1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2022 年 07 月 28 日 宝立食品(603170)定制餐调龙头 开辟轻烹速食市场 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：食品风味及产品解决方案的领跑者。公司主要业务为复合调味料、轻烹解决方案与饮品甜点配料的生产与销售。产品涵盖裹粉、腌料、沙拉酱、调理包、烘焙预拌粉和即食饮料等十余种细分品类，在定制餐调领域处于行业领先地位。2021 年，凭借厨房阿芬并表及空刻意面放量，公司轻烹业务拉动整体收入高增。定制餐调风起云涌，方便食品爆款频现。一方面，复调行业兼具规模和增速的特点，BC两端对效率的追求将加速渗透率的提升。其中专业化的定

2、制餐调逐步受到餐饮行业重视，根据调味品协会统计，国内定制餐调市场规模超过 400 亿，以每年 20%以上的速度快速发展，行业格局分散，更加考验企业研发创新及柔性生产能力。另一方面，方面速食呈现消费场景多元化、高端化趋势，爆款品类层出不穷。其中，GlobalWire 预计 2027 年中国整体意面市场规模达 200 亿，而速食意面因性价比优势，预计规模增速更高。目前空刻意面线上销售规模显著领先于竞品。深耕 B 端原料供应与服务，百胜中国赋能长期发展。公司以直销模式为主，主要服务大型连锁餐饮及食品加工企业，包括百胜中国、麦当劳及圣农食品等。当前中国餐饮行业仍处于连锁化率提升阶段，通过多年与百胜中国

3、的深度合作，有助于塑造自身供应链体系、构建品牌和技术壁垒，叠加百胜中国 T1 供应商的背书，有望赋能公司进一步开拓 B 端连锁餐饮与食品加工市场，并逐步建立经销体系，完善渠道种类。成熟完善研发体系，助力长期发展势能。由于大 B 企业差异化的诉求，公司主要收入来自于定制品销售，2021 年前定制品收入比重超 80%。依托与大 B 客户的合作，公司已积累了大量配方数据，可在此基础上根据市场口味变化创新，形成技术经验壁垒。此外，大 B端客户往往具有更敏锐的市场洞察力，会对终端消费习惯与趋势进行持续追踪分析，公司通过与其合作也可更加敏锐地发掘下游偏好动向。公司可利用研发实力+市场敏锐度，发力中小餐饮市

4、场及零售市场，推动自有品牌“宝立客滋”的发展，有望打开长期发展空间。贴近市场需求，营销定位敏锐，以空刻意面切入 C 端。2021 年 3 月宝立食品收购厨房阿芬 75%的股权。厨房阿芬及空刻网络以电商直营为主、对外进行大单品空刻意面的销售。通过烹饪步骤简化、设计新颖、高曝光度及风味面型多元化，空刻率先打造了速食意面概念，填补国内空白市场，成为速食行业现象级单品。自 19H2 问世以来，空刻意面多次蝉联双 11 与 618 相关榜单第一。凭借与大 B 渠道多年积累的合作与研发经验，以及空刻团队超前的营销理念，公司利用空刻意面成功切入 C 端市场，实现 BC 两端的双轮驱动。盈利预测与估值：预计

5、2022-24 年归母净利润分别为 1.96 亿、2.77 亿、3.50 亿，分别同比增长 5.5%、41.6%、26.2%。当前股价对应的 PE 分别 63x、45x、36x，首次覆盖给予“增持”评级。股价表现的催化剂：轻烹食品放量超预期，下游餐饮景气度修复。核心假设风险：下游需求不及预期，食品安全风险，原材料价格上涨。市场数据：2022 年 07 月 27 日 收盘价（元）31.02 一年内最高/最低（元）31.02/12.06 市净率 16.1 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1241 上证指数/深证成指 3275.76/12399.69 注：“息率”以最近一年已公布分红计

6、算 基础数据:2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元）1.93 资产负债率%34.22 总股本/流通 A 股（百万）400/40 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 曹欣之(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,578 424 2,026 2,555 3,039 同比增长率（%）74.4 31.9 28.4 26.1 18.9 归母净利润（百万元）185 42 19

7、6 277 350 同比增长率（%）38.2-18.1 5.5 41.6 26.2 每股收益（元/股）0.52 0.12 0.49 0.69 0.87 毛利率（%）31.2 33.0 31.5 32.7 33.5 ROE（%）28.4 6.0 15.6 18.1 18.6 市盈率 67 63 45 36 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-1507-1607-1707-1807-1907-2007-2107-2207-2307-2407-2507-2607-27-50%0%50%1

8、00%150%（收益率）宝立食品沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2022-24 年收入分别为 20.3 亿、25.6 亿、30.4 亿，分别同比增长 28%、26%、19%；预计 2022-24 年归母净利润分别为 1.96 亿、2.77 亿、3.50 亿，分别同比增长 5.5%、41.6%、26.2%。当前股价对应的 PE 分别 63x、45x、36x（2022/7/27收盘价）。公司主要生产复合调味品及意面，且以大 B 客户或直销为主，我们选择海天味业、天味食品等作为宝立

9、食品可比公司。考虑到下半年估值切换，给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 140 亿，较 2022 年 7 月 27 日收盘市值仍有 12.8%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 营业收入：总体来看，2022 年疫情扰动导致下游餐饮景气度低迷，预计复合调味料及饮品甜点配料将有所承压，但受益于空刻意面的持续放量，公司轻烹解决方案有望高增，拉动整体收入表现。2023-24 年，预计疫情管控边际放松，复合调味料及饮品甜点配料有望迎来加速表现并保持稳定增长，而轻烹解决方案在空刻意面的驱动下继续保持较快增长。毛利率：2022 年，预计各项原料压力致复合调味料及饮品

10、甜点配料毛利率承压，但在空刻意面放量下，轻烹解决方案有望结构升级，支撑整体毛利率。2023-24 年，预计多数大宗商品价格高位回落，同比涨幅收窄，预计从 22 年末起有望迎来成本压力缓和，并且收入结构升级延续，预计毛利率同比呈改善趋势。有别于大众的认识 公司目前主要收入来自于大 B 客户及定制产品，导致市场担忧公司规模效应或长期成长空间有限。但我们认为，公司未来有望受益于 BC 两端的双轮驱动。在 2B 市场，现有头部连锁餐饮及食品加工企业，为公司基本盘，将受益于门店数量增长、产品渗透与新品推新。随着餐饮连锁化率的提升，下游对餐饮供应链的需求将日益提高，宝立有望挖掘增量客户，通过产品渗透实现扩

11、张。此外，公司将发力建设经销体系，通过宝立客滋品牌，打通小 B 企业的对接与 2C 市场的覆盖。对于 2C 市场，空刻意面持续放量，并可复制其成功路径，开拓更多轻烹速食爆品，实现收入高增及结构均衡化。股价表现的催化剂 轻烹食品放量超预期，下游餐饮景气度修复。核心假设风险 下游需求不及预期，食品安全风险，原材料价格上涨。2WAUPYBUEWPU4W4Y7NbP7NtRpPpNsQlOrRtMiNoMzR8OqRsNMYtRqONZmQsP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.宝立食品：食品风味及产品解决方案的领跑者.6 1.1

12、以西式定制餐调为基石 逐步拓展业务领域.6 1.2 股权结构稳定 激励充分到位 管理团队经验丰富.7 2.定制餐调风起云涌 方便食品爆款频现.9 2.1 复调兼具规模与增速，BC 端效率追求驱动行业成长.9 2.1.1 定制餐调风起云涌，更加注重研发创新与柔性生产.11 2.2 方便食品爆款频现，宝立引领速食意面.13 2.3 新式茶饮前景广阔，利好上游配料行业.16 3.渠道、研发与营销，赋能长期发展.17 3.1 深耕 B 端原料供应与服务 百胜中国赋能长期发展.17 3.2 成熟完善研发体系 助力长期发展势能.19 3.3 贴近市场需求 营销定位敏锐 以空刻意面切入 C 端.21 3.4

13、 挖潜拓新谋成长 实现 BC 市场双绽放.24 4.募投项目：缓解产能压力，提升综合实力.25 5.盈利预测与估值分析.26 6.风险提示.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：宝立食品历史沿革.6 图 2：宝立食品收入与利润规模.6 图 3：宝立食品收入品类结构.6 图 4：宝立食品主要产品.7 图 5：宝立食品发行前股权结构.7 图 6：中国调味品行业市场规模.10 图 7：中国复合调味品行业市场规模.10 图 8：复调行业规模与餐饮连锁化率增长趋势匹配.10 图 9：中国及海外市场复调行业渗透率.

