1、 第 1 页 / 共 20 页 通信通信 分析师分析师: :唐俊男唐俊男 登记编码：S0730519050003 研究助理研究助理: :朱宇澍朱宇澍 从从 ROE 视角看视角看 5G 网络网络产业链产业链 通信通信行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告-行业专题研究行业专题研究 强于大市强于大市（维持维持） 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司简称 19EPS 20EPS 20PE 评级 长飞光纤 1.06 1.30 22.49 未评级 天孚通信 0.84 1.11 41.58 未评级 中兴通讯 1.12 1.46 25.4
2、0 增持 光环新网 0.53 0.65 39.32 买入 飞荣达 1.15 1.57 27.29 未评级 中天科技 0.64 0.76 15.01 未评级 奥飞数据 0.88 0.85 55.90 未评级 通信通信相对沪深相对沪深 300300 指数表现指数表现 相关报告相关报告 1 通信行业月报:新基建政策逐步落地，行 业整体拐点向上 2020-05-12 2 通信行业月报:运营商移动用户大幅缩水， 政策持续加码 5G 基建 2020-04-10 3 通信行业月报:新基建成经济复苏驱动力， 运 营 商 开 始 大 规 模 设 备 招 标 集 采 2020-03-19 联系人：联系人： 朱宇澍
3、朱宇澍 电话：电话： 地址：地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14 楼 邮编：邮编： 200122 发布日期：2020 年 05 月 25 日 投资要点投资要点: : 相比于相比于 4 4G G，5 5G G 行情超额收益有限，仍有较大上升空间：行情超额收益有限，仍有较大上升空间：19 年被业 界认为是 5G 网络元年，从 19 年初至今，5G 行情超额收益有限;而 4G 时代， 4G 指数显著跑赢大盘。 主要原因一是由于 5G 投资规模之 大，以及网络制式向上升级的边际效应递减，使得 5G 相关应用场 景落地和整个社会经济受益于 5G 网络的时间跨度都将拉
4、长；二是 全球疫情所带来的诸多不确定性。 但考虑到目前以信息网络为基础 的新基建加速建设以及 5G 所能给整个社会经济所能带来的生产动 能，我们认为 5G 板块潜力仍在。 比较比较 5 5G G 产业链子行业产业链子行业 R ROEOE，通过杜邦分析拆解各子板块个股，通过杜邦分析拆解各子板块个股 R ROEOE： ROE 一直被认为是分析公司盈利能力和投资价值最核心的指标，对 于 5G 网络来讲，我们认为拆解细分产业链再比较 ROE 更有意义。 通过对比子行业 ROE，我们发现光纤光缆、IDC、宏基站天线和主 设备板块 ROE 较高， 且呈现出板块独特的通信周期性特征 （例如宏 基站天线在 4
5、G5G 初期均表现较好）。由于通信行业较为特殊，各 子行业间差异化较大， 因此行业间的 ROE 可比性相对偏弱； 同时上 下游又联动紧密， 子板块较易出现轮动， 因此我们对每个细分子行 业均进行了 ROE 比较以及杜邦分析，通过分析杠杆率、运营能力、 盈利能力筛选出了 ROE 优质个股。 通过通过 R ROEOE- -PBPB 估值模型，构建出低估值估值模型，构建出低估值+ +优质优质 R ROEOE 投资组合：投资组合：正如 “好的公司不一定是好的股票一样” ， 具有优质 ROE 的公司还需被 低估的估值才能成为优秀投资标的。 通过对 35 个 5G 网络产业链公 司的预期 ROE 和 PB
6、 进行线性回归，我们发现他们确实呈现出正相 关的线性关系。 在这种情况下， 我们就可以找出在拟合方程下方那 些被低估的个股， 再结合之前筛选出的优质 ROE 公司， 就形成了最 终的投资组合。 需要阐明的是， 基于 ROE 筛选出的投资组合只是本 篇报告的目的之一， 但更重要的是希望提供一种通信行业的价值投 资分析框架以供参考。 基于财务数据的基本面分析， 需与业务层面 分析（包括产业动向、宏观政策、技术路径、市场竞争环境等）相 结合，才能发挥出它最大的价值。 风险提示：风险提示：过去的 ROE 水平不能代表未来的 ROE；新基建建设进展不 及预期；运营商 5G 资本开支不及预期会使行业增长不
