1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2022 年 07 月 18 日 芯海科技(688595)智联万物，“芯”辰大海 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：深耕信号链芯片 19 年，打造技术、产品力卓越的稀缺性全信号链专精特新“小巨人”。芯海科技是国内上市企业中唯一一家模拟信号链和 MCU 双平台驱动的集成电路设计企业，也是国家级专精特新“小巨人”企业。核心技术：（1）高精度 ADC 芯片：是模拟信号链的核心部分，公司低速高精度 ADC 产品可广泛应用于人体成分分析仪器、温湿度测量、电表计量、医疗检测器械、压力触控等应用领域，公司高速高精度 ADC 产品可应用于工业领域

2、；（2）高可靠性 MCU：8 位产品广泛应用小家电、电子玩具和一些中低端汽车电子产品等；32 位 MCU 面向高端应用，占 MCU 产品比重快速提升；（3）SoC/AFE：主要包括压力触控 SoC 芯片集成了高精度 AFE（模拟前端）和可编程定制算法模块。横跨信号链、MCU 两大赛道，国产替代是核心逻辑。（1）模拟信号链：是使得真实世界与数字世界相连的重要媒介，22 年全球近 140 亿美元市场。信号链中核心 ADC/DAC 占比近 40%，预测 22 年全球/中国市场规模分别为 55.7/20.1 亿美元，高性能 ADC 严重依赖进口，且瓦森纳协定下高端 ADC 遭遇卡脖子，亟待国产替代。（

3、2）MCU：21 年供给趋紧造成单价大幅提升，MCU 全球市场规模达 196 亿美元，受益于下游物联网、智能汽车等快速发展，预测 26 年市场规模将达 272 亿美元，其中 32 位 MCU 市场规模将达200 亿美元，将占 MCU 市场 74%。从市场格局来看，欧美日龙头企业占据主要市场，21年 CR5 达 82%。从国内来看，21-26 年市场规模将从 365 亿元增至 513 亿元，2021 年受益于集成电路行业高景气度，MCU 产品供不应求，高性能 32 位 MCU 国产替代加速。信号链、MCU 技术卓越，多点开花业绩弹性大。（1）32 位高端 MCU 持续放量，期待车规级突破：21

4、年，32 位 MCU 占比达 40%（同比提高 29.3pct），22Q1 的比例已提升至约 50%，未来占比将持续提升。新推出的 EC 芯片客户反响出色，开始小批量供货，PD快充芯片技术领先，新能源车火热带来蓝海市场，此外车规级信号链 MCU 正在客户测试和量产导入阶段，车规级通用 MCU 正在进行 AEC-Q100 测试认证。（2）模拟信号链：在锂电管理领域，公司 BMS 产品切入手机行业标杆客户并快速上量，多节电池产品正开发，技术外延成长空间大。压力触控 IC 业界领先，进入小米新旗舰打造新标杆。（3）健康测量 AIOT 芯片：智能仪表+鸿蒙生态业务发展带来的物联网智能接入设备量的快速增

5、长，驱动业务高速增长，单品八电极人体成分分析仪方案领先行业，已从家用设备拓展至医疗设备领域，BLE 芯片 CST92F25 性能优势明显，智能家居市场反馈出色。盈利预测与估值：芯海科技是国内上市企业中唯一一家模拟信号链和 MCU 双平台驱动的集成电路设计企业，具有很高行业壁垒，信号链、MCU、健康测量 AIOT 三大产品线驱动，未来具有广阔成长空间。我们预测 22-24 年公司归母净利润分别为 1.29、2.37、3.57 亿元，考虑到公司 22 年有较大股份支付支出从而稀释利润，我们采用 PE 估值法对公司 23年进行估值更为合适。参考可比公司估值，我们给予公司 23 年 41xPE 估值，

6、对应目标市值 97.0 亿元，对应目标股价 69.36 元，对应当日收盘价上涨空间为 30.8%，对应 21-23年目标股价复合增长率为 14.4%，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：市场竞争风险，研发进展不及预期风险。市场数据：2022 年 07 月 18 日 收盘价（元）53.02 一年内最高/最低（元）151/45.6 市净率 5.2 息率（分红/股价）0.38 流通 A 股市值（百万元）3898 上证指数/深证成指 3278.10/12532.65 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元）10.14 资产负债率%10.61 总

7、股本/流通 A 股（百万）140/74 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 刘洋 A0230513050006 杨海燕 A0230518070003 研究支持 袁泽强 A0230121090001 联系人 袁泽强(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）659 149 910 1,246 1,650 同比增长率（%）81.7 43.8 38.1 36.8 32.4 归母净利润（百万元）96 1 129 237 357 同比增

8、长率（%）7.1-34.6 84.1 50.8 每股收益（元/股）0.96 0.01 0.92 1.69 2.56 毛利率（%）52.2 43.6 46.3 47.7 48.9 ROE（%）9.7 0.1 11.5 17.5 20.9 市盈率 78 58 31 21 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-1908-1909-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-1906-19-100%-50%0%50%100%（收益率）芯海科技沪深300指数

9、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共39页简单金融成就梦想 投资案件 投资评级与估值 芯海科技是国内稀缺的全信号链龙头，我们认为选取思瑞浦（模拟信号链龙头）和圣邦股份（模拟芯片龙头）作为可比公司更为合适。芯海科技是国内上市企业中唯一一家模拟信号链和 MCU 双平台驱动的集成电路设计企业，具有很高行业壁垒，信号链、MCU、健康测量 AIOT 三大产品线驱动，未来具有广阔成长空间。我们预测 22-24 年公司归母净利润分别为 1.29、2.37、3.57 亿元，考虑到公司 22 年将有较大股份支付支出从而稀释利润，我们采用 PE 估值法对公司 23 年进行估值更为合适。

10、按当前股价测算，可比公司 23 年 PE 均值为 41x，参考可比公司估值，我们给予公司 23 年 41xPE估值，对应目标市值 97.0 亿元，对应目标股价 69.36 元，对应当日收盘价上涨空间为30.8%，对应 21-23 年目标股价复合增长率为 14.4%，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 产能假设：假设 22-24 年，公司产能分别 950/1100/1300 百万颗/年，产能利用率分别为 94.7%/95.5%/96.2%。产销率假设：公司高精度 ADC 和高可靠性 MCU 技术实力出众，且产品力强，通用性好，应用场景众多，市场容量大。从历史上来看公司产销率保持高位，21 年产

11、销率达 98.2%，我们预计 22-24 年产销率分别为 94.9%/96.2%/94.3%。有别于大众的认识 市场低估公司作为模拟信号链+MCU 双龙头的行业地位。芯海科技是全信号链集成电路设计企业，是国内上市企业中唯一一家模拟信号链和 MCU 双平台驱动的集成电路设计企业，也是少数拥有物联网整体解决方案的集成电路设计企业之一，将深度受益于模拟芯片与 MCU 的加速融合，信号调理+信号控制一体化优势下，未来龙头地位将会更为稳固。市场低估了公司产品力与未来的业绩弹性。公司深耕 19 年，形成了高精度 ADC、高可靠性 MCU 为核心的强大的技术实力及产品力，在高精度 ADC 与压力触控 IC

12、领域技术全国领先。凭借出色的技术实力与产品力，21 年至今，公司多点开花，在 PD 快充芯片、EC 芯片、BMS 芯片、压力触控 IC（模拟信号链）、BLE 等新产品研发及客户拓展上均得较大突破，车规级信号链 MCU 正在客户测试和量产导入阶段，车规级通用MCU 正在进行 AEC-Q100 测试认证，2022 年将逐步提供给客户认证和开发。公司针对“智联万物”所布局的系列新产品在未来 3 年将是逐步放量阶段，将给公司带来很大的业绩弹性。股价表现的催化剂 公司车规 MCU 等高端产品研发进度及客户拓展超预期；公司新产品放量超预期。核心假设风险 市场竞争风险；研发进展不及预期风险。vY9UvXeX

13、kUmWkZvX8ZnM8OcM8OpNqQmOtReRoOsNeRnMvM8OqRrRvPqMnQxNpNrR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共39页简单金融成就梦想 1.深耕 19 年信号链，打造国产 ADC+MCU 双龙头.7 1.1 稀缺的全信号链“小巨人”，产品力卓越.7 1.2 21 年营收快增长，股份支付稀释利润.8 1.3 实控人持股比高，多次股权激励凝心聚力.10 1.4 21 年技术团队大扩员，研发费用超 1 亿.12 1.5 Fabless 模式，晶圆、封测为核心成本.13 2.横跨两大赛道，国产替代是核心逻辑.14 2.1 信号链、MCU

14、功能核心，应用广阔.14 2.2 信号链：百亿美元市场，核心 ADC 亟待国产替代.15 2.2.1 信号链中 ADC 是核心，应用场景广.15 2.2.2 百亿美元信号链，国产替代是主旋律.16 2.2.3 国内 ADC/DAC 市场 20.1 亿美元，严重依赖进口.17 2.3 MCU：近 200 亿美元市场，32 位国产替代空间广阔.18 2.3.1 全球近 200 亿美元市场，32 位 MCU 是主流.19 2.3.2 21 年全球 CR5 市占率达 82%，32 位 MCU 国产替代空间大.20 2.3.3 增量市场主要看物联网、智能汽车.22 3.信号链、MCU 技术卓越，多点开花

15、业绩弹性大.23 3.1 全信号链龙头，ADC+MCU 一体化优势明显.23 3.2 MCU：32 位持续放量，期待车规级突破.25 3.2.1 PD 快充芯片技术领先，车用快充是蓝海.25 3.2.2 EC 芯片 10 亿美元市场，新产品成长空间大.26 3.2.3 车规级信号链 MCU 产品已进入测试和量产导入阶段.27 3.3 信号链：BMS 切入标杆客户，压力触控 IC 得小米青睐.27 3.3.1 BMS 切入手机行业标杆客户放量，技术外延成长空间大.27 3.3.2 压力触控 IC 业界领先，进入小米新旗舰打造新标杆.28 3.4 健康测量 AIOT：鸿蒙生态+智能仪表助推业务成长

16、.30 3.4.1 智慧健康 IC 实力出众，人体成分分析仪方案有新突破.30 3.4.2 BLE：高集成低功耗，满足鸿蒙系统极速开发要求.31 4.盈利预测与估值.32 4.1 盈利预测：信号链、MCU 双重驱动，预测营收 3 年 CAGR 为 35.8%32 4.2 估值：给予 22 年 41xPE，首次覆盖给予“增持”评级.35 5.风险提示.36 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共39页简单金融成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司主营业务示意图.7 图 3：2017-2022Q1，公司营收、归母净利润变化.8 图 4：2017-2

17、022Q1，公司毛利率、净利率变化.8 图 5：2017-2022Q1 公司期间费用率变化.9 图 6：2020-2021 年公司三大主营收入和毛利率变化.9 图 7：芯海科技股权结构图.10 图 8：2019-2021 年，公司人员专业构成（单位：人）.12 图 9：2019-2021 年，公司人员学历构成（单位：人）.12 图 10：2017-2022Q1，公司研发费用变化情况.12 图 11：信号链模拟芯片应用场景示意图.14 图 12：信号链 IC、MCU 工作原理示意图.14 图 13：TI 德州仪器 24 位 ADC 产品图例.15 图 14：芯海科技 24 位 ADC 产品图例.

