1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 强品牌固渠道增效率，决战高端质量发展 主要观点：主要观点：Table_Summary 啤酒行业进入存量竞争时代，高端化破局，增长驱动力切换为价升啤酒行业进入存量竞争时代，高端化破局，增长驱动力切换为价升 中国啤酒行业发展初期量价齐升，增量市场中头部啤酒公司积极跑马圈地争夺份额。2013 年行业产量达到顶峰此后连续下滑，行业进入存量博弈，需求疲软叠加竞争加剧导致行业盈利低迷。近年来消费升级持续演绎，啤酒高端化为行业带来新的发展机遇，吨价提升成为行业规模增长的核心驱动力。各大啤企竞争策略也开始发生转变，由此前销量与份额为重转变为更加重视利润，高端化发

2、展路径逐渐清晰，盈利能力开始进入上行通道。华润啤酒华润啤酒：全国啤酒销量居首全国啤酒销量居首但吨价并未领先但吨价并未领先，高端化，高端化转型以来业绩快转型以来业绩快速增长速增长 公司聚焦啤酒主业，全资控股华润雪花啤酒有限公司，旗下拥有知名啤酒品牌“雪花”。2018 开始与全球知名啤酒酿造商喜力集团达成长期战略合作，2019 年收购喜力在华啤酒业务，啤酒业务竞争力进一步增强。2021 年公司啤酒总销量 1105.6 万千升，销量继续位居国内啤酒行业首位；2021 年吨价 3019.8 元/千升，在国内啤酒品牌中并未领先，仍有较大提升空间。2017 年公司正式开启“3+3+3”高端化发展战略，在结

3、构升级以及效率提升的带动下，公司业绩保持较快增速，盈利能力持续强化。高端布局高端布局：加快推出中高档产品，引入国际高端品牌加快推出中高档产品，引入国际高端品牌 早期公司通过外延式并购在全国快速扩张，在收购地方中小品牌后，逐步用“雪花”品牌替代地方品牌，但旗下产品以中低档啤酒产品为主，导致品牌势能与品牌高度略有所欠缺。在高端化战略指导下，一方面公司加速为“雪花”品牌补充具备竞争力的中高档产品，推出勇闯天涯SuperX、匠心营造、马尔斯绿等产品，提升雪花品牌高度；另一方面，公司收购喜力在华业务，引入喜力、红爵、苏尔、悠世等国际品牌，借助国际品牌的品牌势能增强公司在中高档价格带的竞争力。高端运营高端

4、运营：发展大客户发展大客户、抢占制高点抢占制高点 公司渠道基础坚实，渠道模式经历过多次优化升级，从最初“厂商-一批商-二批商-终端”的传统经销模式升级至“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式，加强渠道控制力，2018 年又在全国开展 CDDS 渠道改造工作，深化渠道精细化管理。在行业高端化的新竞争环境下，优质终端以及优质经销商资源更显稀缺，公司渠道模式再次变革，通过铸剑行动、建立大客户平台等方式纳入优质大客户，并通过大客户平台加强与优商的联结与互动。区域策略上，公司在已具备优势的四川、贵州、辽宁、安徽等红区市场积极推动产品结构升级，在其他区域明确“两省五市八大高地”市场战略，重点发力当地

5、消费水平高、高端啤酒市场容量大的区域市场，并高度重视对夜店/KTV 等重点终端的切入，主动抢夺啤酒消费制高点，有的放矢高效推动高端化战略实施。Table_StockNameRptType 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2022-08-15 收盘价（港元）55.25 近 12 个月最高/最低（港元）66.99/40.62 总股本（百万股）3244 普通股（百万股）3244 普通股比例（%）100.00 总市值（亿元）1792 普通股市值（亿元）1792 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table

6、_Author 分析师：杨苑分析师：杨苑 执业证书号：S00 邮箱： -40%-30%-20%-10%0%10%20%-022022-06华润啤酒沪深300Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/30 证券研究报告 未来结构升级加速持续推升吨价，未来结构升级加速持续推升吨价，产能优化、组织再造增强运营效率，产能优化、组织再造增强运营效率，盈利能力将延续升势盈利能力将延续升势 近年来公司次高端及以上产品增速显著快于整体，带动产品结构向上升级。目前在次高端及以上价格带，SuperX

7、/纯生/喜力三大核心产品已具备一定的体量，在各自细分价格带具备较强竞争力，预计未来将保持高增速，继续拉动产品结构升级，成为吨价提升的主要动力。另一方面，公司坚定推动产能优化，通过去除低效产能、优化产能布局来实现效率提升，2016 年以来产能利用率持续提升。未来公司产能优化仍将继续进行，且还将推进组织架构的优化，降本增效仍有空间。此外，在原材料价格上涨压力下，包括华润啤酒在内的龙头公司往往通过产品提价来对冲成本压力。当前行业竞争格局清晰，行业性提价的传导顺畅，有力保障公司的盈利能力。整体来看，在结构升级、效率优化的共同作用下，预计未来公司盈利能力持续提升，并具备应对成本压力的韧性。盈利预测与投资

8、建议盈利预测与投资建议 预计 2022-2024 年公司实现营业收入 359.2/386.2/412.0 亿元，同比+7.6%/+7.5%/+6.7%；实现归母净利润 38.5/50.2/58.6 亿元，同比-16.0%/+30.3%/+16.7%；EPS 分别为 1.19/1.55/1.81 元；当前股价对应 PE 分别为 40/31/26 倍。考虑到公司高端品牌矩阵较为完善、高端运营能力持续强化，预计将持续受益于行业高端化带来的盈利水平提升，当前估值具备性价比，首次覆盖给予买入评级。风险提示风险提示 疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超

9、预期。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位：百万百万元元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 33387 35916 38623 41198 同比 6.2%7.6%7.5%6.7%归属母公司净利润 4587 3852 5020 5860 同比 119.1%-16.0%30.3%16.7%毛利率 39.2%39.9%43.1%44.8%ROE 18.8%14.2%16.5%17.3%每股收益（元）1.41 1.19 1.55 1.81 P/E 38.85 40.03 30.72 26.31 P/B 7.29 5.68 5.0

10、7 4.55 EV/EBITDA 32.25 26.10 20.15 17.28 资料来源：Wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/30 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 存量博弈下高端化破局，啤酒行业盈利能力进入上行通道存量博弈下高端化破局，啤酒行业盈利能力进入上行通道 .6 6 1.1 发展初期量价齐升，2013 年产量见顶竞争加剧.6 1.2 啤企转变竞争策略，高端化发展路径逐渐清晰.7 1.3 高端化将持续演进，结构升级+效率优化提升盈利能力.9 2 2 华润啤酒：国内啤酒龙头，高

11、端化转型初显成效华润啤酒：国内啤酒龙头，高端化转型初显成效 .1111 2.1 啤酒龙头地位确立，引入喜力备战高端.11 2.2 2017 年正式开启高端化转型，盈利能力持续强化.14 3 3 积极变化：补齐高端品牌矩阵，优化高端运营模式积极变化：补齐高端品牌矩阵，优化高端运营模式 .1515 3.1 雪花喜力强强联手，品牌矩阵布局完善.15 3.2 渠道模式多次升级，发展大客户抢占制高点.18 4 4 结构升级叠加降本增效推升盈利能力，直接提价应对短期成本冲击结构升级叠加降本增效推升盈利能力，直接提价应对短期成本冲击 .2121 4.1 次高端及以上优势产品放量，产品结构升级加速.21 4.

