1、恒生电子：晦养厚积，乘势而起深度复盘系列（四）证券研究证券研究报告报告|行业行业深度报告深度报告信息技术信息技术|计算机应用计算机应用报告日期：报告日期：20222022年年0909月月1818日日首席分析师 刘玉萍S02分析师 孟 林S012核心要点 复盘恒生发展之路，立足高速成长的证券行业并抢占把握核心交易系统是公司崛起的关键。复盘恒生发展之路，立足高速成长的证券行业并抢占把握核心交易系统是公司崛起的关键。我们认为，公司的成功离不开以下三个因素：1）证券市场的快速发展。公司自成立以来见证了我国证券市场主体从无到有再到快速扩张的发展历程，充分享受了

2、下游行业信息化需求不断提升的红利；2）下游客户高IT支付意愿及能力。大部分证券经营机构受限于自身IT实力，核心业务系统更倾向于向第三方IT厂商采购而非自行研发，同时较强的盈利能力也为机构的对外采购提供了基本保障；3）交易系统在证券IT中的核心地位。对于券商和基金公司而言，交易系统是业务运作的核心系统，替换成本高、客户黏性强，供应商强者恒强的趋势比较明显。从估值角度，公司长期估值中枢的变化反映了市场对证券从估值角度，公司长期估值中枢的变化反映了市场对证券IT行业属性及公司核心竞争力的逐步认知。行业属性及公司核心竞争力的逐步认知。恒生自06年起市值与竞争对手逐步拉开差距，此后长期保持远超竞争对手的

3、优势。从相对估值角度，我们认为公司长期估值中枢逐步提升核心原因在于：1.凭借敏锐的行业洞察力在交易系统占据先发优势，并持续创新保持领先地位；2.始终坚持以产品化、高毛利率的系统为业务基石。我们深度复盘了公司买卖方交易系统两大核心产品线的发展，公司基于深刻的需求洞察，从推出“爆款”产品抢占市场到牢牢把握每一次技术浪潮，市场份额不断提升。此外，公司在长期发展过程中围绕交易不断完善产品矩阵，竞争力不断增强，为全面崛起打下坚固基础。在此过程中，市场对行业属性及公司竞争力的认知也逐步反应到公司估值中枢上。展望未来，证券展望未来，证券IT龙头成长韧性十足。龙头成长韧性十足。当前，在资本市场开放与改革大背景

4、下，公募投顾试点扩大、科创板做市商、全面注册制等政策红利持续不断。同时，证券领域信创建设工作也已开始加速，其中核心交易系统改造以及关联业务系统的改造为重中之重，有望为公司带来大量业务机会。此外，从公司自身发展来看，两大核心产品UF3.0以及O45在经历了前期反复打磨之后，随着在标杆客户的上线运行，明年起有望迎来规模化签约和落地，将进一步提升公司长期增长的确定性。维持“强烈推荐”投资评级：维持“强烈推荐”投资评级：预计22-24年营收66.39/82.04/100.49亿元，净利润12.40/16.04/20.97亿元，当前股价对应52/40/31 xPE。维持强烈推荐。风险提示：政策落地不及预

5、期、证券行业风险提示：政策落地不及预期、证券行业IT投入不及预期、行业竞争加剧。投入不及预期、行业竞争加剧。财务数据与估值财务数据与估值数据来源：Wind、招商证券（注：数据更新至2022年9月16日）会计年度会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入(百万元)4820410049同比增长8%32%21%24%22%营业利润(百万元)016572167同比增长-6%5%-15%29%31%归母净利润(百万元)016042097同比增长-7%11%-15%29%31%每股收益(元)0.700.770.650.

6、841.10PE48.944.152.140.330.80UPYXY3U3VsQtRbRdN8OoMoOsQoMjMqQyRjMoPzQ8OmMwPxNmQsMuOqNoN31.1.业务复盘：立足交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵业务复盘：立足交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵2.2.估值与行情复盘：证券估值与行情复盘：证券ITIT龙头成长穿越牛熊龙头成长穿越牛熊3.3.展望未来：资本市场革新、金融信创、新产品落地展望未来：资本市场革新、金融信创、新产品落地4.4.投资建议与风险投资建议与风险提示提示41.1 立足证券交易，证券IT龙头崛起自成立以来，恒生立足于高速成长的证券行业，抓住了资

7、本市场每一次发展契机，成长为证券IT行业龙头。我们认为，恒生的崛起离不开以下行业因素：1 1、证券市场的快速发展。、证券市场的快速发展。过去三十年来我国证券市场持续快速发展，开放、改革、创新的步伐未曾间断。恒生自成立以来一路见证中国证券市场主体机构从无到有再到不断扩张、证券IT从基础设施建设到不断升级创新的全过程，并始终在信息技术革新的过程中发挥着至关重要的作用。2 2、证券行业高、证券行业高ITIT支付意愿及能力。支付意愿及能力。资本市场发展过程中，证券经营机构IT建设需求提升，但大部分机构由于自身IT实力不足因而转向对外采购。规模上，据中国证券业协会统计口径，我国2012年及2021年券商

8、IT投入规模分别为51.88亿元和338.2亿元，九年CAGR达23%，2021年证券IT投入同比增长28.7%。3 3、交易系统在证券、交易系统在证券ITIT中占据核心地位。中占据核心地位。对于券商和基金公司而言，交易系统是业务运作的核心系统之一。以券商为例，根据证券业协会，2021年证券行业经纪业务收入占总收入比仍高达31%。交易系统属于中后台系统，标准化程度高、替换成本高。20年证券年证券ITIT投入规模（单位：亿元）投入规模（单位：亿元）20年中国证券行业营业收入及增速年中国证券行业营业收入及增速-80%-60%-40%-20

9、%0%20%40%60%80%100%120%140%004000500060007000200720082009200001920202021证券行业营业收入(亿元)同比增速资料来源：证券业协会官网，wind，招商证券51.88 51.37 58.78 89.23 103.75 115.90 178.06 205.01262.87338.20500300350400200002151.2 交易系统系恒生业务基石大零售大

10、零售ITIT与大资管与大资管ITIT为恒生核心业务，交易系统系业务基石。为恒生核心业务，交易系统系业务基石。公司2021年大零售IT业务营收21亿元，贡献总营收的38%，其中经纪IT核心产品UF系列集中交易系统市占率约50%；大资管IT业务营收17亿元，占比31%，其中资管IT核心产品O系列投资管理系统市占率高达85%；19-21年恒生的大零售IT和大资管IT保持着20%+的复合增长率。大零售IT与大资管IT业务是恒生核心业务，而其中买卖方交易系统是典型的业务基石。资料来源：公司公告，wind，招商证券20年恒生电子各业务营收占比年恒生电子各业务营收占比38.07

11、%36.24%38.44%28.68%29.28%31.07%14.09%14.43%14.64%8.34%8.71%6.44%6.90%7.16%6.44%3.92%4.19%2.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021大零售IT业务大资管IT业务创新互联网业务银行与产业IT业务数据风险与基础设施IT业务非金融业务201920202021CAGR大零售IT业务147,175 151,022 211,114 20%大资管IT业务110,880 122,009 170,612 24%创新互联网业务54,463 60,131 80,392 2

12、1%银行与产业IT业务32,235 36,295 35,372 5%数据风险与基础设施IT业务26,696 29,822 35,367 15%非金融业务15,174 17,476 16,345 4%20年恒生电子各业务营收及复合增长率（单位：万元）年恒生电子各业务营收及复合增长率（单位：万元）61.3 券商交易系统发展复盘资料来源：wind、招商证券证券交易系统是券商核心业务系统之一，证券交易系统是券商核心业务系统之一，证券交易系统的发展见证了券商业的发展以及资本市场活跃度的提升。证券交易系统的发展见证了券商业的发展以及资本市场活跃度的提升。19881988年年-

