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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未未经许可，禁止转载经许可，禁止转载 公司研究公司研究 调味品调味品 2022 年年 07 月月 22 日日 宝立食品（603170）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）方便方便速食冲锋速食冲锋，定制西调定制西调称王称王 目标价：目标价：32.5 元元 当前价：当前价：21.19 元元 引言：引言：恰如颐海由 B 端火锅底料出发，再到推出自热火锅食品，宝立当前由定制西调向 C 端速食发展，那么如何理解这类企业路径和战略选择？又如何看待公司优势及背后生意属性？本文基于产业对

2、比视角展开分析。定制餐调：发展趋势明确，西式餐调性价比高。定制餐调：发展趋势明确，西式餐调性价比高。纵向型生意，本质是解决餐饮的长尾需求，故下游品类细碎、非标准化，整体经营管理复杂、规模性不高，但切入大客户供应链后往往双方深度绑定，经营壁垒极深。目前国内定制餐调400 亿空间，连锁化驱动下保持 20%左右增速，格局虽然分散但由于渗透尚处早期，客户资源及需求分散，实际竞争尚不激烈，其中西式调料由于使用量大且标准化、大客户合作年限长，而极具性价比，未来行业竞争焦点是研发效率，此外优质的大客户往往能降低系统复杂度，起到事半功倍的效果。方便速食：新式速食崛起，方便速食：新式速食崛起，2C 打法扩张力极

3、强。打法扩张力极强。横向型生意，下游直面 C 端消费者，营销投入下扩张效率凸显。新式速食的主要成长逻辑是外卖和方便面的价格带空白，对比预制菜更贴近食品属性，更容易满足大渠道运作的需要。而在一人食、独居经济等时代趋势下，以特色粉面火锅等为主的新式方便速食高速成长，当前各个细分品类各有优势品牌，并呈现 5 亿级单品涌现、成熟品牌十亿量级往上的分布，不过在费投高举高打下，行业盈利性并不高。竞争优势：竞争优势：KnowHow 优势已先发，渠道积累和规模配比更佳，且优势已先发，渠道积累和规模配比更佳，且 BC 能力综能力综合，未来发展天花板更高。合，未来发展天花板更高。定制餐调核心能力是降低系统交易成本

4、，提高经营效率从而实现更强扩张。相较竞争对手，一是公司管理团队专业，内部研发人员溢价更高，在长期服务大客户的过程中，KnowHow 深度沉淀，对行业和客户需求理解更充分，研发经验和配方转化更高效，进而有效简化沟通成本、提高成单率，达成更强的正反馈。二是公司对大客户的深度绑定，且对西快类客户积累丰富，此外下游西调品类应用规模性更高，外加百胜等大客户的占比远高于对手，又进一步强化需求稳定性和规模性，从而实现人效领先行业。三是能力综合，内部放权、文化信任，可同时兼顾 BC 端发展能力需要，其中空刻团队独立运行，并迎来快速放量，未来增长来源更多元。发展路径：发展路径：早期大客户早期大客户关系关系驱动驱

5、动，后续沿着价值链后续沿着价值链条条，逐步由，逐步由幕后转幕后转向向半半台台前前，并驱动收入，并驱动收入 20%以上增长。以上增长。餐调餐调业务：由头部业务：由头部客户往下客户往下逐级逐级渗透渗透，从强规模到高附加值，从强规模到高附加值。公司过去增长受益于百胜扩张红利，头部客户打磨成熟后优势逐步下渗，肩部客户有望贡献主力增长，此外更便捷、高附加值的轻烹解决方案，亦可在老客户中驱动结构升级，最后团餐、中小 B 等新客户开发亦在积蓄潜力。速食速食业务：业务：强化强化品类品类和和渠道裂变渠道裂变，向下游向下游 C 端端延伸潜力充足延伸潜力充足。公司已完成方便速食 0-1 的积累，市场扩容下，意面可通

6、过品类、渠道和场景裂变放量。而考虑到公司在速食核心组成，酱料方面优势稳固，意面经验完全可复刻到披萨、烘焙和预制菜等品类中，未来 C 端增长潜力充分。投资建议：实力领先的定制餐调龙头投资建议：实力领先的定制餐调龙头，首次覆盖并给予目标市值，首次覆盖并给予目标市值 130 亿。亿。定制餐调发展趋势明确，而公司作为其中西调龙头，相较对手具备更高管理效率和更强规模配比，同时 C 端运营能力培养成熟，未来 BC 双轮驱动下，成长天花板有望持续打开，整体收入有望 20%以上增长。我们预计 22-24 年 EPS 为0.48/0.65/0.84 元，当前股价对应 PE 为 44/33/25 倍，给予 23

7、年约 50 倍估值，对应目标市值 130 亿，首次覆盖并给予“强推”评级。风险提示风险提示：餐饮需求疲软、方便速食竞争加剧、产能投放不足和食安问题等 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1578 1987 2449 3000 同比增速(%)74.4%25.9%23.2%22.5%归母净利润(百万)186 194 260 334 同比增速(%)38.2%4.6%33.9%28.7%每股盈利(元)0.52 0.48 0.65 0.84 市盈率(倍)41 44 33 25 市净率(倍)12 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2

8、022年7月21日收盘价 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖证券分析师：彭俊霖 邮箱： 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)40,001.00 已上市流通股(万股)4,001.00 总市值(亿元)84.76 流通市值(亿元)8.48 资产负债率(%)34.22 每股净资产(元)1.93 12 个月内最高/最低价 21.19/14.47 市场表现对市场表现对比图比图(

9、近近 12 个月个月)0%15%31%46%22/0722/0722/0722/0722/0722/0722/072022-07-152022-07-21宝立食品沪深300华创证券研究所华创证券研究所 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未未经许可，禁止转载经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同或创新之处。报告的与众不同或创新之处。1）立足立足宝立发展阶段，提出公司由大宝立发展阶段，提出公司由大 B 向向 C 端端延伸延伸，两种生意并进，两种生意并进。其中定制餐调

10、是稳定的基本盘，老客户老产品定下限，老客户新产品、新客户新产品定上限。方便速食则是强扩张性的成长盘。2）定制餐调定制餐调纵向型生意纵向型生意，解码，解码商业商业本质和最优路径本质和最优路径。定制餐调是后做的生意，也是难做的生意，在餐饮供应链标准化的大势中慢慢从幕后走向台前，400 亿蓝海市场，渠道纵横品类各异，其中西式餐调性价比更高。从竞争路径看，绑定优质大客户可事半功倍。3）方便速食横向型生意，食品餐饮的黄金分界，当）方便速食横向型生意，食品餐饮的黄金分界，当前意面是更好的赛道。前意面是更好的赛道。方便速食 2C 打法扩张力强，新消费品牌可借高举高打快速起量，但低门槛及高费投下，盈利受到压制

11、。而意面是其中更优的赛道，具备强还原度、高客单价和高品牌溢价，故与其他品类比，具备高集中度和高增速的优势。4）多方位对比同业，指出公司当下发展的优势和不足。多方位对比同业，指出公司当下发展的优势和不足。定制餐调上千 sku，下游上千客户，核心解决的是降低复杂度的能力，故研发设计是关键，宝立 KnowHow 深度沉淀，对行业和客户需求理解更充分，研发经验和配方转化更高效，叠加赛道具备先天优势，管理团队专业，研发人员溢价高，公司文化放权信任，综合能力领先。但类比其他中式餐调和中小 B 起家的餐调企业，销售能力仍需补强。5）分析公司未来成长路径，给出餐调）分析公司未来成长路径，给出餐调与与速食的速食

12、的发展发展思路思路。餐调方面，公司 TOP 大客户渗透率已较高，预计未来随门店扩张保持 10%增速。宝立增量在现有业务与餐调渠道的结构性错配，中型直营客户和经销渠道贡献更高增速。而速食除意面的口味/规格衍生外，可以朝着更速食便捷化的方向努力，披萨、烘焙等其他西式速食亦可发力。投资逻辑投资逻辑 宝立食品作为西式定制餐调领域的龙头，在长期与大客户合作中积累了强大研发、及时反应和高效管理机制，与其他餐调企业形成了鲜明差异化竞争，抢占了易守难攻、规模更强的赛道，具备先发优势。并收购厨房阿芬布局方便速食，补足 C 端业务，向综合食品企业迈进。当下公司募资扩建产能，B 端定制餐调加速扩张，C 端意面处于高

13、速成长期，预计公司未来 3-5 年进入成长加速阶段。考虑到今年成本压力、下游餐企受损，来年盈利弹性释放。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 收入端，渠道结构拆分，百胜/圣农/达美乐三大客户未来复合增速 10%左右，其他直营客户贡献 24%cagr，非直营渠道贡献 30%cagr。分业务拆分，未来 5年复调业务有望维持 17%增速。此外轻烹解决方案未来 5 年有望保持 30%左右复合增长。而饮品配料业务预计未来保持 5%左右增长。最终预计 22-24 年收入增长分别为 25.9%、23.2%和 22.5%，未来 5 年收入 CAGR 为 22%。利润端，成本上涨和费用增加，年内盈利

14、压力放大。而考虑到产品结构、规模效应进一步释放，来年利润增速或略高于营收。但拉长看，品牌和渠道扩张阶段，销售费用率预计仍保持在较高水平，但随规模效应有一定下行空间，而管理费用率预计较稳定。最终我们给予 22-24 年归母净利润为 1.94/2.60/3.34 亿元，22-24 年 EPS 为0.48/0.65/0.84 元，当前股价对应 PE 为 44/33/25 倍，考虑餐饮供应链赛道溢价，给予 23 年约 50 倍估值，对应目标市值 130 亿，首次覆盖并给予“强推”评级。WY5XOZ4XDVTYAUCU6MdN8OnPnNtRpNeRqQoRiNtRoM9PnMoRxNoPpMvPqNz

