1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 金盘科技金盘科技(688676)高端干变龙头，再启储能新征程高端干变龙头，再启储能新征程 金盘科技系列之一：首次覆盖金盘科技系列之一：首次覆盖 庞钧文庞钧文(分析师分析师)周奥铮周奥铮(研究助理研究助理)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880122080013 S0880519080001 本报告导读：本报告导读：公司是高端干式变压器龙头，主业发展稳健。公司是高端干式变压器龙头，主业发展稳健。伴随国内大型储能招标加
2、速，伴随国内大型储能招标加速，依托原有依托原有业务优势，公司储能业务增长有望超预期，开辟公司第二增长曲线业务优势，公司储能业务增长有望超预期，开辟公司第二增长曲线。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级：作为高端干式变压器龙头，公司募投建设储能工厂，主打高压直挂储能技术，依托原有业务优势，储能业务有望快速放量。预计 22-24 年公司归母净利润为 2.90/4.64/8.47亿 元，同比 增 长 23.8%/59.9%/82.3%；对 应 22-24 年 EPS 为0.68/1.09/1.99 元。参考 23 年行业平均估值并考虑公司处于加速成长期，给予公司
3、23 年 37.12x PE，对应 23 年目标价 40.48 元，首次覆盖，给予“增持”评级。国内风电干变国内风电干变市场广阔，数字化加深公司产品护城河。市场广阔，数字化加深公司产品护城河。受益风机大型化及海上风电增长，21-24 年国内风电干变市场 CAGR 达 52.6%。公司技术、客户壁垒深厚，数字化工厂有望进一步提效增质。依托原有业务优势，依托原有业务优势，公司储能业务潜力十足。公司储能业务潜力十足。基于数字化工厂、电气设备制造经验，公司具备储能产品的柔性定制化开发与高效系统集成能力，同时电气设备客户可提供优质的储能销售渠道。公司储能产品应用场景丰富，涵盖发电侧、电网侧储能及小型户储
4、、工商业储能。国内大型储能招标加速，公司国内大型储能招标加速，公司储能业务增长储能业务增长有望超预期有望超预期。公司现有储能订单约 1.35 亿，24 年产值超 40 亿。公司主打的中高压直挂（级联）储能产品优势突出，尤其适合大规模储能应用场景。伴随国内大型储能招标快速增长，公司储能业务发展有望超预期。风险提示：风险提示：原材料价格回落不及预期；公司产能投放不及预期；公司储能中标量不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,423 3,303 4,585 6,666 9,528(+/-)%8%36%39%45%
5、43%经营利润（经营利润（EBIT）278 278 322 507 918(+/-)%25%0%16%58%81%净利润（归母）净利润（归母）232 235 290 464 846(+/-)%10%1%24%60%82%每股净收益（元）每股净收益（元）0.54 0.55 0.68 1.09 1.99 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)11.5%8.4%7.0%7.6%9.6%净资产收益率净资产收益率(%)11.8%9.5%10.9%
6、15.2%22.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)11.3%8.6%8.2%9.7%16.1%EV/EBITDA 38.43 35.79 32.24 22.50 13.50 市盈率市盈率 57.02 56.28 45.46 28.45 15.61 股息率股息率(%)0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：40.48 当前价格：31.02 2022.08.06 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）14.00-38.78 总市值（百万元）总市值（百万元）13,205 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）4
7、26/189 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 44%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）4.87 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）134.82 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,512 每股净资产每股净资产 5.90 市净率市净率 5.3 净负债率净负债率-7.51%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.11 0.10 Q2 0.15 0.14 Q3 0.13 0.18 Q4 0.16 0.26 全年全年 0.55 0.68 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 11%105%64%相对指数 16%99%7
8、1%公司首次覆盖公司首次覆盖 -27%0%26%53%79%106%--0852周内股价走势图周内股价走势图金盘科技上证指数资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)模型更新时间：2022.08.05 股票研究股票研究 工业 资本货物 金盘科技(688676)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：40.48 当前价格：31.02 2022.08.