7、及预期；疫情所 带来的全球经济风险；系统性风险。 -9% -2% 5% 12% 19% 26% 33% -092020-01 通信 沪深300 通信 第 2 页 / 共 20 页 内容目录内容目录 1. 5G 行情复盘与分析行情复盘与分析 . 3 2. 5G 网络产业链网络产业链 ROE 分析分析 . 4 2.1. 子行业 ROE 对比 . 4 2.2. 个股 ROE 对比及杜邦分析 . 8 3. ROE-PB 估值估值 . 16 4. 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 . 18 5. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：19 年以来 5G 通信概念指数行情
8、表现 . 3 图 2：13 下半年-15 年 4G 指数行情表现 . 4 图 3：20122015 年 16 月移动电话基站数发展情况 . 4 图 4：5G 网络产业链 . 5 图 5：高 ROE 板块 2013-2019 年 ROE 趋势 . 7 图 6：5G 网络产业链主要上市公司预期 ROE 与 Ln（PB） . 17 表 1：5G 产业链相关公司 . 5 表 2：5G 产业链子板块 2013-2019 年 ROE（基于整体法） . 7 表 3：主设备公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 8 表 4：宏基站天线公司 2013-2019 年 ROE（
9、加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 9 表 5：宏基站射频滤波器公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 9 表 6：微基站公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 10 表 7：配套设备公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 11 表 8：光模块公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 12 表 9：光纤光缆公司 2013-2019 年 ROE（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 13 表 10：IDC 公司 2013-2019 年 ROE
10、（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标 . 14 表 11：5G 网络产业链 ROE 综合排名 . 15 表 12：预期 ROE 与 Ln（PB） . 17 表 13：ROE 高于 10%且被低估的公司 . 18 oPtMmNtQrMmNxOnPzRtPyQaQ8QbRpNnNmOqQfQnNsPkPoMrOaQqQvMuOnMnOwMoPsM 通信 第 3 页 / 共 20 页 1. 5G 行情复盘行情复盘与分析与分析 19 年被业界认为是 5G 网络元年，从 19 年初至 20 年 5 月 22 日，中证 5G 通信主题指数 上涨 39.75%， 而同期上证指数上涨 11.89%， 深证成指
11、上涨 45.58%， 沪深 300 上涨 25.96%。 5G 通信指数显著跑赢上证指数和沪深 300 指数，但考虑到指数成分大多为深股，5G 通信指数 涨幅跑输深证成指，超额收益有限。 19 年年初 5G 主题概念得到高热度炒作，但在 19 年 6 月份工信部正式发放 5G 商用牌照 后， 市场经历了一段对于 5G 建设进度预期、 应用场景、 运营商投资规模、 变现模式的犹豫期。 随着电信联通宣布 5G 网络共建共享提速 5G 建设； 华为中兴在全球 5G 市场占据主导地位； 下 游 5G 手机顺利推入市场； 各垂直行业对于 5G 未来的应用场景逐步清晰， 市场对于 5G 的预期 和信心进一
12、步提高，行情开始逐步回暖。进入 2020 年，5G 网络进入高速建设期，5G 板块从 概念投资彻底转向业绩、技术、政策驱动的价值投资。即使国内突如其来的新冠疫情对 5G 建 设进度造成了些许影响，但随着疫情形势不断好转以及国家新基建政策的反复提出，5G 基建 被视为提振疫后经济的主要驱动力，使得 5G 板块在 2-3 月份迎来一波高增长行情。而后，海 外疫情的爆发又给 A 股 5G 板块带来了诸多不确定性：1）海外上游通信设备商供应受阻，给 国内相关下游公司带来供应链压力；2）海外订单占比较大的公司业绩受影响较大；3）疫情使 得全球化情势更加复杂，华为中兴全球范围内的 5G 布局不确定性增加。
