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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|国联证券国联证券 财富管理特色鲜明，高成长空间逐步打开 国联证券（601456.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 601456.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 9.49 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 罗钻辉罗钻辉 S0800521080005 联系人联系人 陈静陈静 相关研究相关研究 管理层管理层优势优势显著，高成长属性日益凸显显著，高成长属性日益凸显。公司董事长&总裁葛小波、首席财富官尹红卫、副总裁李钦等多位高管具

2、有中信证券从业经历，当前管理层一流的专业能力和丰富的行业经验持续赋能业务发展。自 2019 年中信系高管加盟公司后，公司步入发展快车道。2022 年上半年，公司总资产/归母股东权益/营业收入/归母净利润的行业排名分别为 32 名/34 名/33 名/25 名，相比 2019 年分别提高 8名/6 名/7 名/15 名，排名提升分别位列行业第 1/第 2/第 4/第 3，公司的高成长空间逐步打开。以基金投顾为抓手，财富管理以基金投顾为抓手，财富管理业务特色鲜明业务特色鲜明。公司是 7 家首次获批基金投顾试点资格（2020 年 2 月）的券商之一，并于获批后率先展业（2020 年 4 月）。截至

3、2022 年上半年，公司基金投顾业务签约总户数 20.17 万户，管理资产规模74.13 亿元，户均资产规模 3.68 万元，基金投顾规模位居行业前列。2022 年 4月公司宣布拟成立资管子公司，积极推进财富管理和资产管理协同发展。衍生品业务表现亮眼，加大对机构业务投资。衍生品业务表现亮眼，加大对机构业务投资。公司积极投资机构业务，将 A 股IPO 募资的 96%（19.4 亿元）和 2021 年定增募资的 99%（49.7 亿元）用于投资资本中介/自营/创新业务。公司 2021 年基于柜台与机构客户对手方交易业务收入 2.8 亿，同比+5803%，行业排名由 2020 年的第 19 名上升至

4、 2021 年的第 10 名。截至 2022 年上半年，公司衍生金融工具名义金额为 332.55 亿元。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 30.70 亿元、36.10 亿元、41.31 亿元；归母净利润分别为 9.28 亿元、11.29 亿元、13.42 亿元；对应EPS 分别为 0.33/0.40/0.47 元。公司成长性突出，财富管理业务特色鲜明，有望持续享受流动性估值溢价，我们给予公司 2022 年 1.7 倍 PB 的估值，对应目标股价为 10.18 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：资本市场波动风险、财富管理业务发展不及预期、限售股解禁风险

5、、定增影响股价波动。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,876 2,967 3,070 3,610 4,131 增长率 15.87 58.11 3.47 17.62 14.42 归母净利润(百万元)588 889 928 1,129 1,342 增长率 12.76 51.16 4.42 21.69 18.83 每股收益（EPS）0.28 0.36 0.33 0.40 0.47 市盈率（P/E）45.71 30.24 28.96 23.80 20.03 市净率（P/B）2.13 1.64 1.59 1.52 1.44 数据来源：公司财务

6、报表，西部证券研发中心 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%-022022-06国联证券证券沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 15 日 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 国联证券核心指标概览.5 一、管理层优势突出，高成长属性日益凸显.6 1.1 国资控股，立足苏南，打造区域特色券商.6 1.2 中信系管理层加盟，步入发展快车道.7 二、财富管理特色

7、鲜明，机构业务空间广阔.11 2.1 经纪及财富管理：基金投顾弯道超车，打造特色化优势.11 2.2 投资银行：创新“投资+投行”模式，打造区域精品投行.14 2.3 资产管理：专项资管规模快速扩容，拟设立资管子公司.15 2.4 信用交易：两融市占率稳步提升，风险控制能力加强.16 2.5 证券投资：自营收益大幅增长，衍生品业务表现抢眼.17 三、盈利预测.19 3.1 盈利预测.19 3.2 投资建议.20 风险提示.21 图表目录 图 1：国联证券核心指标概览图.5 图 2：国联证券发展历程.6 图 3：国联证券股权穿透图.6 图 4：国联证券子公司情况.7 图 5：2021 年我国 G

8、DP 排名前十六城市.7 图 6：国联证券营业部大多位于江苏.7 图 7：国联证券管理层情况.8 图 8：国联证券行业排名显著提高.8 图 9：2019-2022H 上市券商核心指标排名提升 top5.9 图 10：国联证券营收及归母净利润情况.9 图 11：国联证券总资产及归母股东权益情况.9 图 12：国联证券可比券商归母净利润（亿元）.10 UZgU8ZjZxU8VsZpU7N9RbRpNrRmOnPlOoPnNfQpOsN7NqRrRwMnPsNMYoPtQ 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 13

9、：国联证券可比券商归母股东权益（亿元）.10 图 14：国联证券 ROE VS 行业 ROE.10 图 15：国联证券杠杆率 VS 行业杠杆率.10 图 16：国联证券可比券商 ROE 水平.10 图 17：国联证券可比券商杠杆率.10 图 18：2017-2022H 国联证券业务结构.11 图 19：国联证券经纪业务收入及同比.12 图 20：国联证券经纪业务收入结构持续优化.12 图 21：国联证券代销金融产品规模不断增加.12 图 22：国联证券股基成交市占率保持稳定.12 图 23：国联证券佣金率低于行业.12 图 24：国联证券首批获得基金投顾资格.13 图 25：国联证券基金投顾规

10、模居于行业前列.13 图 26：国联证券基金投顾产品策略组合.13 图 27：国联证券基金投顾签约客户不断增长.14 图 28：国联证券投行业务收入及同比.14 图 29：国联证券股权承销规模稳步增长.14 图 30：国联证券债券承销规模稳步增长.15 图 31：国联证券财务顾问业务稳定发展.15 图 32：国联证券资管业务收入及同比.15 图 33：国联证券专项资管规模大幅扩张.15 图 34：中海基金营业收入及同比.16 图 35：中海基金归母净利润及同比.16 图 36：共有 9 家券商资管公司获得获得公募牌照.16 图 37：国联证券信用业务收入及同比.17 图 38：国联证券两融市占