14、10 图 10：中国中央厨房产能利用率.12 图 11：中国餐饮市场不同年龄段消费者支出占比.12 图 12：外卖平均单价持续上升.13 图 13：中国方便速食市场规模.13 图 14：方便食品爆款产品类型及代表品牌.14 图 15：中国意面行业规模测算.14 图 16：2022 天猫 618 方便速食/速冻食品类目榜单.14 图 17：空刻意面 2022 年 618 战报.15 图 18：中国现制茶饮市场规模快速提升.16 图 19：现制茶饮产业链及代表企业.16 图 20：公司不同销售模式下的收入与增速.17 图 21：公司核心客户一览.17 图 22：公司营业收入及各项业务前五大客户占比

15、.18 图 23：公司对百胜中国销售额及定制品的比重.18 图 24：公司与百胜中国合作历程.19 图 25：公司定制品与通用品销售额占比.19 图 26：前五大客户定制品销售额占比.19 图 27：公司业务及研发团队发展三阶段.20 图 28：公司研发流程图.20 图 29：捞饭捞面系列-由厨房阿芬运营.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 30：空刻意面系列-由空刻网络运营.22 图 31：宝立食品与厨房阿芬股权关系.22 图 32：厨房阿芬营业收入及毛利率情况.22 图 33：空刻意面外观设计.23 图 34：空刻意

16、面配料一览.23 图 35：空刻意面营销布局.23 图 36：意面面型种类丰富.23 图 37：百胜中国门店数量（单位：家）.24 图 38：公司对百胜中国各个业务的收入表现.24 图 39：宝立食品收入规模的驱动力.25 表 1：宝钰投资合伙人及出资情况.8 表 2：宝立食品核心董高监、技术人员概况.8 表 3：OEM 模式与 ODM 模式对比.11 表 4：中国部分定制餐调企业介绍.12 表 5：速食意面赛道代表品牌及产品.15 表 6：一级市场融资金额最多的茶饮品牌.16 表 7：公司销售模式及渠道类型概况.18 表 8：宝立食品近三年推出的部分新品.21 表 9：宝立食品奖项荣誉.21

17、 表 10：募集资金投资项目情况.26 表 11：公司粉类和酱类产品的产能利用率和产销率情况.26 表 12：盈利预测关键假设.27 表 13：可比公司相对估值表.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.宝立食品：食品风味及产品解决方案的领跑者 1.1 以西式定制餐调为基石 逐步拓展业务领域 二十年创新发展，与百胜中国建立持续稳定的合作关系。宝立食品成立于 2001 年，初创阶段主要向百胜中国上游企业提供调味料，产品全部为粉体类复合调味料。2008 年起，公司产品种类新增酱汁类复合调味料，并在这一阶段成为百胜中国直接供应商，

18、2013 年成为其 T1 级别供应商，并逐步扩大合作规模。在与百胜多年的合作中，公司树立了良好的市场口碑，快速进入其他餐饮连锁企业供应商体系，并开展全面合作。2018 年以来，公司开始布局现制茶饮、轻烹解决方案等国内新兴热门市场。截至 2022 年，公司已拥有位于上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地，二十余条先进生产线，年产量在 9 万吨以上，逐步成为行业领先的食品风味及产品解决方案服务商。图 1：宝立食品历史沿革 资料来源：公司公告，申万宏源研究 主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料。复合调味料是公司的基石业务，主要包括粉体类调味料以及酱汁类调味料。2018 年，公司

19、切入轻烹解决方案、饮品甜点配料等细分领域，2019-2021 年两项业务合计收入占比分别约为 21%、27%和 46%，发展较为迅速。目前，公司产品已经覆盖了裹粉、腌料、沙拉酱、调理包、烘焙预拌粉和即食饮料等十余种细分品类，在西式定制餐调领域处于行业领先地位。2021 年，公司实现营业收入 15.78 亿，同比增长 74.37%；归母净利润 1.85 亿，同比增长 38.24%。图 2：宝立食品收入与利润规模 图 3：宝立食品收入品类结构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申

20、万宏源研究 图 4：宝立食品主要产品 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 股权结构稳定 激励充分到位 管理团队经验丰富 公司股权结构较为稳定，表决权集中，高度绑定核心团队利益。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司的共同实际控制人。此次 IPO 发行前，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制公司 67%的表决权。此外，宝钰投资为公司员工的持股平台，深度绑定核心团队利益，有效激发核心骨干积极性。图 5：宝立食品发行前股权结构 0%20%40%60%80%100%05101520营业收入（亿）归母净利润（亿）营业收入yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%复合调味料轻烹解

21、决方案饮品甜点配料其他业务收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，企查查，申万宏源研究（注：宝钰投资为公司员工持股平台。）表 1：宝钰投资合伙人及出资情况 序号 合伙人名称 任职情况 出资额（万元）持股比例 合伙人类型 1 马驹 董事长 7.0 1.0%普通合伙人 2 何宏武 总经理 210.0 30.0%有限合伙人 3 杭州宝钜投资管理有限公司 168.0 24.0%有限合伙人 4 梁冬允 副总经理 95.7 13.7%有限合伙人 5 杨哲 副总经理 85.4 12.2%有限合伙人 6 任英 生产部总监 4

22、4.3 6.3%有限合伙人 7 张绚 财务经理 35.0 5.0%有限合伙人 8 宋昕 采购部总监 20.6 2.9%有限合伙人 9 盛春葵 品控部总监 17.5 2.5%有限合伙人 10 贾虹燕 研发经理 16.5 2.4%有限合伙人 合计 700.0 100.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 管理团队经验丰富，具有多年相关行业经历。公司董事长马驹此前为基快富经理，扎根西式复调行业数十年，对行业理解颇深。总经理何宏武，历任铭基食品有限公司主管、百胜（中国）投资有限公司研发部副总监、福建圣农发展股份有限公司副总裁、中慧食品有限公司总经理，具备丰富的专业知识和管理实践经验。其他高管及研发核心

23、骨干均具备国内外食品品牌任职经历，拥有丰富的行业经验和资源。表 2：宝立食品核心董高监、技术人员概况 姓名 职位 入司时间 出生年份 持股方式 履历 马驹 董事长 2002 年 1965 年 直接持股，通过宝钰投资间接持股 历任安庆市燎原化工厂业务员、上海基快富贸易有限公司经理、上海保立食品有限公司总经理，2002 年 1 月至今在宝立食品工作，现任公司董事长 沈淋涛 副董事长 2017 年 1981 年 通过臻品致信间接持股 历任浙江中瑞江南资产评估有限公司业务经理、立信会计师事务所浙江分所审计经理、和瑞控股有限公司风控总监、浙江钛和投资管理有限公司投资总 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

24、各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 姓名 职位 入司时间 出生年份 持股方式 履历 监兼董事，2015 年 1 月至今担任浙江策信投资管理有限公司董事长兼总经理，2017 年 12 月至今在宝立食品工作，现任公司副董事长 胡珊 董事 2017 年 1971 年 通过臻品致信间接持股 历任深圳美丽生态股份有限公司证券部总经理、深圳市龙虎鑫投资顾问有限公司董事长，2007 年 11 月至今担任上海磐瑞投资有限公司总经理，2017年 12 月至今在宝立食品工作，现任公司董事 周琦 董事 2017 年 1967 年 通过臻品致信间接持股 历任上海财经大学院办科员、科长、上

25、海财大软件股份有限公司副总经理、上海国家会计学院行政财务部主任、自由投资人、上海逸祺投资管理有限公司副总经理，2017 年 5 月至今担任上海逸启企业发展有限公司执行董事，2017 年 12 月至今在宝立食品工作，现任公司董事 何宏武 董事、总经理 2015 年 1969 年 通过宝钰投资间接持股 历任农业部安徽泾县示范场技术员、铭基食品有限公司主管、百胜中国投资有限公司研发部副总监、福建圣农发展股份有限公司副总裁、中慧食品有限公司总经理，2015 年至今在宝立食品工作，现任公司董事、总经理 任铭 董事、董事会秘书、财务总监 2018 年 1981 年-历任浙江中瑞江南会计师事务所有限公司审计

