11月8日 Route 1:USGC-NWE$/bblWorldscale$/bblRoute 2:NWE-USAC$/bbl$/bbl$/bblRoute 3:SG-NWE$/bbl$/bbl$/bblRoute 4:MEG-NWE$/bbl$/bbl$/bblUSGC-NWE spreadUSGC to NWE freight(medium range tanker)Arbitrage index(regional spread freight)NWE-USAC spread

136、NWE-USAC freight(medium range tanker)Arbitrage index(regional spread freight)SG-NWE spreadSG to NWE freight(80,000 ton tanker)Arbitrage index(regional spread freight)Note:Arb index is calculated by subtracting the freight tototoU.S.Gulf Coast to Northwest EuropeNorthwest Europe to U.S.Atlantic Coast

137、 Singapore to Northwest EuropeIncreasing arbarb economics for the routeDecreasing arbarb economics for the route-6-5-4-3-2-1012345JanMarMayJulSepNov20232022-9-8-7-6-5-4-3-2-10JanMarMayJulSepNov202320220123456789JanMarMayJulSepNov20232022-10-8-6-4-2024JanMarMayJulSepNov20232022-7-6-5-4-3-2-1012JanMar

138、MayJulSepNov20232022024681012JanMarMayJulSepNov20232022-10-505101520JanMarMayJulSepNov20232022-25-20-15-10-50JanMarMayJulSepNov202320220500300350400450500JanMarMayJulSepNov20232022Note:Spread is for the selected months in inputs sectionNote:Spread is for the selected months in inputs sect

139、ionNote:Arb index is calculated by subtracting the freight Note:Spread is for the selected months in inputs sectionNote:Arb index is calculated by subtracting the freight toMiddle East Gulf to Northwest EuropeMEG-NWE spreadMEG to NWE freight(90,000 ton tanker)Arbitrage index(regional spread freight)

140、024681012JanMarMayJulSepNov205JanMarMayJulSepNov20232022-30-25-20-15-10-50JanMarMayJulSepNov20232022Note:Spread is for the selected months in inputs section.MEG price is estimated using netback metholodogy from SingaporeNote:Arb index is calculated by subtracting the freight from re

141、gional spread.MEG price is estimated using netback metholodogy from Singapore 28 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表76：欧洲至美国欧洲至美国、新加坡、新加坡的汽油价差、运价和套利空间（美元的汽油价差、运价和套利空间（美元/吨）吨）资料来源：Bloomberg，中信建投 注：数据截至2023年11月8日 4.1.3 全球成品油库存均处于历史低位，补库需求全球成品油库存均处于历史低位，补库需求或将起到有效支撑作用或将起到有效支撑作用 全球成品油库仍处于历史低位，全球成品油

142、库仍处于历史低位，补库需求或补库需求或或持续存在，或持续存在，或将对后续运价产生支撑或将对后续运价产生支撑作用作用。根据美国能源署（EIA）数据，截至 11 月 3 日不包括 SPR 在内的石油总库存周度下滑 305 万桶，其中丙烷、丙烯和航空煤油是降库的主力。根据 IEA 等数据，OECD 和非 OECD 国家（不包括美国）汽油库存处于近 5 年以来历史低位，其中欧洲 ARA 柴油库存受冬季到来影响持续下降，降至与 2022 年同样的历史低位水平。图表图表77：OECD 和非和非 OECD 国家汽国家汽油库存油库存（不包括美国）（不包括美国）（百万桶）（百万桶）图表图表78：美国汽油库存（美

143、国汽油库存（千千桶）桶）资料来源：IEA，JODI，Xinhua，Energy Aspects，中信建投期货 资料来源：Bloomberg，中信建投期货 Route 1:NWE-USAC$/bbl$/bbl$/bblRoute 2:NWE-SG$/bbl$/bbl$/bbl-8-6-4-20246JanMarMayJulSepNov20232022NWE-USAC spreadNWE-USAC freight(medium range tanker)Arbitrage index(regional spread freight)NWE-SG spreadNWE to SG freight(80

144、,000 ton tanker)Arbitrage index(regional spread freight)totoNorthwest Europe to U.S.Atlantic Coast Northwest Europe to SingaporeNote:Spread is for the selected months in inputs sectionNote:Spread is for the selected months in inputs section-8-6-4-2024JanMarMayJulSepNov20232022012345678JanMarMayJulSe

145、pNov20232022-20-15-10-505101520JanMarMayJulSepNov202320220123456789JanMarMayJulSepNov20232022-30-25-20-15-10-50510JanMarMayJulSepNov20232022 29 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表79：欧洲欧洲 ARA 柴油库存走势（万柴油库存走势（万桶桶）图表图表80：新加坡中质馏新加坡中质馏分油库存（万分油库存（万桶桶）资料来源：Bloomberg，中信建投期货 注：欧洲ARA地区(荷兰阿姆斯特丹、荷兰鹿特丹和比利时安特

146、卫普)是全球主要的大型炼油中心 资料来源：Bloomberg，中信建投期货 4.2 供给：供给：2024 年全球成品油轮运力增速或为历史最低年全球成品油轮运力增速或为历史最低 全球成品油轮订单运力占比约全球成品油轮订单运力占比约 10%，仍处于历史低位，预计，仍处于历史低位，预计该部分订单运力将于该部分订单运力将于 2023-2026 年年陆续交付，陆续交付，其中其中 2024 年运力增速或为年运力增速或为 0.4%，或为历史最低增速；同时，预计到，或为历史最低增速；同时，预计到 2026 年船龄年船龄 20 岁以上运力占比约岁以上运力占比约 9.3%，新增新增运力或将主要用于更新换代运力或将

