1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0808月月1616日日买入买入晨光股份（晨光股份（603899.SH603899.SH）从他山之石看晨光股份传统业务的成长动力从他山之石看晨光股份传统业务的成长动力核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告轻工制造轻工制造文娱用品文娱用品证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁0755-S0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值53.40-55.50 元收盘价44.54 元总市值/流通市值41289/41155 百万元52 周最高价/最低价76.50/43.03 元近 3 个月日

2、均成交额172.64 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告晨光股份（603899.SH）-疫情不可抗力影响生产经营，一季度收入增长 10.9%2022-04-29晨光股份（603899.SH）-全年净利润增长 21%，新老业务高质量增长 2022-04-03晨光文具（603899.SH）-全年收入增长 34%，文具龙头长期高质量成长 2022-03-10晨光文具-603899-2021 中报点评：一体稳健，两翼齐飞 2021-09-03晨光文具-603899-2020 年报点评：内修外炼，打开增长新格局2021-04-10公司概况：传统核心业务稳健发展，新业务提

3、升较快。公司概况：传统核心业务稳健发展，新业务提升较快。公司创立至今30 余年，持续转型升级，目前是全球最大的综合文具制造商之一，传统核心业务包括文具的研产销，占总收入的五成；新业务主要是零售大店和办公直销业务，成长较为迅猛。公司财务表现出色，业绩稳健快速增长，盈利能力较强。行业概况行业概况：集中度提升集中度提升，量价量价提升空间充足提升空间充足。文具产品高频、低价、受众广的消费属性，文化办公用品行业零售规模超过4000 亿，行业集中度低于海外发达国家，近年较快提升，具备孕育行业巨头的条件。近年来，随着人口增长放缓和消费升级，文具单价和人均消费量的增长是驱动行业增长的主要动力，随着新品类推出和

4、传统品类的升级创新，未来仍具备较大提升潜力。他山之石他山之石：品类扩张与技术创新持续推动日本人均文具消费增长品类扩张与技术创新持续推动日本人均文具消费增长。日本文具行业在1880 年萌芽，1945年后经济、人口、教育投入的快速提升推动文具行业的繁荣，1980年代开始经济增长放缓，但日本文具再创新高，龙头企业持续革新，制造技术居世界前列，2000年后人口进入负增长但文具行业保持稳定，主要品类如圆珠笔、记号笔的迭代升级持续推动人均文具消费的增长。成长动力成长动力：公司研发实力国内领先公司研发实力国内领先，产品升级产品升级和和品牌出海有望推动份额提升品牌出海有望推动份额提升。中国目前的文具行业发展条

5、件与日本1980-2000 年的情况较为相似，购买力和教育投入相比当下的日本有3-5倍的差距，人均文具消费升级的空间较大。目前公司已掌握中性笔核心技术，中高端中性笔产品市场反响较好，市场地位显著领先本土其他品牌，但在品牌知名度、认可度方面仍与日本龙头品牌有一定差距。未来有望在国内实现量价齐驱的增长，品牌出海打开成长空间。风险提示：风险提示：疫情反复需求下行；宏观政策风险；市场风险；经营管理风险。投资建议投资建议：疫情不可抗力无碍公司核心竞争力疫情不可抗力无碍公司核心竞争力，看好估值回调后的布局良机看好估值回调后的布局良机。上海等地疫情对公司生产经营造成较为明显的影响，未来随疫情缓和，短期不利因

6、素将消散，公司业绩拐点可期；长期看，公司传统核心主业品牌优势显著、产品高端化推进顺利、渠道壁垒深厚，具有长期持续成长动能；新业务零售大店与科力普齐头并进，呈现高质量快速发展。考虑到 2022 上半年疫情影响产品生产发货及门店开放，出于谨慎起见下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 15/20.6/24.8 亿元（原为 17.7/22.0/26.5 亿元），分别同比增长-1.1%/37.3%/20.1%，EPS分别为 1.62/2.22/2.67 元，下调合理估值至 53.4-55.5 元（对应 2023年 PE 24-25x），维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和

7、财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)13,13817,60720,47126,13131,223(+/-%)17.9%34.0%16.3%27.6%19.5%净利润(百万元)120612475(+/-%)18.4%20.9%-1.1%37.3%20.1%每股收益（元）1.351.641.622.222.67EBITMargin10.8%9.6%8.1%8.6%9.2%净资产收益率（ROE）24.2%24.5%20.8%24.0%24.2%市盈率（PE）35.529.429.721.618.0

8、EV/EBITDA30.425.926.620.616.8市净率（PB）8.587.206.195.204.36资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：三十余年锐意进取的文具龙头企业三十余年锐意进取的文具龙头企业.6 6传统核心业务增长稳健，新业务快速迈向收获期.6贸易起家的全国文具龙头，将逐步向世界级文具龙头迈进.7管理层经验丰富、年富力强.10财务情况：收入业绩快速增长，利润率稳定.11行业行业概况：千亿级市场量价齐升，人均消费增长与龙头集中度提升为主要

9、驱动力概况：千亿级市场量价齐升，人均消费增长与龙头集中度提升为主要驱动力.1313文具市场规模千亿级，具备孕育行业巨头的条件.13人均文具开支增长驱动行业量价齐升，龙头集中趋势明显.14他山之石他山之石：品类扩张与技术创新持续推动日本人均文具消费增长品类扩张与技术创新持续推动日本人均文具消费增长.1717（一）1880-1945 年：教育基础好，从西欧引进文具，龙头企业萌芽.19（二）1945-1980 年：教育、人口和购买力繁荣推动文具行业快速扩容.20（三）1980-2000 年 人口增长放缓，品类突破推动文具行业较快增长.23（四）2000-至今：经济较为疲软，文具零售额基本持平但人均文

10、具消费稳中有升.28成长动力：公司研发实力国内领先，产品升级和品牌出海有望推动份额提升成长动力：公司研发实力国内领先，产品升级和品牌出海有望推动份额提升.3232中国文具行业发展条件与日本 1980-2000 年代情况较为相似，人均消费升级空间大.32晨光研发实力强劲，持续多方位完善产品与制造技术.41对标日本，中国文具的产品知名度和品牌价格带仍有一定提升空间.43在强劲产品力的支撑下，优质文具企业有望实现海外输出.45盈利预测盈利预测.5050假设前提.50未来 3 年业绩预测.52盈利预测的敏感性分析.52估值与投资建议估值与投资建议.5353绝对估值：53.4-62.6 元.53相对估值

11、：53.3-55.5 元.54投资建议投资建议.5656风险提示风险提示.5757免责声明免责声明.6060请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：晨光股份业务概览.6图2：公司发展历程.8图3：晨光股份股价与估值复盘.9图4：晨光文具股权结构图.10图5：2011-2021 年公司收入规模与变化情况.11图6：2011-2021 年公司归母净利润与变化情况.11图7：2011-2021 年公司利润率与变化情况.12图8：2011-2021 年公司费用率与变化情况.12图9：2011-2021 年公司盈利能力与变化情况.12图10：2011-

12、2021 年负债水平与变化情况.12图11：2011-2021 年公司流动资产周转与变化情况.13图12：中国文教办公用品制造业营收及同比变化.14图13：中国文化办公用品零售额及同比变化.14图14：2021 年文具行业各细分品类占比.14图15：2018-2021 制造端各文教用品子行业增速.14图16：中美日三国书写工具零售额及增长情况.15图17：中美日三国零售量及增长情况.15图18：中美日三国书写工具人均消费金额变化情况.15图19：2011-2021 年 K12 在校生数量变化情况.15图20：中美日三国书写工具零售单价变化情况.16图21：2011-2021 年中美日三国人均消

13、费量变化情况.16图22：2011-2020 年中美日文具前五大公司集中度比较.16图23：2011-2020 年中美日文具前五大品牌集中度比较.16图24：日本文具四大发展阶段情况概览.18图25：1900-1943 年日本人口自然增长率（）.19图26：1903-1940 日本人口年龄结构与变化.19图27：1900-1943 年日本城镇化率.19图28：19 世纪日本入学率与变化.19图29：1914-1918 年日本铅笔出口数量及变化.20图30：1947-1980 年日本人口自然增长率（）.21图31：1947-1980 年日本人口年龄结构与变化.21图32：1947-1980 年日

14、本城市化率.21图33：1960-1980 年日本人均可支配总收入及增长.21图34：1949-1980 年日本财政生均支出及增长.22图35：1943-1980 年日本主要文具生产量（百万件）.22图36：1980-2000 年日本人口自然增长率（）.24图37：1980-2000 年日本人口年龄结构与变化.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：1980-2000 年日本城市化率.24图39：1980-2000 年日本人均可支配总收入及增长.24图40：1980-2000 年日本财政生均支出及增长.25图41：1985-2000 年日本主要文具零售

15、额及变化(亿日元）.25图42：1985-2000 年日本人均文具消费、人均 GDP 及变化.25图43：1985-2000 年日本主要文具生产量及变化（百万件）.26图44：三菱、百乐、国誉收入与变化情况（亿元，%）.27图45：三菱、国誉毛利率与变化情况.28图46：三菱、国誉经营利润率与变化情况.28图47：2000-2020 年日本人口自然增长率（）.28图48：2000-2020 年日本人口年龄结构与变化.28图49：2000-2019 年日本城市化率.29图50：2000-2018 年日本人均可支配总收入及增长.29图51：2000-2019 年日本财政生均支出及增长.29图52：

16、2001-2020 年日本主要文具零售额及变化（百万日元）.30图53：2001-2020 年日本人均文具消费及变化.30图54：1990-2020 年日本主要文具生产量（万件）.30图55：三菱、百乐、国誉收入与变化情况.32图56：三菱、百乐、国誉毛利率与变化情况.32图57：三菱、百乐、国誉经营利润率与变化情况.32图58：中国与日本各项经济指标增速对比.33图59：中国与日本各项经济指标对比.34图60：中日文具龙头企业书写工具业务收入规模与增速对比.35图61：中日龙头文具企业办公直销业务收入与增速对比.35图62：中日龙头文具企业毛利率及变化情况.35图63：中日龙头文具企业经营利

17、润率及变化情况.35图64：中日主要文具人均消费对比.36图65：日本主要文具品类单价情况（元/件）.37图66：中日主要文具品类单价对比(元/件).37图67：日本与中国龙头文具品牌产品升级对比.38图68：日本主要文具各品类消费量变化及原因.39图69：2021 年日本三类主要书写工具销售额比例.40图70：最近一年中国三类主要书写工具销售额比例.40图71：斑马与晨光记号笔 SKC 对比.40图72：三菱与晨光中性笔 SKC 对比.40图73：中国未来 50 年人口年龄结构预测.41图74：中国未来 20 年城市化率预测.41图75：三菱、百乐、晨光研发费用金额对比.42图76：2020

18、 年 1 月-2022 年 6 月晨光申请专利详情.42图77：2020 年 1 月-2022 年 6 月真彩申请专利详情.42图78：2020 年 1 月至 2022 年 6 月晨光与真彩制造类发明专利申请数量对比.43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：2021 年各品牌中性笔价格带对比.43图80：2021 年各品牌荧光笔价格带对比.44图81：2021 年三菱、百乐日本及日本以外收入占比对比.45图82：2005-2020 年百乐分地区收入占比变化.45图83：2005-2020 年三菱分地区收入占比变化.45图84：三菱、斑马“日本文具大赏”

19、获奖产品与介绍.46图85：百乐在四大地区销售占比.47图86：2018 年国誉 KOKUYO HAKU 快闪店.47图87：2021 年国誉 reese 快闪店.47图88：日本文具龙头企业在日本市场的份额.48图89：日本文具龙头企业在中国市场的份额.48图90：日本文具龙头企业在韩国市场的份额.48图91：日本文具龙头在英国、加拿大、印尼近年的份额.48图92：晨光、三菱书写工具在泰国市场的份额.49图93：晨光股份业务收入占比.54图94：齐心集团业务收入占比.54图95：近 5 年晨光股份 PE 及变化情况.55表1：晨光股份业务概览.7表2：公司董监高基本情况.11表3：2021

20、年中国笔类人均消费量测算.13表4：1880-1945 年文具行业主要企业发展情况.20表5：1945-1980 年文具行业主要企业发展.23表6：1980-2000 年文具行业主要企业发展.27表7：2000 年至今日本文具行业主要企业发展.31表8：中日文具龙头品牌畅销产品销售情况对比.44表9：百乐在世界各地布局进程.46表10：公司对外收购标的一览表.49表11：晨光股份业务分拆及假设.51表12：情景分析.52表13：公司盈利预测假设条件（%）.53表14：公司资本成本假设.53表15：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.53表16：可比公司财务数据比较.55表17：可

21、比公司估值.55请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况：三十余年锐意进取的文具龙头企业三十余年锐意进取的文具龙头企业传统核心业务增长稳健，新业务传统核心业务增长稳健，新业务快速迈向快速迈向收获期收获期公司是全球最大的综合文具制造商之一，致力于“整合创意价值与服务优势，倡导时尚文具生活方式，提供学习和工作场景解决方案”。公司目前主要收入来自两大行业、三大业务和四大产品，其中按业务来看，公司形成了一体两翼的经营结构：1、公司的传统核心业务主要是“M&G 晨光”及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，收入占比五成，近

