1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产服务房地产服务 物业管理综述：物业管理综述：央企的央企的“逆袭”“逆袭”华泰研究华泰研究 房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087

2、 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中海物业 2669 HK 13.60 买入 保利物业 6049 HK 70.36 买入 招商积余 001914 CH 21.45 买入 新大正 002968 CH 32.00 买入 旭辉永升服务 1995 HK 10.75 买入 碧桂园服务 6098 HK 30.65

3、买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 12 日中国内地 专题研究专题研究 22H1 物管表现不佳，短期央国企和地产弱相关民企更具优势物管表现不佳，短期央国企和地产弱相关民企更具优势 我们对29家 AH上市物管公司 22H1业绩表现进行分析，总体来看表现不佳：规模扩张速度放缓，归母净利润、毛利率和归母净利率首次出现同比下滑，社区增值服务遭遇挫折；收并购偃旗息鼓，应收账款和无形资产“灰犀牛”风险加大。地产下行和疫情扰动是导致板块遭遇“戴维斯双杀”的根本原因，央国企物管公司业绩和估值的韧性显著强于民企。我们仍然看好行业长期发展趋势，行业也不会出现明显的“国进民退”。但短期来看，由于地产

4、下行尚未明显反转，重点推荐受地产波及相对较小的中海物业、保利物业、招商积余、新大正，同时建议关注旭辉永升服务、碧桂园服务的修复弹性。规模拓展：规模拓展：扩张放缓，市拓重新成为主要渠道扩张放缓，市拓重新成为主要渠道 22H1 物管公司整体在管面积同比增速放缓至 40%，主要因为收并购减少、房地产下行、疫情扰动和基数提升。合约面积/在管面积为 156%，大型物管公司储备更加充足。16 家样本公司市拓、收并购、关联房企贡献的新增合约面积占比 53%、34%、12%，市拓重新成为新增合约面积的最主要渠道。收并购热度大减，主要因为收购方和被收购方的整合能力和意愿都有所减弱。随着物管公司全国化布局逐步完善

5、，大多数公司单城市管理面积开始实现同比提升，大型物管公司在绝对规模和同比增速上都更为突出。财报表现：财报表现：成长惯性被打破，“灰犀牛”风险加剧成长惯性被打破，“灰犀牛”风险加剧 22H1 物管公司营收同比增速出现放缓，归母净利润和盈利能力（毛利率和归母净利率）首次出现同比下滑。地产下行通过新房交付与市拓、非业主增值服务、地产相关社区增值服务、应收账款坏账等渠道对物管公司业绩造成冲击，疫情反复和收并购减少也对业绩增长形成拖累。分梯队来看，大型物管公司业绩韧性更强。此外，应收账款和商誉“灰犀牛”风险加剧：物管公司应收账款依然快速增长，部分公司针对关联房企应收账款计提大额减值，对业绩形成较大冲击，

6、但仍未完全减值完毕；目前尚未观察到大规模的商誉减值，收并购标的业绩不达预期、进而导致商誉出现减值的风险仍在加大。多元多元服务：服务：短期遭遇挫折，长期坚定看好短期遭遇挫折，长期坚定看好 22H1 物管公司整体基础物管营收占比为 62%，首次出现回升，主要因为地产下行和疫情扰动下，非业主增值服务和社区增值服务受到较大冲击。城市服务市场蛋糕仍有望扩大，但盈利能力和回款周期承压。疫情构成商管业务的试金石，表现突出者在项目拓展和招商方面长期将具备更多优势。多重因素影响下，物管公司整体社区增值服务 ARPU 首次同比下滑 14%，但头部公司表现保持韧性，我们坚定看好社区增值服务的长期发展。战略展望：战略

7、展望：板块遭遇“戴维斯双杀”，央国企优势凸显板块遭遇“戴维斯双杀”，央国企优势凸显 今年以来物管板块继续“戴维斯双杀”，截至 9 月 9 日指数较年初下跌 43%，其中样本公司 2022E 归母净利润下滑 19%，2022PE 下滑 15%。估值下滑除了因为成长性减弱，部分公司资金被关联房企挪用，或是出现难以合理解释的关联交易，也加剧了市场对于物管公司独立性的疑问。央国企物管公司继续“逆袭”，业绩预期和估值仅较年初下滑 6%/1%，而民企为 24%/29%，主要源自关联房企稳健性、收并购、盈利能力、公司治理等方面的差异。展望未来，我们认为暂时的挫折并不会改变物管行业长期向好的增长趋势，物管行业

8、也不会出现明显的“国进民退”，但短期民企的不确定性相对更大。风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企经营风险，规模扩张不及预期，盈利能力下行，收并购整合风险，资产减值风险。(24)(14)(4)616Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产服务房地产服务 正文目录正文目录 研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司 2022 半年报表现半年报表现.3 规模拓展：扩张放缓，市拓重新成为主要渠道规模拓展：扩张放缓，市拓重新成为主要渠道.4 在管规模：在管面积同比

9、增速有所放缓.4 拓展潜力：大型公司储备资源相对充沛.5 增长动力：市拓重回最主要地位，收并购和关联房企贡献度下降.6 业态结构：第三方在管面积占比小幅提升，非住宅开始停滞.7 管理密度：多数物管公司管理密度继续提升.7 财报表现：成长惯性被打破，财报表现：成长惯性被打破，“灰犀牛灰犀牛”风险加剧风险加剧.9 业绩增速：地产下行打破成长惯性，归母净利润首次同比下滑.9 盈利能力：毛利率和归母净利率首次整体下滑.10 资产负债表的“灰犀牛”：应收账款和商誉减值风险正在加大.12 多元服务：短期遭遇挫折，长期坚定看好多元服务：短期遭遇挫折，长期坚定看好.14 收入结构：基础物管收入占比首次回升，新

10、兴业务营收保持增长.14 城市服务：市场蛋糕有望扩大，但盈利能力和回款周期承压.14 商管业务：疫情构成“试金石”，表现突出者长期将具备更多优势.14 社区服务：多重因素拖累，ARPU 首次同比下滑.15 战略展望：板块遭遇“戴维斯双杀”，央国企优势凸显战略展望：板块遭遇“戴维斯双杀”，央国企优势凸显.17 投资建议投资建议.19 重点推荐标的.19 中海物业（2669 HK，买入，目标价 13.60 港元）.19 保利物业（6049 HK，买入，目标价 70.36 港元）.19 招商积余（001914 CH，买入，目标价 21.45 元）.19 新大正（002968 CH，买入，目标价 32

11、.00 元）.20 旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价 10.75 港元）.20 碧桂园服务（6098 HK，买入，目标价 30.65 港元）.20 风险提示.21 fYuY9YcZvXlYrZeXbRdN9PsQrRsQmOiNnNvMlOmNpMaQrQqQNZpNqQNZmNsQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 房地产服务房地产服务 研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司研究方法：按营收分组拆解各梯队物管公司 2022 半半年报表现年报表现 截至 2022 年 9 月 9 日，A 股和港股共有 60 家上市物管公司，总市值达到 3391 亿元（1人

