1、通用自动化通用自动化2022中报总结：中报总结：短期业绩承压，静待景气复苏短期业绩承压，静待景气复苏证券研究报告证券分析师：周尔双执业证书编号：S证券分析师：朱贝贝执业证书编号：S2022年9月8日2核心观点：核心观点：工业自动化行业短期承压，新能源打开成长空间。工业自动化行业短期承压，新能源打开成长空间。我们选取10家工业自动化标的，包括【埃斯顿】【汇川技术】（东吴电新组覆盖）【埃夫特】【新时达】【拓斯达】【机器人】【怡合达】【绿的谐波】【国茂股份】【中大力德】进行分析。2022H1工业自动化行业实现收入205.88亿元，同比+13.0%；归母净利润24.7亿元，同比+16.55%。具体来看

2、板块分化较大：核心零部件：受行业整体波动影响较大，业绩增速下滑明显，但拥有高护城河的企业如绿的谐波、怡合达仍维持较快增长。工业机器人：例如埃斯顿、汇川技术等，虽然整体行业景气低迷，但龙头企业通过积极布局需求旺盛的新能源赛道，利润增速位于板块前列。机床龙头销量环比提升，看好行业后续修复。机床龙头销量环比提升，看好行业后续修复。我们选取9家机床行业标的，包括【国盛智科】【科德数控】【创世纪】【海天精工】【浙海德曼】【秦川机床】【ST*沈机】【日发精机】【纽威数控】进行分析（其中秦川机床和日发精机取机床业务收入）。2022H1机床行业实现收入82.55亿元，同比+5.9%，其中6家民营企业（除日发精

3、机、秦川机床、ST沈机）实现归母净利润8.1亿元，同比+28%，利润增速高于收入端，主要系毛利率维持高位，行业低谷期企业主动收缩管理，期间费用率下降所致。在传统下游短期承压的背景下，机床龙头积极转型，布局新能源赛道。5月以来机床头部企业销量环比提升，看好行业逐步修复。2022H1刀具行业表现较好，持续受益于产能扩张刀具行业表现较好，持续受益于产能扩张&国产替代加速。国产替代加速。我们选取4家刀具行业标的，包括【华锐精密】【欧科亿】【中钨高新】【厦门钨业】进行分析，2022H1实现收入28.8亿元，同比+22.0%。以华锐精密与欧科亿为代表，归母净利润分别同比+16%和+10%，低于行业收入增速

4、，主要系盈利能力略有下滑。一方面，受疫情和原材料涨价影响，行业毛利率有所下滑；另一方面，主要受研发费用率提升影响，行业期间费用率也有提升。Q3受高温天气影响，制造业开工率不足，刀具行业迎来传统淡季。我们判断Q4随着开工率回升、刀具经销商提前备库，叠加刀具龙头产能释放，行业景气度有望迎来回升。短期内受高温、疫情等多重因素影响，制造业景气度承压，通用设备下游需求疲弱。从制造业库存周期判断，我们预计本轮短期内受高温、疫情等多重因素影响，制造业景气度承压，通用设备下游需求疲弱。从制造业库存周期判断，我们预计本轮通用设备的周期拐点有望于通用设备的周期拐点有望于2022Q4或或2023Q1启动。同时工业自

5、动化是大势所趋，静待下半年行业景气回升。启动。同时工业自动化是大势所趋，静待下半年行业景气回升。投资建议：投资建议：行业景气度不确定性较强的背景下，我们建议关注两条主线：高护城河+高成长性赛道：推荐【绿的谐波】【怡合达】【科德数控】【埃斯顿】。估值处于低位，景气度有望迎来反弹的赛道：推荐【欧科亿】【华锐精密】【国茂股份】【创世纪】【国盛智科】，建议关注【海天精工】【伊之密】【海天国际】。风险提示：风险提示：行业景气度不及市场预期；零部件断供风险；大宗商品涨价风险。WYSV2X1W0WtRtR7N8QaQmOpPpNtRkPnNvMiNnNwPaQmMyRMYsPyQvPmOxO3主要公司业绩主

6、要公司业绩资料来源：Wind，东吴证券研究所（注：汇川技术为东吴电新组覆盖标的）图：通用自动化主要公司业绩：图：通用自动化主要公司业绩：4工业自动化：工业自动化：行业短期承压，新能源打开成长空间行业短期承压，新能源打开成长空间图：图：2022H1拥有高护城河的汇川技术、怡合达、绿的谐波收拥有高护城河的汇川技术、怡合达、绿的谐波收入同比增速高于市场平均入同比增速高于市场平均资料来源：Wind，东吴证券研究所5收入端：行业增速缩窄，高护城河企业表现亮眼收入端：行业增速缩窄，高护城河企业表现亮眼2022H1工业自动化行业受到疫情、原材料价格上涨和缺芯等多重影响，行业整体增速缩窄。我们选取10家工业自

7、动化企业，2022H1合计实现营业收入205.88亿元，同比+13.0%。具体来看，拥有高护城河的工业自动化头部企业（绿的谐波、怡合达、汇川技术）表现较为亮眼，收入增速高于市场平均；竞争激烈的工业机器人本体和集成企业收入增速相对较低。拓斯达收入增速较快主要系其绿能板块拉动，其工业机器人业务收入同比-11%。图：图：2022H1工业自动化行业收入工业自动化行业收入205.88亿元，同比亿元，同比+13.0%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2022Q2工业自动化总合同负债金额为工业自动化总合同负债金额为50.69亿元，亿元，同比同比+32.6%资料来源：Wind，东吴证券研究所存货存货&

8、合同负债实现较快增长，整体订单较为饱满合同负债实现较快增长，整体订单较为饱满尽管行业整体增速有所下滑，但尽管行业整体增速有所下滑，但2022H1头部厂商订单仍较为饱满，存货和合同负债规模实现增长。头部厂商订单仍较为饱满，存货和合同负债规模实现增长。截至2022H1，工业自动化行业总合同负债规模为50.69亿元，同比+32.6%；总存货规模为155.41亿元，同比+35.8%。受全球供应链紧张影响，内外资工业机器人厂商交货周期均有延长受全球供应链紧张影响，内外资工业机器人厂商交货周期均有延长，但相对而言国产机器人厂商交期更短，在下游新能源行业持续快速扩产的背景下，国产机器人厂商订单较为饱满，并有

9、望逐步渗透长期以来被外资机器人厂商占据的中高端领域。图：图：2022H1工业自动化行业总存货工业自动化行业总存货155.41亿元，同亿元，同比比+35.8%资料来源：Wind，东吴证券研究所6图：图：2022H1怡合达、埃斯顿、汇川技术和机器人归母净利润怡合达、埃斯顿、汇川技术和机器人归母净利润同比增速超过平均水平同比增速超过平均水平资料来源：Wind，东吴证券研究所7利润端：利润端：2022H1整体增速放缓，板块出现分化整体增速放缓，板块出现分化2022H1工业自动化行业实现归母净利润24.70亿元，同比+16.55%，增速较2021年有所回落，主要系收入端增速降低。2022H1工业自动化头

10、部企业利润分化较为明显，具体来看：核心零部件企业：核心零部件企业：如国茂股份和中大力德，受行业整体波动影响较大，竞争加剧利润出现下滑；绿的谐波归母净利润增速放缓主要系非经常性因素影响，扣非归母净利润同比+21%。工业机器人企业：工业机器人企业：例如埃斯顿、汇川技术，虽然整体行业景气低迷，但龙头企业通过积极布局需求旺盛的新能源赛道，利润增速位于板块前列。系统集成企业：行业分化严重，系统集成企业：行业分化严重，部分企业在行业低谷期收缩战线，聚焦于利润而非扩大收入规模，利润降幅收窄，如拓斯达。部分企业受竞争激烈影响，利润大幅下滑，如新时达。图：图：2022H1工业自动化行业归母净利润工业自动化行业归

