1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 61 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 车载存储龙头，“计算车载存储龙头，“计算+存储存储+模拟”平台扩张模拟”平台扩张 北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告2022.8.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 苗丰苗丰 重点元器件行业 首席分析师 S01 公司是公司是微处理器及智能视频微处理器及智能视频 IC 设计领先厂商，设计领先厂商，2020 年收购北京矽成成为车载年收购北京矽成成为车载存储芯片龙头，存

2、储芯片龙头，实现“计算实现“计算+存储存储+模拟”布局模拟”布局。车规。车规存储芯片存储芯片受益受益智能化智能化高速高速发展发展，公司公司龙头地位显著，业绩有望稳健增长龙头地位显著，业绩有望稳健增长，此外模拟与互联芯片业务放量，此外模拟与互联芯片业务放量，智能视频芯片、微处理器芯片智能视频芯片、微处理器芯片业务业务受益受益 AIoT 需求提升需求提升，首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买买入入”评级”评级。公司概况：车载存储龙头，公司概况：车载存储龙头，计算计算+存储存储+模拟全面布局模拟全面布局。公司深耕 IC 设计领域近20 年，历经多次战略调整，2016 年起受益可穿戴、物联网起量，公司微

3、处理器芯片、智能视频芯片业绩持续高增长；2020 年公司收购北京矽成成为车载存储芯片龙头，并实现“计算+存储+模拟”布局。北京矽成自 2020 年 6 月并表，公司2021年收入52.74亿元，同比+143%；归母净利润9.26亿元，同比+1165%，主要因市场需求旺盛、收购北京矽成新增业务且收购产生的折旧摊销影响减小。2022Q1 公司收入 14.14 亿元，同比+32%，归母净利润 2.32 亿元，同比+92%，主要因公司产品下游需求强劲。公司发布业绩预告，预计 2022H1 归母净利润4.865.37 亿元，同比+36.88%+51.29%，虽然消费类市场需求下滑影响本部业绩，但受益于汽

4、车、工控等行业的高景气，ISSI 业绩保持快速提升。展望未来，我们认为公司存储芯片业务有望维持稳健增长，模拟与互联芯片有望放量，而智能视频芯片、微处理器芯片则继续受益 AIoT 需求提升，业绩有望高速增长。北京矽成：北京矽成：存储存储+模拟与互联芯片模拟与互联芯片布局布局，车规级芯片平台型龙头初显车规级芯片平台型龙头初显。存储芯片：存储芯片：相比于消费级存储，汽车存储行业进入壁垒高、价格波动小、成长速度快。根据 IHS 数据，受益于自动驾驶和智能座舱发展，单车存储价值量有望从 2019年的 40 美元提升至 2025 年的 83 美元。公司在车规 DRAM/SRAM 市场分别位列全球第 2/1

5、 名，龙头地位显著，产品矩阵丰富，下游客户覆盖博世、大陆、德尔福、法雷奥等全球知名 Tier1 厂商，经历了长期量产合作检验，未来有望在保持传统存储业务的基础上，逐步拓展智能化存储增量。模拟与互联芯片：模拟与互联芯片：公司在该领域已布局超 10 年，持续向车规市场导入并形成业务协同，汽车 LED 驱动芯片有望快速放量，车规互联芯片 GreenPHY 预计将于 2022 年下半年量产销售，业绩预计加速成长。此外，基于自身视频处理器技术优势，公司定增项目投向车规级 ISP；韦尔股份 2022 年 5 月 23 日公告拟继续增持公司股份，增持后将累计持有公司股份不超过 10.38%，基于韦尔股份旗下

6、豪威在车载 CIS 领域的龙头地位，两家公司有望在车规芯片及上游供应链、下游渠道客户等领域展开合作，我们看好公司在车规级芯片领域的平台能力。原有业务：消费市场短期受阻，长期料将维持稳健成长。原有业务：消费市场短期受阻，长期料将维持稳健成长。智能视频芯片：智能视频芯片：高清化、智能化驱动网络摄像头芯片市场规模不断提升，我们测算 IPC SoC 芯片市场空间有望从 2021 年的 5060 亿元扩张至 2024 年的 90100 亿元。公司产品AI 算力领先，在消费类市场具备领先优势。微处理器芯片：微处理器芯片：公司产品应用广泛，包括二维码识别、人脸识别、云打印机、智能网关、智能面板、扫译笔、智能

7、手表等众多领域，亦持续优化产品并拓展更多领域，未来公司业绩有望跟随 AIoT行业发展快速提升。风险因素：风险因素：下游需求不及预期风险；存储芯片价格下行风险；汽车智能化进展不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险；商誉减值风险；晶圆代工产能不足风险；新品开发、商用不及预期风险；募投项目进展不及预期风险等。投资建议：投资建议：公司是微处理器及智能视频 IC 设计领先厂商，2020 年收购北京矽成成为车载存储芯片龙头，实现“计算+存储+模拟”布局。存储芯片领域，受益于汽车智能化、自动化，车规存储芯片需求有望迎量价齐升，公司在车规 北京君正北京君正 300223.SZ 评级评级 买入（首次）买入

8、（首次）当前价 88.02元 目标价 108.00元 总股本 482百万股 流通股本 408百万股 总市值 424亿元 近三月日均成交额 901百万元 52周最高/最低价 159.25/70.97元 近1月绝对涨幅-1.97%近6月绝对涨幅-16.12%近12月绝对涨幅-45.22%北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 DRAM、SRAM 市场份额分别位列全球第 2/1 名，龙头地位显著，业绩有望稳健增长；模拟与互联芯片领域，公司汽车 LED 驱动芯片快速放量，车规互联芯片 2022 年下半年将量产销

9、售；而智能视频芯片、微处理器芯片业务亦将长期受益于 AIoT 需求提升。我们预测公司 2022/23/24 年净利润分别为 11.61/14.86/19.59 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.41/3.09/4.07 元。综合 PE 和 PS 两种估值方法，考虑到公司在车规存储芯片的龙头地位以及多产品线业绩高增长的成长性，我们按照公司 2022 年 45 倍 PE、4.6 倍 PS 估值，给予公司目标价 108元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,170 5,274 6,506 8,097 10,6

10、42 营业收入增长率 YoY 539.4%143.1%23.4%24.5%31.4%净利润(百万元)73 926 1,161 1,486 1,959 净利润增长率 YoY 24.8%1165.3%25.3%28.0%31.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.15 1.92 2.41 3.09 4.07 毛利率 27.1%37.0%34.0%33.8%33.8%净资产收益率 ROE 0.9%9.0%10.2%11.9%14.2%每股净资产（元）17.02 21.39 23.62 25.95 28.74 PE 586.8 45.8 36.5 28.5 21.6 PB 5.2 4.1 3.7 3.

11、4 3.1 PS 19.5 8.0 6.5 5.2 4.0 EV/EBITDA 226.7 37.0 33.8 25.8 19.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 16 日收盘价 NBlU9UnVIZmMoOrObR8Q7NoMnNtRnPiNmMwOeRrQzQbRoPqRvPpPoRNZqQtP 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：计算公司概况：计算+存储存储+模拟全面布局模拟全面布局.7 主营业务：IC 设计领先企业，收购北京矽成成

12、为车载存储芯片龙头.7 股权架构：创始人为实际控制人，韦尔股份再度增持.9 财务分析：受益于下游高景气，收入利润快速提升.12 收购回顾：历时近 2 年完成对北京矽成收购，贡献上市公司主要收入利润.18 北京矽成：存储北京矽成：存储+模拟与互联芯模拟与互联芯片，主攻车规市场片，主攻车规市场.20 业务概况：存储芯片为核心，下游应用中汽车占比超 50%.20 存储芯片：深耕车规级利基型市场，技术领先客户优质.21 模拟与互联芯片：汽车 LED 驱动芯片放量在即，互联芯片打开长期空间.45 原有业务：消费市场短期受阻，长期维持稳健成长原有业务：消费市场短期受阻，长期维持稳健成长.47 业务概况：智

13、能视频+微处理器，核心技术自主可控.47 智能视频芯片：IPC 智能化趋势不改，公司技术处于领先地位.50 微处理器芯片：AIoT 行业高速发展，产品跟随需求出货放量.53 风险因素风险因素.55 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.56 关键假设.56 盈利预测.57 估值评级.58 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2005-2015 年公司发展沿革示意图.7 图 2：2016 年至今公司发展沿革示意图.8 图 3：公司业务划分及下游客户情况（2021 年数据）.9

14、 图 4：公司股权结构情况.9 图 5：收购前北京矽成下设子公司情况.10 图 6：公司历年营收及同比增长情况.12 图 7：公司历年分业务营业收入占比情况.12 图 8：公司历年主营业务收入按地区拆分占比情况.12 图 9：公司历年前五名客户营收占比.12 图 10：公司芯片产品产销情况.13 图 11：公司芯片产品均价情况.13 图 12：公司历年主营业务营业成本构成情况.13 图 13：2021 年公司不同芯片产品营业成本构成.13 图 14：公司历年分业务毛利率情况.14 图 15：公司历年境内外毛利率情况.14 图 16：公司历年归母净利润及同比情况.14 图 17：收购北京矽成产生

15、资产增值对损益影响.15 图 18：公司历年期间费率情况.15 图 19：北京君正及可比公司 2021 年研发费用.16 图 20：北京君正及可比公司 2021 年研发费用占营收比例情况.16 图 21：北京君正及可比公司 2021 年研发人员数量情况.16 图 22：北京君正及可比公司 2021 年研发人员占比情况.16 图 23：公司专利情况（截至 2021 年末）.17 图 24：公司研发人员年龄分布情况（截至 2021 年末）.17 图 25：收购前北京矽成股权架构情况.18 图 26：收购后北京矽成股权架构情况.19 图 27：公司收购北京矽成过程示意图.19 图 28：北京矽成营业

16、收入在公司合并报表占比.20 图 29：北京矽成在公司调整后净利润占比.20 图 30：北京矽成历年不同产品营收占比.21 图 31：北京矽成历年不同产品毛利率情况.21 图 32：2018 年北京矽成营收按终端划分占比.21 图 33：2018 年北京矽成营收按地域划分占比.21 图 34：半导体存储分类及市场规模示意图（市场规模为 2021 年数据）.22 图 35：NAND Flash 与 NOR Flash 对比.23 图 36：DRAM 与 SRAM 对比.23 图 37：全球存储芯片市场规模.24 图 38：中国存储芯片市场规模.24 图 39：2020Q1-Q3 全球存储芯片竞争

17、格局.24 图 40：DRAM 结构示意图.25 图 41：历代 DRAM 规格对比.25 图 42：历代 DRAM 发展进程.26 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：DRAM 储存电容深宽比示意图.26 图 44：全球各厂商 DRAM 发展路线图.26 图 45：全球 DRAM 市场规模.27 图 46：2019H1 全球 DRAM 市场竞争格局.28 图 47：SRAM 结构示意图.28 图 48：SRAM 应用于不同类型高速缓存示意图.28 图 49：全球 SRAM 市场规模.29

18、 图 50：全球 SRAM 竞争格局.29 图 51：NAND Flash 结构示意图.30 图 52：2020 年 NAND 闪存市场应用按类型划分份额.31 图 53：全球单个 3D NAND 闪存颗粒容量变化.31 图 54：全球 NAND Flash 市场销售规模情况.32 图 55：2021Q4 全球 NAND Flash 竞争格局.32 图 56：全球各厂商 NAND Flash 发展路线图.33 图 57：NOR Flash 结构示意图.33 图 58：全球 NOR Flash 市场规模.35 图 59：历年全球 NOR Flash 市场竞争格局.35 图 60：车规芯片产业化周

19、期示意图.36 图 61：历年全球汽车芯片市场规模 YoY 情况.37 图 62：2012-2020 年全球整体芯片与汽车芯片规模 CAGR 对比.37 图 63：全球汽车销量及单车芯片 ASP.37 图 64：汽车内部存储芯片需求.38 图 65：智能汽车中 DRAM、NAND 存储芯片需求.38 图 66：全球汽车存储芯片市场规模.38 图 67：全球汽车存储芯片市场规模不同类型占比情况.38 图 68：全球汽车半导体及汽车芯片 2019-2025 年 CAGR 情况.39 图 69：全球自动驾驶汽车出货量预测.39 图 70：不同等级自动驾驶级别典型搭载传感器类型及数量.39 图 71：

20、2019-2023 年汽车单车平均 DRAM 用量.40 图 72：全球汽车 DRAM 市场竞争格局.40 图 73：不同厂商车用 DRAM 产品技术规划图.41 图 74：ISSI 产品矩阵示意图.43 图 75：2018 年北京矽成存储芯片业务不同产品营收按类型划分占比.43 图 76：公司存储芯片业务下游客户示意图.44 图 77：公司 Magik AIE SDK 平台示意图.50 图 78：2016 年国内 IPC SoC 市场格局.52 图 79：2019 年中国 IPC 芯片市场格局.52 图 80：不同时代设备处理器 SoC 代表厂商示意图.54 图 81：全球物联网市场规模预测

21、.54 图 82：全球人脸识别市场规模情况.54 图 83：全球可穿戴设备出货量情况.55 图 84：全球智能家居主要设备出货量预测.55 图 85：北京君正历史动态 PE 估值水平.59 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：公司主要子公司情况.10 表 2：公司对外投资企业情况.11 表 3：公司现任董事会主要成员经历介绍.11 表 4：公司已掌握核心技术情况.16 表 5：2021 年定增募集资金投向.18 表 6：北京矽成业绩承诺及完成情况.20 表 7：ROM 型存

22、储发展历程及特点对比.22 表 8：新型 RAM 性能参数对比.23 表 9：全球 DRAM 下游应用占比及规格情况.27 表 10：不同类型 NAND Flash 对比.30 表 11：全球 NAND Flash 下游应用占比及规格情况.31 表 12：串行 NOR Flash 和并行 NOR Flash 对比.34 表 13：全球 NOR FLASH 下游应用占比及规格情况.34 表 14：NOR Flash 厂商产品情况对比.35 表 15：消费级、工业级、车规级芯片技术要求对比.36 表 16：智能座舱各产品前装市场渗透率预测.39 表 17：不同自动驾驶等级代表车型及传感器搭载情况.

23、40 表 18：赛普拉斯、北京矽成 SRAM 产品矩阵对比.41 表 19：汽车 NAND Flash 使用容量及类型预测.41 表 20：华邦电子 NOR Flash 芯片产品在汽车领域应用.42 表 21：公司存储芯片不同类型产品主要产品参数.43 表 22：ISSI 核心技术人员主要经历简介.44 表 23：公司存储芯片业务主要晶圆代工供应商情况.45 表 24：公司与力积电、武汉新芯签署框架协议情况.45 表 25：公司模拟与互联芯片业务主要产品.45 表 26：不同汽车车灯主要光源性能对比.46 表 27：公司模拟与互联芯片主要子公司情况.46 表 28：2020 年全球模拟芯片营收

24、 TOP10 厂商.47 表 29：公司智能视频芯片主要产品.48 表 30：公司微处理器芯片主要产品.48 表 31：公司 XBurst 系列 CPU 内核自研情况.48 表 32：视频监控系统四类主要芯片.50 表 33：视频编解码技术发展历程.50 表 34：前端摄像机智能化方案.51 表 35：全球 IPC SoC 市场空间测算.51 表 36：国内部分 IPC SoC 厂商产品对比.52 表 37：公司智能视频芯片产品基本情况.53 表 38：盈利预测拆分.57 表 39：盈利预测表.58 表 40：可比公司估值情况（PE 角度）.59 表 41：可比公司估值情况（PS 角度）.59

25、 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：计算公司概况：计算+存储存储+模拟全面布局模拟全面布局 主营业务主营业务：IC 设计领先企业，收购北京矽成成为设计领先企业，收购北京矽成成为车载存储芯片龙头车载存储芯片龙头 历史沿革：历经多次战略调整，历史沿革：历经多次战略调整，2020 年收购北京矽成实现“计算年收购北京矽成实现“计算+存储存储+模拟”布局模拟”布局。公司是一家集成电路设计企业，发展历程可分为：1）2005-2011 年，业务拓展，布局多年，业务拓展，布局多样化终端领域：样化终端领域

26、：公司成立于 2005 年，专注 32 位嵌入式 CPU 芯片及配套软件平台的研发和销售，根据“开放平台、纵横扩展”策略先后布局指纹识别、教育电子、PMP（便携式播放器）、电子书、平板电脑等领域，2011 年登陆创业板；2）2012-2015 年，战略调整，年，战略调整，退出移动退出移动/教育教育终端，布局可穿戴、物联网终端，布局可穿戴、物联网：受限于 MIPS 架构软件生态，公司在平板电脑、智能手机相关芯片上拓展受阻，原有产品亦受到移动互联终端冲击。2013 年公司退出平板电脑、智能手机市场，进而布局可穿戴、物联网设备，2014 年由于教育电子市场容量有限且竞争激烈，公司逐渐退出；3）201

27、6-2019 年，恢复成长，可穿戴、物联网起量：年，恢复成长，可穿戴、物联网起量：2016 年起，公司在可穿戴、物联网设备的长期布局受益行业需求起量实现业绩改善，产品广泛应用于智能音箱、智能手表、智能安防等领域；2019 年，基于 XBurst2 CPU 芯片完成投片，可应用于物联网中高端设备，智能视频新品亦在当年完成投片、量产及销售；4）2020 年，收购北京矽成，注入新动力：年，收购北京矽成，注入新动力：公司于 2020 年收购北京矽成 100%股权并于当年 6 月并表，通过此项收购新增存储芯片、模拟与互联芯片业务，形成“计算+存储+模拟”的技术和产品格局，并在智能硬件、智能安防终端应用市

28、场基础上拓展汽车电子、工业制造、医疗设备、通讯及高端消费等领域，盈利水平大幅提升。2021 年公司营收/归母净利润分别为 52.74/9.26 亿元，自上市以来 CAGR 分别为 41.15%/30.63%，其中营收复合高速增长主要由于对北京矽成的收购（自 2020 年 6 月并表）。上市以来，公司多次战略调整经历净利润由正转负并随后扭亏为盈，受益于消费类市场（可穿戴、物联网应用等）以及行业类市场（汽车电子、工控医疗等）的双轮驱动，公司未来净利润有望高速成长。图 1：2005-2015 年公司发展沿革示意图（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：假设 2014、2015 年芯片类

29、营收占比情况与当年分行业消费电子、教育电子、移动互联网终端占比情况接近，其他包括技术服务、房租等其他业务 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：2016 年至今公司发展沿革示意图（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：北京矽成自 2020 年 6 月起并表，其他业务包括技术服务、房租等 业务结构：存储芯片为核心业务，收入占比业务结构：存储芯片为核心业务，收入占比近近 70%，下游应用以汽车电子等为主，下游应用以汽车电子等为主。公司为 Fabless 集成电路设计企业，原有业务包括

30、微处理器芯片、智能视频芯片，收购北京矽成后新增存储芯片、模拟与互联芯片业务，2021 年收入占比分别为 4%/19%/68%/8%，其余 2%为技术服务、房租等收入。收购北京矽成后，公司产品应用领域由物联网智能硬件、泛智能视频设备扩展至汽车、工业、医疗、通讯、高端消费等市场，亦获得优质国际客户资源，并拥有 Ingenic、ISSI、Lumissil 三大品牌，对应微处理器芯片和智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片业务，分业务看：1）微处理器芯片：）微处理器芯片：2021 年年收入占比收入占比 3.77%。产品包括 X 系列芯片、JZ 系列芯片、M 系列芯片等，用于生物识别、二维码识别、商业设

