1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 国企改革国企改革专题报告专题报告 国企改革国企改革进程提速，孕育“十四五”军工板块重大投资机遇进程提速，孕育“十四五”军工板块重大投资机遇 行业名称：国防军工 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20222022 年年 8 8 月月 2 21 1 日日 评级评级：增持：增持（维持维持） 分析师：陈鼎如分析师：陈鼎如 执业证书编号：执业证书编号：S0740521080001 Email： 联系人：方城林联系人：方城林 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 123 行业总市值(亿元) 23328 行业

2、流通市值(亿元) 11000 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中航沈飞 63.6 1.1 0.9 1.1 1.5 60.0 73.0 55.8 42.8 0.7 买入 中航西飞 30.4 0.3 0.2 0.4 0.5 108.2 128.8 82.6 61.6 0.7 航发控制 30.3 0.3 0.4 0.5 0.7 94.5 75.8 59.6 44.9 0.9 买入 航天电器 78.9 1.0

3、 1.1 1.5 1.9 78.1 70.5 53.9 40.9 0.4 国博电子 117.2 0.9 1.0 1.4 1.8 133.2 114.9 82.9 64.5 1.0 中航机电 11.7 0.3 0.3 0.4 0.5 40.3 35.5 29.1 23.9 0.5 中航电子 18.7 0.4 0.4 0.5 0.6 53.5 44.9 36.7 29.7 1.4 航天长峰 11.0 0.3 0.3 33.0 41.4 航天晨光 12.3 0.1 0.2 0.3 0.5 111.9 76.9 40.9 26.0 1.2 航天科技 9.0 -0.8 0.0 -10.6 224.5 航

4、天机电 11.3 0.1 0.0 0.0 0.1 94.2 269.6 279.0 168.5 9.1 四创电子 31.9 1.1 1.2 1.0 1.2 29.8 27.5 30.8 25.5 0.4 国睿科技 15.7 0.4 0.4 0.5 0.6 41.3 37.3 29.4 24.2 0.4 中直股份 48.4 1.3 1.5 1.9 2.3 37.7 31.3 25.7 20.7 0.1 买入 天奥电子 22.5 0.5 0.6 0.6 0.7 46.1 39.5 39.9 30.5 0.1 备注：股价为 8 月 19 日收盘价，盈利预测为万得一致预期 投资要点投资要点 全面提升国

5、有上市公司质量全面提升国有上市公司质量， 工作方案出台国改有望， 工作方案出台国改有望进一步进一步提速。提速。改革开发四十多年来，我国国企改革总体上循着建立现代企业制度、完善国资监管体制、优化国有经济三条主线渐次推进， 目前取得了阶段性的成果。 2022 年是国企改革三年行动的收官之年，上半年主体任务基本完成，整体进入全面收官阶段。2022 年 5 月国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案 ，首次试点将上市公司发展质量纳入央企负责人考核，并明确考核时间表，我们认为， 工作方案的提出，将进一步加速国企改革进程，有望从股权激励和资产整合两个方面看到国有军工上市企业逐步提升经营质量。 股权激励提

6、质增效效果显著，实施激励企业数量有望保持高增股权激励提质增效效果显著，实施激励企业数量有望保持高增。我们统计了历年来，国有军工上市公司的股权激励情况，从公告数量上来看， “十三五”期间国有军工上市企业股权激励计划出现井喷。股权激励极大地提振了上市公司核心人员的积极性，助力公司对外大力开拓业务，提升营收规模，对内大力提质增效，有效管控成本，实施股权激励的公司大多都能积极兑现业绩，实现股价的大幅增长。我们认为，作为国有企业提质增效的强力武器，进入“十四五” ，国有军工上市企业的股权激励将成为常态，国有军工企业的经营活力将进一步得以激发，板块业绩将持续充分释放。 军工央企资产证券化仍有较大空间， “

7、十四五”有望提速军工央企资产证券化仍有较大空间， “十四五”有望提速。据我们统计十大军工集团共有 114 家下属公司在 A 股上市。 受资产属性、 管理制度等因素制约， 超过 5 万亿 （据wind 数据统计）总资产中的科研院所、防务业务等核心军工资产长期处于上市公司体外，呈现出明显的“小资产大集团”的特点。从总资产统计口径看，各大军工集团资产证券化率大多处于 30%到 50%区间，相比国外军工企业 70%-80%的资产证券化率还有较大的提升空间。随着国企改革的不断深入， “十四五”期间军工集团资产证券化有望提速，其中航天和电科系企业资产证券化的弹性最大，航空工业作为最早开展板块化资产整合的军

8、工集团和唯一入选国有资本投资试点的军工央企，有望凭借运作经验和管理机制方面的优势，继续在资产整合方面继续在军工行业内发挥引领作用。 投资建议：投资建议： 1） 建议重点关注尚待实施股权激励的军工核心资产建议重点关注尚待实施股权激励的军工核心资产。重点推荐：中航沈飞，航发控制；建议关注：航天电器，中航西飞。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 2） 建议重点关注主业较强，集团体内仍有同类资产的上市公司。建议重点关注主业较强，集团体内仍有同类资产的上市公司。建议重点关注：中航电子、中航机电、国博电子、中直股份、天奥电子。 3） 建

9、议关注主业相对较弱，控股股东或集团有优质军品资产的上市平台建议关注主业相对较弱，控股股东或集团有优质军品资产的上市平台。建议重点关注：航天长峰、航天晨光、航天科技、航天机电、四创电子、国睿科技。 风险提示事件：军品订单不及预期；国企改革不及预期；风险提示事件：军品订单不及预期；国企改革不及预期；研究报告使用的公开资料可研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。能存在信息滞后或更新不及时的风险。 8XpXcV8VoYlYvVcV6MbP7NoMpPmOtRlOnNxPeRnPrN7NpOoPwMnNnRwMpNtO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