26、员、部门经理、浙江策信投资管理有限公司投资经理，2018 年 7 月至今在宝立食品工作，现任公司董事、财务总监、董事会秘书 杨哲 副总经理 2013 年 1977 年 通过宝钰投资间接持股 历任北京纳贝斯克食品有限公司质量管理部质量专员、希杰（青岛）食品有限公司研发和新事业开发总监，2013 年 4 月至今至今在宝立食品工作，现任公司副总经理 梁冬允 副总经理 2007 年 1973 年 通过宝钰投资间接持股 历任味可美（广州）食品有限公司高级研发员、联合利华（中国）食品有限公司研发经理、亨氏（中国）调味食品有限公司技术经理，2007 年 3 月至今在宝立食品工作，现任公司副总经理 张绚 监事

27、会主席 2001 年 1975 年-历任安庆市燎原化工厂统计员、上海杰事杰材料新技术公司出纳、上海保立食品有限公司会计主管，2001 年 12 月至今在宝立食品工作，现任公司监事会主席。朱超 研发副总监 2009 年 1985 年-历任上海申古食品有限公司研发部研发员，2009 年至今在宝立食品工作，现任公司研发部副总监。邱燕 研发副总监 2011 年 1983 年-历任四川宝翔食品有限公司研发部研发工程师，2011 年 2 月至今在宝立食品工作，现任公司研发部副总监。赵艺泽 研发副总监 2017 年 1979 年-历任上海品高食品有限公司研发部研发员、上海松江宝立食品有限公司研发部研发主管、

28、李锦记（中国）销售有限公司研发部工业渠道资深研发经理，2017 年 12 月至今在宝立食品工作，现任公司研发部副总监。林桂兰 研发副总监 2016 年 1981 年-历任上海德诺产品检测有限公司检测中心检测工程师、上海福荣食品有限公司研发部研发工程师、凯爱瑞配料贸易（上海）有限公司研发部高级研发工程师，2016 年 9 月至今在宝立食品工作，现任公司研发部副总监。黎丹辉 研发副总监 2001 年 1974 年-历任亚洲啤酒（苏州）有限公司技术部技术员、上海保立食品有限公司研发部经理，2001 年 12 月至今在宝立食品工作，现任公司研发部副总监。资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.定制餐调风

29、起云涌 方便食品爆款频现 2.1 复调兼具规模与增速，BC 端效率追求驱动行业成长 复合调味品通常是由两种及两种以上的基础调味品按照一定比例进行调配制作，从而满足不同调味需求。按照产品类型，中国复调品种主要分为，1）鸡精鸡粉，2）火锅调味 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 料，包含火锅底料及蘸料，3）西式复合调味料，如各类西式酱料，4）中式复合调味料，如酸菜鱼、小龙虾、麻婆豆腐等中式菜肴调料。调味品行业复合化趋势加速，复调兼具规模与增速。根据统计局及欧睿的数据测算，2021 年我国调味品行业规模约为 4150 亿元，同比增长约

30、 9%。随着中国居民消费的不断升级，复合调味品因便捷与风味丰富愈发受到终端消费者的喜爱。行业复合化趋势加速，复调行业逐渐成为规模最大，增速最快的子赛道。我们测算 2021 年复调行业市场规模约1100 亿，2015-21 年 CAGR 约 14%。图 6：中国调味品行业市场规模 图 7：中国复合调味品行业市场规模 资料来源：国家统计局，欧睿，申万宏源研究（注：2017年后为测算值，2017-18 年增速来自统计局，2019-21年增速来自欧睿。）资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，智研咨询，申万宏源研究（注：规模为出厂口径，根据终端市场规模及假设渠道加价率 50%进行反推。）BC

31、 两端对效率的追求加速复调渗透率提升，行业将延续增长趋势。B 端餐饮行业和 C端消费者对效率的追求是复调行业增长的主要驱动力。B 端餐饮呈现连锁化趋势，需要依靠复调实现异地扩张时的标准化，并通过集约化和专业化的生产降低门店厨房的运营成本。C 端消费者则可通过复调简化烹饪步骤，在享受美味的同时达到省时省力的效果。2020 年中国复调行业渗透率仅 26%，远低于美、日、韩等发达国家，具备较大提升空间。BC 两端对复调的需求将加速渗透率提升。假设2021-2025年复调行业保持12%的增速，预计2025年复调行业规模达 1740 亿。图 8：复调行业规模与餐饮连锁化率增长趋势匹配 图 9：中国及海外

32、市场复调行业渗透率 资料来源：欧睿，Frost&Sullivan，公司公告，智研咨询，申万宏源研究（注：规模为出厂口径，根据终端市场规模及假设渠道加价率50%进行反推。）资料来源：艾媒咨询，公司公告，申万宏源研究-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000250030003500400045002003200420052006200720082009200001920202021调味品行业主营收入（亿）YoY（右轴）020040060080002015201820

33、212015-21 CAGR 14.1%0%5%10%15%20%02004006008000201520182021复合调味料市场规模（亿）餐饮连锁化率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国韩国日本美国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2.1.1 定制餐调风起云涌，更加注重研发创新与柔性生产 根据定制餐调厂商参与度的高低，可划分为 OEM 和 ODM 模式。OEM 是指代加工类，供应商根据客户提供的产品配方，直接进行产品加工制造。所服务的餐饮客户一般品类较少，单品销量占比较高

34、且口味变更周期较长，典型企业如火锅店。ODM 模式下，供应商需要根据客户的初步产品方案，同客户合作进行产品研发、测试和生产，所服务的餐饮客户一般品类众多，单品销量占比较低且口味变更周期较短。OEM 模式初期更易规模化，但长期盈利能力相对低。OEM 模式下，供应商仅扮演大单品规模化生产的角色，在确定合作、生产线初期调试之后，产量可迅速上升，进而压缩单位生产成本。但由于生产工艺技术门槛不高，可复制性更强，企业不易保持已有的竞争优势，对于客户的锁定能力更低，面对新进入者的激烈竞争，供应商倾向于以成本优势留住客户，从而导致较低的盈利水平。ODM 模式起量较慢，前期投入较多，管理难度更高，与优质客户深度

35、绑定后有望带来更高盈利水平。ODM 模式下，客户订单包含的品类众多，单个生产规模相对较小，前期单位生产成本较高。后期随着品类销量的增加和客户数量的拓展，单位成本逐步降低。由于 ODM 模式更加考验研发与管理，且需长期磨合，餐饮客户对此类供应商依赖度更高，因此上游议价力相对更强。在与优质客户长期深度绑定的背景下，ODM 供应商有望获得更高盈利水平。表 3：OEM 模式与 ODM 模式对比 类型 内容 客户特点 成本 管理难度 盈利水平 OEM 产品加工制造 品类少、单品销量占比高、口味变更周期长 低 低 较低 ODM 立项-成本控制-研发-应用-工业转化-成品-菜品测试 品类多、单品销量占比低、

36、口味变更周期短 高 高 较高 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 定制餐调以 2018 年为时间节点，分为启蒙期和成长期。2014-17 年定制餐调启蒙期。上游生产厂商工艺普遍较低，产品普适性较强，同时餐饮客户宽容度相对较高，定制餐调以 OEM 模式为主，行业处于发展红利期。但同时，为规模扩张并实现降本增效，下游餐饮企业扎堆设立中央厨房，普通连锁餐饮企业会按照未来3-5 年、现有产能的 3-5 倍进行规划。由于经营餐饮与经营中央厨房为两种不同范畴，并且超出自身业务需求，导致中央厨房产能利用率较低，多数餐饮中央厨房成为成本负担。这一期间，下游餐饮企业还并未足够重视专业化定制餐调企业的重要性。

37、2018 年后，专业化定制餐调企业的重要性日益提升。2018 年后，餐饮行业对标准化、差异化、个性化及快速出菜品的需求日趋提高。同时 80、90 后成为餐饮消费主力军，对于餐饮品质、多样性、创新性的要求更高，餐饮行业竞争加大，单个产品生命周期缩短，新品推出频率提高。叠加中央厨房产能过剩的问题，下游餐饮行业逐步意识到专业定制餐调企业的重要性，通过与其合作可实现品质提升及降本增效的作用。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 10：中国中央厨房产能利用率 图 11：中国餐饮市场不同年龄段消费者支出占比 资料来源：华经产业研究院，申万