13、20202020年证券公司家数及增速（不含券商资管）年证券公司家数及增速（不含券商资管）00500600700800900004000500060007000上证综合指数日成交量（亿股，右轴）上证综合指数收盘价（左轴）上证综合指数日成交量与收盘价，恒生交易系统发展重要节点上证综合指数日成交量与收盘价，恒生交易系统发展重要节点5880102103 103106107 3115 10%10%20%30%40%50%60%70%0204060801

14、001201988 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211988-2002年，我国资本市场起步后快速发展，超2/3的券商于这一时期成立。恒生证券交易系统在2002年前成功取得40%市占率，一举奠定了证券IT龙头地位。2003年起，券商成立速度放缓，新客户的争夺更为激烈，老客户的系统升级逐步成为证券交易系统发展的核心驱

15、动力。证券信息化基础设施建设阶段，资本市场活跃度较低。此时简单的关系型数据库和C/S架构即能满足交易需求。集中交易和互联网应用阶段，市场进一步扩容，庞大的交易量对数据库和架构提出了新的挑战。证券IT公司开始引入Oracle数据库并研发多层架构。资本市场交易量持续扩大且业务类型增加，庞大的交易量、愈加多元化 的业务和金融信创的提出呼吁分布式等新型架构的诞生。19961996年，初代年，初代证券交易系统证券交易系统19971997年，年，证券交证券交易系统易系统BTRV5.020012001年，推出年，推出企业版企业版1.0，于，于07年起放量年起放量20082008年，推出年，推出UF2.0，于

16、于14年起放量。年起放量。20202020年，年，UF3.0正正式上线。式上线。71.3.1 基础设施建设阶段：BTRV5.0系统初露锋芒资料来源：公司公众号、恒生电子招股书、金证股份招股书、顶点软件招股书、招商证券基础设施建设阶段（基础设施建设阶段（2000年之前）：纸质交易转向系统交易。年之前）：纸质交易转向系统交易。自1990年12月19日上海证券交易所开始正式营业后，交易市场采用的是非常朴素的交易方式：投资者用纸币填写报价，再到营业部柜台委托证券公司业务员进行手动交易，交易流程繁琐且效率低下。1997年起，券商掀起了柜台交易系统升级浪潮，这一阶段信息化建设的投入主要集中在基础交易平台及

17、内部数据传输网络上。恒生恒生BTRV5.0系统初露锋芒。系统初露锋芒。97年恒生推出了国内第一代采用BTRV数据库的证券交易系统BTRV5.0，以先进的技术极大程度地改变了证券市场用柜台纸币交易的原始面貌，一举抢占证券IT服务市场。在这一轮柜台交易系统升级浪潮中，恒生电子主要竞争对手有金证股份和顶点软件，三家公司持续展开技术的较量，引领了本轮交易系统在数据库、层系架构等方面的新技术引入与迭代。恒生电子在证券交易系统领域取得40%的市场份额（2001年招股书数据），金证股份取得29%的市场份额（2003年招股书数据）。主要产品主要产品产品介绍及优势产品介绍及优势恒生电子1996年证券交易系统基于

18、Windows NT+SQL Server平台（恒生首先开发首先开发），并率先率先引进了转换机的概念1997年证券交易管理系统BTRV5.0基于C语言开发、结合BTRV数据、采用API接口对外开放的SOA服务化结构。首先采用BTRV数据库，BTRV数据库可满足系统容量及稳定性的要求，BTRV 后来升级至SQL其他产品线：1998起电话委托、远程委托等周边应用软件相继推出-金证股份1998年金证柜台交易软件 V1.5国内率先使用三层体系架构率先使用三层体系架构的交易系统，同时支持 MS SQL和Sybase 数据库。三层体系架构大大增强了交易软件的安全性其他产品线：1998年起证券外围系统、银行

19、存折炒股系统、券商总部综合业务管理软件等相继推出率先推出远程委托系统率先推出远程委托系统顶点软件1996年券商交易系统原先的交易软件供应商采用传统文件服务器搭建券商交易系统，顶点软件率先从国外引进关系型数据库和率先从国外引进关系型数据库和C/S架构架构，1996年新模式成功试运行，引发了行业新潮流主要公司推出的产品及优势主要公司推出的产品及优势81.3.2 集中交易和互联网应用阶段：UF2.0应运而生资料来源：公司公众号、恒生电子招股书、金证股份招股书、招商证券集中交易和互联网应用阶段（集中交易和互联网应用阶段（2000-2008年）：营业部交易转向集中交易。年）：营业部交易转向集中交易。证券

20、公司最初的交易系统是各个营业部相互独立部署，公司总部不能集中管理，各营业部的系统运维压力大且存在伪造交易指令等风险。2001年起，证券公司开始从“各自为阵”的独立营业部模式逐渐向总部集中交易转变。集中交易对系统的安全、可靠、快速、稳定等性能提出了更高的要求。这一阶段的集中交易系统采用三层(多层)结构，计算功能大部分迁移到业务逻辑层，后台服务器采用小型机或高端PC服务器，操作系统一般为UNIX 或Linux，数据库多为Oracle或 DB2。交易系统集中后，证券公司信息系统的管理和运维组织架构发生根本性改变。恒生于恒生于2001年推出三层架构的企业版年推出三层架构的企业版1.0，2008年推出四

21、层架构系统的年推出四层架构系统的UF2.0。“企业版1.0”将原有的C/S 架构升级为三层结构，同时首次引入了Oralce数据库和Excel开发工具。此后，随着市场的进一步扩容，以散户为主、交易量大的中国资本市场对交易系统的高性能、可扩展、高吞吐量高性能、可扩展、高吞吐量的并列需求构成了软件开发行业的新命题。2008年，恒生证券交易系统UF2.0应时而生，UF2.0提出四层结构，具备出色的交易稳定性和高效的清算功能。UF2.0自自2014年起开始放量，直至年起开始放量，直至2019年助力恒生证券集中交易系统市占率首次突破年助力恒生证券集中交易系统市占率首次突破 50%。恒生交易系统恒生交易系统

22、0606年版（即企业版年版（即企业版2.02.0）与与UF2.0UF2.0版架构对比版架构对比恒生与金证集中交易系统产品对比恒生与金证集中交易系统产品对比主要产品主要产品产品介绍及优势产品介绍及优势恒生电子2001年集中交易系统企业版1.0加入HsComsvr中间件形成了三层结构三层结构，为构建大规模、高性能、分布式应用程序提供了通信、安全、容错等多项基础服务，提升了系统安全性。同时，首次引入了Oralce数据库和数据库和Excel开发工具开发工具，提升了系统稳定性和容量。企业版企业版1.0中标率超中标率超90%。2008年UF2.0在基于终端、中间件、数据库的三层结构之上又提出了四层结构四层

23、结构，将中间件又拆分为逻辑层和原子层，分担了数据库部分的计算压力、引入了可并行扩展的多交易中心。金证股份2001 年天同证券集中交易系统公司参与开发的国内第一家国内第一家证券公司企业级集中式交易系统。2005年新一代集中交易系统基于“小核心，大外延”多层次先进架构多层次先进架构，市场占有率直线上升，成为国内市场占有率最高的核心业务软件开发商。91.3.3 优化升级阶段：分布式系统UF3.0推出资料来源：公司公众号、恒生电子招股书、金证股份招股书、招商证券基于发展战略而扩展整合及优化升级阶段（基于发展战略而扩展整合及优化升级阶段（2008-至今），分布式、云原生架构与全国产化为主要变革方向。至今

24、），分布式、云原生架构与全国产化为主要变革方向。一方面，随着资本市场蓬勃发展，机构服务市场增速迅猛、业务需求快速更新迭代，以提升单机的计算及存储能力的集中式系统弊端显现：并发量过高导致交易系统拥堵的现象频频发生，且频繁展开的针对某一业务模块的升级改造会影响整体系统的正常运行（即强耦合性的弊端）；另一方面，集中式系统的高性能和高可用性以数据库为中心，对小机、数据库和存储等软硬件设备要求极高，需要高度依赖IOE产品。基于这两点弊端，采用具有高可用、低延时、高并发、松耦合、灵活横向扩展等优势的分布式/微服务/云原生类技术架构，成为突破集中式性能瓶颈和国外技术垄断的最佳手段。深交所于2016年成功发布