10、 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 四十余年国企改革循序渐进，稳扎稳打四十余年国企改革循序渐进，稳扎稳打 . - 5 - 改革开放以来，我国国企改革经历了五个主要阶段 . - 5 - 国改三年行动收官， 工作方案出台国改有望提速 . - 8 - 股权激励显著激发国企活力，提质增效股权激励显著激发国企活力，提质增效 . - 10 - 股权激励是国企混改的一项重要机制 . - 10 - “十三五”以来，国有军工上市企业股权激励数量井喷 . - 10 - 军工央企资产证券化率亟待提升，孕育行业重大投资机遇军工央企资产证券化率亟待提升，孕育行业重大投资机遇 . - 13 - 全行

11、业层面国企资产证券化率不断提升 . - 13 - 军工央企资产证券化率较低，仍有较大的提升空间 . - 15 - 投资建议投资建议 . - 19 - 风险提示风险提示 . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1：国企改革历程（：国企改革历程（1978 年至今）年至今） . - 5 - 图表图表 2：初步探索时期（：初步探索时期（19781991 年）年） . - 6 - 图表图表 3：19922013 年国企改革年国企改革 . - 7 - 图表图表 4：国企改革全面深化阶段（：国企改革

12、全面深化阶段（2013 年至今）年至今） . - 7 - 图表图表 5：国企三年行动方案（：国企三年行动方案（20202022 年）年） . - 8 - 图表图表 6： 提高央企控股上市公司质量工作方案： 提高央企控股上市公司质量工作方案. - 9 - 图表图表 7：20162021 年国有上市公司股权激励公告数量及增幅年国有上市公司股权激励公告数量及增幅 . - 10 - 图表图表 8：20162020 年国有上市公司股权激励占比年国有上市公司股权激励占比 . - 10 - 图表图表 9：中航重机股权激励股价走势：中航重机股权激励股价走势 . - 11 - 图表图表 10：振华科技股权激励股

13、价走势：振华科技股权激励股价走势 . - 11 - 图表图表 11：中航光电股权激励股价走势：中航光电股权激励股价走势 . - 12 - 图表图表 12：国有军工上市公司股权激励实施情况：国有军工上市公司股权激励实施情况 . - 12 - 图表图表 13：国有资产资本化基本情况（截至：国有资产资本化基本情况（截至 2020 年年 6 月月 5 日）日） . - 14 - 图表图表 14：“十三五十三五”时期时期 23 个省份国有资产证券化率目标个省份国有资产证券化率目标 . - 15 - 图表图表 15：近年国有军工上市企业资产重组：近年国有军工上市企业资产重组 . - 16 - 图表图表 1

14、6：军工集团历年资产证券化率（总资产口径）：军工集团历年资产证券化率（总资产口径） . - 17 - 图表图表 17：十大军工集团资产梳理：十大军工集团资产梳理 . - 17 - 图表图表 18：国企：国企改革方向重点关注标的改革方向重点关注标的 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 四十余年国企改革循序渐进，稳扎稳打四十余年国企改革循序渐进，稳扎稳打 改革开放以来，我国国企改革经历了五个主要阶段改革开放以来，我国国企改革经历了五个主要阶段 国企改革沿着三条发展主线循序渐进、 稳扎稳打。国企改革沿着三条发展主线

15、循序渐进、 稳扎稳打。 1978 年十一届三中全会提出 “要让地方和企业有更多的经营自主权” ， 拉开了国企改革的序幕。回顾四十余年的改革历程，国企改革根据改革思路可分为让权放利、两权分离、制度创新、产权制度改革、全面深化五个阶段，总体上循着建立现代企业制度、 完善国资监管体制、 优化国有经济三条主线渐次推进。（1）建立现代企业制度是根据第一、二阶段改革经验所提出的，重点在第三、四阶段展开，延伸至第五阶段，几乎贯穿整个国企改革历程，并将进一步拓展为建设中国特色现代化国有企业制度。国企改革初期只尝试从经营管理层面改革来缓解国企困境，但并未达到预期效果。于是在第三阶段提出了建立现代企业制度的要求，

16、直面产权问题，接着在第四阶段进一步展开了深刻的产权制度改革，为第五阶段的混合所有制改革创造了基本条件，并提出建设具有中国特色的现代国企制度。 （2）完善国资监管体制在第四、五阶段展开，对原监管体制进行了改革，形成了“三位一体”的国资监管体系，并推动监管模式进一步演变为通过法人治理结构对国有资本进行管理， 强调以产权为基础、 以资本为纽带。（3）优化国有经济布局指向国企经营困难、效率低下等问题，力争从整体上盘活国有企业，在第五阶段重点展开。在国企改革前期，国有经济布局调整一直以抓大放小战略为指导方针，到第五阶段时从顶层设计层面提出国有企业功能界定和分类，突出了“分类改革”的精细化要求，强调“聚焦

17、实业做强主业” ，并进一步提出做强、做优、做大国企。 图表图表 1：国企改革历程（：国企改革历程（1978年至今）年至今） 数据来源：中泰证券研究所， 对国企改革历程的深层次思考 ， 国企改革历程研究：基于改革开放以来的全周期 初步探索时期聚焦让利放权和两权分离初步探索时期聚焦让利放权和两权分离，开启国企改革历史进程。开启国企改革历史进程。1978-1984 年是国企改革第一阶段，以让权放利为主要手段。1979 年，国务院先后颁布关于扩大国营工业企业经营自主权的若干规定等五个配套文件，启动开展扩大企业自主权的改革试点，随后在 1982 年开始推广实行工业经济责任制， 在1983-1984年先后