11、率稳步提升.17 图 39：国联证券股权质押规模保持稳定.17 图 40：国联证券财信用减值损失计提得当.17 图 41：国联证券自营业务收入及同比.18 图 42：国联证券交易性金融资产规模持续扩张（亿元）.18 图 43：国联证券自营投资规模逐渐扩大.18 图 44：国联证券衍生工具名义金额快速增长（亿元）.18 图 45：券商 2021 年基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名.18 图 46：国联证券盈利预测（百万元）.20 图 47：A 股主要可比公司的估值情况.20 图 48：国联证券 A 股 PB-Bands.21 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10

12、 月月 15 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 假设资本市场保持平稳发展，全面注册制等政策顺利出台，监管环境依旧利好券商发展，公司财富管理业务特色鲜明，投行业务稳步发展，拟设立资管子公司，信用交易和证券投资业务加大投入。1）经纪业务方面，）经纪业务方面，假设 2022-2024 年股基日均成交量为 1.0 万亿元、1.1 万亿元、1.2 万亿元，预计 2022-2024 年经纪业务净收入分别为 6.84 亿元、8.15 亿元、10.24 亿元，同比+12.2%/+19.3%/+25.6%。2）资产管理业务方面，）资产管理业务方面，预计 2022-2

13、024 年的业务净收入分别为 1.61 亿元、1.74 亿元、1.94 亿元，同比+14.2%/+8.3%/+11.5%。3）投行业务方面，）投行业务方面，预计 2022-2024 年的业务净收入分别为 6.80 亿元、7.42 亿元、8.75亿元，同比+33.6%/+9.1%/+17.9%。4）投资业务方面，）投资业务方面，预计 2022-2024 年投资收益分别为 13.56 亿元、16.78 亿元、17.84亿元，同比-2.8%/+23.7%/+6.3%。5）信用业务方面，）信用业务方面，预计 2022-2024 年利息净收入分别为 1.85 亿元、1.97 亿元、2.50 亿元，同比-

14、14.3%/+6.8%/+26.6%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场认为定增或将摊薄公司 ROE，我们认为公司加大对信用交易/交易类业务资金投入，将有效促进资本中介业务和自营业务发展，提高公司杠杆率从而撬动公司 ROE 水平。2）市场认为公司的财富管理业务发展优势并不突出，我们认为公司的财富管理业务具有特色。公司是唯一一家首次获批基金投顾试点资格的中小券商，并于获批后率先展业。另外公司践行“小 B 大 C”战略，深化财富管理转型，有助于发挥比较优势。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 资本市场利好政策频出，全面注册制改革有序推进，公司投行、基金投顾、机构交易等创新业务进展超预期。估值与目

15、标价估值与目标价 基于基于区域性、股东背景、区域性、股东背景、资产规模和业务结构资产规模和业务结构等因素等因素，我们选取浙商证券、中银证券、南我们选取浙商证券、中银证券、南京证券京证券三三家券商作为可比公司。家券商作为可比公司。现阶段证券行业整体处于估值中枢以下，截至 2022 年 10月 14 日，我们选取的 3 家可比公司的 A 股 PE（TTM）和 PB（MRQ）均值分别为 29.61倍、1.70 倍，2021 年加权 ROE 均值为 7.41%；国联证券当前 A 股股价对应 PE（TTM）和 PB（MRQ）分别为 28.76 倍和 1.58 倍，2021 年加权 ROE 为 7.27%

16、。公司成长性突公司成长性突出，泛财富管理业务特色鲜明，有望持续享受流动性估值溢价。我们给予公司出，泛财富管理业务特色鲜明，有望持续享受流动性估值溢价。我们给予公司 2022 年年 1.7倍倍 PB 的估值，对应目标股价为的估值，对应目标股价为 10.18 元元/股，首次覆盖给予“股，首次覆盖给予“增持增持”评级。”评级。公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 国联证券国联证券核心指标概览核心指标概览 图 1：国联证券核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 20

17、22 年年 10 月月 15 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、管理层优势管理层优势突出，突出，高成长属性日益凸显高成长属性日益凸显 1.1 国资控股，立足苏南，打造区域特色券商国资控股，立足苏南，打造区域特色券商 A+H 股两地上市，股两地上市，两次两次发布定增计划。发布定增计划。国联证券前身为成立于 1999 年的无锡证券有限责任公司，2002 年更名为国联证券有限责任公司，2008 年整体变更为股份有限公司。国联证券 2015 年于香港联交所成功发行 4 亿股 H 股，2020 年于上交所主板成功发行 4.8 亿股 A 股，是我国第 13 家 A+H 股上市的券商。20

18、21 年公司非公开发行 4.54 亿 A 股，募资 50.9 亿元，主要用于信用交易业务、交易业务及增加子公司投入。2022 年 9 月 28 日，公司再次发布非公开发行 A 股预案，拟发行 A 股不超过 6 亿股，拟募资不超过 70 亿元。图 2：国联证券发展历程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 背靠无锡市政府，股权结构相对集中。背靠无锡市政府，股权结构相对集中。公司控股股东为国联集团，实控人为无锡市国资委。国联集团持有公司 5.44 亿股股份，持股比例为 19.21%；并通过国联信托、国联电力、民生投资、一棉纺织以及华光股份间接持有公司 8.32 亿股股份，持股比例为 29.41%；

19、国联集团合计持有公司 13.76 亿股股份，占公司总股本的 48.62%。公司现有华英证券、国联通宝、国联创新、国联证券（香港）4 家全资子公司，并参股中海基金（持股比例 33.41%）；2022 年 4 月公司拟设立全资资管子公司开展证券资管业务。图 3：国联证券股权穿透图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，截至 2022 年中报 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 4：国联证券子公司情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，截至 2022 年中报 地处长三角地处长三角城市群城市群，区位优势助力公司

20、区位优势助力公司业务布局业务布局。2021 年江苏省 GDP 为 11.64 万亿元，位列全国第二；无锡市 GDP 为 14003.24 亿元，仅次于苏州市和南京市，位列全省第三。公司制定“小 B 大 C”发展战略，即主要为中小银行、量化私募等中小金融机构等 B 端客户及高净值 C 端客户提供服务，无锡市领先的经济水平可以为公司提供源源不断的富裕客群，助力公司泛财富管理业务的发展。截至 2022 年上半年，公司共有 15 家分公司，87 家证券营业部，其中 58 家营业部位于江苏省，占比达 67%。图 5：2021 年我国 GDP 排名前十六城市 图 6：国联证券营业部大多位于江苏 排名排名