31、备、智能家居、智能穿戴、教育电子等物联网智能硬件及工业控制市场，客户包括外研通、新大陆、商米、汉王、华米等。2）智能视频芯片：）智能视频芯片：2021 年年收入占比收入占比 18.56%。产品包括 T 系列芯片、A 系列芯片、C 系列芯片等，主要应用于安防监控、智能门铃、智能门锁等行业/消费类智能摄像头及泛视频类市场，客户包括 Wyze、Anker、小米、360、萤石、国内三大电信运营商等。3）存储芯片：）存储芯片：2021 年年收入占比收入占比 68.15%。由 DRAM、SRAM、FLASH 三种类型产品构成，产品广泛应用于汽车电子、工业与医疗、通讯设备及高端消费电子等领域。4）模拟与互联

32、芯片：）模拟与互联芯片：2021 年年收入占比收入占比 7.82%。产品包括 LED 驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、车用微处理器芯片、LIN、CAN、GreenPHY、G.vn 等网络传输芯片，主要面向汽车电子、工业制造、通讯设备及高端消费电子等市场。存储芯片、模拟与互存储芯片、模拟与互联芯片联芯片应用以汽车电子领域为主，应用以汽车电子领域为主，公司公司与国际知名经销商长期合与国际知名经销商长期合作。作。子公司北京矽成产品应用以汽车电子为主，2018 年在其营收中占比为 51%。北京矽成与 Avnet、Arrow、Hakuto、Sertek、Delphi、大陆集团、奥托立夫、博世等

33、全球知名经销商或整机厂商建立长期稳定合作。北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：公司业务划分及下游客户情况（2021 年数据）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：其他包括技术服务、房租等业务；logo 来自各公司官网 股权架构股权架构：创始人为实际控制人，韦尔股份再度增持创始人为实际控制人，韦尔股份再度增持 股权结构：收购矽成引入集成电路产业基金，韦尔股份计划再度增持。股权结构：收购矽成引入集成电路产业基金，韦尔股份计划再度增持。截至 2022 年3 月 31 日，公司创始人、董事长兼总经

34、理刘强先生、董事李杰先生分别直接持有公司8.40%/4.68%股份，刘强先生通过四海君芯间接持有公司 0.88%股份，刘强先生、李杰先生作为一致行动人合计持有公司13.96%股份，为公司的控股股东和实际控制人。公司2020年通过发行股份及支付现金的方式对北京矽成实现 100%股权收购，同时引入多方股东。截至 2022 年 3 月 31 日，集成电路产业基金屹唐投资、武岳峰集电、上海集岑、华创芯原分别持有公司 12.57%/12.57%/11.18%/3.26%股份。截至 2022 年 5 月 20 日，韦尔股份累计持有公司 4.96%股份，同时韦尔股份于 5 月 23 日公告拟以不超过 40

35、亿元继续增持公司股份，增持后将累计持有股份不超过 10.38%，反映韦尔对公司中长期发展的看好，并有利于进一步加强资源互补和产业协同。图 4：公司股权结构情况 资料来源：公司公告，韦尔股份公告，中信证券研究部 注：韦尔持股为截至 2022 年 5 月 20 日情况，其余为截至 2022 年 3 月 31 日情况 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 子公司子公司情况情况：收购矽成获得海外子公司，新设子公司强化业务布局。收购矽成获得海外子公司，新设子公司强化业务布局。截至 2021 年 12月 31

36、日，公司共有 28 家子公司，其中北京矽成下属公司合计 21 家，实体 ISSI 于 1988年在美国加州成立，子公司分布在美国、韩国、日本、以色列、中国香港、中国台湾、中国大陆等多个地区。收购北京矽成有利于公司在海外市场的拓展，结合北京君正在国内超过10年的市场经验，形成海内外业务协同。公司于2020年4月设立全资子公司英瞻尼克，主要面向汽车电子芯片技术开发。公司全资子公司合肥君正于 2020 年 7 月在北京经济技术开发区设立全资子公司君正芯成，充分利用该区位优势，开展智能视频芯片研发与市场推广等业务。公司于 2020 年 12 月与韦尔股份、向睿管理共同设立上海芯楷，目前各方持股比例分别

37、为 51%/39%/10%，该子公司主要从事面向大众消费市场的 NOR Flash 产品研发。此外，公司通过长期股权投资及其他权益工具共计投资 13 家公司，围绕集成电路、物联网设备等领域进行布局。表 1：公司主要子公司情况 类型类型 公司名称公司名称 成立时间成立时间 成立地点成立地点 取得时间取得时间 取得方式取得方式 持股比例持股比例 主营业务主营业务 收购矽成前原有 香港君正 2006 年 中国香港 2007 年 购买 100%委托加工及销售芯片 深圳君正 2009 年 中国深圳 2009 年 设立 100%微处理器芯片的研发和销售 合肥君正 2014 年 中国合肥 2014 年 设立

38、 100%智能视频芯片的研发和销售 收购矽成时取得 北京矽成 2014 年 中国北京 2020 年 购买 100%控股型公司，实体为子公司 ISSI 等，存储芯片、模拟互联芯片的研发和销售 上海承裕 2015 年 中国上海 2020 年 购买 100%投资管理，无实际运营 收购矽成后新设 英瞻尼克 2020 年 中国上海 2020 年 设立 100%汽车电子相关芯片开发 君正芯成 2020 年 中国北京 2020 年 设立 100%智能视频芯片相关产品研发与市场推广 上海芯楷 2020 年 中国上海 2020 年 设立 51%消费电子类 NOR Flash 开发 资料来源：公司公告，中信证券研

39、究部 注：持股比例为直接持股与间接持股合计情况 图 5：收购前北京矽成下设子公司情况 资料来源：公司公告 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 2：公司对外投资企业情况 公司名称公司名称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 君诚易恒 40.00%技术开发、转让、咨询、服务、推广销售等 益鸣智能 25.00%国产化芯片和伺服电机控制器的研发 明道汇智（有限合伙）99.00%投资公司，已投项目包括庆科信息等 鼎锋明道汇正（有限合伙）43.07%投资公司，暂无投资项目信息 柘量投资（有限合伙）18.9

40、6%投资公司，已投项目包括北清环能集团、康达新材料等 建恩半导体（有限合伙）8.33%投资公司，已投项目包括瑞能半导体等 捷联微芯 14.60%物联网无线互联芯片设计，面向智能家居、安防监控、可穿戴设备等应用领域 柘益投资（有限合伙）7.41%投资公司，暂无投资项目信息 普得技术 3.88%智能照明、智能传感、智能控制等物联网技术和智能硬件及管理系统设计研发 盛耀微电子 20.00%视频编码集成电路的研发应用，主要面向智能家居系统终端设备 荣芯半导体 0.97%晶圆代工等半导体上游产业链业务 武岳峰浦江二期（有限合伙）16.00%投资公司，集成电路设计产业、人工智能及与集成电路相关的电子信息产

41、业投资 平潭冯源威芯（有限合伙）7.78%投资公司，半导体、物联网及人工智能等领域的高科技企业投资 资料来源：公司公告，企查查，各公司官网，中信证券研究部 高管背景：高管背景：创始人刘强先生为国内创始人刘强先生为国内 IC 设计领军人物，董事潘建岳先生拥有丰富半导设计领军人物，董事潘建岳先生拥有丰富半导体从业和投资经验。体从业和投资经验。公司创始人、董事长兼总经理刘强先生是国内嵌入式 CPU 行业的开拓者之一，2009 年获“中关村高端领军人才”称号，2010 年被新华社等媒体评为“中关村十大创新创业人才”，带领团队成功研发嵌入式 XBurst CPU。公司收购北京矽成后新增董事潘建岳先生、许

42、伟先生以及独立董事周宁先生。潘建岳先生曾任美国新思科技（Synopsys,Inc.）中国区总裁、亚太区总裁等职位，中国 IC 设计协会副理事长，清华企业家协会（TEEC）2015 和 2016 年度主席，现同时担任武岳峰资本创始合伙人，曾参与领导了多个跨国并购和在亚太区的业务整合，如美国 Avant!、Magma 和中国台湾 SpringSoft 等公司，对半导体产业生态有着深刻的理解。表 3：公司现任董事会主要成员经历介绍 姓名姓名 公司职位公司职位 经历介绍经历介绍 刘强 创始人，董事长，总经理，核心技术人员 清华大学学士学位，中科院计算所工学博士学位，先后在北京百拓立克科技发展有限责任公

43、司、方舟科技（北京）有限公司任职，领导公司成功研发嵌入式 XBurst CPU，是国内嵌入式 CPU 行业的开拓者之一，2009 年获“中关村高端领军人才”称号，2010 年被新华社等媒体评为“中关村十大创新创业人才”。李杰 董事 清华大学学士学位，中科院计算所软件工程硕士学位，曾在中科院计算所任职并从事大型机的研制工作，曾任庚顿数据执行董事。张紧 董事，核心技术人员 中国科学技术大学核物理专业学士学位、中国原子能科学研究院核物理所物理专业硕士学位，先后在中国原子能科学研究院核物理所、北京百拓立克科技发展有限责任公司、方舟科技（北京）有限公司任职，精通芯片的体系结构、微体系结构和逻辑电路，领导

44、了公司多个嵌入式 CPU 芯片研发项目。冼永辉 董事，核心技术人员 华中理工大学电子与信息工程系微波技术专业学士学位。先后在北京首钢计算机公司，北京百拓立克科技发展有限责任北京君正集成电路股份有限公司，方舟科技(北京)有限公司任职，负责公司的系统软硬件工作，是硬件电路、操作系统底层、中间件领域的专家。潘建岳 董事 首期创新领军工程博士，中欧工商学院高级 MBA，曾任美国新思科技（Synopsys,Inc.）中国区总裁、亚太区总裁等职，中国 IC 设计协会副理事长，清华企业家协会（TEEC）2015 和 2016 年度主席，现同时担任上海武岳峰集成电路股权投资合伙企业（有限合伙）创始合伙人。许伟

45、 董事 曾任北京亦庄国际投资发展有限公司风险控制部部长、投资部负责人、风险控制总监。资料来源：公司公告，中信证券研究部 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 财务分析：财务分析：受益于下游高景气受益于下游高景气，收入利润快速提升收入利润快速提升 收入端：收购并表使营收大幅提升，存储芯片收入占比最高，海外占比亦显著提升。收入端：收购并表使营收大幅提升，存储芯片收入占比最高，海外占比亦显著提升。分分业务业务来来看：看：北京矽成于 2020 年 6 月并表，自此公司新增存储芯片、模拟与互联芯片业务，202

46、1 年公司营收 52.74 亿元，同比+143%，其中微处理器芯片/智能视频芯片/存储芯片/模拟与互联芯片/其他业务分别占比 3.77%/18.56%/68.15%/7.82%/1.69%。2022Q1 公司收入 14.14 亿元，同比+32.37%，主要由于下游需求旺盛，维持强劲增长。分分地区地区来来看：看：公司以往聚焦于境内市场，2019 年主营业务营收中境内/境外分别占比 60.04%/39.96%，2021 年为 16.22%/83.78%，未来有望发挥北京矽成境内外资源与渠道及公司原有业务在国内的本地化优势，推动不同业务在全球范围的协同发展。分分客户客户来来看：看：收购矽成后获得更多

47、客户资源，2021 年前五名客户营收占比 40.11%，同比+0.98pct。图 6：公司历年营收及同比增长情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司历年分业务营业收入占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：公司历年主营业务收入按地区拆分占比情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：公司历年前五名客户营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 产销情况：收购矽成驱动产销情况：收购矽成驱动整体整体产销量、产销率大幅提升，产销量、产销率大幅提升，2021 年产销率达年产销率达 121%。量量的角度的角度：历史上公司芯片产销量处于 2 千万颗水平，20

48、20 年收购北京矽成后大幅提升，2021 年芯片销量/产量分别为 9.94/8.20 亿颗，2021 年较 2020 年翻倍式增长主要因：1）矽成于 2020 年 6 月并表，存在同比口径影响；2）疫情逐步可控后工控医疗、汽车电子、可穿戴、智能视频等市场需求复苏，公司 2021 年芯片产销率达 121.24%，同比+5.60pcts。0%200%400%600%00营业收入YoY63.27%48.93%55.77%43.26%5.70%3.77%26.96%44.03%38.31%52.61%13.43%18.56%70.30%68.15%8.64%7.82%9.76%7

49、.03%5.92%4.13%1.93%1.69%0%20%40%60%80%100%2001920202021微处理器芯片智能视频芯片存储芯片模拟及互联芯片其他60.04%16.76%16.22%39.96%83.24%83.78%0%20%40%60%80%100%201920202021境内境外51.67%48.03%54.35%56.49%39.13%40.11%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责

50、条款和声明 13 价的角度价的角度：2019 年以前，公司产品均价基本维持稳定；2020 年后，由于收购北京矽成新增存储芯片、模拟与互联芯片业务，分产品来看均价仍维持平稳，由于产品结构发生变化（根据公司公告，2019 年 1-5 月 DRAM、SRAM、FLASH、ANALOG 均价为 2.14/1.63/0.24/0.40 美元，按 1 美元=6.5 元测算，分别约合 13.9/10.6/1.6/2.6 元），2020 年整体芯片产品均价为 5.14 元，2021 年均价为 5.21 元，同比+1.47%，同比提升主要因智能视频芯片销售占比增加。图 10：公司芯片产品产销情况（单位：亿颗）资

51、料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司芯片产品均价情况（单位：元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 成本端：不同产品成本结构存在差异，晶圆代工为核心成本且占比上行。成本端：不同产品成本结构存在差异，晶圆代工为核心成本且占比上行。公司 2021年营业成本中，晶圆、封装、测试、其他分别占比 60%/15%/15%/9%，其中晶圆占比同比+7pcts，反映晶圆产能紧缺导致成本上行。2020 年后，公司营业成本结构有大幅变动，主要因收购北京矽成后新增存储芯片、模拟与互联芯片业务，营业成本结构与原有业务（微处理器芯片、智能视频芯片）存在较大差异，且存储芯片业务在公司整体营收中占比较高。图 1

52、2：公司历年主营业务营业成本构成情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：2021 年公司不同芯片产品营业成本构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 利润端：核心芯片产品毛利率上行，资产增值摊销影响减小，净利润将不断提升。利润端：核心芯片产品毛利率上行，资产增值摊销影响减小，净利润将不断提升。从毛利率水平看：从毛利率水平看：2021 年公司微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片毛利率分别为 56.26%/44.18%/30.40%/54.63%，同比提升 0.94/18.93/9.67/82.80%89.43%99.02%90.44%115.64%121.24%0%2

53、0%40%60%80%100%120%140%02468720021销量产量产销率17.55 16.27 16.70 15.32 5.14 5.21-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0246802001920202021均价YoY74.32%78.05%79.10%81.24%53.31%60.47%22.74%20.37%18.66%17.42%15.96%15.26%2.94%1.32%1.37%1.25%14.53%14.89%16.04%9.31%0%20%40%60

54、%80%100%2001920202021晶圆封装测试其他89.05%95.86%52.73%48.13%10.19%3.73%16.58%33.83%19.12%7.31%11.57%10.73%0%20%40%60%80%100%微处理器芯片智能视频芯片存储芯片模拟及互联芯片晶圆封装测试其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 5.80pcts，智能视频芯片受益于需求反弹、晶圆紧缺导致价格涨价，拉动毛利率提升；存储芯片、模拟与互联芯片 2020 年存货增值确认导致毛利率下

55、降，剔除该影响后毛利率维持稳定。2021 年整体毛利率为 36.96%，同比+9.83pcts；境内/境外毛利率为 46.52%/34.98%，主要因微处理器芯片、智能视频芯片以境内客户为主，存储芯片、模拟与互联芯片以境外客户为主。2022Q1 公司整体毛利率为 37.41%，同比+5.27pcts，环比-1.74pcts，较 2021 年提升 0.45pct，仍维持高位。图 14：公司历年分业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：公司历年境内外毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 从净利润水平看：从净利润水平看：2016-2019 年，智能穿戴、物联网等设备开

56、始起量，公司长期布局得到反馈，净利润持续提升；2020 年公司收购北京矽成进一步提高盈利能力，然收购产生了较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，其折旧与摊销致使营业成本和经营费用同比大幅增加，一定程度上抵消净利润增幅，2020 年归母净利润为 0.73 亿元，同比+24.79%；2021 年公司实现归母净利润 9.26 亿元，同比+1165.27%，主要由于市场需求旺盛、收购北京矽成新增业务且收购产生的折旧摊销影响减小；公司发布业绩预告，预计 2022H1 归母净利润 4.865.37 亿元，同比+36.88%+51.29%，虽然消费类市场需求下滑影响本部业绩，但受益于汽车、工控等行业

57、的高景气，ISSI 业绩保持快速提升。图 16：公司历年归母净利润及同比情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 56.26%44.18%30.40%54.63%36.96%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021微处理器芯片智能视频芯片存储芯片模拟及互联芯片整体42.36%36.69%46.52%31.71%24.84%34.98%0%10%20%30%40%50%201920202021境内境外0.07 0.07 0.14 0.59 0.73 9.262.320%500%1000%1500%2000%2500%3000%02468

58、00212022Q1归母净利润YoY 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 从收购产生的资产增值摊销来看：从收购产生的资产增值摊销来看：公司因收购北京矽成产生了较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，2020 年对公司损益影响金额合计为 1.21 亿元，2021 年为1.32 亿元。未来伴随部分资产摊销年限到期，收购产生的资产增值摊销响将逐年减小，公司净利润有望进一步提升。图 17：收购北京矽成产生资产增值对损益影响（单位：百万元）资料来源：Wind

59、，中信证券研究部 费用端：营收规模效应显现，整体费率逐步下行。费用端：营收规模效应显现，整体费率逐步下行。公司 2021 年销售费用率 4.90%，同比-1.52pcts，管理费用率 3.03%，同比-1.48pcts，研发费用率 9.88%，同比-5.47pcts，财务费用率-0.37%，同比+0.46pct，整体期间费用率 17.44%，同比-8.00pcts，营收大幅提升产生的规模效应驱动费用率下降。公司 2022Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为4.83%/2.70%/10.37%/-0.70%，除研发费用率较 2021 年略有提升外均有所下降，整体期间费用率为 17.19%，较

60、 2021 年下降 0.25pct，说明公司在加强研发的同时进一步优化整体费率。图 18：公司历年期间费率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 研发对比：研发费用及人员数量相对领先，掌握研发对比：研发费用及人员数量相对领先，掌握 7 项核心技术，推动公司未来成长。项核心技术，推动公司未来成长。从研发从研发费用费用情况看情况看：公司 2021 年研发费用约 5.21 亿元，对应占营收比例为 9.88%，绝对值高于同业平均值；从研发人员数量看从研发人员数量看：截至 2021 年末，公司共有研发人员 573 名，对应占比约 61.09%，同样在业内处于相对领先位置。从研发技术积累看：从研发技术积

61、累看：经过十几年的持121.31 132.32 020406080202021-20%0%20%40%60%80%200022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 续研发投入，公司在嵌入式 CPU 技术、视频编解码技术、影像信号处理技术、神经网络处理器技术、AI 算法技术等领域已具备自主关键技术，同时通过收购北京矽成进而拥有存储器技术、模拟和互联技术。截至 2021 年末，公司共

62、累计获得授权专利证书 556 件，软件著作权登记证书 136 件，集成电路布图 88 件。从研发人员工作年限：从研发人员工作年限：公司研发人员从业经验丰富，截至 2021 年末，30 岁以下/3040 岁/40 岁以上数量分别为 221/188/164 名，占比 39%/33%/29%，本科、硕士、博士占比 92.32%。研发人员遍布全球：研发人员遍布全球：通过收购北京矽成，公司研发团队得到扩充，目前已广泛分布于中国、美国、以色列、韩国、日本等地，助力公司立足本土、着眼全球，开拓新兴的市场机会。图 19：北京君正及可比公司 2021 年研发费用（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部