13、 图图 1：19 年以来年以来 5G 通信概念指数行情表现通信概念指数行情表现 资料来源：Wind，中原证券 回溯 4G 时代，2013 年 12 月工信部向三大运营商颁发 4G 牌照，4G 时代正式开启。我们 取 4G 牌照正式发放前半年2013 年 6 月到 4G 基本普及的 2015 年底的时间段。这段时间 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 5G通信 上证指数 深证成指 沪深300 2019年6月，工信部正式 向四家电信运营商发放 5G商用牌照，中国正式 进入5G商用元年。 2019年9月电信联通签署 5G网络共
14、建共享协议， 标志着5G建设进程提 速。 国内疫情的逐步好转，新 基建政策反复提出，以及 市场对于5G基建驱动疫后 经济复苏的期待变强。 海外疫情的爆发对5G设备 上游供应以及全球的5G建 设造成较大程度负面影 响，从全球视角来说，5G 投资变现不确定性增强。 通信 第 4 页 / 共 20 页 万得 4G 指数上涨 291.86%，同期上证指数上涨 60.08%，深证成指上涨 44.52%，沪深 300 上涨 50.19%，4G 指数显著跑赢大盘，其中 15 年 6 月 4G 指数超额收益达到峰值，这与 4G 基站的普及速率基本重合。根据工信部数据，2015 年 16 月，随着 4G 业务加
15、快发展，基础 电信企业加大了移动通信网络建设，新增移动通信基站 51.2 万个，总数达 390.9 万个，其中 3G/4G 基站总数达到 258.5 万个，同比提升 119.44%，占比提升至 66.1%。 图图 2：13 下半年下半年-15 年年 4G 指数行情表现指数行情表现 图图 3： 20122015 年年 16 月移动电话基站数发展情况月移动电话基站数发展情况 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：工信部运行监测协调局，中原证券 对比 4G 时期的行情表现，虽然 5G 概念已经经历了几次波段式上涨行情，但超额收益较 4G 时代仍然有限，我们认为 5G 行情还未完全释放。由于 5G
16、投资规模之大，以及网络制式向 上升级的边际效应递减，使得 5G 相关应用场景落地和整个社会经济受益于 5G 网络的时间跨 度都将拉长。现阶段全球经济政治环境因新冠疫情愈加复杂，美国对华为、中兴采取的一系列 制裁使得 5G 行情反复遭遇阻力。然而，我们仍然认为，5G 行情现阶段虽受到一些不确定性因 素影响，但它的价值对于整个社会经济尤其是中国现阶段新兴科技产业是颠覆性的，继续坚定 看好 5G 的长期投资价值。 2. 5G 网络网络产业链产业链 ROE 分析分析 2.1. 子行业子行业 ROE 对比对比 ROE 一直被认为是分析公司盈利能力和投资价值最核心的指标，站在 2020 年这个 5G 网
17、络全面建设第一年的时间节点分析行业公司在 4G 周期 （2013-2018） 以及 5G 元年 （2019 年） ROE 显得更有借鉴意义。 5G 产业的生态链庞杂，各子产业虽有紧密的联动与协作，但市场环境、技术路径、上下 游议价能力等方面不尽相同， 因此笼统地直接比较5G概念上市公司的核心指标ROE不甚合适。 因此，需要对 5G 产业链进行分拆和聚类，进行子行业间的 ROE 比较以及子行业内个股 ROE 的比较。 5G 产业包括两个大领域5G 终端和 5G 网络，本篇报告着重分析 5G 网络。从宏观上 来看，5G 网络产业链一共可以分为三个领域，和通信网络架构一一对应，分别是接入网产业 -1
18、00% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 13-06 13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-10 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12 4G指数 上证指数 深证成指 沪深300 通信 第 5 页 / 共 20 页 链、承载网产业链和核心网产业链，其中，接入网和承载网最值得关注，因为对于 5G 这样的 公网来说，需要建设数量和规模非常庞大的基站和光纤通信网络。基站属于接入网，市场份额 毫无疑问在 5G 投资中占比最大，也是 5G 网络建设的关键，而光纤通信虽然在接入网、承载 网