21、城市城市 GDPGDP（亿元）（亿元）排名排名 城市城市 GDPGDP（亿元）（亿元）1 上海 43214.85 9 武汉 17716.76 2 北京 40269.6 10 南京 16355.32 3 深圳 30664.85 11 天津 15695.05 4 广州 28231.97 12 宁波 14594.92 5 重庆 27894.02 13 青岛 14136.46 6 苏州 22718.34 1414 无锡无锡 14003.2414003.24 7 成都 19916.98 15 长沙 13270.7 8 杭州 18109.42 16 郑州 12691.02 资料来源：中国城市统计年鉴，西部

22、证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，截至 2022 年中报 1.2中信系管理层加盟，步入发展快车道中信系管理层加盟，步入发展快车道 多位中信系高管加盟，多位中信系高管加盟，核心管理层话语权较强核心管理层话语权较强。2019 年多位中信系高管加盟国联证券，如公司董事长、总裁葛小波曾任中信证券首席风险官，公司副总裁尹红卫、尹磊、李钦曾任职于中信证券财富管理部、计划财务部和风险管理部，当前管理层具有一流专业能力和丰富行业经验，将持续赋能公司发展。2019 年 6 月葛小波被任命为公司总裁、董事，2022年 6 月被任命为公司董事长，通常情况下证券公司的董事长和总裁多由两人担任，国联证

23、券两职合一体现公司股东对管理层的高度信任，也赋予管理层较强的话语权和统一的管理权。67%江苏广东北京上海山东湖南浙江辽宁 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 实行实行员工持股计划，完善利益共享机制。员工持股计划，完善利益共享机制。2022 年 6 月国联证券面向公司董监高、VP 及以上职级人员及其他核心骨干员工发布 2022 年度员工持股计划，持股计划金额不超过 7200万元，存续期为 5 年，锁定期为 12 个月，持股计划全部认购额将用于投资公司 H 股股票。截至 2022 年 8 月 31 日，公司员工持股

24、计划已开立证券账户，尚未开始 H 股买卖。实行员工持股计划有利于公司建立风险共享、利益共享的中长期激励机制。图 7：国联证券管理层情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 在中信证券在中信证券任职时间任职时间 与中信证券相关的个人履历与中信证券相关的个人履历 葛小波 董事长 2022-06-01 22 年 1997 年进入中信证券,曾任投资银行部经理,高级经理,A 股上市办公室副主任,风险控制部副总经理和执行总经理,交易与衍生产品业务部,计划财务部,风险管理部,海外业务及固定收益业务行政负责人,执行委员会委员,财务负责人,首席风险官;曾兼任中信证券国际,中信证券投资,中信产业基金等公司董事。

25、现任中国证券业协会代表,第六届会员监事，国联证券执行董事,总裁兼财务负责人。总裁 2019-06-13 尹红卫 副总裁 2019-11-21 14 年 曾任中信证券深圳营业部总经理,深圳分公司总经理,财富管理部执行总经理。2019 年 4 月入职国联证券任本公司首席财富官,2020 年 2 月至今任本公司副总裁。尹磊 副总裁,财务负责人 2022-06-01 12 年 曾任中信证券股份有限公司计划财务部出纳,核算会计,会计主管和执行总经理。李钦 副总裁 2019-11-21 9 年 曾就职于中信证券风险管理部。2019 年 4 月入职国联证券，2020 年 2 月至今任本公司副总裁。王捷 董事

26、会秘书 2019-06-13 6 年 曾任中信证券人力资源部总监,执行总经理,董事总经理,部门行政负责人,中信控股公司总裁办公室总经理助理,中信证券(山东)人力资源总监。2019 年 6 月至今任本公司董事会秘书。汪锦岭 首席信息官 2019-06-13 4 年 曾任中信证券股份有限公司信息技术中心 B 角，执行总经理。2019 年 6 月至今任本公司首席信息官。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 管理层更迭管理层更迭后，公司行业排名显著提升后，公司行业排名显著提升，成长性日益凸显，成长性日益凸显。以 41 家上市券商做为统计范围，2019 年管理层更迭后公司排名显著提升，主要业绩指标排名提

27、升均位居行业前五。截至 2022 年上半年，公司总资产/归母股东权益/营业收入/归母净利润的行业排名分别为32 名/34 名/33 名/25 名，相比 2019 年分别提高 8 名/6 名/7 名/15 名，排名提升分别位列行业第 1/第 2/第 4/第 3。分项业务来看，公司经纪收入排名未发生变化，投行/资管/自营收入排名分别提高 12 名/10 名/22 名，信用收入排名有所下降；其中公司投行和自营排名提升均位列行业第 1 名。图 8：国联证券行业排名显著提高 指标指标 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H2022H 总资产

28、38 40 40 35 33 32 归母股东权益 40 40 40 38 35 34 营业收入 39 40 40 39 37 33 归母净利润 39 40 40 37 33 25 经纪业务收入 37 38 36 36 36 36 投行业务收入 35 34 35 33 25 23 资管业务收入 40 38 38 35 27 28 自营业务收入 40 40 38 35 26 16 信用业务收入 19 18 25 31 30 34 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，统计范围以 41 家上市券商 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 9|请务必仔细阅读报

29、告尾部的重要声明 图 9：2019-2022H 上市券商核心指标排名提升 top5 总资产总资产 20192019 20202020 20212021 2022H2022H 排名变化排名变化 净资产净资产 20192019 20202020 20212021 2022H2022H 排名变化排名变化 国联证券 40 35 33 32 8 天风证券 34 29 24 26 8 西部证券 32 30 27 25 7 国联证券 40 38 35 34 6 财通证券 26 19 21 21 5 东吴证券 20 19 16 16 4 天风证券 27 23 23 23 4 浙商证券 28 26 26 24

