1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 46 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 LED 固晶机龙头受益固晶机龙头受益 Mini LED 增长，布局半增长，布局半导体打开更大市场导体打开更大市场 新益昌（688383.SH）投资价值分析报告2022.7.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 刘海博刘海博 机械行业首席分析师 S11 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S04 李越李越 机械行业联席首席分析师 S1010521010

2、008 公司是公司是 LED 固晶机龙头，固晶机龙头，在在 Mini LED 固晶机领域领先行业，料将短期受益固晶机领域领先行业，料将短期受益Mini 爆发带来的业绩弹性，爆发带来的业绩弹性，实现实现新一轮高速成长；新一轮高速成长；公司公司通过内生外延扩张布局通过内生外延扩张布局泛半导体封装设备，长期受益于国产替代趋势泛半导体封装设备，长期受益于国产替代趋势。此外公司超级电容器逐步渗透，此外公司超级电容器逐步渗透，研发锂电设备受益行业成长。我们长期看好公司在固晶机领域的竞争优势及在研发锂电设备受益行业成长。我们长期看好公司在固晶机领域的竞争优势及在半导体封装设备领域的平台型布局，首次覆盖，给予

3、“买入”评级。半导体封装设备领域的平台型布局，首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：公司概况：LED 固晶机龙头，固晶机龙头，2021 年业绩大增。年业绩大增。公司成立于 2006 年，以电容器测试装备起家，后推出 LED 固晶机，并升级 Mini LED 固晶机，逐步拓展半导体封装、锂电池设备等产品，2021 年实现营收 11.97 亿元，过去 3 年 CAGR为 19.63%。从收入占比来看，2021 年 LED 固晶机/半导体固晶机/电容器老化测试设备/锂电池设备/配件占比分别为57.99%/17.96%/17.39%/2.59%/3.76%。公司 LED 设备已成功供应国星光电、三安光

4、电、兆驰股份、鸿利智汇等国内知名客户，并与境外厂商三星、亿光电子等保持友好合作；电容器设备客户覆盖艾华集团、江海股份等知名客户；半导体领域与晶导微、灿瑞科技、扬杰科技等知名公司保持良好合作。未来，我们认为公司短期将受益 Mini 爆发带来的业绩弹性，开启新一轮成长；公司通过内生外延扩张布局泛半导体封装设备，长期受益国产替代趋势，我们预计公司未来三年营收 CAGR 为 20%。固晶机主业：固晶机主业：LED 固晶机迎来业绩拐点，布局半导体打开更大固晶机迎来业绩拐点，布局半导体打开更大成长空间成长空间。公司主营的固晶机主要应用于 LED/IC/分立器件等领域，用于芯片封装中的固晶环节，公司系国内市

5、占排名第一的固晶机厂商，全球固晶机市场占比 6%，仅次于ASMPT 和 BESI。整体看，我们认为公司在固晶机领域龙头地位稳固，有望凭借自身优势受益 Mini 行业成长及半导体国产替代趋势，预计未来三年营收CAGR 为 22.10%。1）LED固晶机：固晶机：公司在全球/国内LED固晶机市场份额分别约为29%/70%+，国内客户覆盖超 9 成，市场地位稳固，稳定贡献业绩。Mini LED 在 2021 年步入商用元年，2022 年起加速渗透，行业资本开支提升下设备优先受益，我们测算 2025 年 Mini LED 固晶机市场规模约 34.05 亿元，2021-2025 年CAGR 为 40.2

6、3%，其中预计 2025 年 Mini LED 背光/直显固晶机市场规模分别为 26.54/7.51 亿元。公司陆续推出封装 Mini LED 的三联体/六联体固晶机，良率达 99.999%，领先行业，中短期有望带来巨大业绩弹性。2）半导体固晶机：）半导体固晶机：Yole 预测 2024 年全球半导体固晶机市场规模将达 10.83亿美元，2018-2024 年 CAGR 为 7.42%，目前市场由国外大厂主要垄断，封测设备国产化率整体不足 5%。公司半导体固晶机营收从 2017 年的 0.09亿元增长到 2021 年的 2.15 亿元，大陆晶圆厂先后扩产趋势下，未来有望带动下游设备需求放量，我

7、们预计公司该业务未来三年营收 CAGR 为 40.90%。3）焊线机：）焊线机：2018 年全球/国内焊线机市场规模约 16/4 亿美金，其中国内 LED焊线机 CR3 为 82%，半导体焊线机 CR3 为 98%，市场集中度高，但国产化率不足 1%。2021 年，公司收购开玖布局焊线机，打造“固晶+焊线+测试包装”的完整封测产品矩阵，发挥协同优势提升附加值。我们预计未来开玖营收有望进一步增长。固晶机之外：超级电容器逐步渗透，研发锂电设备受益行业成长。固晶机之外：超级电容器逐步渗透，研发锂电设备受益行业成长。1）电容老化）电容老化测试设备：测试设备：为公司起家业务，目前行业龙头地位稳固，公司有

8、望保持市场份额稳定，预计未来三年电容器业务营收 CAGR 为 11.64%，同时超级电容测试设备占比有望提升，预计毛利率保持 25%+；2）锂电池设备）锂电池设备：公司以卷绕机切入锂电设备市场，目前已供货路华集团，未来有望拓展品类实现高成长性，我们 新益昌新益昌 688383.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 99.35元 目标价 119.00元 总股本 102百万股 流通股本 29百万股 总市值 101亿元 近三月日均成交额 82百万元 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 52周最高/最

9、低价 186.7/67.5元 近1月绝对涨幅-10.84%近6月绝对涨幅-11.63%近12月绝对涨幅-35.25%预计板块未来三年营收 CAGR 为 21.64%。风险因素：风险因素：下游需求不及预期；新品研发及市场拓展不及预期；行业竞争加剧；高端核心零部件价格上涨或缺货；核心技术人员流失等等。投资建议：投资建议：公司是 LED 固晶机龙头，Mini LED 固晶设备良率及客户拓展领先行业，料将短期受益 Mini 爆发带来的业绩弹性，实现新一轮高速成长；并通过内生外延扩张布局泛半导体封装设备，长期受益于国产替代趋势。我们预测公司2022/23/24 年 净 利 润 分 别 为 2.83/3.

10、50/4.38 亿 元，对 应 EPS 分 别 为2.77/3.43/4.29 元。我们选取 A 股中以泛半导体设备（LED 设备、半导体设备、光伏设备、锂电设备等）为主要产品的公司，包括北方华创、中微公司、华峰测控、先导智能、捷佳伟创、迈为股份、东威科技、晶盛机电等为可比公司。综合综合 PE 与与 PS 两种估值方法，结合可比公司估值及公司历史估值水平，我们两种估值方法，结合可比公司估值及公司历史估值水平，我们按照按照 2022 年年 43 倍倍 PE，8.5 倍倍 PS，给予目标价给予目标价 119 元，首次覆盖给予“买入”元，首次覆盖给予“买入”评级。评级。项目项目/年度年度 2020

11、2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)704 1,197 1,426 1,717 2,065 营业收入增长率 YoY 7.5%69.9%19.2%20.4%20.2%净利润(百万元)108 232 283 350 438 净利润增长率 YoY 22.5%115.8%22.0%23.7%25.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.05 2.27 2.77 3.43 4.29 毛利率 36.3%42.6%39.2%39.7%40.3%净资产收益率 ROE 18.7%18.6%19.1%19.8%20.6%每股净资产（元）5.63 12.23 14.50 17.32 20.

12、86 PE 94.6 43.8 35.9 29.0 23.2 PB 17.6 8.1 6.9 5.7 4.8 PS 14.4 8.5 7.1 5.9 4.9 EV/EBITDA 74.5 36.8 29.8 23.6 19.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 25 日收盘价 MAhYaXlX7UrRoOtM9PbPbRmOoOtRtRjMpPrOkPnPoRaQqQwOwMmQsRNZpOoO 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：国内公司概览

13、：国内 LED 固晶机龙头，布局固晶机龙头，布局 Mini LED/半导体设备打开更大市场半导体设备打开更大市场.6 主营业务：立足 LED 固晶机与电容器，进军半导体固晶机与锂电设备.6 股权架构：创始人持股 68%高度集中，中高层股权激励充分.10 财务分析：营收和利润随下游扩产而增长，盈利能力达行业前列.12 固晶机设备：固晶机设备：LED 龙头受益龙头受益 Mini 增长，扩展半导体打开更大市场增长，扩展半导体打开更大市场.16 行业及公司概览：泛半导体封装重要设备，公司 LED 固晶机市占高.17 LED 固晶机：传统 LED 市场成熟，Mini/Micro 需求爆发带来业绩弹性.2

14、0 半导体固晶机：市场增速高，国产替代空间大，为长期布局赛道.27 外延布局：收购开玖布局焊线机，产品协同打开广阔市场.29 电容器老化测试设备：存量市场高市占率，稳定贡献营收电容器老化测试设备：存量市场高市占率，稳定贡献营收.32 行业趋势：老化测试为电容器生产关键环节，下游产品向国产转移.32 市场规模：国内电容器千亿市场，超级电容创造更大空间.34 竞争格局：行业参与者较少，公司市场占有率居高.35 公司优势：先发优势积累客户资源，自产优势实现低成本定制化.35 锂电设备：未来有望拓品类，受益行业高成长锂电设备：未来有望拓品类，受益行业高成长.37 风险因素风险因素.40 盈利预测及估值

15、盈利预测及估值.41 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：新益昌发展历程.6 图 2：2021 年各产品营收占比.7 图 3：2021 年各产品毛利占比.7 图 4：2021 年各产品毛利率.7 图 5：新益昌固晶机收入结构.8 图 6：传统/Mini LED 固晶机营收占比.8 图 7：各品类 LED 固晶机单价.8 图 8：各品类 LED 固晶机毛利率.8 图 9：新益昌主要业务及代表性客户情况.9 图 10：新益昌发展逻辑图.10 图 11：公司股权结构（截至 2022

16、年 5 月 31 日）.11 图 12：公司历年营业收入及同比增长情况.13 图 13：公司历年分产品营业收入占比情况.13 图 14：下游厂商资本性开支.13 图 15：公司历年分地区营业收入占比情况.13 图 16：公司历年净利率及毛利率情况.14 图 17：公司历年分业务毛利率情况.14 图 18：公司历年成本结构.14 图 19：新益昌近三年核心零部件自产率.14 图 20：2021 年新益昌与同行业企业毛利率与净利率对比.14 图 21：新益昌历年期间费用率情况.15 图 22：新益昌研发投入金额及占比情况.15 图 23：固晶机在 LED 封装中的应用及公司布局.17 图 24：半

17、导体固晶机工艺流程及公司布局.17 图 25：泛半导体固晶工艺流程.17 图 26：2019 年半导体细分行业固晶机需求量占比.18 图 27：2018 年（内环）和 2024 年（外环）固晶机应用领域占比.18 图 28：2018 年固晶机设备市场份额.19 图 29：固晶机行业公司营业收入情况.20 图 30：固晶机行业公司净利润情况.20 图 31：全球 LED 封装市场竞争格局.21 图 32：Mini LED 精度发展趋势.21 图 33：固晶工艺对精度高要求的环节.21 图 34：20102020 年我国 LED 行业产值规模变化.23 图 35：2018-2024 年 Mini

18、LED 全球市场规模及增速.23 图 36：半导体固晶机市场规模大，增速快.28 图 37：公司半导体固晶机收入占比.29 图 38：引线键合流程示意图.29 图 39：全球封测市场成长，2020-2025 年整体 CAGR7.4%.30 图 40：中国封测市场增速快，2020-2025 年 CAGR 达 9.9%.30 图 41：2020 年国内焊线机竞争格局.30 图 42：公司产品在电容器生产流程中的应用.32 图 43：2019 年中国各类电解电容器市场占比.33 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

19、 5 图 44：2019 年中国铝电解电容器下游占比.33 图 45：2018 年铝电解电容器市场份额.33 图 46：2019 年全球电容器规模占比.34 图 47：中国与全球电容器行业增速对比.34 图 48：全球铝电解电容器市场规模.35 图 49：中国超级电容市场规模.35 图 50：公司电容器老化测试设备主要客户.36 图 51：铝电解电容器老化测试设备议价能力强.37 图 52：电容老化测试设备收入.37 图 53：锂电池生产历程及新益昌布局.38 图 54：锂电池生产设备市场规模及预测.38 图 55：新益昌锂电池生产设备收入情况.40 图 56：新益昌当年 PE 估值水平.43

20、 表格目录表格目录 表 1：2020 年公司各类固晶机营收结构及盈利、客户情况.7 表 2：公司主要产品情况及应用领域.9 表 3：公司核心团队人员简介.11 表 4：深圳市春江投资合伙企业合伙人构成情况.11 表 5：新益昌原始创新核心技术情况.15 表 6：新益昌 Mini/Micro LED 领域创新核心技术情况.16 表 7：各细分领域固晶机对比.18 表 8：固晶机行业公司业务情况及技术实力.19 表 9：巨量转移技术概况.22 表 10：Mini LED 背光固晶机市场规模.23 表 11：Mini LED 直显固晶机市场规模.24 表 12：各固晶机机型简介.24 表 13：公司

21、核心技术可从电容器老化测试设备迁移至 LED 固晶机.25 表 14：主要厂商固晶机设备相关指标及客户.25 表 15：新益昌双头固晶机技术指标与竞品对比.25 表 16：公司近三年 LED 固晶机前十大客户.26 表 17：中国大陆 12 英寸晶圆厂产能约 67 万片/月，预计 2021 年底将超过 100 万片/月.27 表 18：新益昌半导体固晶机技术指标与竞品对比.28 表 19：开玖自动化产品矩阵.31 表 20：焊线机产品对比.31 表 21：传统电容器 VS 超级电容器.34 表 22：公司产品主要用于铝电解电容器及超级电容.35 表 23：锂电池制作各段工艺核心设备国产化率与市

22、场集中度.38 表 24：主要锂电池设备生产商.38 表 25：新益昌主要锂电池设备简介.39 表 26：公司收入、毛利率、费用预测.41 表 27：可比公司盈利预测及估值表.42 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概览：国内公司概览：国内 LED 固晶机龙头，布局固晶机龙头，布局 Mini LED/半导体设备打开更大市场半导体设备打开更大市场 主营业务：主营业务：立足立足 LED 固晶机固晶机与电容器与电容器，进军半导体固晶机与锂电进军半导体固晶机与锂电设备设备 历史沿革：电容器测试装备起家，深

23、耕历史沿革：电容器测试装备起家，深耕 16 载打造固晶机龙头。载打造固晶机龙头。深圳新益昌成立于 2006年，初期以生产电容器老化测试智能装备为主，同时进行固晶机研发；2013 年顺应 LED市场贴片封装趋势，推出 HDB852 型固晶机产品，固晶机业务销量大增，逐步与竞争对手拉开距离；2014 年年底率先进入 Mini LED 封装赛道，推出 Mini LED 固晶机产品；2015年把握 LED 显示领域应用新机遇，推出 GS100 系列双头固晶机，随后凭借技术和经验优势不断丰富固晶机产品类型；2018 年开始布局 Mini LED 的新型六头高速固晶机以及市场空间巨大的半导体芯片固晶机，凭

24、借技术和响应速度优势成功进入三星供应链，向其供应Mini LED 封装设备，成功开拓海外市场；2018-2019 年进一步拓展产品布局，陆续开发半导体封装、锂电池设备研发等新业务；2019 年完成股份制改革并于 2021 年 4 月在上交所科创板上市（股票代码：688383），同年 8 月收购国内重要半导体封装设备供应商深圳开玖 75%股权，以此为依托延伸布局下游焊线机业务，与自身固晶机设备形成产品协同，有望打开半导体设备广阔市场。公司营收/净利润由 2017 年的 5.05/0.51 亿元增长至 2021年的 11.97/2.32 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别为 24.08%

