1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：买入 Table_Authors 张功 交运行业首席分析师 SAC执证编号：S03 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元）17.40 一年内最高/最低价（元）23.33/12.83 市盈率（当前）31.65 市净率（当前）3.13 总股本（亿股）29.03 总市值（亿元）505.08 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 核心观点 快递行

2、业净资产收益率持续下行，韵达表现不俗。我们对公司及同业快递行业净资产收益率持续下行，韵达表现不俗。我们对公司及同业进行杜邦分析法拆分可以发现：进行杜邦分析法拆分可以发现：快递行业销售净利率持续下行，2021年韵达位居第三；快递行业龙头企业总资产周转率大多变动不大，韵达在 2019 年高涨后保持平稳；韵达、申通、顺丰权益乘数呈上扬态势，中通、圆通保持平稳。行业迈入“千亿时代”：行业迈入“千亿时代”：近年来，随着经济持续健康发展，居民消费能力的不断提高以及互联网的迅速发展,改变了居民的消费观念，网络购物渗透率不断提升，推动了电商业的蓬勃发展，我国快递行业受电商发展刺激导致规模迅速扩大。随着相关法律

3、法规逐步完善，将有助于促进快递行业的有序经营、合理竞争，推动快递产业更加健康、有序、高质量发展。韵达核心竞争力强劲：韵达核心竞争力强劲：1）以标准快递为基石，大力发展高附加值产）以标准快递为基石，大力发展高附加值产品。品。公司快递主业盈利能力较强,盈利基本来源于经营收益，未来将持续深入实施“服务分类”、“产品分层”、“客户分群”的发展策略，以坚定的战略定力推进高质量发展；2）培育第二成长曲线，打造综合物）培育第二成长曲线，打造综合物流生态网。流生态网。公司围绕快递业务拓展了仓配一体化供应链、国际业务及技术服务等其他业务。2019-2021 年，新兴业务的毛利率分别为21.84%、25.15%和

4、 22.75%；3）重资产筑底，夯实发展基础。）重资产筑底，夯实发展基础。公司采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式。全国网络布局逐步完善，加盟商规模步入稳定期；网点及门店基本实现全覆盖；枢纽转运中心构建成效显著；干线运输以自有车辆为主，未来将进一步提升自有化水平；末端运输在快递自提点及智能快递柜方面均有所布局；随着业务规模的扩大，公司加大物流基地投资；未来资本开支将处于收缩期，追求高效利用核心资产；4）成本管控能力）成本管控能力加强，强化同加强，强化同业竞争优势。业竞争优势。近年来该公司持续进行降本增效工作，单票中转成本、单票派费成本逐年下降，但固定成本上升压力仍较大。期间费用率有

5、所上升，但是仍控制在较好水平；5）多渠道投融资，为主业疏通筋）多渠道投融资，为主业疏通筋骨。骨。韵达参投瑞赫基金，试图打通产业链上下游，并且积极推动资产证券化进程，不断拓宽融资渠道。投资建议：投资建议：我国活跃的消费需求和贸易活动，为物流业带来持续增长动力，中国物流市场规模进一步扩大，与此同时，国家出台多项利好政策，推动快递及物流业高质量发展，韵达股份能够利用自身优势在快递主业持续保持龙头地位。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 25.8/39.5/49.1 亿元，对应 PE 为 19.6/12.8/10.3。首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：经济波动风险；市场竞

6、争风险；政策调整风险；日常运营风险；新业务拓展风险。盈利预测盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元）417.3 530.8 618.5 717.7 营收增速（%）24.6 27.2 16.5 16.0 净利润（亿元）14.8 25.8 39.5 49.1 净利润增速（%）5.1 74.5 53.3 24.4 EPS(元/股)0.51 0.89 1.36 1.69 PE 34.2 19.6 12.8 10.3 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.5120-Jul30-Sep11-Dec21-Feb4-May15-Jul韵达股份沪深300 韵味已至，达则功成

7、Table_ReportDate 韵达股份(002120)公司深度报告|2022.07.20 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 基本情况介绍基本情况介绍.1 1.1 公司简介：国内领先的快递综合服务提供商.1 1.2 股权集中，实控人可实现有效控制.1 1.3 杜邦分析法拆分解析.2 2 行业迈入行业迈入“千亿时代千亿时代”，未来可期，未来可期.5 3 探究韵达核心竞争力探究韵达核心竞争力.12 3.1 以标准快递为基石，大力发展高附加值产品.12 3.2 培育第二成长曲线，打

8、造综合物流生态网.14 3.3 重资产筑底，夯实发展基础.17 3.4 成本管控能力加强，强化同业竞争优势.20 3.5 多渠道投融资，为主业疏通筋骨.22 4 投资建议投资建议.23 4.1 关键假设.23 4.2 投资建议.23 5 风险提示风险提示.24 插图目录 图 1 韵达股份业务版图.1 图 2 韵达股份发展历程.1 图 3 韵达股权架构.2 图 4 韵达组织结构图.2 图 5 主要快递企业 2017-2021年 ROE走势.3 图 6 主要快递企业 2017-2021年 ROA走势.3 图 7 主要快递企业 2017-2021 年销售净利率走势.4 图 8 主要快递企业 2017

9、-2021 年总资产周转率走势.4 图 9 主要快递企业 2017-2021 年权益乘数走势.5 图 10 我国 GDP 和社会消费品零售总额（万亿元）.5 图 11 实物商品网上零售额（万亿元）.6 图 12 全国消费者网络参与指数和全国网络零售渗透指数.6 图 13 我国规模以上快递业务量和业务收入（亿件，亿元）.7 图 14 我国快递行业平均单价（元/件）.7 图 15 中国快递发展指数.7 图 16 我国不同网络规模的快递业务量（亿件）.8 图 17 我国不同区域的快递业务量（亿件）.9 图 18 我国快递服务品牌集中度指数（CR8）.9 图 19 2016-2020 年快递行业市场份

10、额 CR6 分布.10 图 20 2021 年快递行业市场份额 CR6（百世和极兔合并）.10 图 21 2017-2021 年韵达业务量（亿件）.12 图 22 2017-2021 年韵达营业收入（亿元）.12 图 23 2017-2021 年韵达归母净利润（亿元）.13 图 24 2017-2021 年韵达单票收入（元/件）.13 vYbWtV8ZlVhZkZvXeXnM7NdNaQsQnNsQoMkPpPoRlOoMrQ7NnMqPMYmMqMvPqMnQ 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

11、声明 图 25 韵达高质量发展经营策略.14 图 26 2017-2021 年韵达其他业务的营业收入、毛利率（亿元）.15 图 27 韵达股份综合物流版图.16 图 28 快递企业总体组织情况.17 图 29 2017-2021 年资本性支出变化（亿元）.18 图 30 2017-2021 年韵达快递成本（亿元）.20 图 31 2017-2021 年通达系单票成本（元/件）.20 图 32 2017-2021 年韵达快递中转相关成本（亿元）.21 图 33 2017-2021 年通达系单票中转成本（元/件）.21 图 34 2017-2021 年通达系派件相关成本（元/件）.21 图 35

12、2013-2021 年劳力成本逐年上升（万元）.21 图 36 2017-2022 年 Q1 期间费用变动情况及结构变化（亿元）.22 表格目录 表 1 各管理机构发布相关政策政策引导行业健康发展.10 表 2 韵达营业收入明细.13 表 3 韵达增值产品矩阵.14 表 4“韵达”目前成就和未来展望.16 表 5 2021年顺丰、中通、韵达、申通资本开支明细.18 表 6 2019-2021年韵达拥有的快递网络资源情况（家、个）.19 表 7 2021年末公司主要在建项目明细（亿元）.19 表 8 截至 2021 年末公司非公开发行股票募投项目简况（亿元）.19 表 9 韵达资产证券化项目详情

13、.22 表 10 韵达股份盈利预测关键假设表（百万元）.23 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 基本情况介绍基本情况介绍 1.1 公司公司简介：简介：国内领先的快递综合服务提供商国内领先的快递综合服务提供商 韵达股份创建于 1999 年 8 月 8 日，于 2016 年 12 月 23 日上市。公司在“韵达+”发展理念的引领下，以科技为驱动力、以大数据能力为载体，通过多样化的快递产品、“最后一公里”、“末端 100 米”的配送和信息化技术的建设，致力于构建以快递为核心，涵盖仓配、云便