9、06 公司网址 公司简介 公司是行业内拥有较强研发创新能力和自主知识产权的优势生产企业之一，产品技术水平在同行业处于国内领先、国际先进水平。主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，公司主要产品面向中高端市场的新能源(含风能、太阳能、智能电网等)、高端装备(含轨道交通、海洋工程等)、节能环保(含高效节能等)等领域，主要为新能源产业、高端装备制造产业及节能环保产业的关 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 14.00-38.78 市值（百万元）13,205 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022
10、E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2,423 3,303 4,585 6,666 9,528 营业成本 1,774 2,526 3,611 5,230 7,310 税金及附加 15 19 27 39 56 销售费用 89 115 160 223 305 管理费用 132 185 245 343 472 EBIT 278 278 322 507 918 公允价值变动收益 0 11 0 0 0 投资收益 0-4-2-4-7 财务费用 25 35 2 6 8 营业利润营业利润 253 247 313 505 928 所得税 28 22 32 50 90 少数股东损益 0 1 1 1
11、2 净利润净利润 232 235 290 464 846 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 542 1,059 1,350 1,646 1,235 其他流动资产 125 149 178 206 178 长期投资 0 13 13 13 13 固定资产合计 499 549 585 779 851 无形及其他资产 219 189 172 161 148 资产合计资产合计 4,020 5,382 6,794 9,268 11,398 流动负债 1,801 2,496 3,426 4,921 6,835 非流动负债 257 423 881 1,715 1,373 股东权益 1,962 2,
12、462 2,668 3,048 3,812 投入资本投入资本(IC)2,194 2,945 3,525 4,739 5,160 现金流量表现金流量表 NOPLAT 248 255 290 458 830 折旧与摊销 57 81 82 99 103 流动资金增量 41-231-253-523-677 资本支出 -229-231-183-560-323 自由现金流自由现金流 117-127-64-526-67 经营现金流 192 253 195 124 360 投资现金流 -155-459-262-642-406 融资现金流 89 494 282 737-442 现金流净增加额现金流净增加额 12
13、7 288 214 218-488 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 7.9%36.3%38.8%45.4%42.9%EBIT 增长率 25.5%0.0%15.6%57.5%80.9%净利润增长率 10.3%1.3%23.8%59.8%82.3%利润率 毛利率 26.8%23.5%21.3%21.6%23.3%EBIT 率 11.5%8.4%7.0%7.6%9.6%净利润率 9.6%7.1%6.3%7.0%8.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.8%9.5%10.9%15.2%22.2%总资产收益率(ROA)5.8%4.4%4.3%5.0%7.4%投入资本回报率(ROIC)
14、11.3%8.6%8.2%9.7%16.1%运营能力运营能力 存货周转天数 216.2 205.8 200.0 200.0 200.0 应收账款周转天数 147.4 126.2 126.2 126.2 126.2 总资产周转周转天数 605.7 594.8 540.8 507.5 436.6 净利润现金含量 0.8 1.1 0.7 0.3 0.4 资本支出/收入 9.5%7.0%4.0%8.4%3.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 51.2%54.2%63.4%71.6%72.0%净负债率 104.9%118.6%161.4%217.7%215.3%估值比率估值比率 PE 57.02 56.2
15、8 45.46 28.45 15.61 PB 6.75 5.36 4.95 4.33 3.47 EV/EBITDA 38.43 35.79 32.24 22.50 13.50 P/S 4.91 4.00 2.88 1.98 1.39 股息率 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%-8%11%30%48%67%86%105%123%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-27%1%28%56%83%111%-012022-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅金盘科技价格涨幅金盘科技相对指数涨幅7%15%22%30%38%45%20A21A22E23
16、E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%11%14%17%19%22%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)105%127%150%173%195%218%205832884520720A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)XZ5XSV4XDVRWEYDV7NbP8OoMoOtRpNjMrRwOjMrRuM6MpPxOMYsRyQNZsPmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 1
17、5 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)目录目录 1.盈利预测与投资建议.4 2.高端电气设备企业，新能源业务快速发展.5 2.1.主营输配电及控制设备，二十多年厚积薄发.5 2.2.股权结构清晰，激励措施助力长远发展.5 2.3.稳健经营，风电领域快速增长.6 3.风电干变市场广阔，公司聚焦高端一马当先.8 3.1.风电装机稳定增长，干变渗透率有望提高.8 3.2.专注高端干变，数字化加深产品护城河.10 4.储能产品开始放量，第二增长曲线凸显.12 4.1.依托原有业务优势，拓展储能业务领域.12 4.2.产品技术储备丰富，高压直挂储能优势突出.13 4.
