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1、证券研究报告|深度报告|半导体 http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 苏州固锝(002079)报告日期：2022 年 10 月 29 日 光伏低温银浆光伏低温银浆冠军，受益冠军，受益 HJT 产业化提速产业化提速 苏州固锝苏州固锝深度报告深度报告 投资要点投资要点 深耕半导体、光伏市场，光伏银浆国产化领军者，深耕半导体、光伏市场，光伏银浆国产化领军者，HJT 低温银浆市占率超低温银浆市占率超 50%公司成立于 1990 年，在二极管制造领域深耕多年，已处于世界领先水平。2011年设立子公司晶银新材，经过数年发展成为全球知名导电银浆供应商，也是光伏银浆国产化先行者。2016-

2、2021 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别达 16%、14%，预计 2022 年起公司业绩在 HJT 银浆业务拉动下持续高增长。光伏银浆：光伏银浆：HJT 产业化提速产业化提速拉动低温银浆需求拉动低温银浆需求，预计未来三年营收，预计未来三年营收 CAGR36%（1）光伏银浆市场空间五年光伏银浆市场空间五年 CAGR达达 22%：政策驱动叠加行业持续降本，预计光伏行业十年迎十倍增长，HJT 在转换效率、工艺步骤和温度、双面率、抗衰减性等方面优势明显，将成为第三代电池片技术主流。光伏银浆作为核心辅材，我们测算 2025年市场空间有望达 350亿元，2020-2025年 CAGR 达 22%，

3、其中 HJT低温银浆市场空间占比有望从 2022 年的 9%提升至 2025 年的 46%。（2）公司是公司是 HJT 低温银浆绝对龙头，低温银浆绝对龙头，2022 年市占率约年市占率约 51%：2021 年公司光伏银浆共出货 229.3 吨，位居全国前三，其中 HJT 低温银浆 5.14 吨，国内排名第一。预计公司 2022年 HJT低温银浆出货量约 40吨，市占率达 51%。公司创新开发新一代高效低量快速印刷低温银浆产品、银包铜HJT低温浆料、银包铜主栅浆料等产品，下游客户认可度高。半导体：半导体：汽车汽车/光伏光伏/工控工控半导体景气度高，预计未来三年营收稳健增长半导体景气度高，预计未来

4、三年营收稳健增长（1）半导体市场空间稳步向上：半导体市场空间稳步向上：半导体产业受益于新能源汽车、光伏、工业控制等产业蓬勃发展迎来机遇。WSTS 预计至 2025 年中国半导体市场规模将达到3070 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 12.4%。（2）公司具备世界一流的二极管制造实力：公司具备世界一流的二极管制造实力：公司专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和IC封装测试领域，遵循“半导体一站式超市”的经营模式，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管销售额连续十多年居中国前列。2022 年 2 月，公司设立全资子公司苏州德信，主要聚焦于高端功率半导体芯片，旨在抢抓新能

5、源市场机遇，完善公司汽车半导体产品布局。发布股权激励草案发布股权激励草案彰显彰显发展发展信心信心，2022-2024 年年目标目标营收营收累计累计不低于不低于 100 亿元亿元 根据公司 2022 年 9 月发布的股票期权激励计划（草案），公司 2022-2024 年三年累计目标营收不低于 100 亿元，据此目标保守测算，公司 2021-2024 年营收复合增速超过 15%，彰显未来发展信心。盈利预测与估值盈利预测与估值 半导体、光伏银浆龙头，HJT 产业化提速拉动业绩增长。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 2.3/2.9/3.9 亿元，同比增长 7%/27%/34%。以 202

6、2 年 10 月 28 日收盘价计算，对应 PE44/34/26 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：HJT/TOPCon 产业化进度不及预期；半导体下游需求不及预期等。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：李思扬分析师：李思扬 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥12.53 总市值(百万元)10,122.82 总股本(百万股)807.89 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要

7、Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 2476 3190 3848 4547(+/-)(%)37%29%21%18%归母净利润 218 232 294 393(+/-)(%)50%7%27%34%每股收益(元)0.27 0.29 0.36 0.49 P/E 46 44 34 26 资料来源：浙商证券研究所 -45%-31%-17%-2%12%27%21/1021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10苏州固锝深证成指苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 2/28

8、请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）预 计 公 司 2022-2024 年 实 现 营 业 收 入 31.9/38.5/45.5 亿 元，同 比 增 长29%/21%/18%；实现归母净利润 2.3/2.9/3.9 亿元，同比增长 7%/27%/34%。2）以 2022 年 10 月 28 日收盘价计算，对应 PE44/34/26倍。3）首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1）假设 2025年全球光伏新增装机有望达到 402GW，TOPCon和 HJT电池市场渗透率分别增长至 30%和 40%。2）假设 P

9、ERC 正银+背银、TOPCon 正银+背银和 HJT 低温银浆单耗分别下降至88.3mg/片、94.0mg/片和 110.0mg/片。3）假设到 2025 年，新能源汽车渗透率将提升至 35%，半导体芯片等相关产业将迎来广阔发展机遇。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场担心市场担心公司公司 HJT 低温银浆产品加工费将呈下降趋势，公司利润率低温银浆产品加工费将呈下降趋势，公司利润率将受到较大影将受到较大影响响。我们认为：我们认为：低温银浆产品采用全新技术，当前盈利能力显著高于高温银浆产品。未来随技术成熟及产量提升，加工费会有所降低。但公司通过规模效应、银粉国产化、降低银含量等方

10、式积极推进降本增效，预计该业务利润率将稳定在合理水平之上。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 HJT、TOPCon 厂商加速扩产；公司主要客户订单发布；新能源车销量高增长等。风险提示风险提示 HJT/TOPCon 电池产业化进度不及预期；半导体下游需求不及预期等。VX8VkWgVdUgYoOXZmVsV6MbP9PpNpPmOsQlOrQqQfQoNnM9PrQnNuOnOoQxNnNpR苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 多年深耕半导体、光伏行业，光伏银浆迈向龙头多年深耕半导体、光伏行业，光伏银浆迈向龙头.6 1

11、.1“半导体一站式超市”，光伏银浆国产化先行者.6 1.2 实控人深耕半导体行业多年，八大控股子公司协同发展.7 1.3 归母净利润五年 CAGR 达 14%，HJT 银浆业务拉动业绩高增长.8 1.4 发布股权激励彰显发展信心，三年累计营收目标不低于 100 亿元.10 2 光伏：光伏：HJT 产业化提速，产业化提速，2022 年公司低温银浆市占率超年公司低温银浆市占率超 50%.11 2.1 新能源政策利好不断，光伏装机规模迎 10 倍增长.11 2.2 银浆：电池片核心辅材，银粉进口依赖度高.12 2.3 HJT 转换效率占优，低温银浆需求增大.13 2.4 银浆出货量国内前三，HJT

12、低温银浆市占率超 50%.16 3 半导体：世界一流的二极管制造厂商，汽车电子带来半导体：世界一流的二极管制造厂商，汽车电子带来发展机遇发展机遇.18 3.1 亟需国产化替代，半导体市场前景广阔.18 3.2 行业空间：2021-2025 年中国半导体市场规模 CAGR 为 12.4%.19 3.3 遵循“一站式超市”经营模式，整流二极管销售额全国领先.22 3.4 设立全资子公司苏州德信，布局汽车电子市场.23 4 盈利预测及估值盈利预测及估值.24 4.1 业绩拆分.24 4.2 估值探讨.26 5 风险提示风险提示.26 苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 4/28 请务必阅

13、读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司成立 30 余年稳健发展.6 图 2：公司实控人吴念博通过苏州通博电子持股约 24%.8 图 3：2021 年公司营业收入同比增长 37%.8 图 4：2021 年公司归母净利润同比高增 141%.8 图 5：2017-2021 年公司半导体营收 CAGR 为 4.7%.9 图 6：2017-2021 年公司新能源材料营收 CAGR 为 10.9%.9 图 7：2022 年 H1 毛利率为 17%，净利率维持稳定.9 图 8：2020 年以来销售费用率逐步提升，管理费用率持续优化.9 图 9：2018-2022H1 公司研发费用维持高位.