14、利、跨境物流和智能快递柜为内容的综合服务物流平台。公司提供的专业快递服务累计近 100 亿人次，凭借在快递领域积累的优势，通过全面整合线上线下的信息流、资金流和物流，努力实现韵达货运与股东、用户、员工、加盟商、供应商及全社会的“共创、共赢、共生、共享”，最终将韵达货运打造成为以快递为核心，拥有高端电商物流平台、自动化传输与分拣系统的信息化技术平台。公司业务已覆盖 30 多个省、市、自治区，并相继开拓了包括英国、荷兰、加拿大、新西兰、新加坡、韩国、日本、中国香港、中国台湾、泰国等国家和地区在内的国际快件物流网络。图 1 韵达股份业务版图 资料来源：公司公告，首创证券 图 2 韵达股份发展历程 资

15、料来源：公司官网，首创证券 1.2 股权集中，实控人可实现有效控制股权集中，实控人可实现有效控制 公司股权结构集中，实际控制人对公司形成了有力的控制。公司股权结构集中，实际控制人对公司形成了有力的控制。聂腾云及其妻子陈立 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 英为公司的实际控制人，两人合计控股 57.42%，对企业战略方向能有效把控。图 3 韵达股权架构 资料来源：公司公告，首创证券 公司公司组织结构组织结构合理、内控管理制度完善。合理、内控管理制度完善。韵达近年来对部室职责进行了优化调整，

16、将快递事业板块从原先 7 个部门调整为 8 个部门，分别为营销中心、产品中心、网点管理中心、运营 交付中心、客服中心、运营规划中心、运输中心和航空部；将新业务板块调整为供应链事业部、国际事业部和终端事业部 3 个部门。图 4 韵达组织结构图 资料来源：公司公告，首创证券 1.3 杜邦分析法拆分杜邦分析法拆分解析解析 快递行业净资产收益率持续下行，韵达表现不俗。快递行业净资产收益率持续下行，韵达表现不俗。近几年由于快递龙头企业陆续上市，融资渠道扩展，净资产持续增长，而由于“价格战”等原因导致各公司净利润同比增幅与净资产同比增幅不一致，导致净资产收益率持续下行。韵达净资产收益率、总资产收益率分别由

17、 2017年的 30.50%、26.56%降至 2021 年的 9.35%、6.46%，但仍处于行业中上水平。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 5 主要快递企业 2017-2021年 ROE 走势 资料来源：Wind，首创证券 图 6 主要快递企业 2017-2021年 ROA走势 资料来源：Wind，首创证券 按照杜邦分析法，我们对业绩进行拆分：按照杜邦分析法，我们对业绩进行拆分：快递行业销售净利率持续下行，快递行业销售净利率持续下行，2021 年韵达位居第三。年韵达位居第三。近几

18、年，快递行业由于“价格战”等原因，单票成本降幅不敌单票收入降幅，导致行业销售净利率持续下行。而韵达由于 2019 年会计核算将派费纳入合并报表，导致销售净利率从 2018年的 18.78%降至 2019 年的 7.62%，同比降幅达 59.41%。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 7 主要快递企业 2017-2021年销售净利率走势 资料来源：Wind，首创证券 快递行业龙头企业总资产周转率大多变动不大，韵达在快递行业龙头企业总资产周转率大多变动不大，韵达在 2019 年高涨后保持平

19、年高涨后保持平稳。稳。总资产周转率主要与销售收入、总资产有关，主要快递企业总资产增幅与主营业务收入增幅保持同步，故总资产周转率变化不大。韵达总资产周转率在 2019 年高涨主要是因为主营业务收入增至 344 亿元，同比增幅 148.30%，而同期总资产增至 255亿元，同比增幅 24.42%。图 8 主要快递企业 2017-2021年总资产周转率走势 资料来源：Wind，首创证券 韵达、申通、顺丰权益乘数呈上扬态势，中通、圆通保持平稳。韵达、申通、顺丰权益乘数呈上扬态势，中通、圆通保持平稳。韵达、申通、顺丰近几年为拓展业务而发行多只债券，导致资产负债率相对中通、圆通持续高企。韵达自 2020

20、年以来发行多笔债券，资产负债率从 2017 年的 43.23%上涨至 2021 年的 53.35%，财务杠杆快速上升，但仍保持适中水平。截至2022 年 3 月末，韵达获得国内银行授信总额 130.3 亿元，尚未使用 103.6 亿元，融资渠道较通畅。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 9 主要快递企业 2017-2021年权益乘数走势 资料来源：Wind，首创证券 2 行业迈入“千亿时代”，未来可期行业迈入“千亿时代”，未来可期 快递行业的发展与我国宏观经济形势密切相关。快递行业的发

21、展与我国宏观经济形势密切相关。近年来，我国经济不断发展，国内生产总值由 2010 年的 32.01 万亿元增长至 2021 年的 109.58 万亿元;国内人均收入和居民消费水平不断提高，社会消费品零售总额亦不断增长，由 2010 年的 15.46 万亿元增长至 2021 年的 44.08 万亿元，为我国快递行业的发展提供了较好的外部条件。2022 年 Q1，初步核算，我国 GDP 绝对额为 27.02 万亿元，按可比价格计算，同比增长4.8%；社会消费品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.3%。2022 年 3 月以来，多地新冠疫情集中爆发，供应链短期受阻，3 月份社会消费品零售总额

22、 3.42 万亿元，同比下降 3.5%,环比下降 1.93%。图 10 我国 GDP 和社会消费品零售总额（万亿元）资料来源：Wind，首创证券 电商是快递行业最主要的业务来源。电商是快递行业最主要的业务来源。近年来，随着互联网的迅速发展,改变了居民的消费观念，网络购物渗透率不断提升，推动了电商业的蓬勃发展,2019-2021 年，公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 我国实物商品网上零售额分别为 8.52 万亿元、9.76 万亿元和 10.80 万亿元，同比分别增长 21.43%、14.4

23、9%和 12.00%,随着“618 购物节”、“双 11 购物狂欢节”等电商促销活动的频繁举办以及直播带货、小程序、抖音等新兴电商模式的蓬勃发展，居民消费潜力持续释放，进一步推动实物商品网上零售规模的稳定增长；同期占社会消费品零售总额的比重分别为 20.7%、24.9%和 24.5%,2020-2021 年，在新冠肺炎疫情统筹防控和经济社会发展的背景下，大量消费需求转向线上，加之政府持续出台的各项刺激消费政策，实物商品网上零售额占比有所提升。2022 年 Q1 我国实物商品网上零售额为2.53 万亿元，同比增长 8.80%,占同期社会消费品零售总额的比重为 23.30%。图 11 实物商品网上

24、零售额（万亿元）图 12 全国消费者网络参与指数和全国网络零售渗透指数 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 我国快递行业规模迅速扩大我国快递行业规模迅速扩大。规模以上快递业务量从 2010 年的 23.4 亿件增加到2021 年的 1083 亿件，净增了 46 倍，年均增长 41.72%,但是，随着快递业务量基数的不断积累，2017 年以来其增速有所放缓，2017-2019 年，规模以上快递业务量同比增速分别为 28.00%、26.60%和 25.30%。2020 年初，新冠肺炎疫情的爆发，物流活动受阻，对我国快递行业形成了短期冲击，2020 年 1-2 月，我国规模以

25、上快递业务量同比分别减少 16.40%和 10.10%,但在活跃的电商业务的带动下，叠加疫情加剧了居民线上消费倾向，快递业务量于 3 月起开始迅速恢复，2020 年，我国规模以上快递业务量为833.58 亿件，增速亦出现明显提升，当期同比增长 31.22%。2021 年，我国规模以上快递业务量为 1083.00 亿件，同比增长 29.92%,增速同比有所放缓。我国规模以上快递业务收入保持较好的增长态势我国规模以上快递业务收入保持较好的增长态势。我国快递业务收入由 2010 年的 574.60 亿元增长到 2021 年的 10332.3 亿元，净增了约 18 倍，年均增长了 30.04%；但整体

26、来看，近年来行业增速有所放缓，2017-2021 年，我国规模以上快递业务收入同比增速分别为 24.73%、21.81%、24.17%、17.31%和 17.47%,2020 年以来增速下降尤为明显，主要系主打低价模式的极兔快递、京喜快递（众邮快递）快速布局加盟，增量不增利现象日益明显。2022 年 Q1，我国规模以上快递业务量为 242.26 亿件，同比增长 10.50%；我国规模以上快递业务收入为 2392.80 亿元，同比增长 6.90%。从 3 月上旬开始，受部分地区疫情影响，多地快递出现阶段性延缓甚至中断，部分电商平台也出现发货延误、暂停发货现象，快递需求受损，市场发展整体放缓。0%