38、宏源研究 资料来源：美团，餐饮老板内参，申万宏源研究 根据调味品协会统计，国内定制餐调市场规模超过 400 亿，以每年 20%以上的速度快速发展。行业格局分散，企业分布区域性明显，火锅赛道竞争激烈。调味品协会统计的 24家主要定制餐调企业中，大部分企业营收不足 5 亿，市场集中度较低。得益于品类单一，配方稳定，单品销量高的特点，火锅成为最受定制餐调企业欢迎的餐饮服务类型，24 家主要定制餐调企业中，服务火锅店的企业超过 50%，也在四川当地培育了一批川系定制餐调企业，24 家中 9 家为四川企业。研发创新及柔性生产能力为行业内主要竞争要素。随着 OEM 模式下竞争日趋激烈，企业盈利承压，扩大

39、ODM 比重成为定制餐调企业保持竞争优势的必经之路。ODM 模式考验企业的创新研发实力，随着客户数量及品类的增加，SKU 数量将同步上升，定制餐调企业需在规模化与定制化之间寻找平衡点，在保持产品创新和质量稳定的前提下，柔性生产能力决定企业经营效益。表 4：中国部分定制餐调企业介绍 企业名称 注册地 收入规模 产品种类 重点客户 服务餐饮类型 SKU数量 业务范围 聚慧食品 重庆 2018 年营收约8.5 亿元，2019年营收约 10 亿元 火锅类、类火锅（烤鱼、小龙虾、冒菜）、粉面米线类、烧烤类、蘸酱类、卤料类 火锅、川菜、中式快餐 4000余种 全国 日辰股份 山东 2019 年营收2.86

40、 亿元；2020年营收 2.63 亿元；2021 年营收3.39 亿元 主要生产酱汁类调味料、粉体类调味料、少量食品添加剂 呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷、永和大王、小南国、吉祥馄饨 火锅、烧烤、小食餐饮 1000余种 全国 宝立食品 上海 2021 年营收15.78 亿 复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等 肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和正大食品等 西式快餐、中式快餐、茶饮 3000余种 全国 0%10%20%30%40%50%60%20001720180.00%5.00%10.00%15.00%20.00

41、%25.00%30.00%20192020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 川新雅轩 四川 2016 年营收突破 1 亿元 食品添加剂、调味品、拌和型粉末香精、固态调味料、食用调味油 蜀海供应链、张飞牛肉、阿蔡的胖大碗、凉皮先生、老娘舅、西里巷、老乡鸡、鱼当道、探炉 主要以川菜、卤味为主；其中包括烤鱼、火锅、烧烤、卤味、麻辣烫、食品生产基地 4000余种 四川（80%以上）圣恩生物 四川 营收约 10 亿元（2022 年之前）油状香精、外撒粉、膏状香精，火锅调料、烧烤调料、中餐全科 大龙燚、小龙坎、探鱼、烤匠、集渔、屋头、蜀

42、大侠、柳飘飘、拉面说 串串、川味火锅、烤肉、烤鱼、方便面 5000余种 西南地区 王家渡 四川 以眉州香肠、培根为代表的肉制品；以麻辣香锅为代表的调料 巴奴毛肚火锅、乐凯撒、比格披萨、真功夫、吉野家、和府捞面、康师傅、潮界 川味火锅、西餐、方便面 全国 圣伦食品 北京 2016年1.4亿营收 复配粉体、调味粉体、复合酱料、骨汤酱汁等 海底捞、西贝莜面村、呷哺呷哺、大家乐、真功夫、德克士、江边城外烤全鱼 火锅、烤鱼、中式西式快餐、西北菜 全国 川娃子 四川 2021年月均500万元，2022 年单月突破 2000 万元 底料、小料、腌制料、复合调味酱、方便食品 德庄、乡村基、正大食品、和府捞面、

43、永辉超市、小龙坎、华润万家、海底捞 川味火锅 全国 大厨四宝 山东 2019 年定制餐调营收 2.5 亿元 餐饮连锁酱料、中餐标准化酱料、团餐快餐酱料、基础调味料、特色小吃调料、酱卤调料 亚明、老乡鸡、海底捞、眉州东坡、杨国福、沙县小吃、小郡肝、三全 快餐小吃、火锅 全国 资料来源：公司官网，调味品协会，公司公告，申万宏源研究（注：天味食品同样具有定制餐调业务。）2.2 方便食品爆款频现，宝立引领速食意面 消费者对效率和口味的追求是方便食品行业的主要驱动力。伴随外卖平台补贴下降，外卖单价持续上升，方便食品由于品类丰富、兼具美味与效率、单价更低的特点，受到消费者青睐，叠加疫情居家隔离政策，推动方

44、便食品进一步发展。根据头豹研究院的数据，2020 年中国方便速食的市场规模约为 2945 亿元，同比增长约 3%。图 12：外卖平均单价持续上升 图 13：中国方便速食市场规模 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：头豹研究院，申万宏源研究 41.844.245.048.248.938404244464850200202021美团外卖平均单价（元/笔）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国方便速食市场规模（亿元

45、）YOY（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 消费场景多元化，产品高端化，爆款品类层出不穷。凭借其便捷的特性和丰富的口味，方便速食消费场景不断拓展，衍生出一人食、家庭、宿舍、户外、夜宵“五大消费场景”。此外，伴随居民的消费升级，速食产品逐渐“高端化”，且不再仅限于方便面产品，自热火锅、螺蛳粉、速食意面等爆款品类层出不穷。疫情下的“宅经济”更是催化了方便速食爆款品牌的崛起，产生了诸如自嗨锅、阿宽、李子柒、空刻等新锐速食品牌。图 14：方便食品爆款产品类型及代表品牌 资料来源：头豹研究院，淘宝旗舰店，申万宏源研究 速食意面解决

46、行业痛点，驱动意面行业不断扩容。意面在西方发展较为成熟，而中国消费者对意面的认知更多由必胜客等连锁西餐培育。根据 Global Wire 的预测，2027 年中国的意面市场规模将达到 200 亿元，2020-2027 年 CAGR 为 4.1%，测算 2022 年中国意面市场规模为 164 亿元。实际上，饮食差异、西餐厅价格贵、烹饪麻烦等因素，一定程度上限制了意面行业过去在中国的发展。而速食意面则兼具了风味还原、简化烹饪的作用，并以更具性价比的价格吸引消费者进入意面市场。目前速食意面作为新兴子赛道仍处于导入期，预计行业增速显著高于意面整体。图 15：中国意面行业规模测算 图 16：2022 天

47、猫 618 方便速食/速冻食品类目榜单 050020202022E2027E中国意面行业规模（亿元）2020-2027年CAGR4.1%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Global Wire，申万宏源研究 资料来源：CBNdata，申万宏源研究（注：截至 2022 年6 月 20 日，含预售；加粗为速食意面产品。）空刻为速食意面龙头，带动行业加速扩容。虽然空刻意面进入市场仅约 3 年时间，但发展迅速，2021 年双十一当日，空刻意面销量首次超过好欢螺、自嗨锅、李子柒等品牌登顶方便速食榜第一。此

48、外，新兴品牌大希地、小熊驾到、锋味派，以及老牌跨界龙头双汇、肯德基自在厨房等纷纷进入速食意面赛道，并积极开发不同口味规格的速食意面，深受消费者喜爱。其中空刻为速食意面龙头，自 2019 年推出后已连续三年获得天猫双十一意面销量冠军。2022 年 618 期间，空刻意面夺得天猫和抖音两个平台方便速食和意面双类目的冠军，全网平台销售额超过一亿。图 17：空刻意面 2022 年 618 战报 资料来源：空刻意面官方微博，申万宏源研究 表 5：速食意面赛道代表品牌及产品 品牌名称 系列 口味 意面种类 规格 销售单价 促销价 空刻 单盒多口味 番茄肉酱意面、奶油培根意面、咖喱鸡肉意面、红酒香肠意面、黑

49、胶牛柳意面、热辣火鸡意面、手撕猪肉意面、川香麻辣番茄牛肉酱意面 直面/螺旋面/通心粉 270g 29/盒 27/盒 MAX 意面 番茄肉酱 MAX 意面 直面 320.2g 39.9/盒 27.9/盒 mini 小食盒 番茄肉酱意面 贝壳面/螺旋面/弯管面/扭扭面 218.2g 22.5/盒 18.5/盒 大希地 意大利面 番茄肉酱味、奶油培根味、黑椒牛肉味、咖喱牛肉味 直面 230g 29/盒 16.3/盒 冷冻意大利面速食 番茄牛肉酱、黑椒牛柳 湿直面 320g 59.9/袋 29.9/袋 小熊驾到 意面 番茄肉酱、黑椒菲力牛柳、奶油白酱培根、香柠金枪鱼 直面 280g 39/盒 18.9