25、基于分布式低时延架构的第五代交易系统STS V5，以恒生为代表的证券IT厂商也纷纷加快推出基于分布式、云原生等前沿技术架构的新一代交易系统及业务平台：研发进程研发进程技术平台和架构技术平台和架构恒生电子恒生电子2016年起进入分布式研发之路，2022年新一代证券核心交易系统UF3.0在招商证券上线。微服务、云原生的领先技术架构。创建自主技术品牌LIGHT，展开对分布式微服务技术中台JRES3.0，分布式低时延平台LDP、金融分布式数据库LightDB等底层平台的技术研发。金证股份金证股份2015年推出新一代分布式新架构FS1.0，2020年FS2.0落地。FS1.0为分布式新架构，FS2.0是

26、采用云原生、微架构技术构建的新一代分布式、低时延核心业务平台。2019年开始研发开放云原生技术平台（KOCA）。顶点软件顶点软件2013年启动分布式研发项目，2020年6月“A5信创版”在东吴证券完成整体切换分布式技术架构。自主研发“飞驰”内存数据库HyperDB和分布式交易中间件，在整体技术生态上实现了国产自主可控。华锐华锐2017年4月建设分布式技术实验室与国泰君安合作实施新一代分布式核心交易系统NGTP系统采用两地三中心高可用容灾解决方案构建，在大规模核心交易生产网络中全部使用国产设备，可实现对5000万投资者每秒几十万笔业务并发的支持。主要公司分布式集中交易系统研发进程主要公司分布式集

27、中交易系统研发进程10050,000100,000150,000200,000250,000300,000020406080002000420052006200720082009200001920202021基金管理公司管理资产规模:公募基金（单位：亿元，右轴）公募基金家数（包括券商资管，左轴）1.4 投资管理系统发展复盘资料来源：wind、招商证券公募基金家数及管理资产规模，恒生投资管理系统重要发展节点公募基金家数及管理资产规模，恒生投资管理系统重要发展节点19

28、98-2000年起步阶段，公募基金仅有“老十家”，2000年管理资产规模为846亿元。2001-2007年发展阶段，开放式基金诞生，QFII业务出现。2007年底我国公募基金家数为58家，管理资产规模高达3.3万亿元。2008-2011年低谷阶段，受2008年金融危机影响，基金市场进入停滞阶段，管理资产规模相比2017年下降幅度较大。2012年-至今繁荣阶段，基金法的重新修订助推基金行业二次发展，公募基金家数和管理资产规模大幅提升，十年来管理资产规模扩大了十倍。投资管理系统是资产管理机构投资交易的核心系统，当前恒生投资管理系统在公募基金、信托资管、保险资管投资管理系统是资产管理机构投资交易的核

29、心系统，当前恒生投资管理系统在公募基金、信托资管、保险资管等领域上处于绝对领先地位，明星产品等领域上处于绝对领先地位，明星产品O32占据了占据了85%以上的市场份额。以上的市场份额。1999年，恒生交易系统s1.0推出，占据90%的绝对份额。2003年，恒生交易系统O3推出，采用Oracle数据库、小型机架构。2007年，基于O3升级而成的明星产品O32诞生，并于2010年起开始放量。2018年起，采用SOA松耦合架构、基于新一代分布式技术的O45系统诞生并签约标杆客户。2021年O45在华宝基金、华泰证券等正式上线。111.4.1 基金行业起步阶段：s1.0一骑绝尘资料来源：公司公众号、恒生

30、电子招股书、金证股份招股书、招商证券19年基金行业起步阶段：“老十家”基金公司相继获批成立。年基金行业起步阶段：“老十家”基金公司相继获批成立。1998年国泰、南方、华夏等“老十家”基金公司相继获批成立，公募基金破壳而出。恒生交易系统恒生交易系统s1.0奠定了公司在基金投资管理系统领域的龙头地位奠定了公司在基金投资管理系统领域的龙头地位。1998年中国上市了开元、金泰、兴华、安信和裕阳5只基金，当时的竞争对手金证能够提供的交易软件只是基于证券营业部的改编版。恒生敏锐地察觉到基金行业的操作具有特殊性，进入基金领域后不断加大投入研发，短时间内重新编写了一套全新的交易系

31、统s1.0并于1999年2月推出。s1.0能更好地满足基金对于持仓比例、交易效率、数据生成等方面的要求，成功抢占了对手的市场份额，截至2001年底恒生用于封闭式基金的投资交易管理系统市占率达到了90%以上。公司上市时投资管理（基金业）软件业务产品介绍公司上市时投资管理（基金业）软件业务产品介绍产品产品功能介绍功能介绍产品优势产品优势1.投资基金交易管理系统投资基金交易管理系统主要针对基金公司，包括基金管理、交易管理、经理管理、实时转换、日终管理、系统管理等多个模块。采用Client/Server体系结构体系结构，除充分继承公司柜台交易系统关于股票交易方面的优点外，还充分考虑了投资基金管理公司的

32、各种特殊业务和管理需求，并在投资成本及投资成本及收益核算、比率控制、灵活的委托方式等方面收益核算、比率控制、灵活的委托方式等方面进行了多种创新。2.投资交易管理系统投资交易管理系统主要针对保险公司、证券公司等其他投资机构，保留了基金交易管理系统的多种交易手段及自动实时的成本核算体系方案。具有多远程席位、多异地交易多远程席位、多异地交易的操盘特色，适应机构、自营操盘的需要。明确划分了工作组等级并严格按等级控制操作权限。3.开放式基金登记、过户、开放式基金登记、过户、销售业务系统销售业务系统完成开放式基金的帐户管理、交易确认、份额登记、权益分配等功能；提供投资帐户信息、份额信息、交易流水等方面的查

33、询和分析功能。可同时支持多种资金来源和多家基金公司多种资金来源和多家基金公司的代销业务和直销业务。121.4.2 基金行业发展阶段：明星产品O32推出资料来源：公司公众号、恒生电子招股书、金证股份招股书、招商证券2001-2007年基金行业发展阶段，开放式基金和年基金行业发展阶段，开放式基金和QDII出现。出现。2001年，我国的第一只开放式基金华安创新诞生。开放式基金可随时申赎、品种多样、方便交易，广受投资者的青睐。2006年，QDII业务出现，我国基金的投资范围从单一国内市场变成全球市场。自此我国公募基金市场呈现出爆发增长的态势，根据wind数据，2007年底我国公募基金家数为58家，管理

34、资产规模高达3.3万亿元。规模增长和QDII的出现对交易系统提出了更为复杂和多元化的要求。恒生投资管理系统明星产品恒生投资管理系统明星产品O32诞生诞生。2003年，基金投资管理系统O3诞生，从s1.0和s2.0的SQL Server数据库、微机架构升级为Oracle数据库、小型机架构，系统容量、速度和适应性得到了提高。2007年，基于O3升级而成的明星产品O32诞生。O32系统于2010年起开始放量，直至今日，恒生的O32系统始终保持85%以上的高占有率。O32O32技术架构技术架构131.4.3 基金行业迎来低谷后的繁荣，O45加速研发资料来源：公司公众号、恒生电子招股书、金证股份招股书、

35、招商证券2008-2011年低谷阶段年低谷阶段，受2008年金融危机影响，金融市场动荡影响，股市一路下跌。2008年公募基金净值缩减至1.9万亿元，我国基金行业发展一度陷入停滞状态。2012年年-至今繁荣阶段，市场业务变革促进新一代投资交易管理系统至今繁荣阶段，市场业务变革促进新一代投资交易管理系统 O45研发进程。研发进程。2013年证券投资基金法的重新修订和证券投资基金管理公司管理办法的发布实施，助推基金行业二次发展。2012年起，基金市场回暖，公募基金家数自2012年的76家增加至2021年151家，管理资产规模自2021年的2.9万亿增长至2021年25.6万亿，资产规模扩大了十倍。随