25、/46.04%。图 1：新益昌发展历程 资料来源：公司招股说明书，Wind，中信证券研究部 主营构成主营构成：LED 固晶机占比固晶机占比 57.99%，电容器老化测试设备占比，电容器老化测试设备占比 17.39%，延伸布局，延伸布局Mini LED/半导体半导体/锂电池相关高端设备。锂电池相关高端设备。公司主营业务包括 LED 固晶机、半导体固晶机、电容器老化测试设备、锂电池设备四大块，营收方面营收方面，2021 年营收分别为 6.94/2.15/2.08/0.31亿元，占比57.99%/17.96%/17.39%/2.59%，同比+36.21%/890.23%/51.69%/67.04%，

26、各产品单台价值量分别为 18.32/29.04/31.28/25.38 万元；利润贡献来看利润贡献来看，2021 年各产品分别实现毛利 3.20/0.99/0.65/0.10 亿元，占比 62.81%/19.43%/12.70%/2.03%，毛利率分别为 46.12%/46.08%/31.12%/33.49%。我们认为未来在终端产品放量以及下游厂商扩产的带动下，Mini LED 和半导体固晶机将成为公司营收增长的主要动能，公司产品结构将持续改善，我们预计 2024 年各产品营收贡献分别为 11.77/6.63/2.89/0.56 亿元。产品来看：新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析

27、报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：2021 年各产品营收占比 图 3：2021 年各产品毛利占比 图 4：2021 年各产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 1）LED 固晶机：固晶机：2021 年收入占年收入占比比 57.99%，Mini 占比迅速提升。占比迅速提升。公司 LED 固晶机设备主要分为传统 LED 固晶机和 Mini LED 固晶机。传统 LED 固晶机包括：单头固晶机，适用于各种宽度的 PCB、COB 基板；双头固晶机，可实现全自动化双结构模

28、式同步作业。Mini LED 固晶机包括：三联体固晶机，满足三种芯片同时运作，实现了 Mini LED 高亮度显示自动化生产；六联体固晶机，实现了同一基板同时完成三种芯片固晶，适用 Mini LED产品的生产工艺。营收结构来看营收结构来看，2021 年 LED 固晶机业务合计实现营收 6.94 亿元，占总营收 62.81%。其中各细分产品来看，其中各细分产品来看，据公司招股书，2020 年单头固晶机/双头固晶机/三联体固晶机/六联体固晶机分别实现营收 0.33/4.34/0.11/0.32 亿元，分别占 LED 固晶机业务营收的比重为 6.39%/85.09%/2.09%/6.36%。盈利水平

29、来看盈利水平来看，2020 年上述产品 ASP 分别为 0.14/0.15/0.27/0.85 百万元，对应毛利率为 48.88%/34.68%/39.98%/61.29%。客户客户来看来看，传统 LED 固晶机的主要客户包括国星光电、厦门信达等；Mini LED 固晶机的主要客户包括 SAMSUMG、华天科技等，并且公司有望凭借产品在良率上的优势进一步拓宽市场。在 Mini LED 电视、显示器等终端产品放量的带动下，未来随着客户从小间距 LED 不断转入 Mini LED，Mini LED 固晶机的销量预计将迎来快速增长。表 1：2020 年公司各类固晶机营收结构及盈利、客户情况 固晶机种

30、类固晶机种类 传统传统 LED 固晶机固晶机 Mini LED 固晶机固晶机 单头固晶机单头固晶机 双头固晶机双头固晶机 三联体固晶机三联体固晶机 六联体固晶机六联体固晶机 营收占比 6.39%85.09%2.09%6.36%ASP（百万元）0.14 0.15 0.27 0.85 毛利率 48.88%34.68%39.98%61.29%客户 国星光电、厦门信达等 SAMSUMG、华天科技等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 41%17%18%17%3%4%LED固晶机Mini固晶机半导体固晶机电容器老化测试设备锂电池设备配件及维修36.72%26.09%19.43%12.70%2.03

31、%3.02%LED固晶机Mini固晶机半导体固晶机电容器老化测试设备锂电池设备配件及维修0%20%40%60%80%100%LED固晶机Mini固晶机半导体固晶机电容器老化测试锂电池设备配件及维修费 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：新益昌固晶机收入结构 图 6：传统/Mini LED 固晶机营收占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：各品类 LED 固晶机单价（万元）图 8：各品类 LED 固晶机毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研

32、究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2）半导体固晶机：）半导体固晶机：2021 年收入占比年收入占比 17.96%，未来潜力巨大。，未来潜力巨大。公司半导体固晶机设备主要为单头半导体固晶机和双头半导体固晶机。单头半导体固晶机适用于半导体封装客户；双头半导体固晶机适用于半导体多款支架的生产。公司 2021 年半导体固晶机销售数量为 740 台，同比+731.46%；实现营收 2.15 亿元，同比+890.23%；毛利率 46.08%，同比-3.82pcts；主要客户包括晶导微、灿瑞科技等。未来在下游封测厂持续扩产以及国产替代需求的带动下，公司半导体固晶机业务有望成为新增长点。3）电容

33、器设备：）电容器设备：2021 年收入占比年收入占比 17.39%，稳定增长。，稳定增长。公司电容器老化测试设备主要应用于铝电解电容器的生产，涵盖高压、低压、固态、牛角型和焊片型铝电解电容产品的老化测试和分选，2018 年开始销售用于生产超级电容器的新设备。公司 2021 年电容器老化测试设备销售数量为 665 台，同比+49.10%；实现营收 2.08 亿元，同比+51.69%；毛利率 31.12%，同比+2.62%；主要客户包括艾华集团、江海股份等。我们预计未来公司电容器老化测试设备业务将随行业稳健增长。0%20%40%60%80%100%201820192020单头固晶机双头固晶机三联体

34、固晶机六联体固晶机其他0%20%40%60%80%100%200202021传统LED固晶机营收占比Mini LED固晶机营收占比020406080100120单头固晶机双头固晶机三联体固晶机 六联体固晶机20.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%新益昌LED单头新益昌LED双头新益昌LED三联新益昌LED六联2018年2019年2020年 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 4）锂电池设备：）

35、锂电池设备：2021 年收入占比年收入占比 2.59%。公司锂电池设备应用于生产前端极片制作（制片机）以及中端电芯制作（卷绕机），包括制片卷绕一体机、制片机、卷绕机。公司2021 年锂电池设备销售数量 81 台，同比+54.43%；实现营收 0.31 亿元，同比+67.04%；毛利率 33.49%，同比+11.00%。受益于公司在 LED 固晶机、电容器领域积累的研发经验与品牌优势，公司有望在锂电池设备领域实现快速布局，我们预测 2021-2024 年营收复合增速有望达 21.64%。图 9：新益昌主要业务及代表性客户情况 资料来源：公司招股说明书，Wind，中信证券研究部 表 2：公司主要产

36、品情况及应用领域 设备类别设备类别 主要产品主要产品 应用领域应用领域 LED 固晶机 单头高速固晶机（GS826 系列）传统 LED 生产 平面式双头高速固晶机（GT100 系列）传统 LED 生产 连线三头平面式高速固晶机（GS300 系列）Mini LED 生产 六头平面式高速固晶机（HAD8606 系列）Mini LED 生产 电容器老化测试设备 滚筒式老化测试机（YC905 系列、YC902 系列）低压产品 滚筒高分子（固态）老化测试机（GT 系列）固态电容器产品 隧道式老化测试机（HAT 系列）高低压产品 牛角测试分选机（YC2000 系列）牛角型和焊片型铝电解电容 半导体固晶机

37、全自动平面固晶机（HAD810）半导体封装 双头平面式高速固晶机（HAD308）半导体多款支架生产 锂电池设备 全自动圆柱锂电池制片卷绕一体机（DC1860Y）18650、21700、32650 圆柱锂电池 全自动圆柱锂电池卷绕机（DC1860AX）18650、21700、32650 圆柱锂电池 锂电池立式制片机（DC-70FP-J4-C/DC-70ZP-J4-C）18650、21700、32650 圆柱锂电池 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 未来看点：短

38、期看，受益未来看点：短期看，受益 Mini LED 需求放量，我们预计公司相关固晶机业绩弹性巨需求放量，我们预计公司相关固晶机业绩弹性巨大；中长期看，公司半导体固晶机市场开拓良好，收购开玖布局焊线机形成产品协同，有大；中长期看，公司半导体固晶机市场开拓良好，收购开玖布局焊线机形成产品协同，有望受益半导体设备国产化趋势打开长期成长空间。望受益半导体设备国产化趋势打开长期成长空间。我们预计公司业务结构未来将有显著调整，以 Mini LED 固晶机及半导体固晶机为主的业务占比将持续提升，有望从 2021 年的16.75%/18.00%提升至 2024 年的 24.55%/29.12%，带动公司收入规

39、模及利润结构的不断优化：（1）Mini LED 固晶机方面固晶机方面，Mini LED 商用加速打开市场空间，下游厂商加快投资扩产 Mini LED 产线，公司产品良率达到 99.999%，目前产能充足，我们预计相关业务短期业绩弹性较大，估算 2022 年 Mini LED 固晶机业务合计营收约 2.77 亿元（对应占比19.40%），未来三年 CAGR 为 36.23%。（2）半导体固晶机方面）半导体固晶机方面，Yole 预计 2024 年全球半导体固晶机市场规模达 10.83 亿美元，2018-2024 年 CAGR 为 7.42%。公司半导体固晶机设备成功导入下游市场，并实现批量出货，2

40、021 年收购深圳开玖布局焊线机形成产品协同，有望受益半导体设备国产化趋势打开长期成长空间。我们预测公司 2022 年半导体相关设备业务合计营收约 10.95 亿元（对应占比 76.75%），预计未来三年 CAGR 将达22.10%。图 10：新益昌发展逻辑图 资料来源：公司年报，中信证券研究部预测及绘制 注：箭头上方为市场规模 CAGR，下方为公司分业务营收 CAGR 股权架构：股权架构：创始人持股创始人持股 68%高度集中，中高层股权激励充分高度集中，中高层股权激励充分 公司股权高度集中，实控人为创始人，具有资深行业经验，公司股权高度集中，实控人为创始人，具有资深行业经验，共持股共持股 6

41、7.67%；下游客；下游客户间接持股户间接持股 1.42%，促进产业协同，促进产业协同。截至 2022 年 5 月 31 日，公司第一大股东为胡新荣先生，直接持股 36.85%，同时通过员工持股平台间接持股 0.37%，合计持股 37.22%；公司第二大股东为宋昌宁先生，直接持股 30.15%，同时通过员工持股平台间接持股 0.30%，共持股 30.45%。公司实际控制人为胡新荣先生与宋昌宁先生，共持有公司 67.67%股权，胡新荣先生与宋昌宁先生同为公司创始人且已签订一致行动协议，二人相关从业经验丰富，新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请

42、务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 曾任职于新安恒昌机电加工厂、新安益昌电子厂、益昌电子有限公司等。此外，洲明科技通过洲明时代伯乐投资间接持股公司 1.42%，洲明科技是国内 LED 显示与照明行业知名企业，同时积极布局 Mini/Micro LED，是公司重要的下游客户。图 11：公司股权结构（截至 2022 年 5 月 31 日）胡新荣宋昌宁深圳洲明时代伯乐投资管理合伙企业(有限合伙)深圳市春江投资合伙企业(员工持股平台)李国军中泰创业投资(深圳)有限公司颜耀凡广发科技动力股票型证券投资基金平安安赢股票型养老金产品平安资产如意28号保险资产管理产品深圳新益昌科技股份有限公司36.85%

43、30.15%3.56%2.2%1.57%1.3%1.1%1.0%0.68%0.66%深圳市洲明科技股份有限公司深圳市瀚信资产管理有限公司深圳市引导基金投资有限公司深圳市龙岗区创业投资引导基金有限公司深圳市时代伯乐创业投资管理有限公司深圳市前海洲明投资管理有限公司40%32.96%20%5%1.28%0.76%胡新荣宋昌宁其他16.82%13.76%69.42%中山新益昌自动化设备有限公司深圳市东昕科技有限公司深圳市新益昌电子有限公司100%100%100%资料来源：Wind，公司招股说明书，中信证券研究部 表 3：公司核心团队人员简介 姓名姓名 职位职位 履历履历 胡新荣 董事长、核心技术人员

44、 大专学历。曾任深圳华昌电子有限公司技术员，深圳大通股份有限公司技术员及设备主管，深圳市宝安区新安恒昌机电加工厂新安恒昌机电加工厂负责人，深圳市宝安区新安益昌电子厂新安益昌电子厂负责人，深圳市益昌电子有深圳市益昌电子有限公司限公司执行董事、监事、总经理、执行董事、董事长。宋昌宁 董事、总经理 大专学历。曾任深圳大通股份有限公司任电子工程师，深圳市宝安区新安恒昌机电加工厂新安恒昌机电加工厂销售总监，深圳市宝安区新安益昌电子厂新安益昌电子厂销售总监，深圳市益昌电子有限公司深圳市益昌电子有限公司总经理、执行董事、营销中心经理、副总经理、董事，广州市瑞景电子有限公司任执行董事、总经理。温明华 副总经理

45、 大专学历。曾任深圳大通实业股份有限公司生产部部长、深圳市益昌电子有限公司深圳市益昌电子有限公司副总经理。梁志宏 研发中心总监 本科学历。曾任广东万濠精密仪器有限公司研发中心运控组组长、深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司高级电气工程师、东昕科技东昕科技技术总监。资料来源：Wind，公司招股说明书，中信证券研究部 以员工持股平台春江投资实施股权激励，调动中高层积极性。以员工持股平台春江投资实施股权激励，调动中高层积极性。2019 年，新益昌有限为优化股权结构和激励核心员工进行增资，公司高管及核心技术管理人员共 25 人成为春江投资合伙人，以自有资金共出资 813.85 万元，该平台由公司实控人胡新

46、荣先生、宋昌宁先生实控。截至 2022 年 5 月 31 日，春江投资直接持有公司 2.20%股份，其中 69.42%由其他中高层员工持有，该持股平台不在首次发行时转让股份，并遵循“闭环原则”，通过自有资金入股共享公司发展成果，充分调动中高层管理人员及骨干员工的工作积极性。表 4：深圳市春江投资合伙企业合伙人构成情况 序号序号 合伙人合伙人 合伙人类别合伙人类别 出资额（万元）出资额（万元）持股比例（持股比例（%）任职任职 1 胡新荣 普通合伙人 136.87 16.82 董事长、核心技术人员 2 宋昌宁 有限合伙人 111.98 13.76 董事、总经理 3 王丽红 有限合伙人 75.00

47、9.22 财务总监 4 袁满保 有限合伙人 45.00 5.53 LED 营销部经理 5 温明华 有限合伙人 45.00 5.53 副总经理 6 陈崇科 有限合伙人 45.00 5.53 电容营销部总监 7 梁志宏 有限合伙人 45.00 5.53 研发中心总监、核心技术人员 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 序号序号 合伙人合伙人 合伙人类别合伙人类别 出资额（万元）出资额（万元）持股比例（持股比例（%）任职任职 8 肖龙 有限合伙人 20.00 2.46 监事会主席、PMC 部经理 9 周赞 有

48、限合伙人 20.00 2.46 软件项目组经理、核心技术人员 10 王腾 有限合伙人 20.00 2.46 项目经理、核心技术人员 11 胡新平 有限合伙人 20.00 2.46 电气项目经理 12 田锋 有限合伙人 20.00 2.46 制造三部厂长 13 刘梅梅 有限合伙人 20.00 2.46 采购部经理 14 杨立新 有限合伙人 20.00 2.46 制造二部厂长 15 张燕 有限合伙人 20.00 2.46 制造一部厂长 16 陈兵红 有限合伙人 20.00 2.46 LED 销售部总监 17 袁茉莉 有限合伙人 20.00 2.46 证券事务代表 18 钟伟连 有限合伙人 20.0

