1、芯朋微（688508） 证券研究报告公司研究半导体 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 深耕电源管理市场，受益国产替代需求提升深耕电源管理市场，受益国产替代需求提升 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 335 434 588 765 同比（%） 7.3% 29.5% 35.6% 30.1% 归母净利润（百万元） 66 86 118 155 同比（%） 23.7% 30.6% 37.1% 30.7% 每股收益（元/股） 0.59 0.77 1.05 1.37 P/E（倍） 144.47 161.86 118.09
2、 90.34 投投资要点资要点 芯朋微：电源管理芯片领导厂商：芯朋微：电源管理芯片领导厂商：公司主要从事电源管理芯片的研发和 销售业务，致力于实现国产替代，基于自主研发迭代的技术平台，多次 在国内率先推出具有市场竞争力的新产品，市场领先地位突出，随着募 投项目的实施，公司将进一步推进技术升级，形成更强有力的核心竞争 力。公司一直注重研发投入和产品创新，积极开拓新的细分市场，目前 已经形成多样化的业务布局，产品线覆盖家用电器、标准电源、移动数 码和工业驱动四大应用市场。同时，公司不断优化产品结构，2019 年年 公司业绩实现公司业绩实现较快较快增长， 盈利能力增长， 盈利能力稳步提升稳步提升，未
3、来随着，未来随着电源管理芯片电源管理芯片市市 场的持续增长和国产替代需求的逐步提升， 公司业绩的成长动能十分充场的持续增长和国产替代需求的逐步提升， 公司业绩的成长动能十分充 足。足。 受益于下游应用推动，电源管理市场持续增长：受益于下游应用推动，电源管理市场持续增长：电源管理芯片是所有电 子设备的电能供应心脏， 其性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有 着直接影响，被广泛应用于家用电器、标准电源、智能终端和工业驱动 等领域。随着经济的发展和科技的进步，相关应用产品的市场规模持续 扩大，同时，中国本土厂商在各领域的优势地位也日益显现，国产替代 需求旺盛。受益于下游应用领域的受益于下游应用领域的
4、持续增长持续增长，电源管理电源管理芯片的需求迅速芯片的需求迅速 提升，提升，应用范围应用范围也也将更加广泛，将更加广泛，此外，此外，对于对于电子电子设备的电能应用效能的设备的电能应用效能的 管理将愈加重要，其功能更加精细复杂，增效节能的需求也更加突出，管理将愈加重要，其功能更加精细复杂，增效节能的需求也更加突出， 电源管理电源管理芯片显然芯片显然拥有广阔的市场空间拥有广阔的市场空间。 电源管理芯片领域技术领先，积极助力国产替代：电源管理芯片领域技术领先，积极助力国产替代：公司在电源管理芯片 领域技术实力全面， 深入布局四大产品线， 经过多年的研发投入和积累， 掌握掌握了电源管理芯片的了电源管理
5、芯片的核心技术，核心技术， 产品性能产品性能指标指标和品质表现可比肩进口和品质表现可比肩进口 品牌品牌，技术领先优势和市场竞争力显著。，技术领先优势和市场竞争力显著。尽管目前市占率较低，市场份 额主要由国外企业占据，但凭借行业领先的产品性能和略低的价格，公公 司有望逐渐抢占进口品牌的市场份额，进一步扩大销售规模。司有望逐渐抢占进口品牌的市场份额，进一步扩大销售规模。目前，公公 司已经司已经与与优质的晶圆、封测供应商建立了优质的晶圆、封测供应商建立了长期长期稳定稳定的的合作关系，合作关系，并并在在电电 源管理芯片源管理芯片领域积累了众多优质客户资源，市场优势地位突出，有望充领域积累了众多优质客户
6、资源，市场优势地位突出，有望充 分受益于分受益于电源管理芯片电源管理芯片的市场需求提升。的市场需求提升。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司深耕电源管理芯片市场，产品竞争力显著， 有望受益于家用电器、标准电源、移动数码和工业驱动等下游应用市场 对电源管理产品的需求提升。我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入 4.34/5.88/7.65 亿元，同比增长 29.5%/35.6%/30.1%，归母净利润 0.86/1.18/1.55 亿元，同比增长 30.6%/37.1%/30.7%，EPS 分别为 0.77/1.05/1.37 元，对应 PE 分别为 162/118/90 倍