12、民币=0.8825 港币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对物管上市公司 2022上半年规模拓展、财报表现、多元服务、战略展望等内容进行全面梳理。我们延续此前的框架，综合考虑公司规模和数据披露情况，选取 29 家已披露家已披露 2022 半半年报年报的上市物管公司（下称“的上市物管公司（下称“物管公司整体物管公司整体”）”）进行财报综述。29 家公司占到板块总市值的 85%，我们认为具有较强的代表性。同时，为了顺应行业的分化趋势、对比不同规模公司的经营成果，我们按照我们按照 2021 年营收进行分组：营收大于年营收进行分组：营收大于 100 亿元的亿元的 5家为“大型物管公司”，家为“

13、大型物管公司”，30-100亿元的亿元的 10 家为“中型物管公司”，家为“中型物管公司”，10-30 亿元的亿元的 14 家为“小型物管公司”。家为“小型物管公司”。由于新上市物管公司历史数据披露范围通常从 2018 年开始，我们将本次综述的时间范围定为 2018-22H1，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。图表图表1：本次业绩综述分类标准本次业绩综述分类标准 分类分类 分类标准分类标准 具体公司和代码具体公司和代码 大型物管公司 5 家 2021 年营收 大于 100 亿元 碧桂园服务（6098 HK

14、）、公司 Y、绿城服务（2869 HK）、保利物业（6049 HK）、招商积余（001914 CH）中型物管公司 10 家 2021 年营收30-100 亿元 华润万象生活（1209 HK）、世茂服务（0873 HK）、融创服务（1516 HK）、中海物业（2669 HK）、金科服务（9666 HK）、旭辉永升服务（1995 HK）、新城悦服务（1755 HK）、建业新生活（9983 HK）、卓越商企服务（6989 HK）、合景悠活（3913 HK）小型物管公司 14 家 2021 年营收10-30 亿元 远洋服务（6677 HK）、时代邻里（9928 HK）、佳兆业美好（2168 HK）、宝

15、龙商业（9909 HK）、新大正（002968 CH）、越秀服务（6626 HK）、中奥到家（1538 HK）、南都物业（603506 CH）、建发物业（2156 HK）、金茂服务（0816 HK）、滨江服务（3316 HK）、银城生活服务（1922 HK）、正荣服务（6958 HK）、金融街物业（1502 HK）资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产服务房地产服务 规模拓展：扩张放缓，市拓重新成为主要渠道规模拓展：扩张放缓，市拓重新成为主要渠道 在管规模在管规模：在管面积同比增速有所放缓：在管面积同比增速有所放缓 22H1 物管公

16、司整体在管面积达到 53.23 亿平，同比增长 40%，增速较 2021 年-12pct。其中，大型、中型、小型物管公司在管面积分别同比增长 45%、41%、23%，较 2021 年-1、-22、-21pct。22H1 披露了在管面积的 27 家样本公司中，26 家取得同比增长，大型、中型、小型物管公司在管面积门槛分别为 3.01、1.42、0.29 亿平（中型物管公司卓越商企服务在管面积只有0.50 亿平，但因业态特殊，主要为物业费较高的商务物业，此处不纳入在管面积门槛的分析）。碧桂园服务在管面积达到 8.4 亿平，规模遥遥领先；此外公司 Y、保利物业在管面积均超过 5 亿平，大幅领先于其他

17、公司。金茂服务在管面积同比增长 129%，增速最快，主要因为低基数下储备合约面积的转化和收并购的助力；此外，华润万象生活、碧桂园服务同比增长 97%、96%，主要因为收并购。22H1 物管公司整体在管面积扩张速度有所放缓，主要因为：1、收并购案例减少；2、房地产下行导致部分房企交付节奏放缓、新房市拓受到影响；3、疫情对部分公司市场化拓展和项目进场节奏产生干扰；4、基数提升。但存量合约面积的转化、非住宅和二手住宅项目的拓展，还是使得在管面积依然保持了较高的同比增速。大型、中型物管公司在管面积同比增速远高于小型公司，其中大型公司韧性相对更强。图表图表2：物管公司在管面积同比增速物管公司在管面积同比

18、增速 注：包括 27 家 2018-2022H1 披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表3：物管公司在管面积排行榜物管公司在管面积排行榜 注：包括 27 家披露该数据的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%20022H1物管公司整体在管面积同比增速大型中型小型-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000碧桂园服务公司Y保利物业绿城服务招商积余中海物业世茂服务华润万象生

19、活金科服务融创服务合景悠活旭辉永升服务新城悦服务建业新生活时代邻里佳兆业美好远洋服务正荣服务中奥到家银城生活服务卓越商企服务金茂服务越秀服务建发物业滨江服务金融街物业宝龙商业(万平)22H1在管面积同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产服务房地产服务 拓展潜力拓展潜力：大型公司储备资源相对充沛大型公司储备资源相对充沛 22H1 物管公司整体合约面积达到 73.96 亿平，同比增长 34%，增速较 2021 年-8pct。其中，大型、中型、小型物管公司合约面积分别同比增长 40%、31%、19%，较 2021 年+1、-19、-17pct。物管公司整体合

20、约面积/在管面积为 156%，较 2021 年-2pct。其中，大型、中型、小型物管公司合约面积/在管面积分别为 168%、147%、139%，同比-0、-4、-2pct。22H1 披露了合约面积的 26 家样本公司中，25 家实现同比增长。大型、中型、小型物管公司门槛分别为 7.07、2.55、0.38 亿平（同样不考虑卓越商企服务）。碧桂园服务合约面积达到 16.09 亿平，遥遥领先；保利物业、绿城服务、公司 Y 合约面积均超过 7 亿平，同样遥遥领先于中小型物管公司。华润万象生活、碧桂园服务合约面积同比增长 94%、79%，主要得益于收并购。22H1 同时披露了合约面积和在管面积数据的

21、25 家样本公司中，只有 4 家公司合约面积/在管面积同比增长。建发物业合约面积/在管面积达到 216%，排名第一，此外绿城服务该指标亦超过 200%。与在管面积类似，物管公司合约面积同比增速也出现回落，且依然低于在管面积同比增速，导致合约面积/在管面积继续下行。大型物管公司储备资源更加充足，即便在管面积基数已经比较庞大，但仍拥有更高的增长能见度。图表图表4：物管公司合约面积同比增速物管公司合约面积同比增速 图表图表5：物管公司合约面积物管公司合约面积/在管面积在管面积 注：包括 25 家 2018-2022H1 披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括 24

22、家 2018-2022H1 同时披露在管面积和合约面积数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表6：物管公司合约面积排行榜物管公司合约面积排行榜 注：包括 26 家披露该数据的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%20022H1物管公司整体合约面积同比增速大型中型小型0%50%100%150%200%250%200212022H1物管公司整体合约面积/在管面积大型中型小型-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,