147、主要用于更新换代。根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 10 月底，全球成品油船在手订单运力占现有船队规模比例约 10.0%，仍处于历史低位。预计 2023-2026 年全球成品油船运力分别交付 430 万、350 万、870万和 480 万载重吨。同时，预计到 2026 年船龄在 20 岁以上的成品油轮将占比 9.3%，新增运力或将主要用于更新换代。根据根据 Clarksons 数据，预计数据，预计 2023-2024 年年全球成品油轮全球成品油轮供需差缺口持续拉大，供需差缺口持续拉大，预计预计 2023 年需求和供给增速年需求和供给增速为为9.39%和和1.53%，供需差缺口

148、达，供需差缺口达7.86%；预计预计2024年年需求和需求和供给增速为供给增速为6.24%和和-0.01%，供需差缺口达，供需差缺口达6.24%。图表图表81：全球成品油船全球成品油船在手订单运力占比（在手订单运力占比（%）图表图表82：全球成品油预计交付运力和全球成品油预计交付运力和 20 岁以上船舶运力岁以上船舶运力 资料来源：Clarksons，中信建投 注：统计载重吨在1万以上的成品油船 资料来源：STNG公司公告，中信建投 注：船龄20岁以上的船舶不包括已经报废的船舶 30 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表83：预计到预计到 2024

149、年全球成品油船队增长情况（年全球成品油船队增长情况（%）图表图表84：全球全球成品油出口成品油出口量量和吨英里需求增长和吨英里需求增长预计（预计（%）资料来源：STNG公司公告，中信建投 资料来源：STNG公司公告，中信建投 图表图表85：全球成品油运输供需差全球成品油运输供需差 船队船队 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（f）2024（f）成品油轮成品油轮 需求增速 6.89%-1.22%8.78%2.64%1.40%1.52%2.80%-8.43%6.81%3.07%9.39%6.24%供给增速 2.53%3.97

150、%5.75%6.30%4.17%1.87%4.78%2.39%2.08%1.95%1.53%-0.01%供需差供需差 4.36%-5.20%3.02%-3.66%-2.76%-0.35%-1.99%-10.82%4.73%1.12%7.86%6.24%资料来源：Clarksons，中信建投 31 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五、内贸油运和五、内贸油运和 LNG 运输：经营稳中向好，平抑外贸油运盈利波动运输：经营稳中向好，平抑外贸油运盈利波动 5.1 内贸油运：国内沿海油品运输龙头，提供盈利“安全垫”内贸油运：国内沿海油品运输龙头，提供盈利“安全垫”公

151、司内贸运输主要航线为东部沿海南北方向，客户覆盖全国。公司与多家客户签署公司内贸运输主要航线为东部沿海南北方向，客户覆盖全国。公司与多家客户签署 COA 合同，锁定合同，锁定 90%以上基础货源。以上基础货源。公司内贸油运业务丰富，所涉及港口遍布华南、华东、华北等地。内贸原油运输方面，2023 年上半年，国内经济环境逐步恢复，原油运输市场景气度整体稳中有升。海洋终端产量保持稳定；中国原油进口量的增加支撑国内二程中转需求同比增加约 565 万吨，增幅约 27.6%。管道油保持正常出货节奏。内贸成品油运输方面，2023 年上半年，国内成品油消费出现阶段性复苏，但在国内炼厂分布日益均衡、就近消化逐步取

152、代传统北油南运的格局，以及新能源产品发展对汽柴油消费的影响下，国内成品油运输市场整体承压。图表图表86：2015 年至今公司内贸运量（亿吨）年至今公司内贸运量（亿吨）图表图表87：2015 年至今公司年至今公司内贸油运贡献稳定毛利内贸油运贡献稳定毛利（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 5.2 LNG 运输：公司运输：公司 LNG 船陆续投入运营，提供稳定增长收益船陆续投入运营，提供稳定增长收益 全球全球 LNG 贸易量贸易量持续持续稳定增长稳定增长，LNG 供应和采购协议供应和采购协议多为多为 15-20 年长期合同年长期合同。2022 年，全球主要国家

153、 LNG出口量约为 4.01 亿吨，同比增长约 7.8%。2023 年上半年，全球主要国家 LNG 出口量约 2.207 亿吨，同比增长约 0.9%。主要源于地缘政治冲突激化，欧洲地区对 LNG 需求激增，亚洲地区对 LNG 需求相对减弱。2022 年，全球共有约 46 项 LNG 供应和采购协议（SPA）签署，其中大部分由美国开发商签订，几乎所有的合同都是 15-20 年的长期合约。截至 2022 年，全球约有 1.55 亿吨/年的产能正在建设中，同时，2.55 亿吨/年的计划产能正处于不同的 FID 前阶段，预计全球 LNG 贸易量将持续稳定增长。2023 年上半年全球签署了 18 份LN