15、Q 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、宝立食品：定制餐调排头兵，方便速食再突破一、宝立食品：定制餐调排头兵，方便速食再突破.7 二、商业模式：由大二、商业模式：由大 B 向向 C 端延伸，两种生意并进端延伸，两种生意并进.9（一）定制餐调：发展趋势明确，但经营难度较大（一）定制餐调：发展趋势明确，但经营难度较大.9 1.纵向型生意：解决长尾需求，难开发但壁垒深.9 2.行业现状：四百亿蓝海市场，西式餐调性价比更高.10 3.竞争路径：研发和供应链是关键，优质大客户可事半功

16、倍.13（二）方便速食：新式速食崛起，竞争核心在品牌营销（二）方便速食：新式速食崛起，竞争核心在品牌营销.14 1.横向型生意：食品餐饮黄金分界，2C 打法扩张力强.14 2.空间增速：以粉面火锅等为主，意面增速高格局优.15 三、能力剖析：研发效率领先，渠道资源深度三、能力剖析：研发效率领先，渠道资源深度.17（一）竞争优势：（一）竞争优势：KnowHow 优势已先发，渠道规模配比更佳优势已先发，渠道规模配比更佳.17 1.研发领先：KnowHow 深度积淀，研发人员溢价高.17 2.渠道积累：西调赛道标准化，客户规模配比优.19 3.能力综合：C 端运营经验成熟，空刻迅速起量.21（二）同

17、业对比：整体实力领先，发展天花板更高（二）同业对比：整体实力领先，发展天花板更高.23 1.宝立 VS 日辰：先天赛道决定，规模和盈利的分野.23 2.其他玩家梳理：宝立综合实力靠前，销售能力需补强.24 四、未来展望：四、未来展望：BC 双轮驱动，未来双轮驱动，未来 CAGR 达达 20%+.27（一）募投项目：产能扩容四成以上，优化信息化系统（一）募投项目：产能扩容四成以上，优化信息化系统.27（二）餐调路径：非头部老客户渗透为主，兼顾新客户挖掘（二）餐调路径：非头部老客户渗透为主，兼顾新客户挖掘.28（三）速食思路：推进品类裂变，完善全渠道销售（三）速食思路：推进品类裂变，完善全渠道销售

18、.30 五、投资建议：给予目标市值五、投资建议：给予目标市值 130 亿，首次覆盖并给予亿，首次覆盖并给予“强推强推”评级评级.33（一）盈利预测：收入复合增速（一）盈利预测：收入复合增速 20%+，来年利润弹性释放，来年利润弹性释放.33（二）投资建议：实力领先的定制西调龙头，首次覆盖并给予目标市值（二）投资建议：实力领先的定制西调龙头，首次覆盖并给予目标市值 130 亿亿.34 六、风险提示六、风险提示.35 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 宝立食品专注

19、于调味料行业二十年.7 图表 2 产品包括调味料、方便速食和饮品配料.8 图表 3 宝立食品 18-21 年营收和净利率情况（亿元）.8 图表 4 宝立下游对接主要客户.8 图表 5 宝立下游以直销渠道为主（亿元）.8 图表 6 定制餐调和非定制餐调经营环节比较.9 图表 7 定制餐调和非定制企业财务特征对比.9 图表 8 定制餐调下游对接非开放渠道，难度更大.10 图表 9 我国定制餐调企业竞争格局仍较为分散.11 图表 10 华北地区的定制中式复合调味料竞争格局.11 图表 11 基于品类和渠道维度，定制餐调企业梳理.11 图表 12 不同模式的定制餐调企业对比.12 图表 13 西式餐饮

20、门店在餐饮细分品类中，占比靠前.13 图表 14 西式餐饮门店更多，sku 更少，规模效应更强.13 图表 15 西式餐饮巨头下游供应商，多以外资为主.13 图表 16 百胜中国与下游供应商合作年限都比较长.13 图表 17 以日辰为例，定制餐调生产研发流程复杂.14 图表 18 定制餐调 SKU 数量更多.14 图表 19 新式速食逻辑是外卖和方便面的价格带空白.15 图表 20 方便食品品牌近几年快速起量（亿元）.15 图表 21 方便食品品牌费投高举高打，带来盈利压力.15 图表 22 行业大部分龙头盈利水平在 5-8%左右.15 图表 23 一人食经济盛行.16 图表 24 家庭小型化

21、和生活节奏加快.16 图表 25 方便食品空间、增速和细分品类结构分类.16 图表 26 意面具备强还原度、高客单价和高品牌溢价.16 图表 27 方便速食一览，意面高集中度高增速.17 图表 28 宝立食品股权结构一览.17 图表 29 公司主要管理层履历等基本情况.18 图表 30 宝立研发人员占比高，且工资溢价更高.19 图表 31 宝立招聘研发员的素质/薪酬高于可比公司.19 图表 32 宝立研发架构完善，市场导向，流程高效.19 图表 33 宝立获得大客户的奖项集中在创意研发方面.19 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

22、文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 宝立营收构成金字塔结构，内部转化引流.20 图表 35 定制餐调企业中，宝立客户结构规模性更强.20 图表 36 宝立食品 2021 年前五大客户及营收占比.20 图表 37 主要调味品企业人效对比，宝立仅次于海天和颐海.20 图表 38 以空刻为代表的 C 端业务保持高增.21 图表 39 空刻底层逻辑拆解，实现了品类、审美和内容载体升级.22 图表 40 空刻借助品牌营销实现高转化率.22 图表 41 空刻从品类裂变到全渠道推广.22 图表 42 宝立与日辰在业务结构/内部战略上的对比.23 图表 43 行业产值及产量对比，聚慧领先.

23、24 图表 44 聚慧的“火锅魔方”产品组合示意图.24 图表 45 天味定制餐调的毛利率仍较低.25 图表 46 各定制餐调企业吨单价对比，大厨四宝领先.25 图表 47 不同企业下游服务的餐企，宝立品牌数更少.26 图表 48 各定制餐调企业品类布局，宝立错位竞争.27 图表 49 宝立开拓中小 B 客户，仍需倾斜销售资源.27 图表 50 宝立 4.6 亿募投项目梳理.27 图表 51 宝立产能项目梳理.28 图表 52 定制餐调成长的三维度及对应企业.28 图表 53 1000-3000 万客户增速更快.28 图表 54 宝立与百胜合作层层深入，互相成就.29 图表 55 复调渗透率测

24、算，中式复调低于西式渗透率.29 图表 56 宝立未来增量或更多在中餐及中小 B 客户.29 图表 57 TOP 大客户未来 cagr 约 10%，增量看其他直营客户挖掘和经销渗透.29 图表 58 颐海方便速食占营收比约 30%，品类扩张层层递进.31 图表 59 海底捞自热锅渠道利润率高.31 图表 60 从颐海看宝立的发展路径，品类扩张+渠道协同.31 图表 61 天猫意面品牌中，空刻后发制人，优势领先.32 图表 62 空刻在线上两大主销平台市占率稳定，60%以上.32 图表 63 方便速食各品牌体量规模（亿元）.32 图表 64 纵向拓 sku 和横向拓品类是方便速食共同的选择.32

25、 图表 65 宝立食品分业务收入拆分和预测表.33 图表 66 宝立食品成本组成.34 图表 67 宝立 20-21 年销售和管理费用率拆分.34 图表 68 宝立分季度各业务拆分.35 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 宝立 2022H1 财务预估（亿元）.35 图表 70 宝立食品盈利预测简表（单位：百万元，%）.35 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 引言：引言：

26、餐饮供应链的演进，始终遵循着从简单标准化到复杂标准化的规律。在行业螺旋式上升的过程中，定制餐调新业态步入市场视野。恰如颐海由 B 端火锅底料到发展自热火锅，宝立当前由定制西调向 C 端速食发展，如何理解企业历史发展和战略选择？又如何理解宝立背后的定制餐调和速食生意？宝立在业内竞争优势对比又有几何？未来成长路径怎么描摹？本文基于产业对比视角，围绕上述问题，按如下逻辑展开：1）从生意本质和能力要求方面，理解定制餐调和方便速食两种模式；2）展现行业竞争全貌同时，亦与日辰等企业对比，深入刻画宝立竞争优势；3）以颐海为研究对象，勾勒定制餐调、速食未来发展路径，并最终给出投资建议。一、一、宝立食品：定制餐

27、调排头兵，方便速食再突破宝立食品：定制餐调排头兵，方便速食再突破 西式定制餐调龙头企业，深耕行业二十余年，从粉体产品持续往下游延伸。西式定制餐调龙头企业，深耕行业二十余年，从粉体产品持续往下游延伸。公司创立于2001 年，主要为食品加工和餐饮企业提供定制化调味料，产品包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉、沙拉酱、果酱等十余个细分品类。公司早期专注于泰森、正大等百胜供应商客户，并为其提供粉体调味料，产品类型相对单一，之后持续往下游延伸，08 年起向百胜直接提供复调，早期产品如烧烤用复合腌料、新奥尔良腌料、灯影牛肉酱等，依托良好的市场口碑，又快速进入德克士、汉堡王、达美乐和真功夫供应链，而在 18 年后公

28、司迈入综合发展阶段，外延至饮品甜点配料、轻烹料理包等，并于 21 年 3 月收购厨房阿芬 75%股权，发力 C 端方便速食产品，最终 21 年整体营收 15.79 亿，其中方便食品贡献 4.98 亿（21年 4 月起并表）。图表图表 1 宝立食品专注于调味料行业二十年宝立食品专注于调味料行业二十年 资料来源：招股说明书，公司官网，华创证券 粉酱类复调为核心业务，长期占比在粉酱类复调为核心业务，长期占比在 70%以上，以上，21 年收购厨房阿芬后，方便速食成为第年收购厨房阿芬后，方便速食成为第二增长极。二增长极。公司产品由复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三部分组成，21 年分别占比 53.