22、三年复合增速约为 17%；公司核心业务的产品分为大众产品、精品文创、儿童美术和办公产品四大赛道，渠道以全国超过 8 万家终端门店为基石发展线上线下全渠道布局，品牌“M&G 晨光”深入人心，获得荣获 2021“中国品牌年度大奖文具 N0.1”称号等奖项；2、新业务主要是办公直销平台和零售大店业务。办公直销平台晨光科力普业务经过近十年的快速增长，已经贡献公司近四成的收入，近三年复合增速约为 44%；零售大店业务以晨光生活馆和九木杂物社为主，收入占公司的比例接近一成，战略的定位是成为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌，近三年复合增速约为 51%。图1：晨光股份业务概览资料来

23、源：晨光股份招股书、晨光股份年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表1：晨光股份业务概览业务名称业务名称收入及增速收入及增速业务简介业务简介传统核心业务传统核心业务2021 年传统核心业务收入 88.8 亿元，占比50.4%,近 3 年 CAGR 为17.2%；其中电商渠道晨光科技收入 5.3 亿元，占比 3.0%,近 3 年 CAGR为 31.0%。渠道：境内经销、境外经销、KA、电商(主要为天猫京东）等渠道。公司的经销商层级较多，在国内通过三层经销商，抵达零售终端或其他零售公司；海外经销主要通过专业贸易公司或者在目标国家设立经销体

24、系和采购网络进行；KA 销售则与跨区域性大型连锁超市合作实现。店铺模型：公司对现有全渠道进行不断升级推广，已经形成样板店、加盟店、办公店、文具店、便利店、大型超市固定点位等多种业态模式。产品：书写工具(中性笔、圆珠笔、活动铅笔、水性签字笔、功能型笔、毛笔等）、学生文具（替芯、铅芯、画材类、橡皮类、包袋类）、办公文具（桌面办公类、文件管理类、本册类、修正工具）。办公直销业务办公直销业务（晨光科力普（晨光科力普）2021 年办公直销业务收入为 77.7 亿元，占比44.1%，近年快速发展，CAGR3 为 44.3%。简介：办公直销业务，2017 年进行拓展收购欧迪中国，主要为政府、企事业单位、世界

25、 500 强企业和其他中小企业提供高性价比的办公一站式采购服务。产品：涵盖办公物资、MRO 工业品、营销礼品、员工福利及企业服务等：含办公用纸、文具、耗材、设备、电脑及配件、数码及通讯、办公电器、生活用品、劳防工业用品、食品饮料、商务礼品、办公家具等产品。客户：央企客户方面入围国家能源集团、中国通用技术集团等项目；政府客户方面入围江苏省政府采购网上商城等项目；金融客户方面入围农业银行、国家开发银行等项目；MRO 方面中标中国电建集团、中国核工业集团等项目。零售大店业务零售大店业务2021 年零售大店业务收入为 10.5 亿元，占比6.0%，近年收入增长较快，CAGR3 为 51.0%。1.九木

26、杂物社客群：15-29 岁女性定位：精品杂货店位置：位于购物中心规模：2021 年营收 9.5 亿，直营店 319 家，加盟店 144 家产品：文具、文创、益智文娱、实用家居2.晨光生活馆客群：8-15 岁学生定位：全品类一站式文化购物场所位置：主要集中在新华书店及复合型书店规模：2021 年营收 1.0 亿，直营店 60 家。产品：以文具品类为主，辅以部分生活和玩娱品类资料来源：晨光股份公司公告，国信证券经济研究所整理贸易起家的全国文具龙头，将逐步向世界级文具龙头迈进贸易起家的全国文具龙头，将逐步向世界级文具龙头迈进成长迅速成长迅速，持续转型升级持续转型升级。公司创始人从 1990 年起从事

27、文具总代理，随行业变革，逐步发展到文具制造、打造自有品牌、开创新营销网络模式、结合新零售拓展新业务的多个阶段，晨光品牌创立至今 30 余年。公司经历多次转型升级，持续走在行业前沿，具体看：1 1）贸易起步阶段（贸易起步阶段（19198989-199-1997 7）：）：通过贸易、代理，初步建立起国内营销网络通过贸易、代理，初步建立起国内营销网络市场基础市场基础。公司创立于 1989 年，在创立初期主要从事文具销售代理业务，建立了全国性的营销网络。1997 年，受到亚洲金融危机的冲击，大量国外文具供货商倒闭，公司开始寻求向制造商的转型。2 2）事业发展事业发展阶段（阶段（

28、7-2003）：）：解决贸易发展的不确定性问题，坚定晨光在解决贸易发展的不确定性问题，坚定晨光在制笔行业的专注发展。制笔行业的专注发展。创始人认为在没有任何品牌支撑的情况下最好的方法就是建制笔厂，因此选择了开制笔工厂，聘请专家，通过学习和探索逐步掌握生产制造技术。1997 年，“晨光”商标正式企用，2002 年，公司发布国内首支按动中性笔 k35 问世；2003 年晨光文具荣获“中国制笔品牌”称号，自主品牌初见雏形。3 3）渠道与品牌建设阶段渠道与品牌建设阶段（-2007）：进行差异化经营进行差异化经营，摆脱行业价格战的纠摆脱行业价格战的纠缠，扩大竞争优势。缠，扩大竞

29、争优势。文具行业品牌蓬勃发展，各个品牌大力拓展品类。公司面对竞争对传统渠道进行调整，开创“晨光伙伴金字塔”模式，推出“样板店”、“文具 4S 店”以及“大篷车”，实现品牌排外并将产品线延伸，满足消费者需求的同时满足渠道成长的需求；4 4）集团化发展阶段集团化发展阶段（-2012）：推出加盟模式推出加盟模式，迎接国际化迎接国际化、集团化集团化、规范规范化发展的新挑战与契机。化发展的新挑战与契机。公司进一步优化营销网络，在行业内率先推出加盟店模式，坚持“伙伴”理念，采取“晨光金字塔”模式，维护良好的市场秩序，为所有伙伴打造共赢的条件，加强推广品牌形象与终端渠道的管控；请务

30、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告85 5）变革与创新阶段（）变革与创新阶段（-2016）：）：发展新业务，结合新零售。公司拓展 to B业务并延伸 to C 业务至生活场景，包括晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及电商平台晨光科技。6 6）整合与扩张阶段（）整合与扩张阶段（2017-2017-至今）：至今）：在行业内开始并购整合，在国内并购细分品类龙头标的扩张市场份额，并进行海外探索。2017 年，公司收购欧迪中国扩大办公直销业务，2019 年公司收购安硕文具强化木质铅笔产品优势，2021 年 11 月，公司收购挪威高端专业护

31、脊书包品牌 Beckmann 贝克曼，向世界级晨光的愿景又迈进重要一步。图2：公司发展历程资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司转型升级取得成效公司转型升级取得成效，具有龙头溢价具有龙头溢价，近期受双减政策和疫情双重打击股价和近期受双减政策和疫情双重打击股价和估值处于历史低位。估值处于历史低位。具体看：1）2015 年，公司作为国内文具龙头新股上市，传统核心业务成长较快，具备一定的新股和龙头溢价，估值中枢为 49.4X。2016 年公司的零售大店业务开展，处于投入期，估值中枢下降至 37.4X。2）2017 年，公司收购欧迪中国区业务（即晨光科力普），整合效果良好，2018-2019年

32、晨光科力普收入增长 30%50%，推动公司成为综合性文具龙头企业，估值中枢略微提升至 38.3x。2020 年初至 2021 年 7 月，市场对成长强劲的龙头白马股有较强的偏好，估值中枢上升至 57.1X。3）2021 年 7-8 月，“双减”政策出台叠加疫情小范围反复，下半年估值下降至4143X，2022 年 4-5 月上海疫情封城，影响公司书写工具的生产及物流发货，2022年业绩预计无法达到股权激励的目标，公司股价继续下跌，估值下降至 2832X，处于历史低位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图3：晨光股份股价与估值复盘资料来源：wind、公司公告，国

33、信证券经济研究所整理股权结构稳定集中，实际控制人为陈氏三姐弟股权结构稳定集中，实际控制人为陈氏三姐弟公司实际控制人为陈湖文、陈湖雄、陈雪玲三姐弟。截至 2022 年一季度，公司董事长陈湖文先生、副董事长兼总裁陈湖雄先生、董事兼副总裁陈雪玲女士共计持股 64.1%，其中，合计直接持股比例为 3.8%，通过晨光控股集团合计间接持有公司 57.8%的股权，陈湖文通过科迎投资间接持有公司 1.3%的股权而陈湖雄通过杰葵投资间接持有公司 1.2%的股权。科迎投资和杰葵投资是由公司高管和业务骨干持股的企业，股东大部分为公司核心高管。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图

34、4：晨光文具股权结构图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2020 年，公司为激发团队积极性推出为期四年的限制性股票激励计划。计划共授予激励对象限制性股票数量 902.5 万股，占授予时总股本 0.98%。激励对象包括公司高管 3 人以及核心员工 331 人，授予股份分别占计划总额的 20.5%/79.5%。考核目标对应2020/2021/2022年收入分别为128.1/161.5/195.0亿元（2020、2021年目标均顺利完成）；归母净利润目标分别为 14.2/17.6 亿元，2021 年已顺利完成。管理层经验丰富、年富力强管理层经验丰富、年富力强公司的核心管理层年龄均在公司的核心

35、管理层年龄均在 6060 岁以下，高管团队稳定，对本公司有数年管理经岁以下，高管团队稳定，对本公司有数年管理经验验，经验丰富且熟悉公司经营情况经验丰富且熟悉公司经营情况。董事长陈湖文 2014 年起至今担任公司董事长，1997 年起涉足文具办公制造行业，是晨光集团的创始人之一，曾任上海中韩晨光文具制造有限公司总经理。总裁陈湖雄 1995 年起涉足文具制造行业，具有 20 余年行政管理经验，2014 年至今担任本公司副董事长、总裁。副总裁陈雪玲 1997年起涉足文具制造行业，是晨光集团的创始人之一，曾任公司生产中心副总经理，现任本公司董事、副总裁。副总裁付昌加入公司近 20 年，熟悉公司营销生产

36、情况，2006 年 5 月加入晨光文具，先后担任营销中心副总监，生产中心总监，现任本公司董事、副总裁。副总裁周永敢具有丰富的管理经验，2005 年 8 月加入晨光，先后担任董事长助理、营销中心副总监、总监、办公事业部总经理。代理财务总监全强具有丰富的财务管理经验，曾任法国巴黎银行百富勤证券投资银行北京首席代表、万达商业地产资本市场部总经理等，现任本公司董事会秘书、代行财务总监职责。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表2：公司董监高基本情况姓名姓名职务职务任职日期任职日期性别性别年龄年龄简介简介陈湖文陈湖文董事长2014/6/12男52清华大学-明尼苏达大学

37、卡尔森管理学院-博士。1997 年起涉足文具办公制造行业，2007 年起涉足 PE 股权投资，2015 年起涉足股票债券金融投资，是晨光集团的创始人之一。曾任上海中韩晨光文具制造有限公司总经理。现任本公司董事长、晨光科力普董事长。曾获得全国轻工行业劳动模范、2013 年上海市“十大品牌领军人物”等荣誉。陈湖雄陈湖雄副董事长、总裁2014/6/12男52长江商学院高级工商管理硕士。1995 年起涉足文具制造行业，2001 年至 2004年任上海中韩晨光文具制造有限公司总经理，2004 年至 2009 年任上海中韩晨光文具制造有限公司董事长，现任本公司副董事长、总裁，兼任中国制笔协会副理事长，中国

38、制笔协会圆珠笔专业委员会副主任，中国制笔产业技术创新联盟理事长。荣获“20192020 年度上海市优秀企业家提名奖”。陈雪玲陈雪玲董事、副总裁2014/6/12女551997 年起涉足文具制造行业，是晨光集团的创始人之一。曾任本公司生产中心副总经理，现任本公司董事、副总裁。付昌付昌董事、副总裁2018/3/23男522006 年 5 月加入晨光文具，先后担任营销中心副总监，生产中心总监。现任本公司董事、副总裁。周永敢周永敢副总裁2020/5/8男472005 年 8 月加入晨光，先后担任董事长助理、营销中心副总监、总监、办公事业部总经理。现任本公司副总裁。全强全强董事会秘书、代财务总监2017

39、/3/31男49曾任法国巴黎银行百富勤证券高级经理，苏格兰皇家银行中国业务执行董事和投资银行北京首席代表，丰林木业集团股份有限公司财务总监兼董事会秘书和董事，万达商业地产资本市场部总经理。现任本公司董事会秘书、代行财务总监职责。张朝花张朝花副总经理2020/5/8女43曾任上海中韩晨光文具制造有限公司业务专员、上海阿波罗机械股份有限公司经理、晨光集团副经理。现任本公司副经理。资料来源：晨光股份公司公告，国信证券经济研究所整理财务情况：收入业绩快速增长，利润率稳定财务情况：收入业绩快速增长，利润率稳定收入保持较快增长收入保持较快增长，20212021 年再创高峰年再创高峰。公司营业收入在 201