12、2 产能优化+组织再造，降本增效强化盈利.22 4.3 原材料价格波动，提价部分对冲成本压力.24 5 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2626 6 6 风险提示风险提示 .2828 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 .2929 Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/30 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 啤酒产量在行业发展初期快速增长，啤酒产量在行业发展初期快速增长，2013 年达到顶峰后连续下滑年达到顶峰后连续下滑.6 图表图表 2 我国我国 15-64 岁人口数量岁人口数量 2013

13、年前后达到顶峰年前后达到顶峰.7 图表图表 3 中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平.7 图表图表 4 龙头啤酒公司龙头啤酒公司 2013-2015 年毛销差收窄（年毛销差收窄（%）.7 图表图表 5 龙头啤酒公司龙头啤酒公司 2013-2015 年净利率下滑（年净利率下滑（%）.7 图表图表 6 2013 年后啤酒行业销售收入增速放缓年后啤酒行业销售收入增速放缓.8 图表图表 7 2013 年后啤酒行业增长驱动力为价格提升年后啤酒行业增长驱动力为价格提升.8 图表图表 8 各省啤酒市场龙头市场份额各省啤酒市场龙头市场份额.8 图表图表 9 各大啤酒企业明确

14、各大啤酒企业明确高端化战略举措高端化战略举措.9 图表图表 10 中国拉格啤酒分价格档次销量构成中国拉格啤酒分价格档次销量构成.9 图表图表 11 中国拉格啤酒分价格档次销售额构成中国拉格啤酒分价格档次销售额构成.9 图表图表 12 高端化推动各大啤企吨价持续提升（元高端化推动各大啤企吨价持续提升（元/千升）千升）.10 图表图表 13 对标国际品牌，国内啤酒公司仍有吨价提升的空间对标国际品牌，国内啤酒公司仍有吨价提升的空间.10 图表图表 14 中国罐化率水平逐年提升中国罐化率水平逐年提升.10 图表图表 15 头部啤酒公司吨价同比增速头部啤酒公司吨价同比增速.10 图表图表 16 部分啤酒

15、产品线上电商平台听装部分啤酒产品线上电商平台听装/瓶装售价对比瓶装售价对比.10 图表图表 17 头部啤酒公司头部啤酒公司 2016 年以来毛销差扩大（年以来毛销差扩大（%）.11 图表图表 18 头部啤酒公司头部啤酒公司 2016 年以来盈利能力提升（年以来盈利能力提升（%）.11 图表图表 19 华润啤酒发展历程华润啤酒发展历程.12 图表图表 20 华润啤酒股权结构华润啤酒股权结构.13 图表图表 21 头部啤酒公司啤酒销量对比头部啤酒公司啤酒销量对比.13 图表图表 22 头部啤酒公司啤酒销售收入规模对比头部啤酒公司啤酒销售收入规模对比.13 图表图表 23 华润啤酒销售收入拆分华润啤

16、酒销售收入拆分.13 图表图表 24 华润啤酒华润啤酒“3+3+3”高端化战略高端化战略.14 图表图表 25 华润啤酒归母净利润及同比增速华润啤酒归母净利润及同比增速.15 图表图表 26 公司啤酒业务毛利率逐步提升公司啤酒业务毛利率逐步提升.15 图表图表 27 公司销售费用公司销售费用率及管理费用率率及管理费用率.15 图表图表 28 公司净利率公司净利率 2018 年以来持续增长年以来持续增长.15 图表图表 29 次高端及高端价格带加速产品推新次高端及高端价格带加速产品推新.16 图表图表 30 华润啤酒代表产品华润啤酒代表产品.16 图表图表 31 华润啤酒华润啤酒 4+4 高端品

17、牌矩阵高端品牌矩阵.17 图表图表 32 华润啤酒华润啤酒 CDDS 模式详细内容模式详细内容.19 图表图表 33 华润啤酒华润啤酒 2021 年成立大客户平台年成立大客户平台.20 图表图表 34 大客户对于公司高端产品销量贡献显著大客户对于公司高端产品销量贡献显著.20 图表图表 35 公公司聚焦司聚焦“两省五市八大高地两省五市八大高地”抢占制高点抢占制高点.20 图表图表 36 次高端及以上产品销量占比提升次高端及以上产品销量占比提升.21 图表图表 37 次高端及以上产品销量加速增长次高端及以上产品销量加速增长.21 图表图表 38 华润啤酒在高端啤酒市场份额仍待提升（华润啤酒在高端

18、啤酒市场份额仍待提升（2018 年）年）.21 图表图表 39 吨价与头部品牌相比仍有差距吨价与头部品牌相比仍有差距.21 Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/30 证券研究报告 图表图表 40 华润啤酒积极推进产能优化，产能利用率逐步提升华润啤酒积极推进产能优化，产能利用率逐步提升.23 图表图表 41 启动产能优化以来公司工厂数量减少启动产能优化以来公司工厂数量减少.23 图表图表 42 公司折旧摊销费用比率降低公司折旧摊销费用比率降低.23 图表图表 43 关厂带来员工数量减少，人均薪酬提升关厂带来员工数量减少

19、，人均薪酬提升.24 图表图表 44 华华润啤酒固定资产周转率持续提升润啤酒固定资产周转率持续提升.24 图表图表 45 大麦价格走势大麦价格走势.24 图表图表 46 玻璃价格走势玻璃价格走势.24 图表图表 47 铝材价格走势铝材价格走势.25 图表图表 48 瓦楞纸价格走势瓦楞纸价格走势.25 图表图表 49 华润啤酒吨成本及同比变化华润啤酒吨成本及同比变化.25 图表图表 50 华润啤酒吨价及同比变化华润啤酒吨价及同比变化.25 图表图表 51 2018 年啤酒行业提价信息梳理年啤酒行业提价信息梳理.25 图表图表 52 2021 年以来啤酒行业提价信息梳理年以来啤酒行业提价信息梳理.

20、26 图表图表 53 华润啤酒营业收入拆分及预测华润啤酒营业收入拆分及预测.27 图表图表 54 华润啤酒估值情况华润啤酒估值情况.28 Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/30 证券研究报告 1 存量博弈下高端化破局存量博弈下高端化破局，啤酒行业啤酒行业盈利能力进盈利能力进入上行通道入上行通道 1.1 发展初期量价齐升，发展初期量价齐升，2013 年年产量见顶产量见顶竞争加剧竞争加剧 21 世纪初期世纪初期啤酒啤酒行业量价齐升，增量市场中龙头啤企行业量价齐升，增量市场中龙头啤企积极积极争夺份额。争夺份额。中国啤酒行

21、业兴于改革开放，初期市场快速扩张，全国各地纷纷兴建啤酒厂，区域品牌快速发展。20 世纪 90 年代初期，全国已有 800 余家啤酒厂，1500 余个啤酒品牌。进入21 世纪以来，啤酒行业维持高速增长，产量从 2000 年 2231 万千升增长至 2013 年5062 万千升，期间 CAGR 为 6.5%，行业销售收入从 2000 年 446 亿元增长至 2013年 1814 亿元，期间 CAGR 为 11.4%，彼时啤酒行业量价齐升。在此增量市场中，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等龙头品牌积极跑马圈地，通过兼并收购、合资建厂等方式扩大业务版图，同时百威、喜力等外资品牌也加入竞争，各大酒企之间的份

22、额争夺较为激烈。2013 年啤酒年啤酒行业产量达到顶峰行业产量达到顶峰，存量博弈下市场竞争加剧存量博弈下市场竞争加剧，盈利能力开始下滑，盈利能力开始下滑。2013 年我国啤酒产量达到顶峰，此后连续下滑，行业面临的需求萎缩压力增大。一方面，啤酒消费的主力人群集中在 20-50 岁，随着人口老龄化趋势演绎，我国 15-64岁人口数在 2013 年前后达到拐点，此前人口红利开始逐步消退；另一方面，随着居民健康意识不断提高，白酒、啤酒等传统酒精类饮料的人均消费量有所下滑；此外，2016 年我国人均消费量已达到 33.2 升/年，已高于世界平均水平 26.2 升/年，人均啤酒消费量接近饱和。存量博弈下，

23、市场竞争更趋激烈，啤酒公司相应加大促销以及市场费用投入，2013-2015 年啤酒公司毛销差普遍下滑，盈利能力相应受损。图表图表 1 啤酒产量在行业发展初期快速增长，啤酒产量在行业发展初期快速增长，2013 年达到顶峰后连续下滑年达到顶峰后连续下滑 资料来源：Wind，华安证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000啤酒产量（万千升）同比增速Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/30 证券研究报告 图表图表 2 我国我国 15-64 岁人口数量岁人口

24、数量 2013 年前后达到顶峰年前后达到顶峰 图表图表 3 中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 4 龙头啤酒公司龙头啤酒公司 2013-2015 年年毛销差毛销差收窄（收窄（%）图表图表 5 龙头啤酒公司龙头啤酒公司 2013-2015 年年净利率净利率下滑下滑（%）资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2 啤企转变竞争策略，啤企转变竞争策略，高端化发展路径逐渐清晰高端化发展路径逐渐清晰 消费升级背景下高端化发展路径逐渐清晰，助力啤企盈利

25、改善。消费升级背景下高端化发展路径逐渐清晰，助力啤企盈利改善。虽然啤酒销量高增长时代已结束，但受益于中国经济稳步增长与居民消费水平持续提高，个性化、多元化、高端化的啤酒需求不断提升，给啤酒行业发展带来新的机遇。在此背景下，啤酒消费量或难有继续提升的动力，而啤酒销售均价加速增长，2013-2021 年啤酒销量 CAGR 为-1.6%，销售吨价 CAGR 为 7.2%，行业规模增长驱动力已由量价齐升转变为吨价拉动，与此同时，吨价提升也为啤酒企业带来的盈利能力的改善。啤企竞争策略发生转变，啤企竞争策略发生转变，大力推动高端化转型。大力推动高端化转型。一方面，啤酒行业已经进入存量竞争时代；另一方面，经