18、进行两次利改税改革， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 进一步深化放权让利改革， 调整国家与国有企业间利益关系。 1984 年是国企改革的第一个里程碑，改革目标调整为“使企业真正成为相对独立的经济实体” ，改革思路向着两权分离的方向发展，即实行政企分离、所有权与经营权分离， 开启了1985-1991年第二阶段的改革。 在这一时期，推行承包经营责任制、将经营权下放至企业是最主要的改革举措。通过与企业签订承包合同，国家与国有企业间的责任、权力与利益关系得以确定。承包制在初期取得了成功，但随着企业行为短期化、权力寻租等问题日益凸显

19、， 1991 年中央工作会议转而强调转换企业经营机制， 试图进一步深化“两权分离”的改革思路，但效果并不显著。 图表图表 2：初步探索时期（：初步探索时期（19781991年）年） 数据来源：中泰证券研究所， 国企改革历程研究：基于改革开放以来的全周期 制度创新阶段实施“抓大放小”战略，为产权制度改革阶段夯实基础。制度创新阶段实施“抓大放小”战略，为产权制度改革阶段夯实基础。 1992 年邓小平南方谈话促进了国企改革领域的思想解放， 国企改革开始向制度创新转变，进入 1992-2002 年第三阶段的改革。在这一阶段，国家以股份制为主要手段， 致力于推进现代企业制度的建设。 1992 年国务院颁

20、布了股份制企业试点办法等 11 个法规，为近 3000 家试点企业实施股份制改造提供了规范化体系，到 1998 年共有 84.8%的试点企业实行了不同形式的公司制，到 2002 年时已有今 80%的重点企业实施了公司制改造。在本阶段的另一个重要举措是提出并深化“抓大放小”战略，推动国有企业战略性改组与国有经济布局调整。在此基础上，1999年十五届四中全会进一步提出国有经济必须“有进有退、有所为有所不为” ，十五届四中全会的决定也成为国企改革第二个里程碑。此后，国家实行了鼓励兼并、 规范破产等系列举措， 致力于放开搞活中小企业，并在 1998-2000 年开展了国企改革脱困三年脱贫攻坚， 促进了

21、国企的优胜劣汰。2003-2013 年是国企改革的产权制度改革阶段。在这一阶段，国家将产权制度改革作为国企改革核心内容，提出建立健全现代产权制度，进一步完善国企产权结构。随着产权制度改革的深化，原国资管理体制弊端日益凸显，推动了国有资产管理体制的重大变革，逐步形成了管资产与管人、管事相结合的“三位一体”国资监管体系。由此，国有企业改革进入了以股份制为主要形式的现代产权制度改革新阶段。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 3：19922013年国企改革年国企改革 数据来源：中泰证券研究所， 国企改革历程研究：基于改革开

22、放以来的全周期 全面深化阶段国企改革完成顶层设计，混合所有制改革占据重要地位。全面深化阶段国企改革完成顶层设计，混合所有制改革占据重要地位。2013 年，国企改革进入全面深化阶段。2015 年 8 月党中央、国务院颁布了关于深化国有企业改革的指导意见 ，并前后出台 20 多个配套文件， 形成了 “1+N” 系列指导文件， 标志着国企改革顶层设计基本完成，至此分类、分层推进国有企业混合所有制改革成为重中之重。混合所有制改革以融资和管理改进为基本目的，一方面吸引社会和国际资本充实国企资本金，降低国企负债率，盘活长期资产，提升国企效益；另一方面使外界资本进入国企，形成与国资出资人制衡的“所有者占位”

23、 ，以建立现代企业的管理制度。混合所有制改革有效促进了国有资产资本化和国有股权多元化， 推动了国有资产管理体制的完善， 国资监管职能向 “管资本”转变。 图表图表 4：国企改革全面国企改革全面深化阶段（深化阶段（2013年至今）年至今） 数据来源：中泰证券研究所， 国企改革历程研究：基于改革开放以来的全周期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 国改三年行动收官， 工作方案出台国改有望提速国改三年行动收官， 工作方案出台国改有望提速 国企改革三年行动步入收官之年，推动国企改革迈上新台阶。国企改革三年行动步入收官之年，推动国企改革

24、迈上新台阶。2020 年国企改革三年行动方案（2020-2022 年） 出台，进一步落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计，对增强国企活力、提高国企效率、构建新发展格局具有重要作用。 本次国企改革三年行动聚焦 “八大任务” ，以完善中国特色现代企业制度和国资监管体系、推动国有经济布局优化和结构调整、提高国企活力和效率为主要目标。在本轮行动中，国家继续深化混合所有制改革，重点推进国有资本投资、运营公司出资企业和商业一类子企业混合所有制改革，合理设计、调整、优化股权结构；突出抓好国有经济布局优化和结构调整，聚焦主业、发展实体经济，推动国有资本想重要行业和关键领域集中；推进中国现代特色企业制度

25、和国资监管体制的建设与完善，更加注重国有资本整体功能，充分实行分类管理，进一步激发国有资本活力。2022 年上半年，国企改革三年行动取得了决定性进展，主体任务基本完成，整体进入全面收官阶段。 图表图表 5：国企三年行动方案（国企三年行动方案（20202022年）年） 数据来源：中泰证券研究所，中国政府网，荆州市政府国资委官网 国资委进一步落实国企改革三年行动要求，推动央企控股上市公司高质国资委进一步落实国企改革三年行动要求，推动央企控股上市公司高质量发展行稳致远。量发展行稳致远。国企改革三年行动取得明显成效，上市公司质量显著提升，但仍存在部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱等问