40、1-2016 年间稳定增长，增速略有调整，整体呈现良好水平。公司在 2015 年成立晨光科力普对接大型企业开展办公直销业务、在 2016 年成立九木杂物社，两项新业务的快速发展推动营业收入持续较快成长，2017-2019 年收入增速均超过 30%；2020 年由于疫情和双减的冲击，增速下滑至 18%，2021 年公司营业收入为 176.1 亿，同比增长 34.0%。归母净利润方面，2011-2014 年 CAGR 为 37.8%，之后稳定在 30%左右，呈现稳健增长趋势；2021 年归母净利润总额为 15.2 亿，同比增长 20.9%。图5：2011-2021 年公司收入规模与变化情况图6：2

41、011-2021 年公司归母净利润与变化情况资料来源：晨光股份公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：晨光股份公司公告，国信证券经济研究所整理毛利率趋势稳定，销售费用增加。毛利率趋势稳定，销售费用增加。公司的毛利率在近十年呈现稳定的趋势，略有波动但整体保持稳健水平。2011-2020 年毛利率稳定在 26%左右，2021 年受疫情和双减政策等外生冲击影响，毛利率为 23.2%。费用率方面，销售费用率平缓有增长，在 2017-2020 年销售费用率为 8.8%左右，2021 年下降到 7.9%，同比减少请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告120.5%。管理费用率

42、维持在 4%-5%之间（2017 年之前研发费用计入管理费用，因此管理费用率在 6%-7%），2021 年管理费用率为 4.23%，基本与往年同期持平。研发费用维持在 1.2%左右的水平；财务费用处于 0.01%的较低水平。图7：2011-2021 年公司利润率与变化情况图8：2011-2021 年公司费用率与变化情况资料来源：晨光股份公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：晨光股份公司公告，国信证券经济研究所整理盈利能力稳健，资产负债率增长。盈利能力稳健，资产负债率增长。公司 2011-2015 年的 ROE 在 30%左右，2016 年由于新业务的开展下降至 20.8%，2017-202

43、0 年维持在 25%左右，2021 年 ROE 为25.4%，同比持平。公司近 10 年的资产负债率维持在 26%-43%的范围内，有息负债率维持在 2%以下的低水平。图9：2011-2021 年公司盈利能力与变化情况图10：2011-2021 年负债水平与变化情况资料来源：晨光股份公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：晨光股份公司公告，国信证券经济研究所整理公司业务结构变化带动不同现金周转项目趋势变化公司业务结构变化带动不同现金周转项目趋势变化，总体水平较为健康总体水平较为健康。公司在一体两翼的发展模式下，传统核心业务占比有所下降，科力普业务占比上升较快，两种不同的业务模式的现金周转情况

44、不同，业务结构变化导致公司总体公司存货周转天数呈现下降趋势，2021 年仅需 38 天，而应收、应付周转天数上升，近两年应收账款周转天数在 30-35 天，应付账款周转天数在 70-80 天左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图11：2011-2021 年公司流动资产周转与变化情况资料来源：晨光股份公司公告，国信证券经济研究所整理行业行业概况概况：千亿级市场量价齐升千亿级市场量价齐升，人均消费增人均消费增长与龙头集中度提升为主要驱动力长与龙头集中度提升为主要驱动力文具市场规模千亿级，具备孕育行业巨头的条件文具市场规模千亿级，具备孕育行业巨头的条件文具消

45、费频次高文具消费频次高、单价低单价低、受众广受众广，具备孕育行业巨头的条件具备孕育行业巨头的条件。传统文具属于单价较低、消费频次较高的日常学习生活用品，收入弹性很小，对经济周期波动不敏感。以笔类文具为例，根据中国制笔协会、国家统计局、中国海关的数据，我国文具主要消费人群(5-70 岁人口)约 12 亿人，2021 年人均月消费约 2 支笔，笔的零售单价普遍在 2 元左右。由于具备高频、低价、广泛的消费属性，文具行业市场规模广阔，龙头品牌具备较大的提价空间。表3：2021 年中国笔类人均消费量测算项目项目(单位单位)数值数值备注备注总产量总产量(亿支亿支)571.842021 年主要笔类产量出口

46、量出口量(亿支亿支)268.932021 年主要笔类出口量进口量进口量(亿支亿支)18.802021 年主要笔进口量消费量消费量(亿支亿支)321.71消费群体（亿人消费群体（亿人)12.25-70 岁人口占比约 86%人均年消费量人均年消费量(支支/人人)26.4人均月消费量人均月消费量(支支/人人)2.2资料来源：中国制笔协会、国家统计局、中国海关，国信证券经济研究所整理市场规模千亿级市场规模千亿级，行业进入成熟期增速放缓行业进入成熟期增速放缓，近期增长提速近期增长提速。从制造端来看，2021年中国规模以上文教办公用品制造业营收达 1655 亿元，累计同比增长 11.1%；从零售端来看，2

47、021 年中国文化办公用品零售额为 4122 亿元，累计同比增长 18.8%；2018 年后文具行业制造端和零售端的增速均有放缓，2021 年增速恢复双位数，2022 年 3 月在基数较高的情况下仍保持 10%的较好增长势头，4 月由于疫情影响较多地区工厂停产下滑 5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图12：中国文教办公用品制造业营收及同比变化图13：中国文化办公用品零售额及同比变化资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理分品类来看，笔和本册处于成熟期，行业增长主要由产品升级和新兴文具带动分品类来看，笔和

48、本册处于成熟期，行业增长主要由产品升级和新兴文具带动。在行业 2021 年 1655 亿的制造端收入规模中，分细分品类的占比看，文具、本册占比较高，分别接近五成/二成；笔、美术颜料均占比接近一成；教具、墨汁、其他文教办公用品占比较低。从行业增速来看，笔和本册近年增速较慢，行业处于成熟期；文具制造行业增长较快，主要由传统文具产品的升级创新以及新兴文具如手账、文创产品带动；美术颜料、墨水制造等规模较小增速波动较大。图14：2021 年文具行业各细分品类占比图15：2018-2021 制造端各文教用品子行业增速资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理注：文具制造包括文具袋、文件夹、装订类、修改类

49、、文印类、画具等。资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理人均文具开支增长驱动行业量价齐升，龙头集中趋势明显人均文具开支增长驱动行业量价齐升，龙头集中趋势明显中国书写工具零售额市场增长较快中国书写工具零售额市场增长较快、单价提升趋势明显单价提升趋势明显。2021 年中国书写工具市场零售额约 250 亿元，体量与美国相当，约为日本的 5 倍。从增长趋势看，中国市场保持中单位数左右的复合增长，而美国、日本规模相对稳定。拆分量价来看，三个市场的产品单价都持续上升趋势，而零售量有一定波动，其中同样也是中国市场量价齐升的趋势最为明显，量价持续保持低单位数的增长水平。人均文具消费方面，由于文具品类丰富

50、、功能性和时尚性附加值高、在中国起步较晚、人均消费显著低于发达国家，未来品类扩张将推动人均消费量提升、产品创新将推动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15单价提升。消费人数方面，近年文具主要消费人群 570 岁人口数量趋于稳定。从学生数量来看，2011-2016 年放开二胎之后出生率由原本的 12上升 13-14，而这一波婴儿潮的新生儿达到上学年龄分别是在 2017 年和 2023 年，K12 在校生人数有望在短期内增长，长期看预计文具行业的消费人群数量将基本持平。图16：中美日三国书写工具零售额及增长情况图17：中美日三国零售量及增长情况资料来源：中国产业信

51、息网，国信证券经济研究所整理资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理图18：中美日三国书写工具人均消费金额变化情况图19：2011-2021 年 K12 在校生数量变化情况资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图20：中美日三国书写工具零售单价变化情况图21：2011-2021 年中美日三国人均消费量变化情况资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理。注：书写工具与上述主要笔类的统计口径有所不同，因

52、此数量有差异中国文具市场集中度加速上升，仍有较大提升空间。中国文具市场集中度加速上升，仍有较大提升空间。中国文具市场集中度仅为美国和日本的 1/3-1/2，市场仍具有较大竞争空间和发展潜力。目前，中国文具行业前五大公司的集中度为 38.2%，远低于美国的 62.4%和日本的 63.6%。同时，中国文具市场的集中度在持续稳步上升，近五年来中国前五大公司集中度提升 8.3个百分点。图22：2011-2020 年中美日文具前五大公司集中度比较图23：2011-2020 年中美日文具前五大品牌集中度比较资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之

53、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17他山之石他山之石：品类扩张与技术创新持续推动日本品类扩张与技术创新持续推动日本人均文具消费增长人均文具消费增长日本的文具行业共经历四个时期，分别为萌芽期、红利期、稳定期和成熟期：1）1880-1945 年是萌芽期，日本现代化进程开启，5-64 岁人口及城市人口持续稳步上升、教育基础良好，文具行业具备良好的发展基础。当西方文具进入日本市场后，日本涌现出较多文具企业，并不断进行技术突破，在 1910 年代实现了钢笔尖的国产化。2）1945 年后进入红利期，日本经济快速修复，5-64 岁人口和城市人口继续稳步上升、教育支出迅速上升，日本文具行业

54、在内销市场量价齐升，同时产品力增强国际竞争力提升。这一时期，主要文具品类从原本的铅笔变成圆珠笔、记号笔。3）1980-2000 年，行业进入稳定期，日本经济增速、财政生均支出放缓，但文具行业制造技术持续改进，1980 年代已处于世界前列，圆珠笔、记号笔等主要文具的创新持续推动人均文具消费的增长。4）2000 年后，行业进入成熟期，这一阶段日本人口开始逐步进入负增长阶段，经济较为疲弱、教育投入基本持平，这一时期的文具行业逐步淘汰部分产品，主要品类如圆珠笔、记号笔产品持续迭代升级并推动人均文具消费的增长。可以看到，日本文具行业发展早期的蓬勃发展，离不开国家对教育的高度重视和城镇化红利，而随着行业进

55、入中后期，人口红利消退以致于负增长，经济发展与教育投入相对停滞，但居民人均文具消费仍然稳中有升，这背后也离不开日本龙头文具企业自身不断取得产品创新迭代来推动行业发展，这种时代背景也造就了如今享誉全球的知名日本文具品牌。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图24：日本文具四大发展阶段情况概览资料来源：日本产经省、日本统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19（一）（一）-1945 年：教育基础好，从西欧引进文具，龙头企业年：教育基础好，从西欧引进文具，龙头企业萌芽萌芽1868

56、 年日本开始工业化和和城市化，1880-1945 年人口增长较快、城市化率提升。这一时期的人口呈现“高出生、低死亡、高增长”的特征，1872-1945 年总人口由 3481 万人增至 7215 万，人口自然年增长率为 12-13。城市人口占比从 1920年的 20%提升到 1940 年的接近 40%。这一时期日本的文明科技不如西方国家，但是教育普及率领先，在寺子屋教育的支撑之下，日本入学率为 70%，而在 1837 年英国议会一个特别委员会的一项调查发现，主要工业城市的儿童入学率也只有五分之一到四分之一。丰富的教育人口、城镇化率的提升为文具的普及提供强大的助力。图25：1900-1943 年日

57、本人口自然增长率（）图26：1903-1940 日本人口年龄结构与变化资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理图27：1900-1943 年日本城镇化率图28：19 世纪日本入学率与变化资料来源：日本城市化发展历程及经验借鉴，国信证券经济研究所整理资料来源：英国议会、日本笔记具界研究，国信证券经济研究所整理一战期间全球封锁德国产品，日本铅笔产业快速腾飞。一战前德国铅笔工业在世界占据主导地位，战争期间全球对德国产品进行封锁，日本铅笔迅速实现生产机械化，产量从 1914 年的 6 万支快速上升至 1918 年的 129 万支,4 年年均增长 119%

58、。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图29：1914-1918 年日本铅笔出口数量及变化资料来源：教育文化用品工業便覧，国信证券经济研究所整理在 19 世纪末至 20 世纪初，由于教育基础良好、西方文化输入以及匠人精神，日本诞生了较多文具企业并传承至今。1887 年，三菱的前身真六正树铅笔创立，生产和销售日本第一支国产铅笔；1897 年 Zebra 创始人 Tokumatsu Ishikawa 开始完全原创地制造和销售国产钢笔尖；1911 年 Sailor Pen Co.,Ltd.的创始人开始制造和销售文具，其中包括日本第一支国产钢笔；1918 年 Pil

59、ot 的前身“并木制作所”创立开始生产和销售钢笔。1930 年代前后，日本文具企业发展势头较好，实现海外扩张或品类拓展，如三菱、百乐的产品开始出口海外、国誉拓展品类。表4：1880-1945 年文具行业主要企业发展情况公司公司三菱三菱百乐百乐国誉国誉斑马斑马创立时间创立时间1887 年1918 年1905 年1897 年行业贡献行业贡献首创日本国产铅笔首创可储存墨水的自来水笔首创发售彩色信纸首创日本国产金属笔尖发展初期产品发展初期产品铅笔自来水笔账簿封皮金属笔尖期间发展期间发展1927 年开始出口海外。1940 年建立横滨工厂。1926 年就在各国首都成立分公司。1927 年开始销售自动铅笔。

60、1930 年通过 Alfred Dunhill 以经销的形式将产品销往欧洲。1905 年成立，专门生产账簿封面。1913 年，公司开始生产西式账簿。1914 年，公司开始生产会计凭证、发票、抄本和信纸。1932 年，推出高品质的彩色信纸。注重研发，在 1897 年制造并销售出第一批纯国产的金属钢笔笔尖。主要产品图主要产品图资料来源：三菱、百乐、国誉、斑马官网，国信证券经济研究所整理（二）（二）-1980 年：教育、人口和购买力繁荣推动文具行业快年：教育、人口和购买力繁荣推动文具行业快速扩容速扩容经济快速发展、教育投入增加、人口红利推动文具购买力增长。战后士兵归国集中结