29、7%、36.4%和 9.9%。定制复合调味料：定制复合调味料：主要经营裹粉、腌粉、撒粉和预拌粉等粉类产品，和各类调味酱、宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 沙拉酱、调味汁等酱汁类产品，其中面向流通端的复调品牌为宝立客滋，占比较低。公司直营为主，复调整体过去 3 年复合增速 18.4%。轻烹解决方案：轻烹解决方案：由轻烹料理酱包和轻烹料理汤包组成，此前通过无问西东为空刻供给酱料，也有少量供给其他客户，21 年进一步并表厨房阿芬（其中空刻意面 4.6 亿，净利率 6.2%），带来轻烹业务营收同

30、比增长 324.3%至 5.7 亿，由于该业务酱料内部化，公司产品直面 C 端，故吨价提升 21.5%至 3.9 万/吨（可推测酱料价值意面），有望成为拉动增长的第二曲线。饮品甜点配料业务：饮品甜点配料业务：主要对接现制茶饮领域，研发出缤纷创意小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等，此外公司拥有多款果酱系列，20-21 年营收为 1.11 和 1.55 亿。图表图表 2 产品包括调味料、方便产品包括调味料、方便速食和饮品配料速食和饮品配料 图表图表 3 宝立食品宝立食品 18-21 年营收和净利率情况年营收和净利率情况（亿元）（亿元）资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券

31、下游以直销渠道为主，为大客户提供定制化产品下游以直销渠道为主，为大客户提供定制化产品。公司直销模式占比在 80%以上，主要服务百胜中国、麦当劳、德克士、圣农、泰森中国等国内外餐饮连锁企业和食品加工企业，并向其提供定制化产品，19-20 年定制品营收占比在 80%以上，此外大客户占比较高，21 年前五大客户营收 5.79 亿，占比达 36.7%。而厨房阿芬通过电商销售也是直营为主，如在天猫、淘宝、京东和小红书等平台设立自营店铺，但直销比例略低于公司其他业务，且主要以通用品为主，21 年随着厨房阿芬并表，通用品占比提高至 40.8%。图表图表 4 宝立下游对接主要客户宝立下游对接主要客户 图表图表

32、 5 宝立下游以直销渠道为主宝立下游以直销渠道为主（亿元）（亿元）资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 二、二、商业模式：由大商业模式：由大 B 向向 C 端延伸，两种生意并进端延伸，两种生意并进（一）（一）定制餐调：发展趋势明确，但经营难度较大定制餐调：发展趋势明确，但经营难度较大 1.纵向型生意：解决长尾需纵向型生意：解决长尾需求，难开发但壁垒深求，难开发但壁垒深 定制餐调经营管理复杂、规模性较低，但满足下游客户个性化需求，弥

33、补了餐饮供应链定制餐调经营管理复杂、规模性较低，但满足下游客户个性化需求，弥补了餐饮供应链“千千篇一律篇一律”遗憾。遗憾。定制餐调指通过点对点沟通，以定制的形式满足下游餐饮、食品工业等个性化、特色化和标准化的复合调味料，本质是解决餐饮的长尾需求，故下游品类细碎，主要企业 SKU 破千，经营的规模性和性价比有所不足，在具体各环节上，不仅客户开发周期长，且通常有保密、排他等独特要求，客户沟通成本高，而且生产采用小批量柔性化生产，产品生命周期较短，采购和生产的计划性较弱，且企业在面临下游议价力较弱，承担成本也更多。但在另一面，定制餐调通过塑造味道的方式，以最低成本（资产专用性小于食材类）调和了餐饮工

34、业化和个性化的矛盾，这也是定制餐调的价值所在。图表图表 6 定制餐调和非定制餐调经营环节比较定制餐调和非定制餐调经营环节比较 资料来源：渠道调研，华创证券整理 从行业特征看，成本、交期和品质是核心价值，而盈利和渠道宽度则有所缩窄从行业特征看，成本、交期和品质是核心价值，而盈利和渠道宽度则有所缩窄。该模式以大客户为中心，在通过较大 SKU 满足了其个性化需求、频繁的菜单更换之外，餐饮大客户品质、时间要求和食安管理严格等，因此交期、品质和成本等方面亦是企业比拼的关键，在长期合作过程中，企业的能力也在往纵向深入发展，特别是研发水平、服务效率等，不过由于与下游客户深度合作与绑定，盈利空间和渠道宽度难以

35、兼顾，特别是进入供应链后仍存在菜单更迭，产品替代下可能会提高毛利率波动性。图表图表 7 定制餐调和非定制企业财务特征对比定制餐调和非定制企业财务特征对比 资料来源：张戟调味品行业发展新格局：竞争转型 整合加剧，华创证券整理 切入大客户供应链之后，双方通常形成深度绑定，封闭环境下渠道壁垒极深。切入大客户供应链之后，双方通常形成深度绑定，封闭环境下渠道壁垒极深。前期开发过程通常经历开发产品、确定样品、协定价格和供应等环节，前后来回沟通次数较多且 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 需反复修改

36、，跨时可能达到几个月乃至大半年。因此较高的交易成本下，长时间合作能持续摊低前期成本，而如果更换供应链，会面临不确定性、高昂的再次交易成本，此外餐饮行业闭店率高达 70%，餐厅平均寿命仅 508 天，大 B 企业生存概率更大，经营持续性更强，因此该类型一旦切入壁垒极深，且反过来推动企业成长、互相成就。而小 B 端通常开发耗时短，规模性和留存率更低，在定制餐调中是更加辛苦的生意。图表图表 8 定制餐调下游对接非开放渠道，难度更大定制餐调下游对接非开放渠道，难度更大 性质性质 开放渠道开放渠道 半封闭渠道半封闭渠道 封闭渠道封闭渠道 客户 流通渠道：家庭或个人 餐饮企业 食品加工企业 团购、食堂、航

37、空线、加油站 特征 营销驱动，大单品 粘性强，相对稳定；易守难攻，采购相对稳定；渠道中直接消化，竞争少；价格敏感性相对低 产品消化快；但需求分散 价格敏感性相对高 量稳定但小；需特定包装/配方 开发难点 竞争激烈；多通过展会/老客户推介；需了解制造业知识；需设专人/专部负责跟进+高频沟通；激励企业关键人物 关系营销（团购经纪人）；部分封闭渠道对品质要求极高 需塑造强品牌力；开发期长、定期客情维护 进场费、货架陈列 中小 B 类流通，竞争激烈 资料来源：陈小龙调味品营销第一本书，华创证券 2.行业现状：四百亿蓝海市场，西式餐调性价比更高行业现状：四百亿蓝海市场，西式餐调性价比更高 定制餐调定制餐

38、调 400 亿市场，在连锁化提升驱动下，保持亿市场，在连锁化提升驱动下，保持 20%左右速度增长。左右速度增长。近年随着餐饮连锁化，行业降本提效、保证食安、加速上菜等诉求增强，定制餐调成为一种趋势，据调味品协会估算，我国目前定制餐调市场总规模超过 400 亿，2019 年增速为 35%，目前仍以每年 20%以上速度快速发展，分地区看经济发达地区餐饮连锁化率更高，往往渗透也较高，而低渗透率的局部市场增速更快，以湖南为例，渠道调研显示 2016 年定制餐调约4 家企业，运营规模不到 5 千万，到 2021 年达 14-15 家，运营规模约 15 亿，cagr 达 76%。行业格局天然相对分散，但目

39、前竞争尚不激烈。行业格局天然相对分散，但目前竞争尚不激烈。餐食多样性叠加定制化属性，行业 SKU极多，大部分玩家聚焦细分赛道，同时下游门店的细碎度与区域性更加剧了分散程度，根据网聚资本调研数据显示，2019 年我国定制餐调企业 CR3 为 9.3%，CR10 约 17%，其中头部企业聚慧规模 10 亿以上、宝立 21 年复调 8.4 亿，2-5 亿的企业预计在 10 家左右，其他大部分为 2 亿往下，以 2016 年华北定制中式复调为例，圣伦定制餐调 0.7 亿为区域龙头，可见行业颗粒度细碎。但从另一方面看，B 端定制复调处于渗透早期，故供应商之间直接竞争的氛围远未形成，同时由于客户资源的分散

40、性、及对差异化要求高，目前业内仅极少数大客户采取多家竞标方式获取服务，而且往往拥有一批创新型供应商，竞争也比较激烈。但行业整体的低强度竞争预计将延续较长时间。宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 9 我国定制餐调企业竞争格局仍较为分散我国定制餐调企业竞争格局仍较为分散 图表图表 10 华北地区的定制中式复合调味料竞争格局华北地区的定制中式复合调味料竞争格局 资料来源：网聚资本，华创证券整理 资料来源：圣伦食品招股说明书，华创证券整理 分不同模式看：分不同模式看：渠道模式，大渠道模