23、000140,000160,000180,000碧桂园服务保利物业绿城服务公司Y融创服务金科服务华润万象生活世茂服务新城悦服务旭辉永升服务合景悠活建业新生活时代邻里远洋服务佳兆业美好正荣服务南都物业建发物业中奥到家金茂服务卓越商企服务银城生活服务越秀服务滨江服务宝龙商业金融街物业(万平)22H1合约面积同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产服务房地产服务 图表图表7：22H1 物管公司合约面积物管公司合约面积/在管面积排行榜在管面积排行榜 注：包括 25 家披露该数据的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 增长动力：增长动力：市拓重回最主要地位市拓重

24、回最主要地位，收并购和关联房企贡献度下降收并购和关联房企贡献度下降 在收并购、市场化拓展（包括招投标、合资合作等）、承接关联房企项目三大扩张渠道中，22H1 市场化拓展重新成为最主要的渠道，收并购和关联房企的贡献度双双下滑。2021 年如火如荼的收并购市场今年以来快速冷却，主要因为：收购方的角度收购方的角度，物管二级市场估值出现大幅调整，导致收购方可以接受的标的估值水位下降，募集资金进行收并购的难度加大；房地产下行放大了部分标的项目交付和应收账款回收的不确定性，使得收购方在标的选择和收购条款博弈方面更为审慎。被收购方的角度被收购方的角度，部分标的关联房企经营状况恶化，即便出售物管公司也难以解决

25、流动性问题，出售的急迫性下降；被收购方适应新的估值水平和收购条款需要一定的时间。关联房企贡献度下滑主要因为房地产下行。我们统计了 16 家 22H1 按照三大渠道拆分了新增合约面积数据的公司，整体法下市场化拓展、收并购、承接关联房企分别占 53.4%、34.4%、12.2%，而 2021 年三者分别占 44.7%、36.9%、18.4%（详见枕戈待旦，格局重塑，2022 年 4 月 25 日）。华润万象生活、碧桂园服务、金茂服务通过收并购贡献了主要的新增合约面积，收并购占比分别达到 80%、64%、60%。仅建发物业承接关联房企项目占新增合约面积的比例超过50%，主要因为其上市时间不长，市拓能

26、力仍在培养中。其余公司均以市场化拓展为最主要的扩张渠道，其中融创服务、新城悦服务、金科服务、世茂服务、旭辉永升服务等民营物管公司市拓占比超过 90%。从市场化拓展绝对规模来看，保利物业（5764 万平）、绿城服务（5580 万平）、碧桂园服务（4420 万平）排名前三，此外中海物业同样超过 4000 万平（4135 万平）。从收并购绝对规模来看，华润万象生活（10990 万平）、碧桂园服务（10978 万平）遥遥领先于其它物管公司，两者的收并购面积占到 16 家样本公司的 93%。从关联房企支持规模来看，保利物业（1770 万平）、碧桂园服务（1702 万平）、绿城服务（1100 万平）排名前

27、三。0%50%100%150%200%250%建发物业绿城服务碧桂园服务建业新生活新城悦服务滨江服务融创服务宝龙商业金茂服务远洋服务金科服务越秀服务正荣服务旭辉永升服务保利物业卓越商企服务公司Y合景悠活华润万象生活佳兆业美好世茂服务时代邻里中奥到家金融街物业银城生活服务21H1合约面积/在管面积22H1合约面积/在管面积 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 房地产服务房地产服务 图表图表8：2022H1 部分物管公司新增合约面积来源拆分部分物管公司新增合约面积来源拆分 图表图表9：2022H1 部分物管公司新增合约面积来源拆分（百分比）部分物管公司新增合约面积来源拆

28、分（百分比）注：部分公司数据通过推算得出，可能略有偏差 资料来源：公司公告，华泰研究 注：部分公司数据通过推算得出，可能略有偏差 资料来源：公司公告，华泰研究 业态结构业态结构：第三方在管面积占比小幅提升，非住宅开始停滞：第三方在管面积占比小幅提升，非住宅开始停滞 22H1 物管公司整体第三方在管面积占比为 64%，较 2021 年+1pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面积占比分别为 68%、59%、67%，较 2021 年+1、+3、+0pct。物管公司整体第三方在管面积继续提升，但速度有所放缓，主要因为收并购力度降低，市拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购。22H1 物管

29、公司整体非住宅在管面积占比为 34%，较 2021 年-1pct。其中，大型、中型、小型物管公司非住宅在管面积占比分别为 36%、32%、34%，较 2021 年-0、+1、-1pct。物管公司整体非住宅在管面积占比基本保持稳定，尤其在新房拓展受房地产下行拖累的背景下，多元业态的发展思路仍是行业共识。图表图表10：物管公司第三方在管面积占比物管公司第三方在管面积占比 图表图表11：物管公司非住宅在管面积占比物管公司非住宅在管面积占比 注：包括 27 家 2018-2022H1 披露该数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括 27 家 2018-2022H1 披露该数据

30、的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 管理密度管理密度：多数物管公司管理密度继续提升：多数物管公司管理密度继续提升 22H1 物管公司整体单城市管理面积为 209 万平，同比+15%，较 2021 年+1pct。其中，大型、中型、小型物管公司单城市管理面积分别为 293、177、172 万平，同比+31%、+12%、+2%，较 2021 年+8、-2、-4pct。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000碧桂园服务华润万象生活保利物业绿城服务公司Y世茂服务金科服务旭辉永升服务融创服务远洋服务新城悦服务建业新生活金茂服务

31、建发物业滨江服务越秀服务（万平）关联房企市拓收并购0%20%40%60%80%100%碧桂园服务华润万象生活保利物业绿城服务公司Y世茂服务金科服务旭辉永升服务融创服务远洋服务新城悦服务建业新生活金茂服务建发物业滨江服务越秀服务关联房企市拓收并购0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022H1物管公司整体第三方在管面积占比大型中型小型0%10%20%30%40%50%200212022H1物管公司整体非住宅在管面积占比大型中型小型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 房地产服务房地产服务 22H1

32、披露了在管城市数量的 10 家样本公司中，8 家单城市在管面积同比上升，2 家同比下降，其中世茂服务、招商积余单城市在管面积达到 340、301 万平，同比增速分别为 66%、51%，绝对规模和增速均排名样本公司前二。22H1 披露了合约城市数量的 13 家样本公司中，8 家单城市合约面积同比上升，3 家同比下降，另有 2 家无去年同期的数据。其中碧桂园服务同比增长 65%至 402 万平，在绝对规模和增速上都排名第一，此外保利物业、滨江服务也超过 300 万平（355、319 万平）。随着物管公司全国化布局逐步完善，大多数公司单城市管理面积开始实现同比提升，大型物管公司无论是绝对规模还是同比

33、增速都高于中小型物管公司。通过提升管理密度实现劳动力的区域共用和灵活调配、物资集采，已经成为物管公司在不损害服务质量的条件下压缩成本的行之有效的手段。根据各公司半年报，22H1 招商积余在深圳、绿城服务在杭州、银城生活服务在南京的在管面积分别达到 6359、6113、3717 万平，保利物业在广州海珠区全域服务的年化合同金额达到 2.7 亿元，物管公司单城市在管面积的提升空间仍然较大。图表图表12：物管公司整体单城市管理面积（万平）物管公司整体单城市管理面积（万平）注：包括 18 家 2019-2022H1 同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司，算术平均法计算 资料来源：公司公告，