18、3.订单饱满逐步放量，第二增长曲线愈加清晰.13 5.风险提示.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)1.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 45.85/66.66/95.28 亿元，增速分别 为 38.8%/45.4%/42.9%；预计 2022-2024 年 公 司归 母净 利 润 为2.90/4.64/8.47 亿元，同比增长 23.8%/59.9%/82.3%；对应 2022-2024 年EPS 为 0.68/1.09
19、/1.99 元。（1）干式变压器业务：国内风电干式变压器渗透率有望快速提升，公司作为行业龙头有望率先获益；国外风电干式变压器市场基本稳定，公司业务预计保持平稳增长。（2）储能业务：公司储能业务逐渐放量、订单饱满，伴随国内大型储能项目招标快速增长，公司储能产品收入有望超预期。表表 1:公司收入预测公司收入预测 年份年份 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入(亿元亿元)24.23 33.03 45.85 66.66 95.28 YoY 7.9%36.3%38.8%45.4%42.9%干式变压器业务干式变压器业务(亿元亿元)19.36 24.71 32.0
20、8 38.46 45.38 YoY 16.3%27.6%29.8%19.9%18.0%储能业务储能业务(亿元亿元)0.17 0.31 2.60 16.80 37.50 YoY 110%87.8%735%546%123%数据来源：Wind，国泰君安证券测算 结合公司行业和业务特征，选取禾望电气、永福股份、阳光电源作为可比公司，采用 PE 和 PB两种估值方法：1）PE 估值法：参考 2023 年行业平均估值水平为 33.85x PE，给予公司2023 年 33.85x PE，对应的合理估值水平为 36.91 元。2）PB估值法：参考 2023 年行业平均估值水平为 6.15x PB，给予公司20
21、23 年 6.15x PB，对应的合理估值水平为 44.04 元。结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值40.48元作为公司 2023 年目标价，对应公司 2023 年约 37.12x PE，首次覆盖，首次覆盖，给予“增持”评级。给予“增持”评级。表表 2:可比公司估值一览可比公司估值一览 股票简称股票简称 证券代码证券代码 收盘价收盘价(元元)EPS（元）（元）PE PB 2022.08.05 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2023E 禾望电气 603063.SH 35.50 0.64 0.99 1.37 55.47 35.86
22、 25.91 3.85 永福股份 300712.SZ 61.28 0.22 1.09 1.69 278.55 56.22 36.26 7.11 阳光电源 300274.SZ 115.40 1.07 2.12 2.93 107.85 54.43 39.39 7.50 均值均值 147.29 48.84 33.85 6.15 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（禾望电气、永福股份取自 Wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)2.高端电气设备企业，新能源业务快速发展高
23、端电气设备企业，新能源业务快速发展 2.1.主营输配电及控制设备，二十多年厚积薄发主营输配电及控制设备，二十多年厚积薄发 公司是全球领先的新能源电力系统配套提供商之一。公司是全球领先的新能源电力系统配套提供商之一。公司主要从事应用于新能源、高端装备、高效节能等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品为干式变压器、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG 等输配电及控制设备产品，广泛应用于新能源、高端装备、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施等领域。表表 3:公司公司主营主营输配电及控制设备产品输配电及控制设备产