26、历前期龙头公司几轮并购整合，行业集中度已经较高，全国多数地区出现了市占率明显领先的啤酒龙头，在当地市场形成寡头垄断的竞争格局，其他啤酒公司挑战当地寡头的难度显著增大。在此背景下，啤酒企业竞争策86088090092094096098002000420052006200720082009200001920202021人口数:15-64岁（百万人）0.010.020.030.040.050.060.070.080.020162021美国东欧西欧韩国日本中国世界亚太0.005.0010.00

27、15.0020.0025.0030.00华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒20016-10-5050152016华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/30 证券研究报告 略发生转变，啤酒公司开始由此前追求销量与份额转变为更加重视利润。而高端化发展战略证明是能够为行业带来盈利能力提升的路径，可以打破低价竞争的囚徒困境，因此头部啤酒公司 2016 年前后纷纷明确并加大力度推进高端化转型，致力于调整优化产品结构，吨价提升开始接棒成为行业

28、增长最核心的驱动力，行业也开始迈向高质量发展阶段。图表图表 6 2013 年后啤酒行业销售收入增速放缓年后啤酒行业销售收入增速放缓 图表图表 7 2013 年后年后啤酒行业增长驱动力啤酒行业增长驱动力为价格提升为价格提升 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 8 各省啤酒市场龙头市场份额各省啤酒市场龙头市场份额 资料来源：啤酒板，华安证券研究所整理 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080000销售收入（亿元）同比增速-6.0%-4.0%-2.0

29、%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%-2021收入CAGR量贡献价贡献Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/30 证券研究报告 图表图表 9 各大啤酒企业明确高端化战略举措各大啤酒企业明确高端化战略举措 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 1.3 高端化高端化将将持续持续演进演进，结构升级结构升级+效率优化提升盈利能力效率优化提升盈利能力 对标对标国际啤酒品牌国际啤酒品牌，国内啤酒高端化仍有空间。，国内啤酒高端化仍有空间。在头部啤企带领下，行业朝高端化方

30、向加速迈进，近年来售价更高、品质更好的高端及超高端啤酒产品种类明显增多，出现了乌苏啤酒、雪花纯生、超级勇闯、青岛纯生、青岛经典等具有代表性的大单品。且中高端产品销量增长快于行业，中高端产品占比持续提升。产品结构优化带动啤酒吨价明显提升，2021 年百威/重啤/青啤/燕京/华润啤酒吨价分别为4925/4601/3742/3092/3065元/千 升，2017-2021年 吨 价CAGR分 别 为6.0%/7.3%/3.5%/5.4%/5.1%。对标国际啤酒品牌，2021 年喜力/百威在全球范围内吨价已达到 8901/4925 元/千升，中国啤酒品牌的吨价仍有较大提升空间。图表图表 10 中国拉格

31、啤酒分价格档次销量构成中国拉格啤酒分价格档次销量构成 图表图表 11 中国拉格啤酒分价格档次销售额构成中国拉格啤酒分价格档次销售额构成 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021高档拉格中档拉格低档拉格0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

32、021高档拉格中档拉格低档拉格Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/30 证券研究报告 图表图表 12 高端化推动各大啤企吨价持续提升高端化推动各大啤企吨价持续提升（元（元/千升）千升）图表图表 13 对标国际对标国际品牌，国内啤酒公司仍有吨价提升的空间品牌，国内啤酒公司仍有吨价提升的空间 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 行业高端化进程延续，行业高端化进程延续，中高端产品中高端产品销量占比增大销量占比增大+罐化率提升，罐化率提升，啤酒吨价啤酒吨价将将持续持续提升提升。随着啤酒消

33、费需求个性化、多元化、年轻化，在消费升级浪潮以及啤酒公司推动的共同作用下，更高品质、更具差异化口感的啤酒产品的销量增速将持续快于行业整体，带动啤酒主流消费价格带逐步上移。此外，随着啤酒消费场景以及零售渠道的扩充，如疫后部分在家自饮习惯被培养，便利店、线上零售等新零售渠道兴起，由于平均售价更高的罐装产品更便于携带、更易于运输，预计罐装产品占比也将逐步提升。因此行业高端化的动力依然强劲，结合过去几年头部啤酒企业吨价提升速度，并考虑到行业已完成高端化第一阶段的储备，疫后高端餐饮、夜店等场景逐渐恢复，未来啤酒结构升级有望加速。图表图表 14 中国罐化率水平逐年提中国罐化率水平逐年提升升 图表图表 15

34、 头部啤酒公司头部啤酒公司吨价同比增速吨价同比增速 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 16 部分啤酒产品线上电商平台听装部分啤酒产品线上电商平台听装/瓶装售价对比瓶装售价对比 产品产品 规格规格 价格价格 规格规格 价格价格 青岛纯生 500ml 听装 9.39 500ml 瓶装 6.58 青岛白啤 500ml 听装 8 500ml 瓶装 7 00400050006000华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒百威亚太200040005000600070

35、0080009000100002021年吨价（元/千升）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%罐化率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2001920202021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒百威亚太Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/30 证券研究报告 雪花纯生 500ml 听装 8.25 500ml 瓶装 7.75 凯旋 1664 330ml 听装 14.95 330ml 瓶装 12.11 喜力经典 500ml 听装 9.38

36、500ml 瓶装 9.08 资料来源：京东，华安证券研究所整理 吨价提升与效率优化共振，吨价提升与效率优化共振，头部啤企盈利能力将进一步强化。头部啤企盈利能力将进一步强化。行业发展初期龙头公司积极收并购中小啤酒厂，或自建啤酒厂，在当前行业销量难有较大增长的环境下，产能过剩的问题较为突出。2016 年开始龙头公司相继启动关闭低效工厂或进行产能优化整合，同时对原有工厂进行升级改造，促进生产效率持续提升，有利于降低生产成本。另一方面，行业已经从此前的销量与份额为重，转变为销量、结构、利润、效率并重的发展思路，头部公司均有意识地进行渠道精细化管理、以及内部管理运营的优化，费用的使用效率逐步提升。因此在

37、收入端产品结构升级驱动啤企吨价提升，同时效率优化促进成本及费用节省，未来头部啤企盈利能力将进一步强化。图表图表 17 头部啤酒公司头部啤酒公司 2016 年以来毛销差扩大年以来毛销差扩大（%）图表图表 18 头部啤酒公司头部啤酒公司 2016 年以来盈利能力提升年以来盈利能力提升（%）资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2 华润啤酒华润啤酒：国内啤酒龙头，国内啤酒龙头，高端化高端化转型转型初显成初显成效效 2.1 啤酒龙头地位确立，啤酒龙头地位确立，引入引入喜力喜力备战备战高端高端 从多元化发展到聚焦啤酒主业，确立啤酒龙头地位确立。从多元化发展到聚焦啤酒主业

38、，确立啤酒龙头地位确立。公司发展历程回顾：（1）1992-2001 年：啤酒行业初探索，多元业务共发展。啤酒行业初探索，多元业务共发展。公司前身为华润创业有限公司，由华润集团于 1992 年收购永达利企业有限公司并更名而来。起初华润创业主要从事地产物业投资，1993 年华润创业与与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，开始涉足啤酒行业。1994 年与 South African Breweries Group 达成合营协议，共同开拓中国啤酒业务。（2）2002-2010 年：出售非核心业务，出售非核心业务，专注发专注发展零售及消费品业务。展零售及消费品业务。2005 年雪花啤酒荣升中

39、国单品牌啤酒销量第一，成为中国啤酒知名品牌；2006 年啤酒业务销量位居中国市场第一。（3）2015-2016 年：聚焦啤聚焦啤0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒20056200202021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/30 证券研究报告 酒业务，酒业务，100%控股华润雪花啤酒。控股华润雪花啤酒。20

40、15 年华润集团通过内部资本重组的方式，剥离了华润创业旗下零售、食品、饮品等盈利能力较弱或处于调整期的非啤酒业务，聚焦啤酒业务并正式更名为“华润啤酒”；2016 年，公司购入 SABMiller 持有华润雪花啤酒 49%股权，使华润雪花啤酒成为华润啤酒的全资附属公司。公司啤酒业务稳居行业领先位置。（4）2017 年至今：高端化转型，高质量发展新时期。高端化转型，高质量发展新时期。2017 年顺应行业发展趋势开启高端化战略，开始在产能优化、结构升级、品牌形象塑造等方面发力；2018 年，华润啤酒与喜力集团达成长期战略合作，2019 年正式接管喜力在中国的业务，通过引入国际品牌成功构建起“4+4”