34、华泰研究 图表图表13：物管公司单城市管理面积排行榜物管公司单城市管理面积排行榜 注：包括 23 家同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司的样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0500300350物管公司整体大型中型小型(万平)20022H1-40%0%40%80%00500世茂服务招商积余银城生活服务公司Y中海物业绿城服务佳兆业美好建发物业合景悠活时代邻里碧桂园服务保利物业滨江服务旭辉永升服务融创服务金科服务华润万象生活越秀服务中奥到家新城悦服务远洋服务金茂服务卓越商企服务(万平)22H1单城市管理面积同比增长在

35、管面积口径在管面积口径合约面积口径合约面积口径 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产服务房地产服务 财报表现：财报表现：成长惯性被打破，成长惯性被打破，“灰犀牛灰犀牛”风险加剧风险加剧 业绩增速：业绩增速：地产下行打破成长惯性，归母净利润首次同比下滑地产下行打破成长惯性，归母净利润首次同比下滑 22H1 物管公司整体实现营收 926 亿元，同比增长 30%，增速较 2021 年-18pct。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比增长 40%、23%、14%，较 2021 年-7、-30、-25pct。物管公司整体实现归母净利润 93 亿元，同比下滑 12%，增

36、速较 2021 年-60pct，增速首次出现下降。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比增长 8%、-36%、-7%，较 2021 年-27、-106、-38pct。29 家样本公司中，25 家营收同比增长，4 家同比下滑；18 家归母净利润同比增长，11 家同比下滑。22H1 碧桂园服务营收同比增长 73%至 201 亿元，归母净利润同比增长 22%至26 亿元，营收和归母净利润的绝对规模都遥遥领先于其他物管公司，同时营收增速也排名第一。金茂服务归母净利润同比增长 92%，在样本公司中增速最快。22H1 物管公司营收和归母净利润同比增速都出现放缓，尤其是归母净利润第一次出现同比下滑。地产下行

37、通过多个渠道对物管公司业绩造成冲击：1、关联房企交付规模和新房市拓收缩，导致基础物管营收增速放缓；2、与地产销售强相关的非业主增值服务收缩；3、社区增值服务中的地产相关业务收缩（如经纪、美居）；4、关联房企应收账款坏账损失增加；5、关联房企经营出现问题，对于物管公司的潜在支持减弱。此外，疫情反复和收并购减少也对业绩增长形成拖累。分梯队来看，大型物管公司业绩韧性更强。图表图表14：物管公司营收物管公司营收同比增速同比增速 图表图表15：物管公司归母净利润同比增速物管公司归母净利润同比增速 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算，招商积余只包括物管分部数据 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包

38、括全部 29 家样本公司，整体法计算，招商积余只包括物管分部数据 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表16：物管公司营收排行榜物管公司营收排行榜 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%20022H1物管公司整体营收同比增速大型中型小型-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20022H1物管公司整体归母净利润同比增速大型中型小型-40%-20%0%20%40%60%80%0500碧桂园服务公司Y绿城服务保利物业招商积余华润万象生活中海物业世茂服

39、务融创服务旭辉永升服务金科服务新城悦服务合景悠活卓越商企服务远洋服务建业新生活时代邻里宝龙商业新大正金茂服务越秀服务建发物业佳兆业美好南都物业滨江服务中奥到家银城生活服务金融街物业正荣服务(亿元)22H1营收同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产服务房地产服务 图表图表17：物管公司归母净利润排行榜物管公司归母净利润排行榜 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利能力：盈利能力：毛利率和归母净利率毛利率和归母净利率首次整体下滑首次整体下滑 22H1 物管公司整体毛利率为 24.7%，同比-2.8pct。其中，大型、中型、小型

40、物管公司毛利率分别为 23.0%、26.5%、25.9%，同比分别-2.3、-3.1、-3.2pct。分业务来看，物管公司整体基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 20.5%、41.6%、26.2%，同比分别-1.8、-1.9、-4.9pct。29 家样本公司中，仅 3 家公司毛利率同比上升，26 家同比下降。宝龙商业毛利率同比+1.2pct至 34.0%，毛利率水平和改善幅度均排名第一。其余两家毛利率改善的公司为招商积余、保利物业，毛利率同比+0.7、+0.2pct。物管公司毛利率从 2021 年的分化加剧，进一步恶化为 22H1 的普遍下行，三大业务毛利率均出现同比下滑

41、，其中非业主增值服务同比下行幅度最大。主要原因除了地产下行、疫情扰动造成部分业务规模收缩而成本相对刚性之外，收并购造成的无形资产摊销也对毛利率形成拖累。以碧桂园服务为例，22H1 其毛利率同比-6.5pct 至 26.9%，剔除无形资产摊销后的毛利率为 29.5%，差额达到 2.6pct。图表图表18：物管公司毛物管公司毛利率利率 图表图表19：物管公司分业务毛利率物管公司分业务毛利率 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算，招商积余只包括物管分部数据 资料来源：公司公告，华泰研究 注：基础物管、社区增值服务、非业主增值服务毛利率分别包括 27、23、22 家2018-2022H1 披露该

42、数据的样本公司，算数平均法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(10)(5)051015202530碧桂园服务公司Y华润万象生活保利物业中海物业旭辉永升服务金科服务招商积余绿城服务合景悠活卓越商企服务建业新生活远洋服务宝龙商业新城悦服务越秀服务滨江服务金茂服务世茂服务建发物业新大正南都物业金融街物业中奥到家银城生活服务佳兆业美好时代邻里正荣服务融创服务(亿元)22H1归母净利润同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1物管公司整体毛利率（整体法）大型中型小型0%5%1

43、0%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022H1物管公司整体基础物管毛利率社区增值服务毛利率非业主增值服务毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 房地产服务房地产服务 图表图表20：物管公司毛利率排行榜物管公司毛利率排行榜 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 22H1 物管公司整体销售管理费用率为 8.8%，同比-0.3pct。其中，大型、中型、小型物管公司销售管理费用率分别为 8.6%、8.8%、9.3%，同比分别-0.3、-0.5、+0.04pct。物管公司整体归母净利率为 10.1

44、%，同比-3.7pct。其中，大型、中型、小型物管公司归母净利率分别为 10.7%、8.5%、11.7%，同比分别-3.2、-7.8、-2.6pct。物管公司整体加权平均 ROE为 6.3%，同比-2.6pct。其中，大型、中型、小型物管公司加权平均 ROE 分别为 7.0%、4.8%、8.5%，同比-1.8、-3.4、-2.9pct。29 家样本公司中，9 家公司归母净利率同比上升，20 家同比下降。滨江服务归母净利率为22.9%，排名第一。金茂服务归母净利率同比+2.6pct，改善幅度最大。物管公司整体销售管理费用率改善的趋势仍在延续，规模效应、组织架构优化、科技赋能等因素是效率提升的主要