61、婚生育，日本迎来“团块时代”婴儿潮，1947-1949 年人口自然增长率上升至 20-22，1949 年起日本政府节制生育，人口自然增长率回落至 10-12；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21而在 20-30 年后的 1970 年代初出现回声婴儿潮，人口增长率上升至 12-13，在接近 1980 年逐渐回落至 10以下。从年龄构成来看，1947 至 1990 年间文具主要消费人群（5-64 岁人口）数量以年均 1.1%的速度持续上升。与此同时，城市化进程也不断推进、人均可支配收入快速增长，城市人口比例从 1947 年的 33.1%上升至 1990 年的 6

62、3.1%，而日本人均可支配收入在 1960-1980 年/1980-1990 年分别维持 10%以上/5%以上的年增长。教育投入方面，1949-1975 年日本财政生均教育支出维持高增长，1975 年日本第一次开始提倡“教育宽松”，财政生均支出增速由 1975 年前的双位数放缓至高单位数。图30：1947-1980 年日本人口自然增长率（）图31：1947-1980 年日本人口年龄结构与变化资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理图32：1947-1980 年日本城市化率图33：1960-1980 年日本人均可支配总收入及增长资料来源：日本统计局

63、，国信证券经济研究所整理资料来源：联合国、世界银行，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图34：1949-1980 年日本财政生均支出及增长资料来源：日本文部科学省，国信证券经济研究所整理1950 年日本文具行业战后重建基本完成；1965 年-1980 年代，人均购买力增加、城市人口比例持续上升叠加消费人群扩容，日本文具生产数量持续提升，行业进入红利期，品类扩张推动文具行业快速增长。从生产量来看，1943 年文具总产量为 474 万件，1945 年开始战后重建，1950 年的生产量恢复至 498 万件，1960 年圆珠笔开始投入生产推动

64、文具行业总产量快速成长，圆珠笔产量从 1960 年的 1.3 亿支增长到 1980 年的 5.9 亿支，CAGR 为 8%；1966 年左右日本开始生产记号笔后持续较快上涨，1967-1980 年 CAGR 为 8%。综合来看 1950-1980 年日本文具总产量增长较快，年均增长率为 17%。图35：1943-1980 年日本主要文具生产量（百万件）资料来源：日本产经省，国信证券经济研究所整理1945-1980 年文具行业高速发展，龙头文具公司产品迭代速度加快、向日本全国及海外拓展销售网络。具体看：三菱从 1960 年开始扩张品类，在书写工具领域不断创新，拓展新产品如铅笔、彩请务必阅读正文之

65、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23铅、记号笔、荧光笔，并生产销售其他文具品类如透明胶带、电动卷笔刀等。百乐在二战后开始向成为综合性书写仪器制造商迈进，注重技术研发，频繁推出新品。在 1962-1969 年间，陆续推出自来水笔技术的圆珠笔、可伸缩钢笔、0.5mm超细圆珠笔、不锈钢笔尖等产品。国誉在纸质品不断做深的同时，经营范围扩张到文具、家具、办公设备四大领域，意在为企业提供一切办公用品。斑马专注于笔类研究开发，在三十年间持续推出新产品，如圆珠笔、毡尖笔、双头马克笔、针尖滚动笔等产品。表5：1945-1980 年文具行业主要企业发展公司公司三菱三菱百乐百乐国誉国誉斑马斑马产

66、品发展产品发展1946、1950 年分别推出 9800 号、9000号铅笔1958 年开始销售“Hi-uni”优质铅笔（原名 4H-4B）1959 年，开始自主生产圆珠笔。1967 年，推出首款电动卷笔刀。1971 年，开始销售彩色铅笔。1973 年，开始销售单面透明胶带。1980 年，开始生产油基墨水笔的记号笔并销售。1962 年，利用豪华自来水笔技术，开始生产和销售优质圆珠笔。1964 年，推出了世界上第一支可伸缩钢笔.1966 年，采用不锈钢笔尖，成功推出世界上第一支 0.5mm 超细圆珠笔。1969 年，推出铅笔型圆珠笔。1969 年，公司开始白板的制造和销售，拓展教育用品业务。197

67、8 年推出世界上第一支双色圆珠笔。1956 年，国誉推出 flat files平面账本。1959 年，公司推出笔记本。1960 年，公司推出文件柜，切入办公家具领域。1964 年，推出剪贴本。1965 年，推出钢办公桌。1966 年，推出办公室转椅。1959 年，斑马推出第一款圆珠笔。1964 年，推出三色圆珠笔。1965 年，推出第一款毡尖笔。1976 年，推出双头马克笔。1977 年，推出圆珠笔和机械铅笔二合一产品。规模变化规模变化从 1960 年开始扩张品类，逐渐成为日本书写用具品类巨头。1964 年在日本各处建立分部。1975 年、1976 年在美国设立分公司生产和销售产品。1984

68、年在新加坡、中国香港成立分公司，进一步加强在世界各国的布局。逐渐形成覆盖全国的销售网络。1972 年在东京上市1945 年后开启战后重建，1950年完成后开始扩张规模，产品品类逐渐覆盖书写笔市场。1982 年在美国设立分公司。主要产品图主要产品图资料来源：三菱、百乐、国誉、斑马官网，国信证券经济研究所整理（三（三）-2000 年年 人口增长放缓人口增长放缓，品类突破推动文具行业较快品类突破推动文具行业较快增长增长人口红利影响淡化收入增长放缓，购买力和教育支出增速放缓。1980 年后日本人口自然增长率下降至单位数的水平且持续下降，文具主要消费人群（5-64 岁）在199

69、5 年达到顶峰后缓慢下降。但城市化进程较快推进，城市人口占比从 1980 年的60%上升至2005年的86%。购买力在1990年前稳步提升，后趋于稳定，1980-1990年人均可支配收入多保持在高单位数，CAGR 为 5.5%；1990 年日本经济泡沫破裂，人均收入增长提升减缓，1990-2005 年 CAGR 为 1.1%。教育支出方面，继 1970 年代中后期以后，1996 年日本施行第二次教育宽松政策，生均教育财政支出的增长由高单位数下降至低单位数的水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图36：1980-2000 年日本人口自然增长率（）图37：1

70、980-2000 年日本人口年龄结构与变化资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理图38：1980-2000 年日本城市化率图39：1980-2000 年日本人均可支配总收入及增长资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：联合国、世界银行，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图40：1980-2000 年日本财政生均支出及增长资料来源：日本文部科学省，国信证券经济研究所整理这一时期这一时期，品类扩展与产品创新持续推动文具行业增长品类扩展与产品创新持续推动文具行业增长，人均文具消

71、费金额呈上人均文具消费金额呈上升趋势升趋势。从零售端看，1985-2000 年日本主要文具零售额 CAGR 为 2.4%，分品类看，圆珠笔持续快速增长，CAGR 为 4.4%；修正液在 1995 年推出，其他品类如铅笔、蜡笔持平或略降。从人均消费看，人均主要文具消费金额从 1985 年的 1350 日元持续上升至 2000 年的 1800 日元，在购买力增速较慢的情况下 CAGR 为 2%。产量方面，1980-2000 年总产量 CAGR 为 2.8%。图41：1985-2000 年日本主要文具零售额及变化(亿日元）图42：1985-2000 年日本人均文具消费、人均 GDP 及变化资料来源：

72、日本产经省，国信证券经济研究所整理资料来源：日本产经省、世界银行、日本统计局，国信证券经济研究所整理。注：人口数采用日本 5-64 岁人口数量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图43：1985-2000 年日本主要文具生产量及变化（百万件）资料来源：日本产经省，国信证券经济研究所整理从龙头文具公司的表现看从龙头文具公司的表现看，主要书写工具公司的圆珠笔和马克笔在墨水主要书写工具公司的圆珠笔和马克笔在墨水、书写体书写体验方面的迭代速度加快验方面的迭代速度加快，龙头制笔企业利润率提升龙头制笔企业利润率提升，百乐表现较为突出百乐表现较为突出。具体看：1）从财务表

73、现看，1990 年代至 2000 年间日本文具龙头的收入规模基本持平，1994至2000年三菱的收入规模在约3040亿人民币之间，书写工具为其主要收入来源，公司毛利率由于产品迭代升级有提升趋势；国誉的业务范围更广，涉及办公家具和文具等，1992 至 2000 年的收入规模在 140170 亿人民币之间，毛利率基本持平。2）从产品端来看，书写工具龙头公司三菱、百乐、斑马进行多次圆珠笔的产品迭代，并推出机械铅笔、马克笔新品。在圆珠笔方面，墨水方面三菱进行多次油基和水基墨水的升级、百乐推出可擦墨水圆珠笔；书写体验方面百乐推出 Dr Grip减缓书写疲劳、三菱推出超细笔尖。在马克笔方面，三菱、斑马推出

74、较多荧光马克笔，并在墨水或供墨系统方面进行研发升级。国誉在家具方面不断做深，推出新品如可调节儿童书桌；在办公文具方面拓展品类，推出文件整理、图钉等办公用品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表6：1980-2000 年文具行业主要企业发展公司公司三菱三菱百乐百乐国誉国誉斑马斑马产品发展产品发展1980 年，开始销售油基墨水马克笔 PINTMARKER1983 年，开始生产 Hi-uni 机械铅笔、水性颜料彩色马克笔 POSCA1987 年，开始销售 PROPUS 荧光笔1997 年推出水性墨水圆珠笔 uni-ballSigno1998 年开始推出水性墨水圆

75、珠笔uni-ball Signo broad1999 年，公司总部和横滨工厂在圆珠笔的设计和生产上都获得了 iso9001 认证1980 年，百乐推出水基墨水不锈钢针尖圆珠笔1991 年，百乐推出 Dr Grip 油基墨水圆珠笔，以减轻颈椎和手臂的酸痛1993 年，百乐开始生产水基墨水圆珠笔1994 年，百乐开始生产 0.3mm 超细圆珠笔1997 年，百乐发布 G-2 可擦圆珠笔1981 年发布可调节儿童书桌1983 年推出纸质文件整理盒 FS1996 年开设海外分公司负责销售、生产、进出口文具和办公家具2000 年发布图钉产品1981 年，开始生产 DX HARD圆珠笔1982 年，开始销

76、售第一款针管笔1989 年，销售第一款针管笔1992 年，发布新一代水性圆珠笔1993 年，推出一款自动供墨的马克笔1999 年，推出 SUPER MARBLE三色圆珠笔规模变化规模变化1989 年-1991 集团总销售额为 446-523亿日元。1980-1987 年百乐先后建立英国、新加坡、中国香港分公司和欧洲销售点1997-1998 年百乐在印尼、南非建厂，并建立物流公司。1999 年，百乐在瑞典建立分公司。，1989-1991 年营业额达到2500-3000 亿日元。1982-1994 年，斑马美国、英国、加拿大分公司成立主要产品图主要产品图资料来源：三菱、百乐、国誉、斑马官网，国信证

77、券经济研究所整理图44：三菱、百乐、国誉收入与变化情况（亿元，%）资料来源：三菱、百乐、国誉官网、彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图45：三菱、国誉毛利率与变化情况图46：三菱、国誉经营利润率与变化情况资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理（四四）20002000-至今至今：经济较为疲软经济较为疲软，文具零售额基本持平但人均文文具零售额基本持平但人均文具消费稳中有升具消费稳中有升2000 年日本人口增长缓慢、2005 年人口开始负增长。城市化率方面，日本城市人口占比持续提升，从 2000

78、年的 79%提升至 2019 年的 92%；人口结构方面，文具主要消费人群数量(5-64 岁人口)数量缓慢下降。购买力方面 2000 年后日本人均可支配总收入的年增速下降至单位数，在个别年份出现负增长。在教育政策方面，日本 2003 年开始第三次教育宽松政策，财政生均教育支出基本持平。图47：2000-2020 年日本人口自然增长率（）图48：2000-2020 年日本人口年龄结构与变化资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图49：2000-2019 年日本城市化率图50：

79、2000-2018 年日本人均可支配总收入及增长资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：联合国、世界银行，国信证券经济研究所整理图51：2000-2019 年日本财政生均支出及增长资料来源：日本文部科学省，国信证券经济研究所整理部分品类淘汰或衰退导致文具主要产品总零售额略降部分品类淘汰或衰退导致文具主要产品总零售额略降，人均文具消费仍有提升趋人均文具消费仍有提升趋势。势。2001-2019 年主要文具品类总零售额与总产量基本持平，2020 年疫情影响下均有高双位数的下降。分品类看，由于可擦性墨水的出现、学生人数的减少、电子阅卷对修正类产品的禁止，修正带、修正液的零售额逐步下降；随

80、着机械铅笔、圆珠笔等产品的出现，传统铅笔销售额和产量也逐渐下降；圆珠笔和记号笔基本持平。从人均文具消费金额来看，高性能产品的出现持续推动人均文具消费的增长，除金融危机、疫情影响严重的年份外大多实现正增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图52：2001-2020年日本主要文具零售额及变化（百万日元）图53：2001-2020 年日本人均文具消费及变化资料来源：日本产经省，国信证券经济研究所整理资料来源：日本产经省、日本统计局，国信证券经济研究所整理。注：人口数采用日本 5-64 岁人口数量图54：1990-2020 年日本主要文具生产量（万件）资料来源：