18、15 图 15：2016-2023 年全球信号链模拟芯片市场规模（单位：亿美元）.16 图 16：2018-2022 年模拟芯片下游应用领域占比.16 图 17：中国是全球模拟芯片最大市场（2020 年）.17 图 18：2017-2020 年中国模拟芯片自给率.17 图 19：20-26 年，MCU 全球市场规模及 ASP 预测.19 图 20：21-26 年，MCU 国内市场规模预测（单位：亿元）.19 图 21：32 位 MCU 是未来主要增长品类.20 图 22：2016 年全球 MCU 龙头企业市占率.20 图 23：2021 年全球 MCU 龙头企业市占率.20 图 24：2020

19、 年中国通用 MCU 产品结构.21 图 25：2020 年全球通用 MCU 产品结构.21 图 26：18-21 年国内 5 家 MCU 龙头市占率加速提升.21 图 27：2020 年中国 MCU 应用领域分布情况.22 图 28：公司下游知名客户.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共39页简单金融成就梦想 图 29：2020-2021，公司 32 位 MCU 销售收入显著提升.25 图 30：公司 CSC2E101 EC 芯片.26 图 31：公司 CSC2E101 架构.26 图 32：2020-2025 年，全球 EC 芯片市场规模预测.26 图 33

20、：BMS 产业链.28 图 34：公司 BMS 测量计芯片应用框图.28 图 35：公司压力触控 IC 四大典型应用.29 图 36：公司 HapticPad 解决方案.29 图 37：公司智慧健康芯片应用示意图.30 图 38：公司八电极人体成分分析仪方案示意图.30 图 39：CST92F25 产品性能及优势.31 图 40：CST92F25 多主多从连接拓扑图.32 表 1：公司核心团队.10 表 2：股权激励计划方案.11 表 3：2021 年，董事、高级管理人员和核心技术人员报告期内被授予的股权激励情况.11 表 4：公司成本构成项目.13 表 5：不同架构 ADC 的特点及其应用场

21、景.15 表 6：瓦森纳协定对 ADC 芯片限制范围.18 表 7：国产 ADC 公司业务情况.18 表 8：MCU 分类.18 表 9：不同位数 MCU 应用领域.19 表 10：32 位 MCU 关键参数对比.22 表 11：芯海科技产品矩阵及主要优势.24 表 12：芯海 USB PD 快充协议芯片产品列表.25 表 13：公司发行可转债募集资金运用情况（单位：万元）.27 表 14：主营构成与盈利预测.33 表 15：毛利率与期间费率水平假设.35 表 16：可比公司估值表（22/07/18）.35 表 17：合并损益表.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6

22、页共39页简单金融成就梦想 表 18：合并现金流量表.37 表 19：合并资产负债表.38 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页共39页简单金融成就梦想 1.深耕 19 年信号链，打造国产 ADC+MCU 双龙头 1.1 稀缺的全信号链“小巨人”，产品力卓越 深耕信号链芯片 19 年的国家级专精特新“小巨人”。芯海科技（深圳）股份有限公司（以下简称“芯海科技”或公司）2003 年于深圳成立，是一家集感知、计算、控制于一体的全信号链芯片设计企业（Fabless 模式），专注于高精度 ADC、高性能 MCU、测量算法以及物联网一站式解决方案的研发设计，是国内上市企业中唯一一

23、家模拟信号链和 MCU 双平台驱动的集成电路设计企业。公司是国家级高新技术企业，被广东省科技厅认定为“广东省物联网芯片开发与应用工程技术研究中心”，获得国家级专精特新“小巨人”称号，其 IC 产品多次获得国家级大奖。2020 年 9 月，芯海科技成功登陆科创板，2021 年公司获科创板价值 50 强。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司核心技术为低速高精 ADC、MCU、SoC/AFE，外加基于核心产品的测量算法与物联网一站式解决方案，主要应用领域为智慧健康、压力触控、智慧家居感知、工业测量等。（1）ADC 芯片：ADC 是模拟信号链的核心部分，公司低速高精度 ADC

24、产品可广泛应用于人体成分分析仪器、温湿度测量、电表计量、医疗检测器械、压力触控等应用领域，公司高速高精度 ADC 产品可应用于工业领域；（2）MCU：8 位产品广泛应用小家电、电子玩具和一些中低端汽车电子产品等；32 位 MCU 面向高端应用，占 MCU 产品比重快速提升；（3）SoC/AFE：主要包括压力触控 SoC 芯片集成了高精度 AFE（模拟前端）和可编程定制算法模块。图 2：公司主营业务示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页共39页简单金融成就梦想 资料来源：公司 21 年年报，申万宏源研究 1.2 21 年营收快增长，股份支付稀释利润 21 年业绩高增

25、长，22Q1 保持强劲势头。从业绩整体来看，2017 至 2021 年，公司营收从 1.64 亿元增长至 6.59 亿元，4 年 CAGR 达 41.6%，归母净利润从 0.16 亿元增至 0.96亿元，4 年 CAGR 达 55.5%。2021 年，受益于集成电路产品供不应求，公司业绩实现高增长，营收 yoy81.7%，剔除股份支付成本摊销因素后及通富微电股票投资损失后，公司实现归母净利润 1.86 亿元，yoy148.1%。22Q1，公司实现营收 1.49 亿元（yoy43.8%），归母净利润 101 万元，其中 22Q1 股份支付费用约为 2477.7 万元。21 年公司毛利率创新高，达

26、 52.2%，因股份支付等因素净利率有所下滑。2017-2021年，公司毛利率均保持在 40%以上，且整体走势向上，21 年受益于行业高景气度，公司毛利率创新高，达 52.2%，但受股份支付等因素影响，净利率同比下降 10pct 到 14.5%。22Q1，公司毛利率为 43.6%，同比下降 1.4 个 pct，同期公司股份支付费用为 2477 万，导致期间费用率大幅增加，净利率下降至 0.6%。图 3：2017-2022Q1，公司营收、归母净利润变化 图 4：2017-2022Q1，公司毛利率、净利率变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -40%-20%0%

27、20%40%60%80%100%120%140%160%005006007002002020212022Q1营收（左轴，百万元）归母净利润（左轴，百万元）营收yoy(右轴，%)归母净利润yoy(右轴，%)41.5%45.0%44.8%48.3%52.2%43.6%10.0%12.7%16.2%24.5%14.5%0.6%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q1销售毛利率销售净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页共39页简单金融成就梦想 图 5：2017-2022Q1 公

28、司期间费用率变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 2021 年公司三大主营齐开花，MCU产品 yoy 达 184.5%，毛利率同比提升 21.9pct。（1）MCU 芯片：2021 年实现销售额 2.95 亿元，yoy184.5%，高性能 32 位 MCU从 2021 年一季度开始形成规模出货，占 MCU 产品比例快速提升，在工业控制、锂电管理、电源快充、通信及计算机、高端消费、汽车电子等领域持续突破拓展行业标杆客户并开始批量出货，叠加 21 年公司 MCU 产品受益于行业高景气度供不应求有所涨价，导致毛利率同比大幅增长 21.66pct 至 50.7%；（2）健康测量 AIOT 芯片：20

29、21 年实现销售额 2.29 亿元，yoy 达 75.4%，主要受益于智能仪表及鸿蒙生态业务发展带来的物联网智能设备接入量快速增长、个人及专业智能健康设备应用需求持续增长等因素。从业务毛利率来看，较去年上升 3.0pct 至 50.9%；（3）模拟信号链芯片：2021 年业务营收 yoy-2.0%，销售成本 yoy25.5%，导致毛利率同比下降 9.59pct 至 56.2%。剔除上年度红外测温产品业绩后，实现销售额 1.22 亿元，同口径 yoy 达 88.8%，主要原因为高精度 ADC、AFE 产品在工业测量、智能家居感知、高端消费等领域稳定增长，此外 BMS 产品在锂电管理领域切入行业标

30、杆客户并快速上量。图 6：2020-2021 年公司三大主营收入和毛利率变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 36.1%30.0%32.1%33.9%39.5%50.2%3.5%3.2%3.1%2.7%4.1%7.9%8.3%8.1%9.1%10.5%11.1%13.8%24.5%18.8%19.8%20.5%25.7%30.1%-0.3%-0.1%0.1%0.3%-1.5%-1.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q1期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%0501001

31、5020025030035020202021MCU芯片营收（左轴，百万元）健康测量AIOT芯片（左轴，百万元）模拟信号链芯片（左轴，百万元）MCU芯片毛利率（右轴，%）健康测量AIOT芯片毛利率（右轴，%）模拟信号链芯片毛利率（右轴，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页共39页简单金融成就梦想 1.3 实控人持股比高，多次股权激励凝心聚力 实控人持股 34.49%，员工持股平台海联智合持股 16.54%。从公司股权架构来看，实控人卢国建先生为公司第一大股东，直接持股 28.01%，并通过海联智合间接持股 4.99%，另通过“中信证券芯海科技员工参与科创板战略配售集