49、0 2.46 出纳 19 刘小环 有限合伙人 15.00 1.84 董事、董事会秘书、证券事务部经理 20 黄均芹 有限合伙人 15.00 1.84 制造二部副厂长 21 张秀平 有限合伙人 15.00 1.84 LED 销售部总监 22 邹文清 有限合伙人 15.00 1.84 LED 销售部总监 23 张凤 有限合伙人 10.00 1.23 监事、总经理助理 24 梁平梅 有限合伙人 10.00 1.23 职工代表监事、电容营销部经理助理 25 沈兵 有限合伙人 10.00 1.23 制造四部工程部主管 合计 813.85 100.00-资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：营收和

50、利润随下游扩产而增长，盈利能力达行业前列财务分析：营收和利润随下游扩产而增长，盈利能力达行业前列 收入端：整体增长收入端：整体增长变化节奏与下游厂商资本开支密切相关，变化节奏与下游厂商资本开支密切相关，2021 年营收达年营收达 11.97 亿亿元，元，3 年年 CAGR 为为 19.64%。从历年营收看，依托于领先的技术优势以及良好的客户基础，公司业务规模不断扩大，2018-2021 年营收 CAGR 为 19.64%。2018 年随 LED 产业市场规模扩大，产品渗透率不断提升，下游厂商增加资本性支出（主要客户国星光电公告投入0.29 亿元购置设备用于 LED 显示屏器件项目扩产；厦门信达

51、 CAPEX 为 3.83 亿元，同比+60.92%等）驱动公司营收提升至 6.99 亿元，同比+38.43%；2019 年 LED 行业景气度下降，受宏观经济不确定因素增加及部分客户投资周期（三联体固晶机主要客户 SAMSUNG 和华天科技 2018 年已购入较多数量机台，2019 年采购量有所下降）影响，下游厂商资本性支出减少，采购需求不足，公司营收降至 6.55 亿元，同比-6.24%；2020 年新冠疫情防控取得显著成效后国内 LED 封装厂商实现全面复产复工，且 Mini 订单不断扩大，公司实现了对兆驰股份、三安半导体双头机的大额销售，营收增长至 7.04 亿元，同比+7.48%；2

52、021 年受益于传统 LED 市场复苏，Mini LED 迎来商用元年，下游厂商加大资本性开支，公司营收大幅上升至11.97亿元，同比+70.03%。从地区看，从地区看，公司境内收入占比稳定超90%，2017-2021 年大陆地区营收占比分别为 95.45%/93.42%/92.37%/97.73%/93.65%，境外销售收入主要来源于中国台湾地区和韩国。展望未来，我们认为随 Mini LED 放量带来的产业链升级及拓展半导体设备带来的增量，公司营收将持续增长，我们预计 2021-2024 年CAGR 为 19.94%。新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

53、2.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12：公司历年营业收入及同比增长情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：公司历年分产品营业收入占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：下游厂商资本性开支（单位：亿元）图 15：公司历年分地区营业收入占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 利润端：高利润产品快速增长，叠加核心零部件自产率提高，公司利润端：高利润产品快速增长，叠加核心零部件自产率提高，公司 2021 年毛利率达年毛利率达42.63%。产品升级提升议价能力，同时通过核心零部件自产降低成本压力，

54、公司综合毛利率从 2017 年的 25.23%快速提升至 2021 的 42.63%。2019 年，得益于原材料和零部件单价下降以及自产零部件提升，公司毛利率增长至 36.16%，同比+4.15pcts；2020 年公司主力机型的 LED 双头固晶机单价下降，且因执行新收入准则将运输费从销售费用调整至主营业务成本，导致公司主营业务毛利率有所回落；2021 年上市后，公司产品结构优化推升整体毛利率。从产品结构来看从产品结构来看，高利润产品增长拉动公司盈利能力，2021 年半导体固晶机及 Mini LED 固晶机毛利率分别为 46.08%/66.32%。近年来，半导体固晶机营收增长迅速，2017-

55、2021 年间营收 CAGR 为 90.31%；各品牌厂商推动下，Mini LED 需求放量，2021 年 Mini LED 固晶机营收同比增速高达 421.87%。未来，半导体固晶机和 Mini LED固晶机业务规模增长有望为公司带来更高利润贡献。从核心零部件自产来看从核心零部件自产来看，公司 2020年核心零部件自制率为 19%，其中导轨、电机、运动控制卡、驱动器、读数头自制比率分别达到 14%、10%、31%、65%和 98%，核心零部件自产率的提高拉高了整体毛利率。以读数头为例，2018-2020 年读数头自产率分别为 76.16%/96.99%/97.51%。从可比公司从可比公司来看

56、，来看，公司毛利率、净利率位于行业前列，但显著低于 BESI 2021 年 59.60%/37.70%的水平，主要系 BESI 为半导体固晶、封装设备国际龙头，产品附加值高、市场地位突出。展望未来，受益于领先的技术优势和高利润产品的规模增长，我们预计未来公司毛利率有-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024680021营业收入净利润营业收入YoY净利润YoY0%20%40%60%80%100%200202021LED固晶机Mini LED固晶机半导体固晶机电容器老化测试设备锂电池设备配件及维修费其

57、他0.0020.0040.0060.0080.00100.00200202021三安光电鸿利智汇厦门信达国星光电兆驰股份华灿光电乾照光电聚灿光电亿光电子95.45%93.42%92.37%97.73%93.65%4.55%6.58%7.63%2.27%6.35%0%20%40%60%80%100%200202021中国大陆海外 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 望稳步提升。图 16：公司历年净利率及毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：

58、公司历年分业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：公司历年成本结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：新益昌近三年核心零部件自产率（单位：%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 20：2021 年新益昌与同行业企业毛利率与净利率对比 资料来源：Wind，各公司年报，中信证券研究部 费用端：规模效应下期间费用率稳中有降，研发投入持续加码。费用端：规模效应下期间费用率稳中有降，研发投入持续加码。2019 年以来，公司期间费用率在营收提升的规模效应下稳中有降，2021 年降至 17.28%，低于各可比公司。0.00%5.00%10.00%15.00%20.

59、00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%200202021毛利率净利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%200202021半导体固晶机Mini LED固晶机LED固晶机电容器老化测试设备锂电池设备82.74%82.43%82.65%82.51%82.72%7.03%6.13%5.41%6.06%6.07%10.24%11.44%11.94%11.43%11.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021材料成本人工成本制造费用01020

60、3040506070809020200.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%销售毛利率销售净利率新益昌凯格精机ASMPTBESI 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 销售费用方面，销售费用方面，2018-2021 年公司销售费用率分别为 6.36%/5.93%/5.97%/7.26%，受益于下游大客户销售收入占比高且稳定，公司销售费用与同业企业相比保持在较低水平，2018-2020 年整体呈下降趋势，2021 年由于公司疫情后

61、需求恢复、出口业务量增加使得相关居间服务佣金等增加，销售费用率有所增加，22Q1 销售费用率回调至 6.20%。未来随着下游客户逐渐稳定，公司销售费用率有望继续保持在低位。研发投入方面研发投入方面，公司以技术驱动为导向，重视能够形成核心竞争能力的基础研发投入，研发费用的投入从 2018 年的 3378 万元逐年提升到 2021 年的 7649.99 万元，研发费用率从 2018 年的 4.21%提升至2021 年的 6.39%。从核心技术来看，从核心技术来看，公司早期以铝电解电容器设备起家，实现了核心技术的储备，成为国内电容器测试细分领域领先企业，后将技术经验迁移至 LED 固晶机领域，201

62、7 年拓展至半导体固晶机等领域。经过多年持续的技术研发攻关，公司已掌握直驱矢量控制技术、嵌入式浮点实时多路径运动控制技术、自动追踪纠偏控制技术、机器视觉高速定位技术等原始核心技术，并且积累了 Mini LED 全自动固晶机、微型芯片转移技术、Mini/Micro 背光固晶机研发等 Mini/Micro LED 领域创新核心技术。在研发持续投入下，技术壁垒逐步提升。从研发团队来看，从研发团队来看，公司研发队伍的学科结构合理，专业涵盖电气工程、机械电子工程、电子信息工程、自动化、机电一体化、软件工程及测试等多个学科专业。截至 2021 年底，公司研发人员占比 19.98%，其中，本科及以上学历研发

63、人员占研发人员比例为 43.77%；从发明专利来看，从发明专利来看，截至 2021 年底公司已获得 234 项专利和 103 项软件著作权。我们预计未来研发费用率将在 6.4%上下波动，有望进一步增强公司的综合实力和核心竞争力。图 21：新益昌历年期间费用率情况 图 22：新益昌研发投入金额及占比情况（单位：百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：新益昌原始创新核心技术情况 核心技术名称核心技术名称 技术内容及先进性技术内容及先进性 典型客户典型客户 直驱矢量控制技术 该技术可有效提高设备的物理精度和响应速度。通过采用大规模现场可编程逻辑门阵列实

64、现电机的矢量控制，以高速 DSP 作为电机负载模型识别的方式以实现最优控制，可使设备产能超过 70K 以上，精度达到 15um，处于行业领先地位 国星光电、亿光电子、东山精密、厦门信达、晶台股份等 嵌入式浮点实时多路径运动控制技术 利用嵌入式浮点处理器实现运动轨迹规划，能够根据设备的刚性，自动规划每个轴的运动轨迹速度与加速度；根据结构的特性调整适合的运动曲线，使设备的效率和精度达到最优化 国星光电、亿光电子、东山精密、厦门信达、晶台股份等 自动追踪纠偏控制技术 该技术可有效提升电芯卷绕的一致性精度，与 PLC 方式相比精度能提高两倍 路华集团、新品源等 机器视觉高速定位技术 可在高速运动过程中

65、对多点目标定位，同步反馈给运动控制系统，并进行高速精SAMSUNG、亿光电子、国星0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200202021期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%00708090200202021研发投入研发投入占比 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 核心技术名称核心技术名称 技术内容及先进性技术内容及先进性 典型客户典型客户 确对准；对采集图

66、像进行平滑滤波、阈值分割、形态学处理 光电、东山精密、厦门信达、晶台股份等 磁阻效应位置检测技术 采用两组磁阻桥的方式检测磁栅上表的磁场变化，实现高精度的位置检测，克服了传统霍尔效应位置检测的响应差、精度低的缺点 亿光电子、国星光电、东山精密、厦门信达、晶台股份等 反射光栅单场扫描技术 采用单场扫描的方式，大大提高了信号的正弦度，可以实现千倍的弦波细分，资料来源：中信证券研究部最高分辨率可以达到 50 纳米 亿光电子、国星光电、东山精密、厦门信达、晶台股份等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 6：新益昌 Mini/Micro LED 领域创新核心技术情况 核心技术名称核心技术名称

67、所处阶段所处阶段 技术内容及先进性技术内容及先进性 典型客户典型客户 Mini-LED全自动固晶机 广泛应用于产品中 与传统固晶方式相比，实现了连线固晶作业，具备 MES 系统、控制系统、视觉系统等智能化运作，并减少多次固晶的中转环节，极大地提高生产效率，并降低不良率，实际良品率可以达到 99.998%；同时占地较小 SAMSUNG、国星光电、鸿利智汇、晶台股份 微型（Mini）芯片转移技术 广泛应用于产品中 采用中空轴零间隙高精度伺服直驱电机和音圈电机结合矢 量 控 制 技 术 实 现 对 微 型（Mini）芯片的精确转移，可实现微型芯片的转移 SAMSUNG、国星光电、鸿利智汇、晶台股份

68、Mini 背光固晶机研发 方案预研阶段 实现大尺寸显示 Mini 背光板的固晶 路华集团、新品源等 Micro 固晶机研发 样机整机筹备 实现 Micro LED 的固晶 亿光电子、国星光电、东山精密、厦门信达、晶台股份等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 固晶机设备：固晶机设备：LED 龙头受益龙头受益 Mini 增长，扩展半导体增长，扩展半导体打开更大市场打开更大市场 核心观点：核心观点：公司所布局的固晶机是泛半导体封装测试工艺流程中的重要设备，广泛用于 LED、IC、分立器件领域。公司作为全球排名第三、国内第一的固晶机龙头厂商，有望受益于 Mini LED 增长，同时布局半导体业

69、务打开更大市场。分业务来看：LED 固晶机领固晶机领域，域，公司在全球/国内 LED 固晶机市场份额分别约为 29%/70%+，国内客户普及亦超 9 成，市场地位稳固，有望稳定贡献业绩。Mini LED 固晶机领域固晶机领域，Mini LED 在 2021 年步入商用元年，2022 年起加速渗透，行业资本开支提升下设备优先受益。我们预测 2025 年 Mini LED 固晶机市场规模约 34.05 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 40.23%，其中 2025 年 Mini LED 背光/直显固晶机市场规模分别为 26.54/7.51 亿元，中短期行业爆发有望带来业绩弹性。半导体固晶

70、机领域半导体固晶机领域，Yole 预测全球半导体固晶机市场规模将从 2018 年的 7.05 亿美元增长到 2024 年的 10.83 亿美元，CAGR 为 7.42%，市场潜力巨大。公司延伸布局半导体固晶机，2020/2021 年分别实现收入 2,170/21,491 万元，占总固晶业务营收的比例为3.15/18.7%，增长迅猛，目前客户覆盖晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富微电、固锝电子等国内知名企业。焊线机领域，焊线机领域，据 SEMI 数据，2018 年全球/国内焊线机市场规模约 10/2亿美金，市场集中度高，国内市场中国产市占率不足 5%。公司收购开玖布局焊线机，国产替代趋势下有望通过

71、产品协同打开广阔市场。往未来看，公司有望逐步成长为一家专注于泛半导体封装设备领域的平台型公司。新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 行业及公司概览：泛半导体封装重要设备，公司行业及公司概览：泛半导体封装重要设备，公司 LED 固晶机市占高固晶机市占高 固晶机是泛半导体封装测试工艺流程中的重要设备，广泛用于固晶机是泛半导体封装测试工艺流程中的重要设备，广泛用于 LED、IC、分立器件领、分立器件领域。域。半导体的生产流程包括晶圆制造和封装测试，半导体封装是指将通过测试的晶圆按照产品型号及功能需求加工得到独

72、立芯片的过程。固晶机主要由取料机构、推料机构、点胶机构、点胶平台、摆臂机构、固晶平台、找晶平台、夹具和出料机构组成，将晶片从晶片盘吸取后贴装到 PCB 板上以实现自动键合和缺陷晶片检测，是半导体封测中的关键设备之一。图 23：固晶机在 LED 封装中的应用及公司布局 图 24：半导体固晶机工艺流程及公司布局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 25：泛半导体固晶工艺流程 资料来源：弘凯光电，中信证券研究部 固晶设备可细分为固晶设备可细分为 IC 固晶机、分立器件固晶机、固晶机、分立器件固晶机、LED 类固晶机，广泛应用于光电器类固晶机，广泛应

73、用于光电器件、存储器件、逻辑器件、微处理器等领域。件、存储器件、逻辑器件、微处理器等领域。根据 Yole Development 数据，2018 年固晶机下游应用中 LED/内存/Logic/MEMS 销售额占比分别为 28%/13%/19%/3%，预计 2024年该比例将变为 22%/8%/21%/3%。同时 Yole Development 预测，全球固晶机市场规模将从 2018 年的 9.79 亿美元增长至 2024 年的 13.89 亿美元，其中 LED 固晶机全球规模将从 2.74 亿美元增长至 3.06 亿美元，CAGR 为 1.86%。新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值

74、分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26：2019 年半导体细分行业固晶机需求量占比 图 27：2018 年（内环）和 2024 年（外环）固晶机应用领域占比 资料来源：Yole，中信证券研究部 资料来源：Yole（含预测），中信证券研究部 IC 固晶机对精度要求更固晶机对精度要求更高，高，目前目前国国产化率不足产化率不足 10%；LED 固晶机对效率要求更高，固晶机对效率要求更高，国产化率超过国产化率超过 90%。从机身结构来看：。从机身结构来看：LED 固晶设备由机架、点胶组件、摆臂、夹具、晶框结构、自动进出料盒组成；半导体固晶设备由机