36、着资管机构管理规模不断扩大、业务模式不断创新，业务愈加复杂（如ETF、FOF等创新产品不断出现），O32 系统的适应能力下降，采用SOA松耦合架构、基于新一代分布式微服务技术底座开发的O45系统应运而生。O45O45采用采用SOASOA松耦合架构松耦合架构依照松耦合的设计理念，真正实现不同业务的解耦，按产品功能划分为权益子系统、固收子系统、衍生品子系统等不同业务子系统；无法拆分的模块按统一规范整体协调，也拆分了中央风控中心、综合业务处理子系统、人员账户权限子系统、基础数据子系统等子系统。相比于O32，O45的所有子系统可以分开独立部署，单独升级，通过接口交互，高效协作。业务品种、业务流程双维解

37、耦，业务品种可独立部署、单独升级。141.5 业务布局全面，产品线丰富资料来源：公司公告、招商证券大零售大零售ITIT大资管大资管ITIT银行与产业银行与产业ITIT互联网创新互联网创新经纪经纪ITIT财富管理财富管理ITIT数据风险与数据风险与基础设施基础设施ITIT资管资管ITIT机构柜台机构柜台非金融非金融银行银行ITIT交易所交易所ITIT面向券商经纪业务部门，产品以集中交易系统（集中交易系统（UFUF系列，市占率约系列，市占率约50%50%）、）、OTCOTC系系统等统等为代表面向证券、基金、保险、信托等资产管理机构，产品以投资交易系统（投资交易系统（O O系列，市系列，市占率约占率

38、约85%85%）、估值）、估值系统系统为代表面向财富管理机构和资产管理机构的营销、销售、外包等部门，产品以TATA登记过户登记过户系统（市占率约系统（市占率约90%90%）、理财销售系统、营销服务系统）、理财销售系统、营销服务系统为代表面向各类交易所，交易所相关的核心业务系统面向商业银行业务部、科技部等，核心产品为现金管理平台和票据业务产品以聚源、云赢等聚源、云赢等为代表的互联网新业务，核心产品为一站式云服务解决方案AMC、智能交通、统一通信（恒生芸擎）、新兴行业等非金融业务面向券商机构业务部门，产品以主经纪商系统（主经纪商系统（PBPB）、登记托管）、登记托管等为代表面向金融机构的风险合规部

39、门，核心产品为合规管理产品151.6 围绕核心交易不断完善产品矩阵资料来源：公司公众号、公司公告、招股书、招商证券公司核心产品线推出时间公司核心产品线推出时间1997年，因纸质柜台交易方式存在诸多弊端，柜台交易系统柜台交易系统BTRV5.0推出。1999年，老十家基金公司成立，投资管理系统投资管理系统s1.0推出。2001年，柜台交易向集中式交易转变，集中交易系统企业版集中交易系统企业版1.0推出，呼叫中心、呼叫中心、CRM客户关系管理客户关系管理等系统加速研发投入；同年，因开放式基金诞生，过户登记过户登记TA系统、销售系统、估值系统等系统、销售系统、估值系统等推出。2007年，我国公募基金市

40、场爆发增长，O32系统系统推出；股权分置改革后券商资管业务发展，推出估值系估值系统统2.0；收购数米网数米网以拓展互联网金融。2008年，资本市场交易量进一步扩大，交易系统交易系统UF2.0推出；收购上海聚源上海聚源以拓展互联网金融业务。2009年，新版资金清算系统新版资金清算系统推出；系统集成、电子商务、智能交通等系统集成、电子商务、智能交通等创新业务推出。2010年，算法交易、投资赢家、数米网和推哦网理财微博等2.0业务业务开始布局。2012年，证监会放行OTC试点，首次推出OTC系统系统；私募开始阳光化发展，针对私募的 HOMS 平台平台部署上线。2013年，券商创新大会后PB业务在国内

41、出现，恒生于2014年推出PB系统系统；2014年，估值估值3.0版本推出。2016年，新设立了 8 家金融创新控股子公司金融创新控股子公司；芸擎网络芸擎网络正式成立。2017年，子公司云纪网络成立i私募私募；控股商智神州商智神州；设立鲸腾网络鲸腾网络2019年，合并艾雅斯和恒生香港，成立恒云科技云科技；新一代理财销售理财销售5.0系统系统上线；045系统系统开始推广。2020年，并购持有恒生保泰有恒生保泰；UF3.0 融资融券业务在招商证券上线。2021年，恒生核心产品 UF3、O45、估值 6、新一代 TA，全部完成云原生技术升级，同时在重点客户正式上线。161.6.1 大零售IT：OTC

42、、TA等资料来源：公司公众号、恒生电子招股书、招商证券含义含义发展历程发展历程产品竞争地位产品竞争地位OTC系统系统证券公司场外业务整体解决方案2012年末证监会放行“柜台交易业务”(OTC)试点，国泰君安证券是当年第一批获得试点资格七家券商之一，而恒生电子有幸成为其合作伙伴。截至2015年，场外业务中有40多家证券公司采用恒生系统，排名前20位的券商中大部分采用恒生系统，在具有OTC业务试点资格的42家券商中有22家是全套采用了恒生的OTC解决方案。TA系统系统开放式基金登记过户系统，是证券登记结算机构用于登记结算投资者所持有开放式基金份额的系统2001年开放式基金起步，TA账户需求诞生，恒

43、生推出TA1.0。TA1.0迅速抢占市场；2002年推出的TA2.0成功获得易方达基金、融通基金等一批基金公司客户；2015年恒生推出了全新一代的采用云技术架构的新一代TA系统。恒生的TA产品自奠定市场第一的地位后，便始终占据着领先的市场份额。大零售大零售IT端端，除交易系统外，恒生在OTC系统、TA系统、直销系统领域领先优势也较为明显。171.6.2 大资管IT：估值、PB、私募相关产品等资料来源：公司公众号、恒生电子招股书、招商证券大资管大资管IT端端，除投资管理系统外，公司在估值、PB、私募服务等系统领域也具备明显优势。含义含义发展历程发展历程产品竞争地位产品竞争地位估值系统估值系统即资

44、产估值与会计核算系统，系统将投资业务相关数据依照财政部核算办法的要求，规范到严谨的会计核算体系中，再透过财务的观点分析、评估投资的运营情况。2006年股权分置改革后，恒生的估值产品在券商资管找到了突破口，推出估值2.0系统；2014年，券商开始角逐私募服务市场，恒生同年推出估值3.0版本。2021年，恒生估值6.0完成云原生技术升级并正式上线。赢时胜是我国第一代估值核算系统鼻祖，08年时其估值核算系统市占率超98%。恒生以券商资管为突破口，13年在证券、保险、信托等领域估值系统占有率逐步实现超越。截至2018年，恒生估值产品在证券（资产管理、运营外包、托管业务）、保险、信托、期货（资产管理）领

45、域市场占有率均为第一。其中，在信托领域、证券托管、证券外包领域均达80%以上。PB系统系统即主经纪商业务，是指证券公司向专业机构投资者和高净值客户等提供集中托管清算、后台运营等一站式综合金融服务。2013年券商创新大会后PB业务在国内出现，恒生于2014年与国信证券合作推出PB系统。2015年起PB业务放量。据恒生电子年报数据，恒生的PB系统于2015年签约14家客户，中标率接近 90%，在势头上远超竞争对手。私募服务系统：私募服务系统：私募基金的正式发展自2004年开始，经历了阳光化成长和规范化发展两个阶段。恒生电子也伴随了私募一路走来的潮起潮落、监管风波和扶摇直上。2013年6月修订后的证

46、券投资基金法将非公开募集基金纳入协调范围，多条政策出台提出大力推进证券投资基金行业创新发展，自此私募基金进入合法化的蓬勃发展阶段。2017年起，恒生子公司云纪网络成立i私募，推出PBOX、Oplus、CBS等系统服务私募客户。私募基金家数及管理资产规模私募基金家数及管理资产规模050,000100,000150,000200,000250,000050,000100,000150,000200021截止日资产净值(亿元，右轴)私募基金只数（左轴）181.6.3 互联网金融产品线资料来源：公司公告、公司官网、招商证券2012年起，公司意识到互联网金融正