41、式，大 B 和小和小 B：绑定大：绑定大 B 更易起量，中小更易起量，中小 B 盈利更优。盈利更优。大 B 客户稳定性和品牌溢出强，但议价权弱，且大 B 的餐饮供应链往往相对成熟，更难介入。代表性企业为宝立、日辰等多面向 100 家门店以上的客户。而中小 B 蓝海市场，整体盈利更优，但也存在流通端低价抢份额的现象，服务深度和粘性更低。餐调企业基于性价比的选择，通常用现有产品库匹配小 B 客户需求，合同期满后客户流失比较常见。生产方式，生产方式，OEM 与与 ODM：定制餐调以：定制餐调以 ODM 模式居多。模式居多。OEM 侧重执行，更常见于火锅、串串等品类，本身在餐饮成本里占比高且口味变化小

42、，如鼎味、美鑫。OEM通常盈利较低，在方便速食行业比较常见，典型阿宽给三只松鼠/李子柒等提供的定制销售毛利率仅 17.6%。而 ODM 需实现“立项-成本控制-研发-应用-工业转化-成品-菜品测试-包装呈现”整套流程，甚至需要反向提案，对餐调企业的研发要求和门槛更高，目前头部餐调企业具备 ODM 能力，但整体占定制餐调行业的比重仍较低。区域划分，川调区域划分，川调 VS 非川调：川调定制化程非川调：川调定制化程度更高。度更高。调味品协会发布的 24 家主要定制餐调企业中，10 家为川企，其他多分布在山东、广东等地。川调由于标准化程度高，随川菜全国化更易扩容。其他如湘菜、徽菜、粤菜、鲁菜均有代表

43、型企业，但整体定制化程度预计低于川调。品类区隔，中式品类区隔，中式 PK 西式：西式标准化高以外资企业为主，中式相对更为分散。西式：西式标准化高以外资企业为主，中式相对更为分散。西式调味料下游对接的客户规模大，工艺标准更易出现大单品，其供应链体系往往更成熟，以亨氏/丘比/味好美等为主；而中式菜品下游分散多样，当下标准化提效的诉求更高，但对品质的要求与考核往往也不如西餐大品牌。而如果更进一步，从产品形态划分的话，盈利方面酱汁类汤类粉类。图表图表 11 基于品类和渠道维度，定制餐调企业梳理基于品类和渠道维度，定制餐调企业梳理 资料来源：各公司官网，华创证券整理。注：长方体内部表示定制餐调企业下游面

44、向的客户 聚惠4.18%宝立3.76%亿霖1.88%京贤1.78%基快富0.94%圣伦0.94%圣恩0.94%珪一0.94%天味0.94%申唐0.70%其他83.00%5.80%5.10%4.60%2.90%2.20%79.40%北京圣伦竞争对手A竞争对手B竞争对手C竞争对手D其他 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 12 不同模式的定制餐调企业对比不同模式的定制餐调企业对比 分类分类 代表性企业代表性企业 下游客户特征下游客户特征 优势优势 劣势劣势/风险风险 大大 B 宝立

45、、日辰、亨氏、丘比、颐海国际 全国化连锁餐饮+便利系统为主，对品质要求高，多由总部指定供应商（直销）前期开拓/研发耗时长 更易起量；稳定性强 大 B 背书，品牌溢出强 议价权弱，特大 B 成本控制下压低盈利 大客户过于集中的风险 中小中小 B 天味食品、佐大师 美鑫食品、聚慧 需求较分散，中小型餐饮/外卖门店/团餐；性价比为主，厨师选品更为多见 部分小 B 可用通用品开拓 开发时间短，不需试产 议价权强盈利较高；稳定性差、抗风险能力差；规模效应弱；流通竞争激烈压低价格 OEM 鼎味、美鑫 品类集中在火锅串串等 餐调比高/口味变化小品类 客户为商超/方便速食等 工业化规模效应强；下游需求相对稳定

46、 产业链地位较低；客户粘性较弱；盈利低 ODM 宝立、新雅轩、大厨四宝 口味变化迭代快，餐调 比低，客单价高的品类 技术与销售服务结合更强；柔性生产的管理能力更优 流程更复杂 能力要求较高 川调川调 川麻子、天味 新雅轩、王家渡 用量标准口味稳定，资本化强；细分赛道已有龙头 随川菜全国化扩容；C 端易出圈 其中火锅标准化程度高，起量快 竞争激烈，产能过剩；品牌方纵向一体化风险 非川调非川调 圣伦、日辰 大厨四宝、佐大师 手工环节更复杂；绑定爆款起量；种类多样，格局分散 产品横向延展可能更强；竞争相对缓和，盈利更高 标准化程度低规模效应弱，下游起量不确定 中式中式 大部分企业，万高达味、申唐、鼎

47、味、神州味业 客单价高，用时较长；连锁化率相对低 中餐标准化提效的诉求更高；本土品牌优势更大 定制餐调随不同菜系存在区域性；央厨替代 西式西式 宝立、丘比、亨氏、味可美、基快富、苏州食研 客单价低，翻台率高；格局清晰，供应链较成熟；对品质要求高 规模效应大；工艺标准 出现大单品的可能性相对高 C 端渗透/扩容逻辑相对弱，产业地位相对弱势；单一单一 翠宏-辣椒；辣椒；仟壹-高汤；高汤；独凤轩-骨汤；骨汤；美味匙-潮汕老潮汕老卤；卤；京贤-麻酱麻酱 视品类而异，辣椒类下游客户广；但高汤/骨汤类下游窄 差异化竞争，可沿细分赛道 做更专业的研发定制；经营集中/上游原料涨价的风险；部分品类全国化较难 全

48、品类全品类 圣恩、聚慧、圣伦食品、日辰、百味匙 下游客户分散多样，以中小 B 为主 单店产出更大，可做全品类覆盖；典型如圣恩 sku 可达 5000+单品规模性相对弱，不同企业间可替代性强 资料来源：中国调味品协会24家定制餐调代表企业，你知道哪些？，调料家餐饮调味品标准化定制的春天在哪里？，各公司官网，各公司公告，华创证券整理 其中，高标准化和稳定性，使得西式调味料经营极具性价比。其中，高标准化和稳定性，使得西式调味料经营极具性价比。西式餐调由于大 B 议价能力强，企业盈利性或弱于中式餐调，但从整体产业发展进度来看，西式调味料成熟度和性价比更高，中式复调在一菜一味、千店千面的背景下，工艺规模

49、化和单品规模化程度低，带来中式餐调生意开放、格局集中度更低，难度上：西式往中式切入酱类 3.78 万吨 产量：酱汁类 1.56 万吨粉体类 0.58 万吨 整体营收整体营收 15.8 亿元 3.4 亿元 大客户大客户 百胜-3.3 亿、无问西东、圣农、达美乐、泰森 圣农-0.38 亿、味千、呷哺呷哺、诸城外贸、正大 前五大占比前五大占比 36.7%，其中复调 46.4%49.0%资产周转率资产周转率 1.62 0.44 费用率费用率 销售销售 管理管理 财务财务 研发研发 盈利盈利 复调吨价复调吨价 复调/轻烹/饮品甜点 1.2/3.9/2.1 万元/吨 酱汁类/粉体类 1.6/1.4 万元/

50、吨 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 能力能力 利润率利润率 毛利率 31.2%、净利率 11.8%、ROE 为为 32.8%毛利率 43.4%、净利率 24%、ROE 为 12.9%战略战略 打法打法 渠道占比渠道占比 直销：非直销=0.85：0.15 餐企：食品加工店：品牌定制0.43：0.42：0.11 B 端打法端打法 西快、食品加工 中餐连锁、食品加工 C 端打法端打法 厨房阿芬：意面/自热米饭-4.98 亿；线上为主“味之物语”：拌面酱/寿喜锅-0.4 亿；OEM 代工 未

51、来战略未来战略 BC 并进 中式复调细分化，发力速食/预制菜/外卖等新业态 资料来源：公司公告，招股说明书，华创证券整理。注：21年宝立销售费用率提升，主要系21年3月收购厨房阿芬 2.其他玩家梳理：宝立综合实力靠前，销售能力需补强其他玩家梳理：宝立综合实力靠前，销售能力需补强 定制餐调定制餐调 400 亿市场，玩家禀赋各有所长。亿市场，玩家禀赋各有所长。餐调本身渠道品类纵横，涉及到定制化又更纷繁复杂，除宝立日辰已主板上市外，更多定制餐调企业不被大众熟知，但其中不乏深耕行业的超头部巨头和其他特色玩家。所以本部分我们重点分析代表型企业，以窥全貌。聚慧：研发强大，全品类布局，面向中小聚慧：研发强大

52、，全品类布局，面向中小 B 的定制餐调龙头。的定制餐调龙头。聚慧专注标准化复合餐调 20 年，目前营收约 10 亿以上。16 年产能已达 10 万吨。公司创始人苟中军、王斌化工学院专业毕业，研发人员占比约 10%，每年研发费率大于 3%。目前 sku 近5000，涵盖火锅/类火锅/烧烤/蘸酱/卤料/炒菜/汤料等全品类餐调。公司面向客户虽然以中小 B 为主，但仍能做到规模领先，成功的主要因素在于：从火锅底料切入，把高难度的定制生意标准化。从火锅底料切入，把高难度的定制生意标准化。从品类看，底料本身就是复调中更易标准化的赛道。此外，公司通过产品模块化提升产研效率，如“火锅魔方”将火锅底料拆解为锅底