63、图 20：北京君正及可比公司 2021 年研发费用占营收比例情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：北京君正及可比公司 2021 年研发人员数量情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：北京君正及可比公司 2021 年研发人员占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 4：公司已掌握核心技术情况 序号序号 名称名称 详细说明详细说明 1 嵌入式 CPU 技术 基于 32 位 MIPS 指令集架构设计了 XBurst 系列 CPU 内核，该内核采用了公司创新的微体系结构，主频、功耗和面积水平在同等工艺下均处于领先水平，同时开展基于 RISC-V 架构的 CPU 核的研

64、发。2 视频编解码技术 自主研发视频编解码器，能够支持大多数国际上主流的视频格式，同时具有性能高、功耗低的特点。3 影像信号处理技术 自主研发影像信号处理技术，实现 3D 降噪、宽动态等图像信号前沿技术，不断赶超业界最高水平。4 神经网络处理器技术 结合公司在 CPU 上自主研发的优势，把 CPU 技术和神经网络处理器技 术有机的结合在一起，形成了公司独特的 AI 算力引擎。5.21 4.26 02468109.88%14.41%0%5%10%15%20%25%573 513 0075090061.09%72.45%0%20%40%60%80%100%北京君正（北京君正（

65、300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 序号序号 名称名称 详细说明详细说明 5 AI 算法技术 公司在最近几年大力投入 AI 算法的研究和应用，在人脸识别、车牌识别、哭声识别、人形检测等领域已经成熟并走向市场。6 存储器技术 包括 SRAM、DRAM、NOR Flash、嵌入式 Flash 等，能够面向汽车电子、工业与医疗等领域提供高品质、高可靠性的各类存储器产品，同时提供面向通讯产业和高端消费电子产业的芯片。7 模拟和互联技术 包括 FxLED 驱动和大功率 LED 驱动、车用 MCU、LIN/CAN 总线和 Gre

66、enPhy、G.vn 等网络传输技术等，能够面向汽车电子、工业制造、通讯设备和消费电子等领域提供各类芯片产品。资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 23：公司专利情况（截至 2021 年末）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 24：公司研发人员年龄分布情况（截至 2021 年末）资料来源：公司公告，中信证券研究部 2021 年年定增定增募资：募资：推动物联网、智能视频、推动物联网、智能视频、车规车规产品产业化产品产业化，打开长期发展空间。，打开长期发展空间。公司于 2021 年 11 月定增募资 13.07 亿元，用于芯片产品的研发与产业化，分项目看：1）嵌入式）嵌入式 MPU 系列芯片

67、的研发与产业化项目：系列芯片的研发与产业化项目：由北京君正本部组织实施，项目建设期为 3 年，计划总投资金额为 3.46 亿元，其中募集资金使用金额为 2.12 亿元，主要用于面向物联网应用的三款嵌入式 MPU 芯片的研发与产业化，持续丰富产品矩阵。2）智能视频系列芯片的研发与产业化项目：）智能视频系列芯片的研发与产业化项目：由子公司合肥君正组织实施，项目建设期为 3 年，计划总投资金额为 5.60 亿元，其中募集资金使用金额为 3.62 亿元，主要用于智能视频前端三款 IPC 芯片与后端三款 NVR/DVR 芯片的研发与产业化，目前首款 A1产品已量产，公司正积极进行市场推广工作，客户应用陆

68、续落地。3）车载）车载 LED 照明系列芯片的研发与产业化项目：照明系列芯片的研发与产业化项目：由子公司矽恩微电子组织实施，项目建设期为 6 年，计划总投资金额为 3.56 亿元，其中募集资金使用金额为 1.75 亿元，主要用于智能照明驱动控制芯片、矩阵 LED 驱动芯片、彩色 LED 驱动芯片的研发与产业化，分为基础版、升级版、高级版，加速汽车领域布局。4）车载）车载 ISP 系列芯片的研发与产业化项目：系列芯片的研发与产业化项目：由子公司合肥君正组织实施，项目建设期为 6 年，计划总投资金额为 4.22 亿元，其中募集资金使用金额为 2.37 亿元，主要用于面向车载摄像头的三款 ISP 芯

69、片的研发及产业化，有望将君正原有智能视频技术与矽成在车规级市场积累的优势与资源形成协同。5560300400500600授权专利证书软件著作权登记证书集成电路布图2211881640%10%20%30%40%50%050030岁以下3040岁40岁以上人数占比 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 5：2021 年定增募集资金投向（单位：亿元）序号序号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 建设期建设期 总投资总投资 募资使用金额募资使用金额 1 嵌入式

70、 MPU 系列芯片的研发与产业化项目 北京君正 3 年 3.46 2.12 2 智能视频系列芯片的研发与产业化项目 合肥君正 3 年 5.60 3.62 3 车载 LED 照明系列芯片的研发与产业化项目 矽恩微电子 6 年 3.56 1.75 4 车载 ISP 系列芯片的研发与产业化项目 合肥君正 6 年 4.22 2.37 5 补充流动资金-3.20 3.20 合计 20.04 13.07 资料来源：公司公告，中信证券研究部 收购回顾：收购回顾：历时历时近近 2 年完成对北京矽成收购，贡献上市公司主要收入利润年完成对北京矽成收购，贡献上市公司主要收入利润 北京矽成：北京矽成：运营主体为运营主

71、体为 ISSI（美国芯成），在全球存储芯片领域处于领先地位。（美国芯成），在全球存储芯片领域处于领先地位。北京矽成于 2014 年成立，原名北京闪胜；2015 年私有化收购纳斯达克上市公司 ISSI，考虑到运营效率、利润分配体系以及税务风险等因素，ISSI Cayman 及 SI EN Cayman 原为 ISSI子公司，私有化完成后被调整为 ISSI 兄弟公司；2016 年北京闪胜名称变更为北京矽成。ISSI 成立于 1988 年，主营业务为存储芯片、模拟与互联芯片等，主要面向汽车、工控、医疗等行业类市场，业务覆盖美国、欧洲、日本、中国、亚太等地区并形成全球化布局。根据 Omdia 统计，2

72、020 年北京矽成 DRAM、SRAM、NOR Flash 产品收入在全球市场中分别位居第 7/2/6 位，处于行业前列。收购前，北京矽成股权架构较为分散，股东包括上海承裕、屹唐投资、华创芯原等；2020 年收购后，由北京君正直接及间接（通过上海承裕）合计持有 100%股权。图 25：收购前北京矽成股权架构情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26：收购后北京矽成股权架构情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 收购过程：收购过程：历时历时近近 2 年完

73、成收购，形成商誉年完成收购，形成商誉 30.08 亿元，尚未出现减值。亿元，尚未出现减值。2018 年 11月，公司宣布拟收购北京矽成约 53.6%股份；2019 年 5 月，交易方案改为 100%股份收购；2019 年 8 月，公司公告交易方案草案；2019 年 12 月，证监会批复核准；2020 年 4、5月，北京矽成 59.99%股权、上海承裕 100%财产份额分别完成过户，自此公司总共持有北京矽成 100%股权；2020 年 6 月起，子公司北京矽成开始并表。公司收购北京矽成 59.99%股权及上海承裕 100%财产份额对价合计 72 亿元，管理层最终确认可辨认净资产公允价值为 42.

74、55 亿元，因评估增值确认的递延所得税负债的综合影响金额为 0.62 亿元，最终确认商誉为 30.08 亿元，截至 2022Q1 尚未出现减值情况。图 27：公司收购北京矽成过程示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务表现财务表现：2021 年年营收占比营收占比 77%，净利润在公司调整后净利润，净利润在公司调整后净利润中中占比占比 58%，为盈利，为盈利核心驱动力。核心驱动力。北京矽成 2021 年实现营业收入 40.83 亿元，在公司合并报表营收中占比77.41%，净利润为 6.08 亿元，在公司调整后净利润中占比 57.68%，未来有望持续推动公司盈利水平提升。北京君正（北京君正

75、（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：北京矽成营业收入在公司合并报表占比（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 29：北京矽成在公司调整后净利润占比（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：北京君正调整净利润为剔除收购北京矽成产生资产增值对损益影响后的净利润 业绩承诺：业绩承诺：超额达成，反映公司发展稳健。超额达成，反映公司发展稳健。根据收购协议，屹唐投资、武岳峰集电、华创芯原承诺北京矽成 2019-2021 年实现扣非归母净利润 4,900/6,400/7,900 万美元，202

76、1 年北京矽成累计业绩承诺实现率为 117.26%，超额完成业绩承诺，反映公司稳健发展，各业务线发展超预期。表 6：北京矽成业绩承诺及完成情况（单位：万美元）2019 2020 2021 承诺净利润数 4,900 6,400 7,900 实际净利润数 4,725 5,587 12,201 实际净利润数与承诺净利润数差额-175-988 3,314 累计业绩实现率 96.44%91.26%117.26%资料来源：公司公告，中信证券研究部 北京矽成：存储北京矽成：存储+模拟与互联芯片，主攻车规市场模拟与互联芯片，主攻车规市场 业务概况：业务概况：存储芯片为核心，下游应用中汽车占比超存储芯片为核心，

77、下游应用中汽车占比超 50%业务拆分：存储芯片为核心业务，模拟芯片高速增长。业务拆分：存储芯片为核心业务，模拟芯片高速增长。北京矽成主要产品为存储芯片、模拟与互联芯片（收购前主要为模拟芯片；收购后模拟芯片逐步产业化，两项产品合并为模拟与互联芯片业务），存储芯片包括 DRAM（动态随机存取存储器）、SRAM（静态随机存取存储器）、FLASH（闪存）三类产品。以北京矽成口径看：以北京矽成口径看：营收占比营收占比上上，DRAM 约约 60%：2019 年 1-5 月，北京矽成 DRAM/SRAM/FLASH/ANALOG 营收占比分别为 59%/18%/13%/9%，其中 DRAM 贡献主要收入，F

78、LASH、ANALOG 伴随客户需求提升、产品技术升级呈高成长性，收入占比逐年提升；毛利率毛利率上上，DRAM/FLASH 随随成本上行而有所下降，成本上行而有所下降，SRAM/ANALOG 稳中有升稳中有升：2019 年 1-5 月，DRAM/SRAM/FLASH/ANALOG 毛利率分别为 26.00%/45.62%/32.32%/56.22%，存储芯片合计为 30.82%，整体为 33.21%；DRAM毛利率下滑主要因晶圆价格上升；SRAM 定制化需求较高，毛利率维持较高水平；FLASH毛利率下降，主要因更高集成性产品销售占比提升使得单位成本上升；ANALOG 毛利率水平较高且较稳定，主

79、要系销售价格提升所致。17.44 40.83 21.70 52.74 80.37%77.41%0%20%40%60%80%100%0020202021北京矽成北京君正占比1.18 6.08 1.94 10.54 60.68%57.68%0%20%40%60%80%024681北京矽成-净利润北京君正-调整净利润占比 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30：北京矽成历年不同产品营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 31：北京矽成历年不同产

80、品毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 下游拆分：深耕专业行业领域并以汽车为主，客户以海外为主。下游拆分：深耕专业行业领域并以汽车为主，客户以海外为主。从终端市场看，以汽从终端市场看，以汽车车应用应用为主：为主：北京矽成主要客户均来自于专业领域行业，包括汽车、工业级医疗、通讯、消费电子等行业。凭借行业领先的研发技术，北京矽成的产品在汽车动力和控制系统、汽车安全系统、驾驶信息系统、信息娱乐系统中都有较强竞争力，亦在高精确度、高自动化的工业及通讯领域受到客户的广泛认可。2018 年收入中，来自汽车/工业/消费电子/信息通讯及其他行业的收入分别占比 51%/24%/16%/10%，2019

81、-2020 年汽车业务受宏观波动影响需求下滑，在北京矽成收入占比有所减小，自 2021 年以来汽车等专业行业领域重回成长，我们测算目前汽车相关收入在北京矽成总收入中占比 30%以上；从客户地域看，以从客户地域看，以海海外外为主：为主：北京矽成下属经营实体 ISSI 成立超 20 年并已形成全球布局，主营业务覆盖了美国、欧洲、日本、中国、亚太等全球主要国家和地区，收入同样以海外地区为主。图 32：2018 年北京矽成营收按终端划分占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 33：2018 年北京矽成营收按地域划分占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 存储芯片存储芯片：深耕车规级利基型市场，

82、技术领先客户优质深耕车规级利基型市场，技术领先客户优质 行业概况行业概况：存储芯片在全球半导体市场规模存储芯片在全球半导体市场规模占比近占比近 30%，可分为，可分为 ROM（只读存储器）、（只读存储器）、RAM（随机存储器）、新型（随机存储器）、新型 RAM 等等，应用以，应用以 DRAM 和和 NAND Flash 为主，为主，两者两者合计占比合计占比97%。根据 WSTS 数据，2021 年全球半导体市场规模为 5558.93 亿美元，其中存储芯片65%58%59%22%20%18%8%12%13%5%10%9%0%20%40%60%80%100%201720182019.1-5DRAM

83、SRAMFLASHANALOG26.00%45.62%32.32%56.22%33.21%20%30%40%50%60%201720182019.1-5DRAMSRAMFLASHANALOG整体业务51%24%16%10%汽车工业消费电子信息通讯及其他28%23%15%11%7%7%6%2%1%欧洲中国香港中国台湾美国亚太其他地区日本中国大陆美洲其他地区韩国 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 为 1538.38 亿美元，占比 27.67%且仅次于逻辑芯片（27.85%），在各领域有着丰富应用并起

84、重要作用。按性质划分：按性质划分：1）ROM（只读存储器）：又称“非易失性存储器”，断电数（只读存储器）：又称“非易失性存储器”，断电数据不会丢失据不会丢失。ROM 最早起源于 1950 年代，目前应用以 FLASH（闪存）为主，分为 NAND Flash 和 NOR Flash，其中 NAND Flash 可以实现大容量存储、高写入和擦除速度，多用于大容量数据存储，特别是手机、SSD 等；NOR Flash 主要用于存储代码及部分数据，具备可靠性强、读取速度快、可执行代码等特性，多用于通讯、消费电子、汽车等。2）RAM（随机存储器）：（随机存储器）：又称“易失性存储器”，分为又称“易失性存储

85、器”，分为 DRAM、SRAM（断电数据会丢失）（断电数据会丢失）和新型和新型 RAM（断电数据不会丢失）。（断电数据不会丢失）。DRAM 容量高、功耗低、成本低，主要用于移动终端、服务器等设备内存；SRAM 容量小、速度快、成本高，主要用于 Cache（高速缓存）；新型 RAM 包括 PCM、FRAM、MRAM、RRAM 等不同类型存储芯片，但目前尚未大规模商用，可在工控医疗、汽车电子、物联网设备、数据中心等领域作为传统存储芯片的替代品。图 34：半导体存储分类及市场规模示意图（市场规模为 2021 年数据）资料来源：IC Insights，Yole，GIR，CFM 闪存市场，Lucinte

86、l，中信证券研究部绘制 表 7：ROM 型存储发展历程及特点对比 类型类型 中文对译中文对译 发明时间发明时间 特点特点 可擦写次数量级可擦写次数量级 Mask ROM 掩膜只读存储器 1950s 通过掩膜工艺一次性制造，代码和数据永久保存 0 次 PROM 可编程只读存储器 1965 年 只允许写入一次，用户根据需要修改 1 次 EPROM 可擦除可编程只读存储器 1971 年 擦除需要使用紫外线照射一定时间 十几次 EEPROM 带电可擦可编程只读存储器 1983 年 通过加电擦除元数据，通过高压脉冲写入数据，价格较高且写入较慢，一次只擦除一个字节 百万次 Flash ROM 闪存 198

87、4 年 EEPROM 的改进产品，按块（Block）擦除 十万次百万次 资料来源：CSDN夜风（https:/ 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 35：NAND Flash 与 NOR Flash 对比 资料来源：CSDN御风而行的蚂蚁（https:/ 图 36：DRAM 与 SRAM 对比 资料来源：CSDNTick_Time（https:/ 表 8：新型 RAM 性能参数对比 NAND Flash DRAM PCRAM FRAM MRAM RRAM 非易失性 是 否 是 是 是 是 器件

88、最小尺寸（Fz）4 6 4 22 20 4 写入/擦除电压（V）15-20 2.5 3 1.3-3.3 1.8 1 写入/擦除时间 0.1/1ns 10ns 10ns 65ns 1015 105 1014 1012 108 多值存储能力 有 无 有 困难 无 有 三维存储能力 3D NAND 无 3D X-Point 困难 无 有 资料来源：DRAMExchange，国家集成电路创新中心，中信证券研究部 市场规模：存储芯片市场空间巨大，市场规模：存储芯片市场空间巨大，国国内规模占比超内规模占比超 1/3。全球全球角度来看角度来看：根据 WSTS数据，2021 年全球存储芯片市场规模约 1538

89、 亿美元，同比+30.95%，主要由于：1）疫情常态化催生宅经济，市场需求量爆发式增长；2）汽车电子、服务器、可穿戴、物联网等新兴领域高速发展，加大对存储芯片需求；3）供应链紧张，供不应求推动价格不断上涨。国内国内角度来看角度来看：根据 Yole 预测，2021 年中国存储芯片市场规模约 3383 亿元，同比+11.98%，对应在全球占比高达 34.08%（按年平均汇率测算）。伴随国内电子产业的高速发展及相关公司的技术突破，未来我国在全球存储芯片领域的市场地位有望不断提升。北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和

90、声明 24 图 37：全球存储芯片市场规模（单位：亿美元）资料来源：WSTS，中信证券研究部 图 38：中国存储芯片市场规模（单位：亿元）资料来源：Yole（含预测），中信证券研究部 竞争格局：三星、竞争格局：三星、SK 海力士、美光三大海外巨头占据近海力士、美光三大海外巨头占据近 80%份额。份额。根据 Trendforce数据，2020Q1-Q3 全球存储芯片市场中，三星/SK 海力士/美光份额分别为 38%/21%/17%，较其他厂商处于绝对领先地位，CR3 高达 76%。图 39：2020Q1-Q3 全球存储芯片竞争格局 资料来源：Trendforce，前瞻产业研究院，中信证券研究部

91、注：仅统计 DRAM 和 NAND Flash 营收 DRAM：三巨头垄断，公司主攻利基型市场三巨头垄断，公司主攻利基型市场，位列全球第位列全球第 7 工作原理：适用于高容量密度应用，需要持续充电。工作原理：适用于高容量密度应用，需要持续充电。DRAM 基本结构相比较简单，每个比特由 1 个电容和 1 个晶体管处理，因此拥有较高的容量密度，单位存储单元成本较低。DRAM 利用电容内存储电荷的多寡来代表一个二进制比特（bit）是“1”或“0”，由于在现实中晶体管存在漏电电流现象，导致电容上所存储的电荷数量并不足以正确判别，因此DRAM 需要周期性充电。DRAM 核心结构由多个内存单元组成，又分成

92、由行和列组成的两维阵列，工作时先寻找某行的地址，再在选定行中寻找特定列的地址。768411751538-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080006200202021市场规模YoY426973021338346.90%34.17%-9.62%12.01%11.98%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000350040002001920202021E市场规模YoY全球占比38%21

93、%17%24%三星SK海力士美光其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 40：DRAM 结构示意图 资料来源：极术社区宇芯电子（https:/ DDR5，10nm 以下制程待突破。以下制程待突破。SDRAM 在 DRAM 基础上增加了时钟信号和内存命令，实现接口到处理器的同步；DDR（双倍数据速率）SDRAM通过提高时钟速率、突发数据及每个时钟周期传送两个数据位，提升内存数据速率性能，随后更新迭代的2至5代架构不断提高频率以实现更高性能，GDDR（图形DDR）和LPDDR（低功率 DDR）是