50、/盒 双汇 筷乐星厨意大利面 番茄肉酱意面、黑胡椒牛肉意面 直面 260g 29.9/盒 19.9/盒 锋味派 意大利面速食 经典番茄、奶油培根、黑椒牛肉、土豆鸡肉咖喱、麻辣川式腊肠鲜笋、红酒香肠 直面 270.2g 49.9/盒 29.9/盒 肯德基自在厨房 意式面速食 意式番茄肉酱面、白汁培根菌菇意面、意式黑椒牛肉菌菇面 直面 260.2g 29/盒 22.9/盒 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：天猫，申万宏源研究 2.3 新式茶饮前景广阔，利好上游配料行业 新式茶饮行业前景广阔，资本加速入局形成较为稳定的行业

51、格局。2020 年中国现制茶饮市场规模为 1136 亿，2015-2020 年 CAGR 约为 22%，预计 2025 年市场规模将达到3400 亿。在快速扩张的行业规模下，资本加速入局头部新式茶饮品牌，逐步形成清晰稳定的行业格局。高端市场中喜茶、奈雪的茶等头部品牌独占鳌头；中端市场一点点、Coco 等已形成稳定客群，门店在一二线城市覆盖较广；大众市场蜜雪冰城、书亦烧仙草等品牌发力下沉市场，在三四线城市加速渗透。表 6：一级市场融资金额最多的茶饮品牌 公司名称 最新融资时间 最新融资轮次 融资总金额 投资方 喜茶 2021.07 D 轮 38.5 亿元 红杉中国、美团龙珠、高瓴资本、腾讯投资、

52、Temasek 淡马锡、L Catterton、黑蚁资本、日初资本 奈雪的茶 2021.01 C 轮（2021.06 已在港交所上市）27 亿元 IDG 资本和今日投资等 蜜雪冰城 2021.01 天使轮 20 亿元 高瓴资本、美团龙珠 书亦烧仙草 2022.01 战略投资 超过 6 亿元 绝味食品/网聚资本、洽洽食品、劲牌有限公司 茶小空Teakoo 2021.06 A 轮 3.31 亿元 光速中国、DST Global、五源资本、动域资本 柠季 2022.01 A+轮 3.3 亿元 腾讯投资 霸王茶姬 2021.10 B 轮 3.2 亿元 琮碧秋实、XVC 创投 资料来源：IT 桔子，公司

53、公告，申万宏源研究 图 18：中国现制茶饮市场规模快速提升 图 19：现制茶饮产业链及代表企业 资料来源：公司公告，灼炽咨询，申万宏源研究 资料来源：IT 橘子，申万宏源研究 新式茶饮行业景气度高，上游配料行业有望受益。随着新式茶饮行业的扩容，头部连锁茶饮品牌需与专业原料供应商合作，以保证出品标准化。宝立与西式餐饮客户合作多年，且较早布局开发果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款茶饮小料产品，并积极开拓产品线，与现0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035004000中国现制茶饮市场规模（亿）YOY（右轴）行业代表企业茶叶新荣阳茶叶、印江青耕、

54、帮利水果和水果制品 田野股份、佳美食品小料宝立食品、佳禾食品乳制品味全、雀巢、安佳包装设计与制造 恒鑫生活、家联科技、南王科技中游 现制茶饮品牌喜茶、奈雪的茶、书亦烧仙草、蜜雪冰城等下游上游C端消费者 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 制茶饮连锁企业喜茶等品牌合作。未来茶饮小料作为上游行业预计将受益于新式茶饮的规模增长。3.渠道、研发与营销，赋能长期发展 3.1 深耕 B 端原料供应与服务 百胜中国赋能长期发展 通过直销模式覆盖餐饮及食品加工客户。公司销售模式以直销为主，非直销为辅，2018-2021 年两种模式收入增速相似、

55、比重稳定。其中，2021 年直销模式收入约为 13.33亿，占比达 85%。直销模式：终端客户主要为大型连锁餐饮与食品工业企业，主要销售定制化产品与服务方案。直销客户主要为百胜中国、麦当劳、德克士、圣农食品、泰森中国等，公司为其提供新品提案与研发、产品生产销售和技术支持等整体解决方案。除此之外，公司 2021年 3 月收购厨房阿芬 75%股权，该公司及其子公司空刻网络以电商自营方式销售轻烹食品。非直销模式：客户主要包括经销、指定采购客户及餐饮供应链客户、代销。1）经销模式主要服务当地小型餐饮企业与厨房阿芬销售。公司对经销客户采取买断式销售，根据管理力度不同分为经销商（签订正式合同，管理力度大）

56、和贸易商，但因经销模式仍处于建设初期，目前仍以贸易商为主。此外，除电商自营外，子公司厨房阿芬同样采取线上+线下经销模式，两者均签订正式经销合同。2）餐饮供应链客户分为指定采购客户及自主餐饮供应链客户。一方面，部分连锁餐饮企业如汉堡王，委托指定的采购客户与宝立食品签订购销合同，产品规格和价格系由宝立与终端餐饮连锁企业确定。另一方面，部分餐饮供应链客户直接向宝立食品进行自主采购，不受最终餐饮企业指定，其采购产品主要服务于加盟为主的餐饮品牌旗下主体。3）代销渠道主要客户为电商平台，销售金额及占比较小。子公司厨房阿芬与天猫超市等电商平台签订销售协议，直接向终端消费者销售商品，并与天猫超市等合作电商平台

57、进行月度结算。图 20：公司不同销售模式下的收入与增速 图 21：公司核心客户一览 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%0246801920202021直销（亿）非直销（亿）直销yoy（右轴）非直销yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 7：公司销售模式及渠道类型概况 销售模式 渠道或终端 特点 代表客户 直销 外部餐饮连锁企业和食品工业企业 公司为其提供新品提案与研发、产品生产销售和技术支持等整体解决方案 百胜中国、麦当劳、

58、德克士、圣农食品、泰森中国等 厨房阿芬自营渠道 电商自营渠道，主要销售轻烹食品 2C 消费者 非直销 经销 经销商 签订正式经销协议，约定销售区域、任务、指导价格、折扣返利政策和退货管理 贸易商 未签订正式合同，采购后直接对外销售，赚取买卖差价 新余凯韵商贸有限公司 厨房阿芬线上+线下渠道 通过其线上店铺、自媒体、社区团购及线下商超渠道向终端消费者销售 江苏梵舒网络科技有限公司、京东自营 指定采购客户 由终端餐饮连锁企业指定，向公司购买原材料 广州市瑞泽贸易有限公司（服务汉堡王）餐饮供应链客户 直接向公司自主采购，不受最终餐饮企业指定 代销 主要为电商平台，销售金额及占比较小 天猫超市 资料来

59、源：公司公告，申万宏源研究 客户结构持续优化，百胜中国比重逐年下降。2021 年，公司前五大客户营收占比为36.7%，较 2018 年下降 17.7pct，并且三大业务客户结构均实现优化。其中，百胜中国作为公司第一大客户，其收入占比由 2018 年 32.8%下降至 2021 年 21.0%。从客户规模分布看，公司通过加深合作，实现大客户群体的多元化。近四年公司销售额达 1000 万以上的大客户营收占比逐年提高，2021 年达 71%，主要系大客户数量自 18 年 9 家逐年上升至21 年 21 家，平均每家销售额达 0.5 亿。图 22：公司营业收入及各项业务前五大客户占比 图 23：公司对

60、百胜中国销售额及定制品的比重 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：21 年轻烹业务前五大收入占比下降主要系厨房阿芬并表，个人消费者销售额占比大幅上升。）资料来源：公司公告，申万宏源研究 生产供应+研发+质控领域与百胜中国实现合作共赢。公司与百胜中国合作近 20 年，参与新品开发、菜单设计等，产品延伸至腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。在长期服务百胜中国的过程中，公司逐步提升产品研发、质量控制等领域的实力，更好响应满足客户需求，实现合作共赢。当前中国餐饮行业仍处于连锁化率提升阶段，通过与百胜中国的深度合作，有助于塑造自身供应0%20%40%60