154、G 供应和采购协议（SPA）。5,420 6,791 7,542 8,004 8,297 8,486 25.3%11.0%6.1%3.7%2.3%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002002020212022中远海能内贸总运量（万吨）同比增速（%）8.8611.0410.4611.6012.6814.9314.7913.0840.9%42.8%36.0%27.3%25.3%27.6%26.0%22.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214

155、002020212022中远海能内贸毛利（亿元）毛利率（%）32 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表88：全球全球主要国家主要国家 LNG 出口出口量量（百万吨）（百万吨）图表图表89：全球全球 LNG 液化厂液化厂产能增长（百万吨产能增长（百万吨/年）年）资料来源：Clarksons，中信建投 资料来源：Clarksons，中信建投 2022年以来年以来LNG船舶订单量及订单运力占比持续攀升，当前订单运力占现有运力比例超过船舶订单量及订单运力占比持续攀升，当前订单运力占现有运力比例超过 50%。截至20

156、22年末，全球 LNG 船队规模共计 739 艘（包括 LNG 加注船、再汽化船 FSRU、浮式储存 FSU 和浮式液化天然气装置 FLNG），约 1.10 亿立方米；共有船舶订单 323 艘，其中 57 艘计划于 2023 年交付，266 艘将于 2024-2028年交付。图表图表90：全球全球 LNG 船历史运力船历史运力以及未来交付运力（艘）以及未来交付运力（艘）图表图表91：全球全球 LNG 船在手订单船在手订单运力占比（运力占比（%）资料来源：Clarksons，中信建投 资料来源：Clarksons，中信建投 公司公司 LNG 运输船均与特定运输船均与特定 LNG 项目绑定、签署长

157、期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，已投入项目绑定、签署长期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，已投入运营运营 LNG 船舶基本不会受到船舶基本不会受到 LNG 即期运价波动影响。即期运价波动影响。截至 2023 年 9 月末，公司共参与投资 73 艘 LNG 船舶，均为项目船，收益较为稳定。其中，已投入运营的 LNG 船舶 42 艘，合计 702 万立方米；在建 LNG 船舶 31 艘，合计 539 万立方米。随着公司参与投资建造的 LNG 船舶陆续投入运营，我们推算公司内贸和 LNG 业务贡献收益将达到约 18 亿元。33 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的

158、免责条款和声明。图表图表92：公司公司 LNG 船队规模（截至船队规模（截至 2023 年年 9 月末月末）所属所属 平台平台 项目名称项目名称 运营中运营中 待交付待交付 持股比例持股比例 艘数艘数 舱容（万立方米）舱容（万立方米）艘数艘数 交付时间（年）交付时间（年）舱容（万立方米）舱容（万立方米）上海LNG 美孚项目 4 69 上海 LNG21%-27%APLNG 项目 6 104 上海 LNG41%YAMAL 冰区船项目 3 52 上海 LNG50%YAMAL 常规船项目 4 70 上海 LNG50%中石油国事项目 3 52 5 2024-2025 87 中远海能 70.71%（含上海

159、 LNG60%）北极 LNG 二号项目 3 2024-2025 52 上海 LNG50%中化石油 LNG 运输项目 2 2025-2026 35 上海 LNG100%中海油气电项目 6 2024-2026 104 上海 LNG25%中石化 LNG 运输项目 3 2027-2028 53 上海 LNG51%CLNG 中国进口项目 6 88 CLNG54%-65%QC 项目 4 70 CLNG20%YamalDSC 项目 5 86 CLNG25.5%YamalTC 项目 6 103 CLNG50%深圳燃气项目 1 8 CLNG49%卡塔尔能源公司 LNG 运输项目-12 2025-2026 209

160、 CLNG25%合计合计 42 702 31 539 资料来源：公司公告，中信建投 34 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。六、给予六、给予港股“买入”评级港股“买入”评级，港股港股目标价目标价 13.17 港港币币 6.1 历史历史 VLCC 年均年均 TCE 曾接近曾接近 10 万美元万美元/天，未来两年运价中枢或持续上行天，未来两年运价中枢或持续上行 参考历史油轮市场参考历史油轮市场年均期租年均期租租金租金情况情况，2004 年年和和 2008 年年 VLCC 年均日收益一度达到年均日收益一度达到 9.8 万和万和 9.7 万美元万美元/天，苏伊士型

161、船年均日收益分别达到天，苏伊士型船年均日收益分别达到 7.0 万和万和 7.4 万美元万美元/天，天，阿芙拉型阿芙拉型船为船为 4.8 万和万和 5.0 万美元万美元/天。天。同时，参同时，参考其他航运细分市场，考其他航运细分市场，2022 年年集装箱船集装箱船日日均收益均收益达达 6.9 万万美元美元/天天，远超历史峰值远超历史峰值；2023 年至今（年至今（截至截至 2023 年年11 月月 8 日日）LPG 船日均收益达船日均收益达 3.1 万美元万美元/天，同样天，同样远超历史峰值远超历史峰值；2023 年年 10 月月汽车船日均收益汽车船日均收益已已达达 11.5 万美万美元元/天天

162、，远超历史峰值，远超历史峰值。考虑到考虑到 2023-2025 年油运运力交付年油运运力交付十分有限十分有限，全球原油出口中心西全球原油出口中心西移情况下吨海里运输移情况下吨海里运输需求或持续上行，需求或持续上行，我们预计我们预计油轮期租租金或持续逐年上行油轮期租租金或持续逐年上行，周期周期上行时间或好于其他细分航运市场上行时间或好于其他细分航运市场。我们我们假设假设 2023-2025 年公司年公司 VLCC TCE 为为 5 万万、6.8 万万、8 万万美元美元/天，天，阿芙拉型阿芙拉型船为船为 5.5 万万、6 万万、6.5 万万美元美元/天，天，巴拿马型巴拿马型船为船为 6 万万、6.