14、10 图 10：2021 年公司研发人员数量占比为 26%.10 图 11：2012-2021 年全球新增光伏装机量 CAGR 为 17.1%.11 图 12：2012-2021 年中国新增光伏装机量 CAGR 为 31.5%.11 图 13：预计 2030 年全球光伏装机 1246-1491GW.12 图 14：预计 2030 年中国光伏装机 408-536GW.12 图 15：光伏产业链.12 图 16：单晶单面电池片成本结构占比.13 图 17：光伏银浆成本结构占比.13 图 18：HJT 市场份额不断扩大.14 图 19：HJT 转换效率具有明显优势.14 图 20：2018-2021

15、 年国内银浆营收 TOP3（亿元）.16 图 21：2021 年中国银浆市场竞争格局.16 图 22：低温银浆具有较高技术壁垒.16 图 23：2017-2022E 正面银浆进口和国产占比.17 图 24：2021 年全球半导体终端销售额.18 图 25：2021 年全球半导体供应链市场份额.18 图 26：半导体产业链.19 图 27：2021-2025 年中国半导体市场规模 CAGR 达 12.4%.20 图 28：2020-2025 年中国半导体市场占全球份额逐年提升.20 图 29：功率半导体主要分为功率分立器件及功率 IC.20 图 30：2017-2022 年中国功率半导体市场规模

16、 CAGR 为 2%.20 图 31：中国功率半导体行业竞争梯队分析.21 图 32：2021 年中国功率半导体行业国内部分企业市场份额.21 图 33：2021 年中国集成电路产业结构.21 图 34：2025 年中国集成电路市场规模有望超过 18000亿元.21 图 35：消费电子是中国 MEMS 传感器下游最主要应用.22 图 36：预计 2025 年中国 MEMS 市场规模有望达到 1740 亿元.22 图 37：2016-2021 年半导体产品营业收入构成.22 图 38：2016-2021 年各地区营业收入构成.22 图 39：2016-2021 年半导体产品营业收入构成.23 图

17、 40：2016-2021 年各地区营业收入构成.23 图 41：预计高毛利的 HJT 银浆营收贡献逐年提升.25 苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：公司半导体产品.6 表 2：公司光伏电池银浆产品.7 表 3：公司 8 家子公司情况.7 表 4：公司研发项目.10 表 5：本次股权激励首次授予的股票期权公司层面考核目标.11 表 6：若预留部分股票期权在 2022 年第三季度报告披露之后授予，各年度业绩考核目标.11 表 7：光伏银浆分类.13 表 8：电池片技术路径对比.14 表 9：预计 2025 年全球光伏银浆市场空间为

18、 350 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 22%.15 表 10：2022 年公司 HJT 低温银浆产品市占率约达 51%.17 表 11：国家颁布多项政策支持本土半导体厂商发展.18 表 12：2021 年全球半导体市场规模构成.19 表 13：公司汽车质量管理体系升级.23 表 14：收入拆分及预测.24 表 15：可比公司盈利预测与估值.26 表附录：三大报表预测值.27 苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 多年多年深耕半导体深耕半导体、光伏行业，光伏行业，光伏银浆迈向龙头光伏银浆迈向龙头 1.1“半导体一站式超市”

19、，“半导体一站式超市”，光伏银浆国产化先行者光伏银浆国产化先行者 公司成立于 1990 年 11 月，是中国电子行业半导体十大知名企业、江苏省高新技术企业、中国半导体分立器件协会副理事长企业。2006 年，公司在深交所上市。2011 年，公司设立控股子公司晶银新材，经历几次股权变更，2020 年 11 月晶银新材成为公司全资子公司，并更名为苏州晶银，目前已发展成为全球知名导电银浆供应商，也是光伏银浆国产化先行者。图图1：公司公司成立成立 30 余年稳健发展余年稳健发展 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 半导体领域：半导体领域：遵循“半导体一站式超市”经营模式，拓展国内外优质客户。遵循“半导体

20、一站式超市”经营模式，拓展国内外优质客户。公司专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和 IC 封装测试领域，目前已拥有从产品设计到最终产品研发、制造的整套解决方案，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管销售额连续十多年居中国前列。公司深耕半导体领域的“汽车电子”、“工业家电”、“太阳能光伏”、“电源”四大市场，加大全球头部汽车客户开发力度并顺利通过完成了多家大客户认证；国内市场方面主攻领域头部客户并顺利形成商业合作。表表1：公司半导体产品公司半导体产品 产品名称产品名称 图例图例 产品名称产品名称 图例图例 瞬态电压抑制二极管（TVS）功率肖特基二极管（ASGP0130SD）功率肖

21、特基二极管（AMBRP5100）功率封装整流管（MUR6060PT）资料来源：公司官网，浙商证券研究所 光伏领域：光伏领域：光伏银浆国产化先行者光伏银浆国产化先行者，产品受客户认可，产品受客户认可。2011 年，苏州固锝全资子公司晶银新材成立，逐渐成长为国际知名的导电银浆供应商。导电银浆作为光伏电池制造的关键原材料，直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率，是推动光伏电池技苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 术革新与发展的主要推动力之一。晶银新材主要产品包括 PERC 太阳能电池银浆、异质结电池用低温银浆和 N 型 TOPCon

22、 电池用浆料，具备高效、低耗量、高焊接拉力等特点。在光伏领域，公司 PERC 单晶 SE 正银完成数家战略客户的验证及批量销售；光伏电池背面银浆产品在多个客户实现量产；顺利推出银包铜 HJT 低温浆料，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题。表表2：公司公司光伏电池银浆产品光伏电池银浆产品 产品名称产品名称 系列系列 应用及优势应用及优势 PERC 太阳能电池正面银浆 FC2X、FC3X、FC4X、FC5X、FC6X 适用于普通单多晶、PERC 单晶、PERC 多晶电池的正面。具备优异的细线印刷、高焊接拉力、耐乙酸等特点。其中高拉力款可以作为单次印刷使用。太阳能电池正面主栅

23、银浆 FBS 系列 适用于普通单多晶、PERC、SE 及 N 型电池，对氮化硅腐蚀低，焊接拉力优势明显，具有单耗低的优点。PERC 太阳能电池用背面电极银浆 BC 系列 针对 PERC 电池工艺设计，可用于普通单多晶、单面和双面 PERC及 SE 电池。对 PERC 电池钝化膜具有选择性腐蚀能力，具有高效、低耗量和稳定的老化焊接拉力。异质结电池用低温银浆 HC3X、HC4X、HC5X 适用于异质结电池正面和背面，二次印刷工艺的主栅和细栅，以及分步印刷工艺的细栅。具备与 TCO 优异的接触性能，具有高效、低耗量、超细线印刷能力和高焊接拉力的特点。N 型 TOPCon 电池用浆料 FN 系列、BN

24、 系列 适用于 N 型 TOPCon 电池正面和背面，拥有优异的精细线印刷能力和良好欧姆接触性能，具有高转化效率和宽泛的工艺窗口优势。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 多年积累打造品牌优势。多年积累打造品牌优势。公司长期深耕品牌市场，三十多年来极其注重技术的积累和创新、产品的品质提升。2021 年度公司被评为“江苏省省级智能制造示范车间”、“2021 年智改数转示范企业”、“2021 年工业互联网典型应用企业”，在科技创新影响下的品牌效益得到了进一步增强，行业优势地位日益巩固和提升。1.2 实控人实控人深耕半导体行业多年深耕半导体行业多年，八大控股子公司协同发展，八大控股子公司协同发展 实控

25、人持股比例约实控人持股比例约 23.9%，深耕半导体领域多年深耕半导体领域多年。公司实际控制人为吴念博，通过苏州通博电子器材有限公司持有公司股份 23.9%。吴念博先生同时担任苏州高新区工商联副主席、江苏省半导体行业协会常务理事，助力公司半导体业务拓展。公司下属八家控股子公司，分工明确，协同发展。表表3：公司公司 8 家子公司情况家子公司情况 子公司子公司 业务内容业务内容 苏州晶银 电子浆料领域内的技术开发、转让、咨询和服务 苏州明皜 微机电传感器芯片和器件的工艺开发、设计 固锝美国 拓宽销售渠道、营建北美客户营销平台 固锝新能源 光伏二极管模块产品销售及其相关的研发和技术配套应用服务 江苏