47、逐渐走向全面应用，因此需要加大在互联网技术的研发工作，积极从传统技术向互联网技术转型。公司跟踪互联网金融的前沿动态，领先推出相应的解决方案业务，与金融机构互联网业务的发展共同进步。恒生电子互联网创新业务发展历程恒生电子互联网创新业务发展历程2007年恒生收购数米网80%的股份。2015年增资扩股后，蚂蚁金服成为数米网的控股股东。2015年增资扩股后，蚂蚁金服成为数米网的控股股东。2010年收购上海聚源99.975%的股权2016 年恒生新设立了8家金融创新控股子公司，分别为证投、云毅、云英、云永、云纪、云赢、善商、云连。同年，芸擎网络正式成立（原为恒生电子交通事业部）。2017年控股商智神州。

48、同年，设立鲸腾网络。2020年并购持有恒生保泰。同年，云毅吸收合并云英，续存公司为云毅网络。业务种类业务种类截至截至20212021年底持股及营收状况年底持股及营收状况业务内容业务内容恒生聚源持股63.19%；2.9亿元金融数据资讯服务提供商,拥有金融数据库、金融终端、智眸系列等产品恒云科技直接96.45%，间接1.33%；1.7亿元重点对香港、新加坡、欧洲和美国等金融核心区进行业务扩展，积极拓展海外业务鲸腾网络直接59.21%，间接12.12%；1.18亿元主要面向金融机构服务领域，为证券公司等金融机构客户提供行情、交易、资讯等产品服务。产品形态包括PC桌面客户端、APP客户端、WEB客户端

49、及HTML5客户端。云毅网络96.56%；1.42亿元专业为基金、证券、保险、期货、三方财富、境外等金融机构开展财富和资产管理业务提供专业化、一体化的Live Online解决方案和服务。恒生保泰91.16%；8,092万元致力于为保险行业提供全面的解决方案与IT服务。芸擎网络70%；9,243万元国内民生服务领域的知名软件和网络服务供应商，业务范围涵盖了智慧交通、公共支付、智能客服等领域的应用软件开发、销售及相关服务。商智神州60.49%；7,463万元深耕中国金融领域，掌握关键技术在金融科技浪潮下，引领中国财富管理市场。2019年合并艾雅斯和恒生香港，成立恒云科技。20212021年互联网

50、创新业务及重要子公司情况年互联网创新业务及重要子公司情况191.1.业务复盘：立足交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵业务复盘：立足交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵2.2.估值与行情复盘：证券估值与行情复盘：证券ITIT龙头成长穿越牛熊龙头成长穿越牛熊3.3.展望未来：资本市场革新、金融信创、新产品落地展望未来：资本市场革新、金融信创、新产品落地4.4.投资建议与风险投资建议与风险提示提示202.1 公司以对行业的专注和深刻理解力脱颖而出资料来源：wind、招商证券02004006008001,0001,2001,400恒生电子金证股份赢时胜顶点软件恒生电子、金证股份、赢时胜和顶点软件市值

51、（单位：亿元）恒生电子、金证股份、赢时胜和顶点软件市值（单位：亿元）上市上市-20062006年年恒生、金证市值相当恒生、金证市值相当20年年恒生市值逐步拉开差距恒生市值逐步拉开差距07-08年证券市场交投活跃，恒生继续专注证券市场，营收结构中硬件占比逐渐降低、软件销售占比逐步提升至17年的97%，证券IT龙头地位形成并愈加稳固。金证硬件依旧为营收主要来源，2017年硬件贡献64%的占比。20182018-至今至今恒生市值远超其他证券恒生市值远超其他证券ITIT公司公司证券市场形势低迷，两家均在寻求新业务增长点。截至2006年，金证营收构成以硬件分销业务为主（占比

52、80%）；恒生营收依旧以软件销售为基石（占比46%），硬件代销占比40%。资本市场回暖，交易量快速提升，金融监管转向，资本市场开放力度加大，科创板设立、注册制改革、银行理财子设立、金融机构外资持股比例限制取消等一系列政策出台。作为证券IT龙头，恒生营收和净利润进一步释放。恒生电子自恒生电子自0606年起市值与金证股份拉开差距，此后市值保持远超竞争对手的优势。我们认为公司能够在竞争年起市值与金证股份拉开差距，此后市值保持远超竞争对手的优势。我们认为公司能够在竞争对手中脱颖而出成长为如今的证券对手中脱颖而出成长为如今的证券ITIT龙头，核心原因在于：龙头，核心原因在于：1.1.凭借敏锐的行业洞察力

53、在交易系统占据先发优凭借敏锐的行业洞察力在交易系统占据先发优势，并持续创新保持领先地位；势，并持续创新保持领先地位；2.2.专注证券专注证券ITIT行业，始终坚持以产品化、高毛利率的金融软件为业务基石。行业，始终坚持以产品化、高毛利率的金融软件为业务基石。212.1.1 恒生坚持以自研软件为主的业务模式资料来源：wind、公司公告、招商证券金证股份主营业务构成金证股份主营业务构成98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009200001920202

54、021软件销售收入硬件集成其他收入其他业务恒生电子主营业务构成恒生电子主营业务构成2003年起，由于证券市场持续低迷，恒生与金证均采取了投入新业务和新产品以寻求新增长点的策略。2003年，金证进军电子政务、教育信息化等市场；2004年，投资子公司齐普生以涉足华为产品代理及其增值服务、汽车电子、IT 运营服务等领域；直至今日，金证的主营业务包括金融业务（证券IT、资管IT等）和非金融业务（包括数字经济、设备分销、科技园租赁等）。而恒生自2003年起开始兼营计算机硬件代理和销售。我们可以将两家公司涉及的业务分为三类：金融行业自研软件销售（系两家上市前主业，毛利率95%+）；定制软件和集成服务销售（

55、面向金融、电子政务、教育等行业，毛利率区间在40%-80%）；硬件销售（主要为计算机硬件代理销售，毛利率一般低于10%）。金证自2004年业务转型以来，硬件营收占比始终高于60%；恒生在经历03-07年的调整期后，借助08年牛市和新产品放量的契机，又调整为以自研软件为主的盈利模式。59%22%17%0%20%40%60%80%100%2003200420052006200720082009200001920202021硬件软件业务定制及系统集成服务业务科技园租赁业务系统维护、技术服务定制软件系统集成设备自行开发研制的软件产品销售

56、建安工程短信服务其他业务222.1.2 聚焦偏后台标准化、高毛利软件产品资料来源：wind、公司公告、招商证券赢时胜营业收入构成赢时胜营业收入构成顶点软件营业收入构成顶点软件营业收入构成相比于赢时胜和顶点以定制软件收入为业务主要来源，恒生电子更加聚焦偏后台标准化、高毛利的核心产品线。相比于赢时胜和顶点以定制软件收入为业务主要来源，恒生电子更加聚焦偏后台标准化、高毛利的核心产品线。赢时胜的主要业务包括实时估值解决方案、运营管理平台、资金管理平台、报送平台等，按客户需求进行定制开发的软件销售业务为主要收入来源，2021年总营收为10亿，定制软件开发和销售收入占比为78%，服务收入占比22%。根据公

57、司历年公告，定制软件的毛利率在80%上下。顶点软件的主要业务包括前台服务渠道与作业支持信息化解决方案、后台基础运营支持系统解决方案、电子交易系统、数字化校园和企业流程管理信息化解决方案等。2021年顶点总营收为5个亿，定制软件收入占比67%、产品化软件收入占比17%、运维服务占比15%。根据公司历年年报数据，定制软件的毛利率约在70%左右，产品化软件的毛利率为100%，运维服务毛利率在90%左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021定制软