19、、 核心网里都有用到， 但主要是用在承载网， 承载网产业链也就等同于光通信产业链。 因此， 我们主要看接入网产业链和承载网产业链，同时，数据中心作为 5G 直接拉动需求的行业以及 新基建的典型也被纳入研究范围。 图图 4：5G 网络产业链网络产业链 资料来源：中原证券 我们整理了接入网产业链（上游 PCB 暂不研究） 、承载网产业链和数据中心的细分行业和 相关上市公司（细分行业间子公司或有重合） ，通过横向和纵向比较子行业间历史 ROE，试图 找出 5G 产业链中投资回报率较高的细分领域。 表表 1：5G 产业链相关公司产业链相关公司 行业大类行业大类 细分行业细分行业 相关公司相关公司 接入
20、网接入网 主设备主设备 中兴通讯 烽火通信 大唐电信 天线天线/振子振子 飞荣达 世嘉科技 通宇通讯 盛路通信 射频模块射频模块（主要为滤波器）（主要为滤波器） 武汉凡谷 通信 第 6 页 / 共 20 页 世嘉科技（波发特） 风华高科（国华新材料） 通宇通讯（江嘉科技） 春兴精工 大富科技 微基站微基站 邦讯技术 三维通信 剑桥科技 日海智能 配套设备配套设备 高新兴 科华恒盛 中恒电气 南都电源 承载网承载网 光纤光缆光纤光缆 长飞光纤 亨通光电 中天科技 烽火通信 特发信息 通鼎互联 永鼎股份 光模块光模块 天孚通信 新易盛 华工科技 光迅科技 中际旭创 博创科技 剑桥科技 光通信主设备
21、光通信主设备 （同接入网主设备） 数据中心数据中心 奥飞数据 宝信软件 数据港 光环新网 科华恒盛 鹏博士 资料来源：中原证券 从时间维度看，2014 年行业整体平均 ROE 值最高，较 13 年有大幅提升，反映出 4G 网 络制式升级对整个行业盈利能力的改善。随后的 2015 年，行业整体 ROE 虽有下滑，但仍维持 在较高水平，这两年的高 ROE 奠定了 4G 在 14、15 年走出行情的基础。但是在 19 年，行业 整体 ROE 来到近 7 年最低水平，主是因为 19 年是 4G 建设尾声和 5G 网络建设元年，各板块 面对行业的整体升级，业绩还未释放。 通信 第 7 页 / 共 20
22、页 表表 2：5G 产业链子产业链子板块板块 2013-2019 年年 ROE（基于整体法）（基于整体法） 年份年份 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均（剔平均（剔 除负值）除负值） 接入网 产业链 主设备 6.83 10.34 10.29 -8.81 7.15 -15.09 14.24 9.77 宏基站天线 10.93 25.05 15.53 11.37 6.15 5.70 9.91* 12.09 宏基站射频滤波器 4.4 13.46 6.06 3.20 -6.07 7.82 2.08 6.17 微基站 -3.77 2.68 2.99 4.26 1.3
23、7 -1.40 4.54 3.17 配套设备 7.14 8.50 8.55 8.14 8.00 5.45 5.55* 7.33 承载网 产业链 光模块 7.30 9.01 9.98 10.06 9.30 8.82 8.99 9.06 光纤光缆 10.51 10.19 11.22 15.73 16.17 14.32 9.42* 12.51 IDC IDC 13.07 13.44 12.94 10.85 10.21 8.15 10.79* 11.35 平均（剔除负值）平均（剔除负值） 8.60 11.59 9.70 9.09 8.33 8.37 8.19 资料来源：Wind，中原证券 *代表改板块
24、剔除了影响较大的负 ROE 个股，具体为宏基站天线的盛路通信（-24.82%） ，配套设备的高新兴（-22.99%） ，光纤光缆的通 鼎互联（-52.91%）和 IDC 的鹏博士（-150。14%） 横向比较来看，光纤光缆光纤光缆、IDC 和和宏基站天线板块宏基站天线板块过去 7 年的平均 ROE 较高，均超过了 10%。 其中， 光纤光缆和 IDC 板块的 ROE 表现较为稳定， 光纤光缆除去 19 年外均维持在 10% 以上，在 16 和 17 年表现最好，达到 16%左右，而该时间段是 4G 组网的中后期，网络覆盖广 度和深度成为建设重点；到了 19 年 5G 元年，其 ROE 将至 1