61、%80%100%20021营业收入复调业务轻烹业务饮品甜点配料业务0%20%40%60%80%100%20021百胜中国销售额比重百胜中国定制品比重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 链体系、构建品牌和技术壁垒，叠加百胜中国 T1 供应商的背书，有望赋能公司进一步开拓B 端连锁餐饮与食品加工市场，并逐步建立经销体系，完善渠道种类。图 24：公司与百胜中国合作历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 成熟完善研发体系 助力长期发展势能 以定制品研发销售为主，21 年收购厨房阿芬后

62、，通用品占比大幅上升。公司研发产品可分为定制品与通用品，其中大型连锁餐饮及食品加工企业对产品、风味配方及包装有较高保密性和排他性要求，因此公司对这类客户主要销售定制品。公司通用品主要指公司自有品牌“宝立客滋”产品以及其他销往不定向客户的通用产品，其客户群体主要为调味料贸易商和中小餐饮连锁企业。2018-20 年公司定制品销售额占比超 80%，2021 年收购并表厨房阿芬，受益于空刻意面为代表的轻烹食品放量，定制品收入比重下降至 59%。图 25：公司定制品与通用品销售额占比 图 26：前五大客户定制品销售额占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：选择 20

63、21 年前五大客户。）通过与头部企业的多年合作，打造成熟完善的研发流程。随着国内餐饮连锁化率的提升，餐饮企业对口味研发、标准化需求不断增长，自主研发能力成为复调企业在行业中胜出的核心因素。通过多年与头部连锁餐饮及食品加工企业的合作，公司已具备成熟的研发流程体系。公司围绕产品口味、生产工艺和流程等，开展信息收集、数据分析、分析检验、2001年2007年2013年2014年2016年公司成立，通过向泰森食品、正大食品和元盛食品等肯德基上游加工厂商供货，间接服务于百胜中国成为百胜中国直接供应商成为百胜中国T1供应商成为百胜五大调味料供应商之一与百胜中国开展全方位合作至今0%20%40%60%80%1

64、00%20021定制品通用品0%20%40%60%80%100%201920202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 工艺设计等工作，并形成了从项目立项到产品研发、项目评审、生产实施的完整技术创新管理体系。公司还成立培训学院，定期举办宝立食品厨艺大赛，进行经验传承并鼓励创新。图 27：公司业务及研发团队发展三阶段 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 28：公司研发流程图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 新品自主研发能力强劲，客户认可度高。目前公司在复调、轻烹和饮品甜点配料领域已积累了大量产品配方

65、和工艺技术。公司拥有较强的新产品、新工艺和新风味的自主研发能力，每年均有多款新品研发成果问世，并结合市场状况、销售策略等因素有针对性地推向市场。公司凭借优秀研发能力向广大客户提供优质畅销的产品和全方位的技术服务，多次被客户授予优质供应商相关荣誉。构建技术壁垒与市场敏锐度，打开长期发展空间。依托与大 B 客户的合作，公司已积累了大量配方数据，可在此基础上根据市场口味变化创新，形成强大的技术经验壁垒。此第一阶段（2001-2007）公司处于初创阶段，规模相对较小，研发团队不足十人。逐步实现与百胜研发体系的熟悉和对接，公司的质量控制制度逐步完善，研发创新能力持续提升。在行业内形成较强的食品安全控制优

66、势和技术研发优势。丰富完善粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局，每年推出新单品的数量提升，公司进入快速发展时期。公司成为百胜中国直接供应商，直接向其提供复合调味料。研发团队逐步壮大发展为数十人规模，并逐步形成集研究、应用和展示一体化的研发体系。按照客户服务对象将研发团队分为核心客户应用研发团队和区域客户应用研发团队。持续巩固提升市场份额，纳入麦当劳和星巴克的供应商体系并开展合作，战略布局现制茶饮、互联网轻烹等领域。研发部门已覆盖了基础研究、设计展示、应用开发、技术服务等多层次职能，形成拥有近百人规模、人员组成多样化、分工协作明确的统一研发部门。第二阶段（2008-2017）第三阶段（2018-至

67、今）立项阶段开发阶段产品测试和评审阶段试产和客户最终确认阶段 根据客户新品开发需求，研发部与销售部等进行产品创意和概念讨论。形成初步产品设计和呈现方案。研发部参与人员认领分配到的任务。研发设计相应产品配方并制作小样。进行验证和应用，内测通过并达到满意标准后呈现给客户。根据客户反馈意见确认持续跟进、修改或直接停止。若修改，则单轮或多轮重复以上步骤。产品大规模生产前，安排试产验证配方和生产工艺。试产样品经内部验证后请客户做最终的确认。如客户认可，将和客户确认最终产品配方和生产工艺等信息。公司对产品进行全方面测试，包括新品所需原材料的开发审核、标准工艺流程、关键控制点、感官理化数据和客户相关文件信息

68、等资料的确认，为试产工作做准备。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 外，大 B 端客户往往具有更敏锐的市场洞察力，会对终端消费习惯趋势进行持续追踪分析，公司通过与其合作也可更加敏锐地发掘下游偏好动向。公司可利用研发实力+市场敏锐度，发力中小型餐饮企业市场及零售市场，推动自有品牌“宝立客滋”的发展，有望打开长期发展空间。表 8：宝立食品近三年推出的部分新品 年份 推出新产品名称 2021 年 桂花酸梅汤风味酱、桂花风味糖浆、冷冻大闸蟹肉调理包、咸蛋黄干酪调味酱、薄荷酸奶风味酱、泰式风味沙拉用调味汁、酸辣笋丝调理包、酸辣笋风味汉堡沙

69、拉酱、桂林酸笋风味腌料、芒果风味晶球、大颗粒草莓果酱、天府椒麻香辣粉、香辣调味红油，孜然风味调味油、老火锅风味调味油、芭乐果酱，芝士熏鸡酱等 2020 年 蟹黄风味捞饭、猪肚鸡捞饭等捞饭系列产品、黑糖晶球酱、佛跳墙、冬阴功火锅底料、老坛酸菜火锅底酱、柠香金枪鱼意面、墨西哥火鸡意面等意面系列；龙舌兰风味爆珠系列、香醋爆珠、免煮西米、椰浆风味酱、杨枝甘露风味酱等 2019 年 意大利风味意面：奶油培根、番茄肉酱、黑椒牛柳；捞饭系列：鲍鱼杏鲍菇、花胶鸡、元气卤肉等；牛轧糖糖浆、大白兔风味糖浆、黑椒蘑菇汉堡酱等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 9：宝立食品奖项荣誉 序号 奖项 颁发年份 颁发单位

70、 序号 奖项 颁发年份 颁发单位 1 金厨师奖 2018 年 百胜中国 10 百胜中国质量奖 2020 年 百胜中国 2“金”诚合作大奖 2020 年 麦当劳 11 造桥人奖 2021 年 百胜中国 3 金锅奖 2020 年 麦当劳 12 技术创新奖 2021 年 百胜中国 4 R.E.D 创意奖 2020 年 百胜中国 13 卓越执行奖 2021 年 百胜中国 5 持续创新奖 2020 年 百胜中国 14 研发专家组-粉料 2021 年 百胜中国 6 卓越执行奖 2020 年 百胜中国 15 研发专家组-酱料 2021 年 百胜中国 7 锐意先锋奖 2020 年 百胜中国 16 超级至尊奖

71、2021 年 百胜中国 8 研发专家组奖：酱料 2020 年 百胜中国 17 中国国际烹饪艺术比赛金奖、上海国际厨艺锦标赛金奖 2021 年 世界厨师联合会 9 研发专家组奖：粉料 2020 年 百胜中国 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 贴近市场需求 营销定位敏锐 以空刻意面切入 C 端 依托厨房阿芬，开拓 2C 轻烹食品市场。厨房阿芬专注轻烹食品市场，2020 年 3 月厨房阿芬新设空刻网络子公司，专门从事空刻意面产品的运营，厨房阿芬则主要负责捞饭和捞面系列产品。2021 年 3 月宝立食品收购厨房阿芬 75%的股权，厨房阿芬成为宝立食 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

72、露与声明 第 22 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 品的控股子公司。目前，厨房阿芬及空刻网络以电商直营为主、以商超直销及线上/下经销为辅的模式进行对外销售。图 29：捞饭捞面系列-由厨房阿芬运营 图 30：空刻意面系列-由空刻网络运营 资料来源：公司官网，天猫，申万宏源研究 资料来源：公司官网，天猫，申万宏源研究 率先提出“速食意面”概念，填补国内空白市场。必胜客等西式餐饮品牌已完成中国消费者对意面消费习惯的培养，但由于制作程序复杂，且需要橄榄油及欧芹等中国家庭少见的配料，因此消费场景长期限制于餐厅之中。2019 年 7 月厨房阿芬推出空刻意面产品，通过制作过程简化，填补了国内西式速食市