81、日本产经省，国信证券经济研究所整理龙头文具企业在圆珠笔龙头文具企业在圆珠笔、记号笔记号笔、机械铅笔等主要子品类集中研究力量进行开发机械铅笔等主要子品类集中研究力量进行开发，并竞相进行技术突破并竞相进行技术突破。具体看：1）从财务表现看，百乐收入提升，三菱和国誉基本持平，而利润率均有提升趋势。2000 至 2021 年三菱的收入在 3545 亿人民币之间，其中书写工具占比约 95%；国誉的收入规模在 150160 亿人民币之间；百乐的收入规模从 40 亿元左右提升至近年的 52 亿元左右，其中文具占比从 2000 年代初的 90%提升至近年的 100%。利润率方面，日本文具龙头的毛利率明显提升、

82、经营利润率有提升趋势，主要是由新品的持续开发以及海外市场的拓展推动。2）从产品端来看，2000 年后龙头文具厂商集中研发新品。2000 年代后期，日本龙头企业竞相改进笔类产品的书写流畅度，如百乐的采用低粘度墨水的 Acroball2001-2019 零售额 CAGR=0.1%2001-2019 总产量 CAGR=0.2%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31圆珠笔、三菱“JETSTREAM”油性圆珠笔。2010 年代，日本多家文具龙头开发彩色圆珠笔，如百乐 Juice、斑马 Prefeel 等 2014 年起，日本多家文具龙头开始高性能自动铅笔开发，如三菱 K

83、urtga、斑马 DelGuard。2018 年起，日本文具龙头推出高性能圆珠笔或马克笔，如三菱 Jetstream Edge、斑马 bLen、斑马的油性永久马克笔（在开盖 24 小时后仍能书写）。表7：2000 年至今日本文具行业主要企业发展公司公司三菱三菱百乐百乐国誉国誉斑马斑马产品发展产品发展2001 年，开始销售“POWER TANK”带加压填充的圆珠笔。2002 年使用可擦除凝胶墨水滚球的“单球 Signo 可擦除”圆珠笔开始销售。2004 年带墨水水平指示器的“Oshira-sensor”白板标记开始销售(海外品牌为“ink-view”)。2008 年，开始销售具有铅芯自动旋转功能

84、的“KURU TOGA”自动铅笔。2009年，“庞基铅笔”(很难折断，甚至可以在玻璃上写字)的营销开始了。2017 年，开始销售装有可擦色铅笔芯的单色机械铅笔。2006 年，推出弗里西昂圆珠笔，当摩擦增加墨水温度时可擦除2015 年，改造物流中心(The Pilot物流有限公司办公楼)2017 年，推出 Juice Paint 水性颜料记号笔建立新产品线果汁笔，以高质量和靓丽外观给予产品高附加值2018 年，推出油性永久马克笔100/400，即使在开盖 24 小时后仍能书写2004 年，将 KOKUYO 有限公司的所有业务分割为独立的公司，并转移到控股公司体系2005 年，开始售卖点衬垫(胶带

85、2015 年，“DAYS OFFICE”家具品牌推出2019 年，物联网文具上市:树台雅之笔2000 年推出果冻墨水圆珠笔，书写时散发出淡淡的香气。2002 年日本野木工厂获得 ISO14001 认证。2007 年公司口号:“打开你的想象力”，旨在促进对写作和创造力的欣赏2018 年上市“bLen”书写无压力舒适圆珠笔。规模变化规模变化营收略有下滑，书写工具是主流商品，主要注重圆珠笔和铅笔的技术革新和销售，同时积极扩展海外市场2000 年后持续进行研发，定位高端市场，大力发展海外市场，中国市场份额可观进行物流改革，主要依托国内市场，定位大众市场，专注于办公用品的开发，成为办公家具龙头开始在墨西

86、哥和印度尼西亚建厂，建立实验室，持续研发新品主要产品图主要产品图资料来源：三菱、百乐、国誉、斑马官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图55：三菱、百乐、国誉收入与变化情况资料来源：三菱、百乐、国誉、斑马官网、彭博，国信证券经济研究所整理图56：三菱、百乐、国誉毛利率与变化情况图57：三菱、百乐、国誉经营利润率与变化情况资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理成长动力成长动力：公司研发实力国内领先公司研发实力国内领先，产品升级产品升级和品牌出海有望推动份额提升和品牌出海有望推动份额提升中国文具行业

87、发展条件与日本中国文具行业发展条件与日本 -2000 年代情况较为相似，人年代情况较为相似，人均消费升级空间大均消费升级空间大中国当下的经济增长背景在多个方面与日本 1980-2000 年的情况较为相似，人均购买力和教育投入水平相当于日本 70 年代水平，而与当下日本的人均水平相比有数倍差距。具体来看：1）从 GDP 增速方面，中国在经过改革开放后 30 余年的高速增长后有所放缓，近十年增速放缓至高单位数，与日本 1990 年代初的经济增速较为相近。2）从人口结构与其变化趋势来看，日本的两次婴儿潮分别出现在 1947-1949 年与1971-1974 年；中国的两次婴

88、儿潮分别出现在 1962-1975 年与 1982-1997 年，1990请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33年是日本第二次婴儿潮过去后的约 20 年，而目前中国也处于第二次婴儿潮过去之后的 20 多年，人口自然增长率近十余年下降至 3-5，与日本 1985-1990 年代的情况较为相似。从文具主要消费人群来看，中国 5-64 岁人口数量近年从以往的小幅正增长到近期的小幅下降，与日本 1990 年代初的人口结构变化趋势较为接近。3）城镇化率方面，中国城镇人口近年约为 60%且持续提升，与日本 1990 年的水平基本相当。4）从人均可支配收入来看，中国城镇居民

89、可支配收入近年的增速为 7%-8%，与日本 1980 年代末 1990 年代初的增速较为接近。但从金额来看，中国城镇居民可支配收入为 4.7 万元/人，为当下日本的接近 1/5，相当于日本 1970 年代初的水平。5）教育投入方面，近年中国生均财政教育支出的增速为 2%-6%，与日本 1980 年代初至 1990 年代末的水平较为接近。但从金额上来看仍有较大差距，2021 年中国财政生均支出为 1.2 万元，约为当下日本的 1/3，相当于日本 1970 年代后期的水平。图58：中国与日本各项经济指标增速对比资料来源：国家统计局、choice 数据、日本国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅

90、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图59：中国与日本各项经济指标对比资料来源：国家统计局、choice 数据、日本国家统计局，国信证券经济研究所整理从企业层面来看从企业层面来看，目前中国的文具企业在规模方面与日本企业差距较小目前中国的文具企业在规模方面与日本企业差距较小，在毛利在毛利率方面有较大差距。具体看：率方面有较大差距。具体看：1）书写工具收入规模：晨光股份的书写工具收入规模小于日本龙头文具企业，但增速较快。晨光股份的书写工具 2021 年的收入规模 28.2 亿元，近年增速在10%15%左右，与三菱、百乐十余年前的增速较为接近；日本文具龙头企业三菱/百乐书

91、写工具 2021 年的收入规模为 36.7/51.9 亿元（其中日本境内收入分别占比43%/24%），近年增速均在 5%10%左右，规模大于晨光但增速较低。单论在本土的收入规模，晨光股份大于两大日本书写工具龙头，但中国的人口数量为日本的11 倍以上，经济增速快于日本，随着未来人均可支配收入和教育支出的提升，晨光股份的书写工具在中国本土的收入规模仍有较大的提升空间。2）办公直销业务收入规模：2021 年晨光股份的办公直销业务规模为 77.7 亿元，略低于国内同行齐心集团的 80.5 亿元，近年的收入增速在 30%50%；而日本龙头企业国誉的办公直销业务 2021 年的收入规模为 55.3 亿元，

92、近年规模基本持平。3）毛利率：晨光股份的毛利率低于日本文具龙头企业。晨光股份近年的公司毛利率为 23%26%，而日本文具企业的毛利率普遍较高，主要生产销售书写工具的三菱和百乐毛利率为 50%左右，主要销售办公文具和设备的国誉毛利率在 36%左右。单看书写工具的毛利率，晨光股份的毛利率近年提升至 40%，相当于日本龙头文具企业十年前的水平。日本文具企业的毛利率在近 20 余年中持续提升，主要是由于产品不断进行迭代升级，中国文具企业在新产品设计方面以模仿日本为主、在技术方面追赶日本企业，毛利率仍具有较大的提升空间。4）营业利润率：晨光股份的营业利润率与三菱较为接近，近年的 10%11%，低于百乐（

93、18%20%）、高于国誉（5%6%）和齐心集团（3%5%）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35图60：中日文具龙头企业书写工具业务收入规模与增速对比资料来源：彭博、wind、公司公告，国信证券经济研究所整理。注：百乐的文具业务中绝大部分产品为书写工具。图61：中日龙头文具企业办公直销业务收入与增速对比资料来源：彭博、wind、公司公告，国信证券经济研究所整理图62：中日龙头文具企业毛利率及变化情况图63：中日龙头文具企业经营利润率及变化情况资料来源：彭博、wind、公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博、wind、公司公告，国信证券经济研究所整理。

94、注：齐心集团 2021 年的营业利润率已剔除请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36参考日本的历史经验参考日本的历史经验，即使经济疲弱即使经济疲弱、教育支出持平教育支出持平，文具市场尤其是主要品类文具市场尤其是主要品类依然能实现扩张依然能实现扩张，主要是由人均消费的提升所推动主要是由人均消费的提升所推动，而人均文具消费的提升主要而人均文具消费的提升主要由人均消费量和单价的提升所推动。由人均消费量和单价的提升所推动。1）量价推动量价推动人均文具消费金额增长，教育宽松政策的负面影响不明显。人均文具消费金额增长，教育宽松政策的负面影响不明显。参考日本，1980 年文具

95、行业的红利期过后，人均文具消费金额仍持续实现增长，从 1985年的 64 元/人上升至近年的 95 元/人，中国目前的人均消费金额为 40 元(为日本的不足 1/2 且低于日本 1985 年的水平)。拆分量价来看，人均文具消费量也基本呈上升趋势，从 1985 年的 20 件上升到近年的 30-40 件；单价方面，与 1990 年代初相比日本文具整体单价略有提升。日本教育宽松政策对人均文具消费的影响不明显。日本 1980 年代初、1990 年代末、2000 年代初，日本分别推行三次“宽松教育”，但人均文具消费金额仍有提升，教育宽松对文具消费的影响较为有限。中国 2021 年 7 月施行“双减”政

96、策，全面压减作业总量和工作时长，提升课后服务质量、全面规范校外培训行为，短期内对文具需求产生一定的冲击，但不影响人均文具消费长期增长的趋势。图64：中日主要文具人均消费对比资料来源：日本产经省、日本统计局、中国产业信息网，国信证券经济研究所整理注：由于未有官方数据统计中国文具市场销售金额与消费量，我们参考日本数据进行推算。日本书写工具零售额为 85-90 亿元、零售量为14-16 亿支，与日本产经省数据中圆珠笔（包括中性笔、油性圆珠笔等）基本相当，而圆珠笔从量和金额而言占主要文具的约五成，因此我们同口径推算中国的主要文具市场销售金额和消费量均为书写工具的 2 倍。请务必阅读正文之后的免责声明及

97、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37长期而言长期而言，中国人均文具消费额具有中国人均文具消费额具有 3-53-5 倍的提升空间倍的提升空间。参考海外，日本人均可支配收入是中国的接近 5 倍，在教育投入方面是中国的 3 倍，如果假设书写工具占主要文具消费的比例在各国相等，美国、日本的主要文具消费分别约为 150 元、90 元，约为中国的接近 5 倍、接近 3 倍，未来随着购买力增强、中高端产品国产化，中国人均文具消费额与美国日本的差距将逐步缩窄。单价提升主要由产品创新升级所推动。分品类看，日本各品类文具的单价为中国的 1.5-2 倍，从历史经验来看，日本文具单价提升是由产品迭代升级推动的。

98、以中性笔为例，三菱 1994 年推出的首款 UMN100 中性笔售价约 6 元/支，后持续推进墨水速干、低阻尼技术，并改善外观、握感，完善设计细节如笔夹，2020 年左右推出定价 19 元/支的 UMN-SF-38；晨光 2002 年推出的 K35 首款中性笔售价 2.4 元/支，经过墨水、笔尖、外观等改进后于 2021 年左右推出售价 5.2 元/支的HAGP1606，成功实现产品升级。在中性笔方面，国内目前已有优质龙头企业如晨光掌握核心制造技术，丰富的技术储备将在未来推动新品尖货开发，从而推动国内文具销售单价的提升。图65：日本主要文具品类单价情况（元/件）图66：中日主要文具品类单价对比

99、(元/件)资料来源：日本产经省，国信证券经济研究所整理资料来源：日本产经省、阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理。注：中国各品类单价采用近 1 年天猫平台销售数据估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图67：日本与中国龙头文具品牌产品升级对比资料来源：天猫、晨光官网，国信证券经济研究所整理人均文具消费量主要由品类扩展所推动，产品创新功能性丰富的品类成长性强人均文具消费量主要由品类扩展所推动，产品创新功能性丰富的品类成长性强。日本的人均文具消费量在 1995 年后提升主要是由于修正液产品的出现，2009 年后由于日本龙头企业开始竞相推出油性圆珠笔、水性圆珠