26、艾特曼 晶圆级 MEMS 器件封装工艺及相关核心技术的开发、代工服务 苏州硅能半导体 集成电路、功率半导体芯片和器件的工艺开发、设计、生产、销售 AICS 半导体封装测试业务 苏州华锝 集成电路制造、集成电路芯片及产品制造 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图2：公司公司实控人吴念博通过苏州通博电子持股约实控人吴念博通过苏州通博电子持股约 24%资料来源：Wind，浙商证券研究所（截至 2022 年一季度）1.3 归母净利润五年归母净利润五年 CAGR 达达 14%，HJT 银浆业务拉动银浆业务拉动

27、业绩业绩高增长高增长 2016-2021 年公司营收、归母净利润年公司营收、归母净利润 CAGR 分别达分别达 16%、14%，预计预计 2022 年起公司年起公司业绩在业绩在 HJT 银浆银浆业务业务拉动下持续高增长拉动下持续高增长。公司 2020 年受疫情、中美贸易摩擦等因素影响，营收和归母净利润均出现小幅下滑；2021 年原料价格上涨，半导体行业和光伏行业景气度提升，公司实现营收 24.8 亿元，归母净利润 2.2 亿元，分别同比增长 37.2%、140.9%；2022 年上半年，公司营收和归母净利润分别同比增长 38.3%和 22.6%，随着光伏HJT 组件大规模产业化逐步开启，公司

28、HJT 银浆出货量有望拉动公司业绩进入高增长通道。图图3：2021 年年公司营业收入同比增长公司营业收入同比增长 37%图图4：2021 年年公司公司归母净利润归母净利润同比高增同比高增 141%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001920202021 2022H1营业收入（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500归母净利润（百万元）YOY苏州固锝(002079)深度报告 ht

29、tp:/ 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光伏银浆营收占比逐年提升，光伏银浆营收占比逐年提升，2022 年上半年占比年上半年占比已超半导体业务已超半导体业务。公司主营业务集中在半导体和光伏银浆领域。2021 年，公司半导体、新能源材料（银浆）营收占比 53%、47%。2022 年上半年，公司半导体、新能源材料（银浆）营收占比 41%、59%。图图5：2017-2021 年公司半导体营收年公司半导体营收 CAGR 为为 4.7%图图6：2017-2021 年公司年公司新能源材料新能源材料营收营收 CAGR 为为 10.9%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证

30、券研究所 2022 年上半年公司年上半年公司毛利率毛利率降至降至 17.0%，净利率，净利率较为较为稳定稳定。公司 2021年销售毛利率、销售净利率分为19.0%、8.9%；其中半导体产品毛利率为 23.1%（同比上升4.0个百分点），光伏产品毛利率为 14.3%（同比下降 3.1个百分点）。2022年 H1公司销售毛利率、销售净利率分别为 17.0%、8.56%。销售费用率逐年提升，管理销售费用率逐年提升，管理费用率管控良好费用率管控良好。2017-2021 年公司积极开拓市场，销售费用率逐年增加，2022 年 H1 增长至 2.8%；2021 年管理费用率为 2.3%（同比下降 0.5pc

31、t），2022 年 H1 管理费用率降至 1.6%，管理费用管控成效显著。图图7：2022 年年 H1 毛利率毛利率为为 17%，净利率维持稳定，净利率维持稳定 图图8：2020 年以来年以来销售费用率逐步提升，销售费用率逐步提升，管理费用率持续优化管理费用率持续优化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 研发投入维持高位研发投入维持高位，研发成果广受认可，研发成果广受认可。2018 年以来，公司持续增加研发投入，2021年研发费用为 1.0 亿元，同比增长 22.3%，占收入比例为 4.2%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 455

32、人，占总员工比例为 26.1%。2021 年，公司研发工程配合高端市场及国家政策需求，积极推动专案管理，导入轴向产品自动化、SMD成型自动化等 10余项专案，产品良率提升近 1%，自动化产线已获 top5 汽车客户认可，双碳专案 10 余项。截止10.8110.8910.1110.4813.0119.95%0.67%-7.13%3.66%24.15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200202021营业收入（亿元）YOY7.737.979.707.5311.70170.47%3.03

33、%21.69%-22.39%55.49%-50%0%50%100%150%200%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200202021营业收入（亿元）YOY0%5%10%15%20%2002020212022H1销售毛利率销售净利率-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年底，公司共申请专利41项，其中国家专利39项（发明专利13

34、项，实用新型26项），国际专利 2 项，公司累计有效专利达 218 项。图图9：2018-2022H1 公司研发费用公司研发费用维持高位维持高位 图图10：2021 年公司研发人员数量占比为年公司研发人员数量占比为 26%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表4：公司研发项目公司研发项目 研发项目名称研发项目名称 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 SMD 低成本 600W TVS 产品系列开发 小批量试制阶段 稳定工艺能力，达到 20KK/月的生产能力 射频滤波器 CSP 封测工艺开发 小批量试制阶段 批量生产 新一代 SMA 贴片二极管工艺开发

35、 工艺设计与开发阶段 小批量生产，每月达到 1KK PERC 电池高性能正面银浆研发与产业化 产业化 提升转化效率和超细线印刷能力、提高焊接拉力、耐乙酸性。N 型 TOPCon 电池用浆料的研发 产业化 实现精细线印刷能力和良好欧姆接触性能，以及高转化效率和宽泛的工艺窗口 异质结电池用精细线印刷低温固化银浆的研发与产业化 产业化 实现与 TCO 优异的接触性能，具有高效、低耗量、超细线印刷能力和高焊接拉力的特点 异质结电池用银包铜导低温电浆料的研发 小批量量产 实现银包铜部分替代纯银，降低异质结电池低温浆料的成本，同时实现高电性能和可靠性 太阳能电池正面主栅银浆的研发与产业化 产业化 实现对氮

36、化硅低腐蚀、高焊接拉力和降低单耗等 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.4 发布股权激励彰显发展信心，三年累计营收目标不低于发布股权激励彰显发展信心，三年累计营收目标不低于 100亿元亿元 2022 年年 9 月发布股票期权激励计划（草案），根本目的为稳定核心团队。月发布股票期权激励计划（草案），根本目的为稳定核心团队。公司拟授予154 位中层管理人员、核心技术（业务）骨干股票期权 484.8 万份，并预留股票期权 120 万份（预留部分的激励对象由此激励计划经股东大会审议通过后 12 个月内确定），合计占此计划草案公告日公司总股本的 0.75%。本次股权激励本次股权激励公司层面的公司层面

37、的考核目标为考核目标为 2022-2024年三年累计营业收入不低于年三年累计营业收入不低于 100亿元亿元，彰显发展信心彰显发展信心。本次股权激励首次授予的股票期权公司层面考核目标为：（1）第一个行权期：2022 年营业收入不低于 29 亿元；（2）第二个行权期：2022-2023 年两年累计营业收入不低于 62亿元；（3）第三个行权期：2022-2024年三年累计营业收入不低于 100亿元。预留部分根据授予时间不同，分为两种方案 0%1%2%3%4%5%0204060800022H1研发费用（百万元）研发费用率生产人员54%销售人员5%研发人员26

38、%财务人员2%行政人员10%其他4%苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表5：本次股权激励首次授予的股票期权公司层面考核目标本次股权激励首次授予的股票期权公司层面考核目标 行权安排行权安排 业绩考核目标：营业收入金额（业绩考核目标：营业收入金额（A）目标值（目标值（Am）触发值（触发值（An）第一个行权期第一个行权期 2022 年营业收入金额不低于 29 亿元 2022 年营业收入金额不低于 27 亿元 第二个行权期第二个行权期 2022 年至 2023 年两年累计营业收入金额不低于 62 亿元 2022 年至 2023 年两年累计营