73、场的空白，产品在当年双十一期间斩获天猫速食意面品类销量 TOP1；2020-21 年继续保持了 TOP1 的成绩；2022 年 618 大促获得天猫、抖音方便速食和意面双类目冠军。随着空刻意面的热销，厨房阿芬营业收入由 2019年的 0.09 亿增长至 2021 年的 4.98 亿，毛利率由 2019 年的 22%提升至 2021 年的 45%。图 31：宝立食品与厨房阿芬股权关系 图 32：厨房阿芬营业收入及毛利率情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，渠道反馈，申万宏源研究 产品思维更迭，重塑用户体验。空刻将意面配料拆分成为“意面包”、“酱包”、“橄榄油”、“海盐”、“

74、黑胡椒碎”、“干酪撒粉“、”欧芹碎”等 6 个独立小袋，复原做意面的步骤和场景，为制作过程营造了充分的仪式感。在产品包装方面，区别于传统的食品类包装，空刻设计为抽屉长盒造型，搭配极简明亮色块，以及醒目的英文 Logo，充满 ins风的设计风格，迎合年轻人审美倾向。口味方面，空刻团队联合米其林主厨设计初始研发0%10%20%30%40%50%-2 4 6 8 10 0212022E阿芬合并收入（亿）空刻网络收入（亿）阿芬合并毛利率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 方案，围绕新锐白领、资深中产、精致宝

75、妈等目标消费人群，筛选出 200 人的种子客户对口味进行测试和评价，最终确定最佳配方。图 33：空刻意面外观设计 图 34：空刻意面配料一览 资料来源：公司官网，天猫，申万宏源研究 资料来源：公司官网，天猫，申万宏源研究 营销理念创新，全渠道场景宣传。空刻采取线上和线下结合的营销方式，线上进入李佳琪、罗永浩等头部主播直播间，抓住直播带货风口;覆盖包括 B 站、小红书、抖音、微博、微信等主流社交平台，进行内容营销；同具备家庭属性的黄圣依、钟丽缇等明星合作代言，提升目标人群渗透率。线下利用梯媒在 20 多个城市铺点，凭借梯媒高频次、免干扰、强制触达的属性，覆盖更多人群，并进军盒马、Ole、麦德龙等

76、线下精品超市，通过新零售渠道触及更多消费者。遵循“创造单品爆款树立明星品牌垂类矩阵布局“的思路保持品牌生命力。空刻依靠经典大单品的热销，迅速实现品牌的爆火和出圈，后期品牌生命力延续的关键，在于可持续的产品创新能力。空刻在传统单品之上，遵循口味的多样化与面型的延展 2 条主线，深挖意面赛道潜力，打造意面=空刻的强势品牌力，从而迎合消费者多样和多变的饮食消费习惯，为品牌打开持续的成长空间。图 35：空刻意面营销布局 图 36：意面面型种类丰富 资料来源：申万宏源研究 资料来源：pixabay，申万宏源研究 宝立和空刻优势互补，构筑品牌发展护城河。研发能力是消费品创新的关键，完善的供应链管理是产品研

77、发的基础。宝立在复合调味料领域深耕多年，在过去和肯德基、必胜客、麦当劳等大 B 合作过程中，将自身研发能力和客户的新品开发策略相结合，积淀了深 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 厚的研发经验。同时宝立复合调味料产品数量众多，所需原材料种类丰富，因此积累了供应链管理经验。结合空刻团队超前的营销理念和产品设计思维，双方优势互补，为品牌发展建立坚实基础。宝立背靠牢固的复调基本盘，在信任文化下对空刻充分放权，带来更多想象力空间。宝立定制餐调竞争优势稳固，盈利持续快速增长，为空刻团队创造了一定的试错空间。空刻团队年轻，营销和设计理念独到

78、，思维开放多元，在宝立内部的信任文化之下，可以掌握更多决定权，再辅以宝立完善的激励机制，可以激活团队更多创造性，未来有望打造更多轻烹爆品。3.4 挖潜拓新谋成长 实现 BC 市场双绽放 我们认为，公司收入规模未来有望受益于 BC 两端的双轮驱动。在 2B 市场，现有头部连锁餐饮及食品加工企业，为公司基本盘，将受益于门店数量增长、产品渗透与新品推新。随着餐饮连锁化率的提升，下游对餐饮供应链的需求将日益提高，宝立有望挖掘增量客户，通过产品渗透实现扩张。此外，公司将发力建设经销体系，通过宝立客滋品牌，打通小 B企业的对接与 2C 市场的覆盖。对于 2C 市场，空刻意面持续放量，并可复制其成功路径，开

79、拓更多轻烹速食爆品，实现收入高增及结构均衡化。2B 成长路径：1.现有客户：A）持续展店，以百胜中国为例，作为公司第一大客户，已深耕中国餐饮市场数十年，具有多个餐饮品牌。百胜通过加密门店密度及渠道下沉，仍可实现门店数量的稳步增长，并将继续加速门店网络扩张，计划未来总店数增至 20,000 家以上。宝立作为百胜中国复调份额第一的供应商，将受益于客户自身门店扩张的逻辑。B）产品渗透，同样以百胜为例，公司由复调供应商拓展轻烹业务与饮品甜点配料，不断挖潜现有客户。C）新品推新，公司与百胜中国合作分为限时产品与长期产品，通过加深与客户的合作，借助新品实现增长。图 37：百胜中国门店数量（单位：家）图 3

80、8：公司对百胜中国各个业务的收入表现 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.新增客户：A）餐饮连锁化率提升，催生标准化诉求，更多连锁餐饮品牌寻求上游餐饮供应链产品与服务，预计宝立食品进一步丰富西式快餐的客户种类，并逐步扩展至中餐连锁。B）新式餐饮：烘焙、现制茶饮/咖啡、轻食门店、小酒馆兴起，-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0000.00.51.01.52.020021复合调味料（亿）轻烹解决方案（亿）饮品甜点配料（亿）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共

81、 31 页 简单金融 成就梦想 目前公司已与瑞幸、Tims 咖啡展开合作，不断扩容各个业务线条。C）经销体系开拓小 B 餐饮客户。2C 成长路径：1.发力自有品牌，通过经销体系，开拓小 B 与 2C 市场。“宝立客滋”为公司自有的复合调味料品牌，主要为通用产品。目前虽以直销为主，但公司已开始建设经销体系，尝试筛选优质经销客户，与其签订经销协议。随着经销体系的不断完善，宝立有望提高小 B 与 2C 市场的渗透率，复合调味料业务有望实现持续增长。2.空刻模式的成功，为品牌创建提供最好样板，助力宝立轻烹业务成为未来增长的重要驱动。空刻团队在启动空刻意面项目初期，宝立以供应商的身份参与合作，参与了产品

82、从零到一的过程。轻烹市场除意面之外，仍旧有大量细分赛道未被充分开发，依靠强大供应链与研发能力，及已被验证的设计和营销思维，未来公司有望复制空刻的成功路径，创造出更多优质轻烹品牌，推动轻烹业务强劲增长。图 39：宝立食品收入规模的驱动力 资料来源：申万宏源研究 4.募投项目：缓解产能压力，提升综合实力 新建年产 4.35 万吨生产基地。公司目前在上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴建立四个生产基地，拥有二十余条先进生产线。2021 年末，公司粉类产品产能利用率及产销率已分别达 99.23%与 101.50%，酱类产品产能利用率及产销率分别为 82.78%与 98.13%，两者均保持在较高水平。随着

83、客户数量和市场需求不断增长，公司原有产能已近于饱和，生产旺季时产需矛盾尤为突出。为缓解产能不足的压力，公司拟在嘉兴市高新技术产业园 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 区建设生产基地二期。项目建成后，复合调味品等产品可新增产能 4.35 万吨/年，其中粉类调味料、骨汤调味料、HPP 高压杀菌系列产品分别新增年产能 2.0、0.6 及 1.75 万吨，进一步优化产品结构。表 10：募集资金投资项目情况 序号 项目名称 项目总投资（万元）计划利用募集资金额（万元）1 嘉兴生产基地（二期）建设项目 25,348.01 18,000.0