30、4 长城证券 28 27 25 24 4 西部证券 25 20 20 22 3 营业收入营业收入 20192019 20202020 20212021 2022H2022H 排名变化排名变化 归母净利润归母净利润 20192019 20202020 20212021 2022H2022H 排名变化排名变化 国元证券 32 28 26 22 10 光大证券 36 15 14 12 24 中信建投 13 10 9 5 8 兴业证券 34 12 13 14 20 西部证券 28 26 23 20 8 国联证券 40 37 33 25 15 浙商证券 19 15 15 12 7 长江证券 29 17

31、17 17 12 国联证券 40 39 37 33 7 东吴证券 25 20 18 16 9 投行投行收入收入 20192019 20202020 20212021 2022H2022H 排名变化排名变化 自营自营收入收入 20192019 20202020 20212021 2022H2022H 排名变化排名变化 国联证券 35 33 25 23 12 国联证券 38 35 26 16 22 浙商证券 31 17 16 22 9 方正证券 30 36 37 10 20 财达证券 37 34 35 28 9 山西证券 27 26 22 14 13 东方证券 13 11 12 7 6 南京证券

32、40 39 39 27 13 国元证券 27 24 18 21 6 财达证券 35 34 33 23 12 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，统计范围以 41 家上市券商 公司业绩明显修复，资产规模不断扩大。公司业绩明显修复，资产规模不断扩大。截至 2022 年上半年，公司营业收入/归母净利润分别为 12.7 亿元/4.4 亿元，同比增长 12.7%/15.4%。2018 年受证券行业低迷影响，公司业绩表现不佳。2019 年新任管理层加盟后，公司业绩明显改善并维持高速增长，2019-2021年公司营收和归母净利润 CAGR 为 35.3%/30.6%。相较可比券商，公司的资产规模扩张迅速，

33、截至 2022 年上半年，公司总资产/归母股东权益分别为 786.8 亿元/165.6 亿元，2019-2021 年 CAGR 分别为 52.3%/42.5%。截至 2022 年上半年，公司归母股东权益规模与中银证券和南京证券基本持平。图 10：国联证券营收及归母净利润情况 图 11：国联证券总资产及归母股东权益情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -200%0%200%400%600%800%1000%0552002020212022H营收（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY（%，右轴）归母净利润YOY（

34、%，右轴）005006007008009002002020212022H总资产（亿元）归母股东权益（亿元）公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 12：国联证券可比券商归母净利润（亿元）图 13：国联证券可比券商归母股东权益（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司盈利能力改善，杠杆率不断提升。公司盈利能力改善，杠杆率不断提升。2018 年公司 ROE 水平低于行业均值，2019-2021年公司 ROE水平基本与行业持平

35、，公司ROE水平为6.64%/6.41%/7.27%，行业平均ROE水平为 6.09%/6.82%/7.44%。公司杠杆率波动提升，2017 年至 2022 年上半年杠杆分别为2.3倍/2.0倍/2.5倍/3.5倍/3.4倍/4.1倍，同期行业杠杆率分别为2.7倍/2.8倍/3.0倍/3.1倍/3.4 倍/4.2 倍。41 家上市券商中，2022 年上半年公司 ROE 水平排名行业第 20 位；杠杆率排名行业第 10 位，仅次于中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券等头部券商。图 14：国联证券 ROE VS 行业 ROE 图 15：国联证券杠杆率 VS 行业杠杆率 资料来源：公司公告，中国证

36、券业协会，西部证券研发中心，2022H 为年化收益率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，杠杆率=（总资产-客户资金存款-客户备付金）/净资产 图 16：国联证券可比券商 ROE 水平 图 17：国联证券可比券商杠杆率 资料来源：公司公告，中国证券业协会，西部证券研发中心，2022H 为年化收益率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，杠杆率=（总资产-客户资金存款-客户备付金）/净资产 057200212022H浙商证券西部证券东北证券南京证券国联证券中银证券05003002002020212022H国

37、联证券浙商证券西部证券南京证券中银证券东北证券0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002020212022H国联证券ROE行业平均ROE0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002020212022H国联证券杠杆率行业杠杆率0%2%4%6%8%10%12%2002020212022H国联证券浙商证券西部证券东北证券南京证券中银证券00.511.522.533.544.52002020212022H国联证券浙商证券西部证券东北证券南京证券山西证券 公司深度研究|国联证券 西部证券西部

38、证券 2022 年年 10 月月 15 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、财富管理特色鲜明，机构业务空间广阔财富管理特色鲜明，机构业务空间广阔 轻重业务并举，经纪和自营为两大核心业务。轻重业务并举，经纪和自营为两大核心业务。截至 2022 年上半年，公司经纪/投行/资管/信用/自营业务收入分别为 2.6 亿元/2.5 亿元/0.8 亿元/0.7 亿元/5.7 亿元，占比分别为21.6%/20.0%/6.1%/5.7%/46.6%。1）公司将泛财富管理做为发展重点，以基金投顾业务为抓手积极推进财富管理转型；公司 2020 年 2 月成为首批基金投顾试点券商，并于同年 4 月率

39、先展业抢占先机；公司 2022年 4 月发布公告拟成立资管子公司开展资产管理业务。2）公司十分重视大机构业务的发展，加大资本中介业务、自营业务和创新业务投资。公司 A 股 IPO 共募集资金 20.22 亿元，其中 10.55 亿元/6.16 亿元/2.67 亿元分别用于资本中介业务/自营业务/创新业务，占比 52.2%/30.5%/13.2%。公司 2021 年定增募资 50.24亿元，其中 19.74 亿元/30 亿元用于扩大信用交易业务/交易业务，占比 39.3%/59.7%。图 18：2017-2022H 国联证券业务结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，剔除其他业务收入 2.1

40、经纪及财富管理经纪及财富管理：基金投顾：基金投顾弯道超车弯道超车，打造特色化优势，打造特色化优势 经纪业务收入不断增长，结构持续优化。经纪业务收入不断增长，结构持续优化。截至 2022 年上半年，公司经纪业务收入为 2.64亿元，同比增长 6.4%。公司经纪业务收入结构不断优化，交易单元席位租赁收入和代销金融产品收入增加。截至 2022 年上半年，代理证券买卖/交易单元席位租赁/代销金融产品收入分别为 2.15 亿元/0.27 亿元/0.22 亿元，占比分别为 81.3%/10.4%/8.3%。代销金融产品收入增加主要由于代销金融产品规模大幅扩张，2017-2021 年 CAGR 为 9%，尤