163、5 万万、6.8 万万美元美元/天，天，LR2 型型船为船为 4.3 万万、4.8 万万、5 万万美元美元/天，天，LR2 型型船为船为 4万万、4.5 万万、4.8 万万美元美元/天。天。图表图表93：2008 年至今年至今各油轮船型各油轮船型平均收益平均收益（美元（美元/天）天）图表图表94：2008 年至今集装箱船平均收益（美元年至今集装箱船平均收益（美元/天）天）资料来源：Clarksons，中信建投 注：均为Clarksons计算值 资料来源：Clarksons，中信建投 图表图表95：2000 年至今年至今汽车汽车船平均收益（美元船平均收益（美元/天）天）图表图表96：2007 年

164、至今年至今 LPG 船船平均平均收益收益（美元（美元/天）天）资料来源：Clarksons，中信建投 资料来源：Clarksons，中信建投 注：数据截至2023年11月8日 020,00040,00060,00080,000100,000120,000402002200420062008200022VLCC长期历史平均收益Suezmax长期历史平均收益Aframax长期历史平均收益MR长期历史平均收益73,945010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0

165、00Jan-1990Mar-1991May-1992Jul-1993Sep-1994Nov-1995Jan-1997Mar-1998May-1999Jul-2000Sep-2001Nov-2002Jan-2004Mar-2005May-2006Jul-2007Sep-2008Nov-2009Jan-2011Mar-2012May-2013Jul-2014Sep-2015Nov-2016Jan-2018Mar-2019May-2020Jul-2021Sep-2022Nov-2023集装箱船长期历史平均收益（美元/天）115,00095,000020,00040,00060,00080,00010

166、0,000120,000140,000Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-20236500ceu汽车船1年期租（美元/天）5000ceu汽车船1年期租（美元/天）166,348020,00040,00060,00080,000100,000120,000140

167、,000160,000180,000200,00009-Nov-200709-May-200809-Nov-200809-May-200909-Nov-200909-May-201009-Nov-201009-May-201109-Nov-201109-May-201209-Nov-201209-May-201309-Nov-201309-May-201409-Nov-201409-May-201509-Nov-201509-May-201609-Nov-201609-May-201709-Nov-201709-May-201809-Nov-201809-May-201909-Nov-2019

168、09-May-202009-Nov-202009-May-202109-Nov-202109-May-202209-Nov-202209-May-2023VLGC长期历史平均收益（Ras Tanura-Chiba，美元/天）35 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。6.2 盈利预测：盈利预测：预计预计 2023-2025 年年归母净利润为归母净利润为 55.31 亿、亿、79.22 亿和亿和 93.60 亿元亿元 预计预计 2023-2025 年营业收入为年营业收入为 223.45 亿元、亿元、257.81 亿元和亿元和 277.22 亿元，亿元，同比增长同

169、比增长 19.76%、15.38%、7.53%；归母净利润归母净利润为为 55.31 亿元、亿元、79.22 亿元和亿元和 93.60 亿元亿元，同比增长同比增长 279.55%、43.22%、18.16%；对应对应港股港股 PE 为为 6.57、4.59 和和 3.88 倍倍，对应港股，对应港股 PB 为为 1.01、0.86 和和 0.74 倍。倍。图表图表97：公司盈利预测简表公司盈利预测简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)12,698.67 18,657.84 22,345.09 25,781.48 27,722.13 YoY(%)-22.5

170、0 46.93 19.76 15.38 7.53 归母净利润(百万元)-4,975.41 1,457.33 5,531.32 7,921.86 9,360.37 YoY(%)-309.71 129.29 279.55 43.22 18.16 毛利率(%)7.32 18.56 35.00 42.01 44.88 净利率(%)-39.18 7.81 24.75 30.73 33.76 ROE(%)-17.40 4.62 15.41 18.81 18.93 EPS(摊薄/元)-1.04 0.31 1.16 1.66 1.96 港股 P/E(倍)-7.31 24.94 6.57 4.59 3.88 港

171、股 P/B(倍)1.27 1.15 1.01 0.86 0.74 资料来源：公司公告，中信建投 注：根据2023年11月8日收盘价和汇率计算 图表图表98：公司公司营业收入营业收入预测预测与与核心假设核心假设（百万元）（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入（百万元）（百万元）16,385 12,699 18,658 22,345 25,781 27,722 1、外贸油运、外贸油运 9,574 5,768 11,395 14,827 18,018 19,765 1）外贸原油）外贸原油 7,231 4,018 7,840 10,991 13

172、,381 14,856 VLCC 期租租金（美元/天）33,807 -518 16,885 50,000 68,000 80,000 阿芙拉型 TEC 租金（美元/天）18,162 3,821 45,462 55,000 60,000 65,000 巴拿马型 TCE 租金（美元/天）22,186 5,516 41,144 60,000 65,000 68,000 灵便型油轮 TEC 租金（美元/天）35,000 45,000 50,000 2）外贸成品油）外贸成品油 1,091 1,010 2,151 2,392 2,880 3,025 LR2 型 TEC 租金（美元/天）38,000 43,