41、高端品牌矩阵，高端化战略上升到新高度。图表图表 19 华润啤酒发展历程华润啤酒发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 与喜力集团与喜力集团确立长期战略合作关系确立长期战略合作关系，收购喜力在华业务收购喜力在华业务。2018 年 11 月，华润啤酒与喜力集团确立长期战略合作关系并签订股份购买协议、商标许可协议：1）华润啤酒控股股东华润集团（啤酒）有限公司以约 243.5 亿港元向喜力集团配售 40%股份；2）华润集团（啤酒）的控股股东华润创业以约 4.6 亿欧元购买喜力集团 0.9%股份；3）华润集团（啤酒）有限公司通过全资子公司华润雪花啤酒购买喜力在中国内地 6 家公司，以及喜力香港有限

42、公司的全部以发行股份，购买总价约 23.55 亿港元（约合人民币 20 亿元）；4）华润啤酒获得在中国大陆、香港和澳门地区独占使用喜力品牌的授权。Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/30 证券研究报告 图表图表 20 华润啤酒股权结构华润啤酒股权结构 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司公司啤酒销量啤酒销量居首，收入规模仅次于百威亚太。居首，收入规模仅次于百威亚太。2021 年公司实现啤酒销量1105.6 万千升，销量继续位居国内啤酒行业首位；实现啤酒销售收入 333.87 亿元，销售规模仅次于百威亚太。从吨价

43、水平来看，华润啤酒 2021 年啤酒销售吨价 3019.8元/千升，在产品结构升级以及提价的带动下，同比增长 6.6%，但与百威、嘉士伯等啤酒品牌相比，公司销售吨价仍有较大提升空间。2016-2021 年，公司啤酒销售收入CAGR为3.1%，拆分量价来看，啤酒销量CAGR为-1.2%，吨价CAGR为4.3%，吨价提升已成为收入增长的主要驱动力。图表图表 21 头部啤酒公司啤酒销量对比头部啤酒公司啤酒销量对比 图表图表 22 头部啤酒公司啤酒销售收入规模对比头部啤酒公司啤酒销售收入规模对比 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 23 华润啤酒销售收入拆

44、分华润啤酒销售收入拆分 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016-2021CAGR 啤酒销售收入（亿元）286.9 297.3 318.7 331.9 314.5 333.9 3.1%020040060080010001200啤酒销量（万千升）00500啤酒销售收入（亿元）Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/30 证券研究报告 yoy 3.6%7.2%4.2%-5.2%6.2%啤酒销量（万千升）1171.5 1181.9 1128.5 1143.4 1110.0 1

45、105.6-1.2%yoy 0.9%-4.5%1.3%-2.9%-0.4%啤酒销售吨价（元/千升）2449.3 2515.6 2823.8 2902.7 2833.2 3019.8 4.3%yoy 2.7%12.3%2.8%-2.4%6.6%资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.2 2017 年年正式正式开启开启高端化转型，高端化转型，盈利能力持续强化盈利能力持续强化 明确高端化发展战略，开启高质量发展。明确高端化发展战略，开启高质量发展。2016 年年底，公司 CEO 侯孝海先生提出“3+3+3”三阶段啤酒新时代发展战略。第一阶段（2017-2019 年）以去包袱、强基础、蓄能量为主题，公

46、司积极推动了产能优化、管理和组织架构变革、渠道二次改造、品牌重塑等方面的动作，提高运营效率，补齐高端品牌矩阵短板，为后续高端化发展打下坚实基础。目前处于第二阶段（2020-2022 年），主题为“决战高端、质量发展”，核心是提升高端产品销量与市占率以及进一步提升内部效益。2023-2025 年将进入第三阶段“高端制胜、卓越发展”，公司产品结构高端化的程度、高端运作能力、公司治理能力有望提升至可对标国际一流品牌的水平。图表图表 24 华润啤华润啤酒酒“3+3+3”高端化战略高端化战略 资料来源：公司公告，华安证券研究所 高端化转型以来，盈利能力明显强化，业绩保持快速增长。高端化转型以来，盈利能力

47、明显强化，业绩保持快速增长。利润端，公司 2021年实现归母净利润 45.9 亿元，同比增长 119.1%，其中公司出让土地权益所得溢利约 17.26 亿元，关厂相关固定减值亏损及一次性员工补偿安置费用约 3.87 亿元，剔除上述特殊项目后，公司实现核心归母净利润约 35.8 亿元，同口径下较 2020 年同比增长 35%。毛利率方面，公司实施高端化战略以来，产品结构加速升级，叠加产能优化提效降本，公司毛利率持续提升，2021 年毛利率 39.2%。费投效率提高，费投效率提高，净利率加速提升。净利率加速提升。费用率方面，销售费用率近年来略有所提升，管理费用率则在提升运营管理持续优化带动下逐步下

48、行，控费效果明显。净利率自2018 年以来加速提升，2021 年上升至 13.35%。2017 年公司收回 SABMiller 持有的华润雪花啤酒 49%的股份，归母净利率同比大幅增长；2018 年由于受到大量减值损失、员工遣散安置费用以及一次性年金计提的影响，归母净利润同比下滑；此后归母净利润维持快速增长，主要受益于公司持续推进高端化以及提升效率。Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/30 证券研究报告 图表图表 25 华润华润啤酒啤酒归母净利润及归母净利润及同比增速同比增速 图表图表 26 公司公司啤酒业务毛利率

49、逐步提升啤酒业务毛利率逐步提升 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 27 公司公司销售费用率及管理费用率销售费用率及管理费用率 图表图表 28 公司净利率公司净利率 2018 年以来持续增长年以来持续增长 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 3 积极变化：积极变化：补齐高端品牌矩阵，补齐高端品牌矩阵，优化高端运营优化高端运营模式模式 3.1 雪花喜力强强联手，雪花喜力强强联手，品牌矩阵品牌矩阵布局完善布局完善 高端化战略实施前，雪花品牌多以中低档产品抢占市场。高端化战略实施前，雪花品牌多以中低档产品抢占市场。早期

50、华润啤酒通过外延并购快速在全国扩张，公司在收购地方中小品牌后，逐步用“雪花”品牌替代地方品牌，以在全国范围内形成品牌合力。在单品牌策略下，2005 年“雪花”单品牌全国啤酒销量第一。2016 年以前，雪花啤酒品牌旗下以中低档产品为主，以强渠道渗透能力及产品相对实惠的零售价格获得全国排名居首的销量，但也导致品牌势能及品牌高度有所欠缺。随着行业进入高端化发展新阶段，“雪花”产品组合以及品牌拉力不足的问题更加凸显。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0001920202021归母净利润（亿元）yoyCAGR:48.79%25

51、.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0%41.0%200021毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200021销售费用率管理费用率0%5%10%15%20%25%2001920202021EBITDA率EBIT率净利率Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/30 证券研究报告 图表图表 29 次高端及高端价格带加速产品推新次高端及高端价格带加速产品推

52、新 资料来源：公司公告，华安证券研究所 次高端及以上产品组合次高端及以上产品组合持续丰富持续丰富，联姻喜力引入国际品牌联姻喜力引入国际品牌。2016 年公司提出“3+3+3”高端化发展战略，开始在品牌与产品端发力。一方面，2017 年启动品牌重塑，加速为“雪花”系列补充具备竞争力的中高端产品，2018 年推出勇闯天涯superX 和匠心营造，2019 年推出马尔斯绿，2020 年换新升级脸谱系列。通过丰富中高端产品组合提升雪花品牌高度，放大品牌价值。另一方面，2018 年华润啤酒开始与喜力集团确立长期战略合作，收购喜力集团在华啤酒业务，成功引入喜力、红爵、苏尔、悠世等国际品牌。借助国际品牌的品

53、牌势能增强公司在中高档价格带的竞争力。产品产品组合组合实现价格带全覆盖实现价格带全覆盖，次高端及以上次高端及以上重点重点打造打造 4+4 品牌矩阵品牌矩阵。目前公司产品矩阵丰富，国内国际品牌兼具，基本实现主流、中档、次高端及高端价格带全面覆盖：在 4-6 元主流价格带，华润啤酒主要产品包括雪花清爽、雪花淡爽、雪花晶粹等；在 6-8 元中档价格带，公司拥有超级大单品勇闯天涯，2021 年底勇闯天涯在全国体量超 300 万吨，已在全国形成较强的品牌影响力，是 6-8 元中档价格带极具竞争力的产品；在目前公司重点发力的次高端及以上价格带，华润啤酒聚焦“4+4国内+国际”产品组合，其中 4 个国内品牌