94、在 DDR 基础上针对特定场景需求进行调整设计。DRAM 电容器必须足够大以存储可测量的电荷，然而电容深宽比会随着制程工艺升级而呈倍数增加，进而使得电容功能失效，进入 20nm 制程后制造难度显著提升。目前头部厂商通过多代产品的开发不断向 10nm 制程突破，包括 1Xnm（相当于 16-19nm 级别）、1Ynm（相当于 14-16nm级别）、1Znm（相当于 12-14nm 级别）；第四阶段后，三星、海力士采用字母 a、b、c 作为 1Z 技术的延续，美光则选用、命名。图 41：历代 DRAM 规格对比 资料来源：电子发烧友网GRL 实验室/曾威华（https:/ 请务必阅读正文之后的免责

95、条款和声明 26 图 42：历代 DRAM 发展进程 资料来源：长鑫存储（转引自问芯 Voice 微信公众号）图 43：DRAM 储存电容深宽比示意图 资料来源：电子工程专辑Sang-Yun Lee（https:/www.eet- 44：全球各厂商 DRAM 发展路线图 资料来源：TechInsights 下游应用：以移动下游应用：以移动产品产品、服务器为主，合计占比约、服务器为主，合计占比约 75%。根据 IC Insights 预测，2020年全球 DRAM 市场中移动式、服务器、标准型、利基型、图形用分别占比 39.7%/34.9%/12.6%/7.8%/5.0%。其中移动式主要为手机、

96、平板电脑、数码相机等，以 LPDDR4/5 为主，典型容量为 4Gb/8Gb/8Gb 以上，制程在 10-30nm 之间；服务器、标准型（PC、NB）以 DDR4/5 为主，典型容量为 8Gb/8Gb 以上，制程在 10-20nm 之间；利基型应用领域广泛，传统利基型应用包括液晶电视、数字机顶盒、路由器、网络通讯、汽车仪表盘等，典型架构为 SDRAM/DDR/DDR2/DDR3，制程在 20-100nm 之间，同时在智能化发展下，利基型市场也在向新型应用升级，如汽车 IVI、汽车 ADAS 等，典型架构为 DDR4/LPDDR4，北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值

97、分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 容量在 8Gb 以上；图形用 DRAM 包括游戏机、电脑图像显卡等，典型架构为 GDDR5/6，典型容量为 8Gb/8Gb 以上，制程在 10-20nm 之间。2020 年全球 DRAM 芯片产品市场应用中：架构方面，根据 Yole 数据，DDR4 占比超过 95%；晶片密度方面，根据 IHS 数据，应用以 8Gb 规格为主，占比 86.3%，8Gb 以上占比 4.4%；制程工艺方面，根据 IHS 数据，应用中以 1Xnm、1Ynm 为主，分别占比 48.4%/37.8%。表 9：全球 DRAM 下游应用占比及规格情况 应用

98、领域应用领域 占比占比情况情况 具体应用具体应用 典型典型架构架构 典型典型晶片密度晶片密度 典型制程典型制程 移动式 39.7%手机、平板电脑、数码相机等 LPDDR4/5 4Gb/8Gb/8Gb 以上 10-30nm 服务器 34.9%服务器 DDR4/5 8Gb/8Gb 以上 10-20nm 标准型 12.6%PC、NB DDR4/5 8Gb/8Gb 以上 10-20nm 利基型 7.8%液晶电视、数字机顶盒、路由器、网络通讯、汽车仪表盘、汽车 IVI、汽车ADAS 等 SDRAM/DDR/DDR2/DDR3/DDR4/LPDDR4 16-256Mb/64-256Mb/128Mb-2Gb

99、/512Mb-4Gb/8Gb 以上 10-100nm 图形用 5.0%游戏机、电脑图像显卡等 GDDR5/6 8Gb/8Gb 以上 10-20nm 资料来源：IC Insights（含预测），华邦电子，IHS Markit，Yole，中信证券研究部 注：占比情况为 2020 年预测数据 市场规模：市场规模：2021 年大幅升至千亿美元年大幅升至千亿美元，长期周期性提升长期周期性提升。受供需关系影响，DRAM市场规模具备一定的周期性。根据 Trendforce 数据，受全球经济波动下滑影响，2019 年全球 DRAM 市场供过于需，市场规模大幅降至 620 亿美元，同比-37%；2020 年疫情

100、带来居家办公需求，一定程度上使供需关系得到优化，全球 DRAM 市场规模恢复至 677 亿美元；随着云计算、AIoT、物联网等新兴应用高速发展，同时 DRAM 制程工艺进一步突破，产品持续升级迭代，进一步推动市场成长，2021 年全球 DRAM 市场规模达到 961 亿美元，同比+42%，长期预计在 DRAM 技术迭代驱动下市场规模将周期性成长。图 45：全球 DRAM 市场规模（单位：亿美元）资料来源：Trendforce，IC Insights，中信证券研究部 竞争格局：三大巨头绝对领先，竞争格局：三大巨头绝对领先，北京北京矽矽成成位居第位居第 7 名名，差异竞争车规市场，差异竞争车规市场

101、。根据 IHS数据，2019H1 全球 DRAM 市场中三大巨头三星、SK 海力士、美光市场份额绝对领先，分别为 41.5%/29.0%/24.8%，CR3 达 95.3%，北京矽成收入位居第 7 名，占比约为 0.4%，2020、2021 年均维持相同排名地位。头部厂商产品主要面向消费、服务器等应用市场，且不断在先进制程（10nm）上竞争突破；北京矽成当前 DRAM 芯片产品最高制程工艺为4087961-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008006200202021市场规模YoY 北京

102、君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 25nm，能够覆盖 DDR4、LPDDR4 及以下规格产品，并且差异化竞争汽车、工业等行业类市场以及高端消费市场。图 46：2019H1 全球 DRAM 市场竞争格局 资料来源：IHS，公司公告，中信证券研究部 SRAM：市场规模相对较小，公司位列全球第市场规模相对较小，公司位列全球第 2 工作原理：由晶体管组成，主要用于高速缓存。工作原理：由晶体管组成，主要用于高速缓存。SRAM 基础结构单元由 6 个晶体管构成，一般可分为五大部分：存储单元阵列（core cel

103、ls array），行/列地址译码器（decode），灵敏放大器（Sense Amplifier），控制电路（control circuit），缓冲/驱动电路（FFIO）。从用途来看 SRAM 可分为独立式 SRAM 和嵌入式 SRAM（e-SRAM），其中独立式 SRAM主要应用在板级电路中，嵌入式 SRAM 集成在芯片中。SRAM 具备高速和静态特性，通常被用作 Cache（高速缓存）存储器，应用于网络、航空航天、汽车电子、消费电子等领域。由于 SRAM 集成度低、功耗大、成本高，因此典型值在 Kb、Mb 级别。图 47：SRAM 结构示意图 资料来源：极术社区英尚微电子（https:/

104、48：SRAM 应用于不同类型高速缓存示意图 资料来源：电子发烧友网嵌入式那些事（https:/ GIR（Global Info Research）数据，2021 年全球 SRAM 市场规模约 3.92 亿美元，预计 2028 年为 3.38 亿美元，对应CAGR 为-2.3%。SRAM 市场规模下滑主要因：1）SRAM 单位尺寸的缩小提供的性能提41.5%29.0%24.8%2.4%0.9%0.5%0.4%0.4%三星电子SK海力士美光科技南亚科技华邦电子晶豪科技北京矽成其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责

105、条款和声明 29 升效率逐步变低，且容量的提升会造成更大的漏电电流；2）其他新型存储芯片技术或将替代 SRAM，如 MRAM 等。图 49：全球 SRAM 市场规模（单位：亿美元）资料来源：GIR（含预测），中信证券研究部 竞争格局：公司在全球位列第竞争格局：公司在全球位列第二二，仅次于赛普拉斯。，仅次于赛普拉斯。根据IHS 统计，2019H1 全球 SRAM市场中赛普拉斯/北京矽成分别占比 33.9%/21.8%，2020、2021 年北京矽成仍维持全球第2 名的领先地位，龙头地位稳固。图 50：全球 SRAM 竞争格局 资料来源：IHS，公司公告，中信证券研究部 NAND Flash：三星

106、、铠侠引领，：三星、铠侠引领，公司差异化参与竞争公司差异化参与竞争 工作原理工作原理：基本存储单元基本存储单元采用串联形式，有利于高容量存储，无法片上执行。采用串联形式，有利于高容量存储，无法片上执行。NAND Flash 使用浮栅场效应管（Floating Gate FET）作为基本存储单元，通过 F-N 隧道效应实现写入和擦除，适用于频繁擦除/写入应用。8*8bit 结构示意图中，每个 Bit Line（位线）下的基本存储单元是串联关系，进而减少了金属导线占用面积，实现更高的存储密度，适用于大容量存储应用；但串联结构下无法进行位读取，进而不能实现存储单元的独立寻址，无法像 NOR Flas

107、h 一样实现片上执行。3.923.38028E37.44%31.88%30.36%33.90%18.04%19.95%19.42%21.80%44.52%48.17%50.22%44.30%0%20%40%60%80%100%20019H1赛普拉斯北京矽成其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 51：NAND Flash 结构示意图 资料来源：博客园Eric_daddy（https:/ MLC/TLC 型型 64/96 层数为主。层数为主。根据存储

108、单元可存位数量划分，NAND Flash 可细分为单层单元（SLC）、多层单元（MLC）、三层单元（TLC）、四层单元（QLC），生产成本、读写速度、使用寿命依次递减，适用于不同场景。根据智能计算芯世界数据，目前应用以 TLC 为主，占比 55.6%，QLC 作为新兴产品预计将快速占领市场；根据结构形态划分，NAND Flash可划分为2D NAND和3D NAND。为了进一步提高容量、降低成本，2D NAND 的制程工艺不断进步（从早期 50+nm 逐步发展至 16/15nm），但与此同时会造成 NAND 氧化层变薄，造成可靠性降低。为解决此问题，各厂商转向采用多层单元（Multi-Leve

109、l Cell，每个存储单元不只存储 1bit）实现存储单元立体化，形成 3D NAND，又分为简单堆叠（SS）、垂直沟道（VC）、垂直栅极（VG）三种形式。根据 Yole 数据，2021 年 3D NAND 占比达 82%，并且以 64/96/128L 为主，目前美光 200L+NAND 闪存芯片已于 2022 年 7 月实现量产，三星、SK 海力士等亦有望跟进，推动行业整体技术升级。表 10：不同类型 NAND Flash 对比 SLC MLC TLC QLC 单个 Cell 数据量 1 2 3 4 页读取 20-25s 55-110s 75-170s 120-200s 页编程 50-100

110、s 0.4-1.5ms 0.8-2ms 2-3ms 块擦除 2-5ms 5-10ms 10-15ms 15-20ms 可擦写次数 10 万次 1.5 万次 3000-5000 次 800-1500 次 晶片密度 1-256Gb 16Gb-2Tb 128Gb-8Tb 1-16Tb 每位成本 最高 最高 较低 最低 主要应用 工业、医疗、企业 高端消费 普通消费 大容量存储需求 资料来源：极术社区企业存储技术（https:/ 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 52：2020 年 NAND 闪存市

111、场应用按类型划分份额 资料来源：智能计算芯世界，智研咨询，中信证券研究部 图 53：全球单个 3D NAND 闪存颗粒容量变化（单位：层、GB）资料来源：CFM 闪存市场（含预测），前瞻产业研究院，中信证券研究部 下游应用：下游应用：以嵌入式产品、以嵌入式产品、SSD 为主。为主。根据 CFM 闪存市场数据，2020 年全球 NAND Flash 颗粒在嵌入式产品/SSD/存储卡/其他（主要为工控、通信等）领域应用中预计分别占比 35%/50%/11%/4%，其中嵌入式产品、SSD、存储卡普遍采用 MLC、TLC 型，层数在 64 层以上；其他领域主要为 MLC、SLC 型，层数、容量相对较低

112、。表 11：全球 NAND Flash 下游应用占比及规格情况 2019 2020E 典型类型典型类型 典型制程典型制程 典型容量典型容量 嵌入式产品 42%35%MLC、TLC、QLC 64/96/128L 或更高 几到几百 GB SSD 45%50%MLC、TLC、QLC 64/96/128L 或更高 几百到几千 GB 存储卡/UFD 9%11%MLC、TLC、QLC 64/96/128L 或更高 几十到几千 GB 其他 4%4%SLC、MLC、TLC 10+nm/32/48/64L 几 MB 到几 GB 资料来源：CFM 闪存市场（含预测），IHS Markit，Yole，中信证券研究部

113、 市场规模：市场规模：短期持续扩张，长期预计周期性成长。短期持续扩张，长期预计周期性成长。NAND Flash 市场规模具备一定的周期性，根据 CFM 数据，受需求趋缓、价格压力、库存压力等影响，2019 年全球 NAND Flash 市场规模约 440 亿美元，同比-32%，2020 年受数据中心、高容量 5G 手机等需求驱动，规模提升至 570 亿美元，同比+29%；2021 年进一步成长至 680 亿美元，同比+20%。展望未来，预计 NAND Flash 市场规模受供需关系、技术迭代等因素影响将波动上行。1.82%32.15%55.60%10.43%SLCMLCTLCQLC24层MLC

114、32层TLC48层TLC64层TLC96层TLC96层TLC128层TLC200层QLC65121000 002500300035000500层数容量 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 54：全球 NAND Flash 市场销售规模情况（单位：亿美元）资料来源：CFM 闪存市场，中信证券研究部 竞争格局：竞争格局：三星、铠侠引领，海外厂商垄断三星、铠侠引领，海外厂商垄断，公司差异化参与市场，公司差异化参与

115、市场。根据 CFM 闪存市场统计，2021Q4 全球 NAND Flash 市场中三星、铠侠份额分别为 34%/19%，CR2 达53%，SK 海力士、西部数据、美光、英特尔次之，CR6 达 97%。头部厂商产品不断向更先进制程、更高层数、更多存储单元可存位数量迭代升级，预计 2022 到 2023 年 3D NAND将进化到 200-300L，产品将以 TLC/QLC、256/512/1025Gb 为主。北京矽成 NAND Flash产品主要应用于汽车、通讯、工业等行业类市场，与主流消费类市场相比更新迭代慢、容量规格要求低、稳定性要求高，进而与头部巨头差异化竞争，目前产品已覆盖 SLC/ML

116、C、1/2/4/Gb 等规格。图 55：2021Q4 全球 NAND Flash 竞争格局 资料来源：CFM 闪存市场，中信证券研究部 39 57 64 44 57 68-40%-20%0%20%40%60%0070802001920202021市场规模YoY34%19%14%14%10%5%3%三星铠侠SK海力士西部数据美光英特尔其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 56：全球各厂商 NAND Flash 发展路线图 资料来源：TechInsi

117、ghts NOR Flash：中国台湾及大陆厂商全球领先，公司位列全球第：中国台湾及大陆厂商全球领先，公司位列全球第 6 工作原理：基工作原理：基本存储单元本存储单元采用并联形式，可实现片上执行。采用并联形式，可实现片上执行。NOR Flash 类似 NAND Flash，同样使用浮栅场效应管（Floating Gate FET）作为基本存储单元，通过热电子注入实现写入，此方式效率较低，使得 NOR 闪存不适用于频繁擦除/写入应用，通过 F-N隧道效应完成擦除。3*8bit 结构示意图中，每个 Bit Line 下的基本存储单元是并联关系，金属导线占用很大的面积，导致存储密度较低，不适用于大容

118、量存储应用；但并联结构下能够实现位读取，具备片上执行特点。图 57：NOR Flash 结构示意图 资料来源：博客园Eric_daddy（https:/ NOR Flash 对比，串行 NOR Flash 虽然引脚数目更少、片上执行性能相对低，但是封装尺寸小、制造成本低、运行功耗低，更适用于空间和功耗受限的应用场景，如仪表、机顶盒、打印机等。北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 12：串行 NOR Flash 和并行 NOR Flash 对比 串行串行 NOR Flash 并行并行 NOR Fl

119、ash 引脚数目 较少 较多 封装尺寸 较小 较大 片上执行性能 较低 较高 制造成本 较低 较高 功耗水平 较低 较高 资料来源：ITPUB 博客宇芯电子（http:/ 下游应用：下游应用：广泛用于广泛用于可穿戴、可穿戴、物联网设备物联网设备等等新型智能设备，规格不断升级新型智能设备，规格不断升级。NOR Flash具备随机存储、可靠性高、读取速度快、可执行代码、快速响应等特性，在中低容量应用时具备性能和成本上的优势。以往应用较局限（功能机、电脑 BIOS 等），近年来伴随可穿戴、IoT 设备等新型电子产品兴起，NOR Flash 应用更加多样化，具体包括智能耳机、智能手表、手机模组、网络通

120、讯、数字机顶盒、安防监控、行车记录仪等。根据 Maia Research数据，2018 年 NOR Flash 下游应用中通讯、消费电子、汽车、工业、电脑分别占比29.5%/26.3%/18.4%/12.3%/13.5%。制程工艺方面，65/55nm 为主流，各厂商继续向 40nm及以下工艺制程推进以满足低功耗、小型化需求；容量方面，功能丰富拉动存储容量需求，如蓝牙耳机目前创新支持主动降噪功能，推动 NOR Flash 容量需求从 8/16Mbit 升级到32/64Mbit，苹果 AirPods 产品更是采用了 128Mbit 方案。表 13：全球 NOR FLASH 下游应用占比及规格情况

121、应用领域应用领域 占比情况占比情况 具体具体场景场景 使用目的使用目的 典型容量典型容量 通讯 29.5%通讯基站 在设备初始响应和启动时提供更高可靠性和更低延时的启动配置 512-2048Mb 消费电子 26.3%智能耳机 存储系统代码，支持设备拓展功能 32-128Mb 智能手表 存储系统代码，支持设备拓展功能 64-128Mb AR/VR 设备 启动系统相关代码的存储 64-128Mb AMOLED 面板 存储问题像素的行列位置和亮度差异值对应的补偿电压/电流值信息 8-16Mb TDDI 触控模组 存储触控功能所需的分位编码 4-16Mb IoT 设备 存储启动和运行系统的操作代码 1

122、-128Mb 汽车 18.4%音频、导航等 容量需求低，可靠性要求高，不需要复杂的计算功能，能够快速响应 4-512Mb 工业 12.3%电表、ETC 等 容量需求低，可靠性要求高，不需要复杂的计算功能，能够快速响应 1-32Mb 电脑 13.49%BIOS 自检及初始化程序 1-32Mb 资料来源：Maia Research，iFixit，eWiseTech，CSDNxukai871105（https:/ 理财网，中信证券研究部 注：占比情况为 2018 年数据 市场规模：市场规模：新型智能设备带动市场规模新型智能设备带动市场规模增长。增长。2015 年之前，NOR Flash 主要应用于功

123、能机、电脑 BIOS 等领域，由于技术迭代缓慢、ASP 随制程成熟降低，市场规模逐步萎缩；2016 年之后，NOR Flash 在可穿戴设备、物联网、屏幕等下游领域广泛应用，进入新的成长期，驱动力包括：1）量的角度，可穿戴、物联网等新型智能终端产品的渗透率提升以及品类创新；2）价的角度，功能丰富驱动产品规格升级。根据 IC Insights，2021年全球 NOR Flash 市场规模约 29 亿美元，长期有望维持成长。北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 58：全球 NOR Flash 市场规