39、业收入金额不低于 57 亿元 第三个行权期第三个行权期 2022 年至 2024 年三年累计营业收入金额不低于 100 亿元 2022 年至 2024 年三年累计营业收入金额不低于 92 亿元 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（注：若预留部分股票期权于 2022年第三季度报告披露之前授予，则各年度业绩考核目标与上述首次授予部分一致）表表6：若预留部分股票期权在若预留部分股票期权在 2022 年第三季度报告披年第三季度报告披露之后授予，各年度业绩考核目标露之后授予，各年度业绩考核目标 行权安排行权安排 业绩考核目标：营业收入金额（业绩考核目标：营业收入金额（A）目标值（目标值（Am）触发值（触

40、发值（An）第第一一个行权期个行权期 2022 年至 2023 年两年累计营业收入金额不低于 62 亿元 2022 年至 2023 年两年累计营业收入金额不低于 57 亿元 第第二二个行权期个行权期 2022 年至 2024 年三年累计营业收入金额不低于 100 亿元 2022 年至 2024 年三年累计营业收入金额不低于 92 亿元 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 光伏：光伏：HJT 产业化提速，产业化提速，2022 年公司年公司低温银浆低温银浆市占率超市占率超 50%2.1 新新能源政策能源政策利好不断利好不断，光伏装机规模迎，光伏装机规模迎 10 倍增长倍增长 光伏装机量快速增长

41、，光伏装机量快速增长，2021年年发电成本发电成本较较 2010 年年下降下降 87.3%。根据国际可再生能源署（IRENA）的数据，2012-2021 年全球每年新增光伏装机量从 32.0GW 提升至 132.8GW，2012-2021 年 CAGR 为 17.1%；2012-2021 年中国每年新增光伏装机量从 4.5GW 提升至53.0GW，2012-2021 年 CAGR 为 31.5%，新增装机增速超全球 14.4pct。2021 年全球光伏发电价格为 0.048 美元/kWh，成本相比 2010 年的 0.378 美元/kWh 降低 87.3%，有望带动光伏发电新一轮发展。图图11

42、：2012-2021 年全球新增光伏装机量年全球新增光伏装机量 CAGR 为为 17.1%图图12：2012-2021 年中国新增光伏装机量年中国新增光伏装机量 CAGR 为为 31.5%资料来源：IRENA，浙商证券研究所 资料来源：IRENA，浙商证券研究所 32.035.538.447.672.095.092.8101.7125.6132.8-10%0%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球新增装机量容量（GW）YOY4.

43、511.010.615.234.353.044.229.648.853.0-80%-40%0%40%80%120%160%0.010.020.030.040.050.060.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国新增装机量容量（GW）YOY苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 政策助推光伏行业蓬勃发展政策助推光伏行业蓬勃发展。光伏发电具有可持续性、清洁性和无地域限制等突出优势，光伏行业是结合新能源发电与半导体技术的战略性新兴行业，受到国家产业政策和财政政策重点支持。2021

44、 年 3 月，第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要明确提出：“发展壮大新能源、新材料等战略性新兴产业，加快发展非化石能源，大力提升风电、光伏发电规模，非化石能源占能源消费总量比重要提高到 20%左右。”光伏装机量有望迎光伏装机量有望迎十年十年 10 倍增长倍增长。根据中国光伏行业协会和国家统计局预测，预计2030年全球光伏新增装机容量 1246-1491GW，CAGR为 25%-27%；2030年中国光伏新增装机容量 408-536GW，CAGR 为 24-26%。随着光伏装机量在未来十年的 10 倍增长，光伏产业链各板块有望迎来巨大市场空间。图图13：预计预计 2030 年全球光伏装

45、机年全球光伏装机 1246-1491GW 图图14：预计预计 2030 年中国光伏装机年中国光伏装机 408-536GW 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 2.2 银浆：电池片核心辅材，银粉进口依赖度高银浆：电池片核心辅材，银粉进口依赖度高 光伏产业链包含上游的硅料与硅片、中游的电池片与组件和下游的光伏发电系统。电池片是太阳能电池的核心部件，其技术和工艺水平对光伏组件的发电效率和使用寿命有直接影响。图图15：光伏产业链光伏产业链 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2042563293994703454

46、4056279800016002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球保守预期（GW）全球乐观预期（GW）73953842267337425536005006002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国保守预期（GW）中国乐观预期（GW）苏州固锝(002079)深度报告 http:/

47、13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光伏银浆占电池片总成本光伏银浆占电池片总成本8%，是核心辅材，是核心辅材。光伏银浆是光伏电池片制备的核心辅材之一，主要用于制作光伏电池电极，能直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率。以目前主流的单晶单面 PERC 电池片为例，电池片成本构成中硅片占比约为 75%，银浆是成本占比第二高的材料，约占电池片总成本的 8.5%，占电池片非硅成本的 33%。图图16：单晶单面电池片成本结构占比单晶单面电池片成本结构占比 图图17：光伏银浆成本结构占比光伏银浆成本结构占比 资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 资料来源：聚和新材公告，浙商证

48、券研究所 银粉占银浆总成本银粉占银浆总成本 98%，我国银粉主要依赖进口我国银粉主要依赖进口。以正面银浆为例，成本构成中 98.3%为银粉，其余材料合计占比不足 2%。目前我国生产光伏银浆所用的银粉仍主要依赖进口，2021 年我国全年进口银粉 3240 吨，日本、美国和韩国分别占比 91.48%、6.81%、0.86%。其中，日本 DOW 是银粉的主要供应商，占全球光伏银浆用银粉 50%以上的市场份额。2.3 HJT 转换效率占优，低温银浆需求增大转换效率占优，低温银浆需求增大 高温银浆适用于主流电池片，低温银浆适用于高温银浆适用于主流电池片，低温银浆适用于 HJT。光伏银浆按电池片使用位置，

49、可分为正面银浆和背面银浆；按银浆烧结形成在基板导电的温度，可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆在 500的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物和其他溶剂混合而成，适用于 BSF、PERC、TOPCon 等电池片；低温银浆烧结温度在 250以下，适用于异质结（HJT）晶硅电池片。表表7：光伏银浆分类光伏银浆分类 分类标准分类标准 细分品类细分品类 特性特性 适用电池种类适用电池种类 位置 正面银浆 汇集、导出光生载流子 P 型电池的受光面、N型电池的双面 背面银浆 起粘连作用，导电性能要求较低 P 型电池的背光面 烧结温度 高温银浆 烧结温度在 500以上 BSF、PERC、TOPCon 等常规光

50、伏电池 低温银浆 烧结温度在 250以上 异质结（HJT）光伏电池 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 硅片,74.4%银浆,8.5%电力,4.7%化学试剂,1.3%背铝,0.7%其他,10.4%银粉,98.25%玻璃氧化物,1.43%有机原料,0.16%其他,0.21%苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PERC 转换效率接近瓶颈，转换效率接近瓶颈，TOPCon、HJT 有望打开市场有望打开市场。PERC 是目前电池片市场主流的技术路径，2021 年市场占比为86.1%，转换效率为 23.3%。但是根据中国光伏行业协会测算，PE

51、RC 理论转换效率极限为 24.5%，提升空间较小，TOPCon、HJT 等转换效率更高的 N 型电池将成为主流发展方向。图图18：HJT 市场份额不断扩大市场份额不断扩大 图图19：HJT 转换效率具有明显优势转换效率具有明显优势 资料来源：中国光伏行业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国光伏行业协会，浙商证券研究所 TOPCon 与与 PERC 电池产线兼容，量产效率可达电池产线兼容，量产效率可达 24-24.5%。TOPCon 与 PERC 制造工艺相似，大部分设备可与 PERC 产线共用，只需增加硼扩散设备、薄膜沉积设备和去绕镀环节清洗设备，单 GW 投资额相较 PERC 仅增加 20