75、架、点胶组件、固晶轨道、邦头组件、晶圆平台、顶针组件组成；两者设备构成具有一定相似性。从从性能性能参数来看：参数来看：1.转移速度要求：LED 固晶设备对机械控制水平要求更高，需要在控制转移精度同时具有较小的生产周期。相比于国内外 IC 固晶机设备在 200ms 左右的生产周期，LED 固晶机的生产周期一般在 50ms 左右。2.精度要求，传统 LED 固晶机精度要求一般不及 IC 固晶机，但 Mini LED芯片尺寸微缩至 200 微米以下，芯片电极间的距离微缩至 100 微米以下，传统 LED 固晶机的精度难以满足小尺寸要求，为保证芯片质量，LED 固晶设备需要进一步升级。从国产从国产化率

76、来看化率来看：IC 固晶机研发难度更大，设备国产化率尚不足 10%，LED 固晶机更看重设备的固晶效率和良率，国产设备可以满足要求，目前国产化率已超 90%。表 7：各细分领域固晶机对比 细分领域细分领域 固晶运用工艺段固晶运用工艺段 固晶机类别固晶机类别 精度要求精度要求 效率要求效率要求 封装类型封装类型 国产化情况国产化情况 IC 原材料-晶圆制造-封测封测 直驱固晶机 高 低 传统、先进 不足 10%分立器件（光通信模块、功率器件）原材料-晶圆制造-封测封测 摆臂固晶机 较低 高 传统 不足 10%LED 外延片-芯片制造-封测封测 摆臂固晶机 很低 高 传统 超过 90%资料来源：M

77、IR 睿工业，中信证券研究部 注：各细分行业自动化/机械结构参考新益昌产品情况 固晶机行业集中度固晶机行业集中度高，公司市占高，公司市占 6%排名全球第三。排名全球第三。据 Yole Development，2018 年全球固晶设备市场规模 9.79 亿美元，ASMPT 市占率 31%排名第一，BESI 市占率 28%排名第二，公司市占率 6%排名第三。2018 年前十名厂商中，CR2 占比接近 60%。第 3-10名份额接近，竞争较为激烈。22%33%45%分立器件LEDIC13,700台2%3%13%3%19%5%11%28%16%2%3%8%9%21%5%15%22%15%CISMEMS

78、内存堆积存储器LogicRFOptoeletronicsLEDDiscrete 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 28：2018 年固晶机设备市场份额 资料来源：Yole Development，中信证券研究部 表 8：固晶机行业公司业务情况及技术实力 公司名称公司名称 所属地区所属地区 主要业务主要业务 技术实力技术实力 ASM Pacific Technology（ASMPT）中国香港 半导体和发光二极管行业的集成和封装设备供应商 掌握了包括半导体封装材料和后段（芯片集成、焊接、封装）到 S

79、MT 等所有工艺技术 库力索法半导体 美国 主要生产半导体封装所需的焊针和晶圆切割所需的刀片，其中焊针产品的全球市占率达 50%，近年通过战略并购，在其核心产品球焊线的基础上，增加了贴片机、楔焊机等诸多产品解决方案。拥有先进封装 APAMA 平台的热压贴片机（TCB）系列和先进封装 AP-Hybrid 先进封装整体回流焊设备多个产品线，专为 WLP（晶圆级封装）、SiP（系统化封装）、MCM（多芯片模组）、PoP、TCB（热压焊）所需要的整体解决方案。新川Shinkawa 日本 主要为芯片制造商和电子元件制造商制造和销售半导体制造设备，目前公司产品包括贴片机、焊线机、倒装芯片键合机、凸焊机等。

80、拥有 NRS、BIM、FAM 等核心检测、控制、监视系统 Besi 荷兰 为电子、移动互联网、汽车、工业、LED 和太阳能等众多最终用户市场开发领先的组装工艺和设备，用于引线框架、基板和晶圆级封装应用，客户主要是领先的半导体制造商，组装分包商以及电子和工业公司。公司开发了领先的组装工艺和设备，用于引线框架、基板和晶圆级封装应用，广泛的终端用户市场包括电子、移动互联网、云服务器、计算、汽车、工业、LED 和太阳能。微恒自动化 中国大陆 专业从事焊线机、固晶机的研发生产销售，主要产品LED 固品机、二极管固品机、焊线机等 软件及控制电路自主开发，掌握固品核心技术.具备准确的漏固检测，固晶后胶点大小

81、识别，及固品后晶片角度识别，满足高品质的固晶需求 凯格精机 中国大陆 主要产品为锡膏印刷设备，点胶设备、柔性自动化设备及 LED 固晶机和焊线机 具有 LED 焊线机髙糖度光栅尺反馈技术、LED 固晶机相关技术 先进光电 中国大陆 主营产品为 LED 固晶机、焊线机等 具有针对超大尺寸背光和全彩类 mini LED 产品、LCD、COB 产品的自动化固晶机，可实现单机或联机作业 新益昌 中国大陆 国内 LED 固晶机、铝电解电容器老化测试智能制造装备领域的领先企业，2018 年全球固品设备中资料来源：中信证券研究部发行人的市场占有率为 6%,位列全球第三，且 是国内 LED 固晶机领域的领先者

82、 掌握了直驱矢量控制技术、自动追踪纠偏控制技术、嵌入式浮点实时多路径运动控制技术、机器视觉高速定位技术等关键零部件核心技术以及全自动格准吸取装置、全自动无缝连接运作装置、样态测试系统、高速整型进料系统、对贴胶技术、极耳切刀技术等整机核心技术 资料来源：公司官网，中信证券研究部 在在 LED 固晶机领域，我们估算固晶机领域，我们估算 2018 年公司全球份额年公司全球份额 29%，国内市占率超，国内市占率超 70%；公公司司借此拓展至半导体固晶机市场，打开新增长借此拓展至半导体固晶机市场，打开新增长点。点。根据 Yole Development，2018 年 LED固晶机规模约占全球固晶机规模的

83、 22%，对应 LED 固晶机市场规模约为 2.74 亿美元，结28%31%4%6%5%1%1%2%1%4%17%BESIASMSHINKA新益昌Ficontec松下芝浦Four TecnosPalomarFastford其他市场总额：9.79亿美元 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 合公司当年该产品营收，我们估算 2018 年公司 LED 固晶机的全球市占率 29%。据高工LED 和 GGII 调研数据，截至 2020 年 5 月，公司在 LED 固晶机市场的国内占有率已经超过 70%，客户普及率

84、也已超过 9 成。目前公司主要业务为精度要求较低、难度较小的 LED固晶机，由于 LED 固晶机和半导体固晶机在视觉、算法具有一定相似性，存在技术复用的可能性，公司凭借在 LED 固晶机领域多年的技术积累，于 2017 年成功推出半导体单头/双头固晶机，主要应用于功率半导体封测，取得了市场的普遍认可。未来受益于国产替代的加速，公司半导体固晶机销售有望再放量，成为新的业绩增长点。图 29：固晶机行业公司营业收入情况（单位：亿元）图 30：固晶机行业公司净利润情况（单位：亿元）资料来源：Wind，各公司官网，中信证券研究部 资料来源：Wind，各公司官网，中信证券研究部 LED 固晶机：传统固晶机

85、：传统 LED 市场成熟，市场成熟，Mini/Micro 需求爆发带来业绩弹性需求爆发带来业绩弹性 行业现状：传统行业现状：传统 LED 封装技术成熟，中国大陆占比超封装技术成熟，中国大陆占比超 7 成，成，LED 固晶机国产化率约固晶机国产化率约80%。LED 行业分为上游外延芯片、中游封装、下游应用三大环节，行业发展至今已较为成熟。近年来，全球产能向大陆转移的趋势明显，2019 年木林森、国星光电进入全球前十大 LED 厂商行列，国外老牌 LED 厂商陆续退出传统 LED 市场的激烈竞争并走上转型升级之路。从封装端来看：全球 LED 封装产能转移至中国，2019 年中国封装厂在全球产值中占

86、比达 71%，目前中国已经成为全球最大的 LED 封装生产基地。在我国 LED 封装产业发展之初，主要的封装生产设备大多依赖国外进口，而如今国内的 LED 生产设备制造业已有了长足的发展，如全自动固晶机、全自动焊线机、全自动封胶机等 LED 封装设备均实现国产。国产固晶机的速度和精度已经达到甚至超过同种进口固晶机的水平，国产替代设备已经成为客户的理想选择。050020021-15-10-505520021 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文

87、之后的免责条款和声明 21 图 31：全球 LED 封装市场竞争格局 资料来源：LEDinside，中信证券研究部 技术趋势：技术趋势：Mini LED 放量为固晶机带来超高精度化、软件智能化、设备集成化三大放量为固晶机带来超高精度化、软件智能化、设备集成化三大趋势。趋势。向 Mini&Micro LED 微缩化是 LED 领域相对明确的发展趋势，传统 LED 固晶机无法满足Mini&Micro LED生产的精度要求，在生产更微缩芯片的过程中存在顶针容易顶歪、精准点胶有难度、真空吸取难以控制等问题。作为 LED 封装的重要环节，Mini 固晶机有三大发展趋势：1）超高精度化：）超高精度化：随着

88、技术的更新迭代，固晶机设备下游应用的显示产品已达千万像素级，像素间距微缩至 50um，从而要求固晶机设备的固晶精度提升至 5-10um；相较而言，Mini RGB 直显比 Mini LED 背光对固晶精度要求更高。2）软件智能化：）软件智能化：芯片尺寸的缩小给固晶工艺中的定位及缺陷检测等环节带来挑战，在极短时间内完成微缩芯片的固晶对于良率有所影响，未来固晶设备需要开发更加稳定的视觉处理系统。3）设备集）设备集成化：成化：随着制造业转型升级，LED 固晶机将由单机时代转向高度集成化和智能化，逐步由MES 系统控制生产，有望降低 Mini LED 生产成本。图 32：Mini LED 精度发展趋势

89、 图 33：固晶工艺对精度高要求的环节 资料来源：行家说 资料来源：MIR Databank 技术趋势之巨量转移：效率技术趋势之巨量转移：效率/精度要求下，部分巨量转移技术的排布功能中固晶机仍然精度要求下，部分巨量转移技术的排布功能中固晶机仍然关键。关键。由于 Micro LED 晶粒尺寸小，单位面积晶粒数量大，其固晶机需要拥有更高效率、更高精度，传统固晶机的单颗转移方式难以满足需求，必须使用能够实现批量转移的巨量转移技术。目前巨量技术路径未定，目前巨量技术路径未定，主要方式包括通过相互作用力实现的精准抓取；通过液体流动实现 LED 晶体嵌入的自组装技术；通过滚轮实现 TFT，LED 精准放置

90、在基板上的转印技术；通过激光完成选择性释放将 LED 晶体放置到目标位置。其中非自组装的巨其中非自组装的巨量转移路线中，芯片的转移需要经过排布、弹射两道工序，即经过固晶机排列晶片的前置量转移路线中，芯片的转移需要经过排布、弹射两道工序，即经过固晶机排列晶片的前置67%69%70%71%10%9%8%7%23%22%22%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019中国大陆中国台湾海外 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 工作后，通过激光将芯片

91、弹射上最终的基板。公司固晶设备具备排布的功能，仍是非自组工作后，通过激光将芯片弹射上最终的基板。公司固晶设备具备排布的功能，仍是非自组装巨量转移中的关键设备。装巨量转移中的关键设备。表 9：巨量转移技术概况 技术分类技术分类 精准抓取精准抓取 选择性释放选择性释放 自组装自组装 转印转印 实现原理 通过相互作用力实现 LED 晶体的批量抓取转移。（图示为静电转移）采用激光束将 LED 从源基底脱离并转移集成至目标基板。使 LED 在流体悬浮液中通过流体力进入预期的嵌入井中。通过滚轮将TFT以及LED转移到指定基底下。技术特点 静电转移技术已经有大量前期技术工作积累，实现可能性高。成功率、可靠性

92、、产量均处于较高水平。成功率、可测量性、可靠性、产量均处于较高水平，并已经存在应用先例。目前而言，成功率、可靠性可选择性均处于较低水平，产量处于较高水平。成本较其他技术更低廉，更容易进行商业化应用，如今已经存在应用先例。布局厂商 Mikro Mesa，LuxVue，ITRI VueReal，uniqarta，AUO SAMSUNG，eLux Rohinni，KIMM 资料来源：博客园，行家说，各公司官网，Plessey,GaN on Silicon Platform for Micro LEDs,2nd International Micro LED Summit(2018)，中信证券研究部

93、市场空间：传统市场空间：传统 LED 存量市场，存量市场，Mini LED 下游放量，设备先行迎来增长。下游放量，设备先行迎来增长。目前我国LED 行业已经进入平稳发展阶段。据 CSA 报告，2019/2020 年我国 LED 行业产值分别为7548/7013 亿元，同比+2%/-7%，主要系疫情带来短期波动，2021 年行业回暖，我们预计未来总体平稳。Mini LED 将迎爆发期，国内封装龙头量产在即，刺激固晶机市场增量将迎爆发期，国内封装龙头量产在即，刺激固晶机市场增量需求。需求。在各厂商加速布局 Mini LED 的趋势之下，我们认为未来几年将会是 Mini LED 的爆发期。据 Ari

94、zton 数据，2018 年全球 Mini LED 市场规模仅 1000 万美元，预计 2024 年将上升至 23.22 亿美元，6 年 CAGR 为 147.92%。Mini LED 对产业链中游封装环节拉动较大，传统 LED 中游封装环节技术要求较低，厂商格局较为分散，相关公司营收规模和体量较小，Mini LED 技术加成下，上游芯片端指数级增量，带来模组价值显著提升，相关市场空间和技术弹性较大。目前随着上游芯片技术的不断完善和下游应用的持续推进，各中游封装厂商也已经量产相关 Mini LED 产品，同时积极扩大产能，推动 LED 固晶机技术研发，并刺激固晶机设备增量需求。我们预计我们预计

95、 2025 年年 Mini LED 固晶机市场规模约固晶机市场规模约 34.05 亿元，亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 约为 40.23%。新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 34：20102020 年我国 LED 行业产值规模变化（亿元）图 35：2018-2024 年 Mini LED 全球市场规模及增速（亿美元，%）资料来源：CSA，智研咨询，中信证券研究部 资料来源：Arizton（含预测），中信证券研究部 Mini LED 背光固晶机带来增量背光固晶机带来增量 27.2 亿

96、元亿元：按照 Mini LED 背光固晶机市场规模=(终端产品出货量*Mini LED 渗透率*单品芯片搭载量)/单固晶机固晶效率*固晶机单价，我们具体假设如下：（1）出货量：根据 Trendforce 数据，我们预测 2025 年电视/笔电/车载显示器/电竞显示器/平板出货量分别为 2.5/2.3/1.3/0.28/1.5 亿台；（2）渗透率：根据 Trend Force、百瑞赢数据，我们预测到 2025 年搭载 Mini LED 背光的电视/笔电/车载显示器/电竞显示器/平板渗透率分别达到 18%/16%/12%/20%/12%；（3）Mini LED 芯片搭载量：因为 Mini LED背

97、光产品价格逐渐亲民，产品规格逐渐向中端渗透，我们假设未来产品平均搭载芯片呈下降趋势，2025 年 Mini LED 电视中，假设 75 寸及以上电视搭载芯片为 2.0 万颗，60-75 寸电视搭载芯片为 1.5 万颗，60 寸以下电视搭载芯片为 1.0 万颗，笔电/车载显示器/电竞显示器/平板分别搭载芯片 0.4/0.6/0.6/0.08 万颗；（4）其他：结合新益昌 Mini LED 固晶机相关信息，我们假设 2021 年固晶效率为 60K/UPH，每年提升 5%，假设 2021 年固晶机单价为 60 万元，每年价格下降 4%；同时考虑固晶机产能爬坡，假设 2025 年设备平均产能利用率为