173、000 48,000 50,000 LR1 型 TEC 租金（美元/天）35,500 40,000 45,000 48,000 3）外贸油品船舶租赁）外贸油品船舶租赁 1,252 739 1,404 1,444 1,757 1,884 2、内贸油运、内贸油运 5,417 5,689 5,914 5,959 6,039 6,083 1）内贸原油 2,933 2,987 3,196 3,181 3,205 3,218 2）内贸成品油 2,378 2,596 2,608 2,662 2,717 2,748 3）内贸油品船舶租赁 106 106 110 116 117 117 3、LNG 运输运输 1

174、,267 1,231 1,319 1,559 1,724 1,874 四、其他业务四、其他业务 87 11 30 30 30 30 资料来源：公司公告，中信建投 36 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。6.3 业绩弹性：业绩弹性：TCE 每增加每增加 1 万美元万美元/天，利润增厚约天，利润增厚约 15.46 亿元亿元 假设公司旗下投入即期市场的各类型油轮假设公司旗下投入即期市场的各类型油轮 TCE 每上涨每上涨 1 万美元万美元/天，则公司天，则公司整体整体净利润增厚约净利润增厚约 15.46 亿元。亿元。根据根据 2023 年年 9 月末公司运力规模测

175、算，假设营运天数为月末公司运力规模测算，假设营运天数为 330 天，汇率为天，汇率为 7.1 美元美元/人民币。假设公司人民币。假设公司 6 艘艘 VLCC和和 3 艘苏伊士型船投入到期租市场中，不考虑即期运价对其产生的利润弹性，剩下的船舶均投入到即期市场中。艘苏伊士型船投入到期租市场中，不考虑即期运价对其产生的利润弹性，剩下的船舶均投入到即期市场中。假设公司假设公司 VLCC、阿芙拉型船盈亏平衡点为、阿芙拉型船盈亏平衡点为 2.5 万、万、1.5 万美元万美元/天，若各个船型天，若各个船型 TCE 日租金均上涨日租金均上涨 1 万美元万美元/天，则公司天，则公司 VLCC、阿芙拉型船净利润贡

176、献增加、阿芙拉型船净利润贡献增加 8.08 亿元、亿元、1.05 亿元。再假设公司亿元。再假设公司 LR2、LR1 和灵便型船盈和灵便型船盈亏平衡点为亏平衡点为 1.7 万、万、1.7 万和万和 1.3 万美元万美元/天，若各个船型天，若各个船型 TCE 日租金均上涨日租金均上涨 1 万美元万美元/天，则公司天，则公司 LR2、LR1 和和灵便型船净利润贡献增加灵便型船净利润贡献增加 1.41 亿元、亿元、2.28 亿元和亿元和 2.46 亿元。亿元。图表图表99：公司公司外贸油运不同船型净利润弹性（以外贸油运不同船型净利润弹性（以 2023 年年 Q3 船队规模测算，单位为亿人民币）船队规模

177、测算，单位为亿人民币）1）VLCC 艘数艘数 46 租金水平（万美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈亏平衡点（万美金/天）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 净利润（亿人民币）12.1 20.2 28.3 36.4 44.5 52.5 60.6 2）阿芙拉型船阿芙拉型船 6 租金水平（万美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈亏平衡点（万美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 净利润（亿人民币）2.6 3.7 4.7 5.8 6.9 7.9 9.0 3）巴拿马型船巴拿马型船 1 租金水

178、平（万美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈亏平衡点（万美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 净利润（亿人民币）0.4 0.6 0.8 1.0 1.1 1.3 1.5 4）LR2 型船型船 8 租金水平（万美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈亏平衡点（万美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 净利润（亿人民币）1.1 2.5 3.9 5.3 6.7 8.2 9.6 5）LR1 型船型船 13 租金水平（万美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈亏平衡

179、点（万美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 净利润（亿人民币）1.8 4.1 6.4 8.7 11.0 13.2 15.5 6）灵便型船）灵便型船（原油（原油&成品油）成品油）14 租金水平（万美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈亏平衡点（万美金/天）1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 净利润（亿人民币）3.0 5.4 7.9 10.3 12.8 15.3 17.7 外贸油运合计外贸油运合计 21.10 36.57 52.03 67.50 82.96 98.42 113.89 内贸内贸+LNG 运输运输预计预计 1

180、5.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 合计合计 36.10 51.57 67.03 82.50 97.96 113.42 128.89 资料来源：公司公告，中信建投 注：基于公司自有及租入的外贸油轮，假设即期市场运力投入所有运力，营运天数为330天，汇率为7.1美元/人民币；假设内贸和LNG运输业务每年稳定在15亿元，并未考虑在建船舶交付和公司投资收益 37 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。6.4 给予公司给予公司 PE 6.25 倍倍估值，估值，对应对应目标价目标价 13.17 港币港币 受行业周期性影响，受行业周期性影响