52、-30%。据德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算，TOPCon 电池的理论极限效率可达 28.7%，最接近晶体硅太阳能电池理论极限效率 29.43%，量产效率可达 24%24.5%，相较 PERC 优势明显。HJT 转换效率有望超转换效率有望超 25%，低温银浆市场前景广阔，低温银浆市场前景广阔。HJT 电池综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，理论极限效率为 28.5%，目前量产效率为 24%24.5%，未来量产效率有望达到 25%以上，高于 PERC 和 TOPCon。同时，HJT 电池仅需 4 道工艺，相较 PERC 和TOPCon 具备更高的稳定性和更低的衰减率，被视为下一代光伏电池的革

53、命性技术。据CPIA 统计，2021 年 HJT 电池银浆的消耗量为 223.3mg/片，远高于 PERC 的 107.3mg/片和TOPCon的164.1mg/片，随着HJT市场份额的不断扩大，低温银浆将具备广阔的市场前景。表表8：电池片技术路径对比电池片技术路径对比 电池片技术电池片技术 PERC TOPCon HJT（当前）（当前）HJT（1-2 年后）年后）单 GW 设备投资（亿元）1.2-2 2-2.3 4-4.5 3-3.5 转换效率 23-23.5%23.5-24%24-24.5%25%以上 良品率 99%90-95%98%98%温升系数-0.38%/-0.32%/-0.26%/

54、-0.26%/双面率 75-80%80%95%衰减 首年 2%，每年 0.45%首年 1-2%，每年 0.4%首年 1-2%，每年 0.25%主要企业 主流厂商 中来、天合、晶科、隆基 通威、华晟、爱康、晋能、阿特斯、东方日升等 工序 少 多 最少 优势 性价比高 可从现有产线升级 工序少，转换效率潜力大 问题 转换效率面临瓶颈，将陷入低价竞争 量产难度高，效率提升空间高于 PERC，但是可能低于 HJT 与现有设备不兼容，设备投资成本高，银浆耗量高 资料来源：立鼎产业研究网，浙商证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%10

55、0.0%2020202272030BSFPERCTOPCon异质结MWTIBC22.4%23.0%23.3%23.5%23.7%24.0%22.7%23.3%23.5%23.8%24.0%24.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%20022E2023E2025EPERC电池片TOPCon电池片HJT电池片苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2025 年银浆市场空间有望达年银浆市

56、场空间有望达 350 亿元亿元，2020-2025 年年 CAGR 达达 22%。结合上文光伏装机量预测，我们预计 2025年全球光伏新增装机有望达到 402GW，TOPCon 和 HJT电池市场渗透率分别增长至 30%和 40%。假设 2025 年 PERC 正银+背银、TOPCon 正银+背银和 HJT低温银浆单耗分别下降至88.3mg/片、94.0mg/片和110.0mg/片，结合银浆价格波动，我们预计 2025 年光伏银浆市场空间为 350 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 22%；其中低温银浆市场空间为 162亿元，2020-2025年 CAGR为 95%，低温银浆市场空间

57、占比有望从 2022年的 9%提升至 2025 年的 46%。表表9：预计预计 2025 年年全球全球光伏银浆市场空间为光伏银浆市场空间为 350 亿元，亿元，2020-2025 年年 CAGR 为为 22%2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机（GW）126 133 204 256 321 402 光伏电池需求量（GW）164 186 265 333 417 523 不同类型硅片电池渗透率（%）PERC 96.5%96.5%80.0%65.0%50.0%30.0%TOPCon 2.0%2.0%15.0%20.0%25.0%30.0%HJT 1.5

58、%1.5%5.0%15.0%25.0%40.0%不同类型硅片电池需求量（GW）PERC 158.1 179.7 212.2 216.3 208.7 156.8 TOPCon 3.3 3.7 39.8 66.6 104.3 156.8 HJT 2.5 2.8 13.3 49.9 104.3 209.0 单片电池功率（W/片）PERC 6.15 6.20 6.25 6.30 6.35 6.40 TOPCon 6.31 6.45 6.53 6.61 6.69 6.77 HJT 6.40 6.60 6.70 6.80 6.90 7.00 不同类型电池片数量（亿片）PERC 257.0 289.8 33

59、9.5 343.4 328.6 245.0 TOPCon 5.2 5.8 60.9 100.7 155.9 231.6 HJT 3.8 4.2 19.8 73.4 151.2 298.6 不同类型银浆单位消耗量（mg/片）PERC-正银 78.0 76.1 70.4 66.9 63.5 60.4 PERC-背银 32.5 31.8 30.6 29.7 28.8 27.9 TOPCon-双面 164.1 145.1 120.8 111.1 102.2 94.0 HJT-双面 223.3 190.0 160.0 135.0 120.0 110.0 不同类型银浆需求量（吨）PERC-正银 2005

60、2205 2390 2297 2087 1480 PERC-背银 835 922 1039 1020 946 683 TOPCon-双面 85 84 736 1119 1594 2177 HJT-低温银浆 86 80 317 991 1814 3285 不同类型银浆销售价格（元/kg）PERC-正银 4815 5467 4952 4865 4802 4730 PERC-背银 2850 3142 2802 2715 2652 2580 TOPCon-双面 6351 6141 5831 5431 5031 4631 HJT-低温银浆 6651 6441 6131 5731 5331 4931 不同

61、类型银浆市场空间（亿元）PERC-正银 97 121 118 112 100 70 PERC-背银 24 29 29 28 25 18 TOPCon-双面 5 5 43 61 80 101 HJT-低温银浆 6 5 19 57 97 162 光伏银浆市场空间（亿元）光伏银浆市场空间（亿元）131 160 210 257 302 350 YOY 22%31%23%18%16%资料来源：中国光伏行业协会，浙商证券研究所 苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 银浆出货量国内前三，银浆出货量国内前三，HJT 低温银浆低温银浆市占率超市占率

62、超 50%2021 年年银浆出货量行业前三，银浆出货量行业前三，PERC 产品持续迭代。产品持续迭代。2021 年，公司共出货光伏电池银浆 229.3 吨，占中国银浆总销量 6.6%，处于国内第三；实现营业收入 11.7 亿元，同比增长54.81%；实现净利润 5.1 亿元，同比增长 30.3%。2021 年公司 PERC 单晶 SE 正银完成数家战略客户的验证及批量销售，不断加快新产品的市场开发及产品升级；光伏电池背面银浆产品在多个客户实现量产，2021 年销售 23.9 吨，同比增长 1638.6%。图图20：2018-2021 年国内银浆营收年国内银浆营收 TOP3（亿元）（亿元）图图2

63、1：2021 年中国银浆市场竞争格局年中国银浆市场竞争格局 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 HJT 低温银浆技术低温银浆技术壁垒高于高温银浆，公司是稀缺的壁垒高于高温银浆，公司是稀缺的有大规模量产能力的有大规模量产能力的低温银浆龙低温银浆龙头。头。低温银浆的原料构成与高温银浆不同，是由导电功能相、集体粘结相和有机载体构成。在原材料选择、有机载体、配方设计、工艺控制等方面具备较高技术难度。公司研发的新一代高效低量快速印刷低温银浆产品在耗量降低近 30%，印刷速度快 20%的情况下依旧保持转换效率的优势，实现了向钜能等客户的大批量供货。同时，公司顺利推出银

64、包铜 HJT低温浆料，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题，并已顺利通过可靠性测试，在客户端进行户外实证电站验证。图图22：低温银浆低温银浆具有较高技术壁垒具有较高技术壁垒 资料来源：亿渡数据，浙商证券研究所 2.28.925.050.88.312.915.826.98.09.77.511.70.010.020.030.040.050.060.020021聚和股份帝科股份苏州晶银聚和股份,27.2%帝科股份,14.2%晶银新材,6.6%其他,52.1%苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公

65、司 HJT 低温银浆产品广受客户认可，预计低温银浆产品广受客户认可，预计 2022 年市占率将达年市占率将达 50%以上以上。公司与迈为、钧石等 HJT 龙头企业保持良好合作关系，2021 年共销售 HJT 低温银浆 5.14 吨，国内排名第一。我们测算，2022 年我国异质结合计产能约 5.6GW，根据产能爬坡进度，实际产量约 3.9GW。根据产业平均水平，假设单 GW 银浆用量 20 吨，则 2022 年我国 HJT 低温银浆实际需求量约 78.7 吨，公司市占率约达 51%。表表10：2022 年公司年公司 HJT低温银浆产品市占率低温银浆产品市占率约约达达 51%下游下游公司名称公司名