27、5%10%15%20%25%30%35%40%0246810122015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年实物商品网上零售额同比实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重05002014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/09全国消费者网络零售参与指数全国网络零售渗透指数 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务

28、必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 13 我国规模以上快递业务量和业务收入（亿件，亿元）资料来源：Wind，首创证券 快递业朝着价低质优发展。快递业朝着价低质优发展。从行业收费来看，2010 年以来，我国快递业务平均单价在行业激烈竞争的背景下逐年下降，由 2010 年的 24.60 元下降至 2021 年的 9.54 元/件，净降了 2.58 倍,年均下降了 8.24%。其中，2011-2013 年降幅最为明显,分别为15.85%、10.63%和 15.19%,在此期间，我国的快递服务质量指数开始出现明显下滑，由2010 年的 100 下降

29、至 2013 年的 87.70。2014-2019 年，我国快递业务平均单价降幅明显收窄，由 2014 年的 6.63%收窄至 2019 年的 0.92%,除了租金、人工等刚性成本不断上升因素外，我国快递行业于此期间从价格战转向品质战，快递服务质量指数由 2014年的 89.20 快速上升至 2020 年的 196.50。2020 年，新进入者的加入再次加剧了行业竞争，我国快递业务平均单价降幅扩大，2020 年我国快递业务平均单价同比下降10.59%。2021 年 4 月以来，为保障良性市场竞争秩序，部分区域监管开始遏制非理性价格战，叠加末端派费上涨和成本上升等因素影响，行业价格战开始趋缓，2

30、021 年我国快递业务平均单价为 9.54 元，降幅较上半年度收窄 1.03%。2022 年 Q1，我国快递业务平均单价微幅回升至 9.88 元。图 14 我国快递行业平均单价（元/件）图 15 中国快递发展指数 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 快递行业业务量主要以国内异地快递为主。快递行业业务量主要以国内异地快递为主。从不同网络规模来看，我国快递服务划分为国内异地快递、同城快递和国际及港澳台快递，其中，国内异地快递在市场需求的带动下，发展良好，业务量占比逐年提升，由 2010 年的 71.50%上升至 2021 年的85.02%,持续占据我国快递市场主导地位。同城

31、快递业务量增速呈波动性下降趋势，由0505006007008002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 2010 年的 22.68%下降至 2021 年的 15.94%,其中，2019 年出现负增长,

32、主要系受闪送、美团配送、蜂鸟配送等即时配送新业态进入快速发展期带来的巨大冲击；2020 年及2021 年，在快递业务量增速提高的大背景下，同城快递业务量分别同比增长 10.22%和15.94%。2022 年 Q1，我国规模以上快递同城、异地和国际及港澳台业务量分别为29.16 亿件、208.78 亿件和 4.32 亿件，同城、异地业务量同比分别增长 5.64%和12.03%,而国际及港澳台业务量同比减少 19.21%,国际及港澳台业务量降幅太大的主要原因:1)国际油价上涨，国际空运和海运价格处于较高水平，亦使得跨境商品价格优势减弱；2)疫情导致管理措施加强，国际快件处理能力大幅下降，进而导致国

33、际快递整体时效延误；3)全程时效延长抑制了部分跨境电商消费需求综合所致。图 16 我国不同网络规模的快递业务量（亿件）资料来源：Wind，首创证券 快递业务量主要来自东部，但是中西部未来发展潜力可期。快递业务量主要来自东部，但是中西部未来发展潜力可期。从地域分布来看，我国快递行业在很大程度上受到人均收入、居民消费水平及网络渗透率等因素影响，具有明显的区域性特征，主要集中在经济发达的东部地区，近年来东部地区快递业务量占比约为 80%,其中，广东和浙江两省快递贡献量合计占比约为 47%,且近年来占比呈逐年提升的态势。而中西部地区受制于经济发展水平较低，其快递需求尚未获得充分发掘，快递业务量占比较低

34、，但随着经济不断发展，以及“向西、向下”、“快递进村”工程的持续推进以及电商平台不断向下沉市场转移，线上消费将不断向中西部地区渗透，2019-2021 年和 2022 年 Q1 中西部地区业务量合计占比分别为 20.30%、20.60%、21.90%和 22.50%,中西部地区的市场潜力有待持续释放。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008009001,0002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年异地快递同城快递国际及港澳台快递异地快递同比同城快递

35、同比国际及港澳台快递同比 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 17 我国不同区域的快递业务量（亿件）资料来源：Wind，首创证券 行业集中度高企，马太效应日益明显。行业集中度高企，马太效应日益明显。近年来，随着头部快递企业在网点布局、人员及运输设备等方面获得的发展优势，导致货品向头部快递企业集中，呈现“包裹虹吸”现象，行业内“马太效应”明显，我国快递服务品牌集中度指数（CR8）由 2015年 7 月的 77.60 上升至 2020 年 2 月的 86.40；尽管 2020 年 2 月以

36、来，极兔快递、京喜快递（众邮快递）等新进入者加剧了行业竞争，我国快递服务品牌集中度指数（CR8）有所下滑，但 2021 年末 CR8 仍高达 80.50,头部企业竞争能力仍很强。2022 年 3 月末，CR8 上升至 84.90。2019-2021 年，快递业务量前三位的中通快递、韵达股份和圆通速递的合计市场份额分别为 49.22%、52.54%和 52.85%。图 18 我国快递服务品牌集中度指数（CR8）资料来源：Wind，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 19 20

37、16-2020 年快递行业市场份额 CR6 分布 图 20 2021 年快递行业市场份额 CR6（百世和极兔合并）资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，Wind，首创证券 随着行业价格战竞争愈发激烈，监管方亦开始频频出手整顿。随着行业价格战竞争愈发激烈，监管方亦开始频频出手整顿。随着相关法律法规逐步完善，有助于促进快递行业的有序经营、合理竞争，推动快递产业更加健康、有序、高质量发展。表 1 各管理机构发布相关政策，引导行业健康发展 时间时间 发布单位发布单位 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2020.10.20 国家邮政局 快递企业总部重大经营管理事项风险评估和报告制度（试行）

38、快递企业总部对下列重大经营管理事项蒙出决定时，应当进行充分的风险评估：（一）全国范围内的资费调整、内部派费调整；（二）收缩服务地城、减少服务项目等经营范围重大变化；（三）可能影响网络稳定的重大资产购置与处置、重组或者重大投融资行为；（四）同行业公司间可能影响网络稳定的收购、合并、分立；（五）公司减资、解散及申请破产；（六）大规模裁减快递从业人员；（七）其他可能造成网络不稳定的重大事项。快递企业总部应当在做出重大经营管理事项决定后 3 个工作日内向国家邮政局书面提交快递企业总部重大经营管理事项风险 2021.2.7 国务院反垄断委员会 国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南 依法制止平台

39、滥用行政权力排除、限制竞争行为作出规定，要求对制定涉及平台经济领域市场主体经济活动的规章、规范性文件等进行公平竞争审查 2021.2.10 反垄断局 国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南 反垄断监营在保护平台经济领域公平竞争，充分发挥平台经济推动资源配置优化、技术进步、效率提升的同时，着力维护平台内经营者、消费者和相关从业人员等各方主体的合法权益，加强反垄断执法与行业监管统筹协调，使全社会共享平台技术进步和经济发展成果，实现平台经济整体生态和谐共生和健康发展。2021.3.5 义乌邮管局 关于维护行业平稳有序推进行业高质量发的实施意见 件量增速原则上对各网点量收考核上下浮动在 10%

40、以内；价格端单件重量在500 克以下（含）的快件，各项费用扣除后每件派费不得低于 0.8 元 2021.3 国务院新闻办公室新闻发布会 针对“快递暴力”问题的措施；一是督促企业落实法规和标准的有关要求；二是加强能力建设和科技的应用，防范和治理抛件，踩踏，着地摆救的问题；三是加强市场监管；四是强化社会监督 2021.3 商务部、国家邮政局 电子商务与快递物流协同发展典型经验做法 围绕完善基础设施建设、优化配送通行管理，提升末端服务能力，提高协同运行效率，推动绿色发展等方面，总站了 12 项工作任务的典型经验做法供各地商务主管部门和邮政管理局学习 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告

41、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 2021.4 北京邮政管理局 全市快递市场秩序整顿专项行动实施方案 自 2021 年 4 月下旬至 10 月底，在全市范围内围绕违反快递市场准入与备案管理规定，违反快递服务标准，侵害用户个人信息安全、快递企业“刷单”等六个方面重点开展治理整顿 2021.4.22 浙江省邮管局 浙江省快递业促进条例（草案）要求无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入；鼓励电商商家为收件人提供个性化