181、，公司上市以来公司上市以来 PE 和和 PB 估值波动较大，估值波动较大，2001-2007 年周期上行阶段公司年周期上行阶段公司 PE 平均值为平均值为12.5 倍，上市以来至今平均倍，上市以来至今平均 PE 平均值为平均值为 9.76 倍；倍；2001-2007 年年 PB 中位数约为中位数约为 1.5 倍，倍，2007 年年 PB 曾高达曾高达 3.99倍倍。参考其他国际同行估值情况，原油和成品油船队。参考其他国际同行估值情况，原油和成品油船队 PB 平均估值为平均估值为 1.53 倍，倍，PE 平均估值为平均估值为 6.25 倍。倍。考虑考虑到到 2023-2025 年或为公司年或为公

182、司外贸油运业务外贸油运业务周期上行阶段周期上行阶段，内贸和内贸和 LNG 业务业绩业务业绩较为较为稳定稳定，参考国际同行，参考国际同行PE 平均估值平均估值 6.25 倍倍，PB 为为 1.18 倍，倍，以以 2025 年每股净资产推算，对应目标价为年每股净资产推算，对应目标价为 13.17 港元港元/股，给予中远海股，给予中远海能能H股“买入”评级。股“买入”评级。假设公司分红率维持50%，则预计2023年-2025年港股股息率分别为7.61%、10.90%和12.87%。（截至 2023 年 11 月 13 日收盘价和汇率计算）图表图表100：中远海能港股历史中远海能港股历史 PE 和和

183、PB 估值估值 图表图表101：中远海能中远海能历史每股股息和分红比例历史每股股息和分红比例 资料来源：Wind，中信建投 注：2023年1-11月数据截至2023年11月8日收盘价 资料来源：Wind，中信建投 图表图表102：全球原油和成全球原油和成品油主要上市公司估值情况品油主要上市公司估值情况 资料来源：Bloomberg，Wind，中信建投 注：A股数据截至2023年11月9日收盘价，美股数据截至2023年11月8日收盘价,中远海能A股和H股为中信建投预测数据，其他均为彭博一致预期为数据，除TNK、TNP的PB未有预计值以外，其他“-”均表示负值。6.221.030.00.51.01

184、.52.02.53.03.54.04.5-60-40-2002040602000420052006200720082009200000222023 1-11PEPB（右轴）PB=1周期上行周期下行0.100.150.300.500.300.100.170.100.030.100.190.050.020.040.200.1558.2%50.8%26.4%37.0%19.0%32.5%38.9%103.5%39.9%76.7%44.1%40.2%49.1%0%20%40%60%80%100

185、%120%0.000.100.200.300.400.500.602002200320042005200620072008200920000022每股股息（元）分红比例（%）TTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025E601872.SH招商轮船70.2561.783.031.411.371.171.0210.228.946.745.857.046.615.834.94EURN.NEuronav39.46124.5814.401.731.661.

186、571.505.276.576.817.255.415.796.125.53DHT.NDHT Holdings16.53127.339.741.621.621.541.568.969.615.284.716.236.313.853.42NAT.NNordic American9.48223.9310.571.721.751.62-8.248.096.175.375.656.054.643.92OET.OLOkeanis Eco Tankers9.70371.8315.102.182.201.971.795.535.444.183.926.195.954.854.51-1.731.721.571

187、.477.647.735.835.426.106.145.064.46600026.SH中远海能（A股）92.00140.68-1.891.851.581.3414.5712.018.397.1012.147.925.824.661138.HK中远海能（中远海能（H股）股）50.27182.67-1.051.010.860.738.086.564.583.8811.765.143.612.68FRO.NFrontline47.53265.7014.052.072.091.891.735.757.375.064.826.207.775.765.21INSW.NInternational Seaw

188、ays22.91289.9413.151.411.351.191.053.714.444.494.453.624.093.573.24TNK.NTeekay Tankers17.60408.062.911.241.160.990.883.233.374.904.902.622.512.661.59TNP.NTsakos Energy6.27218.394.00-2.162.652.162.082.81-1.531.491.301.156.256.074.934.546.525.494.283.48601975.SH招商南油19.8648.26-1.661.581.281.088.688.206

189、.746.425.71-STNG.NScorpio Tankers29.44353.171.451.241.130.940.763.885.485.095.113.674.684.053.67HAFNIA.OLHafnia31.84316.0017.211.461.391.271.223.024.134.004.463.484.403.883.92TRMD.OTORM25.02385.1520.101.591.571.421.353.094.164.286.163.514.153.884.50ASC.NArdmore Shipping5.26319.377.711.060.940.800.75

190、3.814.554.525.342.873.743.143.19-1.401.321.141.034.505.304.935.503.854.243.743.82市值市值（亿美元）（亿美元）成品油船队成品油船队平均值平均值原油船队原油船队原油&成品油原油&成品油船队船队平均值平均值平均值平均值船队情况船队情况证券代码证券代码公司名称公司名称PBPEEV/EBITDA2022年初至今年初至今涨跌幅（涨跌幅（%）股息率股息率（TTM）（TTM）38 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。七、风险分析七、风险分析 全球石油需求不及预期全球石油需求不及预期 针对 20