32、合资产管理计划”持股 1.49%，直接间接合计持股 34.49%。此外，公司设立海联智合作为员工持股平台，平台持股 16.54%。深圳国资委通过致远创投持股 2.76%，国家大基金通过深圳南山鸿泰股权投资间接持有公司 0.62%的股权。图 7：芯海科技股权结构图 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：数据截至 2022 年 4 月 26 日 创始人及核心人员均深耕数模 IC 多年，队伍历经磨练成熟稳定。公司创始人卢建国1993 年于武汉邮电科学研究院担任系统部数模 ASIC 项目经理，后任职于华为担任基础研究管理部副总工程师和 ASIC 数模产品部总监，2003 年创立芯海科技，至今在数模 I

33、C 行业深耕已近 30 年，拥有丰富技术能力和产业链资源。核心团队也均在半导体行业深耕 15 年以上，且公司管理层治理稳定，核心人员自创立起无大变化，保障了公司研发效率及产品更新迭代速度。表 1：公司核心团队 姓名 现任公司职位 经历 卢国建 董事长、总经理 近 30 年数模 IC 研发经验，曾在武汉邮电科学研究院担任系统部数模 ASIC 项目经理，后任职于华为担任基础研究管理部副总工程师和 ASIC 数模产品部总监；后于2003 年 9 月创立芯海科技。万巍 董事、副总经理 近 20 年模拟 IC 设计经验，曾任职于华为担任模拟 IC 设计工程师。2004 年加入公司，先后担任研发总监、副总

34、裁、董事、副总经理。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页共39页简单金融成就梦想 齐凡 董事、研发总监 近 15 年数字 IC 设计经验，2004 年加入公司，并先后担任数字设计部经理、产品线总监、研发总监、质量部总监、供应链管理部总监及经理。王金锁 质量运营部总监 近 20 年半导体从业经验，曾任职于连顺电子、绿亚半导体、华为等公司。2003年加入公司，并先后担任后端部总监、质量运营部总监、研发中心经理。乔爱国 产品线总工程师 近 20 年 IC 设计从业经验，曾任职于连顺电子、国微电子、CEI Microelectronics、天威技术开发有限公司任职，担任 IC

35、 设计工程师。2009 年加入公司，先后担任高级模拟 IC 设计工程师、研发副总监、总监、产品线总工程师。资料来源：公司招股书，申万宏源研究 近 2 年多次实行股权激励，凝心聚力，同时彰显公司发展信心。公司 2020、2021 年共完成 3 次股权激励计划，分 5 批次实行，实施股权激励股票数量 1290 万股，占总股本数量 12.9%，累计激励员工人数 436 人（有重复计算）。其中管理层、核心技术人员均已实行股权激励，帮助公司吸引及留住优秀人才，凝聚公司核心团队向心力，同时彰显公司发展信心。表 2：股权激励计划方案 计划名称 激励方式 标的股票数量（股）标的股票数量占比(%)激励对象人数

36、激励对象人数占比(%)授予标的股票价格 2020 年限制性股票激励计划 第二类限制性股票 2,110,000 2.11 74 17.58 49.7 2020 年限制性股票激励计划 第二类限制性股票 3,990,000 3.99 94 22.33 64.7 2021 年限制性股票激励计划 第二类限制性股票 3,200,000 3.20 72 17.1 49.7 2021 年第二期限制性股票激励计划 第二类限制性股票 2,350,000 2.35 127 30.17 80 2021 年第二期限制性股票激励计划 第二类限制性股票 1,250,000 1.25 69 16.39 90 合计/12,90

37、0,000 12.9 436/资料来源：公司 21 年年报，申万宏源研究 表 3：2021 年，董事、高级管理人员和核心技术人员报告期内被授予的股权激励情况 姓名 职务 年初已获授予限制性股票数量（股）报告期新授予限制性股票数量（股）限制性股票的授予价格（元）期末已获授予限制 性股票数量（股）卢国建 董事长、总经理 1,910,000 1,000,000 50 2,910,000 0 100,000 90 100,000 杨丽宁 副总经理 0 100,000 50 100,000 0 100,000 90 100,000 刘维明 董事、副总经理 100,000 90,000 50 190,00

38、0 60,000 90 60,000 谭兰兰 董事、财务总监 30,000 50,000 50 80,000 0 30,000 90 30,000 黄昌福 董事会秘书 30,000 50,000 50 80,000 0 40,000 90 40,000 万巍 董事、副总经理、核心技术人员 0 20,000 90 20,000 齐凡 董事、核心技术人员 30,000 30,000 90 60,000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页共39页简单金融成就梦想 丁京柱 副总经理 0 150,000 50 150,000 庞功会 副总经理 60,000 40,000 50

39、 100,000 乔爱国 核心技术人员 0 20,000 90 20,000 合计/2,160,000 1,880,000/4,040,000 资料来源：公司 21 年年报，申万宏源研究 1.4 21 年技术团队大扩员，研发费用超 1 亿 2021 年技术团队大幅扩员至 285 人，同比增加 71.7%，本科及以上学历员工占比为90.3%。2021 年，公司大幅扩招 119 位技术人员至 285 人，同比增加 71.7%，公司员工总人数从 259 人增至 421 人，技术人员占比从 20 年的 64.1%增至 67.7%，同比提升 3.6个 pct。从员工学历构成来看，2021 年公司本科及以

40、上学历员工占比为 90.3%，硕士及以上学历员工占比为 43.5%。图 8：2019-2021 年，公司人员专业构成（单位：人）图 9：2019-2021 年，公司人员学历构成（单位：人）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司持续高研发投入，21 年研发费用达 1.69 亿元，yoy 达 127.3%。作为国内高精度 ADC 技术与高可靠性的 MCU 技术的领先企业，公司历来高度重视并始终保持高水平的研发投入，坚持技术创新。2021 年，公司研发费用投入 1.69 亿元，yoy 达 127.3%，占公司营业收入的 25.7%，主要原因系：21 年，公司研发人员

41、大幅扩至 285 人，yoy71.7%，研发人员规模增加导致职工薪酬费增长，此外公司实施多期股权激励计划导致研发费用增长。2022Q1，公司研发费用继续大幅增长至 0.45 亿元，yoy 达 139.1%。图 10：2017-2022Q1，公司研发费用变化情况 22858425200250300350400450201920202021销售技术财务综合管理采购仓储0347300300350400450201920202021博士硕士本科其他学历 公司深度 请务必仔

42、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页共39页简单金融成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.5 Fabless 模式，晶圆、封测为核心成本 Fabless 模式，轻资产。公司属于典型的 Fabless 模式集成电路设计公司，即无晶圆厂生产制造，仅从事集成电路设计的经营模式，fabless 模式下，公司可集中优势资源用于产品研发、设计环节，只从事集成电路的研发、设计和销售，生产制造环节由晶圆制造及封装测试企业代工完成。公司营业成本主要由晶圆、封装测试两部分构成。21 年，公司原材料（晶圆）成本为1.99 亿元，占营业成本比重的 63.3%，较去年同期 yoy78.7%，主要由于公

43、司芯片产品销售量大幅增加所致。21 年，公司封测成本为 1.06 亿元，占营业成本比重的 33.6%，较去年同期 yoy54%。表 4：公司成本构成项目 成本构成项目 2021 年金额（百万元）21 年占总成本比例(%)2020 年金额（百万元）20 年占总成本比例(%)21 年较上年同期变动比例(%)情况说明 原材料（晶圆）198.93 63.28 111.33 59.46 78.69 主要由销售量增加所致 封装测试 105.65 33.61 68.61 36.64 54.00 主要由销售量增加所致 其他 9.79 3.11 7.31 3.9 33.93 主要系其他固定费用摊销增加所致 合计

44、 314.37 100 187.24 100 67.89 资料来源：公司 21 年年报，申万宏源研究 公司销售分为直销和经销，均为买断式销售。（1）直销：客户群体主要为生产各类终端电子产品的厂商；经销商主要为方案商，具有一定技术开发和外围器件配套能力的企业，其采购集成电路产品经过二次开发形成整套应用方案，销售给终端客户。（2）经销：公司接受经销商订单，将产品销售给经销商，产品交付经销商并由其对质量合格的产品进行签收，除有质量问题外一般情况不予退货，属于买断式销售。产品定价原则为根据产品的类型、价格和数量综合考虑，在市场价格的基础上由买卖双方协商确定。40.241.251.174.4169.14

45、4.92.4%24.1%45.6%127.3%139.1%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080020022Q1研发费用（左轴，百万元）研发费用yoy（右轴，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页共39页简单金融成就梦想 2.横跨两大赛道，国产替代是核心逻辑 2.1 信号链、MCU 功能核心，应用广阔 信号链是使得真实世界与数字世界相连的重要媒介，是电子产品根基。信号链是电子设备实现感知和控制的基础，是电子产品智能化、智慧化的基础。模拟信号链产品主要应用于包含工

46、业测量、汽车电子、消费电子在内的诸多物联网感知领域，包括人体参数测量、人机交互、设备参数测量及环境参数测量等。图 11：信号链模拟芯片应用场景示意图 资料来源：公司 21 年年报，申万宏源研究 MCU（Microcontroller Unit）是微控制单元又名单片机，是把中央处理器、内存、计数器、串口等周边接口都整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机，为不同的应用场合做不同控制功能。因此，MCU 可以帮助实现多种应用场景中的信号转换，在各类产品智能化趋势中扮演重要角色。图 12：信号链 IC、MCU 工作原理示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页共39页简单金融成

47、就梦想 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 2.2 信号链：百亿美元市场，核心 ADC 亟待国产替代 2.2.1 信号链中 ADC 是核心，应用场景广 ADC 是信号链 IC 中核心。信号链是电子设备实现感知和控制的基础，是电子产品智能化、智慧化的基础。其中，ADC 是模拟/数字转换器，主要功能是将自然界的模拟信号通过放大器放大后转换成数字信号，例如将温度、压力、声音或者图像等，转换成更容易储存、处理和传输的数字形式，是信号链中核心部分。ADC 芯片可用于消费电子、军工、航空航天、无线通信、汽车、工业测量、智慧家具和医疗等重要领域。图 13：TI 德州仪器 24 位 ADC 产品图例 图 14