54、为勇闯天涯 SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱，4 个国际品牌为喜力、红爵、苏尔、虎牌。4+4 产品组合将成为公司在中高端啤酒市场竞争的利器，各大品牌有优良的产品品质，清晰的品牌与价格带定位，部分品牌已拥有一定的品牌基础，部分品牌则通过高效的营销与市场推广快速占领消费者心智。图表图表 30 华润啤酒华润啤酒代表代表产品产品 品牌类型品牌类型 价格带价格带 产品产品 规格（规格（ml）包装类型包装类型 麦芽汁浓度（麦芽汁浓度（P）酒精度（酒精度（%vol）国内品牌 18+脸谱系列 330 瓶 11.5 4.1 15-18 匠心营造 500 瓶 10.0 3.3 12-15 黑狮白啤 330

55、瓶 11.8 4.1 12-15 马尔斯绿 500 瓶 8.0 2.5 10-12 沈阳老雪 640 瓶 12.0 4.1 10-12 雪花纯生 500 瓶 8.0 2.5 8-10 SuperX 500 瓶 9.0 3.3 6-8 勇闯天涯 500 瓶 8.0 2.5 4-6 雪花清爽 568 瓶 8.0 2.5 4-6 雪花晶粹 500 瓶 8.0 2.5 2-4 雪花冰酷 330 瓶 9.0 3.3 国际品牌 18+悠世白啤 330 瓶 11.8 4.9 15-18 苏尔 330 瓶 11.9 4.5 Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅

56、末页重要声明及评级说明 17/30 证券研究报告 12-15 喜力星银 550 瓶 9.5 4.0 12-15 喜力经典 500 瓶 11.4 5.0 10-12 红爵 460 瓶 8.5 3.3 8-10 虎牌 300 瓶 10.0 4.0 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 31 华润啤酒华润啤酒 4+4 高端品牌矩阵高端品牌矩阵 资料来源：公司公告，华安证券研究所 勇闯天涯：勇闯天涯：6-8 元中档价格带超级大单品，包装焕新产品升级激发品牌活力。元中档价格带超级大单品，包装焕新产品升级激发品牌活力。勇闯天涯是公司在 6-8 元中档价格带的主力产品，产品推出时间较早，已在全国范围

57、内实现广泛的渠道覆盖，预计 2021 年销量超 300 万吨，是全国单品种销量最大的啤酒产品。产品倡导积极、进取、勇敢的精神，定位 18-35 岁的年轻消费群体，主要通过主办户外活动的营销方式来进行产品推广。2021 年 9 月公司对勇闯天涯进行全面升级，升级版勇闯天涯采用蓝色+紫色撞色设计，呈现出更具冲击力的“酷感”形象，产品酒精度从旧版2.5%vol 提高到3.0%vol，口感更加醇厚，再次激发品牌活力。勇闯天涯勇闯天涯 SuperX：8-10 元次高端价格带重点发力产品，元次高端价格带重点发力产品，4+4 品牌矩阵中核心品牌矩阵中核心国内品牌国内品牌。雪花旗下明星产品勇闯天涯 Super

58、X 于 2018 年 3 月上市，作为勇闯天涯的升级迭代产品，产品主要针对更为细分的 18-25 岁的年轻消费群体，定位 8-10 元次高端价格带。产品上市以“酷”与“挑战”作为品牌定调，选取深受年轻人喜欢的偶像明星王嘉尔、王一博作为品牌形象代言人，冠名网红综艺节目这！就是街舞，把“年轻”、“无惧挑战”的精神充分展现，成功占领了目标消费群体的心智。SuperX 也在微博、抖音等流量平台上联合这！就是街舞创造话题讨论，快速提升品牌曝光度。SuperX 在包装方面同样符合年轻消费者的审美偏好，以炫酷、锐利的蓝色作为主题色，瓶身采用圆滑流畅的流线型设计，外观时尚个性，听装勇闯天涯 SuperX 采用

59、撞色搭配给人强烈而张扬的感受，同样契合品牌调性。雪花纯生：雪花纯生：10-12 元元高端价格带主力大单品，纯生品类代表产品之一。高端价格带主力大单品，纯生品类代表产品之一。雪花纯生则是华润啤酒在 10-12 元价格带的另一大单品，也是公司在餐饮渠道销量最高的产品，预计 2021 年体量约 60 万吨。产品以“纯、鲜”为特点，口感新鲜、细腻、柔和。雪花纯生于 2005 面世，以其较高的产品品质作为当时的高端产品推出，产品Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/30 证券研究报告 保持了较强活力，当前仍是公司在高端价格带的

60、主力产品之一。2022Q3 预计公司将推出新品全麦纯生，推动雪花纯生系列产品升级，并进一步强化公司在纯生品类中的竞争力。喜力喜力：12-15 元高端价格带重点发力产品，元高端价格带重点发力产品，国际品牌国际品牌系列的核心品牌系列的核心品牌。喜力是全球知名的啤酒品牌，主打高品质啤酒。此前喜力虽然在国际上拥有较强的品牌影响力，但在国内啤酒市场的渠道竞争中并不占优。2019 年华润啤酒正式接管喜力在华业务，依托喜力的品牌优势，并结合华润啤酒在销售渠道方面的优势，推动喜力进入快速发展状态。喜力品牌旗下两款产品喜力经典与喜力星银定位 12-15 元，喜力经典口感浓郁略苦，与市场面上大多数啤酒产品形成口感

61、差异，喜力星银相比喜力经典口感更顺滑爽口，喜力经典与喜力星银的组合可满足不同消费群体的偏好。公司对喜力的重视程度高，高端化战略的目标之一为至 2025 年，次高端及以上销量达到 400 万吨，其中目标实现喜力销量占比 15%-20%，对应销量 60-80 万吨。在喜力产品打造成熟后，公司或将着力发展红爵，将其打造成 10 元价格具备影响力的另一大国际品牌。2021 年公司开始加大红爵在娱乐渠道的投放力度，后续有望与喜力形成合力，增强华润啤酒在娱乐渠道的竞争力。3.2 渠道渠道模式多次升级，模式多次升级，发展发展大客户大客户抢占制高点抢占制高点 公司在啤酒业务发展的初始阶段，采用“蘑菇战略”公司

62、在啤酒业务发展的初始阶段，采用“蘑菇战略”实现全国实现全国化化市场市场布局布局。1993年华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，1994 年与 SAB达成合营协议，共同开拓中国啤酒业务。在雄厚资本的支持下，华润啤酒通过收购区域强势啤酒品牌，并通过终端锁店的方式用费用买断终端的专销权和主销权，在区域市场建立起排他性渠道网络，同时用雪花品牌逐步替代被收购品牌，由此实现雪花啤酒在当地市场的渠道与市占优势。公司先后在吉林、大连等地成立子公司，占地当地市场较大份额，率先确立在东北市场的龙头地位。此后公司再立足东北，将“蘑菇战略”的成功经验向外复制，由点及面迅速扩大全国市场的覆盖范围，

63、其中东部沿海地区以及长江流域中心城市成为公司市场扩张的重点目标。公司 2001年以来先后收购了安徽圣泉啤酒、四川蓝剑啤酒、浙江钱江啤酒等区域市场核心啤酒品牌，在四川、辽宁、吉林、安徽、天津等大片区域建立起渠道垄断优势，雪花啤酒销量也实现持续快速增长。2005 年华润啤酒以 158 万千升的单品牌销量傲居榜首，此后一直稳坐全国啤酒销量第一的宝座。创新渠道模式，创新渠道模式，深度分销深度分销加强渠道控制力，加固渠道壁垒加强渠道控制力，加固渠道壁垒。渠道运作方面，起初公司采用“厂商-一批商-二批商-终端”的传统经销模式，在市场扩张初级阶段有效帮助公司借助经销商力量快速渗透当地市场，但也留下了厂商对渠

64、道控制力弱的弊端。2002 年公司推动渠道改造工作：在现饮渠道则采用直销模式，由厂家直接对接终端，压缩渠道层级；针对非现饮渠道建立起“厂商-运营商-分销商-终端”的深度分销模式，将批发商转变为运营商和分销商，营销工作基本由厂商主导，公司业务人员进入终端进行陈列、推销、服务等工作，运营商部分协助公司进行渠道管理。深度分销模式+部分直销模式下公司对渠道的掌控力大幅增强，并在终端锁店策略的策应下，华润啤酒的渠道壁垒更加坚固。渠道“二次改造”渠道“二次改造”，全国推广全国推广 CDDS 模式，模式，渠道管理精细化。渠道管理精细化。2018 年公司全面开展 CDDS 渠道改造工作。CDDS 模式是从渠道