100、笔、记号笔新品，并不断推出新的墨水颜色，日本人均文具消费量在圆珠笔和记号笔品类的推动下再次提升。从具体品类占比看，相比早期 1985 年，铅笔、机械铅笔和蜡笔占日本主要文具消费量的比例接近 40%，而圆珠笔占比在 30.5%，记号笔 31.7%；随着圆珠笔产品创新迭代和消费结构的转变，圆珠笔的销售量占比最近 20 年稳定保持在超过50%的高位，记号笔的比例也相对稳定在 30%左右，而传统产品铅笔、机械铅笔、蜡笔比例持续下降，2021 年达到 13.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图68：日本主要文具各品类消费量变化及原因资料来源：日本产经省，国信证

101、券经济研究所整理目前中国市场书写工具品类结构与日本类似目前中国市场书写工具品类结构与日本类似，圆珠笔和记号笔的产品丰富度有待圆珠笔和记号笔的产品丰富度有待提升提升。中国龙头文具品牌的品类丰富度不弱于日本，圆珠笔、记号笔等品类齐全，但 SKC 少于日本产品，如斑马的记号笔有 25 种可选颜色，而晨光最热销记号笔仅有 18 种可选颜色；三菱的 UMN-100 中性笔有 18 种可选颜色，而晨光本味系列彩色中性笔有 6 种可选颜色。修正液品类出现修正带品类出现，机械铅笔、铅笔等品类消费量下降。油性、水性圆珠笔、记号笔技术更迭、龙头文具厂竞相推出新品，圆珠笔和记号笔消费量提升。请务必阅读正文之后的免责

102、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40图69：2021 年日本三类主要书写工具销售额比例图70：最近一年中国三类主要书写工具销售额比例资料来源：日本产经省，国信证券经济研究所整理资料来源：第三方阿里数据，国信证券经济研究所整理图71：斑马与晨光记号笔 SKC 对比图72：三菱与晨光中性笔 SKC 对比资料来源：天猫，国信证券经济研究所整理资料来源：天猫，国信证券经济研究所整理文具主要消费人群数量预计基本持平或略增文具主要消费人群数量预计基本持平或略增，行业未来增长主要由人均文具消费行业未来增长主要由人均文具消费量和文具单价推动。量和文具单价推动。地域分布方面，根据娲育研究，预计 20

103、40 年城镇化率将达79，超八成新增城镇人口分布在都市圈、城市群，预计 2020-2040 年十大城市群城镇人口占比将从 76升至 77，城镇人口尤其是城市圈人口的增加将推动购买力的提升，从而推动文具人均消费的提升。年龄结构方面，根据北大国发院智库预测，2040年我国0-14岁人口占比预计为26%，15-64岁人口占比将下降到63%；到 2050 年，0-14 岁口占比预计为 11%，15-64 岁人口占比将下降至 60%；到 2070年，0-14 岁口占比为 33%，15-64 岁人口占比为 58%。预计城镇人口上升与 15-64岁人口的下降此消彼长之下，文具主要消费人群将基本等于人口自然增

104、长率。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41图73：中国未来 50 年人口年龄结构预测图74：中国未来 20 年城市化率预测资料来源：国家统计局、北大国发院，国信证券经济研究所整理资料来源：中国人口预测报告 2021，国信证券经济研究所整理晨光研发实力强劲，持续多方位完善产品与制造技术晨光研发实力强劲，持续多方位完善产品与制造技术从产品品质方面从产品品质方面，晨光股份拥有快速市场反应能力和强大研发设计能力晨光股份拥有快速市场反应能力和强大研发设计能力，在外观在外观设计和制造技术方面均处于行业领先。设计和制造技术方面均处于行业领先。在产品策略方面坚持推出具有单品

105、类功能的新产品和高附加值产品。在产品功能性方面，公司掌握笔头、油墨及其匹配技术，可实现速干、超顺滑、大容量、热可擦和悬浮护套等强功能产品的开发。在前置消费者调研、把握市场流行趋势的策略推动下，自 2017 年起陆续推出变形金刚、航海王、京剧系列等文创产品，满足消费者个性化需求。公司注重产品技术研发与设计创新，近年研发费用接近 2 亿元，与三菱较为接近、高于百乐。专利方面，截至 2021 年末公司共掌握 841 项专利，涵盖笔、墨、纸、尺、胶等办公文具品类。产品设计包揽国际四大工业设计大奖德国 iF 奖、红点奖，日本 G-mark，以及美国 IDEA，此外还多次获得金点设计奖、红星奖等重量级设计

106、类奖项，拥有一流的设计实力。与国内同行真彩文具相比，晨光的书写工具零售额体量约为真彩的数十倍，但申请专利/发明数量远远多于真彩。2020 年至今，晨光在书写工具/学生文具/办公文具方面共申请专利发明 29 个/38 个/14 个，而真彩的申请数分别为 7 个/3 个/0个。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42图75：三菱、百乐、晨光研发费用金额对比资料来源：三菱、百乐、晨光公司公告，国信证券经济研究所整理图76：2020 年 1 月-2022 年 6 月晨光申请专利详情图77：2020 年 1 月-2022 年 6 月真彩申请专利详情资料来源：国家知识产权局

107、，国信证券经济研究所整理资料来源：国家知识产权局，国信证券经济研究所整理从制造端看，公司实习“以销定产、自主生产和 OEM 委外生产相结合”的品牌制造模式，拥有独立的原材料采购、产品生产和销售系统，在市场上建立了自己的品牌，并具有文具设计、研发、制造与销售的全产业链优势。在核心技术方面，晨光已掌握书写工具的核心技术笔头、油墨及其匹配技术，拥有自主模具开发技术，并参与了多项产品的国家标准及行业标准的制订工作。公司产品设计中心被认定为“国家级工业设计中心”。生产自动化方面，晨光股份实现多个“首位”。2015 年晨光股份通过自主研发的自动定位装置，首次实现需要定位的热转印产品自动生产。自主研发、设计

108、及制造的修正液自动灌装机可实现多个同时灌装，配合修正液头自动装配，基本实现修正液产品的自动化生产。在文具制造方面，公司近年持续研发创新，2020 年 1月至 2022 年 6 月共申请 37 项制造方面的专利，为真彩文具的超过 4 倍。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43图78：2020 年 1 月至 2022 年 6 月晨光与真彩制造类发明专利申请数量对比资料来源：国家知识产权局，国信证券经济研究所整理仓配物流方面，公司自 2015 年开始建设立体自动化仓库，华东智能新仓一期于2021 年投入使用。启动新一代电商智慧仓储系统，并采用先进的自动化立体仓库，迈

109、入仓储物流智能化的领先行列。技术平台建设方面，升级改造规则引擎、通过 RPA 机器人实现流程自动化，建立大数据系统和数据中台，针对不同客户提供多样的个性化系统对接及一站式办公采购服务，全面提升了公司工作效率，有效提升为客户提供优质服务的快速响应能力。对标日本，中国文具的产品知名度和品牌价格带仍有一定提升空对标日本，中国文具的产品知名度和品牌价格带仍有一定提升空间间1）从品牌价格带来看，国内文具品牌的价格带仍远低于日本品牌。从品牌价格带来看，国内文具品牌的价格带仍远低于日本品牌。国内品牌如晨光、真彩、得力的主要书写工具件单价多数在 5 元以下，而日本品牌的核心价格带基本在 520 元之间。图79

110、：2021 年各品牌中性笔价格带对比资料来源：阿里第三方数据库，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44图80：2021 年各品牌荧光笔价格带对比资料来源：阿里第三方数据库，国信证券经济研究所整理2）从产品方面来看，虽然晨光的中性笔产品近年已实现升级，且掌握制笔核心从产品方面来看，虽然晨光的中性笔产品近年已实现升级，且掌握制笔核心技术，在大众产品方面销售较为领先，但对比日本龙头品牌的中高端尖货爆款技术，在大众产品方面销售较为领先，但对比日本龙头品牌的中高端尖货爆款，在品牌知名度、消费者认可度方面仍有一定差距，单价升级空间大。在品牌知名度、消

111、费者认可度方面仍有一定差距，单价升级空间大。具体看：从功能性较强、定位中高端的考试用中性笔来看，晨光的 MG666 考试专用笔的单支销售价格为 3 元，为晨光普通款中性笔的 2-3 倍，但为日本龙头品牌的 1/3-1/4。在保持较高定价的同时，日本龙头品牌考试中性笔的单款月销售额保持领先，为晨光 MG666 的 1.5-3 倍。从普通款中性笔来看，晨光最为畅销的普通款按动式中性笔 GP1008 的单支价格为1.1 元左右，是日本龙头品牌类似款的 1/6-1/10,但在销售额方面，价格较低、定位大众的晨光 GP1008 为日本品牌类似款的 10 倍以上。从荧光笔来看，最为畅销的双头荧光笔单支价格

112、为 1.8 元左右，为日本龙头品牌畅销款的 1/8-1/10，价差大于中性笔。日本龙头品牌中，三菱、百乐主打中性笔，荧光笔表现较弱；斑马的荧光笔技术积累深厚、口碑较好、销售表现突出（单款销售额约为晨光荧光笔的接近 2 倍）。从折扣力度来看，晨光产品的销售折扣普遍高于日本龙头品牌。分品类看，晨光荧光笔的销售折扣也大于中性笔，说明荧光笔的消费者认可度略低于中性笔。表8：中日文具龙头品牌畅销产品销售情况对比品牌品牌型号型号单支销售价格单支销售价格（元）（元）月销量（支）月销量（支）月销售额（元）月销售额（元）定价定价(元元)折扣率折扣率考试用中性笔考试用中性笔晨光晨光MG6663.020712617

113、914.271%三菱三菱UMN-S-38 小浓芯8.411.275%百乐百乐P500 P700 中性笔12.2838510229713.590%斑马斑马JJ29 斑马浓墨考试水笔11.913.886%中性笔中性笔晨光晨光GP1008 按动式签字笔1.351.576%三菱三菱UMN-138 按动签字笔7..584%百乐百乐BL-B2P 按动式中性笔10.8.580%斑马斑马JJ15 按动式中性笔6.22529156808.474%荧光笔荧光笔晨光晨光双头荧光笔1.824660452103

114、.061%三菱三菱PUS-102T 双头荧光笔8.0856809.981%百乐百乐SVW-15SL 双头荧光笔10.1109109614.072%斑马斑马WKT7 荧光笔 MILDLINER9.976057528910.099%资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45在强劲产品力的支撑下，优质文具企业有望实现海外输出在强劲产品力的支撑下，优质文具企业有望实现海外输出参考日本的历史经验参考日本的历史经验，龙头文具企业有望凭借产品优势龙头文具企业有望凭借产品优势，辅以营销辅以营销、渠道铺设实渠道铺设实现海外输出现海外输

115、出。1980 年代日本的文具制造和设计水平已处于世界前列，而此后日本龙头文具企业不断进行技术迭代创新，在产品力方面持续保持世界领先。在产品领先的基础之上，日本文具企业积极营销实现产品海外输出，近 10 余年来海外销售占比较快提升，2021 年百乐、三菱的海外销售占比分别为 76%、57%。图81：2021 年三菱、百乐日本及日本以外收入占比对比资料来源：百乐、三菱年报，国信证券经济研究所图82：2005-2020 年百乐分地区收入占比变化图83：2005-2020 年三菱分地区收入占比变化资料来源：百乐官网，国信证券经济研究所整理资料来源：三菱官网，国信证券经济研究所整理从营销方面来看，日本文

116、具行业举办从营销方面来看，日本文具行业举办 ISOTISOT 展会，在提高日本文具国际影响力的展会，在提高日本文具国际影响力的同时，促进本国文具行业产品创新。同时，促进本国文具行业产品创新。日本 ISOT（International Stationery&Office Products Fair）是亚洲最大的文具及办公用品贸易展览会及世界五大最重要的文具展会之一，至今已举办近 30 届。每年会吸引来自 30 多个国家、超过2000 家公司参展，汇集了从办公用品到文具的广泛产品，同期举办办公设备展、推广用品展、办公室家具展及礼品展。同时每年也会评选出“日本文具大赏”十佳优秀产品，鼓励文具厂商设计

117、出更具创意、更符合消费者使用习惯的产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46图84：三菱、斑马“日本文具大赏”获奖产品与介绍资料来源：天猫，国信证券经济研究所整理在渠道端在渠道端，日本文具龙头一方面开设分公司日本文具龙头一方面开设分公司、设厂设厂，另一方面对渠道进行精耕细另一方面对渠道进行精耕细作并进行本土化。作并进行本土化。具体看：以百乐为例，百乐从 1954 年起在世界各地开设工厂或分公司，目前已在日本、美洲、欧洲、亚洲实现较为均衡的布局。表9：百乐在世界各地布局进程年份年份事件事件19541954开设巴西分公司19721972开设美国分公司197519