58、件开发和销售服务收入其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021定制软件产品化软件软件运维服务系统集成设备232.2.1 2003-2011：垂直行业应用软件属性突出资料来源：恒生电子招股书，wind，公司年报，招商证券市场对恒生估值的认知与证券市场景气度、公司业务布局和政策监管密切相关，大致可划分为三个阶段，第一阶段为2003-2011年。在这一阶段，市场认为恒生为典型的行业应用软件公司，估值参照同行平均估值，结合业绩增速给予40-50 x PE(TTM)。2003-2005

59、年，年，上市后持续扩大投入，叠加证券市场低迷，利润端大幅下滑（两年净利润CAGR为-58%）。这段时期市场对恒生电子的估值略低于计算机（申万）指数，估值约为30 x PE（TTM）。2006-2007年，年，证券市场迎来牛市，叠加主要产品放量，业绩大超市场预期（06年净利润YoY+832%，07年净利润YoY+138%），市场给予恒生电子超出计算机行业指数的估值溢价，估值区间在100-110 x PE（TTM）。2008-2011年，年，公司净利润CAGR为25%，估值紧跟行业平均估值，估值区间在40-60 x PE（TTM）。恒生电子与计算机（申万）指数恒生电子与计算机（申万）指数PE-TT

60、M02040608002003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-02恒生电子计算机（申万）2402040608002003-12-262004-02-262004-04-262004-06-262004-08-262004-10-262004-12-262005-02-262005-04-262005-06-262005-08-262005-10-262005-12-262006-02-262006-04-262006

61、-06-262006-08-262006-10-262006-12-262007-02-262007-04-262007-06-262007-08-262007-10-262007-12-262008-02-262008-04-262008-06-262008-08-262008-10-262008-12-262009-02-262009-04-262009-06-262009-08-262009-10-262009-12-262010-02-262010-04-262010-06-262010-08-262010-10-262010-12-262011-02-262011-04-262011

62、-06-262011-08-262011-10-262011-12-26恒生电子用友网络宝信软件资料来源：wind、招商证券恒生电子与典型行业应用软件估值对比（恒生电子与典型行业应用软件估值对比（2003-2011年），除年），除06-07年因恒生业绩年因恒生业绩超预期导致估值高于可比公司外，其余时期估值逻辑近似超预期导致估值高于可比公司外，其余时期估值逻辑近似恒生电子：恒生电子：2003-2011年营收CAGR为22%，归母净利润CAGR为28%。2006/2007年业绩大超市场预期，06年营收/归母净利润同比增长46%/830%；07年营收/归母净利润同比增长66%/131%。宝信软件：宝

63、信软件：中国领先的工业软件行业应用解决方案和服务提供商，遍及钢铁、交通、医药、有色、化工等多个行业；2003-2011年营收CAGR为16%，净利润CAGR为21%。用友网络：用友网络：全球领先的企业云服务与软件提供商。2003-2011年营收CAGR为27%，净利润CAGR为28%。2.2.2 2003-2011：同时期应用软件公司对比252.2.3 2012-2015：多方利好，估值中枢提升资料来源：恒生电子招股书，wind，公司年报，招商证券第二阶段为2012-2015年，券商创新大会召开、2015年牛市等外在利好因素催发，证券IT随我国资本市场建设逐步进行而不断迭代创新的行业属性被逐步

64、重视，此外蚂蚁金服入主助力恒生发展互联网金融业务，公司估值一路水涨船高。2012-2013年，年，证券市场低迷，叠加恒生电子增加2.0业务投入，2012/2013净利润YoY分别为-19%/+60%。恒生电子估值依旧与行业平均估值一致，估值区间在40-50 x PE（TTM）。2014-2015年，年，IPO重启，资本市场活跃度大幅提升，证券市场迎来牛市；恒生电子UF2.0、HOMS等主要产品放量，业绩快速增长（2014/2015净利润YoY分别为+4%/+26%，营收YoY分别为+17%/+57%）；再加上蚂蚁金服入主恒生，恒生互联网金融业务转型成果卓越，市场给予恒生电子远超出计算机行业指数

65、的估值溢价，估值提升至在200-250 x PE（TTM）。恒生电子与计算机（申万）指数恒生电子与计算机（申万）指数PE-TTM注：1.0业务指为证券、期货、基金、银行、信托、保险等金融机构提供应用软件；2.0业务包括按照用户数、交易量或者流量收费的软件运营业务和 B2C 业务，例如上海聚源、算法交易、投资赢家、数米网、推哦财经微博、恒生网络等。0500300恒生电子计算机（申万）262.2.4 2016至今：享受证券IT龙头估值溢价资料来源：恒生电子招股书，wind，公司年报，招商证券第三阶段为2015年之后。2015年恒生网络受监管立案处罚，此后恒生1.0业务重新成为

66、中流砥柱。2016-2021年恒生电子营收CAGR为20%。考虑到资本市场进一步改革的潜力、证券IT业务的快速增长属性以及恒生的核心竞争力，市场给予恒生高于行业的估值，估值区间大致在60-80 x PE(TTM)；而计算机（申万）指数在这一阶段的估值区间为40-60 x PE（TTM）。恒生电子与计算机（申万）指数恒生电子与计算机（申万）指数PE-TTM020406080100120140计算机（申万）恒生电子恒生电子计算机（申万）2705003003504004505002012-01-062013-01-062014-01-062015-01-062016-01-06

67、2017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-06顶点软件赢时胜恒生电子05003003504004502012-01-062013-01-062014-01-062015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-06恒生电子宝信软件大华股份卫宁健康华宇软件资料来源：wind、招商证券恒生电子与典型行业应用软件公司、证券恒生电子与典型行业应用软件公司、证券IT公司估值公司估值PE-TTM（2012-

68、2021年），年），对比发现对比发现12年以后证券年以后证券IT公司估值高于典型的行业应用软件公司公司估值高于典型的行业应用软件公司恒生电子：恒生电子：2011-2021年营收CAGR为21%，归母净利润CAGR为25%。卫宁健康：卫宁健康：医疗健康卫生信息化解决方案提供商，2011-2021年营收/归母净利润CAGR分为30%/24%。宝信软件：宝信软件：2011-2021年营收/归母净利润CAGR分为14%/24%。华宇软件：华宇软件：面向行业大型企事业单位提供信息技术服务，2011-2021年营收/净利润CAGR分为30%/13%。赢时胜：赢时胜：2011-2021年营收/归母净利润CA

69、GR分为24%/24%。恒生电子：恒生电子：2011-2021年营收/归母净利润CAGR分为21%/25%。顶点软件：顶点软件：2011-2021年营收/归母净利润CAGR分为17%/17%。2.2.5 2012年之后公司证券IT龙头属性深入人心大华股份：大华股份：2011-2021年营收/归母净利润CAGR分为28%/19%。282.3.1 恒生电子股价复盘（2003-2010）资料来源：wind、招商证券05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00002003/12/162004/12/162005/12/162006/12/16200

70、7/12/162008/12/162009/12/162010/12/16恒生电子（左轴）sw计算机指数（右轴）2006.42006.4-2007.92007.9+1200%+1200%市场：市场：证券市场交投活跃行业：行业：上交所新一代系统测试推广；金融期货交易所成立；第三方存管推行公司：公司：受益系统改造需求及客户IT投入提升，2006/2007年业绩大超市场预期；投资数米网拓展2C生意2008.32008.3-2008.112008.11-64%64%市场：市场：金融危机公司：公司：收入增速大幅放缓，同时人员成本增加导致增收不增利2009.012009.01-2010.042010.04

71、+300%+300%市场：市场：政府主导4万亿投放，资本市场活跃度快速回升行业：行业：创业板开通；上交所新一代系统上线；融资融券准备；股指期货上市公司：公司：O32、UF、账户及理财等系统快速放量2009.102009.10-2010.112010.11+50%+50%证券业协会发布规范佣金通知，券商板块集体大涨上市上市-20052005年年-25%25%上市后投入持续加大，利润端大幅下滑292.3.2 恒生电子股价复盘（2011-2022）资料来源：wind、招商证券(1,000)1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,00000