65、模式、分销管理模式、经销商经营模式、业务员工工作模式四个维度来深化渠道精细化管理。2014 年公司在四川试点CDDS，2018 年开始在全国范围内推广。通过渠道模式改造，经销商划分有属于自Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/30 证券研究报告 己的销售片区，有效解决了以前经销商为争抢销售量进行低价竞争的问题，产品价格有了统一标准。分销管理模式改造也清晰界定了业务团队与经销商的责任边界，实现两支队伍有效分工与协作。经销商经营模式以及业务员工工作模式改造对经销商及业务员的行为进行规范和统一管理，也提升了经销商和业务员能

66、力。CDDS 改造完成后，公司的渠道运营模式化、标准化，渠道管理精细化、高效化，对终端渠道的掌控力进一步增强。图表图表 32 华润啤酒华润啤酒 CDDS 模式详细内容模式详细内容 资料来源：公司公告，华安证券研究所 顺应高端化发展战略，渠道模式再次变革顺应高端化发展战略，渠道模式再次变革，建立健全大客户体系建立健全大客户体系。2020 年公司进入决战高端、质量发展阶段，过去深度分销模式及 CDDS 改造帮助公司建立并完善了最广泛的渠道网络，尤其是在下沉市场，公司的渠道优势明显，但在行业高端化的新竞争环境下，优质终端以及优质经销商资源更显稀缺。公司开始着手构建高端化的渠道体系，通过铸剑行动、建立

67、大客户平台等方式，吸引优质大客户加入体内，并充分借助大客户的资源实现高端产品导入更多终端。1）铸剑行动：引入啤酒行业的 TOP 客户、快消行业的 TOP 客户、具备实力的 TOP 客户；2）大客户平台：2020 年 11 月召开全国渠道伙伴大会，2021 年 7 月正式成立大客户平台。大客户平台分为华鼎会、华樽会、华爵会三个层级，分别对应全国级、省级、市级大客户，达到相应的高端啤酒销售要求方可入会。同时大客户平台也作为公司高端会员平台，会员可享受管理培训赋能、丰富的平台活动、优惠政策倾斜等福利，加强公司与大客户的互动，有助于增强优质客户的粘性。大客户对于公司高端化进程的贡献显著。大客户对于公司

68、高端化进程的贡献显著。据 2021 年华润雪花渠道伙伴大会，公司 TOP200 客户数量占比 1.4%，但贡献了勇闯天涯 17%的销量，马尔斯绿 21%的销量，雪花纯生 27%的销量，喜力 49%的销量，增量贡献同样显著，表明大客户在雪花高端化进程中越发重要。目前公司拥有大客户 1000 余家，目标增长至 3000家左右，随着公司大客户数量逐步提升、高端运作能力持续强化，大客户运营模式对于高端化的贡献将进一步提升。Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/30 证券研究报告 图表图表 33 华润啤酒华润啤酒 2021 年

69、成立大客户平台年成立大客户平台 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 34 大客户对于公司高端产品销量贡献显著大客户对于公司高端产品销量贡献显著 图表图表 35 公司公司聚焦聚焦“两省五市八大高地两省五市八大高地”抢占制高点抢占制高点 资料来源：2021 年雪花渠道伙伴大会，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 两省五市八大高地战略两省五市八大高地战略抢占抢占啤酒高端化啤酒高端化制高点制高点，红区市场巩固优势推动结构升，红区市场巩固优势推动结构升级级。公司从辽宁沈阳起步，此后通过收购四川蓝剑啤酒、安徽圣泉啤酒等地方强势品牌，叠加强大的渠道运作能力，在四川、贵州、辽宁、安徽

70、等市场拥有超过 60%的市占率，处于垄断地位。此类红区市场也是公司主要的利润池，高端化战略下，公司积极推动优势区域内的产品结构升级，提升盈利水平，由于公司的竞争优势明显，公司推进高端升级、产品提价等动作的难度较小。而在福建、浙江、广东等沿海地区，当地消费水平较高，高端啤酒市场容量大，但此前公司在这些区域的竞争中并不占优。高端化发展战略决定了公司需要夺取啤酒消费的制高点，2020 年公司明确了聚焦两省五市八大高地的市场战略，重点发力福建、浙江两省，北上广深港五大城市，大成都、大武汉、大杭州、大南京等八大高地以及全国多个省会城市。同时公司采取从夜店/KTV、西式餐吧、高档餐饮等重点终端切入的方式，

71、推动公司次高端及高端产品在白区市场快速扩容，喜力星银、SuperX 以及雪花纯生的大高档产品组合在这些区域内重点推广。华鼎会华鼎会华樽会华樽会华爵会华爵会全国级客户省级客户市级客户目标50-60家目标约1000家目标约2000家17%21%27%49%17%24%48%52%0%10%20%30%40%50%60%SuperX马尔斯绿纯生喜力销量贡献增量贡献市场市场/区域区域地区地区/终端终端两省五市八大高地N个重点省会重点终端浙江+福建，北上广深港大成都、大武汉、大杭州、大南京、大郑州、大西安/大重庆、大天津长沙、石家庄、哈尔滨、沈阳、长春、南昌、拉萨、昆明、南京、海口等酒店/KTV；西式餐

72、吧、酒吧；高端餐饮；连锁餐饮酒店；现代零售；零售Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/30 证券研究报告 4 结构升级结构升级叠加叠加降本增效降本增效推推升盈利能力升盈利能力，直接提，直接提价应对短期成本冲击价应对短期成本冲击 4.1 次高端及以上次高端及以上优势优势产品放量产品放量，产品结构升级产品结构升级加速加速 高端化仍有较大空间高端化仍有较大空间，次高端及以上产品销量占比提升促进吨价提升，次高端及以上产品销量占比提升促进吨价提升。目前公司在高端啤酒市场的份额仍然较低，高端化还有较大空间。从产品结构来看，201

73、7年以来，华润啤酒次高端及以上产品销量呈加速增长态势，2017-2021 年 CAGR 为12.8%，显著领先于行业与公司啤酒整体销量。2021 年公司次高端及以上销量达到187 万千升，在总销量的比重为 16.9%，较 2017 年提升 7.1pct。公司目标 2025 年次高端及以上达到 400 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 21.0%。假设 2025 年总销量维持 2021 年水平，次高端及以上占比将达到约 36%。从吨价水平来看，2021年公司吨价为 3019.8 元/千升，与百威、嘉士伯等品牌相比仍有较大的提升空间，未来次高端及以上产品销量占比的持续提升将有力推升

74、公司吨价，有利于盈利能力持续增强。图表图表 36 次高端及以上产品销量占比次高端及以上产品销量占比提升提升 图表图表 37 次高端及以上产品销量次高端及以上产品销量加速增长加速增长 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表38 华润啤酒在华润啤酒在高端啤酒市场份额仍待提升高端啤酒市场份额仍待提升（2018年）年）图表图表 39 吨价吨价与与头部品牌头部品牌相比仍有差距相比仍有差距 资料来源：百威亚太招股说明书，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 0%5%10%15%20%200202021次高端及以上产品销量占比（%

75、）0%5%10%15%20%25%30%0500202021销量（万千升）yoy46.6%14.4%11.0%4.6%1.7%21.7%百威亚太青岛啤酒华润雪花嘉士伯喜力啤酒其他02000400060008000100002021年吨价（元/千升）Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/30 证券研究报告 次高端及以上产品组合发力，次高端及以上产品组合发力，SuperX/纯生纯生/喜力保持良好增长势能。喜力保持良好增长势能。1）SuperX定位在当前啤酒消费升级背景下扩容最快

76、的 8-10 元价格带，有望承接现阶段勇闯天涯等主流价格带产品的消费升级需求，具备较大的成长空间。产品经过几年培育后，品牌势能充分积聚，SuperX 在 2021 年展现高速增长，全年增速超 50%。公司通过包装焕新、创新营销等方式持续拉动 SuperX 的品牌影响力，未来有望继续保持较快增速。2）雪花纯生在现饮渠道渗透率高，2022Q3 将推广全麦纯生新品，全麦纯生在口感、包装、原材料上有所升级，零售价定位 12-13 元，较普通雪花纯生价格有一定提升。公司在餐饮等渠道的终端覆盖面广、渠道操作能力强，预计产品迭代升级将为纯生带来新的成长动力，有力推动产品结构升级。3）在高档价格带，公司聚焦资