45、原因。在此推动下，有 6 家公司在毛利率同比下行的情况下依然实现归母净利率的同比上行。但整体来看，销售管理费用率的改善还是难以抵抗毛利率下行和应收账款减值对于归母净利率和 ROE 的冲击。图表图表21：物管公司销售管理费用率物管公司销售管理费用率 图表图表22：物管公司归母净利率物管公司归母净利率 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算，招商积余只包括物管分部数据 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%宝龙商业金茂服务正荣服务建业新生活华润万象生活越秀服务滨江服务合景悠活新城悦服务卓越商企服

46、务融创服务公司Y碧桂园服务远洋服务金科服务世茂服务旭辉永升服务建发物业佳兆业美好中奥到家南都物业时代邻里保利物业金融街物业绿城服务新大正银城生活服务中海物业招商积余21H1毛利率22H1毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%200212022H1物管公司整体销售管理费用率（整体法）大型中型小型0%5%10%15%20%200212022H1物管公司整体归母净利率(整体法）大型中型小型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产服务房地产服务 图表图表23：物管公司物管公司 ROE 注：包括全部 29 家样本公司，整

47、体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表24：物管公司归母净利率排行榜物管公司归母净利率排行榜 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 资产负债表的“灰犀牛”：应收账款和商誉减值风险正在加大资产负债表的“灰犀牛”：应收账款和商誉减值风险正在加大 22H1 物管公司整体应收账款同比增长 83%，再次超越营收增速，导致应收账款周转天数较2021 年+38 天至 140 天。其中，大型、中型、小型物管公司应收账款周转天数分别为 133、157、123 天，较 2021 年分别+36、+44、+29 天。物管公司应收账款出现快速增长，除了业务规模扩张带来的自然增长以外，还

48、因为：1、部分房企资金流压力加大，导致付款周期延长；2、城市服务业务本身存在更长的账期，财政压力导致账期进一步延长；3、收并购标的并表带入部分应收账款，部分公司在谈并购项目产生的押金。随着应收账款规模的扩张，22H1 物管公司计提的应收账款坏账准备普遍增长，部分公司针对关联房企应收账款计提了较大规模的减值，对业绩形成较大冲击，但仍未完全减值完毕。以计提较为激进的融创服务为例，22H1 减值亏损达到 18.3 亿元，累计减值拨备 20.7 亿元，关联房企贸易应收账款原值为 36.5 亿元，即便假设所有减值拨备均来自关联房企，剩余关联房企贸易应收账款净值仍有 15.8 亿元。因此，后续仍要继续关注

49、物管公司关联房企应收账款减值的风险。0%10%20%30%40%50%60%200212022H12021H1物管公司整体加权平均ROE大型中型小型-20%-10%0%10%20%30%滨江服务华润万象生活越秀服务宝龙商业建业新生活卓越商企服务远洋服务金茂服务合景悠活金科服务公司Y建发物业碧桂园服务旭辉永升服务南都物业保利物业金融街物业新城悦服务中海物业新大正中奥到家招商积余银城生活服务佳兆业美好绿城服务世茂服务时代邻里正荣服务融创服务21H1归母净利率22H1归母净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 房地产服务房地产服务 图表图表25

50、：物管公司应收账款同比增速物管公司应收账款同比增速 图表图表26：物管公司应收账款周转天数物管公司应收账款周转天数 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括全部 29 家样本公司 资料来源：公司公告，华泰研究 22H1 物管公司整体商誉和无形资产同比增长 86%，较 2021 年-60pct。其中，大型、中型、小型物管公司商誉和无形资产同比增速分别为 81%、129%、19%，较 2021 年分别分别-92、+26、-53pct。商誉和无形资产的快速增长主要来自收并购：一方面，评估师会对收并购标的的合同及客户关系、品牌公允价值进行评估，形成逐年摊销的无形资产，摊销

51、成本会计入主营业务成本和管理费用；另一方面，收购溢价会形成商誉，不用摊销，但每年需要进行减值测试。22H1 物管公司整体商誉和无形资产同比增速仍然较高，主要因为 2021 下半年行业依然落地了较多收并购。随着今年以来收并购节奏放缓，商誉和无形资产相对 2021 年末的增幅已经明显放缓（22H1 增长 78 亿元 vs 2021 全年增长 302 亿元）。但需要注意的是，目前尚未观察到大规模的商誉减值，在地产下行尚未反转的背景下，收并购标的业绩不达预期、进而导致商誉出现减值的风险仍在加大。图表图表27：物管公司物管公司商誉和无形资产商誉和无形资产同比增速同比增速 注：包括全部 29 家样本公司

52、资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20022H1物管公司整体应收账款同比增速大型中型小型0500300200212022H1物管公司整体应收账款周转天数大型中型小型0%50%100%150%200%250%300%20022H1物管公司整体商誉和无形资产同比增速大型中型小型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 房地产服务房地产服务 多元服务：多元服务：短期遭遇挫折，长期坚定看好短期遭遇挫折，长期坚定看好 收入结构：基础物管

53、收入占比首次回升，新兴业务营收保持增长收入结构：基础物管收入占比首次回升，新兴业务营收保持增长 22H1 物管公司整体基础物管营收占比为 62%，同比+5pct。其中，大型、中型、小型物管公司基础物管营收占比分别为 61%、62%、61%，同比+2、+7、+5pct。物管公司整体社区增值服务营收占比为 13%，同比-2pct。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务营收占比分别为 13%、14%、15%，同比-1、-4、+1pct。物管公司整体非业主增值服务营收占比为 12%，同比-4pct。其中，大型、中型、小型物管公司非业主增值服务营收占比分别为 11%、13%、16%，同比-3、-4、

54、-5pct。物管公司整体基础物管营收占比首次出现回升，主要因为地产下行和疫情扰动下，非业主增值服务和社区增值服务受到较大冲击，而基础物管服务在存量项目持续经营及合约项目转化带来的增量项目支持下，增长相对更具韧性。城市服务、商管等新兴业务在低基数下仍然取得了较高的增速：城市服务城市服务：市场蛋糕有望扩大，但盈利能力和回款周期承压：市场蛋糕有望扩大，但盈利能力和回款周期承压 单独披露该业务数据的物管公司基本都取得了较高的营收同比增长，毛利率普遍低于基础物管。对于城市服务的未来发展，市场当前有所争议，有部分观点认为地方政府财政压力逐渐加大的背景下，城市服务业务的盈利能力和应收账款回收周期都会受到影响

55、，对于该业务的前景趋于谨慎。但也有观点认为正是因为财政压力加大，地方政府更加注重提质增效，有望开放更多项目供市场化的专业机构竞标，市场蛋糕有望扩大。我们认为未来城市服务的市场规模仍然有望持续扩大，主要因为：1、新型城镇化的建设仍在持续推进；2、疫情扰动下精细化、一体化城市治理的重要性更加突显，地方政府传统治理模式的短板更加显著；3、物管公司对于管理密度的追求（详见出圈城市服务，迈向星辰大海，2020 年 6 月 22 日）。在此过程中，综合实力更为突出（具备多业态、多种类的专业服务能力，同时具有一定的科技和资金实力）、政商资源更为丰富的公司有望通过份额扩张，减缓盈利能力下行和应收账款周转放缓的