72、7080901002011/01/042012/01/042013/01/042014/01/042015/01/042016/01/042017/01/042018/01/042019/01/042020/01/042021/01/042022/01/04恒生电子（左轴）sw计算机指数（右轴）2013.062013.06-2015.052015.05+1230%+1230%市场：市场：IPO重启，资本市场活跃度大幅提升，互联网+兴起，TMT板块大涨行业：行业：金融牌照管控放松、混业格局逐渐形成背景下，券商、基金业务大创新：券商资管业务放宽；沪港通启动；国债期货上线；新基金法出台，公募基金设立

73、加速；私募基金获准成立等公司：公司：2014.04蚂蚁控股；HOMS产品快速放量；数米基金用户数大幅提升。公司业绩快速增长。2015.062015.06-2017.052017.05-70%70%市场市场：股市剧烈震荡后，资本市场整体低迷行业：行业：严监管开启，证券业务创新收紧公司：公司：2015年业绩快速增长，UF2.0、资产管理系统、TA等规模化签约；HOMS事件受处罚；推出恒生3.0业务，拓展不及预期。2017.062017.06-2018.052018.05+65%+65%投资者适当性等政策落地，CDR、沪伦通等推出；创新业务子公司批量成立2019.012019.01-2020.062

74、020.06+290%+290%市场：市场：资本市场回暖，交易量快速提升行业：行业：金融监管转向，资本市场开放力度加大，科创板设立、注册制改革、银行理财子设立、金融机构外资持股比例限制取消等一系列政策出台；2020年初疫情爆发，云化业务发展预期强化2011.012011.01-2013.052013.05-40%40%市场：市场：资本市场较为低迷，客户IT投入受影响行业：行业：国务院出文对国内各类交易所进行清理整顿；券商直投、投资顾问、资产管理、融资融券、转融通有序推进公司：公司：加大恒生2.0业务投入，短期内处于亏损状态；加大证券业务线投入，受市场活跃度影响产出不及预期；开拓香港市场2020

75、.092020.09-至今至今-47%47%市场：市场：计算机板块整体表现不佳，2022.01起全市场大幅回调行业：行业：政策方向未变，基金投顾、公募REITs、上交所新债系统等陆续出台公司：公司：2020年会计准则调整导致表观数据失真，2021年业绩符合预期301.1.业务复盘：立足交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵业务复盘：立足交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵2.2.估值与行情复盘：证券估值与行情复盘：证券ITIT龙头成长穿越牛熊龙头成长穿越牛熊3.3.展望未来：资本市场革新、金融信创、新产品落地展望未来：资本市场革新、金融信创、新产品落地4.4.投资建议与风险投资建议与风险提示提示

76、313.1 资本市场仍处改革创新进程资料来源：证监会官网，证券业协会官网，公开资料，招商证券金融监管政策周期性逐渐减弱，行业有望长期受益政策红利。金融监管政策周期性逐渐减弱，行业有望长期受益政策红利。回顾过去十年金融监管政策的演变，2012年的券商创新大会、2015年的股市剧烈震荡以及2018年的金融监管放松分别是“宽松-收紧-宽松”三个阶段的起点，基本每4年左右实现一次政策方向的转变。证券IT行业此轮金融监管周期开启的标志为19年初证监会就开放券商交易系统外部接入征求意见。当前资本市场仍处于2018年底起的改革创新进程中，预计重要会议前促进资预计重要会议前促进资本市场改革的举措将加速推出，公

77、募投顾试点扩大、全面注册制、科创板做市商等有望带来十亿级业务增量。本市场改革的举措将加速推出，公募投顾试点扩大、全面注册制、科创板做市商等有望带来十亿级业务增量。近年我国金融监管政策演变近年我国金融监管政策演变 政策创新：政策创新：减少审批环节，将券商资产管理转为备案制、扩大投资范围、允许资管参与融资融券、允许证券公司自主决定营业部的组织形式和业务范围、鼓励券商上市和并购重组等；降低部分业务和优质公司风险资本准备计提比例，等。业务创新：业务创新：支持跨境业务，增加QFII、RQFII和QDII额度，支持券商开展市值管理业务等。股指期货新规：股指期货新规：中金所公布一系列股指期货严格管控措施。再

78、融资新规：再融资新规：对上市公司非公开发行股票数量、距上一次再融资时间以及财务条件等做出了严格限制。股东减持新规：股东减持新规：减持上市公司非公开发行股份的在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%；通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%。资管新规征求意见稿：资管新规征求意见稿：打破刚性兑付,限制非标投资,禁止资金池模式等 退市新规：退市新规：明确重大违法强制退市的具体违法情形和实施程序。股指期货松绑：股指期货松绑：沪深300、上证50股指期货交易保证金从20%下调至10%，中证500股指从30%下调至15%等。再融资新规松绑：再融资新规松绑：明确审核要求、放

79、宽融资间隔和补流限制，从多方面优化非公开发行机制，再融资发行难度大幅降低。资管新规落地放宽：资管新规落地放宽：过渡期延长至2020年底。科创版和试点注册制：科创版和试点注册制：国家领导人于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立独立于现有主板市场的新设板块科创板，并在该板块内进行注册制试点。金融机构外资持股比例放开：金融机构外资持股比例放开：私募、公募、券商等相继放开外资持股比例限制。公募基金投顾试点、公募公募基金投顾试点、公募REITS、科创板做市商、科创板做市商制度等。制度等。2012-2014：鼓励创新：鼓励创新2015-2017：全面监管：全面监管2018至今：重点

80、监管至今：重点监管323.2 政策红利仍将持续资料来源：证券业协会官网，证监会官网，公开资料整理，招商证券未来仍存可观政策变动红利。未来仍存可观政策变动红利。虽然政策的变动整体而言具有不可预期性，但在资本市场变革开放的大背景下，证券IT行业发展仍将面临可观的政策变动红利。当前，包括基金投顾业务、公募REITS、券商交易系统外部接入、券商结算模式等规定、要求均不断为证券IT带来增量的建设及改造需求。证券证券ITIT政策变动红利变动梳理（部分）政策变动红利变动梳理（部分）政策政策落地进展落地进展基金投顾业务截至21年12月，约有25家基金公司、28家证券公司、3家银行及3家第三方基金代销机构获得了

81、试点资格。截至2021年7月，合计服务资产已逾500亿元，服务投资者约250万户，试点效果初步显现。公募REITs2021年6月21日，首批公募REITs试点项目共9只产品上市。7月2日，发改委发布国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知，引导公募REITs扩容。近期，多只REITs产品开通沪深两市交易所基金通平台份额转让业务。券商交易系统外部接入2019年2月1日，证监会就证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定向社会公开征求意见，引导券商在安全、合规的前提下，为机构投资者合理化需求提供外部接入服务。外资机构（公募、私募、券商）进入公募：超过6家

82、外资机构已申请或正在申请公募牌照，其中贝莱德已于7月1日申请发行国内第一只外资公募基金“中国新视野混合基金”。私募：截至21年底，外资私募证券投资基金管理人已达57家，其中10家资产管理规模超过10亿元人民币。券商：截止21年底，外资控股券商已增至9家，正等待审批设立的外资背景券商已达21家。T+0尚未有明确的落地预期。券商结算模式2019年基金券商结算模式由试点转为常规，公募基金结算模式改革开启，目前已有多家大型公募基金公司及新成立基金公司共100多只基金采取券商结算模式。行业云备份2021年3月证券业协会发布示范实践2号-证券公司基于行业云的信息系统备份能力建设，总结东吴证券、南京证券、山