11、母净利润24.70亿元，亿元，同比同比+16.55%资料来源：Wind，东吴证券研究所82022H1盈利能力环比盈利能力环比2021年有所回升年有所回升2022H1行业毛利率为30.65%，环比2021年+1.3pct。我们判断主要原因系2021H2以来在大宗商品涨价、运费上涨的多重压力下，外资厂商已经多轮涨价，而国内厂商为迅速抢占份额，涨价幅度较小，对短期毛利率产生影响。2022年以来随着原材料价格逐步企稳，毛利率已有部分回升。2022H1行业期间费用率27.9%，环比2021年+0.7pct，具体来看，行业销售费用率下滑，主要系疫情下出差和展览费用有所降低。行业管理（含研发）费用率提升，主

12、要系行业研发费用率提升，行业管理费用率基本保持稳定。图：工业自动化行业期间费用率情况（单位：图：工业自动化行业期间费用率情况（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2022H1盈利能力环比盈利能力环比2021年有所回升年有所回升资料来源：Wind，东吴证券研究所9迎接新兴领域机遇，迎接新兴领域机遇，2022H1研发支出研发支出/营收比重提升营收比重提升工业自动化行业面临诸多新兴下游领域，且涉及学科纷繁复杂，对研发的要求较高。2018年以来，工业自动化行业整体研发支出始终维持20%以上的增速。2022H1行业研发支出为16.9亿元，同比+34%，行业研发支出/营业收入比重为8.2%

13、，同比+1.3pct，环比2021年+0.7pct。头部企业研发支出/营收比重均有较大提升，2022H1埃斯顿、汇川技术、绿的谐波和国茂股份分别同比+2.5/+1.4/+0.8/+1.4pct。我们判断主要系各大厂商在景气低谷期积极布局新兴领域，加大研发投入。我们判断主要系各大厂商在景气低谷期积极布局新兴领域，加大研发投入。例如埃斯顿于2022年成立新能源事业部，打造覆盖锂电行业前中后段的全链条应用，并已在多家头部锂电池企业里获得批量化应用。国茂股份新开发出水下专用减速机，光伏电站跟踪支架减速机，并向机器人用精密减速机拓展。汇川技术积极布局数字化业务，为多行业提供解决方案，其中智能空压站快速增

14、长。图：图：2022H1工业自动化行业研发支出工业自动化行业研发支出/收入比重收入比重提升（单位：提升（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：工业自动化行业研发支出快速增长图：工业自动化行业研发支出快速增长资料来源：Wind，东吴证券研究所102022Q2现金流受疫情现金流受疫情&备货影响，处于净流出状态备货影响，处于净流出状态历史经验来看，2020Q2和2021Q2经营性现金流净额通常为正，但2022Q2行业整体经营性现金流呈现净流出状态，我们判断主要系：1）疫情影响下，企业销售回款速度放缓；2）目前芯片、伺服电机和控制器等零部件产品仍处于缺货状态，企业为保证后续正常经营而大量进行

15、备货。我们判断后续随着订单加速回款，零部件短缺现象缓解，行业现金流将逐步好转。图：受疫情影响，图：受疫情影响，2022Q2行业整体经营性现金流净额为负（单位：亿元）行业整体经营性现金流净额为负（单位：亿元）资料来源：Wind，东吴证券研究所11短期：疫情影响下短期：疫情影响下2022Q2工业机器人行业略有下滑工业机器人行业略有下滑从需求数据来看，从需求数据来看，根据MIR数据显示，2022Q2国内工业机器人市场出货量达6.4万台，较2021Q2同期下降14.5%。从产量数据来看，从产量数据来看，根据国家统计局数据，1-7月工业机器人产量23.8万台，同比-11.5%；其中7月单月产量3.8万台

16、，同比-8.8%。从头部企业订单数据来看从头部企业订单数据来看，以ABB、KUKA和雅马哈为例，7月订单分别同比-8%/-8%/-12%，行业短期承压。图：图：1-7月工业机器人产量月工业机器人产量23.8万台，同比万台，同比-11.5%资料来源：国家统计局，东吴证券研究所图：图：2022Q2工业机器人出货量工业机器人出货量6.4万台，同比万台，同比-14.5%资料来源：MIRDATA，东吴证券研究所12短期：工业机器人下游中锂电光伏等新兴板块增速较快短期：工业机器人下游中锂电光伏等新兴板块增速较快从产品结构来看，从产品结构来看，据MIRDATA数据统计，协作、SCARA和大六轴机器人增速较快

17、，新能源产业链拉动效应明显，小六轴机器人和Delta机器人多用于消费和一般工业领域，同比出现较大负增长。从下游领域来看，从下游领域来看，2022Q2新能源、光伏、医疗和半导体等新兴下游增速相对较快，支持机器人销量增速，而3C和一般工业受疫情和出口受阻影响相对更大而表现不佳。图：图：2022Q2机器人分下游领域同比增速机器人分下游领域同比增速资料来源：MIRDATA，东吴证券研究所图：图：2022Q2分机种出货量同比增速情况分机种出货量同比增速情况资料来源：MIRDATA，东吴证券研究所13我们预测我们预测2022-2025年新能源行业工业机器人使用量年新能源行业工业机器人使用量CAGR=28%

18、新能源中使用机器人的场景包括锂电池、光伏和整车。根据测算新能源中使用机器人的场景包括锂电池、光伏和整车。根据测算2022-2025年新能源工业机器人使用量分别为年新能源工业机器人使用量分别为6.6/8.2/10.7/14.1万台，万台，CAGR=28%。汽车销量与新能源渗透率：汽车销量与新能源渗透率：2022-2025年国内汽车销量以3%的复合增速增长，新能源车渗透率从2021年的13.4%提升至2025年的45%。新能源车单车带电量：新能源车单车带电量：由于电池能量密度提升和新能源车续航要求提高，假设2022-2025年单车带电量从66KWh提升至92KWh。传统燃油车存量替换需求：传统燃油

19、车存量替换需求：假设工业机器人平均寿命为5年，则存量替换率为20%。新能源车产线机器人使用量：新能源车产线机器人使用量：以年产10万台传统汽车的产线为例，需要使用约300台工业机器人。但考虑到新能源车一体化压铸工艺的渗透，导致冲压-焊接环节被省略，每10万台汽车产线的机器人使用量会降低到约60台。单单GWh锂电产线机器人用量：锂电产线机器人用量：考虑到机器人渗透率提升和使用数量提升，假设2020-2025年从100台/GWh升至160台/GWh。光伏组件新增产能：光伏组件新增产能：2022-2025年光伏组件新增产能分别为102/132/171/223GW，组件存量更新产能分别为158/209

20、/271/353GW，单GW光伏机器人需求量从2020年的55台提升至2025年的70台。图：锂电池产业各环节会使用大量工业机器人图：锂电池产业各环节会使用大量工业机器人数据来源：东吴证券研究所整理14疫情疫情&外资缺货推动工业机器人国产化进程外资缺货推动工业机器人国产化进程从从2022Q2机器人国产化率提升至机器人国产化率提升至36.8%，同，同比比+6.4pct。1）疫情影响导致进口受阻；2）以四大家族为首的外资品牌缺货严重，目前外资交货期普遍长达8-10个月，而国内品牌常规交货期是1个月，重负载机型2个月其中头部企业尤为受益，其中头部企业尤为受益，2022Q2国内出货量排名前十中，埃斯顿

21、、汇川和新时达分别位列第3、第5和第9，过去四个季度国产头部企业排名逐步提升。图：图：2021Q2国内本体销量国内本体销量TOP10数据来源：MIR，东吴证券研究所图：图：2022Q2工业机器人国产化率工业机器人国产化率36.8%，同比，同比+6.4pct数据来源：MIR，东吴证券研究所15根据根据MIR预测，预测，2021-2025年国产工业机器人市场规模年国产工业机器人市场规模CAGR=13.9%考虑到机器人密度提升&新能源市场提供增量需求&政策扶持，国内工业机器人市场仍将维持加快增长。根据根据MIR预测至预测至2025年国内工业机器人市场销售规模可达年国内工业机器人市场销售规模可达43.

22、2万台，万台，2021-2025年年CAGR=13.9%。数据来源：MIR，东吴证券研究所整理图：根据图：根据MIR预测预测2021-2025年国内工业机器人市场规模年国内工业机器人市场规模CAGR=13.9%产业链产业链分类分类海外公司海外公司国内公司国内公司上游核心零上游核心零部件部件减速器RV、谐波、滤波齿轮、摆线针轮、精密行星纳博、住友、新宝绿的谐波、上海机电、秦川机床、中大力德伺服系统伺服驱动器、伺服电机、指令机构松下、三菱、西门子汇川技术、埃斯顿、英威腾、华中数控控制器关节控制器、处理器库卡、发那科、安川、爱普生新时达、汇川技术、埃斯顿、英威腾、华中数控中游本体制造中游本体制造关节

23、坐标型、SCARA、直角坐标型库卡、发那科、ABB、安川新松机器人、拓斯达、埃斯顿、新时达、亚威股份、伯朗特、巨星科技下游系统集成下游系统集成焊接、激光加工、真空、喷绘、搬运库卡、发那科、ABB、安川新松机器人、拓斯达、华昌达、博实股份、慈星股份、埃斯顿、亚威股份数据来源：ofweek，东吴证券研究所16精密减速器是影响机器人利润的核心因素精密减速器是影响机器人利润的核心因素从工业机器人成本构成来看，控制器、伺服电器和精密减速器是产业链中技术壁垒最高、成本占比最大的环节，2018年成本占比分别为15%、20%、35%。精密减速器壁垒大、成本高，是影响机器人利润的精密减速器壁垒大、成本高，是影响

24、机器人利润的核心因素，对于机器人的发展至关重要。核心因素，对于机器人的发展至关重要。表：工业机器人产业链及代表公司表：工业机器人产业链及代表公司数据来源：电子说，东吴证券研究所整理图：工业机器人成本构成（图：工业机器人成本构成（2018年）年）减速机35%伺服电机20%控制器15%本体15%其他15%17全球精密减速器被日本垄断，全球精密减速器被日本垄断，近年国产化率逐步提升近年国产化率逐步提升从竞争格局来看，全球机器人减速器市场呈现高度集中状态，几乎被哈默纳科和纳博特斯克垄断。从竞争格局来看，全球机器人减速器市场呈现高度集中状态，几乎被哈默纳科和纳博特斯克垄断。工业机器人减速器市场分析与产业

25、供需格局研究报告（2018年）显示，日本纳博特斯克RV减速器世界巨头，哈默纳科则是谐波减速器领域龙头，二者各占全球减速器市场份额60%/15%。此外，日本住友RV减速器和新宝谐波减速器合计占全球10%市场份额，全球减速器市场日企高度集中。国内减速器市场得益于绿的、双环等龙头的带动，近年来国产化率持续提升。国内减速器市场得益于绿的、双环等龙头的带动，近年来国产化率持续提升。图：图：2021年年RV减速器国内市场销量占比情况减速器国内市场销量占比情况图：图：2020年谐波减速器国内市场销量占比情况年谐波减速器国内市场销量占比情况数据来源：高工机器人研究所，东吴证券研究所图：图：2020年年RV减速

26、器国内市场销量占比情况减速器国内市场销量占比情况图：图：2021年谐波减速器国内市场销量占比情况年谐波减速器国内市场销量占比情况18不考虑人形机器人需求，不考虑人形机器人需求，2025年全球谐波减速器市场空间望达年全球谐波减速器市场空间望达47.5亿元亿元工业机器人、协作机器人为谐波减速器提供基础市场，人形机器人提供增量市场。工业机器人、协作机器人为谐波减速器提供基础市场，人形机器人提供增量市场。工业机器人：根据IFR预测，2020-2025年全球工业机器人销量CAGR=8%；协作机器人：根据IFR预测2020-2025年全球协作机器人销量CAGR=21%；需求端：需求端：按照一台工业机器人搭

27、载3.5台，一台协作机器人搭载7台谐波减速器来计算，谐波减速器单价约2000元/台计算，则可得2022-2025年全球机器人用谐波减速器市场规模将分别达36.3/39.8/43.4/47.5亿元。图：未考虑人形机器人需求，全球谐波减速器市场空间测算图：未考虑人形机器人需求，全球谐波减速器市场空间测算数据来源：IFR，哈默纳科公告、绿的谐波公告，东吴证券研究所测算19考虑人形机器人需求，考虑人形机器人需求，2025年全球谐波减速器市场空间望达年全球谐波减速器市场空间望达129亿元亿元工业机器人、协作机器人为谐波减速器提供基础市场，人形机器人提供增量市场。工业机器人、协作机器人为谐波减速器提供基础

28、市场，人形机器人提供增量市场。工业机器人：根据IFR预测，2020-2025年全球工业机器人销量CAGR=8%；协作机器人：根据IFR预测2020-2025年全球协作机器人销量CAGR=21%；人形机器人：根据我们对目前产业形式的判断，保守预计至2025年人形机器人销量为50万台，与工业机器人相当。需求端：需求端：按照一台工业机器人搭载3.5台，一台协作机器人搭载7台谐波减速器来计算，一台人形机器人搭载10台谐波减速器。受人形机器人快速放量影响，谐波减速器单价从2022年的2000元/台下降至2025年的1750元/台，则可得2022-2025年全球机器人用谐波减速器市场规模将分别达36.3/

29、58.3/86.4/129.1亿元。图：考虑人形机器人需求，全球机器人用谐波减速器需求测算图：考虑人形机器人需求，全球机器人用谐波减速器需求测算数据来源：IFR，哈默纳科公告、绿的谐波公告，东吴证券研究所测算20供不应求背景下绿的谐波市占率将迅速提升供不应求背景下绿的谐波市占率将迅速提升综合考虑哈默纳科、绿的谐波和其它品牌，2022-2025年全球机器人用谐波减速器产量将达137/179/204/236万台，CAGR=19.9%。再与需求相比，若不考虑人形机器人带来的增量需求，可得2022-2025年全球机器人用谐波减速器供需缺口分别为44.4/20.3/12.8/1.3万台。若考虑人形机器人

30、带来的增量需求，可得2022-2025年全球机器人用谐波减速器供需缺口分别为44.4/120.3/262.8/501.3万台。产能扩张下绿的谐波市场份额有望快速提升。产能扩张下绿的谐波市场份额有望快速提升。经过10数年的技术积累，绿的谐波的产品寿命和性能已不输国外，因此在市场供不应求的背景下，公司的新增产能将直接转化为市场份额，业绩有望快速兑现。根据我们测算，2025年绿的谐波减速器产量的市场份额有望达到36%。图：根据测算图：根据测算2022-2025年全球机器人用谐波减速器存在供需年全球机器人用谐波减速器存在供需缺口（单位：万台）缺口（单位：万台）数据来源：IFR，哈默纳科公告、绿的谐波公

31、告，东吴证券研究所测算21FA自动化一站式采购有效解决行业痛点自动化一站式采购有效解决行业痛点零部件采购行业的特征是多品类低价值的零散订单，且非标属性明显。同样一个类型的零部件往往因为参数不同、用途各异而衍生出多个SKU，导致企业难以批量生产，从而规模效益不明显。传统采购传统采购模式下模式下，客户一般由工程师针对各个零部件分别制图、选型、提交需求申请，由采购部门执行物料采购，往往面临采购效率低、成本高、品质不可控、交期不准时等问题。FA自动化一站式采购模式下，自动化一站式采购模式下，公司针对非标产品进行标准化、对已有标准型号产品进行系列化和模块化，并搭配产品目录手册、网上选型采购系统等辅助工具

32、，可有效提升客户设计、采购效率。数据来源：怡合达招股说明书，东吴证券研究所主要方面主要方面行业共性问题行业共性问题一站式解决方案一站式解决方案设计设计零部件设计选型缺少统一标准，限制设计成果的再次利用，设计选型耗时较长通过对非标准型号产品标准化，已有标准型号产品系列化、模块化，建立自动化零部件的标准化体系，提高客户设计选型效率采购采购零部件采购从询价、确定供应商、订单跟进、交付、结算耗用较多采购资源，采购效率低下；零部件非标化属性，导致采购需求无法做到精准传递，出错率高多达90余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，满足客户一站式采购需求；客户不仅能通过线下下单，还可以通过公司电商平台在线

33、上直接完成从产品选型、询价、款项支付等全环节成本成本零部件种类繁杂，单一零部件采购数量有限，供应商制造成本高，客户议价能力较弱在产品标准化基础之上，汇集零散需求，实现批量化生产或集约化采购，有效降低采购成本品质品质选用非标件企业，规模一般较小，缺乏必要的品质管理能力；零星采购，需要对接较多供应商，质量管控水平有限基于规模化和专业化，建立了全面的品质管控体系对供应产品进行把控，有效保障产品质量交期交期存在多家供应商且交期不一致时，交期管理困难；传统的小型制造企业及供应商对应零散订单的履约能力较差高效的供应链管理体系、精准的数据分析能力、合理的库存规模，有效保障产品交期图：一站式解决方案能够多方位

34、解决行业痛点图：一站式解决方案能够多方位解决行业痛点22自动化设备下游空间广阔，自动化率提升是大势所趋自动化设备下游空间广阔，自动化率提升是大势所趋随着工业自动化率的提升，自动化设备的市场空间将进一步扩大。随着工业自动化率的提升，自动化设备的市场空间将进一步扩大。根据市场调查机构Reportlinker的数据，全球工业控制与工厂自动化市场规模预计将从2018年的1600亿美元增长至2024年的2695亿美元，年均复合增长率将达到9.08%。长期来看，先进制造业的竞争是多方位的竞争，其对成本控制、洁净度、规模生产等的要求将逐步提升，进一步催生对工业自动化的需求。同时人口老龄化趋势愈发明显，我国6

35、0岁及以上的人口数量占比从2011年的13.7%提升至2021年的18.9%，劳动力成本不断攀升，也导致自动化逐渐成为刚需。我们判断，工业自动化是大势所趋，随着其下游领域不断拓宽，企业对自动化设备需求的提升，市场空间将进一步增大。图：图：2018-2024年全球工业控制和工厂自动化市场规模年全球工业控制和工厂自动化市场规模资料来源：Reportlinker，东吴证券研究所图：图：2020年以来怡合达新能源领域收入占比持续提升年以来怡合达新能源领域收入占比持续提升资料来源：怡合达招股说明书，Wind，东吴证券研究所（注：以收入为口径）23怡合达：紧抓自动化零部件核心业务，新能源占比持续提升怡合达

36、：紧抓自动化零部件核心业务，新能源占比持续提升怡合达系国内稀缺的自动化零部件一站式供应商，怡合达系国内稀缺的自动化零部件一站式供应商，专业从事自动化零部件研发、生产和销售，提供FA工厂自动化零部件一站式供应服务。产品种类方面，产品种类方面，截至2022H1，公司已开发涵盖196个大类、2729个小类、136余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，并汇编成产品目录手册；订单与出货方面，2021年年订单处理量约77万单，年出货总量超过330万项次，90%标准件可实现3天内发货；年成交客户数突破2.8万家。下游行业方面，下游行业方面，公司已经涵盖3C、汽车、新能源、光伏、工业机器人等对工业自动化

37、需求较高的行业且新能源领域收入占比持续提升（从2020年的16%提升至2022H1的31%）。2020年年2021年年2022H1图：截至图：截至2021年公司累计成交客户数量突破年公司累计成交客户数量突破6.8万家万家资料来源：怡合达招股说明书，东吴证券研究所24怡合达：紧抓自动化零部件核心业务，下游向纵深化发展怡合达：紧抓自动化零部件核心业务，下游向纵深化发展图：图：2021年公司年处理订单数量约年公司年处理订单数量约77万单万单资料来源：怡合达招股说明书，东吴证券研究所图：截至图：截至2022H1公司已开发超过公司已开发超过136余万个余万个SKU资料来源：怡合达招股说明书，东吴证券研究

38、所图：图：2021年公司年出货总量超过年公司年出货总量超过330万项次万项次资料来源：怡合达招股说明书，东吴证券研究所25对标国际龙头米思米，成长空间广阔对标国际龙头米思米，成长空间广阔米思米是自动化零部件一站式供应全球龙头，2021财年FA自动化业务收入达63.9亿人民币（汇率均按日元：人民币16：1），此外来自中国市场收入为39.7亿人民币，2020财年经销商品品类数量达到2,670万种，覆盖客户达30.14万家。对标国际龙头米思米，怡合达在品类丰富度、客户数量、交付速度、营业收入、信息和数字化、人均创收等方面仍存在一定差距，而在本土化服务、盈利能力和对本土自动化设备适用性等方面具有优势。

39、随着怡合达在产品品类，供应链管理等多方面实力不断增强，其竞争优随着怡合达在产品品类，供应链管理等多方面实力不断增强，其竞争优势将愈发明显，在国内自动化快速发展的背景下，成长空间广阔。势将愈发明显，在国内自动化快速发展的背景下，成长空间广阔。项目项目米思米米思米恰合达恰合达品类品类经销商品品类数量达到2,670万种已开发涵盖196个大类、2,729个小类、136余万个SKU的FA工厂自动化零部件体系客户数客户数总客户数30.14万家，其中日本11.62万家，日本以外18.51万家累计成交客户数超过6.8万家交期交期日本国内标准交货日期2天，交期遵守率99.96%90%标准件可实现3天内发货著作权

40、著作权米思米(中国)公开披露的作品著作权共27项公开披露的作品著作权共9项专利权专利权米思米(中国)公开披露的专利权36项,其中实用新型专利22项、外观设计专利14项239项，其中实用新型专利217项、外观设计专利22项营业收入营业收入2019-2021财年,中国市场收入分别为35.52/31.50/39.70亿元2019-2021年FA工厂自动化零部件收入为7.2/11.5/17.6亿元毛利率毛利率2019-2021财年,毛利率分别为42.81%、42.63%和43.41%2018-2020年FA工厂自动化零部件毛利率分别为42.54%、42.36%和43.80%销售净利率销售净利率2019

41、-2021财年，销售净利率分别为7.26%、5.28%和5.53%2019-2021年，销售净利率分别为18.96%、22.43%和22.22%人均创收人均创收2019-2021财年，人均创收分别为169、161、166万元/人2019-2021年，人均创收分别为53.7、68.9、71.1万元/人人均创利人均创利2019-2021财年，人均创利分别为12.2、8.5、9.2万元/人2019-2021年，人均创利分别为10.2、15.5、15.8万元/人产品价格产品价格通过对尺寸型号一致、用途相同的零部件的价格进行对比，米思米和怡合达的定价互有高低。数据来源：怡合达招股说明书，东吴证券研究所图

42、：米思米与怡合达在品类、客户数、交期等多方面对比情况图：米思米与怡合达在品类、客户数、交期等多方面对比情况26机床行业：机床行业：龙头销量环比提升，看好行业逐步修复龙头销量环比提升，看好行业逐步修复图：图：2022H1科德数控、日发精机机床收入同比增速高科德数控、日发精机机床收入同比增速高于市场平均于市场平均资料来源：Wind，东吴证券研究所27收入端：疫情收入端：疫情&制造业低迷，制造业低迷，2022H1增速回落增速回落机床作为工业母机，其行业需求与制造业景气度息息相关。2022H1受疫情&制造业景气下滑影响，机床行业整体增速回落。我们选取九家机床企业（其中秦川机床和日发精机取机床业务收入）

43、九家机床企业（其中秦川机床和日发精机取机床业务收入）2022H1合计合计实现营业收入实现营业收入82.55亿元，同比亿元，同比+5.9%。具体来看，科德数控和日发精机表现较为突出，增速高于市场平均，分别同比具体来看，科德数控和日发精机表现较为突出，增速高于市场平均，分别同比+34%/+29%。科德数控。科德数控得益于其主要产品为高档五轴机床，服务于航天军工等国家命脉领域，受制造业景气波动影响较小；日发精机在整合意大利MCM资源技术后向高端机床领域进发，订单充足业绩逐步释放。图：图：2022H1机床行业营收同比增速为机床行业营收同比增速为5.9%资料来源：Wind，东吴证券研究所75%67%55

44、%32%26%43%28%33%47%9%19%2%5%3%-16%34%29%6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%创世纪 海天精工国盛智科浙海德曼沈阳机床秦川机床科德数控日发精机纽威数控20212022H1图：图：2022H1机床行业预收账款机床行业预收账款/合同负债基本持平合同负债基本持平资料来源：Wind，东吴证券研究所28行业需求略显疲软，存货规模持续增长行业需求略显疲软，存货规模持续增长由于部分企业主营业务不仅为数控机床，在分析订单和存货时不具备可比性，故选取【科德数控】【海天精工】【国盛智科】【浙海德曼】【ST*沈机】进行分析。截至202

45、2H1，机床行业总存货规模为35.2亿元，同比+39%，我们判断主要系疫情影响物流运输，机床企业积极备货以及在库产品增多所致。截至2022H1机床行业总预收账款规模为12.40亿元，同比2021H1基本持平，需求略显疲软。图：图：2022H1机床行业总存货机床行业总存货35.2亿元，同比亿元，同比+39%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：民企存货同比增速高于国企（单位：图：民企存货同比增速高于国企（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所29民营企业预收账款民营企业预收账款/存货普遍高于国企存货普遍高于国企分企业类型来看，民企不论是在预收账款还是在存货方面增速都普遍高于国企，反映出民企

46、体制灵活的优势。（注：国企包括秦川机床与ST*沈机，其余都是民企）民企能够及时应对市场需求变化，通过全面的销售网络及时获取订单，并通过内部调整迅速扩大产能消化市场需求。我们认为在这一轮十年更新周期我们认为在这一轮十年更新周期&国产替代的机遇中，优质的民营企业有望脱颖而出，国产替代的机遇中，优质的民营企业有望脱颖而出，逐步成长为行业龙头。逐步成长为行业龙头。图：国企预收账款增速低于民企增速（单位：图：国企预收账款增速低于民企增速（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：综合图：综合2021年与年与2022H1，海天精工、纽威数控业绩，海天精工、纽威数控业绩弹性较为明显（单位：弹性较为明显

47、（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所（创世纪2021年扭亏为盈，无法计算增速）30利润端：利润端：2022H1机床行业利润端增速高于收入端机床行业利润端增速高于收入端由于*ST沈机等国企的利润水平显著低于民企，有的仍处于亏损状态，不具备可比性，且日发精机等企业未披露机床业务利润，故在利润端，我们主要讨论【创世纪】【科德数控】【海天精工】【国盛智科】【浙海德曼】【纽威数控】等民营企业。2022H1机床行业六家民营企业归母净利润总额为8.12亿元，同比+28%，利润端增速高于收入端。我们判断主要得益于：1）行业低谷期机床厂商加紧内控，期间费用率降低；2）产品逐步向中高端升级。其中综合20

48、21年与2022H1情况，海天精工和纽威数控业绩弹性最为明显。海天精工得益于其新建产能迅速释放，且龙门产品在新能源产业链中应用增多；纽威数控得益于针对风电和锂电行业的大型机床销售增多。图：图：2022H1机床行业归母净利润同比增速为机床行业归母净利润同比增速为28%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：规模效应下行业期间费用率下降（单位：图：规模效应下行业期间费用率下降（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所31毛利率维持高位，规模效应下期间费用率下降毛利率维持高位，规模效应下期间费用率下降2022H1行业毛利率为28.0%，环比2021年提升0.2pct。我们判断主要系：1）2022年

49、以来原材料价格逐步回落；2）产品逐步向中高端升级。2022H1行业归母净利率为15.9%，环比2021年提升2.0pct，我们判断主要得益于行业低谷期企业主动收缩管理，期间费用率下降所致。2022H1行业期间费用率为13.26%，环比2021年下降2.4pct。具体来看，行业销售费用率基本持平，管理（含研发）和财务费用率均有不同程度的降低。（注：此处行业毛利率和净利率仅包括【科德数控】【海天精工】【国盛智科】【浙海德曼】【纽威数控】等民营企业，【创世纪】因无2020年前销售净利率故剔除，故与P3行业毛利率不同）图：毛利率保持稳定，归母净利率逐步提升图：毛利率保持稳定，归母净利率逐步提升资料来源

50、：Wind，东吴证券研究所图：主要民企研发费用率均维持在图：主要民企研发费用率均维持在3-7%（单位：（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所32研发支出维持高位，科德数控研发投入高于同行研发支出维持高位，科德数控研发投入高于同行2022H1机床板块整体研发支出占收入的比重为5.25%，环比2021年略有下滑。分企业来看，主要民企的研发费用率均维持在3-7%之间，而科德数控的研发支出显著高于行业平均水平，这主要是由于其主营产品为高档五轴数控机床和数控系统，对自主研发需求较高，且承接部分国家项目拉高研发支出。（注：此处选取标的仅包括【科德数控】【海天精工】【国盛智科】【浙海德曼】【纽威数控

51、】等民营企业）图：研发支出占收入比重维持较高水平（单位：图：研发支出占收入比重维持较高水平（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所（注：行业平均包含科德数控）图：科德数控研发投入水平高于行业平均（单位：图：科德数控研发投入水平高于行业平均（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所（注：行业平均剔除科德数控）图：图：1-7月制造业固定资产投资同比月制造业固定资产投资同比+9.9%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2022年年1-7月金切机床产量月金切机床产量33万台，同比万台，同比-10.1%资料来源：Wind，东吴证券研究所33短期：制造业需求承压，机床头部企业环比复苏短期：

52、制造业需求承压，机床头部企业环比复苏图：图：8月月PMI为为49.4%，较上月升，较上月升0.4pct（单位：（单位：%）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：7月头部机床企业销量环比修复（单位：台月头部机床企业销量环比修复（单位：台/月）月）资料来源：Wind，东吴证券研究所（注：图中数据为头部机床企业月度销量）图：海天精工提供新能源汽车零部件一站式解决方案图：海天精工提供新能源汽车零部件一站式解决方案资料来源：Wind，东吴证券研究所短期：积极转型，布局新能源赛道短期：积极转型，布局新能源赛道图：创世纪通过车床图：创世纪通过车床&立加加工新能源转向连接器立加加工新能源转向连接器资料来源

53、：Wind，东吴证券研究所（注：图中数据为头部机床企业月度销量）在传统行业短期承压的背景下，机床龙头积极转型，布局新能源赛道：在传统行业短期承压的背景下，机床龙头积极转型，布局新能源赛道：（1）国盛智科：）国盛智科：针对一体化压铸模具加工难点，公司推出桥式三轴、五轴龙门加工中心广受好评，目前订单充足。此外公司推出高速立加和五轴卧加，应用于新能源汽车前后副车架的加工。（2）海天精工：）海天精工：针对新能源汽车“电机、电池、电控”三大核心部件，推出“卧加+高速龙门+立加”的综合加工解决方案。（3）创世纪：）创世纪：电池：针对电池模组壳体加工推出大型龙门；电机：针对电机端盖、内外壳等部位，推出由车床

54、、立加、卧加组合加工的解决方案；电控：推出中小型卧加、钻攻机来加工坚固、高防尘防水标准的电控外壳；转向系统：车床和立加产品能够满足转向连接器高刚性高精度的加工需求。3435长期：十年周期拐点已至，民营企业有望迎风而起长期：十年周期拐点已至，民营企业有望迎风而起机床十年周期拐点已至，未来四年每年更新需求有望达到千亿级别。机床的一般产品寿命约为10年，而重切削、长时间运转的机床寿命在7-8年。上一轮中国机床行业的销售高峰是在2011年前后，根据10年左右的使用寿命和更新周期，我们判断2020年是机床行业10年周期的拐点，从2021年开始进入更新换代的高峰。测算假设如下：测算假设如下：（1）金属切削

55、机床理论更新需求：假设机床的平均使用寿命为8-10年，则理论上8-10年后将会进入更新周期。以2021年为例，2011-2013年间生产的机床均将进入置换周期，则我们假设2021年机床理论更新需求为2011-2013年机床的平均产量。（2）假设折扣：实际生产中机床的更新容易受到经济形势的影响，部分机床使用寿命会超过10年，因此实际更新需求将会低于理论更新需求，我们假设实际更新需求=理论更新需求*假设折扣，而随着待更新的机床量越来越大，实际更新需求会越来越接近理论更新需求甚至超过。（3）数控化率：中国制造2025战略纲领中明确提出，至2025年中国的关键工序数控化率将提升至64%。36长期：十年

56、周期拐点已至，民营企业有望迎风而起长期：十年周期拐点已至，民营企业有望迎风而起2020A2021A2022E2023E2024E2025E金属切削机床产量（万台）金属切削机床产量（万台）=*44.662.065.570.279.972.7金属切削机床理论更新需求（万台）金属切削机床理论更新需求（万台）80.479.579.47879.972.7假设折扣假设折扣0.550.700.830.901.001.00数控化率（数控化率（%）43.2%47.4%51.5%55.7%59.8%64.0%数控金属切削机床产量（万台）数控金属切削机床产量（万台）=*19.326.332.739.147.846.

57、5数控金属切削机床理论更新需求（万台）数控金属切削机床理论更新需求（万台）=*34.737.640.943.447.846.5单价（万元）单价（万元）18.819.419.920.521.221.8更新需求市场规模合计（亿元）更新需求市场规模合计（亿元）=*362511014表：国产数控金属切削机床市场规模测算表：国产数控金属切削机床市场规模测算图：图：2010-2012年机床需求较大，意味着年机床需求较大，意味着2021年进入更新高峰年进入更新高峰资料来源：国家统计局，东吴证券研究所资料来源：各公司公告，东吴证券研究所图：图：2022H1更多国产机床品牌跻身市场前列更多

58、国产机床品牌跻身市场前列资料来源：MIRDATA，东吴证券研究所（注：基于销售额口径）37长期：十年周期拐点已至，民营企业有望迎风而起长期：十年周期拐点已至，民营企业有望迎风而起图：图：2019年国外龙头占据主导地位年国外龙头占据主导地位资料来源：MIRDATA，东吴证券研究所（注：基于销售额口径）国产品牌已跻身市场前列国产品牌已跻身市场前列，行业集中度行业集中度+国产化率提升进行时国产化率提升进行时。行业集中度提升：行业集中度提升：根据MIR睿工业的数据，2019年排名TOP10数控机床厂商整体市场销售额占比为28%，而2021年TOP10的数控机床厂商，整体销售额占比达45%，市场集中度大

59、幅提升；国产品牌跻身前列：国产品牌跻身前列：2019年德玛吉森精机、马扎克等国外龙头依旧占据市场主导地位，而至2021年国产品牌通过迅速发展已跻身市场前列。（注：下图中标红品牌为注：下图中标红品牌为国产品牌国产品牌）我们认为机床行业将迎来十年一度的上行景气周期我们认为机床行业将迎来十年一度的上行景气周期。目前国产龙头企业已跻身市场前列目前国产龙头企业已跻身市场前列，有望在这一轮周有望在这一轮周期中脱颖而出期中脱颖而出，加速进口替代加速进口替代。同时随着产能利用率提升和顺势扩张同时随着产能利用率提升和顺势扩张，规模效应下龙头业绩弹性可期规模效应下龙头业绩弹性可期。38刀具板块：刀具板块：持续受益

60、于产能扩张持续受益于产能扩张&国产替代加速国产替代加速图：图：2022H1国产刀具企业刀具业务收入增速情况国产刀具企业刀具业务收入增速情况资料来源：Wind，东吴证券研究所（此）图：图：2022H1刀具板块收入同比刀具板块收入同比+22%资料来源：Wind，东吴证券研究所（此）39收入端：疫情背景下收入端：疫情背景下2022H1刀具行业保持较快增长刀具行业保持较快增长刀具兼具“消费刀具兼具“消费&周期”属性，周期”属性，意味着刀具行业在制造业下行周期波动风险更小，上行周期需求确定性更强。2022H1制造业景气度略有回落，同时受到华东疫情影响，但刀具行业仍持续增长态势。制造业景气度略有回落，同时

61、受到华东疫情影响，但刀具行业仍持续增长态势。刀具行业整体实现营收28.8亿元，同比+22.0%；其中华锐精密、欧科亿（刀具业务）、厦门钨业（刀具业务）和中钨高新（刀具业务）营业收入分别同比+25.9%/36.6%/14.5%/29.8%。主要系：1）疫情加速进口替代；2）刀具龙头迎来产能集中释放期；3）海外业务拓展顺利：例如欧科亿成功完成俄罗斯刀具商店布局，开发韩国和德国核心刀具客户，销售均价达9.43元/片（同比+37.1%）；华锐精密2022H1海外收入同比+60%，其中俄罗斯收入同比+60%，韩国收入同比+50%，印度地区也在持续快速推进。厦门钨业2022H1上半年海外收入同比+61%，