26、题，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范等问题较为突出。据此，国资委于 2022 年 5 月发布了提高央企控股上市公司质量工作方案 （以下简称工作方案 ） ，以进一步深化公司制股份制改革， 推动央企控股上市公司高质量发展。工作方案 以 “做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”为总体思路，强调加强顶层设计，分类推进上市平台建设以形成梯次发展格局，引导上市公司充分发挥资本市场服务企业发展和优化资源的功能。同时， 工作方案还提出要完善中国特色现代企业制度，调整优化股权结构，健全激励约束机制，强调上市公司应提升自主创新能力，深化提质增效，强化内生增长和创新发展。 请务必阅读正文之

27、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 6： ： 提高央企控股上市公司质量工作方案提高央企控股上市公司质量工作方案 数据来源：中泰证券研究所，国务院国资委提高央企控股上市公司质量工作方案 国企改革三年行动方案收官，国资委出台国企改革三年行动方案收官，国资委出台工作方案工作方案持续加大混改力度。持续加大混改力度。2021年12月18日，国资委召开央企负责人会议，强调明年“四利两率”要努力实现“两增一控三提高” ， “量增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速， “一控”即控制好资产负债率， “三提高”即营业利润率、全员劳动生产率、研发经

28、费投入进一步提高。2022年“国企改革三年行动计划”迎来大考，2022年5月18日，国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：要继续加大优质资产上市的力度，盘活或退出低效无效上市平台。2022年5月27日，国务院国资委制定印发 提高央企控股上市公司质量工作方案 ， 对提高央企控股上市公司质量工作作出部署。具体表现在以下三方面： 1） 上市公司发展质量纳入央企负责人考核负责人考核，混改措施有望落实。 工作方案提出“内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心”的总体目标，以及“打造

29、一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司旗舰型龙头上市公司”和“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司专业化领航上市公司”的具体目标。为保障方案的落实，国资委提出试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核，我们认为该项举措将极大提升央企管理层对混改政策执行的积极性，军工央企混改有望进一步提速。 2） 做精存量、做精增量，军工央企上市公司质量有望大幅增强。国资委要求统筹未上市和已上市资源，合理规划上市公司平台数量和战略定位，按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路，积极做优存量，有进有退、有所为有所不为

30、，促进上市平台完善产业布局、提升资产质量和运营效率；稳步做精增量，继续孵化和推动更多优质资产对接多层次资本市场。按照国资委要求，军工央企上市公司质量有望大幅增强。 3） 国资委明确考核时间表考核时间表，军工央企混改有望进一步提速。各中央企业集团公司于2022年年8月月底前将本集团工作方案报送国资委。2022年底年底前完成对账销号，促进上市公司审计、内控、合规和风控体系规范完善。2024年底年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活低效上市公司，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域。2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业

31、可比上市公司平均水平。2024年底全面验收评价年底全面验收评价。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 股权激励显著股权激励显著激发国企激发国企活力，活力，提质增效提质增效 股权激励是国企混改的一项重要机制股权激励是国企混改的一项重要机制 我国我国国有企业国有企业股权激励发展历经三大阶段，现已成为国有企业混合所有股权激励发展历经三大阶段，现已成为国有企业混合所有制改革制改革的一项重要机制。的一项重要机制。1978 年改革开放后，股票市场逐渐建立，我国也开始了股权激励的探索之路。 （1）1978-1999 年为初步探索阶段，此阶

32、段的相关计划多带有福利性质，与真正意义上的股权激励计划还存在一定的差距。 （2）2000-2005 年阶段为规范调整阶段，在该阶段，股权激励制度不断完善，激励类型逐渐丰富。 （3）2006 年至今为迅速发展阶段，自上市公司股权激励管理办法（试行） 正式实施以来，我国股权激励进入有法可依时代，实施股权激励的上市公司数量迅速增加，有力推动了混合所有制改革的持续深化。 股权激励制度效果显著，实施股权激励的国有上市公司数量稳步增长。股权激励制度效果显著，实施股权激励的国有上市公司数量稳步增长。经过多年的探索与深化，我国国企改革在股权激励领域取得显著成效，自 2006 年以来， 国有控股上市公司股权激励

33、公告数量从 11 例稳步增长至 2021 年的 97 例。 在政府积极推动国家上市公司股权激励试点的大背景下，国企股权激励事件明显增加。2016-2021 年，我国国有上市公司股权激励公告数量逐年增长，2017 年后进入高速增长阶段，由 27 例迅速增长至 2021 年的 97 例。2022 年，据经济日报记者不完全统计，截至 6 月 14 日，在今年已发布股权激励计划的 389 家 A 股上市公司中，共有 27 家为国有企业；而在股权激励计划已实施完成的 283 家上市公司中，国有企业为 16 家。实行股权激励计划是国企改革的重要举措，近年来与国企相关的股权激励机制持续完善，股权激励制度效果

34、显著，为进一步深化国企改革创造了重要条件。 图表图表 7：20162021年国有上市公司股权激励公告数年国有上市公司股权激励公告数量及增幅量及增幅 图表图表 8：20162020年国有上市公司股权激励占比年国有上市公司股权激励占比 数据来源：中泰证券研究所， 国有上市公司股权激励问题研究 ，上海荣正咨询 数据来源：中泰证券研究所， 国有上市公司股权激励问题研究 “十三五”以来，国有军工上市企业股权激励数量井喷“十三五”以来，国有军工上市企业股权激励数量井喷 国有军工企业实施股权激励后国有军工企业实施股权激励后业绩持续兑现，业绩持续兑现，股价表现股价表现亮眼亮眼。我们重点 请务必阅读正文之后的重

35、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 分析了中航重机、振华科技和中航光电三家实施股权激励计划的企业。中航重机 2019 年 12 月 31 日公告股权激励计划，到 2020 年 6 月 9 日公告实施股权激励计划，股价下跌 6.65%，到 2022 年 6 月 9 日第一批解禁，股价上涨 248.53%。振华科技股价表现更为亮眼，2018 年 12 月1 日公告股权激励计划， 到 2019 年 10 月 12 日公告实施股权激励计划，股价上涨41.28%， 到2021年12月23日第一批解禁， 股价上涨882.44%。中航光电迄今总共实施了两次股权