7、。公司未来业绩增长动 能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 市场需求不及预期， 新品推出不及预期， 客户开拓不及预期， 估值偏高。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 123.99 一年最低/最高价 101.00/163.70 市净率(倍) 11.75 流通 A 股市值(百 万元) 3181.65 基础数据基础数据 每股净资产(元) 10.55 资产负债率(%) 11.28 总股本(百万股) 112.80 流通A股(百万股) 25.66 相关研究相关研究 2020 年年 07 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 王平阳王平阳 执业证号：S06005190
8、60001 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% -112020-03 芯朋微沪深300 2 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 芯朋微：电源管理芯片领导厂商芯朋微：电源管理芯片领导厂商 . 5 1.1. 深耕电源管理芯片领域，构建领先的技术平台 . 5 1.2. 产线布局多样化，不断开发新产品 . 6 1.3. 业绩持续较快增长，盈利能力稳步提升 . 8 1.4. 公司人才聚集，高度重视研发投入 . 10 1.5. 募投项目推进技术升级，提升公司市场竞争力 . 12 2. 受益于下游应用
9、推动，电源管理市场持续增长受益于下游应用推动，电源管理市场持续增长 . 14 2.1. 家用电器市场不断增长，为电源管理芯片创造发展空间 . 15 2.2. 标准电源市场前景广阔，带动电源管理芯片市场增长 . 16 2.3. 移动数码市场持续发展，电源管理芯片需求提升 . 18 2.4. 工业驱动应用需求增加，推动电源管理芯片市场成长 . 19 3. 电源管理芯片领域技术领先，积极助力国产替代电源管理芯片领域技术领先，积极助力国产替代 . 22 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 29 4.1. 核心假设 . 29 4.2. 估值与投资建议 . 29 5. 风险提示风险提示 . 3
10、0 mNqPqQrOtMpNwOqPmQrOtQ7NdN6MnPoOoMoOjMpPoReRtQpO7NoOuMwMqMpOwMmMqR 3 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司股权结构 . 6 图 3：公司四大产品线 . 6 图 4：公司核心技术平台及主要产品的演变情况 . 8 图 5：公司营业收入变化 . 8 图 6：公司归母净利润变化 . 8 图 7：2019 年公司营收项目占比 . 9 图 8：2019 年公司营收地区占比 . 9 图 9：公司毛利率、净利率变化 . 10 图 10：公司不同业务毛利率变化 .
11、 10 图 11：公司人员结构（截至 2019 年底） . 12 图 12：公司研发投入情况 . 12 图 13：电源管理芯片功能原理图 . 14 图 14：AC/DC 转换 IC 示意图 . 14 图 15：DC/DC 转换 IC 示意图 . 14 图 16：线性稳压 IC 示意图 . 15 图 17：电池充电 IC 示意图 . 15 图 18：2013-2019 年中国家用电器行业运行情况 . 15 图 19：2017 年全球冰箱市场格局 . 16 图 20：2018 年全球洗衣机市场格局 . 16 图 21：全球有线充电器市场规模 . 17 图 22：全球无线充电器市场规模 . 17 图
12、 23：2012-2017 年全球机顶盒销售总量 . 17 图 24：2019 年全球前五大智能手机厂商市场份额 . 18 图 25：全球智能手机出货量变化（单位：百万台） . 19 图 26：全球智能音箱出货量变化 . 19 图 27：全球工业自动化设备市场规模变化 . 20 图 28：国家电网智能电表（含采集设备）招标量 . 20 图 29：全球电源管理芯片市场规模变化 . 20 图 30：中国电源管理芯片市场规模变化 . 21 图 31：全球电源管理芯片市场的应用占比变化 . 21 图 32：公司家用电器类芯片 . 22 图 33：公司标准电源类芯片 . 22 图 34：公司移动数码类芯