98、76%。综上，到 2025 年，我们测算全球 Mini LED 背光固晶机市场规模达 26.54亿元。表 10：Mini LED 背光固晶机市场规模 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 75 寸及以上 Mini LED 电视所需芯片（亿颗）1,159.6 3,307.5 5,204.8 8,041.4 9,035.6 60 寸-75 寸（不含）Mini LED 电视所需芯片（亿颗）110.7 285.6 460.6 552.8 777.3 60 寸以下 Mini LED 电视所需芯片（亿颗）472.4 984.4 1,551.2 2331.6 3123.1 MiniLE

99、D 笔记本电脑所需芯片（亿颗）15.0 170.2 223.5 382.0 350.6 MiniLED Pad 出货量所需芯片（亿颗）43.4 88.0 124.9 217.2 293.6 MiniLED 车用显示所需芯片（亿颗）377.3 800.4 723.3 885.2 1,062.2 MiniLED 电竞显示器所需芯片（亿颗）223.4 541.8 650.5 788.5 897.8 固晶机封装效率（K/UPH）60.0 63.0 66.2 69.5 72.9 产能利用率（%）70%71%73%74%76%固晶机价格（万元）60.0 57.6 55.3 53.1 51.0 市场规模（亿

100、元）6.35 14.65 19.00 25.15 26.54 资料来源：Trendforce，百瑞赢，中信证券研究部测算 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02,0004,0006,0008,000LED产值规模YoY（%）10.0 24.7 60.9150.8374.2931.12321.9 145.0%145.5%146.0%146.5%147.0%147.5%148.0%148.5%149.0%149.5%150.0%050002500市场规模YOY 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7

101、.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 Mini LED 直显固晶机带来增量空间直显固晶机带来增量空间 7.51 亿元：亿元：按照 Mini LED 直显固晶机市场规模=(全球市场小间距 LED 出货面积*Mini LED 直显渗透率*单位面积 LED 芯片数量)/单固晶机封装效率*固晶机单价。根据 Witsview 和 Omdia 数据，2019 年全球小间距显示屏出货面积约为 41 万平方米，预计 2019-2023 年复合增速将达到 27%，我们预计该增速可延续至 2025 年，达到 126 万平方米；根据 LEDinside 数据，2021 年 Mini LED 直显新增面积

102、约为 3 万平方米，对应渗透率约为 8%，我们预计 2025 年 Mini LED 直显渗透率将提升至 18%；根据 LEDinside，2021 年每平方米 LED 芯片数量约为 350 万颗，我们预计 2025年每平方 LED 芯片数量会下降至 323 万颗。我们假设 2021 年固晶效率为 100K/UPH，每年提升 5%，假设 2021 年固晶机单价为 60 万元，每年价格下降 4%；同时考虑固晶机产能爬坡，假设 2025 年设备平均产能利用率为 76%。综上，我们预测 Mini LED 直显固晶机市场规模到 2025 年为 7.51 亿元。表 11：Mini LED 直显固晶机市场规

103、模 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 小间距 LED 出货面积（万平米）55.2 66.2 80.1 99.3 126.1 MiniLED 直显渗透率（%）8%10%12%15%18%每平米 LED 芯片数量（万颗）350.0 343 336 329 323 固晶机封装效率（K/UPH）100.0 105.0 110.3 115.8 121.6 产能利用率（%）70%71%73%74%76%固晶机价格（万元）60.0 57.6 55.3 53.1 51.0 市场规模（亿元）2.45 3.23 4.12 5.61 7.51 资料来源：Witsview，Omdia，中信证

104、券研究测算 公司聚公司聚焦：焦：LED 固晶设备齐全，双头固晶机贡献主要营收，六联体固晶机毛利率更高。固晶设备齐全，双头固晶机贡献主要营收，六联体固晶机毛利率更高。2015 年，公司把握 LED 应用由照明向显示领域发展的时代机遇，发挥原有技术优势，推出 GS100 系列的双头固晶机。目前，公司 LED 固晶机机型包含单头固晶机、双头固晶机、三联体固晶机与六联体固晶机。2017-2020 年公司 LED 固晶设备营收中，双头固晶机占比始终超过 80%，为公司主要营收来源，六联体固晶机毛利率较高，2020 年毛利率达到61.29%。表 12：各固晶机机型简介 产品类型产品类型 代表产品代表产品

105、产品图示产品图示 特点及优势特点及优势 单头固晶机 GS826 系列 适用于各种宽度的 PCB、COB 基板；具备晶片修正、自动换晶环功能，可根据基板宽窄自由调节。适用于传统 LED 器件。双头固晶机 GT100 系列 全自动化双结构模式同步作业，适用于传统 LED 器件。具有双固晶、双点胶、双吸晶平台结构和自动上下料功能，高速运作周期可达到 50ms；稳定运作精度达到25um。三联体固晶机 GS300 系列 创新的三头联体设备，能够满足三种芯片同时运作，实现了 MiniLED 高亮度显示自动化生产。六联体固晶机 HAD8606 系列 实现了同一基板同时完成三种芯片固晶，适用 MiniLED

106、产品的生产工艺，晶片角度修正精度达到1，实现了成品 亮度一致性效果；提高产量的同时，降低人工换料频率。新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 技术优势：立足电容器测试设备技术积累，延伸布局技术优势：立足电容器测试设备技术积累，延伸布局 LED 固晶机。固晶机。公司原有电容器老化测试设备技术中直驱矢量控制技术、嵌入式浮点实时多路径运动控制技术及机器视觉高速定位技术可迁移应用于 LED 固晶机中，加之持续迭代升级，此后进一步延伸布局了Mini LED 固晶机。LED

107、领域，直显和背光对固晶机的要求仅在行程的参数上略有区别，公司已研发并生产单邦双臂 Mini 高速自动固晶机和双邦四臂 Mini 高速自动固晶机，可以通用于 Mini LED 直显固晶和 Mini LED 背光固晶。表 13：公司核心技术可从电容器老化测试设备迁移至 LED 固晶机 核心技术名称核心技术名称 在电容器老化测试设备中的应用在电容器老化测试设备中的应用 在在 LED 固晶机中的应用固晶机中的应用 直驱矢量控制技术 使用了矢量控制技术，主要应用于 YC3000 进料出料、外观检测传送、容量测试传送 使用了直驱矢量控制技术，主要应用于双邦头、XY 晶框平台、BC 工作台的电机驱动控制 嵌

108、入式浮点实时多路径运动控制技术 使用了嵌入式浮点实时多路径运动控制技术，主要应用于 YC3000、HACC3500 的整机运动逻辑控制 使用了嵌入式浮点实时多路径运动控制技术，主要应用于固晶机设备的整机所有运动轴的运动控制 机器视觉高速定位技术 使用了视觉缺陷检测技术，主要应用于反极、漏液、凸顶、刮花 使用了机器视觉高速定位技术，主要应用于找晶、取晶、固晶的定位控制 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品优势：产品优势：LED 固晶机良率领先行业，效率持续提升。固晶机良率领先行业，效率持续提升。衡量 LED 固晶机技术水平的关键技术指标包括速度、精度、稳定性三个维度。我们选取固晶龙头厂

109、商 ASMPT 与 BESI的几款主流产品与新益昌的几款双头固晶机进行参数对比：ASMPT 的 AD50Lite 机型在速度上稍有优势，固晶周期为 47ms，其他几款固晶机固晶周期相同；新益昌的几款机型在精度和效率上已经赶上行业内第一梯队，其 XY 位置精度和芯片旋转指标都具备一定竞争力。目前，公司 Mini LED 固晶良率已达 99.999%，领先行业；设备转移效率持续提升，其中六头平面式高速固晶机可适用于 Mini LED 产品的整线混 BIN 生产，转移速率已提升至 150K/H，2022 年内有望再升至 180K/H。综合来看，公司双头固晶机关键性能指标已经赶上甚至超越海外龙头企业，

110、在国内双头固晶机厂商中，新益昌固晶机生产速度更快，效率高，精度水平处于前列。表 14：主要厂商固晶机设备相关指标及客户 厂商厂商 设备价格设备价格 生产方法及产能生产方法及产能 客户客户 ASMPT 10 万美元/头部 BESI 40-50 万美元/三星、索尼、高通等 新益昌 12-13 万美元 Die attach 单头（12-13 K/H）Die attach 六头（150K/H 有望达 180 K/H）三星、亿光电子、国星光电、东山精密、厦门信达、晶台股份等 Rohinni 60万 美 元（PIXALUX）合作自研专利技术（180K/H）Die attach（50 K/H）头部 资料来源

111、：Yole，人人投研，公司招股说明书，中信证券研究部 表 15：新益昌双头固晶机技术指标与竞品对比 指标指标 新益昌新益昌 万福达万福达 ASMPT BESI 产品型号 GT100 系列 WFD8960D AD50Lite AD800 Esec 2100 hS Esec 2100 sD advanced 晶片尺寸 3mil*3mil-80mil*80mil 3.5mil*3.5mil-80mil*80mil 低至 4mil 低至3mil 10mil-800mil 20mil-800mil 速度 生产周期 50ms 90ms 47ms 50ms 120ms-新益昌（新益昌（688383.SH）投

112、资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 指标指标 新益昌新益昌 万福达万福达 ASMPT BESI 精度 XY 位置精度 25m 15m 38.1m 25m 标 准 精 度：20m 高速模式：15m 高精度：15m 精确模式：10m 晶片旋转 3 3 5 3 标准精度：0.2 高速模式：0.15 高精度：0.2 精确模式：0.15 稳定性 MTBF(平均故障间隔时间)长 长 长 200h 200h 资料来源：新益昌官网，ASMPT 官网，BESI 官网，中信证券研究部,注：BESI 公司 Esec 2100 sD advanced 产品使用

113、DAF 数据 客户优势：凭借良好市场口碑与众多知名公司保持紧密合作关系，目前公司客户实现客户优势：凭借良好市场口碑与众多知名公司保持紧密合作关系，目前公司客户实现国内主流封装公司全覆盖，并延伸至海外知名客户。国内主流封装公司全覆盖，并延伸至海外知名客户。在 LED 固晶机领域，公司客户包括国星光电、东山精密、兆驰股份、三安光电、华天科技、鸿利智汇、瑞丰光电、雷曼光电、厦门信达、晶台股份、木林森等知名公司，覆盖国内主要 LED 封装公司。同时与国际知名厂商 SAMSUNG、亿光电子等保持良好合作，其中 SAMSUMG 是公司 Mini LED 产品客户，并于 2021 年成为公司第三大客户，销售

114、额占比 5.26%。由于 LED 固晶机的采购具有周期性，公司近三年前十大客户存在一定波动，但整体保持稳定，2018-2020 年前十大客户销售金额占比稳定在 60%-70%，2021 年公司前五大客户销售金额占比 29.19%。表 16：公司近三年 LED 固晶机前十大客户（单位：万元）客户客户 2020 年年 2019 年年 2018 年年 金额金额 占比占比 排名排名 金额金额 占比占比 排名排名 金额金额 占比占比 排名排名 兆驰股份 9,153.43 17.23%1 2,417.85 4.92%5 803.85 1.54%16 泉州三安半导体 8,136.73 15.32%2-鸿利智

115、汇 2,729.20 5.14%3 226.19 0.46%28 1,009.28 1.93%12 山西高科华烨 2,341.59 4.41%4 759.29 1.54%16 4,928.91 9.42%2 长方集团 2,244.39 4.23%5 1,902.65 3.87%6-厦门信达 2,194.60 4.13%6 1,696.55 3.45%7 2,685.64 5.13%7 东莞市中麒光电技术有限公司 1,290.14 2.43%7-广东安珂光电科技有限公司 1,274.97 2.40%8 262.07 0.53%26 229.31 0.44%33 深圳市中顺半导体照明有限公司 1,

116、130.97 2.13%9 318.58 0.65%23-荆州弘晟光电 1,025.75 1.93%10-2,793.50 5.34%6 晶台股份 864.25 1.63%12 1,412.07 2.87%9 3,177.59 6.08%4 国星光电 860.27 1.62%14 7,789.80 15.84%1 5,073.59 9.70%1 亿光电子 439.66 0.83%19 3,690.25 7.50%4 300.68 0.57%26 瑞晟光电 -4,402.50 8.95%2-东山精密 -4,141.55 8.42%3 4,515.69 8.63%3 江西蓝科半导体 -1,417.

117、50 2.88%8-江苏米优光电 -1,051.33 2.14%10 967.24 1.85%13 SAMSUNG -968.23 1.97%12 2,814.56 5.38%5 华天科技 -396.2 0.81%21 1,783.76 3.41%8 琉明光电 -1,386.50 2.65%9 聚飞光电 -1,347.35 2.57%10 合计 33,685.95 63.43%-32,852.61 66.80%-33,817.45 64.64%-资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的

118、免责条款和声明 27 半导体固晶机：市场增速高，国产替代空间大，为长期布局赛道半导体固晶机：市场增速高，国产替代空间大，为长期布局赛道 封装为半导体制造关键环节，晶圆厂加速扩产带动封测需求快速提升。封装为半导体制造关键环节，晶圆厂加速扩产带动封测需求快速提升。封装为半导体产业核心一环，可起到保护芯片的作用。晶圆厂扩产带动相关封测需求提升，根据 SEMI报告，国内晶圆代工厂成长动能强劲，预计到 2024 年底将新建 8 座 12 寸晶圆厂，全球市场份额大幅提升至 20%（2015 年为 8%），产能达到每月 150 万片。国内晶圆制造快速扩建，有望逐步带动国内下游封测设备市场需求大增。表 17：

119、中国大陆 12 英寸晶圆厂产能约 67 万片/月，预计 2021 年底将超过 100 万片/月 2020Q1 产能产能(万片万片/月月)2021Q4 产能预测产能预测(万片万片/月月)2020-2021 预计新增产能预计新增产能 三星,Samsung 13 21.7 8.7 海力士,Hynix 15.5 17.9 2.4 中芯国际,SMIC 10.1 14.6 4.5 英特尔,Intel 8.8 9.5 0.7 长江存储,YMTC 2.15 6 3.85 华力微,HLMC 4.75 5.9 1.15 武汉新芯 3.75 5 1.25 合肥晶合 2.2 3.75 1.55 华虹宏力 1 3.5

120、2.5 长鑫存储 1.5 3.25 1.75 联电 1.7 2.5 0.8 台积电 1.5 2 0.5 粤芯 0.4 1.8 1.4 万国半导体 0.6 1.7 1.1 士兰微 0 1.3 1.3 武汉弘芯 0 0.8 0.8 紫光集团 0 0.3 0.3 总计 66.95 101.5 34.55 资料来源：SEMI（含预测），中信证券研究部 市场规模：市场规模：半导体固晶机市场规模大，半导体固晶机市场规模大，预计预计 2018-2024 年年 CAGR 约为约为 7%，是，是 LED固晶机固晶机 3 倍；行业玩家以国外为主，国产替代空间大。倍；行业玩家以国外为主，国产替代空间大。Yole 预

121、测全球半导体固晶机市场规模将从 2018 年的 7.05 亿美元增长至 2024 年 10.83 亿美元，对应 2018-2024 年 CAGR为 7.42%。封装测试环节是我国半导体产业链中最具国际竞争力的环节，根据 Yole Development 数据，2020 年全球封测行业市场规模为 594 亿美元，中国市场规模为 394亿美元，占比超过 66%，其中全球前十大封测厂商里，中国台湾地区市占率 46%，中国大陆地区市占率 21%。新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 36：半导体固晶机市场规

122、模大，增速快 资料来源：Yole（含预测），中信证券研究部 竞争格局：目前封测设备国产化率仍低。竞争格局：目前封测设备国产化率仍低。据中国国际招标网数据统计，封测设备国产化率整体上不超过 5%，个别封测产线国产化率仅为 1%，大幅低于制程设备整体上 10%-15%的国产化率。据 MIR 睿工业，目前国内封装设备国产化率不足 10%，尤其是在封装最核心的几个设备中，IC 级的固晶机、焊线机、磨片机国产化率近乎于零，国产化替代空间大。公司聚焦公司聚焦：布局半导体固晶机追赶大厂，合作国内知名客户，增长潜力巨大。：布局半导体固晶机追赶大厂，合作国内知名客户，增长潜力巨大。在半导体固晶机领域，技术方面，