36、计划，第一次激励计划到解禁时股价上涨 40.50%，第二次激励计划到解禁时相比公告预案时股价上涨59.82%。从 PE-预测来看，除中航重机外两家公司历年的估值中枢并没有出现明显变化，股权激励带来的股价大幅上涨主要是由于企业业绩高速增长。中航重机本身伴随低效资产剥离，估值中枢有所上升。 图表图表 9：中航重机股权激励股价走势：中航重机股权激励股价走势 数据来源：wind，中泰证券研究所 注：PE-预测值为万得一致预期 图表图表 10：振华科技股权激励股价走势：振华科技股权激励股价走势 数据来源：wind，中泰证券研究所 注：PE-预测值为万得一致预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

37、正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 11：中航光电股权激励股价走势：中航光电股权激励股价走势 数据来源：wind，中泰证券研究所 注：PE-预测值为万得一致预期 “十三五”期间国有军工上市公司股权激励数量井喷“十三五”期间国有军工上市公司股权激励数量井喷。我们统计了历年来，国有军工上市公司的股权激励情况，从公告数量上来看， “十二五”期间鲜有国有军工上市公司实施股权激励计划，到“十三五”期间，随着国企混改的持续推进，国有军工上市企业股权激励计划出现井喷，并且在“十三五”期间大体呈前低后高，逐渐增长的趋势。我们认为，作为国有企业提质增效的强力武器，进入“十四

38、五” ，国有军工上市企业的股权激励将成为常态，国有军工企业的经营活力将进一步得以激发，板块业绩将持续充分释放。 股权激励有助于国有军工企业业绩快速释放，股价表现股权激励有助于国有军工企业业绩快速释放，股价表现好好。从实施股权激励后的公司业绩和股价表现来看，中国动力、中国长城和国瑞科技未达到股权激励的行权条件， 这三家公司中除中国长城股价有一定涨幅外，其余两家都股价表现较差。其他正常实施股权激励的公司中，除了烽火电子股价表现较差外，其他 10 家公司均实现了业绩的高增和股价的大幅上涨。 其中中航重机、 振华科技、 钢研高纳 （两次） 均实现了超过 100%的股价上涨。我们认为，股权激励极大地提振

39、了上市公司核心人员的积极性， 助力公司对外大力开拓业务， 提升营收规模， 对内大力提质增效，有效管控成本，实施股权激励的公司大多都能积极兑现业绩，实现股价的大幅增长。 图表图表 12：国有军工上市公司股权激励实施情况国有军工上市公司股权激励实施情况 序序号号 预案公告日预案公告日期期 实施公告实施公告日日 解禁日解禁日/ /期期权行权日权行权日 证券简称证券简称 预案当年预案当年净利润增净利润增速速 实施当实施当年净利年净利润增速润增速 实施下年实施下年净利润增净利润增速速 解禁当解禁当年净利年净利润增速润增速 实施日实施日股价涨股价涨幅幅 解禁日解禁日涨幅涨幅 1 1 2012/12/11

40、2012/12/27 2014/12/26 钢研高纳 9.46% 22.94% 27.16% 9.57% 157.90% 2 2 2016/10/28 2017/1/9 2019/3/25 中航光电 29.10% 12.48% 15.56% 12.56% 1.09% 40.50% 3 3 2016/12/6 2017/3/11 2019/8/8 中国动力 16.23% 11.97% 15.33% -26.45% 1.53% -23.79% 4 4 2017/4/12 2017/9/20 2019/10/14 烽火电子 -21.01% 24.10% 5.12% -31.39% -54.66% 请

41、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 5 5 2017/11/11 2018/1/17 2020/4/18 中国长城 191.22% 69.88% -0.51% -16.78% -11.15% 49.67% 6 6 2018/5/16 2018/11/3 2020/11/23 中航沈飞 5.16% 18.10% 68.63% -7.76% 47.40% 7 7 2018/6/20 2018/7/24 2020/7/17 国瑞科技 0.51% 0.51% -20.45% -20.87% -5.14% -8.32% 8 8 2018

42、/12/1 2019/10/12 2021/12/23 振华科技 27.17% -2.67% 103.48% 146.21% 41.28% 882.44% 9 9 2018/12/3 2019/2/15 2021/6/25 中光学 237.74% -39.48% 49.87% -0.19% 35.06% 46.85% 1010 2019/3/19 2019/5/25 2021/7/19 钢研高纳 45.84% 30.78% 49.56% 1.87% 182.57% 1111 2019/11/19 2019/12/27 2021/3/23 中航光电 12.56% 34.36% 38.35% -4

43、.39% 59.82% 1212 2019/12/3 2020/5/8 2022/6/10 普天科技 165.57% 163.09% 47.04% 16.88% 89.18% 1414 2019/12/31 2020/6/9 2022/6/9 中航重机 -17.38% 24.91% 159.05% -6.65% 248.53% 1515 2020/4/29 2020/12/30 卫士通 3.62% 47.48% -24.46% 1616 2020/10/9 2021/1/30 中国长城 -16.78% -35.59% 0.00% 5.29% 1717 2020/11/16 2020/12/31

44、 北方导航 40.14% 113.67% 6.51% 1919 2020/12/18 2021/2/10 航天长峰 243.53% -19.96% -6.02% 2020 2020/12/26 2021/5/8 内蒙 一机 14.70% 13.78% 7.92% 2121 2021/7/16 2022/1/12 航天彩虹 -16.93% 10.53% 2222 2021/10/25 2022/5/28 四创电子 7.99% -10.29% 2323 2021/12/20 2022/7/7 天奥电子 16.71% -14.97% 2525 2021/12/31 中光学 -0.19% 2626 2