53、料、功能料（风味调整），根据用户的选择组合，再结合“风味模块化重组”等技术，实现一键选定配方，下单排产。逐个品类击破，持续强化标准化能力，实现规模滚雪球。逐个品类击破，持续强化标准化能力，实现规模滚雪球。聚慧在底料业务稳定起量后，逐个品类击破，解决一个品类，就针对这个品类单独建厂。目前聚慧已拥有国内最大商用复调生产基地，并持续推进工厂智能化和生产流程标准化。在全国设立了 7 个应用服务中心，20+办事处，标准化产研和服务能力领先行业。图表图表 43 行业产值及产量对比，聚慧领先行业产值及产量对比，聚慧领先 图表图表 44 聚慧的聚慧的“火锅魔方火锅魔方”产品组合示意图产品组合示意图 资料来源：

54、职业餐饮网一碗麻酱年销4亿，为什么2万家火锅店都选它，渠道调研，调味品协会百强数据，华创证券整理。（注：立达、大厨四宝数据为2019年收入及产量）资料来源：公司官网，华创证券整理。新雅轩：对比聚慧、圣恩，综合能力稍弱，服务灵活重视数字化管理。新雅轩：对比聚慧、圣恩，综合能力稍弱，服务灵活重视数字化管理。公司营收 4亿+，其中定制餐调约 3 亿，预制菜约 1 亿。合作中小 B 客户为主，百家门店以上的大客户数约 30 家，包括海底捞、蜀九香、小天鹅等。公司研发团队人数 80+，开发 4000+SKU，每年可上新 1000+单品。此外，公司服务灵活便捷，全国 19 个体验 宝立食品（宝立食品（60

55、3170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 中心各配备 1-2 名技术人员，5 名以上客服，提供地域性解决方案。公司 21 年起实施“超级供应链”战略，拟实现企业内部与外部客户信息和数据共享。天味食品：战略布局目标积极，营收高增但盈利略低。天味食品：战略布局目标积极，营收高增但盈利略低。天味 2015 年切定制餐调，目前营收 2.5 亿，公司规划未来五年定制餐调以 50%CAGR 成长，最终占营收 20%。天味定制餐调的打法，一方面发挥原有底料等川调业务的协同性，主做大 B 连锁，客户包括张亮麻辣烫等，从 16 年起低

56、价切入，获得高速增长；另外，也与独凤轩战略合作（持股 7%），推出薄盐骨汤新品，旨在整合资源，推进业投一体化。而业绩端，考虑到公司竞争战略，目前规模仍较低，定制餐调业务毛利率仅约 20%。大厨四宝：强研发赋能下的商业模式溢价，吨单价领先行业大厨四宝：强研发赋能下的商业模式溢价，吨单价领先行业。公司是中国烹饪协会名菜名吃标准化研发基地，成立至今 33 年，目前年产值超 5 亿。公司集结了高炳义等 10 余名研发大师与 100 位烹饪大师，挖掘全国各地特色菜，并开展标准化菜品研发成果应用，为海底捞、三全、老乡鸡、味千拉面、沙县小吃等提供服务，下游也包括亚明、好得睐等预制菜企业。强研发溢价下，公司吨

57、单价领先行业。图表图表 45 天味定制餐调的毛利率仍较低天味定制餐调的毛利率仍较低 图表图表 46 各定制餐调企业吨单价对比，大厨四宝领先各定制餐调企业吨单价对比，大厨四宝领先 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：调味品协会百强数据，各公司官网/公众号，华创证券 独凤轩：汤类定制餐调第二梯队，主攻骨汤类。独凤轩：汤类定制餐调第二梯队，主攻骨汤类。公司 1998 年起聚焦骨汤，目前营收2.2 亿。19-20 年研发费率稳定在 4%-5%，研发人员占比 12%，研发费率投入领先行业，已拥有 27 项骨类调味料专利。公司服务客户 1000+，主要依赖大客户定制（占比 58.5%），前五占比约

58、26.9%，覆盖火锅/麻辣烫/食品加工/新零售四类企业，典型如巴奴、吉阿婆、康师傅和自嗨锅等，其余为流通经销商分销（38.6%）和新零售。其中值得注意的是，定制汤料、料包龙头营收在其中值得注意的是，定制汤料、料包龙头营收在 4-6 亿，下游服务粉面类中小客户。亿，下游服务粉面类中小客户。骨汤类企业还有河南立达老汤、广东仟味高汤，其中立达立达 19 年营收已达 4.3 亿，增速+19%，主要服务粉面连锁餐企，近期布局螺蛳鲜汤。而仟味仟味高汤以粤菜烹饪大师背书，主打爆款菜品解决方案，服务 20w+餐饮门店，下游对接的小 B 快餐企业居多。河南烹小鲜烹小鲜则是走了另外一种模式，专注酸辣粉料包的配套生

59、产，下游客户为食族人、嗨吃家等头部酸辣粉企业，也对接芙蓉巷、阿利茄汁面等餐企，目前年销量 4万吨，销售额 6 亿元。美鑫食品：川锅壹号起家具备餐饮天赋，面向小美鑫食品：川锅壹号起家具备餐饮天赋，面向小 B 的性价比典范。的性价比典范。美鑫目前定制餐调约 1.5 亿，公司餐饮基因浓厚，创始人曾创办川锅壹号，优势是更能洞察客户痛点，公司销售团队配置约百人，部分来自联合利华/家乐。目前主要以 3-5 家门店的 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 中小 B 为主，以低价策略切底料市场，前期谈判、

60、制作约一周，但客户结构决定留存度一般。公司 20 年推出子品牌小凤鲜，定位“华东大厂汤汁酱料”，主要在江浙试点，目前合作 200 余经销商。对比其他企业，定制餐调的规模和综合实力稍弱。从企业能力看，宝立研发实力和标准化领先，但面向中小从企业能力看，宝立研发实力和标准化领先，但面向中小 B 的销售能力需补足，综合实的销售能力需补足，综合实力靠前。力靠前。结合上述分析，我们从定制餐调研发、生产、销售三个环节展开企业对比分析。研发强大、产品齐全提高开发效率，宝立研发经验丰富、团队强大。研发强大、产品齐全提高开发效率，宝立研发经验丰富、团队强大。味型齐全意味着目标客户群更广，开发也更高效，研发经验积累

61、、快速反应和反向提案往往是头部企业与中小企业拉开差距的关键。但头部企业研发投入都很高，从研发上做到全品类布局不存在难度，其中宝立服务百胜多年，研发效率领先，本次募投更是重点打造企业研发数据库，提高开发应用效率。研发端的现有能力和战略重视度都靠前。生产端标准化能力至关重要，宝立过去规模效应释放明显，募投后更助于提高效率。生产端标准化能力至关重要，宝立过去规模效应释放明显，募投后更助于提高效率。3 亿规模往上的企业 sku 基本 1000+，尽管研发能力和重点品类各有侧重，但把研发生产标准化的能力更关键。我们对头部企业的产值、产能梳理，也可以发现，产值领先的企业要么品类高度标准化，比如烹小鲜酸辣粉

62、料包、京贤麻酱、宝立西餐；要么企业自身具备极高的标准化能力，能把 3000+sku 纳入高效的管理，典型如头部中式餐调企业聚慧、圣恩都在努力推进味型数字化、产品模块化和产线标准化。销售服务能力是开发中小销售服务能力是开发中小 B 关键，宝立强项在连锁餐企和大客户，需要补齐中小关键，宝立强项在连锁餐企和大客户，需要补齐中小 B发展短板。发展短板。越是中小 B，越看产品性价比和团队开拓和渠道的狼性执行力。类比聚慧、天味甚至日辰在流通端的优势，宝立开发中小 B 需持续加强销售能力，而 21年公司销售团队在 48 人基础上增至 93，也表明宝立或许正在发力。图表图表 47 不同不同企业下游服务的餐企，

63、宝立品牌数更少企业下游服务的餐企，宝立品牌数更少 品牌数品牌数 大客户大客户 成都圣恩成都圣恩 2000+蜀大侠、大龙淼、集渔、香天下 合肥百味匙合肥百味匙 2000+和府捞面，老鸭粉丝汤 江苏美鑫江苏美鑫 1w+川锅壹号、锅圈、西贝、安井、佐大师 大厨四宝大厨四宝 1w+亚明、老乡鸡、海底捞、眉州东坡、杨国福、沙县小吃、小郡肝、三全、好得睐 申唐食品申唐食品 2819 小龙坎、三顾冒菜、蜀大侠、辣庄 新雅轩新雅轩 6000 吉野家、良品铺子、三全、岭南牛杂、白象、凉皮先生、同辉餐饮、刘一锅 宝立宝立 1440 百胜、圣农、达美乐、德克士 资料来源：各公司官网，华创证券 宝立食品（宝立食品（6

64、03170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 48 各定制餐调企业品类布局，宝立错位竞争各定制餐调企业品类布局，宝立错位竞争 图表图表 49 宝立开拓中小宝立开拓中小 B 客户，仍需倾斜销售资源客户，仍需倾斜销售资源 资料来源：各公司公告/官网/公众号，华创证券整理 注：标深红指代重点品类，浅红表示公司官网/公众号/公告有相关宣传统计，但由于定制餐调本身2B，个别品类或许存在疏漏。资料来源：各公司公告，华创证券。注：统计销售人员占比 从扩张路径看，宝立首先占稳易守难攻的从扩张路径看，宝立首先占稳易守难攻的西式