56、压力。图表图表28：部分物管公司城市服务业绩情况部分物管公司城市服务业绩情况 物管公司物管公司 21H1 营收（亿营收（亿元）元）22H1 营收（亿元）营收（亿元）同比增长同比增长 21H1 毛利率毛利率 22H1 毛利率毛利率 同比增长同比增长 碧桂园服务 20.95 26.35 25.79%19.30%18.10%-1.2pct 公司 Y 1.59 6.42 302.43%22.10%20.20%-1.9pct 保利物业 6.59 9.35 41.84%-招商积余 1.62 2.46 52.13%-世茂服务 1.34 6.71 400.00%14.90%15.80%0.9pct 金科服务

57、0.27 0.61 127.77%-旭辉永升服务-1.84-7.20%-时代邻里 0.26 0.33 24.91%-新大正 0.35 0.57 66.17%21.24%20.70%-0.54pct 合计 32.97 54.64 65.73%注：碧桂园服务、保利物业包括部分“围墙内”的公建类业态 资料来源：公司公告，华泰研究 商管业务：疫情构成“试金石”，表现突出者长期将具备更多优势商管业务：疫情构成“试金石”，表现突出者长期将具备更多优势 2021 年部分物管公司通过嫁接关联房企的商管能力，快速切入赛道，低基数下 22H1 营收取得了较高的同比增长。而对于长期布局商管赛道的公司而言，受疫情和减

58、租等因素的影响，营收同比增速普遍收窄，部分公司出现同比下滑。我们认为疫情对于各家公司的商管能力是一块“试金石”，如果能在逆境中依然取得不俗的零售额、出租率和 EBITDA 回报率表现，未来无论是在新项目获取，还是在品牌方合作等方面，都会具有更多优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 房地产服务房地产服务 图表图表29：部分物管公司部分物管公司商管业务商管业务业绩情况业绩情况 物管公司物管公司 21H1 营收营收（亿元）（亿元）22H1 营收营收（亿元）（亿元）同比增长同比增长 21H1 毛利率毛利率 22H1 毛利率毛利率 同比增长同比增长 碧桂园服务 1.40

59、 5.89 320.57%56.10%36.40%-19.7pct 招商积余 2.70 2.16-20.26%60.44%55.26%-5.18pct 华润万象生活 16.23 19.24 18.55%53.20%50.30%-2.9pct 融创服务 0.47 1.10 133.36%74.30%74.70%0.4pct 建业新生活 0.72 0.65-9.88%68.10%74.40%6.3pct 合景悠活 0.55 0.61 10.88%-远洋服务 2.06 2.77 34.29%39.00%38.00%-1pct 宝龙商业 9.42 10.25 8.73%34.70%35.90%1.2p

60、ct 越秀服务 2.80 2.79-0.25%34.70%33.70%-1pct 正荣服务-0.63-53.50%-中骏商管 2.81 2.03-27.61%-星盛商业 2.57 2.89 12.14%56.70%57.68%0.99pct 合计 41.74 51.00 22.17%资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表30：物管公司基础物管营收占比物管公司基础物管营收占比 注：包括全部 29 家样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表31：物管公司社区增值服务营收占比物管公司社区增值服务营收占比 图表图表32：物管公司非业主增值服务营收占比物管公司非业主增值服务营收占比

61、注：包括 25 家 2018-2022H1 可以拆分出社区生活服务营收数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 注：包括 25 家 2018-2022H1 可以拆分出非业主增值服务营收数据的样本公司，整体法计算 资料来源：公司公告，华泰研究 社区服务：多重因素拖累，社区服务：多重因素拖累，ARPU 首次同比下滑首次同比下滑 22H1物管公司整体社区增值服务ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，年化）为 736 元/户/年，同比-14%。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务 ARPU 分别为 798、577、849 元/户/年，同比-2%、-30%、-7%。40%

62、50%60%70%80%200212022H1物管公司整体基础物管营收占比大型中型小型0%5%10%15%20%200212022H1物管公司整体社区增值服务营收占比大型中型小型0%5%10%15%20%25%200212022H1物管公司整体非业主增值服务营收占比大型中型小型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 房地产服务房地产服务 22H1 可以计算该数据的 25 家样本公司中，8 家公司社区增值服务 ARPU 同比上升，17 家公司同比下降。金茂服务社区增值服务 ARPU 为 1864 元/户

63、/年排名第一；招商积余社区增值服务 ARPU 同比增长 97%，增速最快。22H1 物管公司社区增值服务 ARPU 首次出现同比下滑，主要原因是过去几年物管公司重点发力的房地产经纪、美居、社区传媒、到家服务等业务，均不同程度受到影响。1、地产下行导致房地产经纪、美居服务受到影响；2、经济下行导致社区传媒服务业务收缩；3、疫情扰动给到家服务、旅游、社区空间经营服务等业务的开展造成障碍。但我们也注意到，部分对于社区增值服务有着较多战略思考和实践探索的头部物管公司，ARPU 依然保持韧性，如保利物业同比仅-8%至 1221 元/户/年，绿城服务同比仅-6%至 1023元/户/年，叠加在管面积的增长，

64、两家公司 22H1 社区增值服务营收均取得接近 20%的同比增长。考虑到政策对于物业服务+生活服务的支持、我国经济增长的韧性、中长期消费升级的趋势、物管公司贴近业主的服务优势并未发生根本变化，我们依然坚定看好宏观环境改善后社区增值服务的发展。图表图表33：物管公司业主增值服务物管公司业主增值服务 ARPU 注：业主增值服务 ARPU=业主增值服务营收/（当期平均住宅在管面积/100），即假设每户住宅平均面积 100 平方米；包括 24 家2018-2022H1 披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司，算术平均法计算，2022H1 数据做了年化处理 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表3

65、4：物管公司社区增值服务物管公司社区增值服务 ARPU 排行榜排行榜 注：业主增值服务 ARPU=业主增值服务营收/（当期平均住宅在管面积/100），即假设每户住宅平均面积 100 平方米；包括 25 家同时披露业主增值服务营收和住宅在管面积数据的公司 资料来源：公司公告，华泰研究 02004006008001,0001,200200212022H1(元/户/年)物管公司整体社区增值服务ARPU大型中型小型-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000金茂服

66、务越秀服务保利物业建发物业远洋服务绿城服务旭辉永升服务公司Y时代邻里新城悦服务建业新生活华润万象生活银城生活服务世茂服务碧桂园服务滨江服务正荣服务中海物业宝龙商业合景悠活招商积余融创服务南都物业金科服务佳兆业美好(元/户/年)22H1社区增值服务ARPU（年化，左轴）同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 房地产服务房地产服务 战略展望：板块遭遇“戴维斯双杀”，央国企优势凸显战略展望：板块遭遇“戴维斯双杀”，央国企优势凸显 今年以来物业管理板块继续遭遇“戴维斯双杀”。今年截至 9 月 9 日，恒生物业服务及管理指数下跌 43%。业绩层面，样本物管公司 202