45、022/7/8 卫士通 0.00% 数据来源：wind，中泰证券研究所 注：序号 3、5、7 未达到解锁业绩目标 军工央企资产证券化率亟待提升，孕育行业重大投资机遇军工央企资产证券化率亟待提升，孕育行业重大投资机遇 全行业层面全行业层面国企资产证券化率不断提升国企资产证券化率不断提升 国有经济国有经济布局布局进一步进一步优化优化， 结构调整结构调整更加更加系统深入系统深入。 国资管理体制由 “管资产”向“管资本”的重要手段之一是将流动性差的国有产权转变为流动性强的国有资本，从而促使国有经济布局和功能可以灵活调整，资产重组则成为实现国资管理体制转变的重要途径。据国资委披露，中央企业深入落实国企改

46、革三年行动要求，已完成一系列重大战略性重组和专业化整合，在战略性新兴产业投资力度持续加大。2021 年，通过吸收合并、股权转让、注销等多种方式，中央企业压层减户、缩短管理链条，共“压减”法人户数 2906 户，管理层级控制在 5 级以内，资产配臵更加高效。同时，中央企业有力有序清退低效无效资产，全国范围内纳入名单的“僵尸企业”已处臵完成 2.5 万家，处臵率超过 95%；中央企业“两非” （非主业、非优势）剥离完成率达 86.9%，地方“两非” “两资”（低效资产、无效资产）清理退出完成率达 87.9%；中央企业重点亏损子企业三年减亏83.8%， 地方重点亏损子企业专项治理完成率达90.1%。

47、总体而言，国有资产总额持续增加，资产配臵更加合理有效。截至 2021年底，全国国资系统监管企业资产总额达到 259.3 万亿元，比 2012 年底增长 2.6 倍，年均增长 15.4%；其中，中央企业资产总额为 75.6 万亿元，比 2012 年底增长 1.4 倍，连续跨越 40 万亿元、50 万亿元、60 万亿元、70 万亿元四个大关。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告专题研究报告 国企并购重组借力资本市场国企并购重组借力资本市场，资产证券化率不断提高资产证券化率不断提高。 “十三五”时期，我国国有资产资本化水平不断提升，中央企业资

48、产证券化率明显增加，越来越多的优质资产、核心资产注入到上市公司中。据国资委披露，截至 2018 年，全国国有企业公司制改制面已达 94%，党的十八大以来，共有 21 组 39 家中央企业完成重组整合。截至 2020 年 6 月，中央企业数量已由 116 家调整至 97 家。根据腾讯证券研究院测算，2015 年中央企业资产证券化率仅为 38%，仅有 10 家央企在 60%-80%之间，还有10 家央企低于 12%；到 2019 年年底，中央企业资产证券化率已提升至超过六成，资本化进程明显加快。 “十三五”时期，中央控股上市公司资产证券化水平也显著提升， 资产配臵更加合理。 截至 2020 年 6

49、 月 5 日，A 股中央控股上市公司共 409 户，占 A 股总数量的 10.7%；中央控股企业市值达到20.03万亿元， 占A股市场总值的31.2%； 央企净利润为2.04万亿元，占 A 股上市公司净利润 52.8%。整体而言，国有控股企业净利润对我国资本市场有较大贡献， 国有资产证券化水平仍在进一步提升中。在这期间，23 个省份明确指定了国有资产证券化率目标，将 2020 年国有资产证券化率提高到 30%-80%之间，超过八成将目标设定在 50%以上。从推进情况看，各省份国有资本证券化水平提速加快，国有资产证券化率实质性提高。 图表图表 13：国有资产资本化基本情况（截至国有资产资本化基本

50、情况（截至2020年年6月月5日）日） 数量数量 占比占比 总市值（万亿）总市值（万亿） 占比占比 中央控股企业中央控股企业 409 10.7% 20.03 31.2% 地方控股企业地方控股企业 733 19.2% 14.88 23.2% 民营企业民营企业 2426 63.6% 23.63 36.8% 其他其他 249 6.5% 5.65 8.8% 合计合计 3817 100.0% 64.19 100.0% 数据来源：中泰证券研究所,加快国有资产资本化是“十四五”时期提升国资国企改革成效的重要抓手 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 专题研究报告专题

51、研究报告 图表图表 14： “十三五”时期“十三五”时期23个省份国有资产证券化率目标个省份国有资产证券化率目标 数据来源：中泰证券研究所,加快国有资产资本化是“十四五”时期提升国资国企改革成效的重要抓手 国企经营活力激发，效率提升、业绩改善。国企经营活力激发，效率提升、业绩改善。2020 年，国企战略性重组数量、质量齐升，改革效果良好。Wind 资讯数据显示，以最新披露日期计算，去年有 100 家 A 股国企上市公司公告了 111 项重大重组事件进程，其中有 57 项重组事项已完成，15 项重组失败，1 项股东大会未通过，1项证监会暂停审核，其余仍在进行中。通过混合所有制改革，国企在大量引入

52、社会资本支持企业经营的同时，还能与各类所有制资本之间取长补短，实现相互促进。国资委数据显示，2020 年中央企业实施混改超过900 余项，引入社会资本超过 2000 亿元；中央企业集团总部部门数量平均压缩超过 17%， 人员编制平均减少 20%， 企业活力和效率得到了明显增强。此外，国有资本持续加大对其他所有制企业的投资，通过双向混改推进各类企业共同发展。根据国资委数据，中央企业所有者权益当中，引入社会资本形成的少数股东权益，由 2012 年底的 3.1 万亿元增加到 2020 年的 9.4 万亿元，占比由 27%提升到 38%。另外，中央企业对外参股的企业超过 6000 户，国有资本投资额超