48、：芯海科技 24 位 ADC 产品图例 资料来源：德州仪器官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 衡量 ADC 芯片的主要指标为分辨率和采样速度。（1）分辨率/转换精度：衡量转换出来的数字信号与原来的模拟信号之间的差距，精度通常用分辨率 8/12/14/16/18/24/32 位表示。分辨率越高代表 ADC 精度越高，对模拟信号的还原越好，如 8 位代表模拟信号与数字信号之间的最大差距为 1/（28）。（2）采样速度：代表 ADC 可转换带宽的大小，衡量指标为采样率 SPS，意指芯片每秒采集模拟信号的个数，采集率越高，采集的点数越多，转换时对模拟信号的还原度越好。1KSPS 表示

49、 1s 内可采集 1000 个点。除此之外，ADC 还有输出接口、功耗、信噪比等性能指标。ADC 产品可分为 5 大类，高速高精度设计难度高。ADC 芯片根据不同应用场景的使用性能需求，大致分为高速高精度（Pipeline ADC）、低速高精度（DT ADC）、低速高精度（Flash ADC）、低速中-高精度（SAR ADC）、低速低精度（集成化 ADC）。由于分辨率与转换速度间相互制约，导致同时实现高速高精度困难度很高。表 5：不同架构 ADC 的特点及其应用场景 名称 特点 应用场景 集成化 ADC 低速低精度 能源传输与配送、建筑自动化等 SAR ADC 低速中-高精度 电池供电仪表、工

50、业控制、信号采集等 DT ADC 低速高精度 地震勘探、电子测量、传感器、数字音响等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页共39页简单金融成就梦想 Flash ADC 高速低精度 射电天文、光谱仪、链路测试设备等 Pipeline ADC 高速高精度 通信分集多频段、3G/4G、雷达信号情报、通用软件仪器仪表等 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 2.2.2 百亿美元信号链，国产替代是主旋律 预测 2022 年全球信号链、ADC/DAC 市场规模分别为 139.4、55.7 亿美元。根据 IC Insight 的报告显示，2020 年全球信号链市场规模为 99.2 亿

51、美元，据 IC Insight 预测，随着5G、工业物联网、智能汽车等领域对于信号链需求持续增长，2021 年全球模拟芯片市场同比增长 30.8%至 728 亿美元，若按相同增速测算，模拟信号链 21 年市场空间为 129.8 亿美元，22-23 年若按 7.4%（IC Insight 预测模拟芯片市场增速）测算，信号链市场空间分别为139.4、149.7 亿美元。假设转换器在放大器和比较器、转换器、接口产品三部分组成的模拟芯片中价值占比达 40%，则 2022 年全球信号链转换器 ADC/DAC 市场规模达 55.7 亿美元。图 15：2016-2023 年全球信号链模拟芯片市场规模（单位：

52、亿美元）资料来源：IC Insight，申万宏源研究 注：ADC/DAC 市场规模为根据信号链市场规模 40%测算 通信、汽车、工业、消费电子为模拟主阵地。根据 IC Insight 预测，2022 年模拟芯片的下游应用领域中，通信、汽车、工业、消费电子、计算占比分别位 37.5%、24.7%、19.5%、10.8%、6.5%。其中消费电子市场属于中低端 ADC 芯片，高端 ADC 市场面向有线/无线通信、汽车电子、军工、工业、航空航天、医疗器械等地。未来几年导致 ADC 需求增长的主要驱动因素为 5G、汽车电子、通用电子等领域产品的技术革新以及需求增长。图 16：2018-2022 年模拟芯

53、片下游应用领域占比 84.192.393.297.399.2129.8139.4149.733.636.937.338.939.751.955.759.902040608002001920202021E2022E2023E信号链市场规模ADC市场规模 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页共39页简单金融成就梦想 资料来源：IC insight，申万宏源研究 2.2.3 国内 ADC/DAC 市场 20.1 亿美元，严重依赖进口 预测 2022 年国内 ADC/DAC 市场规模为 20.1 亿美元。根据 IC insight

54、数据，2022年全球信号链模拟芯片市场规模为 139.4 亿美元，而中国作为全球最大的模拟芯片市场，占全球市场比率高达 36%，假设转换器占信号链芯片价值的 40%，则 2022 年国内ADC/DAC 市场规模达 20.1 亿美元。ADC 较国外差距大，国产化率低，未来国产替代空间广阔。由于芯片设计的指标互相制约（高精度需要大电流大电容、高速需要大电流小电容、功耗低需要小电流），高性能ADC 成为模拟芯片中最难制造的部分，对于核心设计人员经验要求极高，并要求较大资金投入，因此具备技术、人才、资金三大壁垒。从自给率来看，2020 年国内模拟芯片严重依赖进口，自给率仅为 12%，ADC 作为模拟信

55、号链中核心，壁垒高，自给率更低。长期来看，芯片产业从欧美往亚洲转移，国产替代从低端到高端的趋势不变，未来国产替代空间大。图 17：中国是全球模拟芯片最大市场（2020 年）图 18：2017-2020 年中国模拟芯片自给率 资料来源：IDC，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 外企垄断高端市场，瓦森纳协定下高端产品遭遇卡脖子。ADC 技术含量较高，尤其是军工类、通讯类 ADC 芯片对于高速高精的要求很高，目前全球 ADC 市场主要被以美36.6%37.0%37.5%23.0%22.5%24.7%20.6%20.9%19.5%11.0%11.0%10.8%7.5%7.3%6.5

56、%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201820202022E通信汽车工业消费计算其他36%32%18%12%2%中国亚洲其他地区欧洲美国其他6%10%9%12%0%2%4%6%8%10%12%14%20020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页共39页简单金融成就梦想 国 TI、ADI 为首的几家跨国大企业所垄断。以西方为主的 33 个国家签署的瓦森纳协定规定了高科技产品和技术的出口范围和国家，其中高端 ADC 属于出口管制产品，而我国虽不是缔约国，但在购买技术、商品时仍受西方国家管制。表 6：瓦森纳协定

57、对 ADC 芯片限制范围 速度 精度 1.3GSPS 8-10bit 600MSPS 10-12bit 400MSPS 12-14bit 250MSPS 14-16bit 65MSPS 16bit 资料来源：瓦森纳协定，申万宏源研究 供应限制倒逼国产 ADC 快速发展。ADC 芯片作为信号链核心芯片，对于下游产业发展重要性不言而喻。在瓦森纳协议辖制下，国内崛起了一批优质 ADC 龙头公司，如上海贝岭/成都华微/迅芯微/臻雷科技（高速高精 ADC 具备技术优势）、芯海科技（高精度 24 位Sigma-Delta ADC 技术领先）、思瑞浦等。表 7：国产 ADC 公司业务情况 公司名称 ADC

58、业务情况 上海贝岭 2019 年 ADC 产品进入工业和医疗设备用模拟前端产品领域，第一代和第二代 ADC 产品在北斗导航、信号接收、医疗成像等领域已实现小批量销售。第三代射频采样高速 ADC 正在研发。思瑞浦 成功研发众多主流的转换机架构，其中逐次逼近 ADC 技术达到 16bit，非线性误差 INL 低于 1LSB。臻镭科技 自主研发 ADC 芯片采样速率最高可达 3GSPS，采样位数达 14bit。芯海科技 24 位 ADC 产品有效位数最高可达 23.5 位，ADC 集成度高，自适应性强，处于国内高精度 ADC技术领域领先地位。成都华微 主要产品位 16 位以上高精度 ADC，主要应用

59、于精密测量领域，公司 24-31 位超高精度 ADC 产品领域处于国内领先地位。迅芯微 主攻高速 ADC 芯片，产品速度在 2Gsps、10Gsps、30Gsps，精度在 6bit-8bit 之间，其中 2Gsps、8bit 和 10Gsps、10bit 都属于管控规格之中。资料来源：各公司官网，申万宏源研究 2.3 MCU：近 200 亿美元市场，32 位国产替代空间广阔 MCU 可以分为 4/8/16/32 位，32 位应用场景更高端。多少位指 CPU 处理的数据的宽度，参与运算的寄存器的数据长度，处理器的位数越高，其运算速度越快，支持的存储空间越大。目前 8 位 MCU 主要应用于小家电

60、、电子玩具和一些中低端汽车电子产品等；32 位 MCU 则主要面向智能家居、物联网、电机及变频控制等更高端应用。表 8：MCU 分类 分类方式 具体类别 结构特点 4/8/16/32 位微控制器 指令集 RISC 和 CISC 两类微控制器 存储器架构 哈佛架构和冯诺伊曼结构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页共39页简单金融成就梦想 MCU 应用 通用 MCU、超低功耗 MCU、无线 MCU、汽车 MCU 等 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 2.3.1 全球近 200 亿美元市场，32 位 MCU 是主流 2021 年 MCU 供给趋紧造成单价大幅提升，全

61、球市场达 196 亿美元。因受到新冠肺炎疫情的影响，2020 年 MCU 市场规模下跌 2%，而 2021 年 MCU 市场规模大幅增长。根据 IC Insights 的数据，由于经济反弹 MCU 供应紧张，MCU 售价的强劲反弹使其平均单价上涨 10%至 0.64 美元，增长幅度达到 25 年的最高纪录。同时 MCU 销售额随着 2021年经济复苏的强劲增长而攀升 23%达到创纪录的 196 亿美元。预计 2026 年全球市场规模为 272 亿美元，6 年间 CAGR 为 6.7%。随着各应用领域对精度要求的不断提高，MCU 产品结构不断趋向高端化，32 位 MCU 市场迅速扩大。与此同时，

62、32 位 MCU 的 ASP（平均单价）高于 8 位和 16 位，带动行业市场规模和 ASP提高。IC Insights 预测，从 2021 年到 2026 年，MCU 总销售额预计将以 6.7%的 CAGR增长到 272 亿美元，ASP 5 年 CAGR 为 3.5%。21-26 年国内 MCU 市场规模将从 365 亿元增至 513 亿元，5 年 CAGR 为 7%。中国物联网和新能源汽车行业等行业快速发展，下游应用产品对 MCU 的需求将保持高速增长。21-26 年，我国 MCU 市场规模间将从 365 亿元增至 513 亿元，5 年 CAGR 为 7.0%。图 19：20-26 年，M