66、称 投产产能投产产能 金刚玻璃 1.2 通威股份 1 东方日升 0.5 华晟新能源 2.7 其他 0.22 2022 年我国 HJT 市场合计产能（GW）：5.62 2022 年我国 HJT 市场实际产量（GW）：3.93 单 GW 银浆用量（吨）20 2022 年我国低温银浆市场年我国低温银浆市场实际实际需求（吨）需求（吨）78.68 公司公司 HJT 低温银浆产品低温银浆产品市占率市占率 51%资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 坚持国产原材料路线，坚持国产原材料路线，PERC 用银粉国产化率可达用银粉国产化率可达 80%。2021 年正面银浆国产化率达61%，光伏银浆纯国产化和银粉国产

67、化进程不断加快，预计 2022 年国产正面银浆占比将达到 80%。苏州晶银自 2011 年设立之初就致力于使用国产银粉制造光伏银浆，目前公司在常规 PERC 产品上使用国产银粉的比例可达 80%以上，国产原材料替代水平行业领先，后续将逐渐在 Topcon、HJT 等新产品上实现银粉国产化替代。图图23：2017-2022E 正面银浆进口和国产占比正面银浆进口和国产占比 资料来源：中国光伏行业协会，浙商证券研究所 募投项目助力银浆产能扩增，募投项目助力银浆产能扩增，2022二季度二季度有望达有望达 1000吨吨。2021年 5月，公司向苏州阿特斯阳光电力科技有限公司等交易对方完成配套募集资金 3

68、.01 亿元，其中 2.12 亿元将用于苏州晶银新材产能扩增。2021年 4月，苏州晶银新工厂启用，银浆产能由 350吨扩大至 500吨；随着募投资金到位，预计 2022 年二季度银浆产能可提升至 1000 吨。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2002020212022E国产正银进口正银苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 半导体：半导体：世界一流的二极管制造厂商，汽车电子带来发展机遇世界一流的二极管制造厂商，汽车电子带来发展机遇 3.1 亟需国产

69、化替代，半导体市场前景广阔亟需国产化替代，半导体市场前景广阔 中国中国大陆大陆占全球占全球半导体终端销售额的半导体终端销售额的 34.6%，但供应链中份额占比仅为但供应链中份额占比仅为 7%，半导体，半导体国产化空间大国产化空间大。半导体是一种在常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，其导电性能可控，在集成电路、消费电子、通信系统、大功率电源转换等领域均发挥重要作用。全球半导体行业协会（SIA）发布的最新国际半导体业报告显示，2021 年全球半导体销售额为 5559 亿美元，同比增长 26.2%；中国是全球最大的半导体销售市场，2021 年销售额达到1925 亿美元，同比增长 27.1%，占

70、全球市场份额的 34.6%。SIA 数据显示，2021 年中国大陆半导体设备在半导体供应链中的市场份额仅有 7%，与 34.6%的终端销售额相距甚远，自给率较低，国产化空间巨大。图图24：2021 年全球半导体终端销售额年全球半导体终端销售额 图图25：2021 年全球半导体年全球半导体供应链供应链市场份额市场份额 资料来源：SIA 2022 Factbook，浙商证券研究所 资料来源：SIA 2022 Factbook，浙商证券研究所 受益国家政策推动，打破半导体垄断。受益国家政策推动，打破半导体垄断。半导体行业属于国民经济支柱性产业，其发展程度是衡量一个国家科技发展水平的核心指标。近年来，

71、为进一步鼓励国内半导体的整体发展，打破国外垄断，增强科技竞争力，国家相关部委出台了一系列支持和引导半导体行业发展的政策法规。2021年 3 月，国务院在国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要中明确指出，加强原创性引领性科技攻关，瞄准集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。表表11：国家颁布多项政策支持本土半导体厂商发展国家颁布多项政策支持本土半导体厂商发展 文件名称文件名称 发布单位发布单位 发布时间发布时间 主要内容主要内容 关于做好 2022 年享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作有关要求的通知 发改委、工信部、财政部、

72、海关总署、税务总局 2022.3 重点集成电路设计领域:高性能处理器和 FPGA芯片，存储芯片，智能传感器；工业、通信、汽车和安全芯片;EDA、IP 和设计服务。选择领域的销售（营业）收入占本企业集成电路设计销售（营业）收入的比例不低于 50%物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023 年）工信部、科技部 等八部门 2021.9 高端传感器、物联网芯片、物联网操作系统、新型短距离通信等关键技术水平和市场竞争力显著提升。突破 MEMS 传感器和物联网芯片的设计与制造 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 国务院 2021.3 瞄准人工智能、量子信

73、息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。深入实施智能制造和绿色制造工程，发展服务型制造新模式，推动制造业高端化智能化绿色化 中国大陆34%美国22%欧洲9%日本8%其他27%美国46%韩国21%日本9%欧洲9%中国台湾8%中国大陆7%苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 国家发改委、科技部、工信部、财政部 2020.9 加快基础材料、关键芯片、高端元器件、新型显示器件、关键软件等核心技术攻关，大力推动重

74、点工程和重大项目建设，积极扩大合理有效投资。稳步推进工业互联网、人工智能、物联网、车联网、大数据、云计算、区块链等技术集成创新和融合应用 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 国务院 2020.7 聚焦高端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术研发，不断探索构建社会主义市场经济条件下关键核心技术 资料来源：政府文件，浙商证券研究所 3.2 行业空间：行业空间：2021-2025 年中国半导体市场规模年中国半导体市场规模 CAGR 为为 12.4%半导体细分产业众多，应用领域广阔。半导体细分产业众多，应用领域广

75、阔。半导体产业链包括上游半导体原材料与设备供应、中游半导体产品制造和下游应用环节。其中，产品制造可分为集成电路、分立器件、光电子器件和传感器。公司专注于半导体产品中的整流器件芯片、功率二极管、整流桥和IC 封装测试领域，主要产品包括二极管、集成电路和分立器件等。图图26：半导体产业链半导体产业链 资料来源：IC Insights，浙商证券研究所 据世界半导体贸易协会（WSTS）数据显示，2021 年全球集成电路市场规模为 4630 亿美元，占全球半导体市场规模的83.3%，光电子器件、分立器件和传感器的市场规模占比分别为 7.8%、5.5%、3.4%。表表12：2021 年全球半导体市场规模构

76、成年全球半导体市场规模构成 半导体器件半导体器件 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）市场规模占比市场规模占比 集成电路 4630.02 83.29%光电子器件 434.04 7.81%分立器件 303.37 5.46%传感器 191.49 3.44%资料来源：WSTS，浙商证券研究所 苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2025 年中国半导体市场规模或将达到年中国半导体市场规模或将达到 3070 亿美元亿美元。受疫情反复、俄乌冲突、经济下行、产业“内卷”等因素影响，半导体行业增速有所下滑；但受益于汽车半导体高景气拉动，半导体行业预计仍

77、将维持增长态势。根据华经产业研究院，2021 年我国半导体市场规模为1925 亿美元。WSTS 预计，至 2025 年中国半导体市场规模将达到 3070 亿美元，2021-2025年 CAGR 为 12.4%，占全球份额将从 34.6%提升至 42.1%。图图27：2021-2025 年中国半导体市场规模年中国半导体市场规模 CAGR 达达 12.4%图图28：2020-2025 年中国半导体市场占全球份额年中国半导体市场占全球份额逐年提升逐年提升 资料来源：WSTS，华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：WSTS，浙商证券研究所 2017-2022 年中国功率半导体市场规模年中国功率半导