42、、差异化的快递服务选择 2021.4.26 广东省邮政管理局 关于推进广东省邮政快递业高质量发展的实施方案 指出制约广东省邮政快递业高质量发展的问题依然存在 2021 年 2 季度 湖南，上海，宁波等地区邮政主管部门 指导快递主要企业切实维持行业健康发展，维护快递小哥权益，禁止不合理竞争行为 2021.6.17 国家邮政局 浙江邮政局三项举措贯彻落实马军胜局长义乌座谈会讲话精神 聚焦低成本恶性竞争、企业内部以罚代管和不符合实际的任务指标，以及快递黄牛、刷单等扼制我省快递业高质量发展的要害问题，以实际行动维护好良性发展的快递市场秩序 2021.7.2 国家市场监督管理总局 价格违法行为行政处罚规

43、定（修订征求意见稿）经营者违反价格法相关规定，为排挤竞争对手或者独占市场，低价倾销，扰乱经营秩序的，责令改正，没收违法所得，可并处违法新得 5 倍以下罚款 2021.7.8 交通运输部、国家邮政局等八部委 关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 制定派费核算指引、鼓励提高自有员工比例、制定劳动定额、推动企业为快递员购买人身意外保险、纠治差异化派费、遏制“以罚代管”等四个方面的举措；加强电商、快递协同；服务和保障快递领域投资行为 2021.7.8 国家邮政局 国家邮政局举行 2021年三季度例行新闻发布会 引导电商平台和快递企业加强系统对接，满足用户差异化需求。同时，我们要配合有关部门推动落实

44、“商品定价与快递服务定价相分离”的要求，使得消费者可以根据企业服务能力、商业信誉和快递价格等选择快递服务 2021.7.16 国家邮政局局长办公会 深入推进“快递进村”，加快推动“快递进厂”，积极促速“快递出海”；要加强科技赋能与人才支撑。加快科技创新与应用：要扎实有效做好平安寄递建设，维护快递员群体合法权益，推动 7 部门意见落地见效；要全面贯彻加快推进快递包装绿色转型意见；要强化行业法治建设，加强邮政服务监督，强化邮政市场监管，推进服务型政府建设 2021.8 国务院办公厅 关于加快农村寄递物流体系建设的意见 满足农村群众生产生活需要、释放农村消费潜力，促进乡村振兴 2021.12.3 国

45、家邮政局局长办公会 快递市场管理办法是邮政管理部门有效实施快递市场监督管理的重要法律依据，对规范快递市场主体经营活动，促进快递业健康发展具有重要作用，近年来快递业发展迅速。新情况、新问题、新矛盾不断出现，需要有针对性地加强规制，修订快递市场管理办法十分必要 2021.12.29 中国快递协会 快递企业末端派费核算指引 指引提出快递员派费应为“当地最低工资标准*倍数/（日派件数*26天）”，倍数一般为 2-3 倍，在此基础上确定总部对网点的单票派费，保障网点覆盖支出之外仍有利润 2022.1.6 国家邮政局 邮政快递业明确高质量发展高效能治理路径 要实行“三分”，推动成本分区、服务分层、产品分类

46、，稳步实现差异定价、优质优价，实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评；要发力“三治”，旗帜鲜明反对“内卷”，旗帜鲜明反对损害行业权益、员工合法权益和消费者合法权益的行为，旗帜鲜明维护市场秩序，集中治理恶性低价竞争、超范围经营和空包 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 2022.1.7 国家邮政局 快递市场管理办法（修订草案）（征求意见稿）首次规定快递企业不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务；强调保障快递小哥劳动报酬等合法权益；明确经营快递业务的企业及其从业人员不得与他人互

47、相串通操纵市场价格；同时提出快递企业未经用户同意，不得代为确认收到快件，不得擅自将快件投递到智能快递箱、快递服务站等末端服务设施 2022.3.16 国家邮政局 国家邮政局在义乌召开寄递企业座谈会 义乌是全国快递市场的“晴雨表”“风向标”，维护好义乌快递市场的公平竞争环境，对于进一步促进行业高质量发展、维护从业人员合法权益，提升治理效能具有重要意义 2022.4.8 浙江省发展和改革委员会等14 部门 关于联合印发浙江省关于促进服务业领域困难行业恢复发展的政策意见的通知 为以快递业等服务行业提供 53 项具体帮扶措施，涵盖了减税降费、房租减免、防疫补贴、金融支持等多方面内容 资料来源：各政府部

48、门官网、首创证券 3 探究韵达核心竞争力探究韵达核心竞争力 3.1 以标准快递为基石，以标准快递为基石，大力发展高附加值产品大力发展高附加值产品 快递快递主业主业稳步发展。稳步发展。公司所处物流行业，核心业务为快递业务，以及围绕快递业务衍生出的物料销售及其他业务，其中，快递业务的核心驱动因素包括业务模式、运输资源、业务规模、成本控制及管理水平等，业务覆盖全国范围。2020 年营业收入同比小幅减少 2.63%,主要原因一方面系 2020 年 Q1 受疫情影响营收同比下降 15.86%,另一方面系快递行业竞争加剧，公司快递服务单票收入下降；2021 年营业收入同比增长24.56%,主要系电商经济持

49、续发展带动业务量高速增长所致；图 21 2017-2021 年韵达业务量（亿件）图 22 2017-2021 年韵达营业收入（亿元）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 23 2017-2021 年韵达归母净利润（亿元）图 24 2017-2021 年韵达单票收入（元/件）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 主业盈利能力较强主业盈利能力较强,盈利基本来源于经营收益盈利基本来源于经营收益。2019-202

50、1 年及 2022 年 Q1，经营收益分别为 31.34 亿元、14.77 亿元、13.79 亿元和 4.33 亿元,2020 年以来，受快递行业竞争激烈、费用开支增加等因素影响，主业盈利能力有所下滑；2019-2021 年及2022 年 Q1，营业毛利分别为 45.24 亿元、31.81 亿元、37.78 亿元和 12.17 亿元，其中 2019-2021 年快递业务实现的毛利占比分别为 80.19%、77.47%和 85.47%,是公司最主要的毛利来源。表 2 韵达营业收入明细 项目项目 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 Q1Q

51、1 营业收入合计 344.04 335 417.29 115.5 其中:快递业务 金额 319.64 316.63 394.32 109.09 占比 92.91%94.52%94.50%94.45%物料销售 金额 9.9 5.57 1.17 未披露 占比 2.88%1.66%0.28%未披露 综合毛利率 13.15%9.5%9.05%10.54%其中：快递业务 11.35%7.78%8.19%未披露 物料销售 58.54%70.84%45.29%未披露 资料来源：公司公告，首创证券 注：2019年6月之前，该公司其他业务收入中还包括快运业务，2019年5月，公司控股股东下属桐庐运乾网络科技有限

52、公司对快运业务运营主体上海韵达运乾物流科技有限公司进行增资，公司持有运乾物流的股权比例从60%下降至18.99%,运乾物流不再纳入公司合并范围，自当年6月起，公司不再从事快运业务。深入实施“服务分类”、“产品分层”、“客户分群”的发展策略。深入实施“服务分类”、“产品分层”、“客户分群”的发展策略。在我国快递年包裹量跨入千亿规模的背景下，高质量发展，既有客观的市场需求，也有头部企业的服务能力。一方面，随着电商渗透率加速提升，越来越多的品牌商家、品牌商品及高客单价商品转至线上经营，对快递服务品质、时效和物流成本提出“既要又要”的需求；另一方面，韵达快递服务品质和全程时效在可比同行中持续保持着领先

53、的水平，有条件、有能力将优秀的时间管理转化为时效产品和特色产品；同时，我国拥有全世界最大的中产消费群体，对品牌商品、跨境商品及快递服务品质同样具有较大的需求空间。公司未来将保持“仰角经营”的思维，持续进行产品矩阵建设，以坚定的战略定力推进高质量发展。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 25 韵达高质量发展经营策略 资料来源：公司公告，首创证券 表 3 韵达增值产品矩阵 项目项目 主要内容主要内容 韵达特快“韵达特快”的产品服务包括派前电联、极速上门、高频派送、门店发货、逆向物流等，产

