1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2828 Table_Page 深度分析|轻工制造 证券研究报告 家居新渠道专题家居新渠道专题 美国家具电商美国家具电商 Wayfair 给国内泛家居的启示给国内泛家居的启示 核心观点核心观点： Wayfair 发展沿革： 美国家居电商龙头，发展沿革： 美国家居电商龙头， 以用户体验和运营效率为核心以用户体验和运营效率为核心 Wayfair 作为美国最大的家居电商品牌， 致力于为用户提供多元化家居 设计风格、具有竞争力的商品以及优质的购物体验。公司采用“平台+ 自营”模式，聚集 12000 家供应商并发展 90 余个自有品牌，连续 1
2、7 年来营业收入保持高速增长，2019 年突破 90 亿美元。公司发展共经 历三个阶段：商业模式塑造期（2012-2016）打造专业家居品牌建立消 费者信任，精准数据挖掘运营；家居电商模式兑现的巅峰期（2017 年 初-2019 年初）流量红利显现复购率提升，自建物流体系完善；市场质 疑期（2019 年年初至今）物流建设成本高昂，国际扩张带来获客成本 上升。 对国内家居品牌在后电商时代发展的启示对国内家居品牌在后电商时代发展的启示：优化用户体验和运营效率：优化用户体验和运营效率 是家居电商发展的核心竞争力；关注免费流量占比和获客成本指标。是家居电商发展的核心竞争力；关注免费流量占比和获客成本指
3、标。 由 Wayfair 发展历程可以看出， 公司针对家居线上购买的痛点， 逐步完 善物流体系缩短产品交付周期，大量投入数据挖掘开发以为用户提供 便捷的搜索体验和优质的客服售后服务。 虽然公司仍处于亏损阶段， 但 随着基础设施的完善和运营能力的提高逐步形成品牌口碑，实现盈利。 国内企业的可借鉴之处在于： （1）物流体系完善，形成自身供应壁垒； （2）精准算法驱动运营，提高用户满意度；（3）高效对接优质供应 商，发展自有设计品牌 相关标的相关标的。 在电商模式成熟、 在家居新消费趋势下能够洞察新的零售趋 势变化，并为之倾注资源改变发展路径的公司，有望获得最后的成功。 据此，我们筛选出了以下公司：
4、红星美凯龙 01528.HK/美凯龙 601828.SH（全方位赋能商户、客户价值挖掘），尚品宅配（互联网背 景、持续挖掘流量红利），欧派家居（营销迭代能力出众、信息化水平 高），顾家家居（天猫双十一晚会冠名、线上直播厅），索菲亚（成立 服务中、尝试多元化渠道）。 风险提示风险提示。 相关趋势推演存在不符合行业发展实际情况的风险； 国外市 场环境与国内存在差异；新业务推进不及预期。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-03-25 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND
5、271 相关研究：相关研究： 轻工制造行业:Q1 造纸与外 销企业相对景气，Q2 关注内 需消费复苏 2020-03-22 轻工制造行业:IQOS 强势增 长，HNB 市场进一步催化 2020-03-17 轻工制造行业:规避海外疫情 发酵风险，关注内需标的 2020-03-15 联系人： 徐成 -21% -14% -7% -1% 6% 12% 03/1905/1907/1909/1911/1901/20 轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造
6、 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 美凯龙 601828.SH CNY 9.72 2020/2/24 买入 17.40 1.41 1.45 6.9 6.7 10.5 10.1 11.0 10.2 红星美凯龙 01528.HK HKD 4.61 2020/2/24 买入 9.