65、餐调，往中小西式餐调，往中小 B 要增量，先难后易降维打要增量，先难后易降维打击，相比大部分企业由中式起家再到布局百胜等大击，相比大部分企业由中式起家再到布局百胜等大 B 渠道，整体切换成功率更高。综上，渠道，整体切换成功率更高。综上，宝立能力行业领先，方向选择更贴近实际需求，未来成长天花板更高。宝立能力行业领先，方向选择更贴近实际需求，未来成长天花板更高。四、四、未来展望：未来展望：BC 双轮驱动，未来双轮驱动，未来 CAGR 达达 20%+（一）（一）募投项目：产能扩容四成以上，优化信息化系统募投项目：产能扩容四成以上，优化信息化系统 现有产能基础扩建现有产能基础扩建+44%，信息化系统优

66、化是亮点。，信息化系统优化是亮点。公司 21 年粉类/酱类产能利用率高达99%/98%，现有产能接近饱和，生产旺季产需矛盾尤为突出。本次公开发行拟募集 4.6亿元扩大产能和信息化建设，生产方面嘉兴二期将在现有 9.9 万吨产能基础上新增 4.35万吨（+44%），其中粉类调味料新增 20000 吨、骨汤类调味料 6000 吨、HPP 高压杀菌系列 17500 万吨新产品，预计新增产值约 7 亿左右，可有效缓解产能不足现状，并完善全品类结构，此外考虑定制餐调产能具备一定柔性空间，实际产能增量或更为乐观。在信息化建设方面，核心是形成企业研发数据库，通过对研发经验的有效积累和总结，大大提高产品开发效

67、率、降低开发成本和周期，实现内部管理研发优化提效。图表图表 50 宝立宝立 4.6 亿募投项目梳理亿募投项目梳理 拟募投拟募投 项目总投资项目总投资（万元）（万元）计划利用募集资计划利用募集资金额（万元）金额（万元）项目介绍项目介绍 嘉兴二期建设嘉兴二期建设项目项目 25,348.01 25,348.01 包括年产 20,000 吨粉类调味料产品项目、年产 6,000吨骨汤调味料产品项目以及年产 17,500吨 HPP 高压杀菌系列产品，合计新增 43500 吨复调产能。信息化中心建信息化中心建设项目设项目 3,190.98 3190.98 信息化中心内部空间改造、信息化系统的部署（私有云部署

68、与应用系统建设）补充流动资金补充流动资金 17,461.01 17,461.01-合计合计 46000.00-资料来源：公司公告，华创证券 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 51 宝立产能项目梳理宝立产能项目梳理 现有产能现有产能 粉类（吨）粉类（吨）酱类（吨）酱类（吨）总产能（吨）总产能（吨）成立成立 品类品类 1 上海松江 27362.4 18532.79 45895.19 2001 固态调味料 2 上海金山 2667.6 22613.76 25281.36 2008-1

69、7 固态和半固态调味料 3 山东聊城 23722.4-23722.4 2018 投产 固态调味料、面包糠（19 年 9 月试生产）4 浙江嘉兴一期-4492.8 4492.8 2021 投产（90%）轻烹解决方案、饮品甜点配料 合计合计 53752.4 45639.35 99391.75 拟募投产能拟募投产能 粉类（吨）粉类（吨）骨汤（吨）骨汤（吨）HPP 系列（吨）系列（吨）达产达产 合计合计 嘉兴二期嘉兴二期 20000 6000 17500 三年 43500 资料来源：各公司官网，华创证券整理（注：HPP系列包含冷酱/饮料/速冻即食果蔬）（二）（二）餐调路径：非头部老客户渗透为主，兼顾新

70、客户挖掘餐调路径：非头部老客户渗透为主，兼顾新客户挖掘 从老客户新产品、新客户新产品要增量。从老客户新产品、新客户新产品要增量。定制餐调成长三维度，老客户老产品更依赖下游客户的成长性，靠门店开拓带来增量，典型如京贤靠为海底捞供应麻酱迅速走出北京全国化。老客户新产品更看合作紧密度和产品延伸性，上完单款 sku 后，能不断用新产品进入菜单，以日辰为例，30%的增长中约 15%-20%来自老客户。从宝立客户结构看，头部客户门店扩张红利放慢，而核心增量来自于老客户中第二梯队的放量，即存量客户中头部之外的品类渗透仍才开始；另一方面来自下游新客户新产品，如瑞幸、萨莉亚。图表图表 52 定制餐调成长的三维度

71、及对应企业定制餐调成长的三维度及对应企业 图表图表 53 1000-3000 万客户增速更快万客户增速更快 资料来源：职业餐饮网一碗麻酱年销4亿，为什么2万家火锅店都选它，渠道调研，华创证券整理 资料来源：公司公告，华创证券 老客户新产品增量：西快相关业态的开发是第一步，其中头部客户老客户新产品增量：西快相关业态的开发是第一步，其中头部客户 10%稳健增长，稳健增长，肩部客户品类高速渗透。肩部客户品类高速渗透。宝立贡献 4000 万以上的前几大客户中，简单测算，百胜和圣农调味料已达到 2030%左右渗透率，达美乐则更多看门店扩张。渗透率提升空间或许不高，但在大客户稳健扩张下，仍可看 10%增长

72、。而 1000-3000 万肩部客户的扩容，可以参考宝立和百胜从间接供应商直接供应商（2007）T1 供应商（2013）五大调味料供应商（2014）全面合作（2016），从面包糠等边缘性调味料，到深度参与菜单设计，成为百胜主力新品提供者，其他老客户亦可不断延伸品类，夯实金字塔基础。宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 新客户新产品增量：中餐、食品加工和中小客户提供更进一步增量。新客户新产品增量：中餐、食品加工和中小客户提供更进一步增量。我国餐饮结构中，中西餐占比约 79%：15%，而沙利文

73、数据显示，21E 细分的中式复调：西式复调接近 1：1（考虑火锅底料后，这一比值提升至 2：1），中式复调渗透率仍较低。其次，从连锁结构看，中小 B 门店数量占餐饮整体要高于大 B，而宝立 70%以上营收由年销额 1000 万以上的客户贡献。从渠道场景看，参考日辰食品工业渠道占比40%以上，定制餐调行业食品加工渠道用量也较大。综上，未来宝立在西式快餐之外，第二步看中式团餐、食品加工或中小客户等更大的市场。图表图表 54 宝立与百胜合作层层深入，互相成就宝立与百胜合作层层深入，互相成就 资料来源：各公司公告，华创证券（注：括号内营收为宝立与百胜的估算营收额，括号前为宝立整体）图表图表 55 复调

74、渗透率测算，中式复调低于西式渗透率复调渗透率测算，中式复调低于西式渗透率 图表图表 56 宝立未来增量或更多在中餐及中小宝立未来增量或更多在中餐及中小 B 客户客户 资料来源：颐海招股书，美团2021年中国餐饮大数据报告，华创证券整理。（注：假设复调餐饮端使用占全行业50%，中式复调包含沙利文口径下的火锅底料、狭义中式复调）资料来源：公司公告，美团2021年中国餐饮大数据报告，华创证券整理。注：渠道调研显示宝立基本对接100家+门店客户 图表图表 57 TOP 大客户未来大客户未来 cagr 约约 10%，增量看其他直营客户挖掘和经销渗透，增量看其他直营客户挖掘和经销渗透 2018 2019

75、2020 2021 未来预期（未来预期（2021-2026）百胜 中国 该品牌营收(亿)535 565 493 581 1、假设肯德基必胜客营收增速约 6-8。，公司单店营收持平，预计未来增速 6 2、假设原有品类未来增长有限，至 26 年占百胜调味料比约 18%公司在该品牌营收(百万)233 227 224 332 门店数量（家）8150 8815 9521 10758 平均营收(万元/家)2.86 2.57 2.36 3.08 百胜原材料支出（亿）159.6 179.2 158.1 179.3 占百胜调味料比占百胜调味料比 14.6%12.7%14.2%18.5%圣农 该品牌营收（亿）11

76、5 146 137 145 圣农食品九厂/十厂/十一厂预计 22/23/25 年 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 肉制品加工营收(亿)29 39 41 46 投产，设计产能 4.8/5/3 万吨，公司近年战略发展食品加工业务，假设未来保持 15%增速，预计宝立增速 15%，占比 30%公司在该品牌营收(百万)39 57 55 94 肉制品原材料支出（亿）17.5 21.3 24.5 31.6 占圣农调味料比占圣农调味料比 22.3%26.8%22.5%29.8%达美乐 该品牌营收(亿

77、)8 11 16 1、2019-21年，公司营收 CAGR 约为38.78%.宝立为达乐美第二大供应商，供应意面与披萨的轻烹料理酱包，前五大供应商中合作最久。假设未来保持 20%增速。2、假设至 26年达美乐原材料采购比 10-11%公司在该品牌营收(百万)26 32 43 门店数量（家）268 363 468 平均营收(万元/家)9.71 8.69 9.26 达美乐原材料支出（亿）2.3 3.1 4.3 占达美乐原材料采购比占达美乐原材料采购比 11%10%10%直营客户合计 营业收入（百万元）616 642 775 1333 1、百胜、圣农和达美乐合计 cagr10.5%；2、其他直营客户

78、 25%，合计增速 21 YOY 4.20%20.80%71.90%非直销 客户 营业收入（百万元）92 99 125 236 假设非直销渠道营收增速 cagr 约 30%YOY 8.20%26.00%88.50%资料来源：公司公告，华创证券预测（注：百胜中国品牌营收和门店数为肯德基必胜客系统营收）（三）（三）速食思路：推进品类裂变，完善全渠道销售速食思路：推进品类裂变，完善全渠道销售 颐海是颐海是 2B 转转 2C 最成功的企业，其背后独特制度、品牌拉力和渠道推力缺一不可。最成功的企业，其背后独特制度、品牌拉力和渠道推力缺一不可。颐海从给海底捞供应底料起家，15 年重点推出 C 端底料，17