124、模（单位：亿美元）资料来源：CINNO Research，IC Insights，中信证券研究部 竞争格局竞争格局：中国大陆中国大陆/中国台湾厂商占据主导中国台湾厂商占据主导，公司位列全球第，公司位列全球第 6 名。名。根据 CINNO Research 数据，近年来美国厂商赛普拉斯、美光等逐步退出 NOR Flash 市场，中国大陆/中国台湾厂商华邦、旺宏、兆易创新等逐步承接产能，2020 年全球 NOR Flash 市场中旺宏、华邦、赛普莱斯、兆易创新、美光占比分别为 25.4%/22.5%/15.6%/10.9%/4.0%，CR5合计为 88.4%。根据 Omdia 统计，2020、20

125、21 年公司 NOR Flash 产品收入在全球均位居第 6 位，产品规格不断追赶头部厂商，目前最新制程为 50nm，覆盖 256Kb-1Gb 规格，主要应用于汽车电子、工业及高端消费等领域。图 59：历年全球 NOR Flash 市场竞争格局 资料来源：CINNO Research，中信证券研究部 表 14：NOR Flash 厂商产品情况对比 国家国家/地区地区 经营模式经营模式 主要制程主要制程 主要容量范围主要容量范围 主要应用领域主要应用领域 华邦 中国台湾 IDM 55/65nm 512Kb-2Gb 消费、PC、汽车、工控 旺宏 中国台湾 IDM 48/55/75nm 512Kb-

126、2Gb 消费、PC、汽车、工控 赛普拉斯 美国 IDM 45/55/65nm 64Mb-4Gb 汽车、工控、航空航天 兆易创新 中国大陆 Fabless 55/65nm 512Kb-2Gb 消费、PC、汽车、工控 美光 美国 IDM 45/55/75nm 128Gb-2Gb 汽车、工控、航空航天 北京矽成北京矽成 中国大陆中国大陆 Fabless 最新为最新为 50nm 256Kb-1Gb 汽车、工控汽车、工控、高端消费、高端消费 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 736854454443352923209-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304

127、0506070802006200720082009200001920202021市场规模YoY17%22%21%22.8%25.4%24%25%21%21.5%22.5%7%10%11%14.1%15.6%25%20%21%15.1%10.9%18%15%18%9.0%4.0%9%8%8%18.0%22.0%0%20%40%60%80%100%200192020华邦旺宏兆易创新赛普拉斯美光其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免

128、责条款和声明 36 汽车存储：进入门槛高、行业增速快，公司份额全球领先汽车存储：进入门槛高、行业增速快，公司份额全球领先 车规特点：技术门槛高，价格波动小，行业增速快车规特点：技术门槛高，价格波动小，行业增速快 1）从）从技术门槛来看，车规芯片开发周期长、技术要求高。技术门槛来看，车规芯片开发周期长、技术要求高。车规级芯片研发成本高、开发周期长，需经历处理器设计和流片、车规认证和软件开发、装车测试验证等环节，具备较高的技术门槛。由于汽车使用年限在 10年附近，故需保证车用芯片生命周期至少 710年，因此产品能否做到长期支持成为关键决策点。车规级芯片在温度、湿度、振动、冲击等外部环境兼容性方面的

129、技术要求远高于消费级、工业级芯片，同时要求具备高可靠性和一致性，通过 AEC-Q100 等车规级专用测试指标。2）从价格周期）从价格周期情况来看，车规芯片更情况来看，车规芯片更新迭代慢、价格相对稳定。新迭代慢、价格相对稳定。不同于生命周期短、更新迭代快的消费级产品，当消费级 DRAM芯片逐步从 19nm 向 18nm、17nm 工艺演进时，车规级使用宽温区、高品质 DRAM 芯片还在 2Xnm 工艺上演进，每一次更新换代均需要 3-5 年才能传导至终端。此外，汽车整体销量规模相对平稳，行业需求波动小，且由于车规芯片供应体系门槛高，这也促成供应链中上下游合作更加紧密，产品调价幅度较为保守，进而使

130、得市场规模波动相对较小。根据WSTS、ICVTank 统计数据，全球汽车芯片市场规模相比于整体芯片波动更小。3）从增从增速情况来看，速情况来看，汽车电子化高速发展，汽车电子化高速发展，ASP 持续提升：持续提升：根据 WSTS、ICVTank 统计数据，全球整体芯片/汽车芯片 2012-2020 年市场规模 CAGR 分别为 5.34%/7.71%，从量的角度来看，根据全国乘联会数据，历年全球汽车销量约 8-9 千万辆，整体相对平稳；从价的角度来看，汽车电子化推动单车芯片 ASP 持续增长，2012 年约 318.74 美元，2020 年升至589.2 美元，对应 CAGR 约 8%。图 60

131、：车规芯片产业化周期示意图 资料来源：地平线 表 15：消费级、工业级、车规级芯片技术要求对比 消费级消费级 工业级工业级 车规级车规级 温度 0 C70 C-40 C85 C-40 C150 C 湿度 低 根据环境 0100%振动/冲击 低 较高 高 寿命 13 年 510 年 15 年 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 消费级消费级 工业级工业级 车规级车规级 可靠性/一致性 低 较高 高 出错率 3%1%0 IC 测试标准 JESD47 等 JESD47 等 AEC-Q100 等 研发成本

132、 低 较高 高 开发周期 短 较长 长 特殊要求 防水防尘等 防水、防潮、防腐等 增强封装、耐冲击、高低温和散热等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 61：历年全球汽车芯片市场规模 YoY 情况（单位：亿美元）资料来源：WSTS，ICVTank，中信证券研究部 图 62：2012-2020 年全球整体芯片与汽车芯片规模 CAGR 对比 资料来源：WSTS，ICVTank，中信证券研究部 图 63：全球汽车销量及单车芯片 ASP（单位：百万辆、美元）资料来源：全国乘联会，ICVTank，中信证券研究部 市场规模：市场规模：汽车存储应用广泛，未来汽车存储应用广泛，未来 5 年年 CAGR 达

133、达 15%，智能化、自动化为核心驱动力，智能化、自动化为核心驱动力 主要应用：主要应用：各类存储芯片在汽车中广泛应用。各类存储芯片在汽车中广泛应用。存储芯片可应用于汽车中的传感器、信息娱乐系统、仪表板、动力传动系统 ECU、ADAS CPU、黑匣子、互联等不同环节，涵盖 NAND、LPDRAM MCP、NOR、e.MMC、UFS、SSD 等不同存储规格，其中 DRAM、NAND 在车载信息娱乐系统（IVI）、数字仪表盘、高级驾驶辅助系统（ADAS）、连接、后座娱乐、高清地图、事故记录等环节广泛应用。-20%-10%0%10%20%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018

134、 2019 2020整体芯片汽车芯片5.34%7.71%0%2%4%6%8%10%整体芯片汽车芯片79.6982.7885.6587.5691.5294.0893.3589.8178.03318.74 317.71 338.59 331.20 350.74 398.60 449.92 517.76 589.52-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0050060070020001820192020销量ASP销量同比ASP同比 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请

135、务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 64：汽车内部存储芯片需求 资料来源：美光（转引自格隆汇）图 65：智能汽车中 DRAM、NAND 存储芯片需求 资料来源：SK 海力士官网，中信证券研究部 未来增速：未来增速：预计预计汽车存储芯片未来汽车存储芯片未来 5 年年 CAGR 达达 15%，其中，其中 NAND、DRAM 增速最增速最快。快。根据 IHS 数据，2019 年全球汽车存储芯片市场规模约 36 亿美元，在整体汽车半导体中占比 8%，其中 DRAM/NAND/NOR/SRAM/其他分别占比 42%/28%/22%/3%/6%，对应单车存储芯片 ASP 约 40 美元；预计 20

136、25 年整体规模快速提升至 83 亿美元，且在汽车半导体中占比升至 12%，各细分产品占比分别约 46%/35%/14%/1%/3%，对应单车存储芯片 ASP 约 83 美元（假设当年汽车出货 1 亿辆）。根据 IHS 预测，全球汽车存储芯片2019-2025 年 CAGR 达 15%，其中 NAND、DRAM 增速最快，CAGR 分别约 19%/17%。图 66：全球汽车存储芯片市场规模（单位：亿美元）资料来源：IHS（含预测），中信证券研究部 图 67：全球汽车存储芯片市场规模不同类型占比情况 资料来源：IHS（含预测），中信证券研究部 36834206798%12%0%2%4%6%8%1

137、0%12%14%020040060080020192025E汽车存储芯片汽车半导体占比42%46%28%35%22%14%3%1%0%20%40%60%80%100%20192025EDRAMNANDNORSRAM其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 68：全球汽车半导体及汽车芯片 2019-2025 年 CAGR 情况 资料来源：IHS（含预测），中信证券研究部 注：其他存储包括 EPROM、EEPROM 等 核心驱动力：核心驱动力：智能化、自动化推动汽车电子化发展，拉动存储芯片需求。智

138、能化、自动化推动汽车电子化发展，拉动存储芯片需求。车规存储芯片需求提升主要体现在：1）智能座舱智能座舱：根据产业信息网，智能座舱相关产品预计将在汽车前装环节快速普及，其中车载信息娱乐系统渗透率预计在 2025 年达到 98%，驾驶信息系统、HUD、流媒体后视镜等亦有望加速渗透，在此过程中各类存储芯片的数量、容量、规格将得到提升。2）自动驾驶）自动驾驶：根据 IDC 预测，2024 年 L1/L2/L3-L5 自动驾驶汽车出货量将分别达 3495/1843/86 万辆，对应 CAGR 约 17%/20%/128%，自动驾驶主芯片以及超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达、摄像头等传感器均有存储芯片需求

139、。表 16：智能座舱各产品前装市场渗透率预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 车载信息娱乐系统 78.7%83.1%90.2%92.0%94.0%96.0%97.0%98.0%驾驶信息系统 6.4%15.0%27.2%35.0%43.0%50.0%55.0%60.0%HUD 6.4%7.5%8.7%10.7%13.7%17.7%23.7%30.0%流媒体后视镜 0.7%3.1%7.6%10.0%14.0%18.0%22.0%26.0%行车记录仪 11.3%10.6%13.0%17.0%23.0%29.0%36.0%44.0%后排液晶显

140、示 0.0%0.6%1.1%2.0%3.0%4.0%5.5%7.0%资料来源：产业信息网（含预测），中信证券研究部 图 69：全球自动驾驶汽车出货量预测（单位：千辆）资料来源：IDC 预测，中信证券研究部 图 70：不同等级自动驾驶级别典型搭载传感器类型及数量 资料来源：微波射频网，中信证券研究部 8%15%17%19%7%3%6%0%5%10%15%20%25%6653302841964768630%5%10%15%20%25%30%35%0000040000500006000020

141、20E2021E2022E2023E2024EL1L2L3-L5整体YoY4846665L1L2L3L4L5超声波雷达长距毫米波雷达短距毫米波雷达激光雷达摄像头 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 表 17：不同自动驾驶等级代表车型及传感器搭载情况 自动驾驶级别自动驾驶级别 代表车型或系统代表车型或系统 传感器需求量传感器需求量 L1 特斯拉 Autopilot 1.0 2 个摄像头、1 个毫米波雷达与 12 个超声波雷达 L2 特

142、斯拉 Autopilot 2.0 8 个摄像头、1 个毫米波雷达与 12 个超声波雷达 L3 奥迪 A8 5 个摄像头、5 个毫米波雷达、12 个超声波雷达、1 个激光雷达 L4 通用 Cruise 16 个摄像头、21 个毫米波雷达、5 个激光雷达 L5 谷歌 Waymo 8 个摄像头、4 个毫米波雷达、6 个激光雷达 资料来源：雷锋网，奥迪官网，通用官网，中信证券研究部 细分细分格局格局：公司在车规公司在车规 DRAM、SRAM 位居全球第位居全球第 2/1 名名 车规车规 DRAM：容量需求：容量需求 CAGR 超超 20%，公司位居全球第二，差异竞争中低端市场。，公司位居全球第二，差异

143、竞争中低端市场。从从车规车规应用来看，应用来看，根据 Trendforce 数据，2020 年车用信息娱乐系统、高级驾驶辅助系统、通信/仪表盘单车平均 DRAM 用量分别为 1.7/1.3/0.3GB，合计 3.3GB，预计 2023 年为3.5/3.0/0.5GB，合计 7.0GB，对应 CAGR 达 21%。车载信息娱乐系统中，目前主流车型支持功能有限，容量普遍在 12GB，随着画质的升级、影像传输速度的提升，容量方案朝向 4GB、8GB 迈进，规格从 DDR3 2/4Gb 向 LPDDR4 8Gb 升级；高级驾驶辅助系统中，市面主流车型仍以 ADAS Level 12 为主，DRAM 用

144、量仍低，约 1GB 左右。随着自动驾驶等级往 Level 3 以上发展，传感器数量及捕捉信息增多，运算处理过程中需更高容量DRAM支持，而及时响应推升DRAM频宽要求，驱动DRAM规格自DDR3、往LPDDR4/4X、再下一步往 LPDDR5、GDDR6 演进；在通信/仪表盘中，通讯系统方面随着车对车互连与通讯（V2V）和车联网（V2X）的必要性上升，存储器频宽将是重要考量，DRAM 规格也将由以往的 LPDDR2 逐步导入 LPDDR4/LPDDR5，仪表盘方面 DRAM 用量仅在 2/4Gb，数字化发展亦推升用量。从竞争格局来看，从竞争格局来看，根据 IC Insights 数据，美光为全

145、球车用 DRAM龙头并占据 45%份额，技术路线与三星、SK 海力士（二者更加注重消费市场）同属第一梯队，且具备地缘优势、长期与欧美 Tier1 车厂合作，DRAM 品类丰富且在高规格高容量产品具备优势；北京矽成份额约 15%，仅次于美光，技术路线与南亚、华邦同属第二梯队，目前最高可提供25nm DDR4 8/16Gb、LPDDR4 4Gb型，2022年下半年有望推出LPDDR4 8Gb 型；同时，公司差异化竞争中低端市场，根据产业调研，公司在 DDR2/DDR3 等多类产品上处于客户一供地位。图 71：2019-2023 年汽车单车平均 DRAM 用量（单位：GB）资料来源：Trendfor

146、ce（含预测），中信证券研究部 图 72：全球汽车 DRAM 市场竞争格局 资料来源：IC Insights(转引自芯探 007 公众号)，中信证券研究部 1.5 1.7 2.0 2.8 3.5 0.5 1.3 1.5 2.0 3.0 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 02468201920202021F2022F2023F车载信息娱乐系统高级驾驶辅助系统通信/仪表盘45.0%15.0%10.8%9.5%8.5%11.2%美光北京矽成三星南亚科华邦电其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41

147、图 73：不同厂商车用 DRAM 产品技术规划图 资料来源：Trendforce（含预测），公司公告，中信证券研究部 注：公司产品技术路线及规划来自公司公告，其他厂商来自 Trendforce 车规车规 SRAM：应用场景相对有限，公司车规领域位居全球第一，品类丰富满足各类需：应用场景相对有限，公司车规领域位居全球第一，品类丰富满足各类需求。求。从从车规车规应用来看，应用来看，同等规格和容量 SRAM 较 DRAM 有着更严格的工艺标准、更高效的表现和更高的生产成本，导致 SRAM 使用范围相对局限，通常用于处理器二级高速缓存，分布于引擎管理、制动、操作台、车身电子等环节，单车 ASP 约 1

148、 美金左右。短期车规应用迭代缓慢因此仍有市场，长期或将被 DRAM、NAND 取代。从竞争格局来看，从竞争格局来看，根据 IHS数据，公司在全球 SRAM 市场中长年位居前 2 名，2019H1 份额约 21.80%。赛普莱斯在SRAM 领域具有丰富的行业经验，高端产品具有领先优势，且覆盖消费电子、通讯、工业、汽车等领域；北京矽成专注行业市场，且在车规 SRAM 市场位居全球第一，同时产品类型丰富且在不断拓展，亦凭借优质服务不断承接新客户订单，份额有望稳步提升。表 18：赛普拉斯、北京矽成 SRAM 产品矩阵对比 厂商厂商 赛普拉斯赛普拉斯 北京矽成北京矽成 主要产品类别 Asynchrono

149、us SRAM Synchronous SRAM QDR DDR-II CIO/DDR-II SIO MOBL Dual-Port FIFOs Asynchronous SRAM CellularRAM/Pseudo SRAM Synchronous SRAM QUAD/QUADP&DDR-II/DDR-IIP Serial SRAM and Serial RAM OctalRAM HyperRAM 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 车规车规 NAND Flash：容量、规格快速升级，三大巨头相对领先。：容量、规格快速升级，三大巨头相对领先。从从车规车规应用来看，应用来看，根据 SK 海力

150、士预测，车载信息娱乐系统、自动驾驶是车规 NAND Flash 未来增长的两大核心场景，车载信息娱乐系统 NAND Flash 将从 64/128GB eMMC 升级至 128/256/512/1024GB UFS，而自动驾驶 NAND Flash 将从 eMMC 升至 UFS 再向 SSD 迈进，容量从864GB 提升至 1/2TB，拥有广阔的市场空间。从竞争格局来看，从竞争格局来看，高容量高规格 NAND 始终由以三星、美光、SK 海力士三大巨头为首的国际存储芯片厂商占据，北京矽成目前布局有限，目前可支持 eMMC 型产品，未来有望逐步向更高阶产品延伸。表 19：汽车 NAND Flash

151、 使用容量及类型预测 2020E 2023E 2025E 2030E 车载信息娱乐系统 容量 64/128GB 128/256GB 256/512GB 512GB/1TB 类型 eMMC UFS UFS UFS 自动驾驶 等级 L2 L3 L4 L5 容量 8-64GB 128/256GB 512GB/1TB 1TB/2TB 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 2020E 2023E 2025E 2030E 类型 eMMC UFS SSD SSD 资料来源：SK 海力士官网（含预测），中信证券研究

152、部 车规车规 NOR Flash：应用广泛且受益汽车电子化，市场竞争激烈。：应用广泛且受益汽车电子化，市场竞争激烈。从从车规车规应用来看，应用来看，根据华邦电子 NOR Flash 产品介绍，其可广泛应用于车载摄像头、毫米波雷达、无线充电、音频模块、导航模块、DMS 主板等领域，容量在 4Mb1Gb 之间，不同场景需求不同。从从竞争格局来看，竞争格局来看，全球前六大 NOR Flash 厂商华邦、旺宏、赛普拉斯、兆易创新、美光、北京矽成均具备车规级产品，市场竞争较为激烈。表 20：华邦电子 NOR Flash 芯片产品在汽车领域应用 应用领域应用领域 典型规格典型规格 应用领域应用领域 典型规

153、格典型规格 车载摄像头 4-16Mb XCU 32Mb、256Mb 无线充电 4-8Mb VCU 256Mb 音频模块 4-16Mb 流媒体后视镜 32-64Mb 导航模块 32-64Mb 毫米波雷达 16-32Mb Infotainment 128Mb-1Gb BMS 16-32Mb DMS 主板 256Mb-1Gb 氛围灯 64Mb ADAS 256-512Mb TBOX 32-128Mb AVM 32-64Mb 蓝牙模块 16-32Mb Gateway 128-256Mb Cluster 汽车仪表 256-512Mb 资料来源：wpgdadatong 大大通杨杰杨杰（https:/ 公司