24、品 产品类别产品类别 产品名称产品名称 应用场景应用场景 干式变压器系列干式变压器系列 特种干式变压器 风电、光伏，传统发电，智能电网，轨道交通，海洋工程，高效节能 标准干式变压器 电网系统，高效节能，新能源汽车，工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统 干式电抗器 风电、光伏，电网系统，轨道交通，工业企业 开关柜系列开关柜系列 中低压成套开关设备 新能源及传统发电，储能及电网系统，轨道交通，终端用电系统，新能源汽车充电设施 箱变系列箱变系列 箱式变电站 发电系统，储能系统，终端用电系统，新能源汽车充电设施 电力电子设备系列电力电子设备系列 一体化逆变并网装置 光伏发电 其他电力电子产品（S
25、VG 等）风电、光伏，储能及电网系统，轨道交通 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司在干式变压器产品上拥有公司在干式变压器产品上拥有 20多年的研发设计经验和产品数据积累。多年的研发设计经验和产品数据积累。公司具备较强的技术创新及产品设计能力，先后取得荷兰 KEMA 试验、美国 UL 认证、欧盟 CE、ETL、挪威-德国船级社 DNV GL 等产品认证。公司先后在海口、武汉、上海、桂林建设四大生产基地。图图 1：公司拥有公司拥有 20 多年的产品研发经验多年的产品研发经验 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.股权结构清晰，激励股权结构清晰，激励措施措施助力长远发展助力长远发展
26、公司控股股东为元宇投资，实际控制人公司控股股东为元宇投资，实际控制人、公司董事长、公司董事长李志远通过元宇投李志远通过元宇投资间接控制公司资间接控制公司 43.43%股份。股份。公司董事长自 1982 年起从事电力行业工作，作为公司创始人，拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验，且公司其他高管大多具有丰富的本行业内的行业管理或技术开发经历。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 股权激励促进公司长远发展
27、。股权激励促进公司长远发展。公司管理层及骨干员工通过旺鹏投资、君道投资、春荣投资三个员工持股平台间接持有公司 6.71%股份。同时，公司于 2021 年 9 月公告股权激励方案，2021-2023 年营收目标值分别为30.28/36.34/43.61 亿元，2021-2023 年剔除股份支付费用影响的归母净利目标为 2.66/3.01/3.47 亿元。股权激励表明公司持续发展的信心与决心。2.3.稳健稳健经营，风电领域快速增长经营，风电领域快速增长 2018-2021 年公司营收与归母净利润保持稳定增长。年公司营收与归母净利润保持稳定增长。2021 年公司营收达33.03 亿元，同比增长 36
28、%。2021 年公司归母净利为 2.35 亿元。由于铜线、硅钢等主要原材料价格上涨，2021 年、2022Q1 公司的盈利能力受到影响；随着后续上游原材料价格回落，公司盈利能力有望得到修复。图图 3：2021 年公司营收达年公司营收达 33.03 亿元亿元 图图 4：2021 年公司归母净利为年公司归母净利为 2.35 亿元亿元 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 干式变压器是公司主要产品，风电干式变压器贡献主要业绩增量。干式变压器是公司主要产品，风电干式变压器贡献主要业绩增量。2019-2022Q1 干式变压器（下文简称“干变”）营收占比在 75%-8
29、0%，基本保持稳定。在公司所有产品中，风电干变增长迅速，营收从 2017年的 2.73 亿元增长至 2021 年的 9.77 亿元，CAGR 达 38%，且后续有望继续保持快速增长态势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)图图 5：公司公司干变干变营收占比在营收占比在 75%-80%图图 6：公司公司风电干变营收增长迅速风电干变营收增长迅速 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司综合毛利率优于行业平均值，期间费用控制良好。公司综合毛利率优
30、于行业平均值，期间费用控制良好。公司综合毛利率高于行业平均值，2021 年为 23.5%。公司销售产品附加值更高，且积累的优质客户资源有助于降低新客户开发成本，因此公司销售费用率低于行业平均值。公司管理费用率略低于行业平均值。公司重视研发投入，研发费用率略高于同行业上市公司平均水平。图图 7：公司综合毛利率高于行业平均值公司综合毛利率高于行业平均值 图图 8：公司销售费用率低于行业平均值公司销售费用率低于行业平均值 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 9：公司管理费用率略低于行业平均值公司管理费用率略低于行业平均值 图图 10：公司：公司研发费用率
31、略高于行业平均值研发费用率略高于行业平均值 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)公司业务同时布局海内外公司业务同时布局海内外。公司目前共有 4 个国内研制基地（海口、武汉、上海、桂林）和 2 个海外基地（美国、墨西哥），在国内重点城市共设有 53 个营销网点，在美国、香港等国家和地区设有海外营销中心，负责亚太、美洲、欧洲等市场的拓展、销售工作。公司海外业务占比约20%，产品已出口至约 80 个国家和地区，
32、深度绑定海外行业龙头客户。图图 11：公司海外业务占比约：公司海外业务占比约 20%图图 12：2021 年前五大客户中海外客户占据四席年前五大客户中海外客户占据四席 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.风电干变市场风电干变市场广阔广阔，公司聚焦公司聚焦高端一马当先高端一马当先 3.1.风电装机稳定增长，干变渗透率有望提高风电装机稳定增长，干变渗透率有望提高 国内外风电装机呈稳步增长态势。国内外风电装机呈稳步增长态势。2021 年国内风电累计装机容量约347GW，海外风电累计装机容量约 490GW。根据风能北京宣言倡议，十四五期间国内风电年均新增装机
33、 50GW 以上，较 2015-2021 年均新增规模增长 52%；据彭博新能源，2022-2025 年海外风电年均新增装机约 47GW，较 2015-2021 年均新增规模增长 36%。展望未来，全球风电装机仍有望保持较高增速。图图 13：2021 年国内风电累计装机容量约年国内风电累计装机容量约 347GW 图图 14：2021 年年海外风电累计装机容量约海外风电累计装机容量约 490GW 资料来源：CWEA，国泰君安证券研究 资料来源：GWEC，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(68
34、8676)(688676)风机大型化趋势明显。风机大型化趋势明显。近年来在风电机组新增装机中，大容量风电机组占比提升明显，2021 年 3MW 以下机组占比已低于 20%，新增机组平均容量达 3.51MW。图图 15：2021 年年 3MW 以下机组占比以下机组占比不足不足 20%图图 16：新增机组平均容量新增机组平均容量快速增加快速增加 资料来源：CWEA，国泰君安证券研究 资料来源：GWEC，国泰君安证券研究 风机大型化背景下，风机大型化背景下，干变优势凸显。干变优势凸显。随着新增风电机组单机功率提高，风机送出电压随之提升以减少电缆传输损耗，电缆直径可以减少；在该情景下，干变与细电缆的综
35、合成本已低于传统油变与粗电缆的综合成本。同时，相比油变，干变的可靠性和安全性更好，可实现免维护运行，尤其适合于海上风电。由于海上风电维护不方便且维护成本高，其对干式变压器产品的产品质量、少（免）维护、可靠性等方面要求更高。表表 4:干变具有干变具有可靠性、安全、维护等方面优势可靠性、安全、维护等方面优势 项目项目 干式变压器干式变压器 油浸式变压器油浸式变压器 绝缘介质绝缘介质 树脂、绝缘纸等 变压器油等 冷却方式冷却方式 自冷、风冷、水冷等 油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等 安全性安全性 无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火 变压器油可燃、可爆 适用场所适用场所 综合建筑内、人员密集区域等安全性能