67、2E 归母净利润较年初下滑 19%（我们选取年初和 2022 年 9 月 9 日均有 Wind 一致预期数据的 22 家物管公司作为样本公司，以下提及的2022E 归母净利润和 2022PE 均来自 Wind 一致预期）；估值层面，样本物管公司 2022PE较年初下滑 15%。业绩下滑的原因前文已有分析，估值下滑除了因为成长性减弱，部分物管公司资金被关联房企挪用，或是出现难以合理解释的关联交易，也加剧了市场对于物管公司独立性的疑问。图表图表35：恒生物业服务及管理指数收盘价恒生物业服务及管理指数收盘价 资料来源：Wind，华泰研究 调整过程中，央国企物管公司业绩和估值的韧性显著强于民企，相对民

68、企的成长性劣势缩小，估值优势扩大。业绩层面，央国企 2022E 归母净利润较年初下修 6%，而民企下修 24%；估值层面，央国企 2022PE 较年初下滑 1%，而民企下滑 29%。业绩方面的差异主要源自：1、央国企物管公司的关联房企普遍更为稳健，交付面积和非业主增值服务方面的假设调整相对较小；2、央国企对于收并购普遍更为谨慎，原先的盈利预测本来就很少体现收并购的预期，因此针对收并购的调整也不大；3、央国企毛利率、归母净利率等指标相对保守，下调空间相对较小。估值方面的差异，一方面是由于央国企预测业绩增速在同业中的相对排名得到提升，另一方面则是市场对于央国企公司治理独立性、规范性的信任度明显更高

69、。图表图表36：样本物管公司样本物管公司 2022PE 变化变化 图表图表37：样本物管公司样本物管公司 2022PE 变化（分类比较）变化（分类比较）注：盈利预测数据来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 注：盈利预测数据来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/8恒生物业服务及管理指数收盘价

70、-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%055碧桂园服务公司Y绿城服务保利物业招商积余华润万象生活世茂服务融创服务中海物业金科服务旭辉永升服务新城悦服务建业新生活卓越商企服务合景悠活远洋服务宝龙商业新大正越秀服务南都物业滨江服务金融街物业（倍）2021年12月31日2022PE（左轴）2022年9月9日2022PE（左轴）变化幅度（右轴）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%024680样本物管公司大型公司中型公司小型公司央企国企民企（倍）2021年12月31日2022PE（左轴）202

71、2年9月9日2022PE（左轴）变化幅度（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 房地产服务房地产服务 图表图表38：样本物管公司样本物管公司 2022E 归母净利润变化归母净利润变化 图表图表39：样本物管公司样本物管公司 2022E 归母净利润归母净利润变化（分类比较）变化（分类比较）注：盈利预测数据来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 注：盈利预测数据来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 我们认为暂时的挫折并不会改变物管行业长期向好的增长趋势。其一，疫情后物管公司在基层治理中的重要性得到凸显，政策对于行业发展的支持并未变

72、化；其二，疫情后业主充分意识到物管服务对于物业运作和资产保值增值的重要性，有利于优质物管公司获取项目、提高物业费；其三，即便房地产下行导致新房拓展速度下降，但在城镇化率仍有提升空间的背景下，年度商品房销售面积依然有望维持较大体量，对于物管公司而言仍然有较大的新房拓展空间，更不用说非住宅业态、城市服务和商管业务还有大量拓展空间；其四，社区增值服务依然具有发展潜力；其五，本次地产相关的“压力测试”，也使得物管行业对于各项业务、规模拓展和盈利能力的可持续性，以及公司治理的重视程度得到提升，有利于企业规避短期行为、专注长远发展。并且，我们不认为物管行业也会与房地产开发类似，出现明显的“国进民退”。其一

73、，物业管理轻资产、现金流充裕的商业模式决定了行业并不强调央国企所擅长的融资优势。其二，劳动力密集型的行业属性意味着灵活的管理和激励机制对于公司发展至关重要，而这正是民营企业更为擅长的领域。其三，即便关联房企出现较大的经营困难，民营物管公司也有能力通过服务品质保住存量项目，并有望在摆脱地产相关影响后，通过市场化拓展和社区增值服务的挖掘重新实现平稳增长。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0070碧桂园服务公司Y绿城服务保利物业招商积余华润万象生活世茂服务融创服务中海物业金科服务旭辉永升服务新城悦服务建业新生活卓越商企服务合景悠活远洋服务宝龙商业新

74、大正越秀服务南都物业滨江服务金融街物业（亿元）2021年12月31日的2022E归母净利润（左轴）2022年9月9日的2022E归母净利润变化幅度（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%0500300350样本物管公司大型公司中型公司小型公司央企国企民企（亿元）2021年12月31日的2022E归母净利润（左轴）2022年9月9日的2022E归母净利润变化幅度（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 房地产服务房地产服务 投资建议投资建议 物管行业 22H1 半年报表现不佳：规模扩张速度放缓，归母净利润和盈利能力（毛利率、归母净利

75、率）首次出现同比下滑，社区增值服务遭遇挫折；原先火热的收并购市场偃旗息鼓，应收账款和无形资产两大“灰犀牛”风险加大。地产下行和疫情扰动是导致板块遭遇“戴维斯双杀”的根本原因，央国企物管公司业绩和估值的韧性显著强于民企，板块格局仍在重塑。我们认为暂时的挫折并不会改变物管行业长期向好的增长趋势，行业也不会出现明显的“国进民退”。但从短期来看，由于房地产下行趋势尚未明显反转，民营房企经营困境尚未得到有效解决，民营物管公司在业绩和估值方面仍然可能面对一定不确定性，头部央国企仍有望体现相对优势。我们重点推荐业绩增速与估值相对匹配的头部央企物管公司中海物业、保利物业、招商积余（我们预测的 22-24 年归

76、母净利润 CAGR 分别为 31%/26%/28%，以9 月 9 日收盘价计算的 2022PE 分别为 21/22/29 倍），以及民营物管公司中与房地产关联度较低的新大正。同时建议关注关联房企相对稳健的民营物管公司旭辉永升服务、碧桂园服务，我们预计在房地产市场企稳后，两者估值修复的弹性较大。重点推荐标的重点推荐标的 中海物业（中海物业（2669 HK，买入，目标价，买入，目标价 13.60 港元）港元）公司 8 月 31 日发布半年报，持续兑现十四五期间归母净利润 CAGR 超过 30%的业绩指引：22H1 实现营收 58.1 亿港币，同比+35%；归母净利润 5.2 亿港币，同比+33%。

77、我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.40/0.52/0.68 港币，可比公司平均 2022 年预测 PE 为 26 倍（Wind 一致预期），考虑到公司市拓快速成长，我们预测的业绩增速较高（22-24 年归母净利润 CAGR 31%vs 可比公司 28%），我们认为公司合理 2022E PE 为 34 倍，目标价 13.60港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 9 月 1 日）风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。保利物业（保利物业（6049 HK，买入，目标价，买入，目标价 70.36 港