78、体市场规模 CAGR 为为 2%，本土厂商逐步实现国产替代。，本土厂商逐步实现国产替代。功率半导体式电子装置电能转换、电路控制的核心，主要用途包括变压、逆变、整流、斩波、变频、变相等，主要分为功率分立器件和功率 IC 两大类。根据 Omdia，2022年中国功率半导体市场规模约 191 亿美元。中国功率半导体厂商起步较晚，主要是一些具备 IDM经营能力的企业，长期的技术积累使之形成一定自主创新能力，在部分优势领域逐步实现进口替代。图图29：功率半导体主要分为功率分立器件及功率功率半导体主要分为功率分立器件及功率 IC 图图30：2017-2022 年中国功率半导体市场规模年中国功率半导体市场规

79、模 CAGR 为为 2%资料来源：Omdia，华经情报网，浙商证券研究所 资料来源：Omdia，中商产业研究院，浙商证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500市场规模（亿美元）YOY34%35%36%38%40%42%66%65%64%62%60%58%0040005000600070008000202020212022E2023E2024E2025E中国其他国家苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图31：中国功率半

80、导体行业竞争梯队分析中国功率半导体行业竞争梯队分析 图图32：2021 年中国功率半导体行业国内部分企业市场份额年中国功率半导体行业国内部分企业市场份额 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2016-2021 年中国集成电路年中国集成电路市场规模市场规模 CAGR 达达 19.3%，国家战略，国家战略+新型产业拉动下本土新型产业拉动下本土厂商竞争力有望提升。厂商竞争力有望提升。随着以手机、平板电脑为代表的新兴消费电子市场的兴起，以及汽车电子、工业控制、物联网市场的快速发展，集成电路市场规模大幅提升。据中国半导体行业协会数据统计，2021 年中国集

81、成电路市场规模为 10458 亿元，同比增长 18.2%，2016-2021 年 CAGR 为 19.3%。在国家战略推动+新兴产业拉动下(AI、大数据、云计算、IOT 等)，各下游新兴应用领域快速发展，本土集成电路企业能力有望提升。预计到 2025 年，我国集成电路市场规模有望达到 18304 亿元。图图33：2021 年中国集成电路年中国集成电路产业结构产业结构 图图34：2025 年中国集成电路市场规模年中国集成电路市场规模有望超过有望超过 18000 亿元亿元 资料来源：中国半导体行业协会，浙商证券研究所 资料来源：WSTS，中商情报网，浙商证券研究所 MEMS下游应用广泛，下游应用广

82、泛，2016-2021年年市场规模市场规模CAGR为为18.2%。微机电系统（MEMS）是指尺寸在微米/纳米级的高科技装置，拥有独立的智能系统，在国民经济和军事系统方面具备广泛的应用前景。近年来，受益于消费电子、汽车电子以及工业快速发展，我国MEMS 市场规模迅速扩大。据赛迪智库统计，2021 年中国 MEMS 市场规模为 838 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 18.2%。预计到 2025 年，中国 MEMS 市场规模将达到 1740 亿元。IC设计,43%IC制造,30%IC封装测试,26%4336548483962160561830

83、40%5%10%15%20%25%30%0200040006000800040000000市场规模（亿元）YOY苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图35：消费电子是中国消费电子是中国 MEMS 传感器传感器下游最主要应用下游最主要应用 图图36：预计预计 2025 年中国年中国 MEMS 市场规模市场规模有望达到有望达到 1740 亿元亿元 资料来源：中国半导体行业协会，浙商证券研究所 资料来源：WSTS，中商情报网，浙商证券研究所 3.3 遵循“一站式超市”经营模式，遵循“一站式超市”经

84、营模式，整流二极管销售额全国领先整流二极管销售额全国领先 紧抓半导体发展机遇，构建半导体完整产业链。紧抓半导体发展机遇，构建半导体完整产业链。公司自成立以来，专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥和 IC 封装测试领域，遵循“半导体一站式超市”的经营模式，目前已经拥有从产品设计到最终产品研发、制造的整套解决方案，在二极管制造方面具有世界一流水平，整流二极管销售额连续十多年居中国前列。2021 年，公司半导体产品收入 13.0 亿元，同比增长 24.2%，集成电路营收连续五年保持增长。图图37：2016-2021 年半导体产品营业收入构成年半导体产品营业收入构成 图图38：2016-202

85、1 年各地区营业收入构成年各地区营业收入构成 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 拓展海外市场，加强进口替代。拓展海外市场，加强进口替代。公司遵循“国际+国内”“代工+自制”基础模式，目前主体业务 30%以上的销售市场在美国、日本、韩国、欧洲等，同时随着国内半导体元器件“国产替代进口”进程加速及国内疫情控制得当，经济复苏、快速复产等外部环境利好下，公司凭借多年的海外市场经验、“固锝”品牌效应及良好的口碑，同步发展国内自主品牌市场。2021年公司国内市场销售额 17.3亿元，同比增长 53.3%；海外市场销售额 7.5亿元，同比增长 9.8%。具备优质客户资源

86、，建立长期合作关系。具备优质客户资源，建立长期合作关系。公司自成立伊始就与欧美及日本同行、世界一流企业建立了长期的合作关系，经过历年发展已与行业内世界前十大生产商建立了59.6%18.9%10.9%6.1%4.2%0.3%消费电子汽车电子工业医疗通信国防363434505598705838017400%5%10%15%20%25%30%020040060080000市场规模（亿元）YOY020040060080002001920202021集成电路分立器件加速度器总计-30%-20%-

87、10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800002001920202021中国大陆（百万元）港澳台及海外（百万元）中国大陆YOY港澳台及海外YOY苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OEM/ODM 合作关系，拥有半导体行业发展的必备资源优势。公司先后被松下、索尼、比亚迪、飞利浦、佳能、伟世通、伟创力、三星等多家国内外知名公司评为优秀供应商或合作伙伴。3.4 设立全资子公司苏州德信设立全资子公司苏州德信，布局汽车电子市场布局汽车电子市

88、场 新能源汽车销量和渗透率逐年提高。新能源汽车销量和渗透率逐年提高。近年来，新能源汽车产业蓬勃发展，2021 年全国共销售新能源汽车 136.7 万辆，同比增长 157.6%，渗透率从 2020 年的 5.4%提升至14.8%；预计到 2025 年，新能源汽车渗透率将提升至 35%，半导体芯片等相关产业将迎来广阔发展机遇。图图39：2016-2021 年半导体产品营业收入构成年半导体产品营业收入构成 图图40：2016-2021 年各地区营业收入构成年各地区营业收入构成 资料来源：工信部，浙商证券研究所 资料来源：工信部，中国汽车工业协会，浙商证券研究所 十年布局汽车市场，目标客户为十年布局汽

89、车市场，目标客户为 Tier1 厂商厂商。公司在战略层面对汽车市场已有长达 10年的布局，专注于发展高端汽车产品市场，不断完善汽车质量管理体系。2018 年，公司成为汽车市场 Tier1 厂商的正式供应商；2019-2021 年，公司汽车领域业务稳健增长，众多全球知名的汽车大厂成为公司的优质客户，自动化产线获 top5 汽车客户认可。表表13：公司汽车质量管理体系升级公司汽车质量管理体系升级 时间时间 质量体系升级质量体系升级 2018 年 升级为最新标准 IATF16949，获国际汽车电子级客户认可 2021 年 完成可靠性试验新中心升级，搭建汽车芯片分析能力综合实验中心 2021 年 发展

90、可持续的高效节能生产，逐步完成碳中和体系认证 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 投资投资 1 亿元设立全资子公司，拓展半导体产业链亿元设立全资子公司，拓展半导体产业链。2022 年 2 月，公司以自有资金 1 亿元投资设立全资子公司苏州德信芯片科技有限公司，投资项目主要产品聚焦于高端功率半导体芯片，旨在市场“缺芯”及汽车电子化、电动化，工业智能化的大背景下，抢抓新能源市场机遇，完善公司半导体产业链。50.777.7125.6120.6136.7352.1-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050030035040020162017