25、0%以下，这与我们通常认为的光 纤光缆在通信周期受益时序比较延后是相符的。IDC 板块 ROE 从 14 年到 18 年持续下降，19 年反弹， 随着 5G 组网规划的明确， 云计算、 流量的爆发拉动的 IDC 需求确定性较大， 使得 IDC 相关上市公司 19 年的盈利能力普遍向好， 后续仍可期待 IDC 公司的 ROE 改善。 宏基站天线板 块 ROE 在 14 年达到 25%，随后逐年下跌，在 18 年触底反弹至 19 年的 9.91%。天线行业市 场空间弹性较大，在通信周期受益时序比较靠前，但 5G 时期行业格局发生变化，天线将集成 在设备商 AAU 中，不再单独招标，天线厂商与设备商
26、进行有源天线的一体化研发和测试，因 此板块受益时序逻辑可能较 4G 时代有所改变，后续应持续关注。 图图 5：高高 ROE 板块板块 2013-2019 年年 ROE 趋势趋势 0 5 10 15 20 25 30 200019 宏基站天线（%） 光纤光缆（%） IDC（%） 通信 第 8 页 / 共 20 页 资料来源：Wind，中原证券 此外，单从 19 年 ROE 来看，主设备板块表现最好，主要系中兴通讯 19 年 ROE 继 18 年 被制裁之后明显改善。即使主设备板块在过去 7 年 ROE 波动率较大，但通信主设备商是运营 商的直接下游，头
27、部效应明显，在整个 5G 产业链中话语权最强，且 7 年平均 ROE 仅次于上 述三个板块，因此也应给予重点关注。 2.2. 个股个股 ROE 对比及杜邦分析对比及杜邦分析 即使高 ROE 板块值得重点关注，但由于通信产业链不同子行业间盈利能力和商业模式有 内生性的差异，因此看各个行业内个股 ROE 仍是有必要的。当行业内景气度由一子行业轮动 到另一子行业，例如由宏基站天线转向光模块，就可以去追逐该板块下的优质 ROE 个股。我 们还需要用杜邦分析法将 ROE 拆分为权益乘数*总资产周转率*销售净利率， 分别对应公司的杠 杆率、运营能力和盈利能力，以归因公司 ROE 来自于哪个因素，从而判断
28、ROE 的有效性以及 可持续性。通常认为，销售净利率和总资产周转率高所导致的 ROE 具备优势，其安全性和可 持续性较高，而高权益乘数（也就是高杠杆率）则意味着风险较大。 主设备商板块仅有两家公司（大唐电信因数据缺失未纳入） ，中兴中兴通讯通讯近 7 年平均 ROE 明 显高于烽火通信且 19 年达到历史高位，虽然其 ROE 波动率较大，但主要是 16 年被美国巨额 罚款以及 18 年受到美国制裁所致。通过拆解 ROE，我们可以看到中兴的高 ROE 主要受权益 乘数拉动，公司的杠杆率相较烽火明显偏大，中兴在充分利用着财务杠杆的同时面临着较大财 务风险。对比全球主要通信设备商的资产负债率：201
29、9 年中兴资产负债率为 73.12%，华为资 产负债率为 65.6%，爱立信为 70.38%，诺基亚为 60.64%；2020 年一季度中兴资产负债率为 69.79%， ，爱立信为 72.94%，诺基亚为 59.74%。通信主设备商的资产负债率普遍较高，但从 历史看中兴的杠杆率仍显著高于同行可比公司，长期偿债能力偏弱。公司在 2020 年一季度进 行了资本结构的优化，使其资产负债率降至 70%以下。产品盈利能力方面，虽然中兴在 16,18 年因制裁影响销售净利率降为负，但 2019 年该指标达到历史最高水平，盈利能力完全恢复。 表表 3：主设备公司主设备公司 2013-2019 年年 ROE（
30、加权平均加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标及杜邦拆分指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均（剔平均（剔 除负值）除负值） 标准差标准差 ROE 中兴通讯 6.17 11.10 12.28 -8.40 15.74 -26.10 19.96 13.05 15.00 烽火通信 9.53 9.27 9.83 10.75 10.36 8.65 9.40 9.68 0.65 权益乘数权益乘数 中兴通讯 4.71 4.35 4.16 4.68 4.92 5.01 5.23 4.72 0.34 烽火通信 2.46 2.51 2.64 3.07 3.18 2.99 2.