191、24 年全球石油供需情况，IEA 和欧佩克意见分歧明显。IEA 指出，随着全球经济扩张放缓，能源效率改善给石油使用带来压力，将 2024 年全球石油需求增幅预测从每天 100 万桶下调至每天 88 万桶。欧佩克则坚持 2024 年 225 万桶/日的增幅预期。两个预测之间的差异高达 137 万桶/日，这个数字超过了全球每日石油使用量的 1%。因此，若全球石油需求不及预期，或将导致油运市场的需求和运价下降。以下图表中我们详细测算了公司在不同运价条件的盈利情况。图表图表103：公司外贸油运不同船型运价较低的情况下净利润（以公司外贸油运不同船型运价较低的情况下净利润（以 2023 年年 Q3 船队规

192、模测算，单位为亿人民币）船队规模测算，单位为亿人民币）1）VLCC 艘数艘数 46 租金水平（万美金/天）1.0 2.0 3.0 4.0 盈亏平衡点（万美金万美金/天）2.5 2.5 2.5 2.5 净利润（亿人民币）-12.1-4.0 4.0 12.1 2）阿芙拉型船阿芙拉型船 6 租金水平（万美金/天）1.0 2.0 3.0 4.0 盈亏平衡点（万美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 净利润（亿人民币）-0.5 0.5 1.6 2.6 3）巴拿马型船巴拿马型船 1 租金水平（万美金/天）1.0 2.0 3.0 4.0 盈亏平衡点（万美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 净利润（亿人

193、民币）-0.1 0.1 0.3 0.4 4）LR2 型船型船 8 租金水平（万美金/天）0.5 1.5 2.5 3.5 盈亏平衡点（万美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 净利润（亿人民币）-1.7-0.3 1.1 2.5 5）LR1 型船型船 13 租金水平（万美金/天）0.5 1.5 2.5 3.5 盈亏平衡点（万美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 净利润（亿人民币）-2.7-0.5 1.8 4.1 6）灵便型船）灵便型船（原油（原油&成品油）成品油）14 租金水平（万美金/天）0.5 0.5 1.5 2.5 盈亏平衡点（万美金/天）1.3 1.3 1.3 1.3 净利润（亿人民

194、币）-2.0-2.0 0.5 3.0 外贸油运合计外贸油运合计-19.14 -6.13 9.33 24.79 内贸内贸+LNG 运输运输预计预计 15.0 15.0 15.0 15.0 合计合计-4.14 8.87 24.33 39.79 资料来源：公司公告，中信建投 注：基于公司自有及租入的外贸油轮，假设即期市场运力投入所有运力，营运天数为330天，汇率为7.1美元/人民币；假设内贸和LNG运输业务每年稳定在15亿元 39 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。OPEC+减产超出预期减产超出预期 2022 年 4 月起 OPEC+合计自愿减产约 160 万桶

195、/天至 2024 年底，2023 年 7 月起沙特额外减产 100 万桶/天，目前宣布减产时间至 2023 年底。展望后市，若国际原油价格持续下行，OPEC+或将进一步减产以维持国际油价，从而提升 OPEC+国家原油出口收入。若 OPEC+进一步减产原油，或将导致全球油运需求下降，进而导致油运市场运价下降。人民币汇率波动风险人民币汇率波动风险 目前人民币兑美元汇率保持相对稳定，美联储预计将在未来两年通胀降至 2%的长期目标，美联储有可能重新放宽货币政策。同时，国内经济增长的速度和就业水平等存在波动，人民币汇率仍存在波动风险。公司境外油运结算主要采用美元，若未来人民币兑美元汇率发生较大波动，则会

196、对公司业绩产生影响。燃油成本大幅度上涨燃油成本大幅度上涨 受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO 和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020 年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG 清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。40 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。八、报表预测八、报表预测 资产负债表（百万元）资

197、产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6,486.13 8,382.59 12,789.28 14,941.56 22,143.59 营业收入营业收入 12,698.67 18,657.84 22,345.09 25,781.48 27,722.13 现金 3,524.66 4,240.12 8,064.11 9,638.27 16,506.46 营业成本 11,769.58 15,195.86 14,523.

198、90 14,950.18 15,280.33 应 收 票 据及 应 收账 款 合计 1,118.64 2,177.21 2,457.52 2,835.46 3,048.89 营业税金及附加 55.05 72.51 85.64 98.81 106.24 其他应收款 265.46 299.81 346.44 399.72 429.81 销售费用 50.34 57.27 55.86 60.33 60.43 预付账款 364.41 355.90 428.54 494.44 531.66 管理费用 888.00 923.65 927.32 966.81 1,011.86 存货 1,013.20 1,27

199、8.07 1,193.75 1,228.78 1,255.92 研发费用 17.50 24.10 22.35 24.49 26.34 其他流动资产 199.76 31.47 298.92 344.89 370.85 财务费用 810.52 907.52 1,218.00 950.11 742.26 非流动资产非流动资产 52,902.81 59,867.50 59,139.60 57,926.10 56,689.10 资产减值损失-4,958.44-2.78 0.00 0.00 0.00 长期投资 6,872.40 9,770.02 10,854.35 11,951.69 13,079.83

200、信用减值损失 30.76-1.62 0.00 0.00 0.00 固定资产 43,070.43 46,586.57 44,537.29 42,541.02 40,654.70 其他经营收益 327.83 148.35 56.34 56.34 56.34 无形资产 42.77 52.74 47.47 42.20 36.92 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 2,917.20 3,458.16 3,700.49 3,391.19 2,917.65 投资净收益 988.24 1,062.85 1,095.28 1,108.29 1,139.09 资产

201、总计资产总计 59,388.94 68,250.08 71,928.88 72,867.66 78,832.69 营业利润营业利润-4,482.41 2,757.69 6,912.94 9,895.39 11,690.09 流动负债流动负债 13,337.83 10,590.52 11,785.12 8,109.20 8,296.50 其他非经营损益-34.92-8.63-12.02-12.02-12.02 短期借款 5,299.83 5,415.54 3,915.54 0.00 0.00 利润总额利润总额-4,517.33 2,749.06 6,900.92 9,883.36 11,678.