118、75开设德国分公司19791979开设英国分公司19841984开设新加坡分公司19841984开设中国香港分公司19871987开设法国分公司19941994开设印尼分公司并建立生产设施19981998开设南非分公司19991999开设瑞典分公司资料来源：百乐官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47图85：百乐在四大地区销售占比资料来源：百乐官网，国信证券经济研究所整理以国誉为例以国誉为例，20032003 年起国誉正式进入中国市场年起国誉正式进入中国市场，此后进行多方位精细化营精准拓此后进行多方位精细化营精准拓展人群并保持品牌热度

119、展人群并保持品牌热度。2005 年起国誉在中国进行校园推广，并任命校园影响着，针对女初中生和女高中生进行产品推广，此后女学生用产品销售增长强劲。2015年，国誉搭建中国自由产品线，完成了中国本土化研发到销售的完整闭环。2016年，国誉还将线圈本植入日剧家族的形式，在中国引起较为积极的反响，此后定期开设快闪店保持品牌热度 2018 年、2021 年分别在上海龙之梦、上海淮海755 完成一次 popup 快闪店。图86：2018 年国誉 KOKUYO HAKU 快闪店图87：2021 年国誉 reese 快闪店资料来源：国誉官网，国信证券经济研究所整理资料来源：国誉官网，国信证券经济研究所整理日本

120、多家书写工具龙头公司的产品深受本国消费者高度认可日本多家书写工具龙头公司的产品深受本国消费者高度认可，在多个海外市场取在多个海外市场取得良好的反响。得良好的反响。三菱、百乐书写工具在日本的份额均超过 20%，斑马的份额接近7%。而在中国市场，三菱、百乐、斑马的份额为低单位数但有稳步提升的趋势，在韩国市场，三菱的份额提升较为快速；在其他市场如英国、加拿大、印尼，日本文具龙头均有较为可观的市场份额，表明日本文具龙头在渠道拓展、产品本土请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48化的举措在一定程度上受到了消费者的认可。图88：日本文具龙头企业在日本市场的份额图89：日本文

121、具龙头企业在中国市场的份额资料来源：三菱、百乐、斑马官网、中国产业信息网，国信证券经济研究所整理资料来源：三菱、百乐、斑马官网、中国产业信息网，国信证券经济研究所整理图90：日本文具龙头企业在韩国市场的份额图91：日本文具龙头在英国、加拿大、印尼近年的份额资料来源：三菱、百乐、斑马官网、中国产业信息网，国信证券经济研究所整理资料来源：三菱、百乐、斑马官网、中国产业信息网，国信证券经济研究所整理公司产品国内领先且获得多项国际大奖公司产品国内领先且获得多项国际大奖，具备品牌出海的条件具备品牌出海的条件，已初步进行海外已初步进行海外布局。布局。目前，晨光在中国书写工具市场的份额超过 20%，品牌和产

122、品在国内十分领先且受到国内消费者的高度认可，在国际上，晨光的产品设计也获得国际四大工业设计大奖，德国 iF 奖、红点奖，日本 G-mark，以及美国 IDEA，具有一定的国际知名度。在销售渠道方面，公司一方面收购行业内优质标的拓展销售网络，另一方面将 M&G 牌产品销往海外，在东南亚市场，尤其是泰国取得较好反响，份额快速成长至高单位数且高于三菱牌在当地的份额。公司在 2019 年收购上海安硕，安硕的海外渠道收入占比达 70%以上，2021 年再次收购北欧品牌贝克曼，通过贝克曼的高端护脊书包品类切入新赛道。目前，公司的产品销往全球 50 多个国家和地区，初步实现国际化的早期布局。请务必阅读正文之

123、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49图92：晨光、三菱书写工具在泰国市场的份额资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理表10：公司对外收购标的一览表时间时间标的名称标的名称持股比例持股比例核心产品核心产品收购目的收购目的20192019 年年 3 3 月月上海安硕56.0%MARCO 木杆铅笔公司通过收购上海安硕将获得全球领先的木杆铅笔供应链资源，木杆铅笔可成为晨光文具继中性笔之后，又一个占据市场领导地位的品类，符合公司的“强商品”战略。产品方面，上海安硕拥有的马可品牌(MARCO)在木杆铅笔行业国内外具有很高的品牌知名度，拥有 42 项注册商标，在彩铅方面有丰富的

124、技术储备，可以补充公司的产品线。渠道方面，上海安硕的外销业务占比 70%以上，覆盖全球 80 多个国家和地区，此次收购将在一定程度上带动公司产品的外销发展。同时，上海安硕的内销渠道与公司基本重合，收购后通过整合有望提高内销渠道效率并降低费用投入。20212021 年年 8 8 月月Beckmann 贝克曼91.4%高端功能性护脊书包本次收购是公司首次收购北欧品牌，也是首次收购高端护脊书包品牌。签约后，贝克曼书包入驻九木杂物社，丰富产品品类并推动产品线高端化。资料来源：晨光股份年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50盈利预测盈利预测假设

125、前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1 1、收入假设：预计、收入假设：预计 2022202420222024 年分别为年分别为 204.7/261.3/312.2204.7/261.3/312.2 亿元，分别同比增亿元，分别同比增长长 16.3%/27.9%/19.5%16.3%/27.9%/19.5%。其中传统业务稳健成长和新业务快速提升。其中传统业务稳健成长和新业务快速提升。1）公司的传统核心业务产品研发实力强劲、渠道壁垒深厚，长期来看有望实现量价齐升。2022 年公司二季度受到上海疫情的影响工厂停产，预计销量将有所下滑，但单价由于产品升级有望提升，预计 2022 年传统核心业务收

126、入将下滑 5%。展望2023-2024 年，随着消费能力的提升、产品品类扩充，公司的非晨光科力普产品销量在 2023 年有望在低基数下实现高双位数的增长，2024 年预计实现 78%左右的增长。综合来看，预计公司 2022-2024 年收入增速分别为-5%/25%/12%。2）新业务晨光科力普市场空间充足，办公直销业务疫情影响较小，预计销量以每年 20%27%的速度增长、单价均以每年 5%10%的速度增长，推动 2022-2024 年收入分别增长 40%/30%/25%。3）零售大店业务模式跑通、九木杂物社未来将维持较快的开店节奏，此外公司升级产品、扩展品类，有望实现量价齐升，预计 2022-

127、2024 年收入增速分别为20%/27.3%/19.7%，其中九木的收入增速预计为 18.9%/29.5%/20.8%。2 2、毛利率假设毛利率假设：预计预计 2022202420222024 年分别为年分别为 21.6%/21.9%/21.7%21.6%/21.9%/21.7%，其中其中各项业务毛各项业务毛利率预计均有提升利率预计均有提升，但由于低毛利率的科力普但由于低毛利率的科力普（办公直销业务办公直销业务）占比提升占比提升，整体整体毛利率预计在毛利率预计在 22%22%左右。左右。1）公司的文教办公用品（包括在批发和零售大店渠道销售的产品）研发能力较强、品牌知名度和美誉度高，近年产品升级

128、毛利率提升，预计未来 3 年毛利率为32.6%/32.9%/33.1%，有小幅的提升空间。2）公司的零售业（包括晨光科力普和晨光生活馆所销售的非晨光产品收入）中，晨光科力普预计随着采购深度的增加重点品类议价能力提升、采用数字化技术提高效率，假设未来 3 年毛利率分别为 10.5%/11.1%/11.6%；整体零售业毛利率预计为 13.2%/13.7%/14.2%。3 3、费用支出假设：预计、费用支出假设：预计 2022202420222024 年费用率稳中有降。年费用率稳中有降。由于费用率较低的晨光科力普占比提升较快，销售费用率预计小幅下降至7.1%7.7%；管理费用率预计维持在 3.8%4.

129、0%，其中股权激励费用率在 0.1%左右；研发费用率预计维持在 1.1%1.2%的水平；公司现金充足，财务费用率占比较低，预计维持在 0%左右的水平。4 4、净利润假设净利润假设：预计预计 2022202420222024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 15/20.6/24.815/20.6/24.8 亿元亿元，分别分别同比同比-0.9%/37.3%/20.3%-0.9%/37.3%/20.3%。1）传统核心业务具有品牌、产品、渠道优势，未来中高端产品需求增加，2022年净利率保守起见假设为 14.3%，2023-2024 年预计恢复至 14.6%；2）晨光科力普采购深度增加、效率持续

130、提升，预计净利率将提升至 3.0%3.6%；3）零售大店模式逐步跑通，2022 年疫情影响华东主要销售地区，预计净利率约为-2.9%，2023 年有望扭亏为盈，2023-2024 年净利率有望提升至 4.5%6.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51综上所述，预计 2022-2024 年营收分别为 204.7/261.3/312.2 亿元，同比增长16.3%/27.9%/19.5%，毛利率 21.6%/21.9%/21.7%，净利率分别为 7.3%/7.9%/7.9%。表11：晨光股份业务分拆及假设20020202120212022

131、E2022E2023E2023E2024E2024E收入收入(亿元亿元)合计合计111.4131.4176.1204.7261.3312.2YoYYoY30.5%17.9%34.0%16.3%27.6%19.5%传统核心业务传统核心业务69.575.888.884.4105.5118.1YoYYoY26.1%9.1%17.2%-5.0%25.0%12.0%零售大店零售大店/生活馆生活馆6.06.510.512.616.119.3YoYYoY96.3%9.0%61.0%20.0%27.3%19.7%其中：九木其中：九木4.65.69.511.314.617.7YoYYoY200.9%21.3%7

132、0.0%18.9%29.5%20.8%晨光科力普晨光科力普36.650.077.7108.7141.3176.7YoYYoY41.5%36.7%55.3%40.0%30.0%25.0%业务之间抵消业务之间抵消(1.0)(0.6)(0.9)(0.9)(1.0)(1.0)YoYYoY-36.4%43.9%-0.8%5.0%5.0%5.0%收入的量价拆分收入的量价拆分销量销量：非晨光科力普非晨光科力普90.092.6103.794.4112.3120.9YoYYoY17.6%2.9%11.9%-9.0%19.0%7.6%销量：晨光科力普销量：晨光科力普2.93.74.65.97.18.4YoYYoY

133、-29.7%23.7%27.3%20.4%19.0%单价单价：非晨光科力普非晨光科力普0.80.90.91.01.11.1YoYYoY11.4%5.6%8.0%7.2%5.0%5.0%单价：晨光科力普单价：晨光科力普12.713.416.818.519.920.9YoYYoY-5.4%25.5%10.0%8.0%5.0%毛利率毛利率合计合计26.1%25.4%23.2%21.6%21.9%21.7%文教办公用品制造文教办公用品制造与销售与销售31.5%33.3%32.8%32.6%32.9%33.1%零售业零售业16.7%13.8%12.7%13.2%13.7%14.2%费用率费用率销售费用销

134、售费用8.8%8.4%7.9%7.9%7.7%7.1%管理费用管理费用4.2%4.6%4.2%4.0%3.9%3.9%其中：股权激励费其中：股权激励费-0.6%0.4%0.1%0.0%0.0%其中其中：非股权激励费非股权激励费-4.0%3.8%3.9%3.9%3.7%研发费用研发费用1.4%1.2%1.1%1.1%1.2%1.2%财务费用财务费用-0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%净利润净利润（亿元）（亿元）合计合计10.612.615.215.020.624.8YoYYoY33.2%15.1%23.8%-0.9%37.3%20.3%净利率净利率9.5%9.6%8.6%7.3%7

135、.9%7.9%传统核心业务传统核心业务9.911.613.012.115.417.2YoYYoY26.1%9.1%17.2%-5.0%25.0%12.0%净利率净利率14.3%15.3%14.6%14.3%14.6%14.6%晨光科力普晨光科力普0.81.42.43.24.66.3YoYYoY41.5%36.7%55.3%40.0%30.0%25.0%净利率净利率2.1%2.9%3.1%3.0%3.3%3.6%零售大店零售大店(0.1)(0.5)(0.2)(0.4)0.71.1YoYYoY73.4%-524.2%58.0%-72.5%295.2%59.5%净利率净利率-1.3%-7.7%-2.

136、0%-2.9%4.5%6.0%资料来源：晨光股份年报，国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年收入分别为 204.7/261.3/312.2 亿元，归 属 母 公 司 净 利 润 15/20.6/24.8 亿 元，利 润 年 增 速 分 别 为-0.9%/37.3%/20.3%。每股收益分别为 1.62/2.22/2.67 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下，公司

137、2022-2024 年净利润分别为 18.2/24.9/29.8 亿元；2）中性假设下，公司 2022-2024 年净利润分别为 15/20.6/24.8 亿元；3）悲观假设下，公司 2022-2024年净利润分别为 11.8/16.4/19.8 亿元。表12：情景分析202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)13,13817,60720,52926,31831,549(+/-%)(+/-%)17.9%34.0%16.6%28.2%19.9%净利润净利润(百万元百万元)1255151

138、80(+/-%)(+/-%)18.4%20.9%20.1%36.6%19.7%摊薄摊薄 EPSEPS1.351.641.962.683.21中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)13,13817,60720,47126,13131,223(+/-%)(+/-%)17.9%34.0%16.3%27.6%19.5%净利润净利润(百万元百万元)120612475(+/-%)(+/-%)18.4%20.9%-1.1%37.3%20.1%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)1.351.641.622.222.67悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百

139、万元)13,13817,60720,41425,94530,900(+/-%)(+/-%)17.9%34.0%15.9%27.1%19.1%净利润净利润(百万元百万元)416431984(+/-%)(+/-%)18.4%20.9%-22.0%38.7%20.7%摊薄摊薄 EPSEPS1.351.641.281.772.14总股本（百万股）总股本（百万股）927928928928928资料来源：wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种

140、方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：53.4-62.653.4-62.6 元元未来 10 年估值假设条件见下表：表13：公司盈利预测假设条件（%）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E营业收入增长率营业收入增长率16.27%27.65%19.49%18.09%17.79%17.51%17.25%17.01%16.79%16.58%营业成本营业成本/营业收入营业收入78.43%78.14%78.27%78.65%79.07

141、%79.47%79.86%80.24%80.61%80.96%管理费用管理费用/营业收入营业收入3.97%3.89%3.85%3.81%3.77%3.77%3.77%3.77%3.77%3.77%研发费用研发费用/营业收入营业收入1.10%1.20%1.20%1.17%1.19%1.19%1.18%1.18%1.18%1.18%销售费用销售费用/销售收入销售收入7.90%7.70%7.10%7.04%7.04%6.97%6.90%6.83%6.77%6.70%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.37%0.37%0.36%0.36%0.35%0.40%0.40%0.39%0.39%0.