41、其是代销第三方基金产品规模扩张明显，截至2022年上半年，代销第三方基金产品规模为108.52亿元，占比达 50.2%。17%-6%27%37%49%47%-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022H自营信用资管投行经纪 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 19：国联证券经纪业务收入及同比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 20：国联证券经纪业务收入结构持续优化 图 21：国联证券代销金融产品规模不断增加 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料

42、来源：公司公告，西部证券研发中心 公司股公司股基市占率保持稳定，佣金率低于行业。基市占率保持稳定，佣金率低于行业。2022 年上半年公司股票基金代理买卖证券交易额为 12622.58 亿元，同比增长 19.52%；市占率为 0.51%，较上年末增长 2pct，2018年来一直稳定在 0.5%左右。近年来公司佣金率持续下滑并低于行业平均水平，截至 2022年上半年，公司佣金率为 0.0192%，低于行业同期 0.0241%的佣金率。图 22：国联证券股基成交市占率保持稳定 图 23：国联证券佣金率低于行业 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -40%-30

43、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200212022H经纪业务收入（亿元）YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H代销金融产品收入交易单元席位租赁代理证券买卖收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H其他金融产品第三方信托产品第三方基金产品自主研发资产管理产品0%0%0%1%1%1%05000000025000300002017201

44、820022H股基成交额（亿元）市占率（%，右轴）0.00%0.01%0.01%0.02%0.02%0.03%0.03%0.04%0.04%2002020212022H国联证券佣金率行业佣金率 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 基金投顾首次获批，率先展业，具有先发优势。基金投顾首次获批，率先展业，具有先发优势。公司是 7 家首次获批基金投顾试点资格（2020 年 2 月）的券商之一，并于获批后率先展业（2020 年 4 月）。截至 2022 年上半年，公司基金投顾

45、业务签约总户数为 20.17 万户，管理资产规模为 74.13 亿元，户均资产规模3.68 万元，基金投顾规模位于行业前列。践行“小践行“小 B 大大 C”战略，深化财富管理转型。”战略，深化财富管理转型。渠道端，与银行和第三方销售机构相比，公司在线下渠道和线上流量方面均不具优势。然而公司另辟蹊径与杭州银行合作，推出“神机营”基金投顾业务，打造“To B”生态链，为具有投资需求的中小金融机构提供服务。产品端，公司搭建“国联财商”、“国联尊享”两大服务品牌，以“大方向 50”和高端定制为抓手，引导客户布局权益产品；并持续培养具备综合金融服务能力的投顾团队，不断完善私人银行服务体系。图 24：国联

46、证券首批获得基金投顾资格 图 25：国联证券基金投顾规模居于行业前列 获批机构类型获批机构类型 获批名单获批名单 商业银行 工商银行、招商银行、平安银行 证券公司 银河证券、中金公司、中信建投、国泰君安、申万宏源、华泰证券、国联证券国联证券 独立第三方基金销售机构 腾安基金（腾讯旗下)、蚂蚁基金（阿里旗下)、珠海盈米基金 基金公司或其子公司 华夏基金、嘉实基金、南方资金、易方达基金、中欧基金 证券公司证券公司 展业时间展业时间 资产规模（亿元）资产规模（亿元）客户数量（万户）客户数量（万户）国联证券国联证券 2020 年年 4 月月 74.13 20.17 华泰证券 2020 年 10 月 1

47、51.36 5.33 国泰君安 2020 年 8 月 83 超 15 中信证券 2021 年 1 月 超 100-申万宏源 2020 年 9 月 69.3 近 10 招商证券（e 招投）2021 年 6 月 43 3.34 资料来源：中国证监会，西部证券研发中心 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心，截至 2022 年中报 图 26：国联证券基金投顾产品策略组合 名称名称 策略策略 风险风险 适合客户类型适合客户类型 起购价格起购价格 鑫稳健 债券增强稳健策略 中低 以债券型基金等稳健资产为主，适合中等偏低风险承受能力及以上的客户 1000 元 鑫平衡 股债混合平衡策略 中 兼顾以债券型基金

48、为代表的稳健资产和以股票混合型基金为代表的风险资产，适合中等风险承受能力及以上的客户 鑫进取 偏股优选弹性策略 中高 优选以股票型混合型基金为代表的风险资产，适合中等偏高和高风险承受能力的客户 资料来源：杭州银行 WE 理财，西部证券研发中心 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：国联证券基金投顾签约客户不断增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.2投资银行投资银行：创新创新“投资“投资+投行”模式，打造区域精品投行投行”模式，打造区域精品投行 股债融资规模双股债融资规模双增增驱动驱动投行收入

49、增长。投行收入增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务，截至2022 年上半年，公司投行业务收入为 2.45 亿元，同比增长 44.6%，2017-2021 年 CAGR为 32.8%。公司股权和债券承销规模稳步增长，2022 年上半年华英证券承销 1 单 IPO，承销金额 10.38 亿元；承销 62 单债券，承销金额 207.18 亿元。公司依托区位优势，重视无锡地区 IPO 业务储备，截至 2022 年 6 月，已取得批文待发行 IPO 1 单，申报在审股权项目 8 单，辅导项目 12 单。创新“投资创新“投资+投行投行+产业落地”模式，推动业务转型。产业落地”模式，推动业务转型。华

50、英证券依托区位优势和股东优势，积极与地方金融机构、地方政府产业基金合作，不断拓展苏南地区及长三角城市群的 IPO客户资源。公司旗下国联通宝全力开拓增量股权投资业务，截至 2022 年上半年，国联通宝存续备案基金 10 只，存续管理规模 32.66 亿元，直投业务和投行业务联动可以发挥协同效应，促进公司投行业务从传统通道型投行向交易型投行转型。图 28：国联证券投行业务收入及同比 图 29：国联证券股权承销规模稳步增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 054060801001202020H2020A2021H2021A2022H基