63、CU 全球市场规模及 ASP 预测 图 20：21-26 年，MCU 国内市场规模预测（单位：亿元）资料来源：IC Insights，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 159.3196.0209.1223.1238.1254.0272.00.580.640.660.690.710.730.760.00.10.20.30.40.50.60.70.80500300202020212022E2023E2024E2025E2026E市场规模（左轴，亿美元）ASP（右轴，美元）365.0394.2423.4452.6481.8513.000

64、50060020212022E2023E2024E2025E2026E表 9：不同位数 MCU 应用领域 位数 应用领域 4 位 计算器、车用仪表、车用防盗装置、呼叫器、无线电话、儿童玩具、LCD 驱动控制器、磅秤、充电器、胎压计、温湿度计、遥控器等 8 位 电表、马达控制器、电动玩具机、呼叫器、传真机、电话录音机、键盘及 USB 16 位 移动电话、数字相机、摄录放映机 32 位 智能家居、物联网、电机及变频控制、安防监控、指纹辨识、触控按键、Modem、GPS、STB、ISDN 电话、激光打印机、彩色传真机等 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

65、息披露与声明 第20页共39页简单金融成就梦想 32 位 MCU 将成为主流且市场规模不断扩大，26 年市场规模将达 200 亿美元，占MCU 市场 74%。根据 IC Insights 预计，21-26 年，4/8 位市场空间在未来五年内不会出现增长，到 2026 年仍会保持在 24 亿美元；16 位 MCU 市场规模将会 1.6%CAGR 增长到2026 年的 47 亿美元。而高性能 32 位 MCU 将不断渗透高端应用领域，市场空间持续扩大，市场规模将以 9.4%CAGR 增长至 200 亿美元，届时将占整个 MCU 市场约 74%。图 21：32 位 MCU 是未来主要增长品类 资料来

66、源：IC Insights，申万宏源研究 2.3.2 21 年全球 CR5 市占率达 82%，32 位 MCU 国产替代空间大 全球：欧美日龙头企业占据主要市场，21 年 CR5 达 82%。2021 年，全球 MCU 五大龙头恩智浦、微芯科技、瑞萨电子、意法半导体、英飞凌，市场份额分别为 18.8%、17.8%、17.0%、16.7%、11.8%。相比于 2016 年，2021 年三星、TI 市场份额明显缩减，意法、英飞凌、微芯科技市场份额分别提升 6.7%、4.8%和 3.8%，而恩智浦和瑞萨电子小幅变动。16-21 年，CR5 从 71%提升至 82%，市场集中度提高。图 22：2016

67、 年全球 MCU 龙头企业市占率 图 23：2021 年全球 MCU 龙头企业市占率 资料来源：IC Insights，申万宏源研究 资料来源：IC Insights，申万宏源研究 24472000.0%1.6%9.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050048位16位32位2026年预计销售额（左轴，亿美元）复合年增长率（右轴，%）4%6%7%10%12%14%16%19%12%赛普拉斯TI英飞凌ST三星Microchip瑞萨电子NXP其他18.8%11.4%11.8%16.7%17.0%17.8%6.5%NXPTI、新唐、罗姆、三星、东芝Infineo

68、nSTRenesasMicrochip其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页共39页简单金融成就梦想 相比全球，中国 16/32 位 MCU 产品占比较低。根据芯知汇2020 年中国通用微控制器市场简报，中国通用 MCU 产品中，32 位 MCU 占比达 54%，其次为 8 位 MCU 占比达 43%。与 IC Insights 估算的 2020 年全球 MCU 产品结构相比（32 位 62%，16 位23%），中国 16/32 位 MCU 产品占比较低。图 24：2020 年中国通用 MCU 产品结构 图 25：2020 年全球通用 MCU 产品结构 资料来源：

69、芯知汇，申万宏源研究 资料来源：IC Insights，申万宏源研究 高性能 32 位 MCU 芯片国产替代加速，国产龙头合计市占率加速上升。2018 年美国对中国发动贸易战后，许多国内终端厂商纷纷开始寻求国产替代，21 年国内集成电路产业高景气度，MCU 产品供不应求，32 位 MCU 市场国产开始加速渗透，2018-2021 年，兆易创新、中颖电子、芯海科技、乐鑫科技、国民技术 5 家龙头企业的 MCU 合计市占率提升 1.6 个 pct 至 3.9%，呈加速提升状态。图 26：18-21 年国内 5 家 MCU 龙头市占率加速提升 资料来源：Choice，IC Insights,申万宏源

70、研究 注：国民技术 MCU 营收数据为安全芯片类产品 2%43%1%54%4位8位16位32位15%23%62%4/8位16位32位1.5%1.5%1.8%2.3%3.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%00200202021芯海科技（左轴，亿元）乐鑫科技（左轴，亿元）兆易创新（左轴，亿元）国民技术（左轴，亿元）中颖电子（左轴，亿元）5家龙头合计（左轴，亿元）5家龙头合计市占率（右轴，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页共39页简单金融成就梦想 国产龙头迎头追赶，部分产品接

71、近或赶超海外先进。我们对比在国产龙头和海外龙头ARM 架构内核基本相同（ARM-Cortex 系列）的产品参数：内存方面，芯海科技的CS32G020/021 优于赛普拉斯的 CCG3PA；IO 数量方面，芯海科技和兆易创新较多，能够支持更多应用；ADC 方面，国产与海外产品基本相同，能够较准确地检测小电流；DAC方面，两家国内企业与海外的参比产品差距很小。工作电压方面，两家国内龙头的参比产品更具低功耗优势。从研发技术水平的角度来看，国内外企业正逐步缩小差距。表 10：32 位 MCU 关键参数对比 芯海科技 兆易创新 赛普拉斯 ST 产品型号 CS32G020/021 GD32E103C8T6

72、 CCG3PA STM32G071K8 内核 ARM CortexTM-M0 ARM CortexTM-M4 ARM CortexTM-M0 ARM CortexTM-M0+Memory 64KB Flash+8KB SRAM 64KB Flash+20KB SRAM 64KB Flash+4KB SRAM 64K Flash+36K RAM IO 数量 28 37 12 28 ADC 12bit 12bit 10bit 12bit DAC 11bit 12bit 不支持 12bit 工作电压 2.55.5V 1.713.6V 324.5V(集成 LDO)1.83.6V 资料来源：公司招股书，

73、半导小芯 app，申万宏源研究 2.3.3 增量市场主要看物联网、智能汽车 MCU 主要有五大应用领域。从下游应用来看，中国 MCU 主要应用领域为消费电子、计算机与网络、汽车电子、IC 卡与工业控制领域，2020 年分别占比 26%、19%、15%、15%和 10%。图 27：2020 年中国 MCU 应用领域分布情况 资料来源：IC Insights，申万宏源研究 MCU 增量市场看物联网和智能汽车。（1）物联网：我国物联网产业近年来迅速发展，在智慧健康、智慧家居、智慧城市、智慧交通、工业监控等方面的需求不断提升，例如工业控制 MCU 的市场规模近年来持续增加，物联网的发展带动了对 MCU

74、 等各种低功耗、小0.260.190.150.150.10.15消费电子计算机与网络汽车电子IC卡工业控制其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页共39页简单金融成就梦想 尺寸、高精度测量芯片的需求的快速攀升。（2）智能汽车：如今随着新能源汽车的发展，汽车电子的自动化程度在不断提高，而汽车电子电控均需用到电子控制单元（ECU），每个 ECU 均需至少一颗 MCU 作为核心控制芯片。据 Strategy Analytics 数据分析，智能汽车要使用到 ECU 数量为 300 颗，是传统燃油车的一倍多至 2 倍的数量，在汽车智能化趋势下，MCU 作为汽车电子系统内部运算

75、和处理核心，其需求将被持续拉升。3.信号链、MCU 技术卓越，多点开花业绩弹性大 智能化需求增加，将驱动模拟信号链芯片与 MCU 的融合。未来半导体市场的主要驱动力来自于包括高端消费（如穿戴设备等）、智能家居、智能仪表、智能汽车在内的物联网终端设备的发展，以及新能源需求驱动下的电源类产品的需求。物联网设备的发展需要包括敏感器件、调理芯片、处理芯片及算法在内的数字传感器，以实现智能硬件的快速开发和快速上市，并减少体积，提升可靠性。因此，随着对于智能化的需求增加，起信号调理功能的模拟芯片和信号处理功能的 MCU 芯片的融合趋势日趋明显。全球两大模拟龙头及 MCU 龙头均在两个赛道有建树。从行业标杆

76、企业看，TI 和 ADI被视为传统意义上的模拟巨头，但其在 DSP、MCU 领域同样都有一定建树，通过大量的并购整合实现了模拟赛道的龙头地位。同样的，作为传统意义上的 MCU 龙头企业如 ST 和NXP 以及 MicroChip 等，同样在模拟电路领域也有很高的市场地位。国际大公司均有一系列的数字传感器产品应用于汽车，工业，医疗等诸多领域。公司作为国内稀缺的全信号链龙头，将深度受益于模拟芯片与 MCU 的加速融合。芯海科技是全信号链集成电路设计企业，是国内上市企业中唯一一家模拟信号链和 MCU 双平台驱动的集成电路设计企业，也是少数拥有物联网整体解决方案的集成电路设计企业之一，我们认为在模拟芯

77、片和 MCU 加速融合背景下，公司将深度受益。3.1 全信号链龙头，ADC+MCU 一体化优势明显 公司是稀缺的全信号链龙头，一站式服务能力、客户资源优势卓越。公司是国内少数拥有完整信号链芯片设计能力的公司，核心技术为高精度 ADC 技术以及高可靠性 MCU 技术，是一家集感知、计算、控制、连接于一体的全信号链芯片设计企业。利用全信号链芯片设计技术，公司研制出智慧 IC+智能算法、云平台、人工智能、大数据于一体的一站式服务，并与荣耀、vivio、小米、四方光电、南方电网等知名企业建立了紧密合作关系。图 28：公司下游知名客户 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页共39

78、页简单金融成就梦想 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 公司深耕模拟信号链 IC19 年，技术水平、产品矩阵优势明显。1）智慧健康领域：公司的CS125X系列芯片较TI公司生产的一直在便携式智能体脂秤占据主导地位的AFE4300芯片，除价格优势外，同时具有所用资源少、同等精度下成本低、算法功能等优势。2）压力触控领域：公司是全球首家推出电阻式微压力应变技术的压力触控 SoC 芯片并量产的企业，相较于其他量产的微压力应变压力触控方案，具有功耗低、集成度高、体积小和成本低的特点。3）PD 快充芯片：公司推出内置 USB PD3.0 快充协议的 32 位 MCU，相对赛普拉斯产品，集成度更高，并且已