7、64 1.41 1.45 3.0 2.9 10.5 10.1 11.0 10.2 尚品宅配 300616.SZ CNY 63.99 2020/03/15 买入 84.84 2.66 3.03 24.06 21.12 20.74 17.81 15.7 15.3 欧派家居 603833.SH CNY 90.49 2019/10/30 买入 121.00 4.30 4.97 21.04 18.21 15.88 13.41 19.3 18.2 顾家家居 603816.SH CNY 35.31 2019/10/30 买入 45.03 1.99 2.37 17.74 14.90 16.32 13.52 3
8、0.0 19.8 索菲亚 002572.SZ CNY 16.97 2020/03/24 买入 20.80 1.18 1.30 14.38 13.05 9.96 9.31 19.8 19.2 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；表中红星美凯龙（01528.HK）EPS 单位为 CNY rQtMqQsOsPtNmOqRtMuNtQ7NaO8OtRrRoMpPkPpPsReRnPsMaQnNxPwMmQvMNZrMzQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 目录索引目录索引 一
9、、美国家居电商 WAYFAIR 发展历程 . 6 （一）商业模式塑造期（2012-2016） . 7 （二）家居电商模式兑现的巅峰期（2017 年初-2019 年初） . 8 （三）市场质疑期（2019 年年初至今） . 9 （四）未来发展展望 . 11 二、从海外家居电商龙头发展史，看国内家居后电商时代发展趋势 . 12 （一）互联网背景下的家居电商核心竞争力. 12 （二）互联网交互优化用户体验，数据驱动管理提升运营效率 . 14 （三）单位获客成本衡量家居电商模式发展健康 . 16 三、相关标的 . 18 （一）红星美凯龙（01528.HK）/美凯龙（601828.SH）：全方位赋能+客
10、户价值深挖 . 18 （二）尚品宅配：零售驱动，始终以用户为核心 . 20 （三）欧派家居：全品类、强渠道、信息化能力出众 . 22 （四）顾家家居：冠名双十一、线上直播厅. 23 （五）索菲亚：供应链为核心，积极重振终端竞争力 . 24 四、风险提示 . 26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图表索引图表索引 图 1：Wayfair 营业收入增长情况 . 6 图 2：Wayfair 国内国际收入占比 . 6 图 3：Wayfair 股价变化的三个阶段 . 6 图 4：2016 年美国家居电商市占率 . 7
11、图 5：2019 年美国家居用品线上购买率与服装、消费电子产品对比 . 7 图 6：Wayfair 旗下品牌 . 7 图 7：自有品牌销售额占比变化. 7 图 8：Wayfair 为消费者提供精确地产品信息 . 8 图 9：Wayfair 精准推荐商品与购物组合 . 8 图 10：美国电商渗透率变化 . 8 图 11：Wayfair 重复购买率 . 9 图 12：Wayfair WDN 物流系统与传统物流效率对比 . 9 图 13：Wayfair CastleGate 仓库北美布局 . 9 图 14：Wayfair 现金流及净利润率变化 . 10 图 15：Wayfair 净亏损变化 . 10
12、 图 16：Wayfair 营业费用结构及变化. 10 图 17：Wayfair 新增客服物流及技术人员变化 . 10 图 18：广告费用增速与营收增速对比 . 11 图 19：单位获客成本变化及广告费用与活跃用户数增速对比 . 11 图 20：存货周转天数与存货周转率变化 . 11 图 21：Wayfair 投资性现金流结构 . 11 图 22：美国家居电商渗透率变化. 12 图 23：Wayfair 技术投入及存货周转天数 . 15 图 24：Wayfair 复购率变化 . 15 图 25：Wayfair 销售费用率、管理费用率 . 16 图 26：Wayfair 单位用户盈利及单位订单盈
13、利 . 16 图 27：亚马逊广告费用增速及 GMV 增速变化 . 16 图 28：Wayfair 口碑塑造阶段 . 17 图 29：美凯龙天猫旗舰店关联识别附近商场 . 19 图 30：美凯龙天猫旗舰店场景购提供“组合体验” . 19 图 31：美凯龙 3D 设计云模块 . 19 图 32：持续挖掘拥有流量红利的平台 . 21 图 33：尚品宅配直播团购战报 . 21 图 34：整装云在线设计系统 . 21 图 35：欧派家居人均创收持续提升（万元） . 23 图 36：欧派家居人均创利持续提升（万元） . 23 图 37：2019 年顾家冠名天猫双十一晚会 . 23 图 38：历年全民顾家