154、聚焦：产品丰富、客户优质，上游供应链稳定公司聚焦：产品丰富、客户优质，上游供应链稳定，业绩有望稳健成长，业绩有望稳健成长 公司优势公司优势 1：产品矩阵完善丰富，覆盖多种产品矩阵完善丰富，覆盖多种品类及型号，品类及型号，亦亦加强新品加强新品研发研发。公司存储芯片业务由 DRAM、SRAM、FLASH 三大产品线构成，可覆盖汽车、工控、通讯、消费电子等市场，着重布局专用型利基市场，特别是在汽车领域有着广泛应用，细分来看：1）DRAM：规格多样，：规格多样，2022 年有望推出年有望推出 LPDDR4 8Gb 新品。新品。公司 DRAM 产品针对具有较高技术壁垒的专用领域（汽车电子、工业制造以及通

155、讯等），2018 年专用型 DRAM在整体 DRAM 收入中占比 90.28%。公司产品涵盖 16M、32M、64M、128M 到 1G、2G、4G、8G、16G 等不同容量、不同界面、不同功耗规格产品，具备在极端环境下稳定工作以及节能降耗等特点。公司加强对于高速 DRAM 及不同容量的低功耗 DDR4、LPDDR4、LPDDR2 等产品的研发，目前最高支持 25nm DDR4 8/16Gb、LPDDR4 4Gb 型产品，2022年有望推出 LPDDR4 8Gb 型产品。2）SRAM：品类丰富，持续加强新品研发。品类丰富，持续加强新品研发。从传统 Synch SRAM、Asynch SRAM

156、到行业前沿高速 QDR SRAM 均拥有自主研发专利，2018 年普通型 SRAM 在整体 SRAM 收入中占比 86.01%。目前公司仍在进行不同种类、容量 SRAM 新产品的研发，同时积极推广新客户，在高速、低功耗等不同性能需求中逐渐赢得客户认可。3）FLASH：涵盖涵盖 NOR/NAND Flash，消费级，消费级 NOR 预计预计 2022 年量产销售。年量产销售。产品主要为 NOR Flash 和 NAND Flash，收入以存储芯片（P-FLASH）销售为主，还包括与嵌入式闪存专利技术相关的使用授权（P-Fusion）。NOR Flash 包含串口型和并口型结构，北京君正（北京君正

157、（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 具备 256Kb1Gb 等规格，最新制程为 50nm，子公司上海芯楷 2 款面向大众消费级的 NOR Flash 芯片已完成投片和样片生产，预计 2022 年量产销售；NAND Flash 主攻 1Gb4Gb大容量规格。公司不断加大 Flash 产品在汽车、医疗和高端消费等市场的推广，由于汽车导入周期长，前期车规类占比较小，目前车规产品的销售占比在快速成长中。表 21：公司存储芯片不同类型产品主要产品参数 产品产品 型号种类型号种类 容量规格容量规格 应用领域应用领域 DRAM

158、DDR4、DDR3、DDR2、EDO/FPM、LPDDR4、Mobile DDR 等共 17 种 16Mb-16Gb 汽车、工业、消费、通讯 SRAM Asynchronous、CellularRAM/Pseudo、SerialRAM、OctalRAM 等共 14 种 64Kb-512Mb 汽车、工业、消费、通讯 FLASH Serial NOR Flash、NAND Flash、eMMC 等共 9 种 256Kb-64Gb 汽车、工业 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 74：ISSI 产品矩阵示意图 资料来源：公司官网 图 75：2018 年北京矽成存储芯片业务不同产品营收按类型划分占

159、比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 研发实力：核心研发实力：核心技术技术人员拥有丰富工作经验，平均从业年限超人员拥有丰富工作经验，平均从业年限超 20 年。年。ISSI 核心技术人员在存储芯片领域拥有多年的工作经验，多数曾就职于美光、三星、索尼、SK 海力士、AMD、PMC、Spansion、EXEL、IDT 等国际半导体巨头厂商，亦在 ISSI 担任多年重要职位，经历了数次行业研发技术的革新以及公司多轮产品的迭代，平均从业年限超过 20 年。90.28%9.72%86.01%13.99%86.20%13.80%0%20%40%60%80%100%专用消费普通高速P-FLASHP-Fusi

160、onDRAMSRAMFlash 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 表 22：ISSI 核心技术人员主要经历简介 核心技术人员核心技术人员 职位职位 主要经历主要经历 Pailu Wang 技术发展副总裁 明尼苏达大学博士，曾就职于 Micron Technology、Integrated Device Technology、G-LINK Technology 等，在半导体领域拥有超过 30 年的行业专业经验，1998 年至今任 ISSI 技术发展副总裁。Seong JunJang 设计副总裁 庆

161、北国立大学学士，曾就职于 Hynix 等，在半导体领域拥有超过 30 年的行业专业经验，1996 年起任 ISSI 设计工程师、设计总监、设计副总裁。Kyoung ChonJin 设计副总裁 韩国崇实大学学士，曾就职于 Hynix、PMC、Spansion 等，在半导体领域拥有超过 20 年的行业专业经验，2015 年至今任 ISSI 设计副总裁。Paul J Song 总工程师 斯坦福大学博士，曾就职于 AMD、EXEL 等，在半导体领域拥有超过 30 年的行业专业经验，1981 年起任 ISSI 设计总监、总工程师。Chung K.Chang 总工程师 康奈尔大学硕士，曾就职于 Hewle

162、tt Packard、AMD、Eon Silicon Devices、Hyundai Electronics America 等，在半导体领域拥有超过 20 年的行业专业经验，2001 年起任 ISSI 工程副总裁、总工程师。Kookhwan Kwon 存储设计总监 庆北国立大学学士、三星工程硕士，曾就职于 Mosel Vitelic Corporation、三星、索尼等，在半导体领域拥有超过 20 年的行业专业经验，2008 年起任 ISSI 存储设计总监。资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司优势公司优势 2：客户结构：客户结构多元多元优质，长期稳定合作优质，长期稳定合作，亦获得广泛好评

163、，亦获得广泛好评。公司在专用领域拥有多元化的客户结构并达成长期合作，并通过直销、经销的混合模式摆脱对单一大客户依赖风险，综合型客户如 Avnet、Sertek、Arrow、Hakuto 等全球知名大型电子元器件经销商，亦包括汽车电子、工控医疗、通讯电子、消费电子等细分领域领先厂商。公司于 2017年获得“博世全球供应商奖”（来自 11 国的成千上万供应商中仅 44 家获奖，ISSI 获颁奖项类别为创新与半导体元件），彰显公司在品质、成本、创新和物流等领域表现出众。通过和客户直接或联合经销商一起根据客户要求对芯片做细节上的个性化设计，公司形成了良好客户粘性并把握产品发展趋势。在汽车领域，公司主要

164、面向 Tier1/2/3 厂商，全球绝大部分 Tier1 厂商均为公司客户，Tier1 厂商覆盖的部分下游客户同样为公司终端客户。随着客户业务发展，预计公司将进一步扩大销售规模、实现市场份额提升。图 76：公司存储芯片业务下游客户示意图 资料来源：公司公告，ISSI 官网，中信证券研究部绘制 注：logo 来自各公司官网 公司公司优势优势 3：模式适配深度定制，模式适配深度定制，快速响应快速响应下游下游需求，需求，上游晶圆供应上游晶圆供应稳定。稳定。下游客户下游客户合作上，快速响应客户需求：合作上，快速响应客户需求：海外龙头三星、SK 海力士、美光等厂商采用 IDM 模式，更 北京君正（北京君

165、正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 专注于先进制程的开发及晶圆制造的投建，三星等近年亦逐渐削减传统产品产能；北京矽成采用 Fabless 模式，集中技术及资本用于产品研发和芯片设计，专注于及时高效响应客户需求、配合开展深度定制，定位专业市场，可提供全链条、长周期的跟进与维护（部分长达 7-15 年）及全方位的技术支持。上游代工合作上，签订协议保障产能：上游代工合作上，签订协议保障产能：北京矽成与力积电、中芯国际、武汉新芯等晶圆代工厂商建立长期合作，北京君正收购矽成后有望协助其与大陆供应链厂商加强合作关系。此外，公

166、司与力积电、武汉新芯签订了晶圆供应相关的框架合作协议，尽可能保障公司产品及服务的稳定供应。表 23：公司存储芯片业务主要晶圆代工供应商情况 存储芯片存储芯片 主要供应主要供应商商 存储芯片存储芯片工艺制程工艺制程情况情况 DRAM 南亚科技 30nm、20nm 等已量产，10nm 试量产 力积电 60nm、40nm、30nm、20nm 等已量产 SRAM 中芯国际 95nm、55nm 等已量产 华润上华 未说明 台积电 5nm 等已量产 NOR Flash 武汉新芯 65nm、55nm、50nm、45nm 等已量产 资料来源：公司公告，各公司官网，中信证券研究部 表 24：公司与力积电、武汉新

167、芯签署框架协议情况 客户名称客户名称 框架协议期限框架协议期限 主要主要信息信息 力积电 2018.9-2025.3 设备租赁及晶圆产品 1、出租方向承租方提供的融资租赁额度：不超过 6,000.00 万美元和12 亿新台币之和 2、力晶科技承诺保证一定数量晶圆产能的供给 武汉新芯 2017.10-2024.12 晶圆代工 乙方拥有晶圆代工能力，同意依本合同规定为甲方提供生产产品的晶圆加工服务 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：力晶科技为高科技控股公司，主要投资中国台湾地区的力积电、中国大陆的晶合等两家专业晶圆代工厂 模拟与互联芯片模拟与互联芯片：汽车汽车 LED 驱动芯片放量在即，互联

168、芯片打开长期空间驱动芯片放量在即，互联芯片打开长期空间 产品产品矩阵矩阵：汽车汽车 LED 驱动芯片快速放量，驱动芯片快速放量，GreenPHY 充电充电互联芯片互联芯片 2022 下半下半年年有有望迎望迎来来量产量产，长期看多产品线有望实现客户协同，长期看多产品线有望实现客户协同。模拟芯片：模拟芯片：LED 驱动芯片为主，收入中驱动芯片为主，收入中汽车占比快速提升汽车占比快速提升。公司模拟芯片产品包括 LED 驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、车用 MCU 等，目前收入仍以 LED 驱动芯片为主，且高端消费（智能音箱、游戏、键盘鼠标等）占比较高，汽车占比快速提升。车规级 LED 驱动

169、芯片下游应用包括头灯、日间行车灯、远光灯、雾灯、转向灯、组合尾灯（位置、刹车、倒车、流水等）、牌照灯等，目前供应商主要为全球模拟龙头，公司受益于国产替代。互联芯片：互联芯片：公司公司专注汽车领域应用，专注汽车领域应用，2022H2 新品新品 GreenPHY 有望有望量产销售。量产销售。公司产品包括 LIN、CAN、G.hn 等网络传输芯片，以往主要面向通讯设备、工业制造等，未来将专注于汽车，新产品 Green PHY 充电桩芯片预计将于 2022H2 实现量产销售。表 25：公司模拟与互联芯片业务主要产品 产品产品 消费消费 工业工业 通讯通讯 汽车汽车 LED 驱动类 FxLED Driv

170、ers 多频驱动、矩阵驱动-多频驱动、矩阵驱动 HBLED Drivers 线性驱动 驱动转换器、线性驱动-驱动转换器、线性驱动 互联类 Optical Comm-纤维式-北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 产品产品 消费消费 工业工业 通讯通讯 汽车汽车 Connectivity G.vn 型、HomePNA 型 G.vn 型、HomePNA 型 G.vn 型、HomePNA 型 CAN、LIN、G.vn、GreenPHY 协同类（与存储客户相同）Audio Amplifiers AB 级音频功

171、放、D 级音频功放、耳机驱动、G 级扬声器功放、K 级扬声器功放、数字功放-D 级音频功放 Sensors 手势传感器、接近式传感器、电容触摸式传感器 电容触摸式传感器-电容触摸式传感器 MCU 通用式 MCU、以太式 MCU、STN-LCD/LED 驱动器 通用式 MCU、STN-LCD/LED（矩阵）驱动器-通用式 MCU、CAN 总线式 MCU、CAN 控制器/收发器 Backlight Drivers LCD 背光和闪光灯-资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 26：不同汽车车灯主要光源性能对比 项目项目 卤素（卤素（H7LL）灯）灯 氙氙气灯气灯 LED 灯灯 激光灯激光灯 光线强

172、度 1350Lm 20003500Lm 3002000Lm 300450Lm 色温 3200K 4300K 27008300K 6000K 寿命 300 小时 3000 小时以上 5000 小时以上 1000 小时 发光面积 20mm 12.5mm 15mm 3mm 能耗 55W 2535W 318W 5W 优点 结构简单，可靠性高，不需要驱动，雨雾天照明效果良好，维护成本低 结构比较简单，可靠性高，光源几乎不用更换 结构复杂，灵活性高，可以任意组合 结构复杂，集束角较小 缺点 亮度低，需要定期更换灯泡 启动较慢，维护成本较高 需要驱动，成本高 需要驱动，成本高，需要安全防护 用途 适用远光、

173、近光、前雾灯 适用透镜式远光、近光 适用远光、近光、前雾灯 适用辅助远光 资料来源：星宇股份可转债公告，中信证券研究部 布局回顾布局回顾：10 年布局，持续向车规市场导入并形成业务协同，定增募资加速发展年布局，持续向车规市场导入并形成业务协同，定增募资加速发展。北京矽成实体 ISSI 于 2011 年 2 月收购矽恩微电子 100%股权，收购时矽恩微电子主营为消费级 LED 驱动芯片，收购后开始向车规级市场导入；2018 年 2 月，北京矽成向纳斯达克上市公司 Sigma Designs,Inc.收购 Sigma Designs Israel S.D.I.LTD（现已更名为 ISSI(Isra

174、el)）100%股权，收购时 Sigma Designs Israel S.D.I.LTD 主要产品为家庭网络连接类芯片，收购后向车用连接、智能电网方向战略调整，近年已完成汽车电子领域相关产品的研发并与两家美国大型汽车厂商开始合作；2018 年 3 月，北京矽成收购武汉群茂 100%股权，主营为光纤通信类数模混合 IC 设计，如 LIN、CAN、MCU 及光纤通信芯片等。公司加速上述子公司在车规级、工业级等市场的产品研发，进行了多款 LED 驱动芯片、汽车DC/DC 调节芯片、车用 LIN、CAN、G.vn 等产品的研发和投片。由于矽成在存储芯片业务上已与多家国际知名经销商及车企形成长期稳定合

175、作，在车规市场拥有丰富经验，预计模拟与互联芯片业务有望在车规市场快速起量。此外，公司 2021 年定增募资部分投向车载 LED 照明系列芯片，有助于进一步加强巩固公司车规模拟芯片优势。表 27：公司模拟与互联芯片主要子公司情况（单位：万美元）子公司名称子公司名称 成立时间成立时间 注册地点注册地点 收购时间收购时间 收购金额收购金额 持股比例持股比例 主营业务主营业务 矽恩微电子 2005 年 3 月 中国厦门 2011 年 2 月 2,000.00 100%高性能模拟和混合信号集成电路的设计与研发，面向移动通信、数字消费、网络和汽车市场，包括音频功率放大器、LED 驱动芯片、电压转换器、温度

176、传感器等 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 子公司名称子公司名称 成立时间成立时间 注册地点注册地点 收购时间收购时间 收购金额收购金额 持股比例持股比例 主营业务主营业务 Sigma Designs Israel S.D.I.1999 年 8 月 以色列 2018 年 2 月 2,524.91 100%连接芯片的设计与研发，主要面向家庭网络、车用连接、智能电网等 武汉群茂 2002 年 4 月 中国武汉 2018 年 3 月 347.42 100%光纤通信类数模混合 IC 的开发与设计，包括L

177、IN、CAN、MCU 及光纤通信芯片等 资料来源：公司公告，PR Newswire，中信证券研究部 竞争格局：欧美龙头主导，公司在汽车竞争格局：欧美龙头主导，公司在汽车 LED 驱动芯片处于国内领先。驱动芯片处于国内领先。由于模拟芯片具有品类丰富、产品系列深等特点，全球模拟芯片市场整体呈现分散格局，单一厂商难以占据高份额。根据 IC Insight 数据，2020 年全球第一大模拟芯片厂商德州仪器（TI）份额为 19%，而其余厂商份额均不足 10%，CR10 份额为 62%。由于模拟芯片领域欧美厂商起步早，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，目前在全球范围内仍处于领跑地位。但伴随国产替

178、代趋势，本土厂商有望迎来高速成长。矽成（旗下 Lumissil 品牌）是我国最早切入汽车 LED 驱动芯片领域的厂商，且产品品类丰富，有望实现份额提升。表 28：2020 年全球模拟芯片营收 TOP10 厂商 排名排名 公司公司 总部所在地总部所在地 销售额（亿美元）销售额（亿美元）全球市占率全球市占率 1 德州仪器 美国 108.86 19%2 亚德诺 美国 51.32 9%3 思佳讯 美国 39.7 7%4 英飞凌 德国 38.2 7%5 意法半导体 瑞士 32.59 6%6 恩智浦 荷兰 24.66 4%7 美信 美国 20.00 4%8 安森美 美国 16.06 3%9 微芯 美国 1

179、4.2 2%10 瑞萨电子 日本 8.9 2%合计 360.59 62%资料来源：IC insights，中信证券研究部 原有业务：消费市场短期受阻，长期维持稳健成长原有业务：消费市场短期受阻，长期维持稳健成长 业务概况业务概况：智能视频智能视频+微处理器，核心技术自主可控微处理器，核心技术自主可控 主要产品：具备主要产品：具备高性能、低功耗高性能、低功耗、高性价比优势，持续新品研发，下游应用广泛。、高性价比优势，持续新品研发，下游应用广泛。智智能视频芯片中，能视频芯片中，公司拥有多款视频格式支持力度高、智能化处理能力强、功耗低的高性价比智能视频芯片，包括 T40、T31、T30、T20 等，

180、已上市产品最新制程 22nm，广泛应用于安防监控、智能门铃、智能门锁、人脸识别设备等智能安防及视频物联领域。同时，T31荣获 2021 年“中国芯”优秀市场表现产品奖，首款智能安防 NVR 芯片 A1、物联网超小尺寸 MCU 芯片 C100 已量产，预计于 2022 年出货销售。微处理器芯片中，微处理器芯片中，公司具备多款高性能、低功耗的微处理器芯片，包括 X 系列、JZ 系列、M 系列及其他相关产品等，主要面向以物联网为基础的消费电子市场，包括智能可穿戴设备、生物识别、二维码、教育类电子产品、智能家居产品等。此外，公司于 2021 年 10 月宣布 X2000 芯片已成功移植OpenHarm

181、ony 操作系统，积极拥抱鸿蒙开源生态，借助开源优势持续开拓 IoT 产业，目前搭载 X2000 芯片的外研通点读笔已发布，部分型号可支持华为 HiLink 连接。北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 表 29：公司智能视频芯片主要产品 领域领域 型号型号 类型类型 产品描述产品描述 终端产品举例终端产品举例 专业级 A1 NVR 1.4GHz XBurst2 双核 CPU，4K(2160P)实时视频编码，5.6 TOPS AIE(NPU)硬件算力 未说明 消费级 T40 IPC XBurst2 双

182、核 CPU 8TOPS 算力视频处理器 已在多类安防摄像头产品落地 T31 IPC 全能均衡（H.265+AI）视频处理器，支持超低码流5M30fps HEVC 视频编码 Wyze Cam、小米室外摄像机、华来小方室外摄像机、创米小白 Y2 摄像头、360 可视门铃5C/5pro、小米智能门铃 3、萤石看护摄像头BM1、家用摄像机 BC2 T30 IPC 智能全面型 H.265 音视频处理器 360 智能摄像机 T20 IPC 普及型 300 万像素编码处理器 海康莹宝视频陪护机器人 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 表 30：公司微处理器芯片主要产品 领域领域 系列系列 主要产品