79、经被国内头部客户所采用。4）EC 芯片：公司推出CSCE101 笔电 EC 芯片，相对于海外公司的产品，集成度更高，安全性更好，并且已经被头部客户所采用。5）工业测量芯片：目前国内工业测量仪器中的 ADC 以国外进口为主，公司工业测量芯片具有高精度、高线性度以及受温差影响小的特点，具有很强国产替代价值；BMS 在锂电管理领域切入行业标杆客户并快速上量。表 11：芯海科技产品矩阵及主要优势 业务领域 技术优势 智慧健康 CS125X 系列芯片 相较于 TI 公司的 AFE4300 系列芯片：1）可以同时测量阻抗和相位，所用资源少，外围器件更少。2）保证测量精度同一级别前提下，成本较低。3）CS2

80、5X 通过 0.1ohm 的高精度动态人体阻抗测量及心率/HRV 算法，支持家用体脂秤实现双脚心率/HR 测量功能，领先于 AFE4300 系列。4）CS125X 支持重心、平衡度多种创新测量功能，而 AFE4300不支持。压力触控芯片 推出全球首家电阻式微压力应变技术的压力触控 SoC 芯片，提供侧边取代实体电源及音量加减键、全面屏手机实现屏下 HOME 键、屏下指纹触发等功能。2019 年，全球首款环绕屏概念及小米 MIX Alpha、OPPO 首款屏下摄像头全面屏概念机等便采用公司压力触控方案，22 年 7 月进入小米笔电旗舰。PD 快充芯片 推出内置 USB PD3.0 快充协议的 3

81、2 位 MCU，相对赛普拉斯产品，集成度更高，并且已经被国内头部客户所采用。EC 芯片 相对于海外公司的产品，集成度更高，安全性更好，并且已经被头部客户所采用。工业测量芯片 目前国内工业测量仪器中的 ADC 以国外进口为主，公司工业测量芯片具有高精度、高线性度以及受温差影响小的特点，具有较高国产替代价值，BMS 在锂电管理领域切入行业标杆客户并快速上量。资料来源：公司招股书，公司 21 年年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页共39页简单金融成就梦想 3.2 MCU：32 位持续放量，期待车规级突破 32 位 MCU 持续放量，产品结构优化驱动业务量

82、价齐升。2021 年，公司 MCU 业务营收为 2.95 亿元，yoy 达 184.5%，除了受益于行业高景气度，MCU 产品有一定涨价外，公司产品结构也在持续优化：通用 32 位 MCU 大规模商用，在工业控制（动力电池 BMS、消防、电机控制等）、通信、电动工具等领域获得突破，产品性能、质量、可靠性达到了国外标杆企业的同等水平，获得客户认可后销售规模迅速扩大。2020-2021 年，在 MCU产品销售结构中，32 位 MCU 占比由 10.7%提升至 40%，22Q1 的比例已提升至 50%，看好 32 位 MCU 产品切入品牌客户供应链继续放量，驱动业务量价齐升。图 29：2020-20

83、21，公司 32 位 MCU 销售收入显著提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2.1 PD 快充芯片技术领先，车用快充是蓝海 32 位 PD 快充 MCU 技术领先，车用快充是蓝海市场。公司自 2016 年开始研发 32位 MCU，并于 2018 年推出国内首颗 USB PD3.0 的 32 位 MCU 芯片 CS32G020（主要应用于电源快充领域），较海外赛普拉斯同类产品集成度更高。公司产品 PD 快充 MCU 产品兼容性佳，目前已广泛应用于计算机及周边如笔电、显示器、HUB、音箱以及户外储能等产品上。随着新能源车产业的发展，车用快充需求会越来越旺盛。表 12：芯海 USB PD

84、快充协议芯片产品列表 芯片类型 型号 封装 协议类型 最大功率 PD 认证 QC 认证 备注 DFP CS32G020 QFN24/QFN32 USB PD3.0 100W Y Y 支持双 C 口 CS32G021 QFN24/QFN32 USB PD3.0 100W Y Y 支持 VOOC CSS34P16 SSOP16 USB PD3.0 100W N N CSU3AF10 QFN24/QFN28 USB PD3.0 100W 认证中 认证中 支持 VOOC UFP CSS34P16 SSOP16 USB PD3.0 100W N N CSU3AF10 QFN24/QFN28 USB PD

85、3.0 100W 认证中 认证中 DRP CS32G020 QFN24/QFN32 USB PD3.0 100W Y Y 支持双 C 口 CS32G021 QFN24/QFN32 USB PD3.0 100W Y Y 支持 VOOC 00.511.522.533.520202021MCU芯片销售收入（亿元）32位MCU销售收入（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页共39页简单金融成就梦想 CSU3AF10 QFN24/QFN28 USB PD3.0 100W 认证中 认证中 支持 VOOC 资料来源：充电头网，申万宏源研究 3.2.2 EC 芯片 10 亿美元市

86、场，新产品成长空间大 公司率先推出高集成度EC芯片CSC2E101。针对笔电及PC产品日益增强的功能需求，公司率先推出国产高集成度，更安全及易开发的 32 位 EC 芯片：CSC2E101，该芯片是可灵活配置于笔记本电脑、平板电脑、台式机主板的核心芯片，管理上述设备的开机/关机、休眠/唤醒、低功耗、数据安全等，管理主板上串口、鼠标/键盘、PD/TYPE-C、电压/温度监控等慢速设备，充当 CPU 和慢速设备之间的桥梁。该产品的推出，打破了海外产品对于此市场的垄断，应用前景广阔。公司CSC2E101芯片架构：CSC2E101采用高性能32位MCU内核，内置512KB Flash存储、192KB

87、SRAM、8KB 指令缓存，集成安全算法引擎，支持 eSPI、LPC、I2C Host 接口，支持 PECI 温度接口，具有高速 UART、高速 SPI 接口，多模式 I2C、USB、PD/TYPE-C、键盘、风扇、呼吸灯、氛围灯等接口，内置高精度数模转换 ADC/DAC、比较器、电压监控、温度监控等数模接口。图 30：公司 CSC2E101 EC 芯片 图 31：公司 CSC2E101 架构 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 预测 2022 年全球 EC 芯片市场规模 10 亿美元，公司 CSC2E101 芯片成长空间大。EC 芯片销售单价约为 2 美元/颗

88、，2020 年全球 PC（包含台式 PC、笔电、平板电脑）实际出货量为 4.58 亿台（Canalys 数据），2021 年出货量为 4.99 亿台（Strategy Analytics数据），2022 年全球 PC 市场降温，若按与 21 年持平出货量计算，则 22 年全球 EC 芯片市场规模为 10 亿美元。公司 CSC2E101 芯片技术领先国内，在该领域上有较大成长空间。图 32：2020-2025 年，全球 EC 芯片市场规模预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页共39页简单金融成就梦想 资料来源：Canalys，Strategy Analytics，申

89、万宏源研究 3.2.3 车规级信号链 MCU 产品已进入测试和量产导入阶段 发行 4.1 亿可转债，全力攻关车规级 MCU。2022 年 3 月公司成功发行可转债，拟募集资金总额不超过人民币 4.1 亿元投入汽车 MCU 芯片研发及产业化项目及补充流动资金项目。表 13：公司发行可转债募集资金运用情况（单位：万元）序号 项目名称 项目总投资 募集资金拟投入金额 1 汽车 MCU 芯片研发及产业化项目 38,624.75 29,400.00 2 补充流动资金 11,600.00 11,600.00 合计 50,224.75 41,000.00 资料来源：芯海科技向不特定对象发行可转换公司债券募集

90、说明书（注册稿），申万宏源研究 车规级信号链 MCU 产品已进入测试和量产导入阶段，通用车规 MCU 开始测试。（1）车规级信号链 MCU：已经在多家客户端验证通过，并开始进入产品测试和量产导入阶段。同时，公司已启动下一代车规信号链 MCU 产品的开发及验证工作，将形成系列化平台产品，继续拓展智能座舱，车身电子市场。（2）通用车规 MCU：基于 ARM Cortex-M0 内核的产品正在进行 AEC-Q100 测试认证，2022 年将逐步提供给汽车客户进行测试与开发，目标市场为车身电子、车灯、座椅等应用。同时，公司已正式启动满足 ISO26262 功能安全的车规 MCU 产品的设计开发工作，并

91、已经与德国 TUV 莱茵公司展开战略合作，建设汽车电子芯片开发体系。3.3 信号链：BMS 切入标杆客户，压力触控 IC 得小米青睐 3.3.1 BMS 切入手机行业标杆客户放量，技术外延成长空间大 BMS 芯片市场空间广阔。BMS 下游包含三大电池应用，芯片技术是产业链核心。BMS下游应用主要包括：消费电池（3C 数码）、动力电池（电动车）和储能电池（国防军工、可再生能源、通讯、医疗健康等），电动汽车产业的快速成长推动 BMS 的快速发展。2020 4584994995305606009.210.010.010.611.212.002468003004005006007

92、00202020212022E2023E2024E2025E全球PC出货量（左轴，百万台）EC芯片市场空间（右轴，亿美元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页共39页简单金融成就梦想 年全球 BMS 下游应用中：动力电池应用占比达 54%，消费电池占比 22%，储能及其他电池占比 24%。而 BMS 系统以电池管理 IC 为基础构建，芯片是 BMS 产业链核心。图 33：BMS 产业链 资料来源：未来智库，申万宏源研究 在锂电管理领域，公司 BMS 产品切入手机行业标杆客户并快速上量，多节电池产品正开发。高精度 ADC 是手机 BMS 应用的关键能力，凭借长年在高精度

93、 ADC 领域深耕，公司率先成功开发国产高精度手机端 BMS 电量计芯片（用于实时检测电池电压、电流、温度等各项参数，并发给控制系统，从而保障电池的高效、可靠运行），相关产品参数达行业领先水平，该产品切入行业标杆客户并快速上量，22Q1 营收 yoy 近 60%。同时，公司正在开发应用于笔记本电脑、电动工具、扫地机器人等 2-5 节 BMS 产品，预计将于 2022 上市，应用于动力电池的 5-16 节的 BMS 产品也在开发计划中。图 34：公司 BMS 测量计芯片应用框图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.3.2 压力触控 IC 业界领先，进入小米新旗舰打造新标杆 公司压力触控 IC