123、技术方面，公司已掌握高速精准运动控制技术、新式双臂同步运行技术，研发与生产的半导体固晶机具备与云平台管理和 MES 系统对接互通、大数据分析处理、智能控制等功能。产品性能方面产品性能方面，目前公司产品在精度上与外国企业半导体固晶机仍有差距，目前公司设备精度为 25-38um，部分外企半导体固晶机精度已达 3-10 um，未来有望加速追赶。客户导入方面，客户导入方面，目前新益昌半导体设备客户覆盖晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富微电、固锝电子等国内知名企业。营收增长来看，营收增长来看，公司公司半导体固晶机业务 2020/2021年分别实现收入 2,170/21,491 万元，占总固晶业务营收比例为

124、 3.15/18.7%，增长迅速。随着产品升级和客户扩展，我们预计未来三年公司市场份额有望持续提升，营收 CAGR 有望达 40.90%，2024 年营收占比有望达 29.12%。表 18：新益昌半导体固晶机技术指标与竞品对比 新益昌 BESI 产品型号 HAD810-D1 HAD810-D2 HAD205-D Esec 2100 hS Esec 2100 sD advanced 单头/双头 单头 双头 速度 生产周期 250ms 120ms 120ms 精度 XY 位置精度 25m 38m 20m 高速模式：15m 精确模式：10m 芯片旋转 3 3 高速模式：0.15 精确模式：0.15

125、稳定性 MTBF(平均故障间隔时间)200h 资料来源：新益昌官网，BESI 官网，中信证券研究部 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 37：公司半导体固晶机收入占比（%）资料来源：公司年报，中信证券研究部 外延布局：收购开玖布局焊线机，产品协同打开广阔市场外延布局：收购开玖布局焊线机，产品协同打开广阔市场 焊线机同样为半导体封装环节重要设备。焊线机同样为半导体封装环节重要设备。焊线机用于引线键合工序，将金属引线与基板焊盘紧密焊合，目的是实现芯片的输入输出端与应用器件相连接，最终实现芯片与基板之间

126、的电气互连和芯片间的信息互通。焊线机对速度、精度、稳定性有严格要求，即便基础参数达到标准，若稳定性不能达标也会造成虚焊、漏焊的问题，总体来看技术要求及单台价值量要高于固晶机。参考晶导微招股书，该公司募投资金计划购买用于分立器件/集成电路系统级封装的高速高精度固晶机/焊线机，单台价格分别为 28/42 万元。图 38：引线键合流程示意图 资料来源：百孚观察 市场规模：市场规模：2018 年全球年全球/国内焊线机市场规模约国内焊线机市场规模约 10/2 亿美金，国内封测需求拉动下市亿美金，国内封测需求拉动下市场增速高于国外。场增速高于国外。焊线机主要用于 LED、IC 等领域，在光通讯、传感器、军

127、工、功率半导体等细分市场也有应用。据 SEMI 数据，2018 年全球/国内封测市场规模为 42/9 亿美元，根据 VLSI 统计，封装设备中引线焊接设备占比约为 23%，因此我们估算焊线机全球/国内市场规模约 10/2 亿美金。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021LED固晶机营收半导体固晶机营收 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 39：全球封测市场成长，2020-2025 年整体 CAGR7.4%（亿美元）图 40：中国封测

128、市场增速快，2020-2025 年 CAGR 达 9.9%（亿美元）资料来源：Yole（含预测），中信证券研究部 资料来源：中国半导体行业协会，中国产业研究院预测，中信证券研究部 竞争格局：海外大厂占主导，国产市占率不足竞争格局：海外大厂占主导，国产市占率不足 5%。目前国内市场主要玩家包括：美国 K&S、中国香港 ASMPT、日本 Kajio，呈现高度寡头垄断，大陆公司正导入。半导体焊线机领域，2020 年 K&S、ASMPT 分别占比 60%、30%，CR3 为 98%；LED 焊线机领域，根据百孚观察数据，2020 年 K&S、ASMPT、Kajio 分别占比 20%、50%、12%。半

129、导体焊线机领域，目前焊线速度发展逐步进入瓶颈，主要源于焊接过程焊头移动、焊接接触时间不可忽略，升级速度放缓，带来国产厂商追赶超越机遇；同时，受疫情对供应链、物流的影响，及行业需求景气，ASM Pacific、K&S 的设备交期延长至近 12 个月，提供了国产厂商替代的时间窗口。大陆企业新益昌、大族封测、深圳翠涛布局焊线机，技术能力持续提升，同时在本土服务能力更加优秀，率先突破的企业有望快速抢占市场，迎来高速发展。图 41：2020 年国内焊线机竞争格局 资料来源：百孚观察，中信证券研究部 公司聚焦：收购开玖布局焊线机，产品协同打开广阔市场。公司聚焦：收购开玖布局焊线机，产品协同打开广阔市场。公

130、司于 2021 年 7 月，以4,500 万元现金收购深圳市开玖自动化设备有限公司 75%的股权。开玖成立于 2010 年 7月，业务聚焦半导体焊线设备的研发、生产及销售，主要有两大产品系列，包括小信号器件键合用金丝球焊线机（K900 系列)和大功率半导体用粗铝丝压焊机（K530 型、K550 型），其中金丝球焊线机的代表机型K940型TO56焊线机在光通讯行业占有80%以上市场份额。49852550955948500050060070080090062973453693946320050060070020

131、%60%50%30%12%8%18%2%LED焊线机半导体焊线机K&SASMKajio其他 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 产品性能来看，产品性能来看，公司产品定位精度已经领先部分国产厂商如大族封测、深圳翠涛，但效率上与全球领先厂商相比仍有进步空间。产品客户进展来看，产品客户进展来看，开玖已导入晶导微等半导体领域客户。开玖自动化自 2021 年 8 月 12 日公司取得股权至 2021 年年底，实现营业收入为2,366.81 万元，净利润为-224.80 万元，2021 年底总资产为 5,979.

132、52 万元。公司收购开玖后持续投入资金人员及技术，助力其 LED 焊线机和半导体功率器件焊线机设备研发，目前 LED 焊线机已在客户验证中，公司计划于 22H2 推出半导体焊线机样机，未来有望持续受益半导体国产替代机遇，逐步打造“固晶+焊线+测试包装”的完整封测产品矩阵，发挥协同优势提升附加值，为公司持续贡献业绩，我们预计未来开玖营收有望进一步增长。表 19：开玖自动化产品矩阵 产品类型产品类型 代表产品代表产品 产品图示产品图示 应用范围应用范围 核心优势核心优势 焊线机 K900 系列（K930、K940、K950）广泛应用于光通讯领域（2.5G、10G、25G、40G 光器件）和激光显示

133、领域（如激光电视、激光投影等），K940 适用于 TO56 封装，K930 适用于 TO46、TO39、VCSEL 等封装 采用德国 HEIDNHAIN 光栅和音圈直驱电机，进口精密交叉滚针导轨，配合 VCM 直驱控制系统、高速双频超声系统，焊接动作高速稳定 K500 系列（K530、K550）K530 系列适用于 TO-220、TO-263 等功率半导体器件引线键合和粗铝丝引线键合K550 适用于新能车电池封装 XYZ 轴和压力调节均采用线性直驱电机，精度高、速度快、耐磨损，直驱电机不需要机械转动装置，长期使用不会产生机械间隙 F900 系列（非标定制类）应用于光模器、光模块、光电探测器、热

134、电堆温度传感器、微波器件、SENSOR、MEMS、IC 等半导体器件封装 可用于需要特殊引线键合工艺的半导体器件封装，也可根据客户封装工艺需求定制专用焊线机 老 化 测 试板插件机 F100 用于将 TO56、TO46 管座插入老化测试板中，取代传统手工插件 Z 轴采用精密压力传感检测、自动图像识别系统定位、XY 搭配伺服驱动和精密导轨，具备高稳定性，产能可达到 1.0K/H，加工速度快 转料机 Q100 用于 TO56、TO46 管座从塑料盒转运到不同载条夹具中 设备采用图像识别精确定位、工程塑料吸嘴不伤 TO 材料，Z 轴自带压力传感检测、自动收拢管脚 资料来源：深圳开玖自动化官网，中信证

135、券研究部 表 20：焊线机产品对比 ASM 大族封测大族封测 翠涛自动化翠涛自动化 开玖开玖 产品类型 AB550 HANS-6001 HANS-H580 梭 800 K940 K530 XY 工作台工作区域 56*75mm 56*80mm 56*70mm 80*30mm 80*80mm 金丝/铝丝线径 15-50m 15-50m 13m（min）15-38m 125-500m 定位精度 3.0m 3.0m 3.0m 2.5m 2.5m 焊线周期 111ms/W 45ms/W 45ms/W 60ms/W 60ms/W 100ms/W 产能 900PCS/H 6500PCS/H 资料来源：各公司

136、官网，中信证券研究部 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 电容器老化测试设备：存量市场高市占率，稳定贡献电容器老化测试设备：存量市场高市占率，稳定贡献营收营收 本章核心观点：本章核心观点：电容器是电子设备中被广泛应用的基础电子元件之一，老化测试为其生产的关键环节，公司相关产品主要用于铝电解电容器和超级电容器领域。市场规模看，市场规模看，据中国电子元件行业协会信息中心数据，全球铝电解电容器市场规模将由 2015 年的 59.2亿元增长至 2021 年的 63.3 亿元，CAGR 为 1.12%；据 QY

137、Research 预测，全球超级电容器市场将从 2020 年的 197 亿元增长到 2026 年的 583 亿元，CAGR 为 19.8%，未来渗透率有望提升。竞争格局看竞争格局看，行业参与者较少，国内竞争对手均未在主板/创业板/科创板上市。公司优势看公司优势看，公司已经成为国内知名厂商的首选品牌之一，客户涵盖艾华集团、丰宾电子、江浩科技、江海股份、华冠电容、康诚达、中元电子、承兴电子、格力电器等多家企业，客户资源丰富。2021 年公司电容器老化测试设备营收为 2.08 亿元，营收占比为17.39%，平均毛利率为 31.12%，产品及客户结构不断优化。我们预计公司有望保持行业市场份额，预计未来

138、三年电容器业务营收 CAGR 为 11.64%，同时超级电容测试设备有望占比提升，使毛利率保持 25%+。行业趋势：老化测试为电容器生产关键环节，下游产品向国产转移行业趋势：老化测试为电容器生产关键环节，下游产品向国产转移 老化测试为电容器生产的关键环节，相关设备向自动化、智能化方向演进。老化测试为电容器生产的关键环节，相关设备向自动化、智能化方向演进。电容器是电子设备中被广泛应用的基础电子元件之一。按生产流程划分，电容器生产工艺可分为铆接、卷绕、浸渍、装配、老化及测试六大环节。其中，老化和测试环节尤为关键，具体包括：1）对产品导针整形且做极性检测，排除开路、弯脚、短路及反极的产品；2）将产品

139、送入烤箱进行高温充电老化；3）进行容量、损失角、“ESR”和漏电流测试。整个过程不仅能促使阳极箔的氧化膜结构变成更稳定的晶型结构，降低漏电流并延长产品寿命，而且能及早筛选出耐高温性能不良的产品，进而提高产品整体性能。随着下游产品对电容器性能一致性及稳定性的要求越来越高，早期需手动老化的电容器生产设备已经无法满足需求，相关自动化、智能化制造设备受到市场的广泛青睐。图 42：公司产品在电容器生产流程中的应用 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 铝电解电容器市场占比为铝电解电容器市场占比为 34%，产品国产化替代趋势凸显。，产品国产化替代趋势凸显。根据介质不同，电容器市场可划分为铝电解电容器、

140、钽电解电容器、陶瓷电容器和薄膜电容器等。根据中国产业信息网数据，2019 年铝电解电容器市场占比为 34%，仅次于陶瓷电容器。从下游应用来看，从下游应用来看，消费电子为铝电解电容器最大的应用市场，2019 年市场占比约 35%，随消费电子产品更新换代速度加快，电容器需求持续扩大。从格局看，从格局看，目前铝电解电容器厂商以日本企业为主，代表企业包括贵弥功、尼吉康、松下；此外，中国台湾地区和中国大陆也是全国铝电 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 解电容器的主要生产地，且份额在逐年提升，艾华集团市占率从

141、2013 年的 3.64%提升至2018 年的 8%。公司的电容器设备产品主要应用于铝电解电容器的生产，技术成熟，有望优先受益于国产替代趋势。图 43：2019 年中国各类电解电容器市场占比 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 图 44：2019 年中国铝电解电容器下游占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 45：2018 年铝电解电容器市场份额 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 超级电容容量大且充放电速度快，超级电容容量大且充放电速度快，2022年中国超级电容市场规模有望达到年中国超级电容市场规模有望达到200亿元。亿元。由于常规电容器仅能满足结构简单、负荷较小的电

142、路运行要求，可有效解决大负荷电路运行的超级电容应运而生。超级电容器又称双电层电容器、电化学电容器，是介于传统电容器与电池之间的新型储能装置，兼具电容器快速充放电及电池储能的双重性能，优势明显：1）容量大，超级电容容量可达 160000F，是传统电容容量的数百甚至上百万倍；2）功率密度大，可达 50010000W/kg，为传统电池的 510 倍，节约能源；3）充电时间短，超级电容充放电时间为 1100 秒，远低于传统电池的 1000 秒；4）使用寿命长，超级电容充电效率高且充电时不会对结构造成损伤，循环次数高达 105次以上，可反复使用。超级电容符合新能源的发展趋势，目前正广泛应用于新能源汽车、

143、电子器件能源系统、发电与智能电网等新兴领域。据沙利文（Frost&Sullivan）预测，2022 年中国超级电容市场规模有望达到 200 亿元（转引自中商产业研究院）。除了电极材料不同，超级电容器在结构上与传统电容器非常相似，公司于 2018 年开始销售用于生产超级电容器的新设备，43%34%8%3%12%陶瓷电容铝电解电容钽电解电容薄膜电容其他35%22%18%25.00%消费电子电脑及周边产品工业、电力和照明其他贵弥功尼吉康红宝石艾华集团松下其他 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 2018/2

144、019/2020 年的销售额分别为 83.76/150.00/536.28 万元，毛利率高于 40.00%。表 21：传统电容器 VS 超级电容器 电池电池 传统电容器传统电容器 超级电容器超级电容器 容量 12003350mAh 10mF 160000F 功率密度(W/kg)10000 500-10000 能量密度(Wh/kg)20-150 106 105 资料来源：Materials for electrochemical capacitors（作者 Simon P,Gogotsi Y），中信证券研究部 市场规模：国内电容器千亿市场，超级电容创造更大空间市场规模：国内电容器千亿市场，超级电

145、容创造更大空间 2019 年中国电容器市场规模为年中国电容器市场规模为 1102 亿元，为全球最大市场，且增速高于全球。亿元，为全球最大市场，且增速高于全球。从电容器整体市场来看，2019 年全球电容器市场规模达 220 亿美元，2011-2019 年 CAGR 为2.5%；中国电容器市场规模为 1102 亿元，占全球 71%，是全球最大电容器市场，2011-2019年 CAGR 为 6.73%，高于全球增速。1）铝电解电容器市场规模稳中有升。据中国电子元件行业协会信息中心数据，全球铝电解电容器市场规模由 2015 年的 59.2 亿美元增长至2021 年的 63.3 亿美元，CAGR 达 1

146、.12%；据前瞻产业研究院预测，2023 年中国铝电解电容器的需求量将超过 2400 亿只。2）超级电容器市场增长势头良好。据 QYResearch数据，全球超级电容器市场将从 2020 年的 197 亿元增长到 2026 年的 583 亿元，CAGR为 19.8%；据智研咨询数据，中国超级电容器市场从 2012 年的 16.3 亿元增长为 2020 年的 154.9 亿元，CAGR 为 32.5%，未来市场渗透率仍有较高提升空间。图 46：2019 年全球电容器规模占比 图 47：中国与全球电容器行业增速对比 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部