31、83 2.81 0.26 总资产周转率总资产周转率 中兴通讯 0.73 0.79 0.88 0.77 0.76 0.63 0.67 0.75 0.08 烽火通信 0.68 0.72 0.78 0.80 0.79 0.83 0.81 0.77 0.05 销售净利率销售净利率 中兴通讯 1.80 3.23 3.20 -2.33 4.20 -8.17 5.67 3.62 4.43 通信 第 9 页 / 共 20 页 烽火通信 5.70 5.04 4.87 4.38 3.92 3.48 3.97 4.48 0.71 资料来源：Wind，中原证券 宏基站天线板块中，飞荣达飞荣达近 7 年平均 ROE 最
32、高，19 年 ROE 大幅领先同行，且其 ROE 波动性最小。杜邦拆分指标来看，飞荣达的高 ROE 主要受其高净利率拉动，近 7 年销售净利 率均维持在 10%以上，产品竞争优势显著。 表表 4：宏基站天线公司宏基站天线公司 2013-2019 年年 ROE（加权平均加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标及杜邦拆分指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均 （剔除平均 （剔除 负值）负值） 标准差标准差 ROE 通宇通讯 13.36 50.93 26.15 13.02 5.92 2.31 1.29 16.14 16.23 世嘉科技 27.84 26.04 22
33、.11 12.05 5.29 4.18 6.54 14.86 9.48 盛路通信 0.69 5.63 8.99 6.80 4.06 4.56 -24.82 5.12 10.47 飞荣达 20.56 27.18 25.38 23.20 12.13 15.43 26.27 21.45 5.32 权益乘数权益乘数 通宇通讯 1.73 1.90 1.85 1.54 1.49 1.52 1.54 1.65 0.16 世嘉科技 1.33 1.31 1.32 1.30 1.35 1.42 1.51 1.36 0.07 盛路通信 1.26 1.25 1.26 1.31 1.34 1.64 1.76 1.40
34、0.19 飞荣达 1.51 1.46 1.49 1.57 1.55 1.58 2.06 1.60 0.19 总资产周转率总资产周转率 通宇通讯 0.69 1.14 0.75 0.54 0.55 0.43 0.55 0.66 0.22 世嘉科技 1.64 1.51 1.40 1.03 0.88 0.94 0.84 1.18 0.31 盛路通信 0.38 0.45 0.41 0.37 0.29 0.32 0.27 0.36 0.06 飞荣达 1.25 1.34 1.09 1.08 0.88 0.80 0.95 1.05 0.18 销售净利率销售净利率 通宇通讯 11.20 23.61 18.62
35、17.15 7.20 3.51 1.54 11.83 7.65 世嘉科技 12.63 12.88 11.65 9.78 4.46 3.80 5.10 8.61 3.74 盛路通信 1.42 9.17 13.34 13.96 10.52 8.55 -56.73 9.49 23.48 飞荣达 10.97 13.85 15.57 13.75 10.43 12.25 13.41 12.89 1.66 资料来源：Wind，中原证券 宏基站射频滤波器板块中， 通宇通信与世嘉科技近7年平均ROE较高， 但ROE波动较大， 高点均在 13-15 年，19 年 ROE 表现一般。武汉凡谷武汉凡谷虽平均 ROE
36、不高，但 18 和 19 年表现较 好，且主要是因为销售净利率有大幅提升。 表表 5：宏基站：宏基站射频滤波器射频滤波器公司公司 2013-2019 年年 ROE（加权平均（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标）及杜邦拆分指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均 （剔除平均 （剔除 负值）负值） 标准差标准差 ROE 武汉凡谷 2.50 6.92 3.70 -8.31 -29.56 11.97 14.93 8.00 14.02 大富科技 2.55 22.23 3.81 3.72 -9.17 0.46 -6.85 6.55 9.41 春兴精工 4.06 11