77、源重点打造喜力，一方面借助优质客户资源加大喜力在终端的渗透，包括扩大在餐饮、流通及夜店等的铺货范围，另一方面逐步丰富喜力系列的产品，包括听、小瓶、铁精钢、铝瓶多种包装类型。2021 年喜力销量增长约 30-40%，2022 年上半年即使在疫情反复的影响下，喜力仍保持良好增长状态，增速跑赢公司次高端及以上整体增速。喜力目前处在快速成长期，其高速增长对公司产品结构的拉动作用较为可观。4.2 产能优化产能优化+组织再组织再造造，降降本增效本增效强化盈利强化盈利 坚定实施产能优化，坚定实施产能优化，效率提升明显效率提升明显。2017 年公司正式启动“3+3+3”高端化战略，第一个三年计划中的重点任务之

78、一便是去包袱优化产能布局，去除低效产能。公司拥有的啤酒厂数量由 2016 年的 98 间减少至 2021 年 65 家，产能利用率自2015 年低点 53.1%提升至 2021 年 60.7%。虽然每年关厂给公司带来相关的固定资产减值损失及一次性的员工补偿安置费用，影响当期损益，但长期来看，关停低效产能有效降低折旧摊销费用比率；同时员工数量降低，人均薪酬显著提升。此外，公司固定资产周转率也持续提升。未来产能优化与组织再造未来产能优化与组织再造双管齐下，双管齐下，降本增效降本增效强化盈利强化盈利。当前公司在全国 24省拥有 65 间啤酒厂，啤酒年产能 1820 万千升，单厂平均产量为 28 万千

79、升。预计未来 3 年公司仍将保持每年 2-5 家关厂速度，产能利用率有望提升至 70%以上。除关厂之外，公司也将发力组织架构的优化，例如将后台部门进行集中管理，加强协同性，帮助提高效率。因此公司未来仍有继续降本增效的空间。Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/30 证券研究报告 图表图表 40 华润啤酒积极推进产能优化，产能利用率逐步提升华润啤酒积极推进产能优化，产能利用率逐步提升 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 41 启动产能优化以来公司工厂数量启动产能优化以来公司工厂数量减少减少 图表图表 42 公

80、司公司折旧摊销费用折旧摊销费用比率降低比率降低 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 64.0%66.9%59.1%61.7%59.2%53.1%53.3%53.7%53.8%55.6%59.2%60.7%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%050002500200001920202021产能（万千升）销量（万千升）产能利用率77065007080902

81、01920202021关厂数量（家）工厂总数（家）2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%15.81616.216.416.616.81717.217.417.62001920202021折旧摊销费用（亿元）占营业收入比例（%）Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/30 证券研究报告 图表图表 43 关厂带来员工数量减少，人均薪酬提升关厂带来员工数量减少，人均薪酬提升 图表图表 44 华润啤酒固定资产周转率华润啤酒固定资产周转率持续持续提升提升 资料来源：Wind

82、，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 4.3 原材料价格原材料价格波动波动，提价提价部分部分对冲成本压力对冲成本压力 回顾上一轮成本上行周期，回顾上一轮成本上行周期，公司提价顺利应对成本压力。公司提价顺利应对成本压力。2017 年包材价格上涨显著，公司通过推进生产效率提升，深化节能降耗以消化部分成本压力，吨成本同比增长 2.7%；2018 年部分原材料、包装物价格继续上涨，公司以及整个啤酒行业面临较大成本压力，全年吨成本同比上升 9.9%。作为应对，2018 年初公司对雪花纯生、勇闯天涯等九款产品提价 2-10 元/箱，提价幅度 10%-15%，预计提价对吨价贡献高个位数增长，

83、叠加产品结构进一步提升，全年吨价同比增长 12.3%，顺利应对成本压力，盈利水平保持向上趋势。图表图表 45 大麦价格走势大麦价格走势 图表图表 46 玻璃价格走势玻璃价格走势 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 0.05.010.015.020.025.000000400005000060000700002001920202021员工数量（人）人均薪酬（万元）0.00.51.01.52.02.53.0200021固定资产周转率0.0050.00100.00150.002

84、00.00250.00300.00350.00400.--122021-05进口大麦均价（美元/吨）050002500300035--01玻璃均价（元/吨）Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/30 证券研究报告 图表图表 47 铝材价格走势铝材价格走势 图表图表 48 瓦楞纸价格走势瓦楞纸价格走势 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 49 华润啤

85、酒吨华润啤酒吨成本及同比成本及同比变化变化 图表图表 50 华润啤酒吨华润啤酒吨价及同比价及同比变化变化 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2021 年以来成本压力增大，公司提价作为应对，提价传导较为顺畅。年以来成本压力增大，公司提价作为应对，提价传导较为顺畅。本轮原材料价格上行周期，大麦、铝材价格于 2021 年开始加速上涨，给啤酒行业造成较大成本压力。2021 年 9 月公司对勇闯天涯提价，提价幅度 8%-10%，2022 年 5 月再次对餐饮渠道雪花纯生提价。由于本轮提价为行业性提价潮，且处于消费品价格有普遍上涨的宏观环境中，提价传导较为顺畅，可较好

86、对冲成本压力。图表图表 51 2018 年年啤酒行业提价啤酒行业提价信息信息梳理梳理 公司公司 提价时间提价时间 提价情况提价情况 华润啤酒 2018.01 雪花纯生、勇闯天涯等 9 款中低端产品提价 2-10 元，幅度为 10%-15%青岛啤酒 2018.01-2018.05 崂山、汉斯、经典等提价不超过 5%重庆啤酒 2018.02 瓶装纯生、罐装啤酒等产品出厂价提升 5%燕京啤酒 2017.12-2018.03 本生啤酒零售提升 1 元/瓶，终端进货价提价 3 元/瓶；旗下低端品牌提价约 5%百威亚太 2018.02-04 年后批发价提升 28 元/件，提价幅度约 50%资料来源：公司公

87、告，华安证券研究所 05000000025000300--01铝材均价（元/吨）0040005000600070--01瓦楞纸均价（元/吨）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0002001920202021吨成本（元/千升）yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05000250030003500201

88、6200202021吨价（元/千升）yoyTable_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/30 证券研究报告 图表图表 52 2021 年以来啤酒行业提价年以来啤酒行业提价信息信息梳理梳理 公司公司 提价时间提价时间 提价情况提价情况 华润啤酒 2021.09 勇闯天涯终端提价 1 元/瓶，出厂价提升约为 3 元/箱，提价约 10%2022.05 纯生餐饮瓶开票价提升 2 元 青岛啤酒 2021.08-12 青岛纯生（山东）终端供货家提升 4 元/箱，提价约 5%；1903、白啤提价幅度约为9%-13%2

89、022.04 经典大瓶、纯生小瓶、白啤提价 3%-7%；河南、河北等大省份崂山优品提价 2.2 元 重庆啤酒 2021.01-2021.09 乌苏（疆内）提价 2 元，约 8%；乌苏（疆外）出厂价提升 6 元/箱，幅度达 10%以上 2022.01-02 乐堡、乌苏、重啤在重庆、云南、宁夏提价 2%-8%百威亚太 2021.04 百威系列、核心及“实惠”品牌提价 0.6%-1.8%2021.11“核心+”品牌提价 3%-10%资料来源：公司公告，华安证券研究所 5 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 短期来看，短期来看，疫情影响弱化，疫情影响弱化，公司公司旺季动销加速改善旺季动销加速改善，成

90、本压力环比减弱，下半年，成本压力环比减弱，下半年业绩改善的确定性业绩改善的确定性强强。上半年全国疫情反复导致啤酒消费场景缺失，公司 3-4 月啤酒销量有较大幅度下滑。5 月以来公司销量开始逐步恢复，6 月单月转为增长，7 月进入旺季，公司动销加速改善。展望下半年，随着防疫更加精细化，疫后场景逐步有序复苏，预计疫情影响进一步弱化，公司啤酒销量持续恢复。且餐饮、娱乐场所的恢复也有助于高端啤酒的销售，预计产品结构升级将环比提速；同时今年由于全国高温天气有利于啤酒销售，后续还将迎来节假日、大型体育赛事，或在一定程度上促进啤酒消费，预计下半年公司销售端将呈现较好表现。成本端，年初大麦、铝材等原材料价格上

91、涨给成本端造成较大压力，公司对大麦进行锁价化解价格波动风险，近期铝材等价格连续回落，玻璃价格继续处于下行通道，下半年成本压力有望改善，全年成本实际增幅有望低于年初预期。因此我们认为公司已进入收入与成本端双边改善时期，下半年业绩改善的确定性高。中长期来看，中长期来看，公司公司高端化布局完成，未来高端化落地深度高端化布局完成，未来高端化落地深度提高提高，结构升级结构升级+效率优效率优化促进盈利能力持续提升。化促进盈利能力持续提升。公司顺应啤酒行业高端化趋势，与喜力强强联手完成高端价格带产品布局。同时公司渠道基础坚实，终端覆盖与渗透能力强，2021 年正式成立大客户平台以推动高端化战略深入实施。当前