51、金投顾签约资产规模（亿元）签约户数（万户，右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%000212022H投行业务收入（亿元）YOY（%，右轴）002040608002002020212022H股权承销金额（亿元）股权发行数量（单，右轴）公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 30：国联证券债券承销规模稳步增长 图 31：国联证券财务顾问业务稳定发展 资料来源：公司公告，

52、西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.3资产管理资产管理：专项专项资管规模资管规模快速快速扩容，拟设立资管子公司扩容，拟设立资管子公司 资管收入快速增长，资管收入快速增长，ABS 业务表现亮眼。业务表现亮眼。截至 2022 年上半年，资管业务收入为 0.75 亿元，同比增长 53.2%；公司受托资产规模共 1039.71 亿元，其中集合资管/单一资管/专项资管资管规模分别为131.3亿元/487.9亿元/361.7亿元，占比分别为12.6%/46.9%/34.8%。2021 年专项资管计划迅速扩容，专项资管规模达 371.2 亿元，比上年末增长355.48亿元。另外公司加

53、快推进大集合转公募，截至 2022 年上半年，公募基金（含大集合）4 个，资管规模 58.8 亿元。图 32：国联证券资管业务收入及同比 图 33：国联证券专项资管规模大幅扩张 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 参股中海基金参股中海基金，拟成立资管子公司并申请公募牌照。拟成立资管子公司并申请公募牌照。截至 2022 年上半年，国联证券持有中海基金 33.41%股份，是除中海信托（持股比例为 41.6%）外第二大股东。2022 年上半年，中海基金实现营业收入 0.97 亿元，同比增长 21.3%；实现归母净利润 0.15 亿元，同比增长 66.7%，对国

54、联证券利润贡献为 1.1%。2020 年，国联证券曾试图收购法国洛希尔银行持有的中海基金 25%股权，以实现对中海基金控股，但收购失败。由此国联证券试图在券商资管领域寻求突破，2022 年 4 月国联证券发布拟设立全资资管子公司的公告，并计划申请公募牌照，欲将通过券商资管子公司开展公募业务，截至目前拥有公募牌照的券商资管公司共有 9 家。020406080003003504004505002002020212022H债券承销金额（亿元）债券发行数量（单，右轴）0000.10.20.30.40.50.60.7

55、0.80.92002020212022H财务顾问收入（亿元）财务顾问项目数（个，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.41.62002020212022H资管业务收入（亿元）YOY（%，右轴）02004006008007200212022H公募基金专项资产管理计划单一资产管理计划集合资产管理计划 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 34：中海基金营业收入及同比

56、图 35：中海基金归母净利润及同比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 36：共有 9 家券商资管公司获得获得公募牌照 序号序号 公司名称公司名称 成立时间成立时间 资管规模（亿元）资管规模（亿元）1 东证资管 2010/6/8 3306.77 2 国君资管 2010/8/27 4050.40 3 浙商资管 2013/4/18 1047.14 4 中泰资管 2014/8/13 2027.50 5 长江资管 2014/9/16 653.20 6 华泰资管 2014/10/16 5016.13 7 财通资管 2014/12/15 2726.00 8 渤海

57、汇金 2016/5/18 129.04 9 山证资管 2021/5/18 471.03 资料来源：中国证监会，西部证券研发中心，其中渤海汇金资管规模为 2021 年末数值 2.4信用交易信用交易：两融市占率稳步提升两融市占率稳步提升，风险控制能力加强，风险控制能力加强 加大资本中介业务投入，风险控制得当。加大资本中介业务投入，风险控制得当。截至 2022 年上半年，公司利息净收入为 0.7 亿元，同比下降 29.2%，近年来由于应付债券、卖出回购金融资产等利息支出增加，公司利息净收入有所下滑。公司将两融等类贷款业务作为收入增长驱动器，将 A 股 IPO 募资的52.2%和定增募资的 39.3%

58、投资于资本中介业务，共投资 30.3 亿元。公司两融余额稳步增长，截至 2022 年上半年融资融券余额为 94.38 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 22.4%，市占率由 0.45%增长至 0.59%。公司股票质押业务平稳发展，截至 2022 年上半年，股票质押式回购业务本金 37.44 亿元，其中投资类（表内）20.14 亿元，管理类（表外）17.30亿元。2022 年上半年公司信用减值损失转回 764 万元。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00.511.522.532002020212022H营收（亿元）营收YOY（%，右轴）

59、-400%-200%0%200%400%600%800%-2.5-2-1.5-1-0.500.52002020212022H归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%，右轴）公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 37：国联证券信用业务收入及同比 图 38：国联证券两融市占率稳步提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 39：国联证券股权质押规模保持稳定 图 40：国联证券财信用减值损失计提得当 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司

60、公告，西部证券研发中心 2.5证券投资证券投资：自营收益大幅增长，衍生品业务表现抢眼自营收益大幅增长，衍生品业务表现抢眼 自营收益及投资规模双升，二季度表现优于同业。自营收益及投资规模双升，二季度表现优于同业。截至 2022 年上半年，公司自营业务收入为 5.71 亿元，同比增长 12.6%；凭借较好的投资能力，公司 2022 年上半年自营收入排名行业第 16 位，在权益市场波动剧烈的行情中表现尚佳。截至 2022 年上半年，公司交易性金融资产规模为 396.2 亿元，较上年末增长 43.0%，主要以债券、基金、资管计划等风格稳健型投资为主，投资债券/股票/基金比例分别为 56.0%/20.6

61、%/20.1%。公司十分重视衍生品业务，有望成为发展重点。公司十分重视衍生品业务，有望成为发展重点。除信用交易业务外，公司积极加大对固定收益类、权益类、股权衍生品等创新型业务的投资，公司将 2021 年定增募集的 30 亿元（占比 60%）投资于自营业务，2022 年 9 月发布的定增预案公司拟投资 40 亿元（占比57%）用户扩大交易业务。据中证协披露，公司 2021 年基于柜台与机构客户对手方交易业务收入 2.8 亿，同比+5803%，行业排名由 2020 年的第 19 名上升至 2021 年的第 10 名。截至 2022 年上半年，公司衍生金融工具名义金额为 332.55 亿元。-45%