79、 年起试水速食业务，18 年借助产品项目制加速创新，并将渠道拓展至线下，营收增至 4.5 亿，到 21 年自加热小火锅营收达 17 亿，实现了 C 端发展的连续跳跃。颐海先天禀赋在于，一方面继承了海底捞高效的激励体系，业务团队主观积极性强，另一方面享受海底捞的强品牌拉力，同时前瞻性地锁定体量大且稳定的线下市场，加上颐海渠道推力强，自热锅经销商利润率 20%+，即便 22 年初降价后，公司也主动补贴 5-10 个点，始终保持高利润率，并在全国范围拥有30-50w 网点，经销商数量也高于其他对手。海底捞品牌难以复刻，但独立运作下，品类和渠道思路可以借鉴。海底捞品牌难以复刻，但独立运作下，品类和渠道

80、思路可以借鉴。站在颐海成长路径回望，尽管品牌优势难以复刻，但仍有部分启示。首先是 BC 不同商业模式下，要保持独立的团队，找到能力圈匹配的人至关重要，颐海 17 年发力速食时，与海底捞合资馥海，且引入快消老将赵晓凯等运作，21 年起进一步把调味料和速食经销商分开操作。其次是高效研发支撑品类扩张，从 17 至 21 年，颐海研发经历了由总部指定、产品项目制、创新委员品类项目制几轮调整，研发效率不断提升，也实现了从高单价的自热到更下沉的冲泡系列，最后则是从地域覆盖度和多样化渠道上，做到广泛的渗透。宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

81、：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 58 颐海方便速食占营收比约颐海方便速食占营收比约 30%，品类扩张层层递进，品类扩张层层递进 资料来源：颐海招股书/历年年报，淘宝旗舰店，华创证券 图表图表 59 海底捞自热锅渠道利润率高海底捞自热锅渠道利润率高 图表图表 60 从颐海看宝立的发展从颐海看宝立的发展路径，品类扩张路径，品类扩张+渠道协同渠道协同 资料来源：渠道调研，淘宝旗舰店，决策零售研究院自嗨锅：速食领域新势力，拥抱Z世代消费者，亿邦动力自嗨锅上半年卖了6个亿！快来学习它的品牌成功秘诀，华创证券整理 资料来源：各公司公告，华创证券整理 回到宝立：回到宝立：未来五年意面可看

82、未来五年意面可看 226 亿，速食意面迅速扩容。亿，速食意面迅速扩容。据 statista 数据，2021 年我国意面市场约138 亿，2027 年可达 226 亿元，cagr6 约 8.5%。其中作为挂面使用的食材类意面，欧睿零售额约 8.7 亿，过去 5 年 cagr 约 15%。其次是规模更大的餐饮意面，典型如萨莉亚等意式餐馆，但整体增速预计较低。而空刻所在的意面速食，21 年仅天猫平台销售就超过7 亿，在一人食和疫情催化下，2019-2021cagr 达 116%，增速远高于意面行业整体。类比其他方便速食，意面天花板或略低，但格局更好，空刻类比其他方便速食，意面天花板或略低，但格局更好

83、，空刻 23 年有望达到年有望达到 10 亿。亿。类比自热火锅 21 年 104 亿，意面本身口味衍生更弱，使用场景也受限，但速食是一个更靠消费者教育推进品类渗透的行业，在当前品牌接连入场和低渗透率下，速食意面至少未来2-3 年高增可期。其次，空刻在天猫/抖音市占率 50%以上，有绝对优势，若参照空刻 21年 4.6 亿，保守预计行业线上销售额超过 10 亿。而 22H1 空刻在天猫、抖音和京东的合计销售额约 4 亿（税后 3.5 亿），类比海底捞自热锅起步 4 年当前约 15 亿，拉面说约 9亿，空刻在行业高增速和集中度，自身高复购和强产品力下，23 年 10 亿实现难度不大。宝立食品（宝立

84、食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 未来扩张思路：未来扩张思路：现有产品在做规格、口味衍生，同样可以把意面从轻烹往更速食化方向发展。现有产品在做规格、口味衍生，同样可以把意面从轻烹往更速食化方向发展。空刻目前新品衍生的两个思路，一是规格上，意面 800 多年历史，具备扁平形/通心粉/蝴蝶形等300多种规格；二是口味创新，同时也针对儿童推出Mini装拓宽消费人群。但轻烹的定位始终受限于，无法脱离厨具再加工，差旅/露营等非居家场景目前尚未打开。类比美日常见的微波炉意面（百味来），甚至可布局便利店、自动售货

85、柜，既能打开消费场景和人群，也能起到品牌露出和展示功效。空刻重做一遍老品类的思路，完全可复刻到其他方便速食。空刻重做一遍老品类的思路，完全可复刻到其他方便速食。方便速食细分品类众多，大单品空间有限，领先品牌在单品突围后，往往会战略布局多品类。据 CBNData 统计，速食品牌普遍覆盖超 5 个子类目。大部分中式速食品牌虽然细分品类起点不同，但最后大部分往地方特色粉面拓，成为大杂烩。典型如拉面说从 4 种经典浓汤系列多种口味拌面地方特色的重庆小面、武汉热干面等。而在同等营收的企业里，空刻布局品类单一，但品牌定位最有特性，后续也可往披萨、烘焙等西式速食发力。图表图表 61 天猫意面品牌中，空刻后发

86、制人，优势领先天猫意面品牌中，空刻后发制人，优势领先 图表图表 62 空刻在线上两大主销平台市占率稳定，空刻在线上两大主销平台市占率稳定，60%以上以上 资料来源：天猫，华创证券 资料来源：天猫，抖音，华创证券测算 图表图表 63 方便速食各品牌体量规模（亿元）方便速食各品牌体量规模（亿元）图表图表 64 纵向拓纵向拓 sku 和横向拓品类是方便速食共同的选择和横向拓品类是方便速食共同的选择 资料来源：各公司公告，华创证券。（注：颐海为方便速食类营收，南街村10亿营收，其中还包含调味料）资料来源：招股书，淘宝旗舰店，华创证券。（注：自嗨锅、拉面说为2020年营收）0500

87、30035040045020020202122YTD空刻锋味派莫利Moli Pasta意刻Pastatime欧缇娜百味来 Barilla0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%天猫市占率抖音市占率 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 五、五、投资建议：给予目标市值投资建议：给予目标市值 130 亿，首次覆盖并给予亿，首次覆盖并给予“强推强推”评级评级（一）（一）盈利预测：收入复合增速盈利预测：收入复合增速 20%+，来年利润弹性释放，来年利润弹性释

88、放 收入端：预计至收入端：预计至 24 年接近年接近 30 亿，亿，CAGR3 保持保持 20%以上。以上。公司复合调料业务头部客户优势显著，未来由上而下进一步渗透，其中头部客户稳增，肩部客户高速放量，中小 B端逐步积累，随着募投扩产打开产能瓶颈，未来 5 年复调业务有望维持 17%增速。此外轻烹解决方案在费用支撑下加速放量，考虑到还有捞一口自热米饭、轻烹料理酱包，同时具备孵化、裂变其他爆品的潜力，预计未来 5 年有望保持 30%左右复合增长。而饮品配料业务下游主要对接百胜/麦当劳/德克士，此外公司今年开拓喜茶成为第三大客户，不过考虑该业务暂时不是战略重点，预计未来保持 5%左右增长。最终预计

89、 22-24 年收入增长分别为 25.9%、23.2%和 22.5%，未来 5 年收入 CAGR 为 23%。图表图表 65 宝立食品分业务收入拆分和预测表宝立食品分业务收入拆分和预测表 业业务务 项目名称项目名称 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 公司整体 营收（百万元）711 743 905 1578 1987 2449 3000 3630 4360 Yoy 4.4%21.8%74.4%25.9%23.2%22.5%21.0%20.1%毛利率 32.4%33.5%28.8%31.2%33.2%34.1%34.6%35.2%3

90、5.6%销量（万吨）4.8 5.0 6.2 9.4 10.9 13.0 15.5 18.1 21.3 吨价（万元/吨）1.5 1.5 1.5 1.7 1.8 1.9 1.9 2.0 2.1 复合调味料 营收（百万元）508 582 655 843 950 1136 1346 1577 1848 Yoy 14.4%12.7%28.6%12.8%19.5%18.5%17.2%17.2%毛利率 32.1%33.4%31.8%28.3%24.5%25.1%25.1%25.2%25.4%销量（万吨）3.8 4.3 5.2 7.1 8.1 9.5 11.1 12.9 15.0 销量 yoy 12.4%21

91、.5%37.3%13.0%18.0%17.0%16.0%16.0%吨价（万元/吨）1.3 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 吨价 yoy 1.8%-7.2%-6.3%-0.2%1.3%1.3%1.0%1.0%轻烹解决方案 营收（百万元）24 43 135 571 894 1154 1479 1862 2304 Yoy 81.7%215.3%324.3%56.6%29.2%28.1%25.9%23.7%1、其中空刻 458 779 1028 1316 1606 1895 Yoy 70.0%32.0%28.0%22.0%18.0%2、其他捞饭/轻烹料理包 113 11