14、日销售额及增速情况（亿元） . 23 图 39：顾家家居“321”购新家、线上展厅 . 24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图 40：索菲亚全国产能布局完善. 25 表 1：线上线下家居购买痛点 . 12 表 2：Wayfair、亚马逊、宜家、Ashley 决策流程对比 . 13 表 3：互联网对家居购买流程的优化 . 15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 一、美国家居电商一、美国家居电商 Wayfair 发展历程发展历程
15、 Wayfair 是美国互联网家居电商巨头，由 2002 年两名康奈尔大学的学生创立的网站 集群 CSNstore 发展而来， 2011 年统一品牌更名为 Wayfair， 2014 年 10 月在美国纽交所 上市。根据公司 2019 年报，Wayfair 迄今总共收录近 1,800 万种产品，打造了 90 余个自 有品牌，在全球有超过 12,000 家的供应商为其提供产品和服务，业务范围覆盖美国、加 拿大、澳大利亚、英国、德国、法国等世界各国。 图图1：Wayfair营业收入增长情况营业收入增长情况 图图 2：Wayfair 国内国际收入占比国内国际收入占比 数据来源：Wayfair2019
16、 年报、广发证券发展研究中心 数据来源：Wayfair2019 年报、广发证券发展研究中心 成立以来，Wayfair 通过专业化家居供应、精准算法驱动运营以及建立高效的供应链 与自有物流体系等方式，形成了良好的品牌效应。根据公司 2019 年报，Wayfair 营业收 入连续 17 年保持高速增长，并且不断扩展海外市场，成为全球垂直电商行业的佼佼者。 但值得注意的是，自上市以来公司还未实现盈利，由于国际扩张与物流建设的巨额投入， 年亏损数额依然持续扩大。 以公司业务情况划分，Wayfair 自 2012 年合并以来总共历经了三个发展阶段：商业 模式塑造期（2012-2016）；电商模式兑现的巅
17、峰期（2017-2019）；市场质疑期（2019 以来）。 图图3：Wayfair股价变化的三个阶段股价变化的三个阶段 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入（百万美元）YoY (%) 12% 14% 15% 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 201720182019 国内净收入（单位：千美元）国际净收入（单位：千美元） -6
18、0 -50 -40 -30 -20 -10 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2015/4/22016/4/22017/4/22018/4/22019/4/2 收盘价PE 单位：USD 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 （一）商业模式塑造期（一）商业模式塑造期（2012-2016） Wayfair 统一电商平台强化品牌效应，搭建线上线下融合渠道，营业收入连续四年保 持 50%以上增速，2016 年成为仅次于亚马逊的美国家居电商第二大龙头。但由于线上家 居购买消费习惯
19、不足，Wayfair 股价基本保持在 2050 美元之间，未有大幅攀升。 图图4：2016年美国家居电商市占率年美国家居电商市占率 图图 5：2019 年美国年美国家居用品线上购买率与服装、消费家居用品线上购买率与服装、消费 电子产品对比电子产品对比 数据来源：Coresight、广发证券发展研究中心 数据来源：Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 打造专业家居电商品牌打造专业家居电商品牌，逐步逐步建立消费者信任建立消费者信任。Wayfair 采取“平台商户+自营”的电 商模式：一方面，平台商户将产品信息、批发价格上传至平台，由公司确定零售价、提供 物流配送、售后与客服服
20、务，而供应商接到订单后将包裹交给取件员即可；另一方面，公 司着力打造自有品牌，利用家居行业存在消费者渠道信任大于品牌信任的特性，建立消费 者对购买平台的依赖。公司官网显示，Wayfair 迄今开发了 5 个品牌系列，90 余个自有家 居产品组合，为用户一次性策划多个单品整体风格的选择。这些“自有品牌”实际上是根 据用户数据和市场变化自主设计的 ODM 产品，采取用户下单后再向其供应商定向定制的 模式。自有品牌不仅使得 Wayfair 得以收获更广阔的客户群，提升消费者信任与粘性，同 时扩大产品的利润空间，便于统一物流管理，据公司 2019 年年报显示，公司销售额已有 70%来自自有品牌。 图图
21、6：Wayfair旗下品牌旗下品牌 图图 7：自有品牌销售额占比变化：自有品牌销售额占比变化 数据来源：Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 数据来源：Wayfair2019 年报、广发证券发展研究中心 积累目标客户群体积累目标客户群体，精准数据挖掘运营。精准数据挖掘运营。2015年以前，Wayfair针对消费者“线上浏 览，线下购买”的消费习惯，推出“Get it near me”计划，为用户推荐意愿购买商品的附 16.20% 25.60% 12.90% 45.40% Wayfair亚马逊Williams-Sonoma其他 14% 30% 43% 0%10%20%30%