183、类别主要产品类别 产品描述产品描述 终端产品终端产品举例举例 以物联网为基础的消费电子市场，包括智能可穿戴设备、生物识别、二维码、教育类电子产品、智能家居产品等 X 系列 X2500 8TOPS 高算力 NPU 未说明 X2000、X2000E 等 多核异构跨界处理器 外研通点读笔、“人教畅读”点读笔、汉王e 典笔、中盈激光打印机、云起显控板 X1600 高性价比工业级处理器 未说明 X1500、X1500L 等 低功耗图像识别处理器 新大陆二维码扫描设备 X1000、X1000L 等 低功耗物联网处理器 商米云打印机、商米码利奥 Mini 收银机 JZ 系列 JZ4775 通用嵌入式处理器

184、汉王 e 典笔 M 系列 M200S 先进封装、超低功耗高性能处理器 华米运动手表 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 核心技术核心技术：CPU、VPU、ISP、AIE 等自主可控，具备性价比、快速跟踪需求等特点。等自主可控，具备性价比、快速跟踪需求等特点。公司主要核心技术均为自主研发，不依赖第三方厂商，尤其在 CPU 领域，公司掌握内核级自研能力。由于核心技术自主研发，公司在芯片设计、生产和销售等阶段的相关技术授权费用大为降低，并可在芯片设计时根据产品的具体需要对相关模块进行裁剪，避免了设计上的冗余，使得公司产品具有更高的性价比，也使得公司可跟进市场的变化及时进行调整，具有更好的可

185、持续发展性。1）CPU 技术：内核层级自主可控，技术：内核层级自主可控，XBurst 系列性能优于竞品系列性能优于竞品，继续优化自研技术。继续优化自研技术。公司创业团队多年来从事嵌入式 CPU 技术的研发，基于 32 位 MIPS 指令集架构设计了XBurst 系列 CPU 内核，同时针对多媒体、AI 计算扩张了 DSA（Domain Specific Architecture），其主频、功耗和面积水平在同等工艺下均领先于业界现有的同类 32 位 RISC微处理器内核，应用于微处理器芯片和智能视频芯片。同时，公司不断优化 XBurst2 CPU内核，实现更好的性能表现，目前已应用于公司 X20

186、00、T40 芯片。此外，公司也适时展开基于 RISC-V 架构的 CPU 核的研发。表 31：公司 XBurst 系列 CPU 内核自研情况 XBurst1 XBurst2 Base ISA MIPS32 R5 MIPS32 R5 SIMD Extension MXU2.0-128bits SIMD MSA128-128bits SIMD MXA128-128bits SIMD MXU3.0-512bits SIMD 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 XBurst1 XBurst2 Micro

187、-Architecture 9 stage pipeline Single issue Dual-Issue In-Order 2 Hardware Threads SMT Coremark 2.3 3.6(single thread)Power Consumption 0.07mW/MHz,40nm 0.13mW/MHz,28nm 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2）VPU 技术：自研技术：自研 Helix 系列和系列和 Radix 系列系列 VPU，多方面性能达到业界先进水平。，多方面性能达到业界先进水平。公司自主研发的视频编解码器能够支持大多数国际上主流的视频格式。Helix 是多格

188、式高清视频编解码器，可实时解码多种主流视频格式的高清片源，以及编码 H264 格式码流。采用硬件共享复用及软硬件混合控制的架构，以较少的硬件资源支持多种格式，在面积和功耗上有明显优势。Radix 是多格式 4K 视频编解码器，针对 H265 格式复杂度的增加和4K 实时编码运算量的增加，重新设计了硬件架构。以预分析减少模式选择复杂度，对编码关键路径采用算法优化和硬件优化结合的方式提高性能，通过精细设计的开关控制等降低动态功耗，使整体的性能、面积、功耗达到业界先进水平。3）ISP 技术：自研技术：自研 Tiziano 图像处理器，多图像处理器，多款芯片已落地，具备成本和性能竞争力款芯片已落地，具

189、备成本和性能竞争力，2022 年将推出第四代年将推出第四代。公司推出并在多款芯片上落地了更加符合行业需求的自有图像处理器 Tiziano，实现了客户高画质图像的需求。同时，结合自有的 AI 处理器技术和 AI 算法技术辅助进行降噪和细节提升，进一步提高了 Tiziano 的图像成像质量。Tiziano Features 针对安防监控和泛视频行业的特点，已经陆续推出并在多款芯片上落地了 Tiziano 1.0，Tiziano 2.0 和 Tiziano 3.0，成像质量不断的提升。得益于公司出色的 IP 设计能力和功耗控制技术，Tiziano 的成本和性能具有强大的竞争力。此外，公司第四代 IS

190、P 引擎预计将在 2022 年新产品推出。4）AIE 技术：结合自研技术：结合自研 CPU 开发开发 AI 引擎引擎，Magik 平台可降低客户开发成本、提高平台可降低客户开发成本、提高效率。效率。公司结合自身的处理器架构能力自主开发了 AI 计算引擎（AIE）及其配套的开发环境 Magik，逐步形成了其独特的 AI 技术体系。公司 AIE 架构层面兼顾计算效能与灵活性，在高算力的基础上衍伸了可编程能力，以适配灵活多变与快速发展的神经网络结构，低比特量化技术则进一步强化了君正 AIE 的低功耗与低带宽 AI 计算能力。Magik AIE SDK 是一个立足于端侧 AI 应用场景打造的集模型训练

191、、模型优化转换、模型部署推理于一体的全栈式深度神经网络开放平台。基于君正 Magik AIE SDK，可以将不同深度学习框架训练的模型方便快速地部署到搭载君正 AIE 的芯片平台，降低客户研发成本，助力快速落地。君正 AI技术具有灵活配置能力，算力覆盖从 0.5TOPS到 16TOPS，已经落地了 int4/int8/int16混合量化方法论。北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 图 77：公司 Magik AIE SDK 平台示意图 资料来源：公司官网 智能视频芯片智能视频芯片：IPC 智能化趋势

192、不改，公司技术处于领先地位智能化趋势不改，公司技术处于领先地位 行业介绍：行业介绍：IPC SoC 集成集成 ISP 和编解码模块，未来升级方包括超高清和智能化。和编解码模块，未来升级方包括超高清和智能化。用于网络摄像机的 IPC SoC 集成了 CPU、ISP 模块、音视频编码模块、网络接口模块、安全加密模块和内存子系统等，部分芯片还集成了视频智能处理模块，是视频监控系统的主要芯片之一。目前 IPC 的超高清化、智能化趋势仍在持续，叠加多摄等新趋势，驱动 IPC SoC技术进一步向前发展。表 32：视频监控系统四类主要芯片 监控系统监控系统 对应芯片对应芯片 主要功能主要功能 模拟监控系统

193、前端：ISP 芯片 对原始图像信号进行降噪、曝光调整等处理，决定成像质量 后端：DVR SOC 芯片 将模拟音视频信号数字化、编码压缩与存储 网络监控系统 前端：IPC SoC 芯片 主要集成 ISP 技术和视频编解码技术，同时集成视频分析功能 后端：NVR SOC 芯片 接收网络摄像机的 lP 码流，进行编解码、存储 资料来源：电子发烧友网李诚（https:/ 1）超高清化：）超高清化：对编解码模块和内存提出更高要求。对编解码模块和内存提出更高要求。将分辨率从 1080P 提升至 4K/8K后，IPC 单位时间产生的视频数据大小将提升 46 倍，对编解码效率提出更高要求，如前期业内厂商采用的

194、编解码算法由 H.264 向 H.265 升级，压缩效率提升近 40%；为应对 8K视频编解码需求，以联发科为代表的相关厂商正加紧制定 H.266 标准；此外，超高清化也对芯片的内存 RAM 提出更高要求，驱动芯片整体价值提升。表 33：视频编解码技术发展历程 时间时间 标准标准 压缩倍数压缩倍数 1988 H.261 2030 1991 MPEG-1 1992 JEPG 1994 MPEG-2 1995 H.263 1999 MPEG-4 2003 H.264/MPEG-4AVC 180 2013 H.265/HEVC 250 资料来源：ITU，ISO/IE，中信证券研究部 北京君正（北京君

195、正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 2）智能化：）智能化：ASIC 方案性价比最高，目前已基本成熟并加速方案性价比最高，目前已基本成熟并加速 IPC 智能化。智能化。目前安防智能化已成为行业共识，随着高性价比的 AI 芯片价格逐渐成熟，前端摄像机智能化也成为大势所趋。目前对 IPC 智能化升级主要有三种方案，方案一：方案一：在 IPC 中加入通用 AI 芯片作为协处理器，如海康威视早期曾在 IPC 中加入英伟达的 GPU 或 Movidius 的 VPU，可运行各类神经网络算法实现识别分析等功能，由于成本较高主要

196、应用于高端市场（英伟达GPU 零售价格超 100 美金）；方案二：方案二：将 AI 算法固化为 IP 集成到 IPC SoC 中，由于是ASIC 芯片后续功能拓展性有限，但在成本和功耗方面具备优势。目前海思最新 AI 芯片产品可将成本降至 1020 美金，有望助力 AI 渗透率提升；方案三：方案三：无需对芯片进行升级，通过加入智能算法可实现轻量级 AI 功能（简单的识别任务），该方案成本最低，一般适用于对 AI 功能要求较低的场景。其中，方案二性价比最高，其中，方案二性价比最高，目前来看已成为目前来看已成为行业主流行业主流趋势趋势。表 34：前端摄像机智能化方案 方案方案 典型产品典型产品 优

197、点优点 缺点缺点 IPC SoC+协处理器(如 GPU)海康威视深眸系列摄像机加入英伟达的 GPU 产品 Jetson TX 系列 算力强，可实现复杂的AI 功能，且延展性强 成本高，英伟达的 GPU 价格超 100 美金 IPC SoC 集成 ASIC 芯片 海思 Hi3559 芯片、地平线旭日系列等 算力较强，可实现复杂AI 功能 功能拓展性较弱 IPC SoC+AI 算法 n.a.算力弱，但成本最低 没有自我训练能力，只能用于智能化要求不太高的场景 资料来源：产业调研，中信证券研究部 市场规模：市场规模：短期降价或导致规模下滑，长期短期降价或导致规模下滑，长期 IPC 加速渗透加速渗透+

198、智能化升级，智能化升级，IPC SoC 芯芯片市场空间有望从片市场空间有望从 5060 亿元扩张至亿元扩张至 90100 亿元。亿元。相比模拟摄像机，网络摄像机（IPC）具有部署方便、便于集中管理、可实现前端智能化等优点，已逐步成为行业主流。中国、北美、欧洲等地区的增量需求基本都会选择 IPC，根据产业调研，2020 年全球 IPC 销量估算接近 2.1 亿颗。展望未来，传展望未来，传统安防需求稳增长统安防需求稳增长+新兴数字化转型需求新兴数字化转型需求释放，预计全释放，预计全球球 IPC 销量仍有望维持约销量仍有望维持约 10%的增长。的增长。价格方面，IPC SoC 按照高清化和智能化程度

199、可分为高中低三个档次，其中低端产品售价在 12 美金（2020 年占比约 75%），中端产品售价在 34 美金（2020 年占比约 20%），高端产品售价在 1020 美金（2020 年占比约 5%），中长期来看，随着产业发展趋势升级，中高端产品占比有望持续提升。我们我们测算，测算，需求复需求复苏、晶圆短缺导致均价上行，苏、晶圆短缺导致均价上行，2021 年全球年全球 IPC SoC 市场空间约市场空间约 66 亿元亿元，同比增幅接近，同比增幅接近100%。短期来看，价格回落或将导致规模收缩，。短期来看，价格回落或将导致规模收缩，预计预计 2022 年为年为 58 亿元；长期升级趋势亿元；长期

200、升级趋势不改，不改，2024 年有望增长至年有望增长至 95 亿元，亿元，对应对应 20212024 年年 CAGR 约约 13%。表 35：全球 IPC SoC 市场空间测算 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E IPC 全球销量（万颗）19800 20790 22869 25156 27671 30439 YoY 5%10%10%10%10%其中：低端（1.5$)销量（万颗）17226 15593 15322 14590 13559 12175 中端(3$)销量（万颗）1980 4158 5717 7547 9685 12175 高端(15$）销量（万颗）59

201、4 1040 1830 3019 4427 6088 其中：低端（1.5$)销量占比 87%75%67%58%49%40%中端(3$)销量占比 10%20%25%30%35%40%高端(15$）销量占比 3%5%8%12%16%20%整体均价（元）13 16 29 23 27 31 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E YoY 20%79%-19%17%15%全球 IPC SoC 市场空间（亿元）26 33 66 58 75 95

202、26%97%-11%29%26%资料来源：TSR，产业调研，中信证券研究部测算、预测 注：2021 年芯片涨价，假设整体价格同比+50%，22 年恢复原有水平，假设 1美元=6.5 人民币 竞争格局：行业格局洗牌迎来机遇，公司竞争格局：行业格局洗牌迎来机遇，公司产品产品 AI 算力领先，有望成为高端替代品。算力领先，有望成为高端替代品。海思海思此前已成功此前已成功主导主导全球全球 IPC SoC 市场市场，海外政策冲击下被动退出市场，海外政策冲击下被动退出市场。在 IPC 行业发展初期，IPC 主芯片供应商为 TI、安霸、NXP 等海外大厂，2006 年起华为海思进入视频监控芯片领域，通过快速

203、迭代方式推出高性价比、低功耗 IPC SoC，抢占 TI 等厂商份额，2016 年国内市占率达到 60%以上（IHS 数据），成为海康威视、大华股份等安防龙头 IPC SoC 的最大供应商（份额均在 70%以上），安霸等仅占据部分高端产品份额。在 IPC SoC的智能化升级过程中，海思也走在行业前列，2019 年市场份额仍保持领先地位。2020 年5 月美国政府对华为海思出口限制政策升级，从晶圆制造层面限制了海思的芯片生产，在消耗完存货后，海思被动退出 IPC SoC 市场。图 78：2016 年国内 IPC SoC 市场格局 资料来源：IHS，中信证券研究部 图 79：2019 年中国 IP

204、C 芯片市场格局 资料来源：IDC，中信证券研究部 众多厂商众多厂商涌入涌入 IPC SoC 市场市场，公司产品，公司产品 AI 算力遥遥领先，有望成为高端替代品，且算力遥遥领先，有望成为高端替代品，且内核自研具备性价比优势。内核自研具备性价比优势。由于看好 IPC SoC 发展前景，国内具备音视频处理能力的芯片厂商纷纷布局 IPC SoC，201415 年富瀚微、北京君正、国科微陆续发布第一款 IPC SoC芯片，富瀚微、国科微定位于专业安防市场，北京君正以消费级安防市场切入，并积极延伸布局专业级安防市场。此外，瑞芯微、国科微等芯片厂商亦积极进军 IPC SoC 市场。2020年海思在受到美

205、国限制年海思在受到美国限制影响被动影响被动退出退出 IPC SoC 市场后，行业迎来洗牌期，由于市场后，行业迎来洗牌期，由于 IPC 智能智能化需求逐步走强，公司化需求逐步走强，公司 AI 算力在业内遥遥领先，有望成为高端领域替代品，且自研算力在业内遥遥领先，有望成为高端领域替代品，且自研 XBurst系列内核使得产品具备性价比优势，未来市场份额有望持续提升。系列内核使得产品具备性价比优势，未来市场份额有望持续提升。表 36：国内部分 IPC SoC 厂商产品对比 厂商厂商 产品线宽度产品线宽度 高端产品性能高端产品性能 CPU 授权方式授权方式 最高算力最高算力 分辨率分辨率 最先进工艺最先

206、进工艺 编码编码 北京君正 在售产品 4 款，覆盖消费级安防和专业级安防不同市场 MIPS 指令集授权 8Tops 4K 22nm H.265 62%8%7%3%20%海思安霸德州仪器恩智浦其他64%17%13%2%1%3%海思德州仪器安霸升迈科技恩智浦其他 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 海思 在售产品 20+款，覆盖专业、消费高中低端不同市场，产品线最全 ARM 内核授权 8Tops 8K 12nm H.265 星宸科技 四大系列，覆盖专业安防和消费级产品，智能化产品落地较快 ARM 内核

207、授权 1Tops 4K 12nm H.265 富瀚微 在售产品 11 款，逐步从低端走向中高端；智能 IPC 芯片逐步落地 开源 RISC-V/ARM 内核授权 0.5Tops 4K 28nm H.265 瑞芯微 在售产品 3 款 ARM 内核授权 2Tops 4K 14nm H.265 国科微 在售产品 4 款 ARM 内核授权 n.a.4MP 40nm H.265 资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部 公司聚焦：公司聚焦：积极导入新客户，亦不断丰富产品矩阵，拓展应用领域积极导入新客户，亦不断丰富产品矩阵，拓展应用领域。在消费级安防市在消费级安防市场，场，公司现有 IPC 芯片可

208、覆盖高、中、低端各类产品的需求，得到众多客户的认可和采用，包括 WYZE、Anker、华来、小米、乔安、360、莹石等在内的多个品牌客户，以及移动、电信、联通等运营商体系客户，公司在消费类市场已处于行业前列。公司面向智能视觉 IoT高端市场的新品 T40 系列芯片可达 8TOPS，正积极支持客户开发和落地。在专业级安防在专业级安防市场，市场，公司首款 NVR 型 A1 芯片已量产，算力可达 5.6TOPS。此外，公司 2021 年定增募资部分投向 IPC、NVR/DVR、车规 ISP，丰富产品矩阵、拓展应用场景。表 37：公司智能视频芯片产品基本情况 产品类型产品类型 型号型号 说明说明 编码

209、编码 最高支持分辨率规格最高支持分辨率规格 其他信息其他信息 消费级 IPC T20 普及型 300 万像素编码处理器 H.264 1080P60fps-T31 全能均衡（H.265+AI）视频处理器 H.264/H.265/MJPEG 2592*192030fps 22nm 制程 T40 4K 视频 AIoT 应用处理器 H265/H264/JPEG 3840 x2160 8TOPS 算力 C100 2K HEVC 视觉物联网 MCU H.264/H.265/MJPEG 2560*192025fps-安防级 NVR A1 专业安防后端应用处理器 H.264/H.265 4096x4096 5

210、.6 TOPS 算力 资料来源：公司官网，中信证券研究部 微处理器芯片微处理器芯片：AIoT 行业高速发展，产品跟随需求出货放量行业高速发展，产品跟随需求出货放量 行业行业介绍介绍：由：由 PC、手机到、手机到 AIoT，市场趋于碎片化，参与厂商由少变多。，市场趋于碎片化，参与厂商由少变多。PC 时代，全球设备处理器 SoC 主要供应商为英特尔和 AMD；手机时代，终端数量较 PC 有所提升（几亿到十几亿），主要 SoC 厂商包括高通、联发科、紫光展锐、苹果、华为、三星等；进入 AIoT 时代，终端数量达到百亿量级，市场规模由 PC、手机的千亿量级提升至万亿量级。由于智能化渗透到生活每个角落，

211、设备类型呈现碎片化，巨大市场机会背景下，参与竞争的 SoC 厂商众多，如国际龙头博通、联发科，国内芯片设计厂商北京君正、全志科技、瑞芯微、晶晨半导体等。北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 图 80：不同时代设备处理器 SoC 代表厂商示意图 资料来源：各公司官网，中信证券研究部绘制 市场规模：需求不断提升、技术日益渗透，不同领域均保持市场规模：需求不断提升、技术日益渗透，不同领域均保持 10%20%复合增速。复合增速。根据 IDC 预测，全球物联网市场规模有望从 2020 年的 7420 亿美元增