84、0 2 信息化中心建设项目 3,190.98 2,300.00 3 补充流动资金 17,461.01 13,212.73 合计 46,000.00 33,512.73 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 11：公司粉类和酱类产品的产能利用率和产销率情况 产品 指标 2019 年度 2020 年度 2021 年度 粉类产品 产能（万吨）3.59 4.29 5.38 产量（万吨）3.02 3.70 5.33 销量（万吨）3.09 3.69 5.41 产能利用率 84.18%86.34%99.23%产销率 102.20%99.78%101.50%酱类产品 产能（万吨）2.58 2.82 4.56

85、产量（万吨）1.94 2.56 3.78 销量（万吨）1.89 2.47 3.71 产能利用率 74.98%90.56%82.78%产销率 97.69%96.59%98.13%资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：粉类产品包括粉类复合调味料，酱类产品包括酱汁类复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料。）信息化建设助力公司高效管理。募投项目还包括信息化中心的内部空间改造、装饰装修与信息化系统的部署。其中，信息化系统建设内容包括私有云部署与应用系统建设两个方面，有助于推进企业内部各个环节的信息流通与分享，降低管理成本，提高公司经营效率。5.盈利预测与估值分析 盈利预测关键假设 营业收入：总体来看，2

86、022 年疫情扰动导致下游餐饮景气度低迷，预计复合调味料及饮品甜点配料将有所承压，但受益于空刻意面的持续放量，公司轻烹解决方案有望高增，拉动整体收入表现。2023-24 年，预计疫情管控边际放松，复合调味料及饮品甜点配料有望迎来加速表现并保持稳定增长，而轻烹解决方案在空刻意面的驱动下继续保持较快增长。毛利率：2022 年，预计各项原料压力致复合调味料及饮品甜点配料毛利率承压，但在空刻意面放量下，轻烹解决方案有望结构升级，支撑整体毛利率。2023-24 年，预计多数大宗商品价格高位回落，同比涨幅收窄，预计从 22 年末起有望迎来成本压力缓和，并且收入结构升级延续，预计毛利率同比呈改善趋势。公司深

87、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 12：盈利预测关键假设 年份 2021 2022E 2023E 2024E 收入假设 复合调味料（百万元）843 892 1046 1180 轻烹解决方案（百万元）571 959 1308 1638 饮品甜点配料（百万元）155 164 189 208 复合调味料 yoy 28.6%5.8%17.3%12.8%轻烹解决方案 yoy 324.3%68.0%36.4%25.3%饮品甜点配料 yoy 40.4%5.8%15.3%9.8%毛利率假设 复合调味料 24.6%20.7%21.5%21.6%轻

88、烹解决方案 42.8%43.3%43.3%43.6%饮品甜点配料 26.0%22.3%23.0%23.1%资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 20.3 亿、25.6 亿、30.4 亿，分别同比增长 28%、26%、19%；预计 2022-24 年归母净利润分别为 1.96 亿、2.77 亿、3.50 亿，分别同比增长 5.5%、41.6%、26.2%。当前股价对应的 PE 分别 63x、45x、36x（2022/7/27 收盘价）。相对估值 我们采用相对估值法。公司主要生产复合调味品及意面，且以大 B 客户或直销为主。对于可比公司，海天味业作为调味品龙

89、头，核心渠道在于 B 端餐饮；天味食品在复调领域具有一定先发优势，且具有定制餐调服务；日辰股份同样以定制餐调服务为主；金龙鱼则生产挂面等方便速食；千味央厨聚焦大 B 客户，且同样服务百胜中国。考虑到下半年估值切换，给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 140 亿，较 2022 年 7月 27 日收盘市值仍有 12.8%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。表 13：可比公司相对估值表 代 公 市值（亿）归母净利润（亿）PEG 码 司 2022/7/27 2021A 2022E 2023E 2024E 21-24CAGR 2022 2023 2024 603288.SH

90、 海天味业 3,885 66.71 71.51 87.06 102.84 15.5%3.5 2.9 2.4 603317.SH 天味食品 192 1.85 3.01 3.93 4.93 38.7%1.6 1.3 1.0 603755.SH 日辰股份 37 0.81 0.94 1.28 1.69 27.6%1.4 1.0 0.8 300999.SZ 金龙鱼 2,534 41.32 58.96 75.59 90.57 29.9%1.4 1.1 0.9 001215.SZ 千味央厨 45 0.88 1.07 1.41 1.85 27.9%1.5 1.1 0.9 市值加权平均 2.6 2.1 1.8

91、603170.SH 宝立食品 124 1.85 1.96 2.77 3.50 23.6%2.7 1.9 1.5 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究（注：日辰股份、金龙鱼为万得一致预测。）6.风险提示 下游需求不及预期：公司收入表现与下游餐饮景气度相关性较高。若受疫情等因素影响，公司可能面临餐饮需求减少、规模增长或连锁化进程减缓，销量及收入表现或将低于预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 食品安全风险：公司聚焦 B 端餐饮渠道，且与头部大型连锁客户形成长期合作关系，是公司品牌背书保障。若公司相关供应链环节处理不当而产生

92、食品安全问题，预计 B 端客户将终止合作关系并切换供应商。因此，食品安全问题将严重损害公司品牌形象，导致长期客户流失，拖累公司收入与业绩表现。原材料价格上涨：公司直接材料占营业成本比重高，原材料价格大幅波动将直接影响公司毛利率。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 905 1,578 2,026 2,555 3,039 营业收入 905 1,578 2,026 2,555 3,039 复合

93、调味料 655 843 892 1,046 1,180 轻烹解决方案 135 571 959 1,308 1,638 饮品甜点配料 111 155 164 189 208 其他 4 9 10 12 13 营业总成本 735 1,336 1,778 2,196 2,581 营业成本 644 1,085 1,387 1,719 2,021 复合调味料 471 636 707 821 925 轻烹解决方案 97 327 544 741 924 饮品甜点配料 72 115 128 146 160 其他 4 8 9 10 12 税金及附加 6 10 14 17 20 销售费用 20 144 258 33

94、1 390 管理费用 30 52 59 66 72 研发费用 32 40 67 80 91 财务费用 4 4-7-16-12 其他收益 5 14 20 15 15 投资收益 2 3 3 3 3 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-2-2 0 0 0 资产减值损失-4-5 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 172 252 271 377 476 营业外收支 0-3-3-3-3 利润总额 171 248 268 374 473 所得税 37 54 63 84 107 净利润 134 195 205 290 366 少数股东损

95、益 0 9 9 13 16 归母净利润 134 185 196 277 350 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 134 195 205 290 366 加：折旧摊销减值 25 32 26 41 56 财务费用 4 5-7-16-12 非经营损失-2-7-2-3-3 营运资本变动-30-51-77-60-44 其它 0 5-11-1 0 经营活动现金流 131 179 133 251 364 资本开支 119 153 200 200 150 其它投资现金流-15 42 3 3 3 投资活动现金流-135-1

96、10-197-197-147 吸收投资 2 0 402 0 0 负债净变化 38-3-63-3 5 支付股利、利息 6 24-7-16-12 其它融资现金流-7-8 0 0 0 融资活动现金流 27-34 346 12 17 净现金流 24 34 281 66 234 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 复合调味料53%轻烹解决方案36%饮品甜点配料10%其他1%复合调味料59%轻烹解决方案30%饮品甜点配料10%其他1%0500300350400202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

97、披露与声明 第 30 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 380 536 1,001 1,188 1,528 现金及等价物 66 100 381 448 681 应收款项 206 240 377 446 498 存货净额 101 184 231 282 337 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 7 12 12 12 12 长期投资 53 0 0 0 0 固定资产 289 431 605 764 858 无形资产及其他资产 104 149 146 147 148 资产总计 826 1,116 1,752 2,0

98、99 2,533 流动负债 232 341 438 494 562 短期借款 62 90 80 76 81 应付款项 155 229 335 396 459 其它流动负债 14 22 23 22 22 非流动负债 109 98 30 30 31 负债合计 341 438 467 524 592 股本 360 360 400 400 400 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 38 38 400 400 400 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 5 14 24 38 55 未分配利润 78 240 426 689 1,021 少数股东权益 2 25 34 47 64 股东权益

99、484 678 1,285 1,575 1,941 负债和股东权益合计 826 1,116 1,752 2,099 2,533 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)资料来源：wind，申万宏源研究 0020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证

100、券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华

101、东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Over

102、weight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所

103、有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

104、的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见

105、或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。