147、 中国其他国家8.12%9.65%6.34%6.57%6.76%6.36%5.91%5.41%5.43%5.88%6.79%4.05%3.89%4.28%4.10%2.96%3.35%2.78%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国增速（%）全球增速（%）新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 48：全球铝电解电容器市场规模（单位：亿美元）图 49：中国超级电容市场规模（单位

148、：亿元）资料来源：中国电子元件行业协会信息中心，中信证券研究部 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 竞争格局：行业参与者较少，公司市场占有率居高竞争格局：行业参与者较少，公司市场占有率居高 电容器老化测试设备领域，公司已成为国内知名厂商的首选品牌之一。电容器老化测试设备领域，公司已成为国内知名厂商的首选品牌之一。电容器老化测试设备市场中，参与者较少，国内竞争对手均未于主板/创业板/科创板上市，主要包括华冠科技、南通天禾、南通巨友、东莞佑翔等，相关业务营收体量较小，华冠科技 2019 年电容器老化测试设备业务实现营收 345.07 万元，而后未单独披露。公司在该领域拥有较高的市场占有率，已成为国

149、内知名电容器厂商首选的设备品牌之一。且公司设备定制化程度高，行业生产线更新换代速度较慢，故市场格局较为稳定，公司市场份额稳固。公司优势：先发优势积累客户资源，自产优势实现低成本定制化公司优势：先发优势积累客户资源，自产优势实现低成本定制化 公司专注铝电解电容器及超级电容，已实现部分核心零部件自产能力。公司专注铝电解电容器及超级电容，已实现部分核心零部件自产能力。在电容器设备领域，公司已掌握新一代恒流恒功充电技术、静态测试系统、高速整型进料系统等核心技术，公司研发和生产的电容器设备已对产品实现数据监控，并具有大数据分析及传送功能，可有效对接 MES 系统，达到电容器的快速老化与检测；公司具有较强

150、的研发实力与部分核心零部件自产能力，能够快速响应客户个性化需求、加快交货周期，在提高设备质量同时降低产品成本。公司产品覆盖用于铝电解电容器、固态电容及超级电容的老化测试设备，用于铝电解电容器的产品包括隧道机、滚筒机和（焊片式）测试机。2018/2019/2020/2021年公司电容器老化测试设备营收分别为 1.60/1.09/1.37/2.08 亿元，营收占比分别为23.07%/17.09%/19.53%/17.39%。表 22：公司产品主要用于铝电解电容器及超级电容 型号型号 适用器件适用器件 设备类型设备类型 特点及优势特点及优势 YC-905 系列 YC-902 系列 铝电解电容器 滚

151、筒 式 自 动老化测试机 集自动升压老化、测试分选为一体的老化测试设备；采用机械进料，有效保证设备的上料率和设备的稳定性；全自动预设升压模式进行自动升压高温老化；且生产过程无需用气 YC 隧道机 铝电解电容器 隧 道 式 自 动老化测试机 是针对铝电解电容器研发生产的一款机器，集自动升压老化、测试分选为一体的老化测试设备；能够监控产品三参数 HAT 系列 铝电解电容器 隧 道 式 自 动老化测试机 是针对铝电解电容器研发生产的一款机器，集自动升压老化、测试分选为一体的老化测试设备；在监控产品三参数的同时，软件还具有监控排架电阻是否正常工作的功能，快速提升生产效率 HATC 焊片式老化铝电解电容

152、器 焊 片 式 自 动根据铝电解电容器的 LC 和闪爆手工测试原理研发，具有自动老化测试分选测试分0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%5758596062001920202021市场规模（亿美元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国超级电容市场规模yoy 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

153、022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 型号型号 适用器件适用器件 设备类型设备类型 特点及优势特点及优势 机 老化测试机 选功能；设备以气源加机械化运行设计，使设备运行更为稳定 HACC焊片静态测试机 铝电解电容器 焊 片 式 自 动静态测试机 根据铝电解电容器的手工测试原理研发,具有同工位测试 LC、闪爆、耐压等功能，并且能在两极电压变化的曲线图中监控产品两极电压的变化，从而判定产品的好坏；采用全自动升压模式 HAC 100D HAC 180D 220D 静态测试机系列 铝电解电容器 自 动 静 态 测试机 根据铝电解电容器的 LC 和闪爆手工测试原理研发，整机所有测试

154、功能均采用模拟手工测试原理从而实现自动化的功能 YCC 系列 超级电容 超 级 电 容 老化测试机 引线式超级电容单体自动老化测试机，可实现自动上料、快速充电、高温老化、电参数测试分选统计等功能，用户可根据自身需求定制老化流程、测试工艺参数及分选指标；系统支持产品直径规格范围 5-22mm,可 24 小时不间段工作，日均产能高达四万左右，可节约 95%的人工投入 GT 固态系列 固态电容器 滚 筒 式 固 态电 容 自 动 老化测试机 是针对固态（高分子）电容器研发生产的一款机器，集自动升压老化、测试分选为一体的老化测试设备；该设备采用机械进料，有效保证设备的上料率和设备的稳定性 资料来源：公

155、司官网，中信证券研究部 客户优势：先发优势积累客户资源，覆盖多家国内电容器上市公司。客户优势：先发优势积累客户资源，覆盖多家国内电容器上市公司。公司创始人胡新荣先生和宋昌宁先生从 1998 年开始进入电容器领域，2006 年成立新益昌公司，积累了深厚的客户资源，且电容器老化测试行业客户黏性较强，基于质量控制、管理等因素，加之定制化的设备需求，一般客户选定设备供应商后，较少轻易变更。目前公司客户涵盖艾华集团、丰宾电子、江浩科技、江海股份、华冠电容、康诚达、中元电子、承兴电子、格力电器等多家企业。2020 年公司电容器老化测试设备营收为 1.37 亿元，其中，艾华集团为全球铝电解电容器行业全球第四

156、、中国第一的龙头企业，贡献收入 2802.75 万元，占比20.44%；丰宾电子贡献收入1638.81万元，占比为11.95%；其余单个厂商占比均低于5%，客户相对分散。2021 年公司电容器老化测试设备营收为 2.08 亿元，同比+51.69%。图 50：公司电容器老化测试设备主要客户 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部估算 产品优势：低成本定制化，满足客户个性化需求。产品优势：低成本定制化，满足客户个性化需求。电容器老化测试设备客户个性化需求较多、定制化程度更高，为满足客户需求、降低成本，公司定制及优化了各类设备：隧道机：客户要求隧道机能够进一步适配 MES 系统以实现大数据功能，公

157、司增加 e 态网功能相关硬件；滚筒机：2018 年公司应主要客户艾华集团要求在滚筒机上增加内保温和侧面保温，以及增加日本产的 PLC 控制装置，使得滚筒机成本增加。2019 年公司应主0.00%50.00%100.00%150.00%2018年2019年2020年艾华集团丰宾电子深圳市江浩科技有限公司江海股份珠海华冠电容器股份有限公司深圳康诚达电子有限公司深圳中元电子有限公司东莞市承兴电子有限公司格力电器其他 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 要客户江海股份对测试范围广、精度高的要求，在采购的 GT

158、 系列产品中增加了 3 台日本产仪表；测试机：2018 年公司对测试机进行结构优化，在保证功能不变的情况下降低了单位成本，2019 年公司销售给艾华集团的测试机出料加装铝灰装置、增加内爆功能与双测试仪表。同时设备成本因定制提高导致电容器老化测试设备售价上升能够得到客户认可，故公司在此过程中增加的生产成本能够通过提高售价的方式转移至下游。盈利能力盈利能力：议价能力强，营收及毛利率持续增长议价能力强，营收及毛利率持续增长。公司铝电解电容器老化测试产品产品线齐全，产品定制化能力强，带来强大议价能力，2017-2020 年各类产品销售单价及毛利率呈上升趋势。公司超级电容器产品营收增速快，自 2018

159、年生产超级电容测试设备以来营收连年增长，20182020 年超级电容设备销售收入分别为 83.76/150.00/245.13 万元，且新设备毛利率高于 40.00%；整体来看，电容器老化测试设备业务营收 2019 年以来持续增长，2021 年实现营收 2.08 亿元，同比+51.69%，同时 20182021 年电容器老化测试设备平均毛利率为 20.12%/21.44%/28.50%/31.12%，整体呈上升趋势。展望未来，我们预计随着超级电容器设备逐步放量，产品及客户结构不断优化，公司该业务营收及毛利率有望持续增长。图 51：铝电解电容器老化测试设备议价能力强（单位：百万元）资料来源：公司

160、招股说明书，中信证券研究部 图 52：电容老化测试设备收入（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 锂电设备：未来有望拓品类，受益行业高成长锂电设备：未来有望拓品类，受益行业高成长 本章核心观点：本章核心观点：公司相关产品主要布局锂电池生产工艺中前段的极片制作环节与中段的卷绕环节。市场规模方面，市场规模方面，GGII 数据显示，2021 年锂电池生产设备市场规模为 588 亿元，同比+104.88%，我们预计 2022-2024 年 CAGR 为 25.1%。竞争格局方面竞争格局方面，锂电池设备国产化率高，核心生产设备集中度高，龙头企业产品基本覆盖全线工艺。业务进展方面业务进展

161、方面，公司自 2017 年开始切入锂电池设备领域，目前产品现已涵盖制片机、卷绕机、制片卷绕一体机等，客户包括路华集团等。2021 年公司锂电池业务营收为 3096.90 万元，占比为2.59%，2018-2021 年 CAGR 高达 130.35%，加速贡献营收。公司有望拓展品类，并获得高成长性，我们预计板块未来三年营收 CAGR 为 21.64%。行业概览：中国锂电池生产设备行业概览：中国锂电池生产设备 2021 年年 588 亿元市场亿元市场规模规模，预计预计未来三年未来三年 CAGR0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0204060802020

162、隧道机滚筒机测试机隧道机毛利率滚筒机毛利率测试机毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%0500200202021电容器设备YoY 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 为为 25.1%。锂电池生产工艺可分为电极制作的搅拌涂布阶段（前段）、电芯合成的卷绕注液阶段（中段）以及化成封装的包装阶段（后段）。据中国新能源网统计，前中后三个阶段采购金额占比约为 35-40%/30-35%/30-35%。其中，中段的电芯制造工艺主要有卷绕和叠片两种，由于卷绕工艺

163、可以通过调节转速实现电芯的高速生产，而叠片技术所能提高的速度有限，目前国内动力锂电池主要采用卷绕工艺，卷绕机为中段工艺环节核心设备。市市场规模来看，场规模来看，新能源车快速放量带动动力电池出货量迅速提升，GGII 预测，2025 年全球动力锂电池出货量将提升至 1111GWh，2020-2025 年 CAGR 为 49.9%；据 GGII，2021年中国动力锂电池出货量达 220GWh，同比+175%；起点研究院估算 2021 年中国锂电池生产设备市场规模为 588 亿元，同比+104.88%，2023 年有望提升至 920 亿元，2022-2024年 CAGR 为 25.1%。图 53：锂电

164、池生产历程及新益昌布局 图 54：锂电池生产设备市场规模及预测 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：起点研究院（含预测），中信证券研究部 竞争格局方面，锂电池设备国产化率高，核心生产设备集中度高，龙头企业产品基本竞争格局方面，锂电池设备国产化率高，核心生产设备集中度高，龙头企业产品基本覆盖全线工艺。覆盖全线工艺。卷绕机方面，高工产研锂电研究所（GGII）调研数据显示，2018 年国产锂电卷绕机市场份额（含数码和动力）排名前五的企业分别是先导智能、赢合科技（含雅康）、诚捷智能、吉阳、珠海华冠，五家企业市场份额占比超过 90%。表 23：锂电池制作各段工艺核心设备国产化率与市场集中

165、度 国产化率与市场集中度国产化率与市场集中度 代表公司代表公司 涂布机 涂布机国产化率 80%，CR5 约 60%；前段设备国产化率整体 88%璞泰来、赢合科技、先导智能等 卷绕机 国产化率 90%+，CR5 约 90%，先导智能独占 60%+先导智能、赢合科技、诚捷智能、吉阳智能、华冠科技等 化成/分容/检测 基本完成国产替代 先导智能、杭可科技、星云股份等 资料来源：高工锂电、中信证券研究部 表 24：主要锂电池设备生产商 公司名称公司名称 主要产品领域主要产品领域 2019 年营收年营收(亿元亿元)2020 年营收年营收(亿亿元元)2021 年营收年营收（亿元）（亿元）进入客户进入客户

166、先导智能 卷绕机，PACK 模组装配线，分切机，光伏自动化设备等 46.84 58.58 100.37 宁德时代，特斯拉，三星，比亚迪汽车，中航锂电，微软，BOE，LG 化学等 赢合科技 卷绕机，锂电池叠片机，切叠一体机，分切机等 16.70 23.85 52.02 宁德时代，德国 Manz，LG 化学等 0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008000中国锂电池设备市场规模（亿元）YoY 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 公司名称公司名称 主要

167、产品领域主要产品领域 2019 年营收年营收(亿元亿元)2020 年营收年营收(亿亿元元)2021 年营收年营收（亿元）（亿元）进入客户进入客户 诚捷智能 卷绕机，钉接卷绕一体机等-宁德时代，比亚迪汽车，亿纬锂能，松下电器等 华冠科技 卷绕机，全自动钉接卷绕机等 1.30 1.17 2.25-资料来源：各公司年报及官网，中信证券研究部 公司聚焦：卷绕机切入锂电设备市场，未来有望拓品类受益高成长性。公司聚焦：卷绕机切入锂电设备市场，未来有望拓品类受益高成长性。公司自 2017年开始切入锂电池设备领域，布局前段的极片制作环节与中段的卷绕环节，产品现已涵盖制片机、卷绕机、制片卷绕一体机等。受益于固晶

168、机设备所要求的高精度机械控制技术人才储备，目前公司在锂电池设备制造中掌握了凸轮式自动双摇臂切压隔膜技术、机械剪刀技术、对贴胶技术、极耳切刀技术及工业电脑控制系统技术等核心技术，其中凸轮式自动双摇臂切压隔膜技术、机械剪刀技术等机械控制技术在圆柱形卷绕机和制片卷绕一体机中的运用，有效提高了设备运行的稳定性和产品的合格率。锂电池设备为公司贡献的销售收入快速增长，2018-2021 年 CAGR 高达 130.35%，目前产品已供货路华集团。参考锂电池设备行业龙头企业，如先导智能产品矩阵是由电容器至卷绕机再拓展至其他锂电池设备，公司未来有望从布局卷绕机设备扩展至全线工艺设备，受益新能源锂电池强确定性的

169、高成长。我们预计未来三年公司营收 CAGR 为 21.64%。表 25：新益昌主要锂电池设备简介 产品类型产品类型 代表机代表机 d 型型 产品图示产品图示 特点及优势特点及优势 全自动圆柱锂电池制片卷绕一体机 DC1860Y 实现制片、卷绕工序集成，适用于 18650、21700、32650 的圆柱锂电池制片卷绕 全自动圆柱 锂电池卷绕机 DC1860AX 采用工控机和运动控制卡组成的控制系统，具有飞剪机构，实现极片在运行状态下进行剪裁，适用于 18650、21700、32650 的圆柱锂电池卷绕 锂电池立式制片机 DC-70FP-J4-C DC-70ZP-J4-C 采用双焊接、双贴胶机构，

170、可选择收卷和极片切片两种生产模式，适用于 18650、21700、32650 的圆柱锂电池制片 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 55：新益昌锂电池生产设备收入情况（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 1、下游需求不及预期下游需求不及预期：公司产品广泛应用于节能照明显示、半导体、消费电子、新能源等行业，与宏观经济的整体运行密切相关。若宏观经济波动、新冠肺炎疫情反复、行业周期波动等因素抑制下游需求，将对 LED、半导体