53、过 4000 亿元。 军工军工央企资产证券化率较低，仍有较大的提升空间央企资产证券化率较低，仍有较大的提升空间 核心资产的注入将为国有上市企业带来持续的增长动力，同时伴随股价核心资产的注入将为国有上市企业带来持续的增长动力，同时伴随股价短期快速上涨短期快速上涨。从近年国有军工企业重要的资产重组来看，核心资产的注入往往会带来股价连续涨停，如2016年核心战斗机资产沈飞集团整体注入中航黑豹，复牌后取得18个涨停板，再如2021年核心轻武器资产注入西仪股份，复牌后连续13个涨停。某些重组尽管失败，如2021年河北普兴和南京国盛注入凤凰光学，也在复牌后短期对股价有较高的提振作用。虽然2021年有较为密

54、集的资产重组案例，但从资产质量来看，但核心军品注入上市公司也仅仅局限于中航工业集团公司，其他集团公司大多比较谨慎，未将最核心的优质军品业务注入上市公司。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表 15：近：近年年国有军工上市企业资产重组国有军工上市企业资产重组 证券代码证券代码 证券名称证券名称 停牌日停牌日 复牌日复牌日 涨停数涨停数 备注备注 600760.SH 中航沈飞 2016/8/29 2016/12/13 18 沈飞注入中航黑豹 600038.SH 中直股份 2012/2/7 2012/5/28 1 哈飞股份

55、购买直升机资产 600967.SH 内蒙 一机 2015/4/13 2015/11/16 3 装甲车注入北方 创业 000547.SZ 航天发展 2014/4/17 2014/9/22 10 南京长峰注入闽福发 600562.SH 国睿科技 1 注入国睿防务 002389.SZ 航天彩虹 2016/2/3 2016/11/24 7 注入彩虹无人机 600877.SH 声光电科 2020/11/30 2020/12/14 10 注入重庆声光电资产 600850.SH 电科数字 2021/3/8 2021/3/20 1 注入柏飞电子 600071.SH 凤凰光学 2021/9/22 2021/9/

56、30 11 注入河北普兴和南京国盛，失败 002265.SZ 西仪股份 2021/11/26 2021/12/6 13 注入重庆望江轻武器资产 600072.SH 中船科技 2021/12/29 2022/1/13 2 注入中船海装 数据来源：wind，中泰证券研究所 注：不完全统计 十大军工央企总资产超过十大军工央企总资产超过5万亿，未来资产证券化提升空间巨大。万亿，未来资产证券化提升空间巨大。国防军工行业涉及核、航空、航天、船舶、兵器、电子等多个行业，目前共有中国核工业集团公司、中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国航空工业集团公司、中国航空发动机集团公司、中国船舶集团公司、中国

57、兵器工业集团公司、中国兵器装备集团公司、中国电子科技集团公司、中国电子信息产业集团有限公司十大军工集团，据我们统计共有114家下属公司在A股上市。受资产属性、管理制度等因素制约，超过5万亿（据wind数据统计）总资产中的科研院所、防务业务等核心军工资产长期处于上市公司体外， 呈现出明显的 “小资产大集团” 的特点。从总资产统计口径看，各大军工集团资产证券化率大多处于30%到50%区间，相比国外军工企业70%-80%的资产证券化率（来源： 国有军工企业军民融合问题研究 ）还有较大的提升空间。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 专题研究报告专题研究报告

58、 图表图表 16：军工集团历年资产证券化率（总资产口径）：军工集团历年资产证券化率（总资产口径） 数据来源：中泰证券研究所，wind 未来航天、电科系资产证券化提升空间最大，航空工业仍将是改革的领未来航天、电科系资产证券化提升空间最大，航空工业仍将是改革的领头羊。头羊。军工资产证券化率低、核心资产证券化程度不高，是目前国内军工资产证券化的主要问题。多数军工集团稳步推进科研院所改制和资产证券化，其中航空工业是军工央企改革的先锋，其资产证券化率在十大军工集团中居首。中国电科、航天科技、航天科工资产证券化率在30%左右，与其资产证券化工作目标尚有一定的差距。随着国企改革的不断深入， “十四五”期间军

59、工集团资产证券化有望提速，其中航天和电科系企业资产证券化的弹性最大，航空工业作为最早开展板块化资产整合的军工集团和唯一入选国有资本投资试点的军工央企，有望凭借运作经验和管理机制方面的优势，继续在资产整合方面继续在军工行业内发挥引领作用。 图表图表 17：十大军工集团资产梳理：十大军工集团资产梳理 集团集团 业务板块业务板块 代表资产代表资产 上市公司名称上市公司名称 备注备注 航天科技集团 火箭 一院、八院等 中天火箭 核心火箭、卫星和导弹资产均未上市 卫星 五院、八院等 中国卫星、中国卫通、亚太卫星 导弹 一院、八院等 发动机 四院、六院 无人机 十院、九院 航天电子、航天彩虹 配套等其他

60、九院、七院等 航天电子、康拓红外、航天机电、航天动力、乐凯胶片、航天工程、乐凯新材、中国航天万源、航天控股 航天科工集团 导弹 二院、三院、四院、十院 核心导弹军品未上市 火箭 四院 发动机 六院 配套等其他 七院、十院等 航天电器、航天信息、瑞科激光、航天发展、航天长峰、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 专题研究报告专题研究报告 航天晨光、航天科技、宏华集团 电科集团 电子装备 14 所、28 所、38 所等 国睿科技、四创电子 核心电子防务军品未上市，优质民品部分上市 基础器件 11 所、12 所、21 所等 国博电子、天奥电子、中瓷电子、凤