54、品具有独立的logo 标识、专门的包装要求，全网优先揽件、优先装卸、优先派件，积极响应多维客户对新服务、新时效、新体验的更多期待，为核心大客户、大平台、大电商等提供差异化服务。截至 2021 年末，“韵达特快”服务覆盖医药、美妆、食品、百货、3C 电子产品等行业客户，同比增长 173.0%；派前电联率 89.2%，时效达成率 94.6%，全链路时效比标准快递快近 6.37 个小时，时效签收率比标准快递高 5%大客户营销产品 2021 年，公司打造营销“铁三角”的端到端一体化运作模式，提升客户规范化管理能力、市场营销能力、客服能力、运营支持能力、财务风险管控、IT 信息化系统建设能力等，协同网点

55、共拓客户，针对产品及服务具有特殊要求的个性化大客户，共同开拓在价格竞争激烈的情况下，将客户留在韵达网络内；同时，为具有特殊需求或者更高服务要求的价值客户、品牌客户提供定制化的优质服务；截至 2021 年末，合作的高品质快递服务客户已超过 1500 余个 电商平台服务产品 随着电商渗透率持续提高和消费者网购习惯成熟化，电商平台多元化趋势越来越明显，但低线区域拉新的难度和成本越来越高，商流和 GMV 的分布曲线在各大平台具有均衡化趋势。为了持续保持平台竞争优势，提高 C 端消费者购物体验，提升存量流量复购率，各大平台正将“最后一公里/100 米”服务和全程时效水平，作为平台购物体验新的竞争点，为此

56、不断推出物流增值服务。韵达作为头部快递企业，在全程时效、时效达成率、申诉率、有效申诉率、公众满意度等方面保持着长期、稳定、可预期的服务优势和水平，有能力、有优势保持与各大平台的合作共赢，满足 B 端和 C 端消费者的多元、个性、分层服务需求 增值服务 为解决不同客户群及不同商品品类的服务痛点，公司还可以提供保价、代收（COD）、电联（优递达）、隐私面单、地址修改、快件拦截等快递增值服务，满足向上下游不同客户提供多元化、个性化的多维服务需求；同时上线增值服务产品订购中心，既能满足客户及网点增值服务按需可定制化，又可保障增值服务费直达业务员，提高业务员的积极性 资料来源：公司公告，首创证券 3.2

57、 培育培育第二成长曲线，打造综合物流生态网第二成长曲线，打造综合物流生态网 韵达韵达积极培育第二成长路径。积极培育第二成长路径。公司围绕快递业务还拓展了仓配一体化供应链、国际业务及技术服务等其他业务,其中供应链业务主要系依托国内外庞大物流服务网络以智能化仓储设备为客户提供 B2C 仓配一体、B2B 仓配一体、跨境电商、联合仓、传统运输、仓店调拨、020、SAAS 及行业供应链等产品及服务；国际业务主要系依托其全球货运跟踪系统、运单及订单管理系统和海外仓储系统为客户提供境外仓配一体化业务；技术业务主要系公司依托其完善的信息系统向加盟商提供信息技术等服务。新兴业务发展迅速，未来盈利可期。新兴业务发

58、展迅速，未来盈利可期。2020 年其他业务营业收入同比下降 11.72%,公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 主要系自 2019 年 6 月起，快运业务被剥离相应收入不再归入；2021 年公司加大了对包括供应链业务、租赁业务及货运代理在内的部分新业务的投入，收入同比增长 70.28%。2019-2021 年，其他业务的毛利率分别为 21.84%、25.15%和 22.75%,2020 年同比增长3.31%，主要系毛利率较高的仓配一体化供应链、国际业务及技术服务等业务收入持续增长所致；20

59、21 年同比下降 2.40%，主要系新业务开拓成本有所增加所致。图 26 2017-2021 年韵达其他业务的营业收入、毛利率（亿元）资料来源：Wind，首创证券 推动“韵达推动“韵达+”生态圈向市场纵深发展。”生态圈向市场纵深发展。2022 年，公司将持续构建“以快递为核心，融合周边产业、新业务、新业态协同发展”的多层次综合物流“生态圈”，积极打通上下游、拓展产业链、画大同心圆，深入经营韵达国际（跨境业务）、供应链、末端、冷链等业务板块，并以合理节奏不断将新业务、新产品向市场纵深推进。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读

60、本报告最后部分的重要法律声明 16 图 27 韵达股份综合物流版图 资料来源：Wind，首创证券 表 4“韵达”目前成就和未来展望 项项目目 目前取得的成就目前取得的成就 未来的展望未来的展望 供应链 韵达“仓、干、配一体化供应链”业务，依托超大的快递流量和国内外庞大的物流服务网络，致力于构建以科技驱动、资源共享、对外开放的服务平台，打造仓配一体化的供应链，形成与快递主业的协同发展。2021 年有直营仓 28个，覆盖 16 个省市，其中核心城市：北京、成都、东莞、广州、杭州、济南、泉州、丽水、南昌、宁波、泉州、上海、长沙、沈阳、台州、天津、潍坊、芜湖、西安、孝感、长春、郑州等。截至 2021

61、年末，仓发订单量达到1.10 亿件，业务规模应该同比增长 121.05%，实现供应链服务收入 3.28 亿元。“仓、干、配协同发展”模式初具雏形 利用韵达快递的市场优势和客户优势，加大自有仓品牌建设，拓展云仓规模，通过仓管一体、仓干一体、仓配一体，要聚焦头部客户、价值客户，形成产业链的竞争优势，在供应链、快递成本与时效、客户价值创造及服务体验等方面取得“多赢”的局面 国际 韵达国际致力于为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商、以及消费者，提供便捷可靠的国际快递、物流及供应链解决方案。2021 年韵达国际紧跟国际跨境服务大潮，搭乘中欧班列的“快车”，积极开展时效稳定且成本低廉的海运快递服务，不断开

62、拓海外市场，为国内外客户提供稳定、高效的快递物流运输服务，2021 年已与十几家船东开展合作，可通达美洲、欧洲、东南亚、非洲等 35 个国家及地区，覆盖 251 个城市，出口业务同比增长 575.3%抓住全球防疫的曙光机遇，聚焦出口业务提升，全面对接电商平台，深挖电商大客户，大力拓展重点潜在市场，落实全球大区/国家/重点城市目标拆分和对口，出口产品将更加丰富，仓、干、配、清关、客户平台、IT 等基础服务能力要全面强化，使“韵达国际”的品牌力、影响力由点串线、由线成面 冷链 韵达冷链业务依托韵达既有网络，投建冷链干线运输能力，建立全国核心仓，致力于提供冷链全流程完整的解决依托韵达既有网络优势，稳

63、步投建冷链干线运输车辆，以品牌项目客户切入，带动整体能力建设，围绕核心城市集 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 方案，可以提供存储、拆零、分拣、配货、包装、贴标、流通加工等仓管服务，以及干线运输、城市配送、末端配送等一体化冷链物流服务。目前，公司冷链业务覆盖 300余个城市，在全国多地建立区域中心仓，已试点运营牛羊肉、大闸蟹、青笋、脐橙、葡萄、面食副产品等农牧副绿色生鲜产品，服务多个速冻食品的头部企业 群、主要物流节点和主要区域市场，重点选取牛羊肉、大闸蟹、青笋、水果、葡萄、面食副产品

64、等富有特色的农牧副产品有序经营，由点成行、持续画圆、层层开拓，不断提高市场占有率，不断扩大经营品类，不断获得更多客户和消费者的信任与选择 资料来源：公司公告，首创证券 3.3 重重资产资产筑底，夯实发展基础筑底，夯实发展基础 公司公司采采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式。自营方面，所有枢纽转运中心的设立、投资、运营、管理均由公司总部负责，实现对核心资源、干线网络及服务品质的有效控制力；加盟方面，全网的收派两端、业务开拓和客户体验主要由具备快递经营许可、资质优良的加盟商提供服务，最终形成“枢纽转运中心和干线网络自营、终端揽派加盟相结合”

65、的网络化、平台化、扁平化运营模式。公司在快递业务中负责快递分拣及转运环节，收派两端则由具备快递经营许可、资质优良的加盟商提供服务，枢纽转运中心、加盟商、网点及门店、运输设备及末端布局等均为公司业务开展的重要资源。图 28 快递企业总体组织情况 资料来源：公开资料，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 29 2017-2021 年资本性支出变化（亿元）资料来源：Wind，首创证券 表 5 2021 年顺丰、中通、韵达、申通资本开支明细 韵达韵达 顺丰顺丰 中通中通 申通申通 金