94、业界领先，应用广阔。公司压力触控芯片产品相关专利申请近 100 件，占公司全球专利资产逾七分之一，位于业界领先水平。人机交互压力触控解决方案也已广 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页共39页简单金融成就梦想 泛拓展到智能手机、智能穿戴、笔电及周边、智慧家居/家电、汽车电子等细分应用市场，助力客户产品创新。进入小米新旗舰打造新标杆。2022 年 7 月 4 日，在“小米影像战略升级暨小米新品发布会”上，小米正式发布 xiaomi Book Pro 旗舰笔电产品，其人机交互关键组件压感触控板搭载芯海科技压力触控芯片。图 35：公司压力触控 IC 四大典型应用 资料来源：

95、公司官网，申万宏源研究 优于压力触控芯片而不止，HapticPad解决方案能力不俗。公司不止于压力触控芯片产品，同时也具备了 HapticPad解决方案的开发能力。今年 5 月在台北 COMPUTEX 展上推出的 HapticPad包含套片（传感器、TP 芯片、压力检测芯片、触控反馈驱动芯片等）+整体解决方案。公司的解决方案能够更好的适配笔电产品，深度满足更多前沿应用程序的硬件功能实现，从精准力度感知、超薄结构设计、超强顺滑触控、智能触控反馈四大方面带给用户更加智能和舒适的产品体验。图 36：公司 HapticPad解决方案 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

96、各项信息披露与声明 第30页共39页简单金融成就梦想 3.4 健康测量 AIOT：鸿蒙生态+智能仪表助推业务成长 智能仪表+鸿蒙生态业务发展带来的物联网智能接入设备量的快速增长，驱动公司健康测量 AIOT 业务高速增长。公司率先提供基于高精度 ADC、高性能 MCU、测量算法、app的一站式解决方案，并被客户 A，小米等头部客户所采用，成为华为鸿蒙战略合作伙伴，并成为开放原子开源基金会成员。鸿蒙生态业务方面：2021 年，针对运动健康、智慧生活、智能穿戴三大应用场景，公司共完成 5 大品类，54 个 SKU 的产品接入。此外，公司成功突破智能仪表领域等，产品实现大规模量产。3.4.1 智慧健康

97、 IC 实力出众，人体成分分析仪方案有新突破 智慧健康芯片主要是以高精度 ADC 技术为核心，将高度集成的全信号链芯片应用到健康测量领域：即通过体温计、体重/体脂秤、智能手环以及人体成分分析仪等健康测量设备实现对人体各种生理参数的测量，实现健康管理的目的。公司智慧健康芯片系列已广泛应用于人体成分分析、智能穿戴、额温枪等健康测量设备终端。图 37：公司智慧健康芯片应用示意图 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 八电极人体成分分析仪方案领先行业，拓展至医疗设备领域。2021 年，公司在测量精度上精益求精，掌握从芯片到结构到算法的系统工程，推出的八电极人体成分分析仪方案，各项测量指标与业内标杆企业的

98、产品(inbody370，院用设备)相关系数均在 0.97 以上，达到业界领先水平，目前该方案已获客户认可并实现小批量出货。此外，产品应用领域从家用设备向医疗设备拓展，目前产品方案正在医疗器械认证中，预计 2022 年底上市。图 38：公司八电极人体成分分析仪方案示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页共39页简单金融成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.4.2 BLE：高集成低功耗，满足鸿蒙系统极速开发要求 BLE 技术吸收 Wi-Fi、Zigbee 技术性能长处，在低功耗、传输速度较快、近距组网普及率等方面更具优势。CST92F25 是高集成度、低功

99、耗的 BLE5.0 芯片。CST92F25 是公司推出的一款高集成度、低功耗 BLE SoC 芯片，基于 BLE 5.0 协议栈，支持 125Kbps 远距离通信，集成 32位 ArmCortex-M0 MCU、主频高达 64MHz，内置 64KSRAM、512KB Flash，外围接口丰富，具有国内领先的低功耗，同时兼具明显的成本优势，可广泛应用于 Beacon、智能穿戴、智能家居等物联网应用场景。图 39：CST92F25 产品性能及优势 资料来源：公司官网，申万宏源研究 CST92F25 性能优势明显，智能家居市场反馈出色。公司 CST92F25 作为一款成熟的BLE5.0 芯片，自商用

100、以来，产品的性能、品质及开发生态，受到智慧家居市场的欢迎，得到众多客户的验证。在产品特质上，基于 CST92F25 的多连接例程，可同时连接 2 个主机、8 个从机，开创性实现了单个芯片支持连接 10 个设备的多主多从功能。在万物互联的智能家居应用场景下，更好地满足了用户多类型产品连接的应用需求。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页共39页简单金融成就梦想 CST92F25 满足鸿蒙系统极速开发要求。CST92F25 在支持终端厂商实现 Harmony OS 生态接入方面，针对跳绳、牙刷、智能水杯、跑步机、按摩椅、健身单车等众多不同应用场景的开发需求，打造极速连接和智

101、能增值服务的端到端交钥匙工程。CST92F25 提供一整套的 Hilink 库解决方案，集成了和华为智慧生活 APP 连接、代理注册及设备控制流程的代码并提供相关接口，让基于 CST92F25 开发的 HarmonyOS Connect 连接的工程师不必关注连接细节，更多关注终端产品的应用功能开发，加快产品开发进度。图 40：CST92F25 多主多从连接拓扑图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测：信号链、MCU 双重驱动，预测营收 3 年 CAGR为 35.8%产能及产能利用率：1）晶圆供应：公司与晶圆制造供应商洽谈建立更稳定长期的深度合作关系，同时积极开

102、拓与其他资源未来的合作方面，并且及时调整产品的产能布局，产品研发从 8 英寸全面转向 12 寸晶圆，保障产品供货能力与竞争力。此外，考虑公司产品力卓越，品牌客户拓展速度快，我们认为晶圆制造企业会给予公司较为丰富的产能。2）封测：2021 年公司与供应商合作，采购了专有的封测产线，有效保障产业链高效运转以及成本控制，并保证产品和服务的可靠性与稳定性，考虑疫情对生产和物流可能造成风险还采用了多供应来源的方式，从而保障了公司产能供给。产能假设：假设 22-24 年，公司产能分别950/1100/1300 百万颗/年，产能利用率分别为 94.7%/95.5%/96.2%。产销率假设：公司高精度 ADC

103、 和高可靠性 MCU 技术实力出众，且产品力强，通用性好，应用场景众多，市场容量大。从历史上来看公司产销率保持高位，21年产销率达98.2%，我们预计 22-24 年产销率分别为 94.9%/96.2%/94.3%。主营业务收入和毛利率基本假设：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页共39页简单金融成就梦想 MCU：（1）营收：21 年，公司的通用 32 位 MCU 大规模商用，在工业控制（消防、安防、智慧楼宇、动力电池 BMS、电机控制等）、通信（光模块等）、电动工具、汽车电子（如车载多媒体等）、智慧家居等众多领域获得突破，产品性能、质量、可靠性达到了国外标杆企业的同

104、等水平，获得客户的认可，产品销售规模迅速扩大。22 年，PD 电源快充 MCU 已实现大规模量产，EC 芯片打破海外垄断开始小批量应用，此外，市场关注的车规级信号链 MCU 已进入测试与量产导入阶段，车规级通用 MCU 正在进行 AEC-Q100 测试认证，期待未来放量带来业绩弹性，我们预计 22-24 年业务营收分别为 4.24、6.01、8.25亿元，21-24 年 CAGR 为 40.9%。（2）毛利率：在 MCU 产品销售结构中，20-21 年，公司 32 位 MCU 占比从约 10%提升至约 40%，22Q1 已达近 50%，我们认为受益于产品结构优化，MCU 单颗价格及毛利率都会有

105、所提升，但较 21 年毛利率会有所下滑（21 年受益于行业高景气度，公司 MCU 产品涨价幅度较大），预测 22-24 年业务毛利率分别为40%/42%/44%。模拟信号链芯片：（1）营收：生理测量参数方面：应用于穿戴设备上的 PPG 及用于BIA 测量的模拟前端芯片 21 年开始小批量供货；人机交互方面：压力触控龙头地位稳固，除了手机和 TWS 耳机，公司的压力触控产品在压力笔、音箱、电动牙刷获得批量应用，并进入电梯等工业应用场景，此外新推出 3 合 1 压力触控芯片已在头部客户测试认证；锂电管理领域：重磅 BMS 芯片切入手机行业标杆客户，22 年将大幅放量，多节锂电池产品正在研发；工业级

106、：高可靠性工业级的传感器调理芯片研发项目执行顺利并实现流片，未来应用空间大。预计22-24年业务营收为2.40、3.50、4.80亿元，21-24年CAGR为57.9%。（2）毛利率：受益于产品结构优化，预测未来产品单价将逐年增长，22-24 年毛利率分别为 55%/57%/58%。健康测量 AIOT 芯片：（1）营收：健康测量：产品可测指标、测量精度不断提高，新推出八电极人体成分分析仪方案达业界领先水平，并从家用领域拓展到医疗器械。通过客户认证后开始小批量出货；AIOT：1）突破智能仪表，产品大规模出货；2）鸿蒙生态：截止 21 年底，针对运动健康、智慧生活、智能穿戴三大应用场景，共完成 5

107、 大品类，54 个SKU 的产品接入。但考虑 22Q1 以来，消费电子景气度下滑，IC 厂商整体处于去库存状态，对公司业务影响较大，我们预计 22-24 年业务营收分别为 2.46、2.95、3.44 亿元,21-24年 CAGR 为 14.6%。（2）毛利率：较 21 年有所下降，22-24 年稳定在 45%。总营收：21 年公司实现营收 6.59 亿元，预计 22-24 年分别为 9.10、12.46、16.50亿元，21-24 年，营收 3 年 CAGR 为 35.8%；销售毛利率：预计 22-24 年分别为 46.3%、47.7%、48.9%。表 14：主营构成与盈利预测 主营构成(单

108、位:百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 产能（百万颗）-950 1100 1300 产能利用率（%）-94.7%95.5%96.2%产量（百万颗）524 687 900 1050 1250 产销率（%）93.6%98.2%94.9%96.2%94.3%主营合计销量（百万颗）491 675 854 1010 1179 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页共39页简单金融成就梦想 营业总收入 362.8 659.1 910.4 1245.8 1649.7 产品 362.8 659.1 910.4 1245.8 1649.7 yoy 81.7

109、%38.1%36.8%32.4%MCU 芯片 103.8 295.2 424.4 600.6 825.3 yoy 184.5%43.8%41.5%37.4%销量（百万颗）194.0 307 354 400 459 平均单价（元）0.53 0.96 1.2 1.5 1.8 健康测量 AIOT 芯片 130.6 229.0 246 295.2 344.4 yoy 75.4%7.4%20.0%16.7%销量（百万颗）186.0 243 300 360 420 平均单价（元）0.70 0.94 0.82 0.82 0.82 模拟信号链芯片 124.3 121.8 240 350 480 yoy -2.

110、0%97.0%45.8%37.1%销量（百万颗）110.5 124.3 200 250 300 平均单价（元）1.12 0.98 1.2 1.4 1.6 其他收入 3.6 6.4 7.0 7.7 8.5 yoy 75.4%10%10%10%其他业务 0.5 6.7 7.4 8.1 8.9 yoy 1215.9%10%10%10%营业成本 187.4 315.2 503.7 667.5 860.1 产品 187.4 315.2 503.7 667.5 860.1 MCU 芯片 73.6 145.5 254.7 348.3 462.2 健康测量 AIOT 芯片 68.1 112.5 135.3 1

111、62.4 189.4 模拟信号链芯片 42.5 53.3 108.0 150.5 201.6 其他收入 3.1 3.0 3.5 3.9 4.2 其他业务 0.2 0.8 2.2 2.4 2.7 毛利 175.4 343.9 421.1 594.1 807.0 产品 175.4 343.9 421.1 594.1 807.0 MCU 芯片 30.1 149.6 169.776 252.252 363.132 健康测量 AIOT 芯片 62.5 116.5 110.7 132.8 155.0 模拟信号链芯片 81.8 68.5 132 199.5 278.4 其他收入 0.6 3.3 3.5 3.

112、9 4.2 其他业务 0.3 5.9 5.2 5.7 6.2 毛利率(%)48.3%52.2%46.3%47.7%48.9%产品 48.3%52.2%46.3%47.7%48.9%MCU 芯片 29.0%50.7%40.0%42.0%44.0%健康测量 AIOT 芯片 47.9%50.9%45.0%45.0%45.0%模拟信号链芯片 65.8%56.2%55.0%57.0%58.0%其他收入 16.0%52.6%50.0%50.0%50.0%其他业务 63.1%88.0%70.0%70.0%70.0%资料来源：Wind，申万宏源研究 期间费用率关键假设：销售费用率：公司产品多元化，需通过提升销

113、售费用进一步打开市场渠道。管理费用率：高收入增速，管理费率逐渐收窄。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页共39页简单金融成就梦想 研发费用率：公司 21 年研发费用中包括部分股份支付费用，研发费率达 25.7%，22年较高金额股份支付费用将会延续，未来研发费率会一定程度收窄，但费用每年仍将增长。财务费用率：公司账面现金较为充足，利息收入高，且资产负债率低，利息费用少。表 15：毛利率与期间费率水平假设 2021 2022E 2023E 2024E 假设 综合毛利率（%）52.2%46.3%47.7%48.9%21 年受益于集成电路行业高景气度，公司芯片产品供不应求，量

114、价齐升，预测 22 年毛利率下降 5pct，23-24 年，毛利率随32位MCU等高毛利产品销售收入占比提升小幅提升 销售费用（百万）27 32 37 49 销售费用率（%）4.1%3.5%3.0%3.0%公司产品多元化，需通过提升销售费用进一步打开市场渠道 管理费用（百万）73 82 100 124 管理费用率（%）11.1%9.0%8.0%7.5%高收入增速，管理费率逐渐收窄 研发费用（百万）169 191 224 280 研发费用率（%）25.7%21.0%18.0%17.0%公司 21 年研发费用中包括部分股份支付费用，研发费率达25.7%，预测研发费率未来会收窄，但费用每年仍将增长

115、财务费用（百万）-9.6 -7.0 -8.9 -11.5 财务费用率（%）-1.5%-0.8%-0.7%-0.7%公司账面现金较为充足，利息收入高，且资产负债率低，利息费用少 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.2 估值：给予 22 年 41xPE，首次覆盖给予“增持”评级 给予公司 23 年 41 倍 PE 估值，首次覆盖给予“增持”评级。芯海科技是国内稀缺的全信号链龙头，我们认为选取思瑞浦（模拟信号链龙头）和圣邦股份（模拟芯片龙头）两家模拟芯片龙头作为可比公司更为合适。芯海科技是国内上市企业中唯一一家模拟信号链和 MCU 双平台驱动的集成电路设计企业，具有很高行业壁垒，信号链、MCU、健

116、康测量AIOT 三大产品线驱动，未来具有广阔成长空间。我们预测 22-24 年公司归母净利润分别为 1.29、2.37、3.57 亿元，考虑到公司 22 年将有较大股份支付支出从而稀释利润，我们采用 PE 估值法对公司 23 年进行估值更为合适。按当前股价测算，可比公司 23 年 PE 均值为 41x，参考可比公司估值，我们给予公司 23 年 41xPE 估值，对应目标市值 97.0 亿元，对应目标股价 69.36 元，对应当日收盘价上涨空间为 30.8%，对应 21-23 年目标股价复合增长率为 14.4%，首次覆盖给予“增持”评级。、表 16：可比公司估值表（22/07/18）证券代码 证

117、券简称 股价（元）总市值 归母净利润（百万）PE（倍）2022/7/18（亿）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688536.SH 思瑞浦 459.98 369.1 444 533 886 1240 83 69 42 30 300661.SZ 圣邦股份 163.63 582.8 699 1054 1448 2027 83 55 40 29 均值 83 62 41 29 688595.SH 芯海科技 53.02 74.1 96 129 237 357 78 58 31 21 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：思瑞浦、圣邦股份盈利预

118、测来自 Wind 一致预期，芯海科技盈利预测来源于申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页共39页简单金融成就梦想 5.风险提示（1）市场竞争风险 公司的核心技术之一为高精度 ADC 技术，故公司含 ADC 技术产品占主营业务收入比例较高。此外，公司健康测量 AIOT 芯片、模拟信号链芯片对于研发投入要求较高，如果未来不能及时完成技术迭代或产品升级，可能导致公司产品市场竞争力下降；健康测量AIOT 芯片、模拟信号链芯片主要应用于对稳定性要求较高的高端仪器测量领域，国内该领域目前所使用的核心芯片仍以 TI 公司等国际厂商为主，国产替代验证周期较长，可能导致公司

119、产品短期内实现国产替代难度较大。因此，公司的 ADC 技术尤其在高速 ADC 技术方面与国际行业领先企业存在一定差距，健康测量 AIOT 芯片、模拟信号链芯片等 ADC 芯片产品存在实现国产替代难度较大的风险。（2）研发进展不及预期风险 公司产品包括健康测量 AIOT 芯片、模拟信号链芯片、MCU 芯片，具备较高的研发技术难度，公司如果无法及时推出满足客户及市场需求的新产品，将对公司市场份额和经营业绩产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页共39页简单金融成就梦想 财务摘要 表 17：合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E

120、 营业总收入 363 659 910 1,246 1,650 营业收入 363 659 910 1,246 1,650 营业总成本 313 581 795 1,014 1,298 营业成本 187 315 489 652 843 税金及附加 2 5 7 10 13 销售费用 10 27 32 37 49 管理费用 38 73 82 100 124 研发费用 74 169 191 224 280 财务费用 1-10-7-9-11 其他收益 27 30 0 0 0 投资收益 1 1 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 18-16 0 0 0 信用减值损失-1-0 0

121、0 0 资产减值损失-4-3 9 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 1 营业利润 90 91 125 232 352 营业外收支 0-1 0 0 0 利润总额 90 90 125 232 352 所得税 2-5-4-5-5 净利润 89 96 129 237 357 少数股东损益 -1-0-0-0-0 归属于母公司所有者的净利润 89 96 129 237 357 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 18：合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 89 96 129 237 357 加：折旧摊销减值 20 27 0 9 9 财务费用 5 2-

122、7-9-11 非经营损失-17 2-1-1-1 营运资本变动-50-85-55-66-92 其它 3 80 0 0 0 经营活动现金流 50 122 66 170 262 资本开支 87 131-1-1-1 其它投资现金流-46-45 0 0 0 投资活动现金流-133-176 1 1 1 吸收投资 520 0 0 0 0 负债净变化 81-101 102-109 0 支付股利、利息 5 32-7-9-11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页共39页简单金融成就梦想 其它融资现金流-29-7 0 0 0 融资活动现金流 567-141 109-100 11 净现金流

123、 484-194 176 70 274 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 19：合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 863 776 1,015 1,152 1,518 现金及等价物 625 434 610 680 954 应收款项 91 182 267 315 410 存货净额 122 127 106 124 122 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 24 33 33 33 33 长期投资 0 18 18 18 18 固定资产 118 130 122 113 104 无形资产及其他资产 40 193 193 193 193 资

124、产总计 1,021 1,118 1,348 1,477 1,834 流动负债 133 107 208 100 100 短期借款 82 7 109 0 0 应付款项 46 96 96 96 96 其它流动负债 5 4 4 4 4 非流动负债 31 23 23 23 23 负债合计 164 130 231 123 123 股本 100 100 140 140 140 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 585 650 610 610 610 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 14 22 33 52 82 未分配利润 159 216 334 551 879 少数股东权益 -1-0-

125、0-0-0 股东权益 857 988 1,117 1,354 1,711 负债和股东权益合计 1,021 1,118 1,348 1,477 1,834 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页共39页简单金融成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露

126、 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6

127、个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体

128、系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问

129、询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因

130、素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。