36、要求更高的场所 独立变电场所等要求远离人群的场所 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 海外风电干变渗透率有望稳中有升，海外风电干变渗透率有望稳中有升，国内国内渗透率渗透率预计预计快速快速提高。提高。海外风电机组主要采用干变，随着海上风电装机的增加，干变渗透率有望进一步提高。目前国内干变渗透率不高，陆风仅约 10%，随着国内风机大型化及海上风电快速发展，国内渗透率有望快速提升。表表 5:风电干变市场空间测算风电干变市场空间测算 年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 国内风电新增装机量国内风电新增装机量(GW)55.9 56.0 60.0 62.0 YoY 2.7%0.1%7
37、.1%3.3%国内风电新增机组干变渗透率国内风电新增机组干变渗透率 20%35%50%65%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)海外风电新增装机量海外风电新增装机量(GW)37.7 40.0 43.0 46.0 YoY 0.6%6.2%7.5%7.0%海外风电新增机组干变渗透率海外风电新增机组干变渗透率 80%82%84%86%干变单价干变单价(亿元亿元/GW)0.76 0.79 0.77 0.75 国内风电干变市场规模国内风电干变市场规模(亿元亿元)8.5 15.5 23.1
38、 30.2 YoY 82.2%49.2%30.8%海外风电干变市场规模海外风电干变市场规模(亿元亿元)22.9 25.9 27.8 29.7 YoY 13.1%7.3%6.7%全球风电新增机组干变渗透率全球风电新增机组干变渗透率 44%55%64%74%全球风电干变市场规模全球风电干变市场规模(亿元亿元)31.4 41.4 50.9 59.9 YoY 31.8%23.0%17.6%数据来源：GWEC，公司公告，国泰君安证券测算（公司海外主要客户维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒基本均采用干变，2019-2021 年上述三家公司平均市场占有率合计达 36.74%，推测 2021 年海外风电新增机组
39、干变渗透率约 80%）3.2.专注高端干变，专注高端干变，数字化加深产品护城河数字化加深产品护城河 公司公司干式变压器系列产品主要面向中高端市场干式变压器系列产品主要面向中高端市场。公司产品性能稳定、质量优良、故障率低，可为风能、轨道交通、高效节能等领域的优质客户定制化开发的特种干式变压器产品。公司竞争对手包括西门子、施耐德、ABB、SGB 等，相比之下，公司具有原材料供应稳定、生产成本较低、制造能力较强、兼具本土化及跨国企业管理经验等优势，在中高端产品同等性能和质量情况下更具价格、交货期优势。公司与行业龙头客户建立了长期稳定的合作关系。公司与行业龙头客户建立了长期稳定的合作关系。公司产品性能
40、、质量和定制化能力均获得主要客户的认可，已与通用电气、西门子、维斯塔斯、东芝三菱电机、施耐德等国际知名企业，以及三一重能、金风科技、中国海装、科士达、阳光电源、中国移动、国家电网、南方电网等大型国有控股企业或上市公司建立了长期的客户合作关系。公司风电干变产品在维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒等三家客户的市场份额逐年提升，预估 2021 年达 70%以上。图图 17：公司风电干变主要客户公司风电干变主要客户位列位列全球前五全球前五 图图 18：主要客户中主要客户中安装公司产品安装公司产品的的机组占全球机组占全球总总装机装机比例比例 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 资料来源：公司公告，国泰君
41、安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)公司产品市占率逐渐提高，毛利率优于同行。公司产品市占率逐渐提高，毛利率优于同行。全球风机制造行业集中度较高，随着全球风力发电行业的持续较快增长，全球前五大风机制造商将会逐步增加对其干式变压器主要供应商的采购需求，公司的市场份额不断提高，2021 年全球风电干变市占率达到 25.5%。由于公司产品性能优异、质量稳定，且积累了众多优质客户，公司干变毛利率高于同业平均水平。图图 19：公司：公司 2021 年全球风电干变市占率达年全球风