171、、电容器产业链造成负面影响，使得 Mini LED 等高端产品放量不及预计，则将对导致公司未来营业收入及净利润产生负面影响。2、新品研发新品研发及市场拓展及市场拓展不及预期不及预期风险风险：公司正将在 LED 固晶机、电容器老化测试设备领域进行产品升级，并拓展至半导体固晶机设备和锂电池设备领域。目前 Mini LED 固晶机、半导体固晶机正提升产品性能加快客户导入，LED 焊线机正在客户验证中，公司预计半导体焊线机将于 22H2 推出样机，若公司新品研发、市场拓展不及预期，将对公司未来经营业绩产生不利影响。3、行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：公司主要产品包括 LED 固晶机、半导体固晶机、电

172、容器老化测试设备、锂电池设备。其中固晶机领域主要竞争对手为行业领先的境外大厂，如果公司竞争对手采取激进的市场策略与公司同类产品进行竞争，或公司未来不能正确把握行业发展动态和市场需求变化，通过技术研发与产品升级等方式适应市场，将使得公司在激烈的市场竞争中处于不利地位，对未来经营业绩造成负面影响。同时，公司部分产品可能面临国内小厂商和潜在市场准入者的冲击，市场竞争日趋激烈，或将加剧公司面临的市场竞争风险，对公司未来经营业绩产生不利影响。4、高端核心零部件高端核心零部件价格上涨或缺货风险价格上涨或缺货风险：公司聚焦设备整机的研发、设计与生产，零部件等原材料的成本占比维持 80%以上，目前公司实现了部

173、分核心零部件的自产替代，2020 年核心零部件自制率为 19%，其余采用外购的策略满足生产需要，若未来公司外购核心零部件不能及时供货或出现涨价，则对公司营收及盈利水平将产生不利影响。0%100%200%300%400%500%600%700%05520021锂电池设备YoY 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 5、核心技术人员流失风险。核心技术人员流失风险。智能制造装备的研发生产需要机械设计、工艺加工、自动化控制等方面的技术，以及对行业较为深入的理解与认知，

174、因此其研发需要高端的复合型人才。同行业竞争对手可能通过更优厚的待遇吸引公司技术人才，同时，公司可能会受其他因素影响导致技术人才流失。上述情况将对公司新产品的研发以及技术能力的储备造成影响，进而对公司的盈利能力产生一定的不利影响。盈盈利预测及估值利预测及估值 收入及毛利率假设：收入及毛利率假设：考虑到公司业务差异较大，分业务进行收入增速预测（见下表）。综合判断公司 20222024 年营业收入增长率为 19.18%、20.41%、20.23%。受益于 Mini LED 爆发带来的业绩弹性，预计公司整体毛利率有所提升，我们预计公司 20222024 年综合毛利率分别为 39.24%、39.73%、

175、40.27%。传统传统 LED 固晶机固晶机：传统 LED 市场稳定发展，我们预计 20222024 年营收增速分别为 3.68%、3.79%、2.90%，同时毛利率有望保持在 32%34%。Mini LED 固晶机固晶机：Mini LED 在 2021 年步入商用元年，2022 年起加速渗透，行业资本开支提升下设备优先受益，我们预计 20222024 年营收增速分别为 38.00%、37.75%、33.00%；公司陆续推出封装 Mini LED 的三联体/六联体固晶机，良率达 99.999%领先行业，毛利率有望保持在 60%以上。半导体固晶机半导体固晶机：目前国外大厂主要垄断，封测设备国产化

176、率整体不足 5%，大陆晶圆厂先后扩产趋势下，未来有望带动下游设备需求放量，我们预计 20222024 年营收增速分别为 42.50%、42.50%、37.75%；毛利率保持在 41%42%。电容器老化测试设备电容器老化测试设备：为公司起家业务，目前行业龙头地位稳固，我们预计公司有望保持行业市场份额，预计 20222024 年营收增速分别为 15.00%、10.00%、10.00%，毛利率有望保持在 25%左右。锂电池设备锂电池设备：公司以卷绕机切入锂电设备市场，目前已供货路华集团，未来有望拓展品类并持续增长，我们预计 20222024 年营收增速分别为 25.00%、20.00%、20.00%

177、，毛利率有望保持在 20%左右。费用率假设：费用率假设：从实际经营角度，由公司销售收入快速成长带来的规模效应，预计将在一定程度上摊薄销售费用率、管理费用率及研发费用率。表 26：公司收入、毛利率、费用预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）704.33 1,196.64 1,426.14 1,717.15 2,064.56 传统 LED 固晶机 466.44 493.49 511.65 531.04 546.44 Mini LED 固晶机 38.41 200.47 276.65 381.08 506.84 半导体固晶机 21.70 21

178、4.91 306.25 436.40 601.14 电容器老化测试设备 137.15 208.04 239.25 263.17 289.49 锂电池设备 18.54 30.97 38.71 46.46 55.75 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 2020 2021 2022E 2023E 2024E 配件及维修费 15.53 44.97 49.47 54.41 59.86 其他业务收入 1.93 3.79 4.17 4.59 5.04 营业收入增速（营业收入增速（%）7.48%69.90%19.1

179、8%20.41%20.23%传统 LED 固晶机 0.40%5.80%3.68%3.79%2.90%Mini LED 固晶机 40.95%421.87%38.00%37.75%33.00%半导体固晶机-4.32%890.22%42.50%42.50%37.75%电容器老化测试设备 25.77%51.69%15.00%10.00%10.00%锂电池设备 131.75%67.04%25.00%20.00%20.00%配件及维修费 134.59%189.57%10.00%10.00%10.00%其他业务收入-88.72%96.37%10.00%10.00%10.00%毛利率（毛利率（%）36.28%

180、42.63%39.24%39.73%40.27%传统 LED 固晶机 35.67%37.92%34.00%33.00%32.00%Mini LED 固晶机 61.08%66.32%61.00%60.50%60.00%半导体固晶机 49.90%46.08%42.00%41.50%41.00%电容器老化测试设备 28.50%31.12%26.00%25.00%25.00%锂电池设备 22.49%33.49%22.00%22.00%22.00%配件及维修费 68.34%34.21%34.00%34.00%34.00%其他业务收入 17.70%14.45%17.70%17.70%17.70%销售费用率

181、（销售费用率（%）6.0%7.3%7.1%6.5%6.3%管理费用率（管理费用率（%）3.3%3.3%3.3%3.2%3.1%研发费用率（研发费用率（%）7.0%6.4%6.5%6.4%6.3%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 横向估值对比：横向估值对比：A 股可比公司股可比公司 2022 年年 PE 平均值为平均值为 57 倍，公司当前倍，公司当前 2022 年年 PE 为为34 倍，处于相对低估状态。倍，处于相对低估状态。可比公司选取：可比公司选取：由于 A 股中暂无以固晶机为占比较高的主营业务的公司，因此我们选取了 A 股中以泛半导体设备（LED 设备、半导体设备、光伏设备、锂电设

182、备等）为主要产品的公司，包括北方华创、中微公司、华峰测控、先导智能、捷佳伟创、迈为股份、东威科技、晶盛机电。相对估值相对估值法选取：我们结合法选取：我们结合 PE 和和 PS 方方法对公司进行估值。法对公司进行估值。PE 角度：角度：公司已进入盈利期，过去三年均取得正利润，同时我们预测 2021-2024 年公司净利润 CAGR 为23.6%，可采用 PE 估值法对公司进行估值。据 Wind 一致预期，截至 2022 年 7 月 20 日，可比公司 2022 年动态 PE 平均值为 57 倍，公司当前 2022 年 PE 为 34 倍，处于相对低估状态。PS 角度：角度：公司属于泛半导体设备行

183、业，市场空间广阔，其中公司延伸布局的半导体领域固晶机、焊线机领域国产化率尚不足 1%，国产替代空间大，公司相较境外巨头仍处于持续追赶阶段，以新品研发及客户拓展提升市场份额，部分细分行业及产品线盈利尚不稳定（如开玖），销售收入规模相对更能体现公司在市场的竞争力，因此可采用 PS 法进行估值。据 Wind 一致预期，截至 2022 年 7 月 20 日，可比公司 2022 年 PS 平均值为 11.8倍；公司当前 2022 年 PS 为 6.7 倍，处于相对低估状态。表 27：可比公司盈利预测及估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 总市值总市值 营业收入（亿元）营业收入（亿元）

184、净利润（亿元）净利润（亿元）2022 年年 2022 年年 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43（元）（元）（亿元）（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E PE PS 002371.SZ 北方华创 266.15 1403.55 96.83 142.94 192.15 247.03 11.93 17.62 24.40 32.05 80 9.82 688012.SH 中微公司 113.32 698.33 31.08 45.19 61.15 79

185、.64 10.11 10.85 13.76 17.21 64 15.45 688200.SH 华峰测控 306.81 188.80 8.78 12.67 17.27 22.34 4.39 6.24 8.51 11.11 30 14.90 300450.SZ 先导智能 62.09 970.94 100.37 161.39 223.99 280.15 15.85 26.68 39.04 50.38 36 6.02 300724.SZ 捷佳伟创 122.97 428.24 50.47 63.32 79.13 98.24 7.14 9.49 12.13 15.07 45 6.76 300751.SZ

186、迈为股份 468.45 810.47 30.95 44.98 66.19 95.37 6.27 8.83 13.32 19.47 92 18.02 688700.SH 东威科技 116.15 170.97 8.05 11.84 16.44 20.94 1.61 2.39 3.47 4.34 72 14.44 300316.SZ 晶盛机电 69.58 895.13 59.61 101.79 136.35 168.68 17.28 26.03 34.67 42.51 34 8.79 平均 190.69 695.80 48.27 73.02 99.08 126.55 9.32 13.52 18.66

187、 24.02 57 11.78 688383.SH 新益昌 93.20 95.19 11.97 14.26 17.17 20.65 2.31 2.83 3.50 4.38 34 6.68 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：新益昌 2022-24 年数据来自中信证券研究部预测，可比公司盈利预测为 Wind 一致预期；股价为 2022年 7 月 20 日收盘价。纵向估值对比：纵向估值对比：公司上市至今历史平均 PE 为 47 倍，中位数为 50 倍，当前水平显著低于历史均值。图 56：新益昌当年 PE 估值水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 估值结论：估值结论：公司是 LED 固晶机龙

188、头，Mini LED 固晶设备良率及客户进展领先行业，料将短期受益 Mini LED 爆发带来的业绩弹性，新一轮高速成长；并通过内生外延扩张布局泛半导体封装设备，长期受益于国产替代趋势，预计业绩快速增长。我们预测公司2022/23/24 年净利润分别为 2.83/3.50/4.38 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.77/3.43/4.29元。PE 角度看，角度看，可比公司 2022 年 PE 平均值为 57 倍，公司上市至今历史平均 PE 为 47倍，中位数为 50 倍，当前 2022 年 PE 为 34 倍，处于相对低估状态，我们给予公司 2022年 43 倍 PE，对应目标价 119

189、元；PS 角度看，角度看，可比公司 PS 均值为 11.8 倍，公司 PS 为6.7 被，同样处于倍低估状态，我们给予公司 2022 年 8.5x PS，对应目标价为 119 元。综综合合 PE 与与 PS 两种估值方法，结合可比公司估值及公司历史估值水平，我们按照两种估值方法，结合可比公司估值及公司历史估值水平，我们按照 2022 年年43 倍倍 PE，8.5 倍倍 PS，给予目标价给予目标价 119 元，元，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。表 29：盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元)704 1,1

190、97 1,426 1,717 2,065 营业收入增长率 YoY 7.5%69.9%19.2%20.4%20.2%007080901000.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.04433443564437044383443964440744420444334444644464450544544455744574464468044698447644749总市值动态PE

191、历史平均动态PE 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润(百万港元)108 232 283 350 438 净利润增长率 YoY 22.5%115.8%22.0%23.7%25.1%每股收益 EPS(基本)1.05 2.27 2.77 3.43 4.29 毛利率 36.3%42.6%39.2%39.7%40.3%净资产收益率 ROE 18.7%18.6%19.1%19.8%20.6%每股净资产 5.63 12.23 14.

192、50 17.32 20.86 PE 88.5 41.0 33.6 27.2 21.7 PB 16.5 7.6 6.4 5.4 4.5 PS 13.5 8.0 6.7 5.5 4.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 20 日收盘价 新益昌（新益昌（688383.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 704 1,197 1,426 1,717 2,065 营业成本 449 686 867 1,03

193、5 1,233 毛利率 36.3%42.6%39.2%39.7%40.3%税金及附加 5 8 9 11 14 销售费用 42 87 101 112 130 销售费用率 6.0%7.3%7.1%6.5%6.3%管理费用 23 39 47 55 64 管理费用率 3.3%3.3%3.3%3.2%3.1%财务费用 6 4 8 13 13 财务费用率 0.9%0.3%0.6%0.8%0.6%研发费用 49 76 93 110 130 研发费用率 7.0%6.4%6.5%6.4%6.3%投资收益 0 2 1 1 1 EBITDA 139 281 347 438 542 营业利润率 17.28%21.74

194、%22.45%23.06%23.98%营业利润 122 260 320 396 495 营业外收入 0 3 1 1 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 122 263 321 397 497 所得税 14 31 38 47 59 所得税率 11.5%11.9%11.9%11.9%11.9%少数股东损益 0(1)(0)(0)(1)归属于母公司股东的净利润 108 232 283 350 438 净利率 15.3%19.4%19.8%20.4%21.2%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 81 177 139 207 2

195、52 存货 396 841 833 1,050 1,316 应收账款 374 567 664 841 984 其他流动资产 172 476 534 608 661 流动资产 1,023 2,061 2,170 2,707 3,213 固定资产 43 73 206 308 326 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 32 34 34 34 34 其他长期资产 194 265 265 265 265 非流动资产 269 372 504 606 624 资产总计 1,292 2,433 2,674 3,313 3,837 短期借款 56 193 328 400 386 应付账款 318 48

196、7 510 692 809 其他流动负债 259 479 331 428 488 流动负债 633 1,159 1,169 1,520 1,683 长期借款 74 0 0 0 0 其他长期负债 10 17 17 17 17 非流动性负债 83 17 17 17 17 负债合计 717 1,176 1,185 1,536 1,700 股本 77 102 102 102 102 资本公积 331 748 748 748 748 归属于母公司所有者权益合计 575 1,249 1,481 1,769 2,130 少数股东权益 0 8 8 8 7 股东权益合计 575 1,258 1,489 1,77

197、7 2,137 负债股东权益总计 1,292 2,433 2,674 3,313 3,837 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 108 231 283 350 438 折旧和摊销 11 14 18 28 32 营运资金的变化-20-405-272-197-291 其他经营现金流 23 63 8 18 20 经营现金流合计 121-96 36 199 198 资本支出-63-67-150-130-50 投资收益 0 2 1 1 1 其他投资现金流 2-258 0 0 0 投资现金流合计-61-323-149-129-49 权益

198、变化 0 472 0 0 0 负债变化 12 58 134 72-14 股利支出 0 0-51-62-77 其他融资现金流-9-41-8-13-13 融资现金流合计 3 489 75-3-104 现金及现金等价物净增加额 64 70-38 67 45 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 7.5%69.9%19.2%20.4%20.2%营业利润 17.0%113.8%23.1%23.7%25.1%净利润 22.5%115.8%22.0%23.7%25.1%利润率（利润率（%）毛利率 36.3%42.6%39.2%3

199、9.7%40.3%EBITDA Margin 19.7%23.5%24.4%25.5%26.3%净利率 15.3%19.4%19.8%20.4%21.2%回报率（回报率（%）净资产收益率 18.7%18.6%19.1%19.8%20.6%总资产收益率 8.3%9.5%10.6%10.6%11.4%其他（其他（%）资产负债率 55.5%48.3%44.3%46.4%44.3%所得税率 11.5%11.9%11.9%11.9%11.9%股利支付率 0.0%22.0%22.0%22.0%22.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 46 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容

200、的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报

201、告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不

202、适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师

203、的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外

204、）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市

205、场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 47 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司

206、 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外

207、）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Secu

208、rities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA

209、 Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的

210、证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Pl

211、aza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

212、英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投

213、资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private

214、Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。