202、07 应 付 票 据及 应 付账 款 合计 1,780.54 1,939.32 2,614.30 2,691.03 2,750.46 所得税 139.80 964.25 952.25 1,363.79 1,611.44 其他流动负债 6,257.45 3,235.66 5,255.28 5,418.17 5,546.04 净利润净利润-4,657.13 1,784.80 5,948.67 8,519.58 10,066.63 非流动负债非流动负债 16,128.83 24,089.18 21,822.95 19,634.17 17,373.00 少数股东损益 318.28 327.47 417

203、.35 597.72 706.26 长期借款 13,996.66 21,833.28 19,567.05 17,378.27 15,117.11 归属母公司净利润归属母公司净利润-4,975.41 1,457.33 5,531.32 7,921.86 9,360.37 其他非流动负债 2,132.17 2,255.90 2,255.90 2,255.90 2,255.90 EBITDA-875.15 6,467.35 10,882.77 13,644.32 15,285.46 负债合计负债合计 29,466.66 34,679.69 33,608.07 27,743.38 25,669.51

204、EPS（元）-1.04 0.31 1.16 1.66 1.96 少数股东权益 1,331.24 1,999.91 2,417.26 3,014.98 3,721.23 股本 4,762.69 4,770.78 4,770.78 4,770.78 4,770.78 资本公积 11,924.62 11,980.64 11,980.64 11,980.64 11,980.64 留存收益 11,903.73 14,819.07 19,152.15 25,357.89 32,690.53 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 28,591.05 31,570.48 35,903.56 42,10

205、9.31 49,441.94 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 59,388.94 68,250.08 71,928.88 72,867.66 78,832.69 成长能力成长能力 营业收入(%)-22.50 46.93 19.76 15.38 7.53 净利润(%)-309.71 129.29 279.55 43.22 18.16 获利能力获利能力 毛利率(%)7.32 18.56 35.00 42.01 44.88 净利率(%)-39.18 7.81 24.75 30.73 33.76 ROE(%)-17.40 4.

206、62 15.41 18.81 18.93 ROIC(%)-7.03 5.02 11.70 16.82 19.47 偿债能力偿债能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）资产负债率(%)49.62 50.81 46.72 38.07 32.56 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率(%)52.71 68.54 40.24 17.15 -2.61 经营活动现金流经营活动现金流 3,394.62 4,210.97 10,937.87 10,992.78 12,551.69 流动比率 0.49 0.79 1.09 1.84 2.67 净利润-4,

207、657.13 1,784.80 5,948.67 8,519.58 10,066.63 速动比率 0.37 0.63 0.92 1.59 2.41 折旧摊销 2,831.66 2,810.77 2,763.85 2,810.85 2,865.13 营运能力营运能力 财务费用 810.52 907.52 1,218.00 950.11 742.26 总资产周转率 0.21 0.27 0.31 0.35 0.35 其他经营现金流 4,918.90 601.67-9.28 159.05 163.30 应收账款周转率 11.36 8.59 9.13 9.13 9.13 投资活动现金流投资活动现金流-2

208、,642.46-5,191.38-931.39-648.10-652.35 每股指标（元）每股指标（元）资本支出 3,253.64 4,326.00 1,000.00 500.00 500.00 每股收益(最新摊薄)-1.04 0.31 1.16 1.66 1.96 其他投资现金流-5,367.21-7,786.95-1,931.39-1,148.10-1,152.35 每股经营现金流(最新摊薄)0.71 0.88 2.29 2.30 2.63 筹资活动现金流筹资活动现金流-2,083.86 1,517.64-6,182.48-8,770.53-5,031.16 每股净资产(最新摊薄)5.99

209、 6.62 7.53 8.83 10.36 短期借款 1,030.02 115.70-1,500.00-3,915.54 0.00 估值比率估值比率 长期借款-4,008.31 7,836.62-2,266.23-2,188.77-2,261.17 P/E-7.31 24.94 6.57 4.59 3.88 其他筹资现金流 894.42-6,434.68-2,416.25-2,666.22-2,769.99 P/B 1.27 1.15 1.01 0.86 0.74 现金净增加额现金净增加额-1,347.35 715.75 3,824.00 1,574.16 6,868.19 EV/EBITDA

210、-61.95 9.72 5.15 3.61 2.69 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 41 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 韩军韩军 交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3 年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。李琛李琛 交通运输行业&煤炭行业分析师，上海财经大学国际商务硕士，深入

211、覆盖高铁、高速公路、航空机场、大宗商品供应链、煤炭板块。42 港股公司深度报告 中远海能中远海能 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌

212、幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限

213、公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更

214、，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投

215、资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会

216、因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk