2018-2022年,今世缘经销商数量变化(个) 原图定位 图13:2013-2015 年,行业深度调整期,茅台及时转向团购渠道,获取较多的渠道资源资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理目前行业或处于扩张区间收敛至收缩区间的过程中,山西汾酒或有望成为本轮行业调整期的较大受益者。从 2022 年起,白酒行业进入本轮调整期,我们发现产业出现新变量,在消费者层面呈现“信息加速碎片化”、“权力中心弱化”(核心圈层培育能力)的特征,消费者培育边际成本走高,进而放大存量优势酒企的禀赋;经销商和终端生存状态边际恶化,对于现金和周转率的诉求提升,新品的市场开拓成本、渠道进入成本增高。因此,根据需求侧和供给侧的状态,我们发现白酒行业或处于“扩张区域”往“收缩区间”收敛的阶段。站在产业格局变革,我们重新审视和思考山西汾酒的增长逻辑:山西汾酒 2023 年先于行业完成调整,提前完成组织内部利益重塑,青花 20 和玻汾凭借超高的渠道利润和周转率实现省外市场的快速突破,进而切割到更多的渠道资源(经销商或者终端资源等),或有望成为本轮行业调整期的受益者。