66、额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 飞机-27.0 9.3%-土地 16.0 17.4%14.5 5.0%9.7 10.4%1.8 6.3%仓库-16.8 5.8%-11.9 41.5%分拣中心 51.1 55.4%79.1 27.4%-车辆 8.5 9.2%15.6 5.4%84 89.6%4.1 14.3%设备 3.3 3.6%9.6 3.3%-8 27.9%股权投资-97.0 33.6%-办公综合楼-5.8 2.0%-其他 13.3 14.4%23.6 8.2%-2.9 10.1%合计 92.2 100.0%289.0 100.0%93.7 10

67、0.0%28.7 100.0%资料来源：公司公告，首创证券 全国网络布局逐步完善，加盟商规模步入稳定期。全国网络布局逐步完善，加盟商规模步入稳定期。2019-2021 年末加盟商数量分别为 3728 家、3875 家和 3893 家，加盟商主要集中在华东大区、西南大区和华北大区，2021 年末占总加盟商数量的比重分别为 33.62%、14.85%、14.23%。从集中度来看，2021 年末销售金额前十名加盟商合计揽件量为 26.40 亿件，占业务量的比重为 14.34%；从构成稳定性情况来看，受市场因素影响呈现一定的波动性，其中 2021 年前十大销售加盟商中有 5 名为新晋加盟商。同时，加盟

68、商作为快递公司的核心资源，其积极性决定了快递公司的业务量和市场份额的增长情况。网点及门店基本实现全覆盖。网点及门店基本实现全覆盖。公司网点及门店主要系由加盟商建设，加盟商可在其所属区域内设立一级、二级及三级网点及门店，揽收时由下往上汇集，派件则由上往下。2021 年末，公司在全国拥有 32274 家网点及门店（含加盟商），较上年末减少350家，加盟比例为 100%；服务网络已覆盖全国 31个省、自治区和直辖市，地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现 100%全覆盖。枢纽转运中心枢纽转运中心构建成效显著。构建成效显著。枢纽转运中心方面，2021 年末，该公司拥有的自营枢纽转运中心

69、数量为 76 个，较上年末增加 9 个，公司原主要通过租赁土地自建枢纽转 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 运中心模式开展，随着资本实力不断增强以及租赁成本的不断上升，公司开始购买土地建设枢纽转运中心。2021 年，公司用于土地购置的投资额为 16.01 亿元，购置的土地主要用于核心区域枢纽转运中心建设。新自有场地的不断投入和建设，一方面有利于更灵活地进行场地规划，使得转运中心处理能力得到大幅提高，提高场地使用效率和人均效能，同时有利于有效降低租金成本，提升市场竞争力。2021 年末，

70、公司自有物业资产值为 51.97 亿元，占固定资产比例为 37.48%。表 6 2019-2021 年韵达拥有的快递网络资源情况（家、个）快递网络资源快递网络资源 2019 年年 2020 年年 2021 年年 枢纽转运中心 59 67 76 加盟商 3728 3875 3893 网点及门店（含加盟商）27466 32624 32274 县级以上城市覆盖率 95.59%96.40%96.56%资料来源：公司公告，首创证券 干线运输以自有车辆为主，未来将进一步提升自有化水平。干线运输以自有车辆为主，未来将进一步提升自有化水平。目前公司自有车辆平均车龄在 3-5 年，每年均会进行一定的车辆设备投资

71、，2019-2021 年，新增车辆设备投资额分别为 3.62 亿元、10.98 亿元和 8.54 亿元，2020 年投资额较大，主要系车辆更新换代及随着业务规模扩大，增加车辆购置所致；2021 年维持较大规模投资，一方面系现有车辆更新换代需求，另一方面系公司为提升车辆自有化比例而主动增购车辆。末端运输在末端运输在快递自提点及智能快递柜方面均有所布局。快递自提点及智能快递柜方面均有所布局。在快递自提点方面，公司主要通过与合作便利店、物业及第三方合作资源合作模式拓展；在智能快递柜方面，目前公司与“丰巢”、“蜜罐”、“菜鸟驿站”及“速递易”等多家公司均有合作布局。随着业务规模的扩大，公司加大随着业务

72、规模的扩大，公司加大物流基地物流基地投资。投资。截至 2021 年末，公司重要在建项目主要包括重庆涪陵快递物流基地、内蒙古快递电商总部基地、安徽省区域总部基地和优递爱实业厂房改扩建项目等，同期末以上重要在建工程预计投资总额为 18.43 亿元，累计已投资额为 7.77 亿元。表 7 2021 年末公司主要在建项目明细（亿元）项目名称项目名称 预算数预算数 已投资额已投资额 资金来源资金来源 上海优递爱实业有限公司厂房改扩建项目 7.19 2.73 自有资金及债券募集资金 韵达重庆涪陵快递物流基地项 6.55 1.70 自有资金 韵达内蒙古快递电商总部基地项目 2.15 1.42 自有资金 韵达

73、快递安徽省区域总部基地项目 2.55 1.92 自有资金 合计 18.43 7.77-资料来源：公司公告，首创证券 发行非公开股票发行非公开股票筹集资金筹集资金用于核心重资产建设。用于核心重资产建设。公司于 2018 年 4 月成功完成非公开发行股票，募集资金总额为 39.15 亿元，扣除发行费用后净额为 38.40 亿元，募投项目主要包括智能仓配一体化转运中心建设项目、转运中心自动化升级项目、快递网络运能提升项目和供应链 智能信息化系统建设项目。截至 2021 年末，公司募投项目累计已投资 39.40 亿元，资金来源为募投资金及自有资金，目前募投项目均已完成并投入使用。表 8 截至 2021

74、 年末公司非公开发行股票募投项目简况（亿元）项目名称项目名称 投资总额投资总额 承诺使用募集资金承诺使用募集资金 累计投入募集资金累计投入募集资金 智能仓配一体化转运中心建设项目 19.73 1.33 1.23 转运中心自动化升级项目 20.52 20.13 20.44 快递网络运能提升项目 12.55 10.11 10.56 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 供应链智能信息化系统建设项目 6.97 6.82 7.17 合计 59.77 38.40 39.40 资料来源：公司公告，首创

75、证券 未来资本开支将处于收缩期，追求高效利用核心资产。未来资本开支将处于收缩期，追求高效利用核心资产。为了实现产能匹配、产能稳定要求，近年来，公司保持合理资本开支规模，持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产、核心资源，在数智科技、弹性运能、均衡网络等方面已经形成了明显的先发优势。未来，公司的资本开支将处于收缩期，随着快递业务量的快速增长以及客户对快递服务的更高要求，公司包裹量还将持续增长，产能利率用将持续爬坡，业务饱和边际和资产周转率将不断提升，在充分发挥规模效应、集约效应、降低单票边际成本等方面具有核心竞争力。3.4 成本成本管控能力加强，强化同业竞争优势管控能力加强，强化同业

76、竞争优势 近年来该公司持续进行降本增效工作，近年来该公司持续进行降本增效工作，但固定成本上升压力仍较大但固定成本上升压力仍较大。2019 年增幅明显扩大，主要系当年快递服务派件模式调整，增加了派件服务成本；2020 年公司快递业务成本同比增长 3.04%,主要系中转成本增加所致；2021 年快递业务成本同比增长23.99%,主要系业务规模扩大导致派件服务和中转成本增加所致。从构成上来看，2019年以来，公司快递业务成本主要包括中转成本和派件成本，2019-2021 年合计占营业成本的比重分别为 94.82%、95.85%和 94.68%。总体来看，该公司不断加强人工、运输等固定成本控制，加之规

77、模效应提升，公司快递 2021年快递服务单票成本为 1.97 元，同比下降 4.7%，可比口径下连续七年呈下降趋势。图 30 2017-2021 年韵达快递成本（亿元）图 31 2017-2021 年通达系单票成本（元/件）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 注：中通快递成本中不包括派费 中转成本随业务规模逐年增长，但单票中转成本逐年下降。中转成本随业务规模逐年增长，但单票中转成本逐年下降。中转成本主要由运输成本、装卸扫描费、折旧摊销和职工薪酬等构成，其中，运输成本为中转成本的核心构成，2021 年占比为 61.88%。公司实施了路由优化、提升装载率等多种措施使得中转运

78、输成本得到了较好的控制，2019-2021 年单票中转运输成本同比分别下降 12.95%、24.70%和 7.51%,其中 2020 年单票运输成本降幅扩大 11.75%，主要系当年叠加疫情期间的高速路优惠政策及油价下跌等因素综合所致。近年来，公司还持续加强了人工成本控制，2019-2021 年单票中转职工薪酬同比分别下降 37.64%、34.35%和 19.72%。与此同时，随着业务规模及业务资源的不断扩大，公司装卸扫描费及折旧摊销成本出现明显增长。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21