42、电干变市占率达 25.5%图图 20：公司干变毛利率高于同业平均水平公司干变毛利率高于同业平均水平 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 数字化工厂数字化工厂提效增质，加深公司产品护城河。提效增质，加深公司产品护城河。公司依托自身研发团队智能科技研究院，对工厂进行数字化转型。通过数字化转型，实现了从产品设计、生产、交付到售后服务的全面数字化制造和数字运营，在大幅提升产品质量和生产效率，显著降低研发、生产、运营成本；减少能源消耗和实现污染物排放的同时，快速响应客户定制需求，实现柔性制造。公司海口和桂林工厂的数字化工厂建设已基本完成，较原来传统工厂产能提升超
43、100%。武汉数字化工厂预计 2022 年底可初步释放产能，产能包括 1,900 万 kV A 干变+100 万 kvar 干式电抗器。公司公司 2023 年干变产能年干变产能预计约预计约 5,500 万万 kVA。基于数字化转型成果，公司可对外输出数字化工厂整体解决方案。基于数字化转型成果，公司可对外输出数字化工厂整体解决方案。公司设立子公司专注于数字化工厂整体解决方案的研发与业务开展。2021 年公司与伊戈尔电气签署智能制造整体解决方案合同，总金额约 1.71 亿元。2022 年 6 月再度签订价值 1.31 亿元的同类型合同。公司的数字化生产能力已得到行业高度认可。请务必阅读正文之后的免
44、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)图图 21：数字化工厂：数字化工厂助力助力公司提效增质公司提效增质 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 4.储能产品开始放量，第二增长曲线凸显储能产品开始放量，第二增长曲线凸显 4.1.依托原有业务优势，拓展储能业务领域依托原有业务优势，拓展储能业务领域 公司着力拓展储能业务，公司着力拓展储能业务，2022 年实现批量化生产和销售。年实现批量化生产和销售。公司自 2016年开始对储能相关技术及产品进行研发，2018 年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套
45、的一体化智能储能变流装置，2021 年 7 月成立全资子公司金盘储能。近三年公司储能产品收入 CAGR 达 98%，2022 年开始实现批量化生产和销售。图图 22：近三年公司储能产品收入近三年公司储能产品收入 CAGR 达达 98%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 依托原有业务，公司具备依托原有业务，公司具备柔性定制和柔性定制和系统集成优势。系统集成优势。公司储能业务包括销售储能系列产品和提供 EPC 工程总包服务等形式，目标客户群体与公司现有主要下游应用领域及主要客户均有很高的重合度，具有良好的协同效应。基于数字化工厂和丰富的输配电及控制设备产品的定制化开发和制造经验，公司可针对不同应
46、用场景和不同用户需求进行储能产品的 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)柔性定制化开发和系统集成。4.2.产品技术储备丰富，高压直挂储能优势产品技术储备丰富，高压直挂储能优势突出突出 公司储能产品种类丰富，涵盖中高压、低压系统。公司储能产品种类丰富，涵盖中高压、低压系统。公司储能系列产品主要为中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统，以及储能系统 PCS、EMS、BMS 等。公司储能产品除电芯外购外，PCS、EMS、BMS、主要电气设备等均自研自制。表表 6:公司储能产品公司储
47、能产品涵盖中高压、低压系统涵盖中高压、低压系统 电压级别电压级别 产品种类产品种类 应用场景应用场景 低压低压储能系列产品储能系列产品 1kV1.5kV 储能变流器、500kW/1MWh 储能电池舱、500kW630kW 储能变流器、5kW10kW 交流耦合储能机、10kWh20kWh 户用储能一体机 户用侧：备用电源/削峰填谷/光储充一体化 工商业侧：峰谷套利/动态扩容/需求侧响应 中高压中高压储能系列产品储能系列产品 中 高 压 直 挂（级 联）储 能 系 统，单 机 容 量12.5MW/25MWh 电源侧：平抑新能源出力波动/跟踪发电计划、缓解弃风弃光/火电联合调频 电网侧：保障电网安全