83、西证券三家券商试点经验，表示下一步将积极推动行业信息系统备份能力建设。金融控股公司2022年3月，中国人民银行正式批准中国中信集团和北京金控设立金融控股公司的行政许可申请，并向两家公司颁发了首批金融控股公司牌照。上交所新债系统2021年底上交所新债券集中竞价交易平台正式上线，债券现券竞价交易和质押式回购交易由原竞价撮合平台顺利迁移至新平台。至此，上交所股票和债券交易系统实现相互独立，顺利完成交易系统“股债分离”。跨境理财通21年9月，“跨境理财通”正式启动，支持大湾区内地及港澳居民个人跨境投资对方银行销售的合资格投资产品，按照投资主体身份可分为“南向通”和“北向通”。333.3 金融信创释放I

84、T建设与改造需求金融信创将进一步释放证券金融信创将进一步释放证券ITIT适配及改造需求。适配及改造需求。目前，券商、基金等机构的核心业务系统底层数据库、操作系统、基础硬件等仍然大量使用海外厂商产品，若根据信创要求将基础软硬件产品替换为国产，当前应用系统层面将产生适配问题。在信创持续推进的背景下，金融机构对国产软件移植及国产化适配等信创方面的适应性改造需求也在不断提升。各大证券各大证券ITIT厂商均加快信创产品布局：厂商均加快信创产品布局：1 1）恒生电子：恒生电子：发布数据库产品 Light DB 企业版，完成信创软硬件平台测试及认证，联合顶点打造“TA+LightDB”信创样板于东吴证券首家

85、上线；截至2022年8月，恒生有70多款产品已全部完成信创适配；2 2）顶点软件：顶点软件：A5信创版已于2021年在东吴证券全面投入运行，是当前证券行业唯一全面上线运行的全自主可控、分布式证券核心交易系统，在硬件平台、操作系统适配上均可实现去IOE国产自研的要求；3 3）金证股份：金证股份：已实现2家券商信创申报项目上线，新一代证券综合业务平台FS2.0产品群中，统一认证系统、资金管理系统、报盘系统已完成国产化适配。资料来源：公开信息整理，各公司年报，各公司官网，招商证券顶点软件顶点软件A5A5信创版新一代核心交易系统于东吴证券上线信创版新一代核心交易系统于东吴证券上线恒生电子金融分布式数据

86、库恒生电子金融分布式数据库Light DBLight DB架构架构343.4 新一代核心产品有望规模化落地资料来源：O45白皮书、公司公众号、招商证券UF3.0UF3.0和和O45O45是全新技术架构和信创化的产物，规模化落地呈必然趋势。是全新技术架构和信创化的产物，规模化落地呈必然趋势。一方面，当前市场交易和资金管理规模不断扩大、业务模式不断创新，业务愈加复杂，呼吁处理性能更强、技术架构更优化的新系统投入使用；另一方面，金融业采用自主化信息基础设施技术，事关国家金融、经济安全和社会安全。恒生UF3.0、O45等买卖方新一代核心产品分别在华宝基金、招商证券等测试上线中，下半年至明年起有望逐步迎

87、来规模化签约落地。O32O45O45标杆客户案例标杆客户案例架构独立系统，无法松耦合拆分各子系统松耦合。真正 SOA 架构，每个业务服务都由基本的原子服务拼装构建华泰证券：华泰证券：2021年O45新一代资产管理系统在华泰证券自营上线，O45支持多交易中心，让链路足够短，容量弹性扩展，性能足够快。在一定在一定tps下深圳下深圳交易所股票买卖业务，交易所股票买卖业务，全链路性能提升全链路性能提升85%。华宝基金：华宝基金：2021年12月O45在华宝基金成功上线，平稳切换运行。O45助力投研管理实现从How-to-buy到What-to-buy再到Auto-buy的跨越。强大的技术内核，让日间交

88、易可容纳千万级交易笔数。实时风控技术，1秒之内可完成一个300只股票篮子的交易及风控判断。客户端胖客户端，业务计算在客户端，性能低下带宽占用厉害瘦客户端，业务处理都在后台，方便异地及外网部署客户端嵌入WEB 服务交易性能含指令、交易、风控性能只能达到 300-400 笔/秒指令、交易、风控采用内存数据库交易性能达到 11000 笔/秒，未来支持按子系统平行扩展清算性能清算通常需要12 个小时，需要所有产品一起清算15 分钟内完成 100 万笔委托量级的清算清算交易分离，支持分账户、分产品、重复清算、自动化清算等开放性仅开放 UFX 等少量业务接口全面开放，满足个性开发要求包括业务数据接口、客户

89、端、技术平台、逻辑服务等多层次开放开发模式扁平化分工，按前中后功能分功能，涉及新业务开发，关联人员太多垂直化按业务条线分工，专业负责对于的业务领域，需求理解更到位，涉及内部节点更少O45O45和和O32O32对比及标杆客户案例对比及标杆客户案例UF3.0UF3.0和和UF2.0UF2.0技术架构对比技术架构对比351.1.业务复盘：立足交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵业务复盘：立足交易，建立深刻行业洞察与完善产品矩阵2.2.估值与行情复盘：证券估值与行情复盘：证券ITIT龙头成长穿越牛熊龙头成长穿越牛熊3.3.展望未来：资本市场革新、金融信创、新产品落地展望未来：资本市场革新、金融信创、新

90、产品落地4.4.投资建议与风险投资建议与风险提示提示364.1 维持“强烈推荐”投资评级数据来源：wind、招商证券预计22-24年营收66.39/82.04/100.49亿元，净利润12.40/16.04/20.97亿元，当前股价对应52/40/31 xPE。维持强烈推荐。盈利盈利预测关键假设预测关键假设2020A2021A2022E2023E2024E总收入4167.55496.66638.68204.410049.1YoY7.8%31.7%20.8%23.6%22.5%毛利率77.1%73.0%72.1%72.2%72.2%一、大资管IT1220.09 1706.1 2217.96 27

91、72.45 3465.56 YoY10%40%30%25%25%毛利率86.00%82.16%81.00%80.50%80.00%二、大零售IT1510.22 2111.1 2533.37 3040.04 3648.05 YoY3%40%20%20%20%毛利率75.78%69.58%68.00%67.50%67.00%三、银行与产业IT业务362.95 353.7 318.30 334.22 350.93 YoY13%-3%-10%5%5%毛利率55.62%57.20%48.00%48.00%48.00%四、互联网创新业务601.31 803.9 964.70 1350.59 1755.76

92、 YoY10%34%20%40%30%毛利率81.68%80.06%80.00%80.00%80.00%五、数据风险与基础设施IT业务298.22 353.7 424.46 509.36 611.23 YoY12%19%20%20%20%毛利率68.30%48.70%51.00%51.00%51.00%六、非金融业务174.76 163.5 179.80 197.77 217.55 YoY15%112%10%10%10%毛利率69.58%72.79%72.00%72.00%72.00%销售费用353.81 557.93 663.86779.42904.42销售费用率8.5%10.2%10.0%

93、9.5%9.0%管理费用539.49 681.45 796.63943.511105.40管理费用率12.9%12.4%12.0%11.5%11.0%研发费用1,496.06 2,139.30 2555.863117.683718.16研发费用率35.9%38.9%38.5%38.0%37.0%374.2 风险提示政策落地不及预期：政策落地不及预期：证券IT行业发展受监管政策影响较大，若相关金融监管政策及规定落地进度或者力度不及预期，则金融机构IT需求可能会受影响。证券行业证券行业IT投入不及预期：投入不及预期：近两年证券行业IT投入随证券经营机构业务增长而不断加大，若未来主要证券经营机构证券

94、IT投入增速下滑，则可能导致相关公司业绩增长不及预期。行业竞争加剧：行业竞争加剧：证券IT行业竞争激烈，新进入者不断涌现，若行业竞争进一步加剧则可能导致相关公司业务拓展面临压力。38负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍：刘玉萍：计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士。优势领域云计算，2017年加入招商证券研究所，2020年入围水晶球最佳分析师。周翔宇：周翔宇：计算机行业分析师，一年计算机行业研究经验，三年中小市值行业研究经验，曾获

95、新财富中小市值第二名。孟林：孟林：计算机行业分析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券研究所。分析师承诺39投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司

96、股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数40本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明41感谢聆听Thank You