79、图 32 2017-2021 年韵达快递中转相关成本（亿元）图 33 2017-2021 年通达系单票中转成本（元/件）资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 注：可能存在口径不一致导致的金额差异 派件成本随业务规模逐年增长，但单票派件成本随业务规模逐年增长，但单票派费派费成本成本逐年下降。逐年下降。尽管近年来人力成本的不断上升，对派件端造成较大的成本困扰，但是公司在 2019 年改变派件模式以后，不断探索网格仓、业务直链、支线路由和服务频次，有效提升了派送效率，实现了单票派费的同比下降。图 34 2017-2021 年通达系派件相关成本（元/件）图 35 2013-202

80、1 年劳力成本逐年上升（万元）资料来源：公司公告，首创证券 注：韵达自2019年将派费纳入合并报表 资料来源：Wind，首创证券 期间费用率有所上升，但是仍控制在较好水平。期间费用率有所上升，但是仍控制在较好水平。从期间费用情况来看，随着业务规模扩大，该公司期间费用规模不断增长,2019-2021 年及 2022 年 Q1 分别为 12.79亿元、14.87 亿元、22.65 亿元和 6.85 亿元，近年来随着业务规模扩大、固定资产增加及人力支出上升，销售及管理费用不断增加，财务费用随着刚性债务规模的快速扩张亦明显增加；2019-2021 年及 2022 年 Q1 期间费用率分别为 3.72%

81、、4.44%、5.43%和 5.93%。期间费用主要为管理费用期间费用主要为管理费用。2019-2021 年及 2022 年 Q1 管理费用分别为 8.87 亿元、10.08 亿元、14.67 亿元和 4.20亿元，占期间费用的比重分别为 69.39%、67.78%、64.76%和 61.25%,在一定程度上反映出公司管理需求较高。公司管理费用主要由职工薪酬、折旧及摊销、房租及物业管理费和办公费等构成，其中 2021 年同比增长 45.51%,主要系职工薪酬及固定资产增加导致折旧摊销费用增加所致；财务费用随着刚性债务规模快速扩张，2021年财务费用同比增长 376.10%。公司深度报告公司深度

82、报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 图 36 2017-2022年 Q1 期间费用变动情况及结构变化（亿元）资料来源：公司公告，首创证券 注：2017、2018年财务费用为分别为-599.62万元、-1712.45万元 3.5 多渠道投融资多渠道投融资，为主业疏通筋骨，为主业疏通筋骨 韵达参投基金，试图打通产业链上下游。韵达参投基金，试图打通产业链上下游。韵达关联公司参投的一只私募基金瑞赫基金已完成备案，公司试图用于投资物流行业及上下游相关产业中的非上市公司股权项目利用资金帮助企业寻找盟友、打通产业链上下游

83、或是扩大生态圈层，同时以一定财务回报为目标。对比来看，主体公司直接收购其他玩家或成立新公司，更有利于完善主营业务的布局，但每一次动作都容易被外界过分解读，影响投资情绪和股价走势，而通过相对独立的基金操作，可以减少顾虑，让投资更灵活，资金利用率也会相对更高。积极推动资产证券化进程，不断拓宽融资渠道。积极推动资产证券化进程，不断拓宽融资渠道。近日，韵达控股股份有限公司发布关于全资子公司开展资产证券化的进展公告，同意公司以下属全资子公司持有的仓储物流基础设施为标的资产设立多期资产支持专项计划。产品发行规模不超过人民币 10 亿元，专项计划期限不超过 20 年，且最长不超过标的资产剩余土地使用权年限。

84、表 9 韵达资产证券化项目详情 标的标的 长沙韵必达长沙韵必达 西安韵必达西安韵必达 主要资产 浏阳经开区金阳大道以南、牛泸路以东仓储物流基础设施 西安市蓝田县洩湖镇薛家河村仓储物流基础设施 财务数据 截至 2020 年 12 月 31 日，长沙韵必达的总资产为27,970.68 万元，总负债为 28,371.28 万元，净资产为-400.60 万元：2020 年 1 月-12 月，长沙韵必达营业收入为 557.38 万元、利润总额为-667.63 万元、净利润为-500.64 万元、经营活动产生的现金流量净额为 2,529.15万元。（以上数据己经审计）截至 2020 年 12 月 31 日

85、，西安韵必达的总资产为33,374.23 万元，总负债为 33,638.80 万元，净资产为-264.57 万元：2020 年 1 月-12 月，西安韵必达营业收入为 366.00 万元、利润总额为-385.86 万元、净利润为-289.44 万元、经营活动产生的现金流量净额为 5,761.04万元。（以上数据己经审计）截至 2021 年 9 月 30 日，长沙韵必达总资产为 28,774.95万元，总负债为 28,567.74 万元，净资产为 207.21 万元：2021 年 1 月-9 月，长沙韵必达营业收入为 2,377.01万元、利润总额为 810.46 万元、净利润为 607.82

86、万元、经营活动产生的现金流量净额为 3,360.65 万元。（以上数据未经审计）截至 2021 年 9 月 30 日，西安韵必达总资产为34,724.81 万元，总负债为 34,450.51 万元，净资产为274.31 万元：2021 年 1 月-9 月，西安韵必达营业收入为 2,502.22 万元、利润总额为 718.61 万元、净利润为538.88 万元、经营活动产生的现金流量净额为 2,879.36万元。（以上数据未经审计）资料来源：公司公告，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

87、 23 4 投资建议投资建议 4.1 关键假设关键假设 关键假设：关键假设：当前宏观经济进入新常态，快递行业增长预期趋于平缓，快递价格逐步回升，梯队分化明显，逐渐形成尾部玩家的出清和竞争格局的稳定。在利好政策的引导下，韵达进入产能效益释放周期，盈利能力得到修复。快递业务：快递业务：快递行业将步入高质量发展阶段，公司将从提升业务饱和边际、持续保持服务领先、深入推进产品分层、合理优化资产结构等四个方面不断强化主业服务水平和盈利能力，我们预测 2022-2024 年快递业务营收增速分别为 26.03%、14.77%、14.59%。其他业务：其他业务：公司将持续构建“以快递为核心，融合周边产业、新业务

88、、新业态协同发展”的多层次综合物流“生态圈”，深入经营韵达国际（跨境业务）、供应链、末端、冷链等业务板块，并以合理节奏不断将新业务、新产品向市场纵深推进，我们预测 2022-2024 年其他业务营收增速分别为 50.33%、43.28%、33.77%表 10 韵达股份盈利预测关键假设表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 快递服务 39,432.16 49,697.09 57,036.51 65,360.83 YOY 24.54%26.03%14.77%14.59%物料销售 117.23 110.33 120.55 133.78 YOY-78.96%-5.89%9.26%1

89、0.97%其他收入 2,179.90 3,277.04 4,695.35 6,280.97 YOY 70.28%50.33%43.28%33.77%合计 41,729.29 53,084.46 61,852.41 71,775.58 YOY 24.56%27.21%16.52%16.04%资料来源：公司公告，Wind，首创证券 4.2 投资建议投资建议 国内领先的快递综合服务提供商：国内领先的快递综合服务提供商：韵达股份在“韵达+”发展理念的引领下，以科技为驱动力、以大数据能力为载体，致力于构建以快递为核心，涵盖仓配、云便利、跨境物流和智能快递柜为内容的综合服务物流平台。快递行业净资产收益率持

90、续下行，韵达表现不俗。我们对公司及同业进行杜邦分析法拆分可以发现：快递行业销售净利率持续下行，2021 年韵达位居第三；快递行业龙头企业总资产周转率大多变动不大，韵达在 2019 年高涨后保持平稳；韵达、申通、顺丰权益乘数呈上扬态势，中通、圆通保持平稳。行业迈入“千亿时代”：行业迈入“千亿时代”：近年来，随着经济持续健康发展，居民消费能力的不断提高以及互联网的迅速发展,改变了居民的消费观念，网络购物渗透率不断提升，推动了电商业的蓬勃发展，我国快递行业受电商发展刺激导致规模迅速扩大。随着相关法律法规逐步完善，将有助于促进快递行业的有序经营、合理竞争，推动快递产业更加健康、有序、高质量发展。韵达核