62、-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%000212022H信用业务收入（亿元）YOY（%，右轴）0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%02040608000212022H融资融券余额（亿元）市占率（%，右轴）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%002002020212022H管理类（表外，亿元）投资类（表内，亿元）平均履约保障比例（表内，右）平均履

63、约保障比例（表外，右）-40-200204060800202020212022H信用减值损失（百万元）信用减值损失（百万元）公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 41：国联证券自营业务收入及同比 图 42：国联证券交易性金融资产规模持续扩张（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心，自营收入=投资净收益+公允价值变动损益-对联营企业的投资收益 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，基金=公募基金+私募基金，其他权益投资=非上市股权投资，其他投资=资管计划+理财产

64、品+信托计划+ABS+票据 图 43：国联证券自营投资规模逐渐扩大 图 44：国联证券衍生工具名义金额快速增长（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 45：券商 2021 年基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名 序号序号 公司名称公司名称 基于柜台与机构客户对手方交易业务收入（万元）基于柜台与机构客户对手方交易业务收入（万元）1 中信证券 194,161 2 申万宏源 189,096 3 华泰证券 147,359 4 中金公司 121,856 5 海通证券 113,025 6 中信建投 87,593 7 国泰君安 60,594 8 招商证券

65、49,432 9 银河证券 37,802 10 国联证券 28,097 资料来源：中国证券业协会，西部证券研发中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%-2024687200212022H自营业务收入（亿元）YOY（%，右轴）05003003504004502002020212022H其他投资其他权益投资基金股票债券0%50%100%150%200%250%300%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H自营权益类证券及证券衍生品/

66、净资本自营非权益类证券及证券衍生品/净资本（右）0500300350202020212022H其他衍生工具权益衍生工具利率衍生工具 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、盈利预测三、盈利预测 3.1盈利预测盈利预测 假设资本市场保持平稳发展，全面注册制等政策顺利出台，监管环境依旧利好券商发展，公司财富管理业务特色鲜明，投行业务稳步发展，拟设立资管子公司，信用交易和证券投资业务加大投入。1）经纪业务方面，）经纪业务方面，2021 年市场日均股基成交额为 1.18 万亿元，受市场行情波动影

67、响，预期 2022 年市场成交量有所回落，假设 2022-2024 年股基日均成交量为 1.0 万亿元、1.1万亿元、1.2 万亿元。公司积极推动财富管理业务转型，基金投顾具有先发优势，预期股基成交市占率稳步提升，预计 2022-2024 年经纪业务净收入分别为 6.84 亿元、8.15 亿元、10.24 亿元，同比+12.2%/+19.3%/+25.6%。2）资产管理业务方面，）资产管理业务方面，公司资管规模持续扩容，拟成立资管子公司。截至 2022 年上半年，资管规模同比增长 35%，预计 2022-2024 年的业务净收入分别为 1.61 亿元、1.74 亿元、1.94 亿元，同比+14

68、.2%/+8.3%/+11.5%。3）投行业务方面，）投行业务方面，公司积极创新投行业务模式，截至 2022 年 6 月，公司已取得批文待发行 IPO 1 单，申报在审股权项目 8 单，辅导项目 12 单。预计 2022-2024 年的业务净收入分别为 6.80 亿元、7.42 亿元、8.75 亿元，同比+33.6%/+9.1%/+17.9%。4）投资业务方面，）投资业务方面，2022 年权益市场波动明显，公司投资能力较好，2022 年上半年自营收入排名行业第 16 位，预计 2022-2024 年投资收益分别为 13.56 亿元、16.78 亿元、17.84亿元，同比-2.8%/+23.7%

69、/+6.3%。5）信用业务方面，）信用业务方面，受利息支出增加影响，2022 年上半年公司利息净收入下降 29%，但公司持续加大对资本中介业务投资，预计 2022-2024 年利息净收入分别为 1.85 亿元、1.97亿元、2.50 亿元，同比-14.3%/+6.8%/+26.6%。我们预计国联证券 2022-2024 年营业收入分别为 30.70 亿元、36.10 亿元、41.31 亿元，同比+3.5%/+17.6%/+14.4%；归母净利润分别为 9.28 亿元、11.29 亿元、13.42 亿元，同比+4.4%/+21.7%/+18.8%，对应 EPS 分别为 0.33/0.40/0.4

70、7 元，BPS 分别为 5.99/6.26/6.58 元，对应 ROE 水平分别为 5.47%/6.37%/7.20%。公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 46：国联证券盈利预测（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 手续费及佣金净收入 875 1,346 1,629 1,850 2,236 其中：经纪业务手续费净收入 526 609 684 815 1,024 投资银行业务手续费净收入 275 509 680 742 875 资产管理业务手续费净收入 72 141 161

71、174 194 利息净收入 306 216 185 197 250 投资收益 680 1,396 1,356 1,678 1,784 营业收入 1,876 2,967 3,070 3,610 4,131 营业收入增速(%)15.87 58.11 3.47 17.62 14.42 归属于母公司股东的净利润 588 889 928 1,129 1,342 归母净利润增速(%)12.76 51.16 4.42 21.69 18.83 ROE 5.55%5.42%5.47%6.37%7.20%EPS 0.28 0.36 0.33 0.40 0.47 BPS 4.45 5.78 5.99 6.26 6.