62、中钨高新大力开拓海外市场，“钻石牌”刀具在欧洲市场收获好评，2022H1上半年海外收入同比+14%。图：图：2022H1华锐精密存货规模同比华锐精密存货规模同比+62%资料来源：Wind，东吴证券研究所40合同负债合同负债&存货金额实现较快增长存货金额实现较快增长图：图：2021年以来行业合同负债快速增长年以来行业合同负债快速增长资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2022H1欧科亿存货规模同比欧科亿存货规模同比+52%资料来源：Wind，东吴证券研究所截至2022H1，行业合同负债金额同比+78%，环比2021年底也有较大提升。（行业情况计算仅包括欧科亿与华锐精密）存货方面截至2022

63、H1，华锐精密与欧科亿存货规模分别为1.2亿元和3.4亿元，分别同比+62%和+52%合同负债&存货金额实现较快增长，我们判断主要系：1）在手订单仍较为充足；2）产能及收入规模扩张，原材料备货增加所致。图：刀具行业主要企业毛利率水平图：刀具行业主要企业毛利率水平资料来源：Wind，东吴证券研究所41利润端：利润端：2022H1行业整体盈利能力略有下滑行业整体盈利能力略有下滑2022H1刀具行业利润端保持增长，刀具行业利润端保持增长，华锐精密和欧科亿实现归母净利润0.86亿元/1.15亿元，分别同比+16%/+10%。从行业整体来看，盈利能力略有下滑。毛利率端：受疫情和原材料涨价影响，从行业整体

64、来看，盈利能力略有下滑。毛利率端：受疫情和原材料涨价影响，除欧科亿以外，其余三家公司2022H1毛利率较2021年均有下滑，欧科亿毛利率提升主要系产品结构变化，毛利率更高的数控刀具业务占比提升。归母净利率端：华锐精密和欧科亿归母净利率均有下滑，主要系毛利率及期间费用率变化所致。2022H1行业期间费用率为13.0%，环比2021年提升1.4pct。（注：此处行业数据计算仅包括华锐精密与欧科亿，与P3行业数据存在口径差距）图：图：2021年刀具行业利润增速为高于营收增速年刀具行业利润增速为高于营收增速资料来源：Wind，东吴证券研究所42研发费用维持高位，占收入比重提升研发费用维持高位，占收入比

65、重提升行业整体研发支出始终维持较高水平，占收入比重持续提升。行业整体研发支出始终维持较高水平，占收入比重持续提升。2022H1行业研发支出占收入比重为6.24%，同比+1.84pct（行业研发支出计算仅包括欧科亿与华锐精密）。其中华锐精密和欧科亿2022H1研发支出分别同比+80%和+44%。我们预计未来行业整体研发支出仍将持续增长，主要原因系：在中低端刀具市场竞争愈发激烈的背景下，国内龙头企业亟需通过研发投入缩小与国外刀具在性能与稳定性方面的差距，进而打入中高端刀具市场，打开更广阔市场空间。图：图：2022H1刀具行业研发支出刀具行业研发支出/收入比重同比上收入比重同比上升（单位：升（单位：

66、%）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2022H1华锐精密与欧科亿研发支出同比增长华锐精密与欧科亿研发支出同比增长资料来源：Wind，东吴证券研究所432022Q2刀具行业现金流情况良好刀具行业现金流情况良好分析华锐精密和欧科亿2019Q4以来的经营性现金流净额变化情况，发现行业整体现金流存在以3个月为周期的波动变化，我们判断可能是由于刀具供应商大规模现金流支出（例如购买原材料等）与大规模现金流入（例如确认收入等）存在一定时间差。总体来看，由于刀具具有消费属性，其收入确认周期相对较短，行业现金流情况较为稳定。回顾行业整体现金流变化情况，2020Q2和2021Q2经营性现金流均为净流入，

67、而2022Q2行业现金流情况也保持良好，我们判断主要系销售回款增多所致。图：华锐精密和欧科亿的现金流情况整体维持健康（单位：亿元）图：华锐精密和欧科亿的现金流情况整体维持健康（单位：亿元）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：华锐精密数控刀片出货量情况图：华锐精密数控刀片出货量情况资料来源：华锐精密公告，东吴证券研究所44短期：行业迎传统淡季，龙头受益进口替代短期：行业迎传统淡季，龙头受益进口替代图：欧科亿数控刀片出货量情况图：欧科亿数控刀片出货量情况资料来源：欧科亿公告，东吴证券研究所图：两大民营刀具龙头单价持续提升图：两大民营刀具龙头单价持续提升资料来源：机床工具工业协会，东吴证券研究所图

68、：刀具原材料价格回落，于刀具企业盈利能力向好图：刀具原材料价格回落，于刀具企业盈利能力向好资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2021年刀具行业市场规模达年刀具行业市场规模达477亿元，同比亿元，同比+13%资料来源：机床工具工业协会，东吴证券研究所45全球近全球近2500亿市场，数控化升级驱动行业增长亿市场，数控化升级驱动行业增长近年来全球刀具市场规模逐步接近近年来全球刀具市场规模逐步接近2500亿元，国内稳定在亿元，国内稳定在400亿元左右。亿元左右。据QY Research统计，全球数控刀具消费额由2016年的2185亿元增长至2020年的2442亿元，复合增长率达2.8%，呈稳步

69、增长态势。2010年以来国内刀具市场规模稳定在300-500亿元，伴随制造业景气度同步波动。2018 年供给侧结构性改革推动刀具消费市场恢复增长，市场规模达到421亿元。2019 年受中美贸易摩擦以及汽车行业景气度下行影响，切削刀具消费额下降至393亿元。2020年随着制造业景气逐步回升，刀具行业需求回暖，市场规模升至421亿元。2021年刀具行业需求旺盛，市场规模达477亿元，同比+13.3%。图：近年来全球刀具市场规模逐步近图：近年来全球刀具市场规模逐步近2500亿元亿元资料来源：QY Research，东吴证券研究所图：我国金属切削机床数控化率不断提升图：我国金属切削机床数控化率不断提升

70、资料来源：中国机床工具工业协会，东吴证券研究所46全球近全球近2500亿市场，数控化升级驱动行业增长亿市场，数控化升级驱动行业增长数控化率提升带动数控刀具需求。截至2018年，我国金属切削机床数控化率为39%，相对于国际上制造业强国机床数控化率 60%以上水平，仍有较大提升空间。根据中国制造 2025规划，预计我国关键工序数控化率在 2020 年将达到 50%。随着机床数控化升级，作为数控金属切削机床的易耗部件，数控刀具的消费需求也将得到提升。图：国内市场本土企业数量多，但销量市占率较图：国内市场本土企业数量多，但销量市占率较低（低（2019年）年）资料来源：华锐精密招股书，东吴证券研究所47

71、进口替代，产能充足的国产刀具龙头业绩可期进口替代，产能充足的国产刀具龙头业绩可期外资垄断中高端领域，国内企业正逐渐向上渗透。外资垄断中高端领域，国内企业正逐渐向上渗透。刀具行业的竞争格局可以分为三大阵营：（1）以山特维克为代表的技术实力强劲的欧美企业。（2）以三菱为代表的产品通用性强、性价比高的日韩企业。（3）以株洲钻石为代表的国内刀具企业。而近年来随着国产品牌不断进行技术积累，部分产品性能已经能够跟日韩的通用性产品看齐，并通过性价比优势逐步实现进口替代。我们认为短期内刀具行业将持续供不应求，而长期来看随着我国机床数控化率提升、刀具市场消费升我们认为短期内刀具行业将持续供不应求，而长期来看随着