48、可靠运行/调峰调频 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司储能技术储备公司储能技术储备充裕充裕，中高压直挂（级联）储能系统优势突出。，中高压直挂（级联）储能系统优势突出。目前在储能领域，公司共有 30 项已获授权专利、8 项软件著作权、14 项核心技术。中高压直挂（级联）储能系统是公司主打储能产品，公司于 7月 10 日推出国际首例采用全液冷热管理技术的直挂35kV大容量储能装备。公司中高压直挂（级联）储能系统产品未采用升压变压器，能有效降低储能系统成本、占地面积及投资成本，提高储能系统整体充放电效率和电池寿命，且电池组化整为零独立控制，更适合于发电侧、电网侧等大规模储能应用场景。同时公司
49、不断拓展储能技术储备范围，前瞻性布局共享储能、钠离子储能等新技术领域。表表 7:中高压直挂（级联）储能系统中高压直挂（级联）储能系统优势突出优势突出 对比内容对比内容 中高压直挂（级联）储能系统中高压直挂（级联）储能系统 低压储能系统低压储能系统 PCS 效率效率 99%98%储能系统循环效率储能系统循环效率 90%86%安全性安全性 气体消防、水喷淋、淹没三级消防 气体消防 占地面积占地面积 较常规约节省 48%相对较大 并网电能质量并网电能质量 THD0.6%THD3%单机系统功率单机系统功率/容量容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MW 并网系统稳定性并网系统稳定性 PCS
50、 并联少，避免谐振 易谐振 簇间簇间SOC控制偏差控制偏差 2%10%全功率动态响应全功率动态响应 3ms 56ms 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.3.订单饱满订单饱满逐步逐步放量，放量，第二增长曲线愈加清晰第二增长曲线愈加清晰 公司储能订单量饱满公司储能订单量饱满，上游供应链稳定，上游供应链稳定。2022 年来，公司先后与国电投、中广核、海南交控等公司达成储能领域合作意向，现有储能订单约 1.35 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)亿元。公司长期合作伙伴包括亿纬
51、锂能、欣旺达、鹏辉能源等优质企业，上游供应链稳定。公司在建储能产能充裕，有望实现快速放量。公司在建储能产能充裕，有望实现快速放量。公司桂林储能工厂于 7 月1 日竣工投产，设计产能 1.2GWh；武汉储能工厂设计产能 2.74GWh，借鉴桂林工厂半年的施工周期，武汉工厂有望于 23 年底 24 年初基本达产；桂林、武汉两大储能工厂满产后对应储能产值超 40 亿。公司储能公司储能工厂采用数字化模式，可保证产品稳定性、实现快速交付与工艺改进，工厂采用数字化模式，可保证产品稳定性、实现快速交付与工艺改进，后续产能提效可期后续产能提效可期。图图 23：公司数字化工厂中的储能产品公司数字化工厂中的储能产
52、品 数据来源：国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1）原材料价格上涨超预期。）原材料价格上涨超预期。公司产品成本中原材料占比较高，若上游原材料价格上涨超预期，会对公司盈利带来不利影响.2）公司产能投放不及预期公司产能投放不及预期。公司后续扩建产能较多，若产能投放不及预期，将影响公司订单交付能力。3）公司）公司储能中储能中标标不及预期。不及预期。储能业务是公司布局的重点方向之一，若中标量不及预期，将影响公司业绩的增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 Table_Page 金盘科技金盘科技(688676)(688676)本公司具有中国证监会核
53、准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确
54、性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投
55、资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代
56、自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告
57、所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：
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