92、喜力、雪花纯生、SuperX 初步形成势能具备成为百万吨级大单品的潜力，未来将继续领衔增长，带动结构升级与吨价提升。另一方面，产能优化继续推进，组织架构与管理模式进一步优化，促进效率提升，公司盈利能力将持续提升。基于上述分析，我们对公司未来经营做出如下假设：1.销量销量：（1）总量：2022H1 受疫情反复影响，疫后销量加速恢复，此后考虑到啤酒行业整体量增动力不足，但龙头公司率先进行高端化转型，中高端产品增长支撑总销量保持每年小幅度增长。预计 2022-2024 年公司啤酒总销量增速分别为+0.3%/+0.7%/+0.5%。（2）结构：虽然总销量仅有微幅增长，但产品结构变化显著，次高端及以上产

93、品销量在公司深化高端化战略背景下以较快速度增长，预计2022-2024 年 增 速 分 别 为 18%/20%/18%；次 高 端 以 下 销 量 增 速 分 别 为-4.0%/-4.1%/-4.9%。Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/30 证券研究报告 2.吨价吨价：产品结构升级以及成本压力下的直接提价为吨价提升的主要动力。2021 年 9 月以来公司开启新一轮提价，本轮提价传导顺畅，提价对吨价的提升效果将在 2022 年体现。同时结构升级持续进行，次高端及以上销量增速显著快于整体，对 吨 价 的 推 升 作

94、用 明 显。预 计 2022-2024 年 啤 酒 销 售 吨 价 分 别 同 比+7.3%/+6.8%/+6.1%。3.营业营业收入：收入：收入规模增长主要由吨价提升贡献，预计 2022-2024 年营业收入分别同比+7.6%/+7.5%/+6.7%。4.毛利率：毛利率：2022 年上半年大麦、铝材等原材料价格同比涨幅较大，下半年随着包材价格回落，成本压力边际减轻，预计全年吨成本同比增长中高个位数。公司积极推动产品升级同时进行提价作为对冲，预计成本上涨压力将得到充分消化，全年毛利率小幅提升。2023-2024 年上游原材料成本压力减弱，结构升级带来盈利能力增强。预计 2022-2024 年啤

95、酒业务毛利率分别为 39.9%/43.1%/44.8%。5.费用率：费用率：考虑到当前公司仍在高端化战略关键的第二阶段，为加速中高端啤产品的市场渗透，预计公司对中高端产品的费用投入有所增大，但将逐步缩减主流及低端产品的费用投入，预计整体销售费用率将稳中略升。由于公司继续优化产能并开启组织二次再造，公司运营管理效率将进一步增强，预计管理费用率维持下降趋势。图表图表 53 华润啤酒华润啤酒营业营业收入拆分及预测收入拆分及预测 项目项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）33190 31448 33387 35916 38623 41198 yoy

96、4.2%-5.2%6.2%7.6%7.5%6.7%销量（万千升）1143 1110 1106 1109 1117 1122 yoy 1.3%-2.9%-0.4%0.3%0.7%0.5%其中：次高端及以上 131 146 187 220 264 312 yoy 8.8%11.1%27.8%18.0%20.0%18.0%吨价（元/千升）2903 2833 3020 3239 3459 3671 yoy 2.8%-2.4%6.6%7.3%6.8%6.1%营业成本（百万元）20964 19373 20313 21596 21965 22737 yoy 1.4%-7.6%4.9%6.3%1.7%3.5%

97、吨成本（元/千升）1834 1745 1837 1948 1967 2026 yoy 0.1%-4.8%5.3%6.0%1.0%3.0%毛利率（%）36.84 38.40 39.16 39.87 43.13 44.81 资料来源：公司公告，华安证券研究所 综上，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 359.2/386.2/412.0 亿元，同比+7.6%/+7.5%/+6.7%；实 现 归 母 净 利 润38.5/50.2/58.6亿 元，同 比-16.0%/+30.3%/+16.7%；EPS 分别为 1.19/1.55/1.81 元；当前股价对应 PE 分别为40/31/26 倍

98、。考虑到公司高端品牌矩阵较为完善、高端运营能力持续强化，预计将持续受益于行业高端化带来的盈利水平提升，当前估值具备性价比，首次覆盖给予买入评级。Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/30 证券研究报告 图表图表 54 华润啤酒华润啤酒估值情况估值情况 资料来源：Wind，华安证券研究所 6 风险提示风险提示 1.疫情超预期发展导致啤酒动销受冲击；2.公司高端产品推广不及预期；3.行业竞争加剧导致公司费用投入增多；4.宏观经济下行压力增大，消费升级进程受阻；5.原材料价格持续高涨，成本端压力加剧。02040608010

99、01201401------052022-08估值（PE,TTM）Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/30 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度2021A2021A20

100、22E2022E2023E2023E2024E2024E流动资产流动资产15,89717,80420,34523,314营业收入营业收入33,38735,91638,62341,198现金5,3766,4328,75411,330其他收入1,0061,2001,2001,200应收账款及票据5营业成本营业成本20,31321,59621,96522,737存货6,4586,9987,1737,496销售费用6,7437,1837,9188,651其他3,9314,2074,2624,314管理费用3,6193,5923,6693,708非流动资产非流动资产35,15636

101、,74038,09339,326研发费用0000固定资产13,71714,49415,03615,455财务费用-213-174-231-339无形资产9,6469,4539,2649,079除税前溢利除税前溢利6,2155,2196,8027,940其他11,79312,79313,79314,793所得税1,6251,3651,7792,076资产总计资产总计51,05354,54458,43862,641净利润净利润4,5903,8545,0235,864流动负债流动负债21,17021,96222,59023,273少数股东损益3344短期借款0000归属母公司净利润归属母公司净利润4

102、,5873,8525,0205,860应付账款及票据3,1083,5373,5483,786其他18,06218,42519,04119,486EBIT 3,7184,7456,2717,301非流动负债非流动负债5,3945,3945,3945,394EBITDA5,3595,6617,2178,268长期债务0000EPS（元）1.411.191.551.81其他5,3945,3945,3945,394负债合计负债合计26,56427,35627,98428,667主要财务比率主要财务比率普通股股本14,09014,09014,09014,090会计年度会计年度2021A2021A2022

103、E2022E2023E2023E2024E2024E储备12,76715,46318,72622,242成长能力成长能力归属母公司股东权益归属母公司股东权益24,43227,12830,39133,907营业收入6.17%7.58%7.54%6.67%少数股东权益57606367归属母公司净利润119.05%-16.03%30.32%16.73%股东权益合计股东权益合计24,48927,18830,45433,974获利能力获利能力负债和股东权益51,05354,54458,43862,641毛利率39.16%39.87%43.13%44.81%销售净利率13.75%10.73%13.01%1

104、4.23%现金流量表现金流量表ROE18.77%14.20%16.52%17.28%会计年度会计年度2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EROIC11.21%12.89%15.21%15.87%经营活动现金流经营活动现金流4,9954,4726,1396,879偿债能力偿债能力净利润4,5873,8525,0205,860资产负债率52.03%50.15%47.89%45.76%少数股东权益3344净负债比率-21.95%-23.66%-28.75%-33.35%折旧摊销1,641916946967流动比率0.750.810.901.00营运资金变动及

105、其他-1,速动比率0.450.490.580.68营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-2,750-2,200-2,000-1,900总资产周转率0.700.680.680.68资本支出-1,471-1,500-1,300-1,200应收账款周转率203.58240.00240.00250.00其他投资-1,279-700-700-700应付账款周转率7.466.506.206.20每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-1,366-1,216-1,817-2,404每股收益1.411.191.551.81借款增加0000每股经营现金流1.54

106、1.381.892.12普通股增加0000每股净资产7.538.369.3710.45已付股利-1,281-1,216-1,817-2,404估值比率估值比率其他-85000P/E38.8540.0330.7226.31现金净增加额现金净增加额8381,0562,3222,575P/B7.295.685.074.55EV/EBITDA32.2526.1020.1517.28单位：百万元单位：百万元单位：百万元Table_CompanyRptType1 华润啤酒华润啤酒（0291.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/30 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助

107、理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，1 年食品饮料行业研究经验，1 年宏观利率研究经验 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分

108、析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司

109、员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说

110、明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。