22、40%50% 家居用品 服装 消费电子产品 5% 57% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201520172019 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 近商店，满足其线下体验的需求。Wayfair拓展佣金收入的同时扩大了目标客户群体，建 立起消费者对于平台的信任与购物依赖，为自有品牌培育与电商发展营造沃土。在推荐模 式方面，Wayfair高效地收集挖掘用户信息，根据用户喜好和消费习惯创建定制化的主页 和推荐组合，并适时调整产品价格赢得竞争优势。在用户体验方面，Wayf
23、air为消费者提 供带有精确尺寸、 材质的产品图片和3D可视化家居布景， 帮助用户建立线上消费信任。 平 台自身于20122016移动互联网浪潮到来之际，实现营收爆发式增长。 图图8：Wayfair为消费者提供精确地产品信息为消费者提供精确地产品信息 图图 9：Wayfair 精准推荐商品与购物组合精准推荐商品与购物组合 数据来源：Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 数据来源：Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 Wayfair较早开始家居电商市场的经营，以优化用户体验、培养与消费者良性互动为 核心，整合线上线下渠道，在家居领域培育了良好的口碑。但
24、是，由于家居购买存在运输 成本高昂、退换货损耗大、消费者线上购买习惯不足的问题，资本市场对于家居电商行业 态度偏向保守。 图图10：美国电商渗透率变化美国电商渗透率变化 数据来源：US Census Bureau 2020、广发证券发展研究中心 （二）家居电商模式兑现的巅峰期（二）家居电商模式兑现的巅峰期（2017 年初年初-2019 年初年初） Wayfair股价的巅峰阶段， 营业收入继续保持高速增长， 市场份额进一步扩大， 自建物 流体系、构建以算法驱动运营的电商模式使投资者充满信心。 流量红利显现，用户复购率显著攀升。流量红利显现，用户复购率显著攀升。经过多年的口碑积累，Wayfair的
25、活跃用户数 量在2017年后开始猛增， 单位用户营收稳步提升。 与此同时， 消费者信任与依赖进一步加 强，用户重复购买占比进一步扩大，从2016年到2019年，重复购买占比从55%上升至近 170 200 232 264 303 347 397 461 524 602 4.5% 4.9% 5.4% 5.9% 6.5% 7.3% 8.2% 9.1% 9.9% 11.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2000019 0 100 200 300 400 500 600 700 总零售额（单位：十亿，USD）线上销售额
26、占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 70%，可见单位销售成本将会持续降低，营收增长模式良性发展。 图图11：Wayfair重复购买率重复购买率 数据来源：Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 高效供应链与自建物流体系高效供应链与自建物流体系。一方面，Wayfair依托丰富的商品品类，利用其独特的 供货算法，为消费者提供详细的库存信息并反馈货物送达时间；另一方面，Wayfair持续 打造CastleGate计划（将供应商拥有的库存放到客户最终目的地附近）和WDN模式： CastleGat
27、e仓库通过将供应商库存前置，提升中小件包裹物流效率，将运输时间缩短到 12天；大包裹则通过WDN系统，经过集散中心、转运点、长途运输和最后一公里上门服 务，使用专用车辆，将运输时间缩短到一周。 Wayfair通过自有仓库和专有物流系统，提升 物流效率，为用户提供更好的送货上门服务，优化消费者购物体验。从长期来看，自建物 流系统还能够通过降低损坏率、利用运输的规模经济降低订单成本来提升利润率。 图图12：Wayfair WDN物流系统与传统物流效率对比物流系统与传统物流效率对比 图图 13：Wayfair CastleGate 仓库北美布局仓库北美布局 数据来源：Wayfair2019Q4 业绩
28、报告、广发证券发展研究中心 数据来源：Wayfair2019Q4 业绩报告、广发证券发展研究中心 （三）（三）市场质疑期市场质疑期（2019 年年初至今）年年初至今） 随着越来越多的传统电商巨头开始进入家居电商市场，Wayfair面临着的竞争越来越 激烈。2019年以来公司亏损持续扩大，亏损增长率高居不下，营收增速从2018年的43% 降至34%， 净利润率持续下降至-11%， 经营性现金流净额减少332%。 市场对Wayfair的商 业模式信心不足。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图14：Wayfai