13、片 . 23 图 35：公司工业驱动类芯片 . 23 图 36：公司国内市场份额 . 25 图 37：公司全球市场份额 . 25 图 38：公司与可比公司的毛利率对比 . 25 图 39：集成电路企业的经营模式分为 IDM 模式和 Fabless 模式. 27 图 40：公司客户资源优质 . 27 图 41：可比公司估值 . 29 4 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 表 1：公司管理团和技术团队 . 11 表 2：公司募投项目 . 12 表 3：公司目前已形成的核心技术 . 24 表 4：公司与境外竞争对手的产品性能对比 . 26 表 5：公司收入预测（百万元） . 29
14、 5 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 芯朋微：芯朋微：电源管理芯片领导厂商电源管理芯片领导厂商 1.1. 深耕电源管理芯片领域，构建深耕电源管理芯片领域，构建领先的领先的技术技术平台平台 芯朋微成立于 2005 年，主营业务为电源管理集成电路的研发和销售。公司专注于 开发电源管理集成电路，实现进口替代，为客户提供高效能、低功耗、品质稳定的电源 管理集成电路产品，推动整机的能效提升和技术升级。公司主要产品为电源管理芯片， 目前在产的电源管理芯片共计超过 500 个型号，广泛应用于家用电器、标准电源、移动 数码、工业电源及驱动等领域，直接客户为经销商，终端客户包括家电、
15、移动数码等行 业的众多知名品牌厂商。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：芯朋微招股说明书，东吴证券研究所 截至 2020 年 7 月 22 日，公司董事长张立新先生直接持有公司 30.41%的股份，为 公司控股股东和实际控制人，并担任公司董事长。目前公司拥有 3 家全资子公司：苏州 博创主营业务为芯片的研发和销售，其芯片主要销售给公司用于生产双芯片产品；深圳 芯朋主营业务主要为芯片产品的研发以及承担公司珠三角地区客户的技术支持和销售 工作；香港芯朋主营业务为集成电路的设计与研发，为便于聘用香港地区集成电路设计 人才、提升公司的设计能力和产品的市场竞争力而设立。 公司具有国内领先的研
16、发实力， 特别在高低压集成半导体技术方面更是拥有业内领公司具有国内领先的研发实力， 特别在高低压集成半导体技术方面更是拥有业内领 先的研发团队。先的研发团队。基于自主研发迭代的“高低压集成技术平台” ，公司多次在国内率先推 出具有市场竞争力的新产品。公司在国内创先开发成功并量产了单片 700V 高低压集成 开关电源芯片、1200V 高低压集成开关电源芯片、零瓦待机高低压集成开关电源芯片、 200V SOI 集成 96 路 LIGBT 驱动电源芯片、100V 集成 384 路 LDMOS 驱动电源芯片等 产品， 部分产品已获得国家/省部级科技奖励和国家重点新产品认定。 公司拥有博士后企 业工作站
17、和由中国工程院院士领衔的江苏省功率集成电路工程技术中心， 核心研发团队 中大部分工程师拥有硕士及以上学位，并有多名博士主持项目的开发。新产品的不断推 出，使公司产品始终位于行业前沿水平，进而通过系列化产品，不断扩大整体的产品优 势。 公司成立 进入移动数码 市场 开始布局标准 电源芯片市场 正式切入工业 驱动芯片市场 科创板上市 进入家电市场股份制改革新三板挂牌 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2014 2020 6 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2020 年年 7 月月 22 日）日） 数据来
18、源：Wind，东吴证券研究所 1.2. 产线布局多样化，不断开发新产品产线布局多样化，不断开发新产品 公司一直坚持以市场需求为导向、以创新为驱动，积极开发新产品，研发了四大类 应用系列产品线，主要包括家用电器类、标准电源类、移动数码类和工业驱动类等，广 泛应用于家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒及笔记本的适配器、移动数码设备、 智能电表、工控设备等终端产品。 图图 3：公司公司四大产品线四大产品线 数据来源：芯朋微招股说明书，东吴证券研究所 公司深耕公司深耕电源管理芯片电源管理芯片领域，领域，依托技术平台中的共性技术进行产品开发依托技术平台中的共性技术进行产品开发，不断不断拓宽拓宽 产品应用