61、凰光学 半导体 13 所、55 所等 声光电科 网信&网安 54 所、普天集团等 海康威视、卫士通、电科数字、太极股份、普天科技、东方通信、东信和平、宁通信 B、成都普天电缆 电子信息集团 核心器件和半导体 华大半导体、振华集团等 振华科技、上海贝岭、成都华微、深科技、深桑达 A、确安科技、晶门半导体、中电华大科技、振华风光、安路科技 大多核心资产已上市 计算机&操作系统 中国长城、中国软件 中国长城、中国软件 信息化&网安 熊猫集团、网安公司等 南京熊猫 其他 彩虹集团等 彩虹股份、彩虹新能源、冠捷科技、中电光谷 中航工业集团 整机 沈飞、成飞、西飞 中航沈飞、洪都航空、中直股份、中航西飞、

62、中航科工 大多核心资产已上市 中游配套 机载公司 中航重机、中航机电、中航电子、中航高科 元器件原材料 上大、光电等 中航光电、中航电测、 其他产业 耐世特、贵航股份、成飞集成、大陆航空科技控股、深天马 A、天虹股份、飞亚达、宝胜股份、深南电路、中航产融 航发集团 整机 410、420、430、商发等 航发动力 大多核心资产已上市 中游配套 614 所等 航发控制、成发科技 元器件原材料 621 所等 航发科技 其他产业 燃机公司等 云路股份 中国船舶集团 整船（艇） 701 所、719 所等 中国船舶、中船防务 核心船舶总装厂已上市其余核心资产未上市 船舶动力 703 所、711 所等 中国

63、动力 船舶核心配套 705 所、707 所等 中国重工、中国海防、久之洋 其他 中船海装、前卫集团等 中船科技、中船汉光、中国船舶租赁 兵器工业集团 弹药 203 所、212 所等 中兵红箭 大部分核心军品均未上市 火炮、装甲 201 所、202 所等 内蒙 一机 光电、控制 205 所、206 所等 北方导航、光电股份 火工品、化工 204 所 华锦股份、北化股份、江南化工 其他 52 所、53 所等 北方股份、凌云股份、北方国际、晋西车轴、安捷利实业、长春一东 兵器装备集团 枪炮弹药 昆仑集团、望江工业等 西仪股份 部分核心军品民品已上市 光电 滨湖、华中光电 中光学、石晶光电 汽车产业

64、长安集团、济南轻骑 长安汽车、建车 B 其他 保定天威等 天威保变、东安动力、长安民生物流、湖南天雁 中核集团 军核 核动力院 核心核电资产大部分已上市 核电 核电工程 中国核建、中国核电 配套 原子能工业、铀业、中核环保 中核科技、中核国际、中国同辐 数据来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 专题研究报告专题研究报告 投资建议投资建议 建议重点关注建议重点关注尚尚待待实施股权激励的军工核心资产：实施股权激励的军工核心资产：目前国有军工上市企业中有一批资产质量较高的核心上市公司，可通过实施股权激励进一步提质增效，提升企业经营活力。

65、重点推荐：中航沈飞，航发控制；建议关注：航天电器，中航西飞。 建议重点关注主业较强，集团体建议重点关注主业较强，集团体内内仍有同类资产的上市公司仍有同类资产的上市公司：囿于历史原因，部分上市公司在主业资产注入时，未将所有同类业务资产全部打包装入上市公司，在国资委工作方案提出打造旗舰型龙头上市公司和专业领航型上市公司的背景下，相关资产有持续整合的可能。建议重点关注：中航电子、中航机电、国博电子、中直股份、天奥电子。 建议关注主业建议关注主业相对相对较弱，控股股东或集团有优质军品资产的上市平台较弱，控股股东或集团有优质军品资产的上市平台：国有军工上市公司中，存在不少主业盈利能力相对较弱，增长乏力的

66、企业，但他们的控股股东或集团公司内存在较为优质的资产。国资委工作方案提出“调整盘活一批”国有军工上市公司，存在控股股东或集团内优质资产整合注入该类上市公司的可能性。建议重点关注：航天长峰、航天晨光、航天科技、航天机电、四创电子、国睿科技、 。 图表图表 18：国企改革方向重点关注标的：国企改革方向重点关注标的 公司简称公司简称 股票代码股票代码 盈利预测（盈利预测（百万百万元）元） PEPE（倍）（倍） 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中航沈飞 600760.SH 2232 2912 3723

67、56 43 33 中航西飞 000768.SZ 1018 1365 1700 83 62 49 航发控制 000738.SZ 669 889 1149 60 45 35 航天电器 002025.SZ 663 873 1133 54 41 32 国博电子 688375.SH 565 727 949 83 64 49 中航机电 002013.SZ 1562 1901 2286 29 24 20 中航电子 600372.SH 984 1216 1459 37 30 25 航天长峰 600855.SH 航天晨光 600501.SH 130 204 307 41 26 17 航天科技 000901.SZ

68、 航天机电 600151.SH 58 96 166 279 168 97 四创电子 600990.SH 219 264 334 31 26 20 国睿科技 600562.SH 662 803 964 29 24 20 中直股份 600038.SH 1110 1378 1653 26 21 17 天奥电子 002935.SZ 155 203 255 40 30 24 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 专题研究报告专题研究报告 数据来源：中泰证券研究所，Wind 一致预期 注：股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 风险提示风险提示 军品订单不及

69、预期：军品订单不及预期：军工行业相关公司的产品主要客户是军队，军队的采购需求与国防预算和国际政治局势有较大关系。各公司军品订单存在不及预期的可能性。 国企改革不及预期国企改革不及预期：国企改革与国家政策密切相关，涉及各部委配套政策的规划和实施，存在不及预期的可能性。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、 公告、 第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

70、 - 21 - 专题研究报告专题研究报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

71、 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

72、 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可

73、能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。