91、心竞争力强劲：韵达核心竞争力强劲：1）以标准快递为基石，大力发展高附加值产品。）以标准快递为基石，大力发展高附加值产品。公司快递主业盈利能力较强,盈利基本来源于经营收益，未来将持续深入实施“服务分类”、“产品分层”、“客户分群”的发展策略，以坚定的战略定力推进高质量发展。2）培育第二成长曲线，打造综合物流生态网。）培育第二成长曲线，打造综合物流生态网。公司围绕快递业务拓展了仓配一体化供应链、国际业务及技术服务等其他业务。2019-2021 年，新兴业务的毛利率分别为21.84%、25.15%和 22.75%。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要

92、法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 3）重资产筑底，夯实发展基础。）重资产筑底，夯实发展基础。公司采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式。全国网络布局逐步完善，加盟商规模步入稳定期；网点及门店基本实现全覆盖；枢纽转运中心构建成效显著；干线运输以自有车辆为主，未来将进一步提升自有化水平；末端运输在快递自提点及智能快递柜方面均有所布局；随着业务规模的扩大，公司加大物流基地投资；未来资本开支将处于收缩期，追求高效利用核心资产。4）成本管控能力加强，强化同业竞争优势。）成本管控能力加强，强化同业竞争优势。近年来该公司持续进行降本增效工作，单票中转成本、单票派费成本逐年下

93、降，但固定成本上升压力仍较大。期间费用率有所上升，但是仍控制在较好水平。5）多渠道投融资，为主业疏通筋骨。）多渠道投融资，为主业疏通筋骨。韵达参投瑞赫基金，试图打通产业链上下游，并且积极推动资产证券化进程，不断拓宽融资渠道。盈利预测与公司评级：盈利预测与公司评级：我国活跃的消费需求和贸易活动，为物流业带来持续增长动力，中国物流市场规模进一步扩大，与此同时，国家出台多项利好政策，推动快递及物流业高质量发展，韵达股份能够利用自身优势在快递主业持续保持龙头地位。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 25.8/39.5/49.1 亿元，对应 PE为 19.6/12.8/10.3。首次覆盖给予

94、公司“买入”评级。5 风险提示风险提示 经济波动风险。经济波动风险。物流行业对国民经济发展具有重要的基础作用，同时也受到宏观经济形势的影响。近年来，我国宏观经济增速出现放缓，并处在经济结构的转型期，未来的发展仍然面临较为复杂的局面，宏观经济的波动可能对我国快递物流行业的整体发展产生一定影响。市场竞争风险。市场竞争风险。目前我国快递行业已较为成熟，快递企业积极通过各种方式，持续扩大自己的业务领域和网络范围，抢占市场先机并扩大市场份额。此外，鉴于我国快递产业广阔的发展空间和巨大的市场机会，少部分快递企业在局部地区阶段性地以补贴市场的方式，以较为激进的价格政策进行短期低价竞争、快速获量。2021 年

95、以来，快递行业竞争环境环比改善，在行业监管的引导和规范下，非理性的价格竞争明显趋缓。但是若未来良性发展的趋势不及预期或公司不能采取有效的措施应对不断变化的市场竞争格局，将可能面临市场份额下降、业务量减少和业绩增速放缓的风险。政策调整风险。政策调整风险。2021 年以来，各级主管部门陆续出台了多项政策，大力支持快递行业的发展。尽管目前良好的政策环境为快递行业的持续快速发展提供了有力保障，但若未来国家对快递行业的法律法规、监管要求或行业标准发生较大变化，势必将对快递行业发展趋势及市场竞争格局产生重要影响，若公司未能根据相关法律法规或产业政策的变化及时调整经营策略和资源布局，则将对公司未来的业务开展

96、及业绩产生不利影响。日常运营风险。日常运营风险。一方面，随着新冠病毒持续变异，在国际新冠疫情持续蔓延、国内疫情偶发背景下，国际市场仍然面临全面复工延迟、需求不足、通行受阻等风险，国内区域也可能面临疫情偶发，引发部分地区抗疫从严、管制从紧、快递服务存在障碍等问题，在此情况下可能导致末端揽派服务水平下降和时效延长的风险；另一方面，当今国际局势并不太平，国际发展环境风云变幻，地缘政治、地缘冲突不断，对原油、能源、煤炭等上游原材料价格起到推高作用，可能导致日常快递经营成本上升的不利影响。新业务拓展风险。新业务拓展风险。公司将以“韵达+”为引领，持续推进战略性布局，用快递流量嫁接周边产业、周边产品和新业

97、态发展，培育新业务增长点。然而，在新业务拓展发展过程中，受行业竞争、资产投入、客户开发、人员招聘、管理水平以及宏观经济等因素影响，可能会出现业务发展不达预期、亏损乃至退出等风险；特别是，跨境业 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 务涉及经营地国家（地区）的法律制定、执行、修订以及政府政策变化，近年来汇率波动也较为明显，以上因素可能对当地业务发展产生不确定性，乃至亏损风险。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后

98、部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 11680 13675 15923 18073 经营活动现金流 2989 7732 7112 9182 现金 3174 5308 6185 7177 净利润 1496 2591 3993 4964 应收账款 1507 1350 1686 2124 折旧摊销 2309 2073 2560 2938 其它应收款 395 415 556 628

99、财务费用 214 452 426 327 预付账款 284 239 295 385 投资损失-124 -187 -180 -164 存货 181 201 217 245 营运资金变动-977 2741 257 1058 其他 6140 6161 6984 7512 其它 71 61 56 59 非流动资产 24345 27374 29416 30684 投资活动现金流-5857 -4976 -4479 -4101 长期投资 819 821 824 830 资本支出 8028 5100 4600 4200 固定资产 14686 17342 19478 21206 长期投资-854 0 0 0 无

100、形资产 4227 4231 4718 4772 其他-13030 -10076 -9079 -8301 其他 4613 4980 4396 3876 筹资活动现金流 2290 -621 -1756 -4089 资产总计 36025 41048 45339 48757 短期借款 368 1156 425 -1632 流动负债 11853 15609 17662 18246 长期借款 2460 -977 -1310 -1556 短期借款 2028 3183 3609 1976 其他-538 -800 -871 -900 应付账款 5380 7091 7806 9049 现金净增加额-607 213

101、4 877 992 其他 4445 5335 6248 7222 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 8285 7308 5998 4442 成长能力 长期借款 7780 6803 5493 3937 营业收入 24.56 27.21 16.52 16.04 其他 505 505 505 505 营业利润 8.75 73.86 50.19 24.83 负债合计 20138 22918 23661 22688 归属母公司净利润 5.15 74.45 53.33 24.42 少数股东权益 96 112 155 204 获利能力 归属母公司股东权益 15790 1

102、8019 21523 25865 毛利率 9.05 11.02 13.02 13.45 负债和股东权益 36025 41048 45339 48757 净利率 3.54 4.85 6.39 6.85 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.35 14.30 18.35 19.00 营业收入 41729 53084 61853 71775 ROIC 13.49 14.42 18.78 20.30 营业成本 37951 47234 53800 62121 偿债能力 营业税金及附加 107 106 134 161 资产负债率 55.90 55.83

103、52.19 46.53 营业费用 317 363 439 515 净负债比率 41.76 25.80 13.45 -4.85 研发费用 267 311 379 440 流动比率 0.99 0.88 0.90 0.99 管理费用 1467 1611 1971 2329 速动比率 0.73 0.68 0.68 0.74 财务费用 214 452 426 327 营运能力 资产减值损失 0 0 0 0 总资产周转率 1.16 1.29 1.36 1.47 公允价值变动收益-95 0 0 0 应收账款周转率 27.70 39.31 36.70 33.79 投资净收益 124 187 180 164 应

104、付账款周转率 7.58 7.48 7.68 7.58 营业利润 1927 3350 5032 6281 每股指标(元)营业外收入 15 14 13 14 每股收益 0.51 0.89 1.36 1.69 营业外支出 77 83 64 75 每股经营现金 1.03 2.66 2.45 3.16 利润总额 1865 3281 4982 6221 每股净资产 5.44 6.21 7.41 8.91 所得税 369 690 988 1257 估值比率 净利润 1496 2591 3993 4964 P/E 34.2 19.6 12.8 10.3 少数股东损益 19 15 43 49 P/B 3.2 2

105、.8 2.3 2.0 归属母公司净利润 1477 2576 3950 4915 EBITDA 4388 5807 7968 9486 EPS（元）0.51 0.89 1.36 1.69 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 分析师简介 张功，毕业于南京航空航天大学，曾就职于华东空管局、春秋航空、平安证券，5 年以上实业工作经历。2022年 3月加入首创证券，负责交通运输板块研究。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资

106、咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或

107、分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本

108、报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现