29、r现金流及净利润率变化现金流及净利润率变化 图图 15：Wayfair 净亏损变化净亏损变化 数据来源：Wayfair 年报、广发证券发展研究中心 数据来源：Wayfair 年报、广发证券发展研究中心 管理行政费用占比持续上升，管理行政费用占比持续上升，物流物流体系体系建设带来高昂成本建设带来高昂成本。近年，在Wayfair的营业 费用结构中，广告及客户服务费用都有所下降，但管理行政费用占比持续上升。根据公司 年报， 管理行政费用主要包括运营团队及物流服务的人工成本等， 公司2019年一季报显示 客户服务及物流部门人员以接近每季度20%的速度增长，使得营业费用持续升高。营业费 用预计会随着公司
30、持续拓展国际市场而继续增加，但从长期来看，随着广告费用比例的下 降，拓展商户和研发建设的费用有望通过后期实现规模效应而减少，帮助公司提升净利润 实现盈利。 图图16：Wayfair营业费用结构及变化营业费用结构及变化 图图 17：Wayfair 新增客服物流及技术人员变化新增客服物流及技术人员变化 数据来源：Wayfair2019 年报、广发证券发展研究中心 数据来源：Wayfair2019 一季报、广发证券发展研究中心 广告费用增速超过营收增速，单位获客成本上升。广告费用增速超过营收增速，单位获客成本上升。由于公司的国际扩张策略，公司需 要在国际市场进行大量营销活动拓展市场，广告费用与营业费
31、用都将持续增加。根据公司 2019年年报， 广告费用增速超过营收增速且不及活跃用户增速，单位获客成本上升，并且 这种情况会伴随扩张策略持续一段时间。但Wayfair认为，目前国际营收仅占公司总营收 的15%，增长空间极大，通过早期的大量宣传打开知名度后，依托公司逐步完善的物流体 系，可以利用规模效益降低营运成本，实现扭亏为盈。 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% -1000000 -800000 -600000 -400000 -200000 0 200000 201720182019 经营性现金流净额（单位：百万元，USD） 投资性现金流净额（单位：百万元：USD) 销
32、售净利率(TTM)(%) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 200 400 600 800 1,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净亏损（单位：百万元，USD）YOY（单位：%） 13% 13% 12% 47% 50% 53% 41% 38% 36% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201720182019 客户服务及商户费用管理费用-一般及行政费用广告费用 单位：百万元，USD -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5000 10000 15000
33、营销及工程技术人员（单位：人） 客户服务及物流部门人员（单位：人） 客户服务及物流部门人员季度增长比 营销及工程技术人员季度增长比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2828 Table_PageText 深度分析|轻工制造 图图18：广告费用增速与广告费用增速与营营收增速对比收增速对比 图图 19：单位获客成本变化及广告费用与活跃用户数增速单位获客成本变化及广告费用与活跃用户数增速 对比对比 数据来源：Wayfair 年报 广发证券发展研究中心 数据来源：Wayfair 年报 广发证券发展研究中心 备注：单位获客成本=广告费用新增活跃用户 产品交付周期缩短，产品交付
34、周期缩短，物流建设完善物流建设完善。依托高效的数据化运营和物流体系，Wayfair存 货周转天数持续下降，使得产品交付周期缩短，用户的线上购买体验提升，退换货成本降 低。在公司2019年的现金流支出中， 软件开发及购买物业与设备都大幅增长，公司有望进 一步优化运营，提升净利率。 图图20：存货周转天数与存货周转率变化：存货周转天数与存货周转率变化 图图 21：Wayfair 投资性现金流结构投资性现金流结构 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wayfair2019 年报、广发证券发展研究中心 虽然Wayfair短期面临巨大亏损，但从长期来看，物流体系的建立和运营投入有望摊 薄第三方物流成本、优化消费者购买体验，解决家居电商发展的拦路虎。 （四）未来发展展望（四）未来发展展望
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