212、长至 2025 年的 11390亿美元，CAGR 约 11%。聚焦人脸识别市场，根据 Markets and Markets 数据，全球 2020年规模为 38 亿美元，2021 年预计成长至 45 亿美元，2025 年将达 85 亿美元，CAGR 约17%。同时，可穿戴设备同样呈高速增长，2020 年全球出货量约 396 百万台，预计 2024年增至 632 百万台，CAGR 约 12%。此外，智能家居市场有望迎来需求起量，根据 IDC数据，智能家居设备 2020 年出货量为 8.54 亿台，预计 2024 年达 14.42 亿台，CAGR 约14.0%，其中影音娱乐、家庭监控/安全、智能音

213、箱及其他 2020 年出货量分别为 3.54/1.66/1.34/2.00 亿台，预计 2020-2024 年 CAGR 为 6.3%/16.2%/11.1%/24.6%。图 81：全球物联网市场规模预测（单位：亿美元）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图 82：全球人脸识别市场规模情况（单位：亿美元）资料来源：Markets and Markets（含预测），中信证券研究部 7420000600080000202024E585007080902016 2017 2018 2019 2020 20

214、21E2025E 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 图 83：全球可穿戴设备出货量情况（单位：百万台）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图 84：全球智能家居主要设备出货量预测（单位：亿台）资料来源：IDC（含预测），199IT，中信证券研究部 风险因素风险因素 下游需求不及预期风险下游需求不及预期风险：从整体市场需求角度看，全球新冠疫情反复或将造成整体下游需求产生波动，虽然公司芯片产品主要聚焦于汽车、工业、医疗、通讯等专业领域或高端消费级市场，需求较普通消费级市场更加稳定，但若疫情出

215、现反复仍可能会造成公司产品下游需求不及预期，影响公司业绩表现；存储芯片价格下行风险：存储芯片价格下行风险：存储芯片市场规模及价格具备一定的周期性，主流存储芯片最为显著，在新技术迭代渗透初期，供给端产能爬坡，需求端加速商用，市场供不应求，市场规模及价格快速提升；而在技术迭代渗透后期，供给端产能过剩，需求端增长放缓，市场供过于求，市场规模及价格出现下跌。公司存储芯片业务避开主流市场，聚焦汽车、通信、工控医疗等利基市场，技术迭代较主流市场缓慢，供给端进入门槛高，需求端稳健持续，整体市场规模和产品价格波动小于主流市场，但同样也存在周期性变化风险，若存储芯片市场价格出现大幅下降，将影响公司存储芯片业务的

216、业绩表现；汽车智能化进展不及预期风险：汽车智能化进展不及预期风险：汽车智能化发展下，自动驾驶、智能座舱等新兴技术逐步商用，驱动车规级芯片量价齐升。汽车领域是公司重要的下游应用场景，同样也是未来业绩增长的主要驱动力，若汽车智能化进展不及预期，将影响公司汽车领域相关芯片产品的业绩表现；汇率波动风险：汇率波动风险：公司部分下属经营主体注册在中国大陆地区以外，日常经营活动中涉及美元、欧元、台币等货币，且各子公司根据其经营所处的主要经济环境以其本国或本地区货币作为记账本位币。一方面，各种汇率变动具有不确定性，汇率波动可能给未来运营带来汇兑风险；另一方面，随着人民币日趋国际化、市场化，人民币汇率波动幅度增

217、大，人民币对美元等货币的汇率变化将导致公司的外币折算风险；行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：存储芯片、智能视频芯片是公司核心业务，2021 年收入占比约68.2%/18.6%。存储芯片领域，海外三星、SK 海力士、美光三大龙头占据近 80%份额，公司主攻利基型市场，并多年深耕车规存储市场，DRAM、SRAM 位居全球车规第 2/1 名，14.06%14.30%2.39%16.56%12.39%0%5%10%15%20%00500600700耳机手表手环其他整体20202024ECAGR3.541.661.342.008.544.513.042.044.8314.426.

218、3%16.2%11.1%24.6%14.0%0%5%10%15%20%25%30%0246802024ECAGR 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 在产品矩阵、客户、供应链等方面均具备一定的优势，然其他存储芯片厂商亦积极布局汽车电子等市场，或将导致行业竞争加剧；智能视频芯片领域，公司产品 AI 算力领先，有望成为高端替代品，且内核自研具备性价比优势，然国内多家厂商参与智能视频芯片市场竞争并持续布局研发，或将导致竞争格局恶化；商誉减值风险商誉减值风险：公司完成北京矽成的并购后

219、，公司合并报表中产生因收购形成商誉30.08 亿元，截至 2022Q1 末尚未出现减值。根据企业会计准则规定，企业合并所形成的商誉不作摊销处理，但应当在每年年度终了进行减值测试。如果未来市场环境发生不利变化导致北京矽成未来经营情况发生重大不利变化，公司可能出现商誉减值风险，商誉减值将直接增加资产减值损失，商誉减值当年可能对公司的利润将带来重大不利影响，亦可能导致公司存在较大的未弥补亏损；晶圆代工产能不足晶圆代工产能不足风险：风险：公司属于 Fabless 无晶圆厂运营模式，专注于集成电路芯片的设计研发，芯片产品需经上游晶圆代工、封测等生产环节后再向下游客户出货。根据公司 2021 年年报，预计

220、公司部分产品线在 2022 年仍存在产能紧张的情况，电子产品市场的变化也将带来集成电路供应链供应情况的不确定性。公司与多家供应商保持了长期良好的合作关系，并与力积电、武汉新芯签署框架协议，同时将北京君正本部与北京矽成的产业链资源进行整合优化，进而降低晶圆代工产能不足的风险；新品开发、商用不及预期风险：新品开发、商用不及预期风险：公司在各产品线积极投入研发，推动产品商用，存储芯片领域，公司 2022 年下半年有望推出 LPDDR4 8Gb 型 DRAM，子公司上海芯楷 2 款面向大众消费级的 NOR Flash 芯片已完成投片和样片生产，预计 2022 年量产销售；模拟与互联芯片领域，新产品 G

221、reen PHY 充电桩芯片预计将于 2022H2 实现量产销售；智能视频芯片领域，首款智能安防 NVR 芯片 A1、物联网超小尺寸 MCU 芯片 C100 已量产，预计将于 2022 年出货销售。若新品开发、商用的进展不及预期，将影响公司业绩表现；募投项目进展不及预期风险：募投项目进展不及预期风险：公司于 2021 年 11 月定增募资 13.07 亿元，用于芯片产品的研发与产业化，项目包括：1）嵌入式 MPU 系列芯片的研发与产业化项目；2）智能视频系列芯片的研发与产业化项目；3）车载 LED 照明系列芯片的研发与产业化项目；4）车载 ISP 系列芯片的研发与产业化项目。但由于在芯片的研发

222、和市场推广过程中，面临着技术替代、政策环境变化、用户需求及市场供求关系改变、产业格局变化等不确定因素。如市场发生重大变化，或公司推出的新产品无法满足市场需求，将可能影响募投项目的效益实现。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 存储芯片：存储芯片：汽车智能化、自动化驱动存储芯片需求上行，我们预计 2022/23 年为主流存储价格下行周期，2024/25 年有望迎上行周期，北京君正主营业务集中于利基存储，价格波动比主流存储较小，但整体价格及下游需求亦受到一定影响。我们预计公司2022/23/24 年收入增速分别为 29%、22%、34%，毛利率分别为 30%、30%、30%。北京

223、君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 模拟与互联模拟与互联芯片：芯片：公司车规 LED 驱动芯片等模拟芯片出货景气，车规互联芯片料将于2022年下半年迎来量产出货。我们预计公司2022/23/24年收入增速分别为45%、40%、30%，毛利率分别为 55%、58%、60%，毛利率提升主要因伴随芯片放量单位成本降低。智能视频芯片：智能视频芯片：短期整体行业芯片库存仍处于高位，预计 2022 年收入同比持平、毛利率回落；长期摄像机高清化、智能化趋势不改，有望驱动智能视频芯片量价齐升，预计收入稳健成长、毛利率

224、企稳。我们预计公司2022/23/24年收入增速分别为0%、25%、25%，毛利率分别为 28%、25%、25%。微处理器芯片：微处理器芯片：短期消费需求因宏观经济波动、疫情反复、汇率波动、通货膨胀等因素影响有所回落，预计 2022 年收入同比持平；长期受益于 AIoT 行业爆发，公司芯片产品出货有望恢复稳健成长。我们预计公司 2022/23/24 年收入增速分别为 0%、25%、25%，预计毛利率维持在 55%水平，主要因公司自主研发实力强有望不断降低成本，且公司产品具备高性能、低功耗的性价比优势。其他：其他：主要包括北京矽成的技术授权业务、君正本部的房租收入等，我们预计公司2022/23/

225、24 年收入增速分别为 21%、18%、16%，毛利率维持在 95%附近。盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们对公司盈利预测详细拆分如下。表 38：盈利预测拆分（单位：百万元）2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入 5,274.06 6,244.67 7,638.49 10,006.86 存储芯片 业务增速 135.63%28.57%22.45%33.68%收入 3594.44 4621.49 5658.98 7565.16 成本 2501.73 3227.36 3969.85 5310.22 毛利 1092.71 1394.13 1689.13 2254.94 毛利率 30

226、.40%30.17%29.85%29.81%业务收入比例 68.15%71.04%69.89%71.08%模拟与互联芯片 业务增速 120.11%45.00%40.00%30.00%收入 412.66 598.35 837.70 1089.00 成本 187.22 269.26 351.83 435.60 毛利 225.43 329.09 485.86 653.40 毛利率 54.63%55.00%58.00%60.00%业务收入比例 7.82%9.20%10.35%10.23%智能视频芯片 业务增速 236.04%0.00%25.00%25.00%收入 978.94 978.94 1223.

227、68 1529.60 成本 546.41 704.84 917.76 1147.20 毛利 432.53 274.10 305.92 382.40 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 44.18%28.00%25.00%25.00%业务收入比例 18.56%15.05%15.11%14.37%微处理器芯片 业务增速 60.59%0.00%25.00%25.00%收入 198.69 198.69 248.36 310.45 成本 86.91 89

228、.41 111.76 139.70 毛利 111.78 109.28 136.60 170.75 毛利率 56.26%55.00%55.00%55.00%业务收入比例 3.77%3.05%3.07%2.92%其他 业务增速 113.60%21.19%18.47%15.59%收入 89.33 108.26 128.26 148.26 成本 2.67 5.61 6.61 7.61 毛利 86.66 102.65 121.65 140.65 毛利率 97.01%94.82%94.84%94.87%业务收入比例 1.69%1.66%1.58%1.39%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 我们预测公

229、司 2022/23/24 年营业收入分别为 65.06/80.97/106.42 亿元，净利润分别为 11.61/14.86/19.59 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.41/3.09/4.07 元。表 39：盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,170 5,274 6,506 8,097 10,642 营业收入增长率 YoY 539.4%143.1%23.4%24.5%31.4%净利润(百万元)73 926 1,161 1,486 1,959 净利润增长率 YoY 24.8%1165.3%25.3%28.0%31.8

230、%每股收益 EPS(基本)(元)0.15 1.92 2.41 3.09 4.07 毛利率 27.1%37.0%34.0%33.8%33.8%净资产收益率 ROE 0.9%9.0%10.2%11.9%14.2%每股净资产(元)17.02 21.39 23.62 25.95 28.74 PE 586.8 45.8 36.5 28.5 21.6 PB 5.2 4.1 3.7 3.4 3.1 PS 19.5 8.0 6.5 5.2 4.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 16 日收盘价 估值评级估值评级 PE 角度角度：纵向来看，公司 2021 年至今历史平均

231、动态 PE 为 49 倍，当前估值处于历史动态 PE 30100 倍区间的偏下位置。横向来看，公司主要从事芯片设计业务，可比公司上，我们选取 A 股中同样以存储芯片、智能视频芯片作为主要业务的芯片设计厂商兆易创新、东芯股份、聚辰股份、普冉股份、全志科技、瑞芯微、富瀚微，以上 7 家公司 2022年预测 PE 平均值为 35 倍，北京君正 2022 年预测 PE 为 37 倍，略高于同业可比公司，鉴于公司在车规存储芯片的龙头地位，同时其他芯片产品业绩有望高增长，我们按照 2022 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责

232、条款和声明 59 年 45 倍 PE 估值，给予目标价 108 元。图 85：北京君正历史动态 PE 估值水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 40：可比公司估值情况（PE 角度）市值（亿元）市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 矽成可比 兆易创新 824.32 23.37 30.50 42.98 35 27 19 东芯股份 160.09 2.62 3.98 5.20 61 40 31 聚辰股份 121.02 1.08 2.78 4.27 112 44 28 普冉股份 83.69 2.91 3.00 4.5

233、1 29 28 19 君正可比 全志科技 171.89 4.94 6.54 8.60 35 26 20 瑞芯微 408.09 6.02 8.27 11.69 68 49 35 富瀚微 164.49 3.64 5.41 7.13 45 30 23 平均值 55 35 25 北京君正 423.88 9.26 11.61 14.86 46 37 29 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：截至 2022 年 8 月 16 日收盘价；北京君正、兆易创新、普冉股份预测数据为中信证券研究部预测，其余为 Wind 一致预测 PS 角度：角度：可比公司兆易创新、东芯股份、聚辰股份、普冉股份、全志科技、瑞

234、芯微、富瀚微 2022 年预测 PS 平均值为 6.3 倍，公司 2022 年预测 PS 为 3.7 倍，考虑到公司多品线业绩高速增长带来的成长性，我们按照 2022 年 5 倍 PS 估值，给予目标价 118 元。表 41：可比公司估值情况（PS 角度）收盘价收盘价（元）（元）每股净资产（元）每股净资产（元）PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 矽成可比 兆易创新 123.50 20.20 23.71 28.93 6.1 5.2 4.3 东芯股份 36.20 8.64 7.32 7.75 4.2 4.9 4.7 聚辰股份 100.15 12.62 14

235、.51 17.40 7.9 6.9 5.8 普冉股份 165.00 38.09 43.43 52.12 4.3 3.8 3.2 君正可比 全志科技 27.28 4.45 5.49 6.86 6.1 5.0 4.0 瑞芯微 97.78 6.83 8.44 10.78 14.3 11.6 9.1 富瀚微 71.77 7.60 10.46 13.47 9.4 6.9 5.3 -20 40 60 80 100 008001000市值（亿元）动态PE历史平均动态PE 北京君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责

236、条款和声明 60 平均值 7.5 6.3 5.2 北京君正 88.02 21.39 23.62 25.95 4.1 3.7 3.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：截至 2022 年 8 月 16 日收盘价；北京君正、兆易创新、普冉股份预测数据为中信证券研究部预测，其余为 Wind 一致预测 估值结论：估值结论：公司是 IC 设计领先厂商，2019 年收购北京矽成成为车载存储芯片龙头，并实现“计算+存储+模拟”布局。存储芯片领域，受益于汽车智能化、自动化，车规存储芯片需求有望迎量价齐升，公司在车规 DRAM、SRAM 分别位列全球第 2/1 名，龙头地位显著，业绩有望稳健增长；模拟

237、与互联芯片领域，公司汽车 LED 驱动芯片快速放量，车规互联芯片 2022 年下半年预计将量产销售；而智能视频芯片、微处理器芯片领域长期受益于 AIoT 需求提升。我们预测公司 2022/23/24 年净利润分别为 11.61/14.86/19.59 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.41/3.09/4.07 元。综合两种估值方法，考虑到公司在车规存储芯综合两种估值方法，考虑到公司在车规存储芯片的龙头地位以及多产品线业绩高增长的成长性，我们片的龙头地位以及多产品线业绩高增长的成长性，我们给予给予公司公司目标价目标价 108 元，元，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。北京

238、君正（北京君正（300223.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 61 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,170 5,274 6,506 8,097 10,642 营业成本 1,581 3,325 4,296 5,358 7,040 毛利率 27.1%37.0%34.0%33.8%33.8%税金及附加 5 11 34 26 37 销售费用 139 259 293 324 426 销售费用率 6.4%4.9%4.5%4.0%4.0%管理费用 98 160 195 227

239、 277 管理费用率 4.5%3.0%3.0%2.8%2.6%财务费用(18)(20)(72)(90)(110)财务费用率-0.8%-0.4%-1.1%-1.1%-1.0%研发费用 333 521 625 769 990 研发费用率 15.4%9.9%9.6%9.5%9.3%投资收益 17 11 20 16 16 EBITDA 187 1,145 1,254 1,642 2,179 营业利润率 3.41%17.68%18.09%18.58%18.62%营业利润 74 932 1,177 1,504 1,982 营业外收入 1 2 1 1 1 营业外支出 3 0 2 2 1 利润总额 72 93

240、4 1,175 1,503 1,981 所得税(1)13 18 23 30 所得税率-1.8%1.4%1.5%1.5%1.5%少数股东损益(0)(5)(3)(6)(8)归属于母公司股东的净利润 73 926 1,161 1,486 1,959 净利率 3.4%17.6%17.8%18.4%18.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,399 2,919 3,651 4,576 5,457 存货 1,305 1,419 1,554 1,841 2,292 应收账款 459 658 781 810 958 其他流动资产 552

241、 1,134 1,146 1,181 1,245 流动资产 3,716 6,130 7,131 8,408 9,951 固定资产 364 378 631 807 907 长期股权投资 2 2 2 2 2 无形资产 872 779 779 779 779 其他长期资产 4,015 4,046 4,097 4,120 4,140 非流动资产 5,253 5,205 5,508 5,707 5,827 资产总计 8,968 11,335 12,639 14,115 15,778 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 373 659 851 1,129 1,424 其他流动负债 198 226 26

242、9 347 379 流动负债 571 885 1,120 1,476 1,803 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 176 127 127 127 127 非流动性负债 176 127 127 127 127 负债合计 747 1,012 1,248 1,604 1,931 股本 469 482 482 482 482 资本公积 7,577 8,845 8,845 8,845 8,845 归属于母公司所有者权益合计 8,195 10,301 11,373 12,498 13,842 少数股东权益 27 22 19 13 6 股东权益合计 8,222 10,323 11,391 12,

243、512 13,848 负债股东权益总计 8,968 11,335 12,639 14,115 15,778 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 73 921 1,158 1,481 1,952 折旧和摊销 133 226 148 224 300 营运资金的变化 127-165-47-26-383 其他经营现金流-22 101-78-76-78 经营现金流合计 312 1,083 1,180 1,603 1,790 资本支出-86-223-400-400-400 投资收益 17 11 20 16 16 其他投资现金流-405-4

244、78-51-24-20 投资现金流合计-474-690-431-408-404 权益变化 1,517 1,279 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出 0-61-89-361-615 其他融资现金流 0-12 72 90 110 融资现金流合计 1,517 1,206-17-270-505 现金及现金等价物净增加额 1,356 1,600 732 925 881 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 539.4%143.1%23.4%24.5%31.4%营业利润 17.9%1159.9%26.2%27

245、.8%31.7%净利润 24.8%1165.3%25.3%28.0%31.8%利润率（利润率（%）毛利率 27.1%37.0%34.0%33.8%33.8%EBITDA Margin 8.6%21.7%19.3%20.3%20.5%净利率 3.4%17.6%17.8%18.4%18.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 0.9%9.0%10.2%11.9%14.2%总资产收益率 0.8%8.2%9.2%10.5%12.4%其他（其他（%）资产负债率 8.3%8.9%9.9%11.4%12.2%所得税率-1.8%1.4%1.5%1.5%1.5%股利支付率 83.3%9.9%31.1%41.4%2

246、7.4%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 62 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言

247、属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或

248、间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、

249、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的

250、评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代

251、表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 63 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有

252、其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 9

253、92 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC0831

254、18）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的

255、经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA America

256、s,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系

257、CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对

258、身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty L

259、td(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品

260、。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。