72、我国机床数控化率提升、刀具市场消费升级，行业增长延续性较强。同时疫情制约海外产能，产能充足的国产刀具龙头将加速进口替代，未来级，行业增长延续性较强。同时疫情制约海外产能，产能充足的国产刀具龙头将加速进口替代，未来业绩可期。业绩可期。图：欧美和日韩企业占据全球刀具市场主导地位图：欧美和日韩企业占据全球刀具市场主导地位（2018年）年）资料来源：华锐精密招股书，东吴证券研究所48库存周期与制造业投资的联动最为密切库存周期与制造业投资的联动最为密切库存周期主要划分为补库存阶段和去库存阶段，一般来说补库存代表着周期上行，而去库存代表着周期库存周期主要划分为补库存阶段和去库存阶段，一般来说补库存代表着周

73、期上行，而去库存代表着周期下行。但加入生产和需求要素后库存周期可以分为四大阶段：下行。但加入生产和需求要素后库存周期可以分为四大阶段：（1）被动去库存阶段：）被动去库存阶段：需求的上升是库存周期开启的钥匙，但由于生产的滞后性，企业往往是逐渐感受到需求的扩张从而开始扩大生产。但由于需求的上升速度快于生产速度，因此企业处于被动去库存状态。（2）主动补库存阶段：）主动补库存阶段：市场需求逐步触顶开始回落，但企业对需求认识的滞后使得其生产速度进一步加快，此时企业处于主动补库存阶段。固定资产投资往往发生于主动补库存阶段。（3）被动补库存阶段：）被动补库存阶段：市场需求开始下滑，但企业并未能够及时停滞扩产

74、，处于被动补库存阶段。（4）主动去库存阶段：）主动去库存阶段：市场需求逐步从缓慢下滑直至持平，但生产量仍在下滑，此时需求下滑的速度低于生产下滑的速度，企业处于主动去库存阶段。库存状态库存状态需求需求强弱强弱生产生产特征特征被动去库存上升下降企业利润回升，产能利用率提升上升持平上升上升主动补库存上升下降主动去库存下降下降企业利润下滑速度降低，产能利用率下滑持平下降图：库存周期四大阶段及其特点图：库存周期四大阶段及其特点资料来源：Wind，东吴证券研究所492000年以来国内共经历年以来国内共经历6段完整的库存周期段完整的库存周期库存周期对于制造业周期具有明显的解释力。库存周期对于制造业周期具有明

75、显的解释力。库存变化的本质是加入价格因素后，企业生产和市场需求对实体经济的映射，而周期的产生主要是由于供给相对于需求存在滞后性。相较于制造业增加值等指标，库存更平滑、更稳定、更具有周期性，因此我们更倾向于用库存周期来推演制造业周期变化。2000年以来国内共经历六段较为完整的库存周期。年以来国内共经历六段较为完整的库存周期。分别是从2000.5-2002.10；2002.11-2006.5；2006.6-2009.8；2009.9-2013.8；2013.9-2016.6；2016.7-2019.11。目前正处于第七轮库存周期中。资料来源：Wind，东吴证券研究所图：国内工业企业库存周期阶段复盘

76、图：国内工业企业库存周期阶段复盘-5%0%5%10%15%20%25%30%35%99-1100-0400-0901-0201-0701-1202-0502-1003-0303-0804-0104-0604-1105-0405-0906-0206-0706-1207-0507-1008-0308-0809-0109-0609-1110-0410-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0

77、221-0721-1222-05工业企业:产成品存货:累计同比（%）第轮第轮第轮第轮第轮第轮库存周期的阶段库存周期的阶段起点起点高点高点终点终点上升（月）上升（月）下降（月）下降（月）总历时（月）总历时（月）上升季度上升季度下降季度下降季度第1轮2000.62001.62002.101217294.05.7第2轮2002.112004.122006.52617438.75.7第3轮2006.62008.82009.82712399.04.0第4轮2009.92011.102013.82622488.77.3第5轮2013.92014.82016.61222344.07.3第6轮2016.720

78、18.82019.112614408.74.7第7轮2019.122022.52023.430114110.03.7平均值23.417.440.850图：工业企业库存周期阶段复盘图：工业企业库存周期阶段复盘资料来源：Wind，东吴证券研究所本轮通用设备的需求有望于本轮通用设备的需求有望于22Q4/23Q1启动启动库存周期主要分为强周期与弱周期，主要是以周期时长来界定。库存周期主要分为强周期与弱周期，主要是以周期时长来界定。具体来看，总共6轮周期中有4轮周期偏强（第2/3/4/6轮），其周期长度接近40个月及以上；有2轮周期偏弱（第1/5轮），其周期长度均在35个月以下，第1轮周期甚至不到30个

79、月。强库存周期往往较弱周期有更长的上升时间，即补库存时间更长。强库存周期往往较弱周期有更长的上升时间，即补库存时间更长。4轮强周期中，平均上升时长约26个月，占整体周期时长的2/3；而2轮弱周期中，平均上升时长为12个月，约占整体周期时长的1/3。整体整体6轮周期的平均时长约轮周期的平均时长约40.8个月。个月。其中上升周期约23.4个月，下降周期约17.4个月。本轮库存周期的本轮库存周期的起点为起点为2019年年12月，按照平均时长约月，按照平均时长约40个月来推算，则周期终点为个月来推算，则周期终点为2023Q1。51投资建议投资建议投资建议投资建议行业景气不确定背景下，我们建议关注两条主

80、线：高护城河行业景气不确定背景下，我们建议关注两条主线：高护城河+高成长赛道：高成长赛道：推荐【绿的谐波】（突出重围的国产谐波龙头，产能迅速扩张）【怡合达】（FA自动化优势明显，新能源领域迅速成长）【科德数控】（国产五轴机床集大成者）【埃斯顿】（新能源领域机器人出货量迅速增长）。估值处于历史低位，有望迎来反弹的估值处于历史低位，有望迎来反弹的赛道：赛道：推荐【欧科亿】（募投项目迅速放量）【华锐精密】（IPO项目年底放量）【国茂股份】（主业稳健增长，平台化布局打开成长空间）【创世纪】（通用领域机床快速放量）【国盛智科】（新能源、航天军工等领域新品反馈良好），建议关注【海天精工】【伊之密】【海天国

81、际】。图：通用自动化主要标的估值水平（截至图：通用自动化主要标的估值水平（截至2022年年9月月7日收盘价）日收盘价）资料来源：Wind，东吴证券研究所（海天精工、伊之密、海天国际取自Wind一致预测，其余盈利预测均来自东吴机械组）52风险提示风险提示1.行业行业景气度不及景气度不及市场市场预期：预期：受国内经济大环境影响，工业机器人、数控机床及刀具行业景气度不达市场预期，行业规模缩减。2.零部件断供风险零部件断供风险数控机床生产所需的核心部件包括传动系统、数控系统等仍然主要依靠国外进口，若国际政治经济形势出现极端情况，则可能因封锁、禁售、限售，导致上述核心部件面临断供风险。3.大宗商品涨价风

82、险大宗商品涨价风险原材料及部件采购价格波动对工业机器人、机床和刀具行业毛利率影响较大，若大宗商品大幅涨价，则可能产生产品成本大幅上升的风险。免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务

83、或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/东吴证券 财富家园