19、领域产品应用领域，先后经历了技术起步阶段、研发积累阶段和快速拓展阶段。先后经历了技术起步阶段、研发积累阶段和快速拓展阶段。 技术起步阶段：技术起步阶段：公司成立之初，专注于技术平台的开发，对当时难度很大的 700V 单片 MOS 集成 AC-DC 电源芯片系列启动研发，从特殊半导体工艺和器 件开始试验，再到电路和系统设计，历时两年，研发完成了 700V 单片高低压 集成技术平台，拥有功耗低、稳定性强、可靠性高等优点，打破了进口产品的 垄断。在产品布局上，公司聚焦移动数码和家用电器两大应用市场。在移动数 深圳芯朋 无锡芯朋微电子股份有限公司 张立新 香港芯朋苏州博创 大基金易扬波周飙聚源聚芯舟山
20、向日葵 100%100%100% 李志宏 30.41%2.11%3.02%3.37%4.20%6.65% 陈健薛伟明华林证券 2.02%1.77%1.36%2.10% 7 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 码领域，公司于 2006 年实现了低成本异步 PWM 升压电源芯片和降压电源芯 片的量产，成功进入移动数码市场；在家用电器领域，基于 700V 单片高低压 集成技术平台，2008 年公司率先量产了 700V 单片集成电源芯片，打破了国外 芯片在此领域的垄断，开始迅速进占家电市场。 研发积累阶段：研发积累阶段：公司历时 2 年对第 1 代 700V 单片高低压集成技术平台进
21、行升 级，研发了第 2 代智能 MOS 双片高低压集成平台，该平台包括 1 颗低压智能 控制芯片和 1 颗高压智能 MOS 功率芯片。在产品布局上，公司进一步针对移 动数码、家用电器两大应用市场进行深入开发，同时开始研发和销售针对标准 电源市场的 AC-DC 电源芯片。在移动数码领域，2009 年公司对 DC-DC 电源 芯片系列开始技术升级，成功量产了高效率同步 PWM 升压电源芯片和降压电 源芯片；在家电领域，于 2011 年开始量产内置智能保护功能的 AC-DC 电源芯 片系列。标准电源领域是此阶段公司进入的新领域，公司于 2010 年底在国内 较早推出了外置式适配器电源芯片，具有 50
22、mw 超低待机特点，尝试布局标准 电源市场，并于 2012 年开始了 5 级能效适配器电源芯片的研发工作。 快速拓展阶段：快速拓展阶段：2013 年公司基于第 2 代智能 MOS 双片高低压集成技术平台开 始升级，再次研发成功了第 3 代智能 MOS 超高压双片高低压集成平台，该平 台包括 1 颗低压智能控制芯片和 1 颗 800-1000V 超高压智能 MOS 功率芯片， 为后续开发工业驱动类芯片打下了坚实的基础。 2016 年， 公司配合行业高端客 户的电源开发需求，基于第四代智能 MOS 数字式多片高低压集成平台，开发 了全新一代数字化内核的多模式电源管理芯片， 陆续推出全模式高功率集成
23、原 边反馈开关电源芯片、 零瓦待机800V工业开关电源芯片和1000V工业级X-cap 放电电源芯片等新品。在产品布局上，公司同步开展了多个子类的电源管理芯 片研发，深挖家用电器、移动数码、标准电源三大类原有领域应用，并开始进 入工业驱动类应用市场。 8 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 4：公司公司核心技术平台及主要产品的演变情况核心技术平台及主要产品的演变情况 数据来源：芯朋微招股说明书，东吴证券研究所 1.3. 业绩持续较快增长，盈利能力稳步提升业绩持续较快增长，盈利能力稳步提升 2019 年，公司实现营业收入 3.35 亿元，同比增长 7.3%；实现归母净利润
24、 6617.08 万元，同比增长 23.66%。主要因为公司凭借深厚的技术积累、持续的研发投入，以及 对下游市场的精准把握、前瞻性布局，积极开拓新的细分市场，产品获得了众多知名终 端厂商的认可。同时，良好的宏观环境和产业政策也为公司快速发展创造了有利条件， 随着半导体产业的发展和国产替代需求的逐步提升，公司的销售规模不断增长。 图图 5：公司营业收入变化公司营业收入变化 图图 6：公司归母净利润变化：公司归母净利润变化 数据来源：芯朋微招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：芯朋微招股说明书，东吴证券研究所 公司家用电器和标准电源业务突出，合计收入占比超过 70%。2019 年，公司家用 电器类