78、元）港元）公司 8 月 29 日发布半年报，22H1 实现营收 64.5 亿元，同比+25%；归母净利润 6.3 亿元，同比+28%。我们预计公司 22-24 年 EPS 为 2.00/2.52/3.18 元，可比公司平均 2022 年预测PE 为 25 倍（Wind 一致预期），考虑到公司稳健的业绩和拓展表现，以及优秀的社区增值服务能力，我们认为公司合理 2022E PE 为 31 倍，目标价 70.36 港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 8 月 30 日）风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企支持减弱，盈利能力下行，社区增值服务不及预期。招商积余（招商积余（001914

79、 CH，买入，目标价，买入，目标价 21.45 元）元）公司 8 月 26 日发布半年报，22H1 年实现营收 56.5 亿元，同比+18%；归母净利润 3.3 亿元，同比+33%；扣非归母净利润 2.6 亿元，同比+17%。我们维持 22-24 年 EPS 为 0.65、0.81、1.02 元的盈利预测。可比公司 22 年平均 PE 为 22 倍（Wind 一致预期），我们认为公司轻重资产分离、收并购等重点工作持续取得进展，央企背景在当前环境下更具优势，非住宅竞争壁垒突出，合理 22PE 估值水平为 33 倍，目标价 21.45 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 8 月 2

80、7 日）风险提示：疫情扰动，房地产市场下行，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 房地产服务房地产服务 新大正（新大正（002968 CH，买入，目标价，买入，目标价 32.00 元）元）公司 7 月 25 日发布半年报，22H1 实现营收 12.5 亿元，同比+39%；归母净利润 0.9 亿元，同比+25%；剔除股权激励影响后，归母净利润同比+39%，与业绩预告一致。我们维持盈利预测，但由于转增带来的股本增加，调整 2022/2023/2024 年 EPS 至 1.00/1.44/2.06 元。可比公司平均 202

81、2E PE 为 22 倍（Wind 一致预期），考虑到公司综合实力的持续提升和较高的增速预期，我们认为公司 2022E PE 为 32 倍，目标价 32.00 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 7 月 26 日）风险提示：疫情发展不确定性，规模拓展不及预期，盈利能力下行风险。旭辉永升服务（旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价，买入，目标价 10.75 港元）港元）公司 8 月 25 日发布半年报，22H1 实现营收 31.6 亿元，同比+54%；归母净利润 8.1 亿元，同比+32%；首次派发中期股息，派息率达到 30%。我们调低营收预测，预计公司 22-24 年EPS

82、 为 0.47/0.64/0.84 元。可比公司平均 2022E PE 为 18 倍（Wind 一致预期），尽管我们预计公司增速将领跑行业，但由于关联房企经营不确定性有所增加，我们收窄估值溢价，认为公司合理 2022E PE 为 20 倍，目标价 10.75 港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 8 月 26 日）风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企经营风险，盈利能力下行风险。碧桂园服务（碧桂园服务（6098 HK，买入，买入，目标价目标价 30.65 港元）港元）公司 8 月 24 日发布半年报，22H1 实现营收 201 亿元，同比+73%；归母净利润 26 亿元，同比+

83、22%。考虑到地产下行的影响，我们下调公司 22-24 年 EPS 至 1.49/1.82/2.22 元。可比公司平均 2022 年预测 PE 为 18 倍（Wind 一致预期），尽管公司仍是物管行业领军企业，但由于业绩增速有所放缓、关联房企经营不确定性增加，我们收窄估值溢价，认为公司合理 2022E PE 为 18 倍，目标价 30.65 港币，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022年 8 月 25 日）风险提示：疫情带来的经营风险，关联房企经营风险，盈利能力下行风险，收并购和多元业务发展不及预期。图表图表40：重点公司一览表重点公司一览表 公司公司代码代码 公司公司名称名称 9 月月

84、9 日日 目标价目标价 (交易货币交易货币)EPS(元元/港元港元)P/E(倍倍)评级评级 收盘价收盘价(交易货币交易货币)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2669 HK 中海物业 买入 8.57 13.60 0.30 0.40 0.52 0.68 28.57 21.43 16.48 12.60 6049 HK 保利物业 买入 49.75 70.36 1.59 2.00 2.52 3.18 27.61 21.95 17.42 13.81 001914 CH 招商积余 买入 18.73 21.45 0.48 0.65 0.81 1.02

85、 39.02 28.82 23.12 18.36 002968 CH 新大正 买入 23.35 32.00 0.72 1.00 1.44 2.06 32.43 23.35 16.22 11.33 1995 HK 旭辉永升服务 买入 4.74 10.75 0.35 0.47 0.64 0.84 11.95 8.90 6.54 4.98 6098 HK 碧桂园服务 买入 16.00 30.65 1.20 1.49 1.82 2.22 11.77 9.48 7.76 6.36 注：中海物业 EPS 单位为港元，其余公司 EPS 单位为人民币元；以上推荐文字和预测都来自于最新预测报告。资料来源：Win

86、d，Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 房地产服务房地产服务 风险提示风险提示 疫情带来的经营风险。疫情带来的经营风险。疫情发展存在不确定性，可能影响物管公司项目拓展、社区增值服务的开展，加大成本支出。关联房企经营关联房企经营风险风险。地产下行削弱关联房企经营稳健性，可能影响房企背景物管公司在管面积的增速、非业主增值服务的规模，增加应收账款的回收难度，导致公司经营的独立性受到质疑。规模扩张规模扩张不及预期的不及预期的风险。风险。物管公司正处于扩张规模、业态，持续叠加增值服务的快速成长期，若市场竞争过于激烈，或是物管公司管理能力迭代

87、升级无法匹配规模扩张，可能导致业务扩张的速度和质量不及预期。盈利能力下行盈利能力下行风险。风险。物管行业竞争日益激烈、第三方项目占比提升、新业务处于培育期、人工成本刚性上涨、房地产下行等因素可能导致行业盈利能力出现下滑。收收并购整合风险。并购整合风险。部分物管公司通过收并购进行外延式扩张，但收并购标的质量、物管公司投后整合能力存在不及预期的可能，从而可能导致 1+12 的负面结果。资产资产减值风险减值风险。部分物管公司快速扩张的同时，应收账款、商誉及无形资产快速增加，若无法及时回收应收账款，或是收并购标的表现不及预期，可能导致减值风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

88、。22 房地产服务房地产服务 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对

89、该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载

90、的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假

91、设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或

92、其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求

93、，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及

94、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 房地产服务房地产服务 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。新大正（002968 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华

95、泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公

96、司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。碧桂园服务（6098 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款

97、发行的经办人或联席经办人。碧桂园服务（6098 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。碧桂园服务（6098 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。新大正（002968 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券

98、（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性

99、：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 房地产服务房地产服务 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公

100、司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政

101、编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司