92、5 126 163 256 409 Yoy 1.9%9.8%29.3%57.0%59.6%毛利率 24.1%27.9%29.1%47.1%43.5%43.9%44.0%44.3%44.4%销量（万吨）0.1 0.1 0.4 1.5 2.2 2.8 3.6 4.4 5.4 销量 yoy 129.5%186.6%249.3%52.0%28.0%26.0%24.0%22.5%吨价（万元/吨）3.7 2.9 3.2 3.9 4.0 4.1 4.1 4.2 4.2 吨价 yoy -20.9%10.0%21.5%3.0%0.9%1.7%1.5%1.0%饮品甜点营收（百万元）176 117 111 155

93、134 149 165 181 197 Yoy -33.6%-5.4%40.4%-14.0%11.2%10.8%9.7%9.2%毛利率 34.9%35.6%37.4%28.2%25.5%27.3%27.8%27.5%27.5%销量（万吨）1.0 0.6 0.5 0.8 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 配料 销量 yoy -43.2%-1.3%38.5%-15.0%8.0%6.5%7.0%6.0%吨价（万元/吨）1.8 2.1 2.0 2.0 2

94、.1 2.1 2.2 2.3 2.3 吨价 yoy 17.0%-4.1%1.4%1.2%3.0%4.0%2.5%3.0%资料来源：公司公告，华创证券预测 利润端：成本上涨和费用增加，短期盈利压力放大，来年弹性有望释放。利润端：成本上涨和费用增加，短期盈利压力放大，来年弹性有望释放。毛利率方面，短期主要原材料价格大幅上涨，或对各业务毛利率产生 3pct 以上压力，不过由于高毛利率轻烹业务占比提升，综合毛利率有望同比提升，预计 22-24 年毛利率分别为 33.2%、34.1%和 34.6%，费用率方面，考虑到方便速食开拓带来销售费用高增，年内各种直播推广费用预计较高，线下发力也需高渠道投入，预计

95、 22-24 年销售费用率分别为 13.2%、13.2%和 13.0%，管理费用则保持相对稳定。最终我们预计 22-24 年净利率分别为 10.3%、11.1%和 11.7%。图表图表 66 宝立食品成本组成宝立食品成本组成 图表图表 67 宝立宝立 20-21 年销售和管理费用率拆分年销售和管理费用率拆分 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）投资建议：实力领先的定制西调龙头，首次覆盖并给予目标市值投资建议：实力领先的定制西调龙头，首次覆盖并给予目标市值 130 亿亿 节奏展望：方便速食高速放量拉动节奏展望：方便速食高速放量拉动 H1 增长，增长，H2 复苏

96、下餐调有望接力。复苏下餐调有望接力。受到疫情影响，公司 Q1 复调业务同比+13%、饮品配料业务同比-51.4%，综合下较去年基本持平，不过在去年 Q1 尚未并表厨房阿芬下，今年 Q1 轻烹解决方案业务同比+133%，拉动 Q1 收入同比+32%。结合公司披露半年报预告情况，Q2 进一步承压，预计收入同比+6%-26%，利润同比-15.9%-6.1%。展望下半年，一方面方便速食延续较快增长，另一方面随着疫情复苏餐调增速有望接力，而利润方面虽然成本压力仍然较大，但油脂等大宗见顶回落趋势明确，盈利有望边际好转，全年利润率或有望在 H1 的 9.6%水平上企稳略改善。宝立食品（宝立食品（603170

97、）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 68 宝立分季度各业务拆分宝立分季度各业务拆分 图表图表 69 宝立宝立 2022H1 财务预估（亿元）财务预估（亿元）22 Q1 同比同比 22Q2E 同比同比 22H1E 同比同比 营收 4.24 31.9%4.26 5.06 6%26%8.5 9.3+18%30%归母净利润 0.42 18.1%0.38 0.48-16%6%0.8 0.9-17%-7%净利率 9.87%-6pcts 9.26%2.1 pcts 9.55%-3.8 pcts 资料来源：公司公告，华创证券

98、。注：单位百万元 资料来源：公司公告，华创证券 投资建议：实力领先的定制西调龙头，首次覆盖并给予目标市值投资建议：实力领先的定制西调龙头，首次覆盖并给予目标市值 130 亿。亿。定制餐调发展趋势明确，而公司作为其中西调龙头，相较对手不仅研发效率领先，且得益于标准化西餐赛道和集中的大客户，规模性更强，未来成长天花板更高。此外公司顺利切入方便速食，并成功孕育出成熟 C 端运营能力，未来有望迎来 BC 双驱动快速扩张。我们预计 22-24年 EPS 分别为 0.48/0.65/0.84 元，当前股价对应 PE 为 44/33/25 倍，参考日辰等同类型企业，给予 23 年约 50 倍估值，对应目标市

99、值 130 亿，首次覆盖并给予“强推”评级。图表图表 70 宝立食品盈利预测简表（单位：百万元，宝立食品盈利预测简表（单位：百万元，%）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入 711.4 742.9 904.8 1577.7 1987.0 2448.7 3000.4 3630.4 4359.9 yoy 4.4%21.8%74.4%25.9%23.2%22.5%21.0%20.1%毛利率 32.4%33.5%28.8%31.2%33.2%34.1%34.6%35.2%35.6%销售费用率 6.2%5.6%2.2%9.2%13.

100、2%13.2%13.0%12.6%12.2%管理费用率 4.1%7.0%3.3%3.3%3.4%3.3%3.3%3.3%3.3%归母净利润 92.4 81.5 134.1 185.4 194.0 259.8 334.3 431.4 545.0 yoy -11.8%64.6%38.2%4.6%33.9%28.7%29.1%26.3%净利率 13.1%11.0%14.8%12.3%10.3%11.1%11.7%12.5%13.1%资料来源：华创证券预测 六、六、风险提示风险提示 餐饮需求疲软、方便速食竞争加剧、产能投放不及预期和食品安全问题等。宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研

101、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 100 502 611 849 营业收入营业收入 1578 1987 2449 3000 应收票据 3 7 9 9 营业成本 1085 1328 1613 1963 应收账款 210 364 453 530 税金及附加 10 13 17 20 预付账款 26 21 30 40 销售费用 144 263 324

102、 391 存货 184 216 267 321 管理费用 52 69 81 99 合同资产 0 0 0 0 研发费用 40 50 62 76 其他流动资产 13 17 23 27 财务费用 4 4 4 4 流动资产合计 536 1127 1393 1776 信用减值损失-2-2-2-2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-5-5-5-5 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 314 396 431 582 投资收益 3 2 2 2 在建工程 116 236 256 116 其他收益 14 8 8 8 无形资产 79 83 86 89 营业利润营业利润

103、 252 263 351 451 其他非流动资产 71 69 68 69 营业外收入-1 0 0 0 非流动资产合计 580 784 841 856 营业外支出 3 3 3 3 资产合计资产合计 1116 1911 2234 2632 利润总额利润总额 248 260 348 448 短期借款 87 112 137 162 所得税 53 56 75 97 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 195 204 273 351 应付账款 133 180 223 263 少数股东损益 9 10 13 17 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 186 194 260 334

104、合同负债 12 16 19 24 NOPLAT 198 207 276 354 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）0.52 0.48 0.65 0.84 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3 13 3 3 其他流动负债 106 120 152 192 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 341 441 534 644 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 53 104 119 134 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 74.4%25.9%23.2%22.5%其他非流动负债 45 45 45 45 EBIT 增长率 44.3%4.

105、6%33.3%28.4%非流动负债合计 98 149 164 179 归母净利润增长率 38.2%4.6%33.9%28.7%负债合计负债合计 439 590 698 823 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 652 1286 1488 1744 毛利率 31.2%33.2%34.1%34.6%少数股东权益 25 35 48 65 净利率 12.3%10.3%11.1%11.7%所有者权益合计所有者权益合计 677 1321 1536 1809 ROE 27.4%14.7%16.9%18.5%负债和股东权益负债和股东权益 1116 1911 2234 2632 ROIC

106、 28.4%16.3%18.5%20.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 39.3%30.9%31.3%31.3%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 27.7%20.7%19.8%19.0%经营活动现金流经营活动现金流 179 101 205 297 流动比率 1.6 2.6 2.6 2.8 现金收益 224 239 315 396 速动比率 1.0 2.1 2.1 2.3 存货影响-82-32-51-54 营运能力营运能力 经营性应收影响-28-148-95-83 总资产周转率 1.4 1.0 1.1 1.1 经营性应付影响 43 47

107、 42 40 应收账款周转天数 45 52 60 59 其他影响 23-5-6-2 应付账款周转天数 37 42 45 44 投资活动现金流投资活动现金流-110-235-95-55 存货周转天数 47 54 54 54 资本支出-181-236-96-56 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.52 0.48 0.65 0.84 其他长期资产变化 71 1 1 1 每股经营现金流 0.45 0.25 0.51 0.74 融资活动现金流融资活动现金流-34 536-1-4 每股净资产 1.63 3.21 3.72 4.36 借款增加 0 86 30 40 估值比率估值

108、比率 股利及利息支付-24-66-87-110 P/E 41 44 33 25 股东融资 0 420 0 0 P/B 12 7 6 5 其他影响-10 96 56 66 EV/EBITDA 31 30 22 18 资料来源：公司公告，华创证券预测 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。

109、2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：田晨曦研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，20

110、20 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。13 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资

111、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售

112、助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理  邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 021-

113、20572551 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 0

114、 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 宝立食品（宝立食品（603170）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：

115、预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说行业投资评级说明：明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报

116、告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的

117、分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：