142、38%所得税税率所得税税率17.50%17.50%17.50%17.50%17.50%17.50%17.50%17.50%17.50%17.50%股利分配比率股利分配比率33.00%33.00%33.00%33.00%33.00%33.00%33.00%33.00%33.00%33.00%资料来源:晨光股份公司公告，国信证券经济研究所预测根据以上假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 53.3-62.4 元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表15：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC

143、WACC 变化变化8.4%8.7%9.02%9.3%9.6%永续增永续增长率变长率变化化2.6%68.3164.5061.0657.9355.082.3%65.9262.3959.1856.2553.572.0%63.7560.4657.4657.4654.7152.191.7%61.7758.6955.8853.2950.911.4%59.9657.0754.4251.9849.72资料来源：国信证券经济研究所分析表14：公司资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta0.83T17.50%无风险利率无风险利率2.50%Ka9.02%股票风险溢价股票风险溢价7.85%有杠杆 Beta0.84公

144、司股价（元）公司股价（元）43.13KeKe9.07%9.07%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）928E/(D+E)99.01%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)40014D/(D+E)0.99%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)400WACCWACC9.02%9.02%KdKd5.50%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：晨光股份公司公告、wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54相对估值相对估值：53.3-55.553.3-55.5 元元晨光股份为文具行业的龙头企业，我们预计未来 3 年净利润复合增

145、速为 17.0%，我们选取业务或行业地位较有可行的纺织服装和轻工公司作比较，包括办公直销龙头公司齐心集团；近年增长势头与规模体量接近的运动品牌龙头李宁和家居行业龙头欧派家居、顾家家居。从业务对比来看，晨光股份的传统核心业务（传统文具的生产和批发零售）占比五成，办公直销业务占比超过四成，在文具方面晨光股份市占率领先。而齐心集团的业务以办公直销为主，2021 年业务规模为 80.3 亿元，与晨光科力普接近。图93：晨光股份业务收入占比图94：齐心集团业务收入占比资料来源：wind、公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：wind、公司公告，国信证券经济研究所整理综合比较各公司财务指标：晨光股份的

146、收入业绩规模行业领先，收入业绩增速、盈利能力与营运效率和运动服饰龙头李宁、家居行业龙头欧派家居、顾家家居较为接近。从文具企业的收入业绩来看，2021 年晨光股份的收入为 176 亿元，为为齐心集团的 2 倍，晨光股份/齐心集团近 3 年收入增速分别为 27%/25%。齐心集团的亏损主要是由于其 2021 年 SAAS 业务亏损和 6.5 亿元商誉减值的拖累。如果仅比较办公直销业务，晨光科力普/齐心办公直销的 2021 年的收入分别为 77.7/80.7 亿元，净利润分别为 2.4/1.8 亿元，净利率分别为 3.1%/2.2%，晨光的办公直销业务净利率领先。从传统核心业务来看，晨光股份占据行业

147、领先地位，在书写工具市场中份额超过 20%位列第一，研发实力强劲，产品和渠道壁垒深厚。与运动服饰、家居行业的龙头公司对比，晨光股份的收入业绩增速较为领先。晨光股份/李宁/顾家家居/欧派家居 2021 年的收入分别为 176/226/183/204 亿元，同比增长 34%/56%/45%/39%；近 3 年复合增速分别为 27%/29%/26%/21%。晨光股份/李宁/顾家家居/欧派家居 2021 年的业绩分别为 15.2/40.1/16.6/26.7 亿元，同比增长 21%/78%/19%/19%，近 3 年复合增速分别为 23%/78%/19%/19%。从 ROE 水平来看，2021 年晨光

148、股份/李宁/顾家家居/欧派家居的 ROE 分别为27%/27%/23%/20%。得益于较高的盈利能力和营运效率，晨光的 ROE 水平领先。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55表16：可比公司财务数据比较FY2021FY2021 营收营收YOYYOYCAGR3CAGR3 2022Q12022Q1 营收营收YOYYOY FY2021FY2021 业绩业绩YOYYOYCAGR3CAGR3 2022Q12022Q1 业绩业绩YoYYoYROEROE603899.SH603899.SH晨光股份176.134%27%42.311%15.221%23%2.8-16%27%

149、002301.SZ002301.SZ齐心集团82.43%25%21.54%(5.6)-380%-243%0.51%-18%2331.HK2331.HK李宁225.756%29%-40.1136%78%-27%603816.SH603816.SH顾家家居183.445%26%45.420%16.697%19%4.415%23%603833.SH603833.SH欧派家居204.439%21%41.426%26.729%19%2.54%20%资料来源：wind、公司公告，国信证券经济研究所整理从估值指标来看，可比公司 2023 年平均 PE 为 18.5，由于疫情和地产不景气等宏观因素影响，可比公

150、司估值均处于历史偏低位置。公司的传统核心业务在文具行业处于龙头地位，市场份额领先、产品渠道壁垒深厚、未来增长稳健，且不受地产周期影响，具备一定的估值溢价。表17：可比公司估值代码代码公司简称公司简称股价股价(元元)总市值总市值EPSEPSPEPEROEROE亿元亿元2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E202.SH603899.SH晨光股份43.134001.641.622.222.6726.426.719.416.226.7%002301.SZ002

151、301.SZ齐心集团6.8850-0.770.320.420.52(8.9)21.516.4-2331.HK2331.HK李宁53.511,4011.531.792.282.8435.029.923.518.826.9%603816.SH603816.SH顾家家居44.703672.632.442.933.4717.018.315.312.922.6%603833.SH603833.SH欧派家居115.407034.45.186.177.1126.222.318.716.220.2%平均值平均值26.123.718.616.024.1%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理和预测 注：平均

152、值剔除负值计算纵 向 来 看，晨 光 股 份 过 去 5 年 的 PE+标 准 差/中 枢/PE-标 准 差 分 别 为55.4x/44.5x/33.7x，目前估值低于 PE-标准差，估值近期大幅下滑的主要原因是2021 年三季度后公司持续受到双减政策和疫情停产的打击，业绩增速预计放缓，但公司作为文具行业龙头具备较强的韧性，对比日本文具行业来看教育政策不影响文具行业的长期增长。预计下半年及 2023 年公司将实现较好的业绩恢复，估值也有望回升，我们给予晨光股份 2023 年 24-25 倍的 PE，对应合理估值 53.3-55.5元。图95：近 5 年晨光股份 PE 及变化情况资料来源：win

153、d，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56综合绝对估值、相对估值和分部估值的结果来看，晨光股份的合理估值为53.4-55.5 元，对应 2023 年 PE24-25X。投资建议投资建议疫情不可抗力无碍公司核心竞争力疫情不可抗力无碍公司核心竞争力，看好估值回调后的布局良机看好估值回调后的布局良机。上海等地疫情对公司生产经营造成较为明显的影响，未来随疫情缓和，短期不利因素将消散，公司业绩拐点可期；长期看，公司传统核心主业品牌优势显著、产品高端化推进顺利、渠道壁垒深厚，具有长期持续成长动能；新业务零售大店与科力普齐头并进，呈现高质量快速发展。考

154、虑到 2022 上半年疫情影响产品生产发货及门店开放，出于谨慎起见下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 15/20.6/24.8亿元（原为 17.7/22.0/26.5 亿元），分别同比增长-1.1%/37.3%/20.1%，EPS 分别为1.62/2.22/2.67元，下调合理估值至53.4-55.5 元（对应2023 年PE 24-25x），维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 63-65元之间，但该估值是建立在相关

155、假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.5%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业

156、可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面，选取了可比公司 2023 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司成长性、市场地位，对行业平均动态 PE 进行修正，最终给予公司29.5-30.5 倍 PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 16.3%/27.9%/19.5%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 21.6%/21.9%/21.7%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利

157、高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。具体来看，可能存在的风险有：具体来看，可能存在的风险有：1 1、疫情反复、贸易环境恶化等疫情反复、贸易环境恶化等宏观环境波动风险宏观环境波动风险公司主要文具的制造与销售，客户以全国各级经销商为主。文具消费虽然低价、高频，但在一定程度上也受到居民个人可支配收入的影响。近年来，全球经济增长趋缓新冠肺炎的持续大流行进一步恶化全球经济前景；我国 GDP增速也受全球经济形势下滑、人口红利逐渐消失、新冠疫情反复的影响，呈现降低的趋势；因此，未来宏观经济走势存在一定程度的不确定性，间接影响消费者的消费信心与终端零售商的开店/进货意愿。因此公司业绩在

158、一定程度上受宏观经济波动的影响，如果宏观经济持续不景气导致全球居民个人可支配收入出现大幅降低，将对公司的经营业绩产生不利影响。2 2、宏观政策风险宏观政策风险2021 年 7 月，关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见（统称“双减政策”）出台，对 K12 教育培训行业造成较大的影响。文教办公用品行业受教育“双减”政策出台以及受疫情管控政策带来的线上教学，可能影响制笔、纸品的需求。公司将持续关注双减政策影响，积极采请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58取应对措施。3 3、市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险随着社会转型和消费升级，文具市场呈现

159、结构性发展机会，如果公司不能及时把握市场发展动向，在产品更新升级、质量管理、销售策略等方面不能及时适应市场变化，公司将面临一定的市场竞争风险。4 4、经营管理风险经营管理风险公司近年新业务如办公直销业务、零售大店业务扩张速度较快，随着公司资产规模、销售规模较大幅度的增长，公司的经营管理制度、内控制度、管理人员等各方面都面临新的考验。虽然公司在发展过程中已建立了符合公司自身业务、技术特点的经营管理制度和内控制度，聘用并培养了稳定的核心管理人员，但上述管理制度和管理人员若不能迅速适应公司规模的快速扩张，将对公司的经营水平产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究

160、报告59附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物256230570营业收入营业收入76070473122331223应收款项328643422营业成本9807041924438存货净额1323154

161、76营业税金及附加51677796112其他流动资产2204销售费用720122217流动资产合计流动资产合计7249497589758495414954管理费用60374583410371224固定资产722092284研发费用4375无形资产及其他3273财务费用97(77)(92)25投资性房地产2752投资收益466810长期股权投资3537312520资产减值及公允价值变动73562113

162、16资产总计资产总计973073838318383其他收入(233)(151)(205)(248)(281)短期借款及交易性金融负债0200营业利润724332953应付款项260228996营业外净收支其他流动负债728033332利润总额利润总额382499249930313031流动负债合计流动负债合计445445226522666386638752

163、87528所得税费用279328322437530长期借款及应付债券00000少数股东损益(17)1616026其他长期负债7257归属于母公司净利润归属于母公司净利润8752475长期负债合计长期负债合计7307307257257257257现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计42694269490336896689677867786净利润净利润1255

164、12475少数股东权益247328339339357资产减值准备12(23)(7)00股东权益5858210240折旧摊销3262负债和股东权益总计负债和股东权益总计973073838318383公允价值变动损失(73)(56)(21)(13)(16)财务费用97(77)(92)25关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动900(536)33(1011)(86)每股

165、收益1.351.641.622.222.67其它(24)3418018每股红利0.400.520.530.730.88经营活动现金流经营活动现金流226322635026542654每股净资产5.606.687.769.2511.04资本开支0(246)(383)(301)(301)ROIC32%33%28%33%38%其它投资现金流(771)(180)000ROE24%25%21%24%24%投资活动现金流投资活动现金流(770)(770)(428)(428)(377)(377)(295)(295)(295)(295)毛利率25%23%22%22%

166、22%权益性融资(6)53000EBIT Margin11%10%8%9%9%负债净变化00000EBITDAMargin12%11%9%10%10%支付股利、利息(375)(479)(495)(680)(817)收入增长18%34%16%28%19%其它融资现金流(111)61841100(300)净利润增长率18%21%-1%37%20%融资活动现金流融资活动现金流(867)(867)(287)(287)(454)(454)(580)(580)(1117)(1117)资产负债率47%46%45%46%44%现金净变动现金净变动627627448448912411241

167、息率0.8%1.1%1.1%1.5%1.8%货币资金的期初余额139254329P/E35.529.429.721.618.0货币资金的期末余额256230570P/B8.67.26.25.24.4企业自由现金流0835EV/EBITDA30.425.926.620.616.8权益自由现金流01913资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、

168、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资

169、格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应

170、当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而

171、造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032