25、芯片贡献营收 1.42 亿元，在总营收中的占比为 42.31%；标准电源类芯片贡献营 收 9289.62 万元，占比 27.72%；移动数码类芯片贡献营收 5643.44 万元，占比 16.84%； 工业驱动类芯片贡献营收 4157.53 万元，占比 12.41%。 9 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 分地区看，由于众多家电制造商、标准电源代工厂聚集在珠三角、长三角一带，公 司的销售主要集中在广东、江苏两省，且以广东省为主，2019 年广东、江苏占营业收入 的比例分别为 62.97%、22.21%。公司海外地区销售以香港、台湾为主，2019 年海外收 入占比为 4.6%。
26、 图图 7：2019 年年公司营收项目占比公司营收项目占比 图图 8：2019 年年公司营收地区占比公司营收地区占比 数据来源：芯朋微招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：芯朋微招股说明书，东吴证券研究所 2019 年，公司的综合毛利率为 39.75%，同比提升 2 个百分点，净利率为 19.75%， 同比提升 2.61 个百分点，盈利能力稳步提升。主要原因是公司积极优化产品结构，毛利 率水平相对较低的标准电源类芯片、移动数码类芯片收入整体有所下降，而毛利率水平 相对较高的家用电器类芯片、工业驱动类芯片销售额快速增长，高毛利率产品收入占比 的上升、各产品线产品结构和技术的优化共同提升了公司综合
27、毛利率。 分业务看，分业务看，2017-2019 年，公司家用电器类芯片家用电器类芯片毛利率分别为 43.78%、46.98%和 47.93%。2018 年同比 2017 年上升 3.2 个百分点，主要原因为 2018 年终端客户市场需求 快速增长，公司部分产品产能紧张，议价能力提升，公司对该部分产品予以合理提价 4.33%， 此外， 公司通过优化封装测试程序及封装 BOM 物料、 增强与封装厂议价能力， 单位封装测试成本下降推动毛利率提升；2019 年同比 2018 年上升 0.95 个百分点，主要 因为公司降低了封装测试成本，以抵消老产品降价、晶圆采购成本上升的影响。 2017-2019
28、年，公司标准电源类芯片标准电源类芯片的毛利率分别为 26.57%、27.88%和 27.36%， 因六级能效产品单价和单位成本均较高， 随着该类产品销售额不断提升， 平均单价上升， 平均单位成本同步增长，产品毛利率基本稳定。 2017-2019 年，公司移动数码类芯片移动数码类芯片的毛利率分别为 36.71%、36.65%和 34.90%， 2018 年同比 2017 年波动较小，2019 年同比 2018 年下降 1.75 个百分点，主要因为 2018 年四季度起，华润微电子对部分晶圆实行提价，导致 2019 年度移动数码类芯片单位成 本上升。 2017-2019 年，工业驱动类芯片工业驱动
29、类芯片毛利率分别为 43.76%、42.05%和 48.08%，2018 年 同比 2017 年略有下降，2019 年同比 2018 年上升 6.02 个百分点，主要因为公司通过经 10 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 销商销售至华立科技、未来电器多家行业标杆客户的规模增大，对相应经销商的销售额 为 1164.77 万元，占工业驱动类芯片销售总额的 28.02%，平均毛利率高达 57.12%。 图图 9：公司毛利率、：公司毛利率、净利率变化净利率变化 图图 10：公司不同业务毛利率变化：公司不同业务毛利率变化 数据来源：芯朋微招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：芯朋微招股说明书，东吴证券研究所 1.4. 公司人才聚集，高度重视研发投入公司人才聚集，高度重视研发投入 公司拥有一支专业化的管理和技术团队， 公司董事长张立新先生为东南大学硕士研 究生，历任中国华晶电子集团公司 MOS 圆片工厂副厂长、无锡华润上华半导体有限公 司总监、智芯科技（上海）有限公司副总裁，2005 年 12 月创立公司，在集成电路领域 拥有丰富的研发和管理经验。其余团队成员也毕业于东南大学，曾在中星微电子、百利 通
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