72、58 数据来源：Wind，西部证券研发中心 3.2投资建议投资建议 浙商证券、南京证券和国联证券同属于区域性券商，其中浙商证券以财富管理为业务重点，南京证券和国联证券同属于江苏省内国资股东背景，中银证券在资产规模、业绩表现方面与国联证券十分接近，因此因此我们选取我们选取浙商浙商证券、证券、中银中银证券、证券、南京南京证券证券三三家券商作为可比公家券商作为可比公司。司。现阶段证券行业整体处于估值中枢以下，截至 2022 年 10 月 14 日，我们选取的 3 家可比公司的 A 股 PE（TTM）和 PB（MRQ）均值分别为 29.61 倍、1.70 倍，2021 年加权 ROE 均值为 7.41

73、%；国联证券当前 A 股股价对应 PE（TTM）和 PB（MRQ）分别为28.76 倍和 1.58 倍，2021 年加权 ROE 为 7.27%。公司公司成长成长性突出，性突出，泛财富管理业务特泛财富管理业务特色鲜明色鲜明，有望有望持续持续享受流动性估值溢价享受流动性估值溢价。我们给予公司我们给予公司 2022 年年 1.7 倍倍 PB 的估值，对应的估值，对应目标股价为目标股价为 10.18 元元/股，首次覆盖给予“股，首次覆盖给予“增持增持”评级。”评级。图 47：A 股主要可比公司的估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2021A 加加权权ROE 总市值（亿元）总市值（亿元）2

74、2022022 年归母净利润年归母净利润 预计增速（预计增速（%）PE（TTM）PB（MRQ）601878.SH 浙商证券 9.90 393-16.84 21.57 1.51 601696.SH 中银证券 6.26 301 14.39 27.10 1.83 601990.SH 南京证券 6.06 296-24.87 40.15 1.77 平均 7.41 330-9.11 29.61 1.70 601456.SH 国联证券 7.27 241 4.43 28.76 1.58 资料来源：wind，西部证券研发中心，截至 2022 年 10 月 14 日 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 20

75、22 年年 10 月月 15 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 48：国联证券 A 股 PB-Bands 资料来源：wind，西部证券研发中心,截至 2022 年 10 月 14 日 风险提示风险提示 资本市场波动风险：资本市场波动风险：公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、自营投资业务收入造成不利影响。自营投资业务是国联证券的重要收入来源，2022 年上半年收入贡献为 46.6%，市场波动加大会影响公司自营收益，也会导致各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大公司的经营风险。财富管理业务发展不及预期：财富管理业务发展不及预期：财

76、富管理业务是公司的特色优势业务，有望未来贡献较大业绩增量。公司基金投顾展业较早，基金投顾规模位居行业前列，若财富管理市场发展不及预期，可能影响公司基金投顾规模增长，从而影响公司经纪业务收入。限售股解禁风险限售股解禁风险：公司目前总市值在 270 亿元左右，流通市值占比不到 35%。次新股效应下，公司较同类券商享有一定的流动性溢价。2023 年 7 月，占总股本 49.44%的限售股将被解禁，届时公司流动性溢价或将大幅降低。定增影响股价波动：2022 年 9 月 28 日，公司发布非公开发行 A 股股票预案，拟募集资金总额不超过人民币 70 亿元，定增股份上市可能会造成公司股价波动。051015

77、202530收盘价4.485X3.727X2.970X2.212X1.455X 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,730 10,574 13,730 15,001 16,415 营业收入 1,876 2,967 3,070 3,610 4,131 其中：客户

78、资金存款 7,449 8,572 10,064 11,455 12,090 手续费及佣金净收入 875 1,346 1,629 1,850 2,236 结算备付金 2,512 3,268 3,628 4,267 4,502 经纪业务手续费净收入 526 609 684 815 1,024 其中：客户备付金 1,813 2,358 2,606 3,058 3,179 投资银行业务手续费净收入 275 509 680 742 875 融出资金 8,413 10,791 9,712 11,169 12,844 资产管理业务手续费净收入 72 141 161 174 194 衍生金融资产 78 485

79、 510 638 679 利息净收入 306 216 185 197 250 存出保证金 237 327 351 418 432 投资收益 680 1,396 1,356 1,678 1,784 买入返售金融资产 4,128 2,958 5,035 5,114 5,194 其他业务收入 5 4 4 4 5 交易性金融资产 16,955 27,710 35,699 44,674 47,504 营业支出 1,088 1,787 1,825 2,012 2,236 其他债权投资 1,678 6,240 5,100 6,382 6,786 营业税金及附加 15 20 15 18 21 其他权益工具投资

80、 0 2,579 2,550 3,191 3,393 管理费用 1,060 1,737 1,825 2,012 2,236 长期股权投资 105 103 137 150 171 信用减值损失 12 30-9 72 83 固定资产 89 96 120 135 152 其他业务成本 0 0 0 0 0 无形资产 59 58 77 84 96 营业利润 789 1,180 1,239 1,507 1,790 其他资产 1,200 725 725 908 976 加：营业外收入 5 4 4 5 5 总资产总资产 46,220 65,939 82,602 88,815 94,204 减：营业外支出 6

81、10 17 20 23 短期借款 0 38 42 46 51 利润总额 788 1,173 1,225 1,491 1,772 拆入资金 300 850 876 902 929 减：所得税 200 285 297 362 430 交易性金融负债 899 1,430 1,458 1,487 1,517 净利润 588 889 928 1,129 1,342 衍生金融负债 117 431 538 646 775 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 卖出回购金融资产款 8,708 12,796 23,289 25,618 28,179 归母净利润 588 889 928 1,129 1,342 代

82、理买卖证券款 9,327 11,183 12,860 14,789 15,528 财务指标（财务指标（%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 代理承销证券款 0 0 0 0 0 净利率 31.33 29.95 30.23 31.28 32.48 应付职工薪酬 338 584 614 677 752 总资产收益率 1.27 1.35 1.12 1.27 1.42 应付债券 8,998 16,107 19,329 19,715 20,110 净资产收益率 5.55 5.42 5.47 6.37 7.20 长期借款 0 0 0 0 0 营收增长率 15.87 58.11 3.67

83、 17.35 14.22 总负债总负债 35,626 49,558 65,653 71,088 75,574 净利润增长率 12.76 51.16 4.43 20.09 18.50 总股本 2,378 2,832 2,832 2,832 2,832 每股指标及估值每股指标及估值 所有者权益合计 10,594 16,381 16,949 17,727 18,630 EPS（元）0.28 0.36 0.33 0.40 0.47 少数股东权益 0 0 0 0 0 BVPS（元）4.45 5.78 5.99 6.26 6.58 归母所有者权益合计 10,594 16,381 16,949 17,727

84、 18,630 P/E 45.71 30.24 28.96 23.80 20.03 负债及所有者权益合计负债及所有者权益合计 46,220 65,939 82,602 88,815 94,204 P/B 2.13 1.64 1.59 1.52 1.44 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|国联证券 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场

85、基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在

86、未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随

87、时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客

88、户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，

89、投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。