37、.45 10.13 8.42 -12.85 1.48 0.81 6.06 7.65 风华高科（国 华新材料） 4.03 4.07 1.63 2.87 5.51 20.49 6.19 6.40 5.92 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 第 10 页 / 共 20 世嘉科技（波 发特） 27.84 26.04 22.11 12.05 5.29 4.18 6.54 14.86 9.48 通宇通讯（江 嘉科技） 13.36 50.93 26.15 13.02 5.92 2.31 1.29 16.14 16.23 权益乘数权益乘数 武汉凡谷 1.15 1.22 1.24 1.25 1.31 1
38、.32 1.28 1.26 0.05 大富科技 1.43 1.35 1.53 1.45 1.33 1.29 1.24 1.38 0.09 春兴精工 2.11 2.03 1.89 2.30 2.92 3.15 3.08 2.50 0.50 风华高科（国 华新材料) 1.62 1.50 1.38 1.44 1.45 1.35 1.28 1.43 0.10 世嘉科技（波 发特） 1.33 1.31 1.32 1.30 1.35 1.42 1.51 1.36 0.07 通宇通讯（江 嘉科技） 1.73 1.90 1.85 1.54 1.49 1.52 1.54 1.65 0.16 总资产周转率总资产周
39、转率 武汉凡谷 0.50 0.73 0.70 0.66 0.62 0.58 0.76 0.65 0.08 大富科技 0.61 0.76 0.53 0.40 0.24 0.27 0.36 0.45 0.18 春兴精工 0.76 0.88 0.63 0.57 0.55 0.58 0.86 0.69 0.13 风华高科（国 华新材料) 0.62 0.50 0.33 0.42 0.52 0.69 0.47 0.51 0.11 世嘉科技（波 发特） 1.64 1.51 1.40 1.03 0.88 0.94 0.84 1.18 0.31 通宇通讯（江 嘉科技） 0.69 1.14 0.75 0.54 0
40、.55 0.43 0.55 0.66 0.22 销售净利率销售净利率 武汉凡谷 4.34 7.71 4.24 -9.86 -36.09 15.80 15.19 9.46 16.80 大富科技 2.92 21.85 4.66 5.18 -28.76 1.36 -15.17 7.19 15.05 春兴精工 2.53 4.69 8.55 6.45 -9.44 0.81 0.30 3.89 5.42 风华高科（国 华新材料) 3.94 4.19 3.18 3.10 7.36 22.21 10.29 7.75 6.38 世嘉科技（波 发特） 12.63 12.88 11.65 9.78 4.46 3.8
41、0 5.10 8.61 3.74 通宇通讯（江 嘉科技） 11.20 23.61 18.62 17.15 7.20 3.51 1.54 11.83 7.65 资料来源：Wind，中原证券 微基站板块值得关注的个股有限，剑桥科技平均 ROE 最高，但 17-19 有显著下降趋势。 微基站属于 5G 通信周期较后期受益的板块， 因此从 ROE 角度我们认为该板块目前不太具备吸 引力。 表表 6：微基站微基站公司公司 2013-2019 年年 ROE（加权平均（加权平均 ROE%）及杜邦拆分指标）及杜邦拆分指标 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均 （剔除平均 （剔除 负值）负值） 标准差标准差 ROE 通信 本报告版权属于中原证券股份有限公司 第 11 页 / 共 20 邦讯技术 -7.13 1.16 1.15 2.46 -28.33 -137.27 5.82 2.65 47.78 三维通信 -13.77 1.54 2.05 2.97 5.04 9.7
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