91、20021汽车销量（万辆）YOY1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%14.8%35.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200025E新能源汽车渗透率苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 业绩拆分业绩拆分 1、半导体产品、半导体产品 2021 年公司半导体业务营收占比达 53%。2022 年受疫情反复、俄乌冲突、经济下行、产业“内卷”等因素影响，半导体行业增速有所下滑；但受益于汽车半导体高景气拉动，半导体行业预

92、计仍将维持增长态势。公司与 Tier1 汽车厂商均建立良好合作关系，同步拓展海内外市场，国产替代前景广阔。结合 WSTS对 2021-2025年中国半导体市场复合增速的预测，叠加国产替代机遇下公司市占率进一步提升，我们预计该业务 2022-2024 年营收增速分别为-7%、14%、16%。2020-2021 年半导体业务毛利率分别为 19.1%、23.1%。规模化生产效率逐步提高，假设 2022-2024 年公司半导体业务毛利率分别为 23%、25%、27%。2、光伏银浆产品、光伏银浆产品（1）销量）销量：光伏装机量快速增长，下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升，预计光伏银浆市场空间快速增长。

93、公司是国产低温银浆龙头，产品覆盖 PERC、TOPCon 和 HJT 银浆，考虑募投项目带来的 500 吨产能扩张，我们预计公司有望进一步提升低温银浆领先地位。2021 年公司光伏银浆出货量为 229 吨，我们预计公司 2022-2024 年光伏银浆出货量有望达400、493、596 吨。（2）银价）银价：2021 年主要原材料银粉的价格从 4814 元/kg 上涨至 5467 元/kg。截至 2022年 9 月底，伦敦白银现货价格在 4800 元/kg 左右，预计后续银价维持震荡态势，假设 2022-2024 年伦敦银点价格维持在 4800 元/kg 左右。（3）加工费）加工费：银粉占银浆成

94、本 98%以上，银浆行业通常采取成本加成方式定价，在银价基础上收取一定加工费。近年来，由于国内厂商竞争加剧，PERC 电池银浆单位加工费呈现下滑态势，2021 年底逐渐稳定，假设 2022-2024 年 PERC 电池银浆加工费维持在 550 元/kg 左右。N 型电池银浆相比 P 型电池银浆加工难度较高，因此具备一定溢价空间，2021 年TOPCon 和 HJT 银浆加工费分别为 1000 元/kg 和 1800 元/kg。后续随着技术进步和降本增效，我们预计 2024 年 TOPCon 和 HJT 银浆加工费逐步降低至 600 元/kg 和 1000 元/kg。3、其他业务、其他业务 公司

95、 2021 年其他业务营收为 461 万元，同比增长 9.5%。假设未来三年其他业务保持稳健增长，营收增速分别为 10%、8%、6%，毛利率维持 50%。综 上，预 计 公 司综 上，预 计 公 司 2022-2024 年 实 现 营 业 收 入年 实 现 营 业 收 入 31.9/38.5/45.5 亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长29%/21%/18%。表表14：收入拆分及预测收入拆分及预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1804.7 2475.7 3189.8 3847.8 4547.2-YOY-8.8%37.2%28.8%2

96、0.6%18.2%营业成本（百万元）1473.3 2006.3 2642.6 3147.4 3683.7 综合毛利率 18.4%19.0%17.2%18.2%19.0%苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 半导体产品半导体产品 营业收入（百万元）1047.9 1301.0 1209.9 1379.3 1600.0-YOY 3.7%24.2%-7.0%14.0%16.0%毛利率 19.1%23.1%23.0%25.0%27.0%光伏银浆光伏银浆 营业收入（百万元）752.5 1171.0 1974.8 2463.1 2941.4-YOY-2

97、2.4%55.6%68.6%24.7%19.4%银浆出货量(吨）229.3 400.0 493.0 596.0 银浆毛利率 17.4%14.3%13.5%14.3%14.6%PERC 银浆正银+背银出货量（吨）350.0 365.0 380.0 PERC 销售价格（元/kg）4775 4749 4723 TOPCon 银浆出货量（吨）10.0 13.0 16.0 TOPCon 销售价格（元/kg）5831 5431 5031 HJT 银浆出货量（吨）1.6 5.1 40.0 115.0 200.0 HJT 销售价格（元/kg）6131 5731 5331 其他业务其他业务 营业收入（百万元）4

98、.2 4.6 5.1 5.5 5.8-YOY 9.5%10.0%8.0%6.0%毛利率 5.5%47.7%50.0%50.0%50.0%资料来源：公司公告，浙商证券研究所测算 预计高盈利能力的预计高盈利能力的 HJT 低温银浆营收、净利润占比持续提升低温银浆营收、净利润占比持续提升，是业绩核心增长点，是业绩核心增长点。HJT 低温银浆生产技术壁垒高于高温银浆，盈利能力较强。公司作为稀缺具备大规模量产实力的 HJT 低温银浆龙头企业，HJT 银浆市占率已达 50%以上，未来该业务营收占比将持续提升，是公司业绩主要增长点。图图41：预计高毛利的预计高毛利的 HJT 银浆营收贡献逐年提升银浆营收贡献

99、逐年提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所预测 1210 1379 1600 5587660%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022E2023E2024E半导体产品PERC银浆TOPCon银浆HJT银浆苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值探讨估值探讨 预计公司 2022-2024 年实现营业收入 31.9/38.5/45.5 亿元，同比增长 29%/21%/18%；实现归母净利润 2.3/2.9/3.9亿元，同比增长 7%/27%/34%。以 20

100、22年 10月 28日收盘价计算，对应 PE44/34/26 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取光伏银浆龙头帝科股份、半导体器件龙头扬杰科技、HJT 设备龙头迈为股份作为可比公司。异质结电池作为第三代电池片技术主流，未来几年市场增速将显著高于PERC电池，公司作为市占率超 50%的异质结低温银浆龙头，享受一定估值溢价。给予公司 2023 年估值 40 倍，对应当前市值仍有上涨空间。给予“买入”评级。表表15：可比公司盈利预测与估值可比公司盈利预测与估值 公司简称公司简称 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）EPS（元（元/股）股）PE PB ROE 2021A 2

101、022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E(2021)(2021)帝科股份 53 0.94 1.09 2.84 4.39 0.9 1.1 2.8 4.4 85 49 19 12 8.6 11 扬杰科技 253 7.68 11.60 14.66 18.66 1.5 2.3 2.9 3.6 45 22 17 14 7.1 19 迈为股份 828 6.43 9.15 15.15 22.45 5.9 5.3 8.8 13.0 108 91 55 37 12.5 17 行业平均行业平均 79 54 30 21 9 16

102、 苏州固锝苏州固锝 101 2.18 2.32 2.94 3.93 0.3 0.3 0.4 0.5 46 44 34 26 4.6 10 资料来源：Wind，浙商证券研究所 （以 2022年 10月 28 日收盘价计算）5 风险提示风险提示（1）HJT/TOPCon 电池产业化进度不及预期电池产业化进度不及预期。公司光伏银浆产品覆盖 PERC、TOPCon 和 HJT 银浆，预计 TOPCon、HIT 银浆产品将贡献主要业绩增量。若HJT、TOPCon 电池产业化进度不及预期，将对公司业绩产生不利影响。（2）半导体下游需求不及预期。半导体下游需求不及预期。半导体下游应用领域广泛，若疫情反复、俄

103、乌冲突、经济下行、产业“内卷”等因素影响持续，使半导体下游需求不及预期，则将对公司业绩产生不利影响。苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2015 2613 2913 3284 营业收入营业收入 2476 3190 3848 4547 现金 683 888 932 960 营业成本 2006 2643 314

104、7 3684 交易性金融资产 140 262 201 232 营业税金及附加 10 14 16 19 应收账项 699 919 1115 1312 营业费用 68 79 91 114 其它应收款 2 3 3 4 管理费用 58 66 80 96 预付账款 20 19 25 31 研发费用 103 141 163 191 存货 347 385 485 581 财务费用 2 13 44 13 其他 125 137 151 166 资产减值损失 25 (14)(12)3 非流动资产非流动资产 1021 1190 1158 1230 公允价值变动损益 20 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资

105、净收益 10 10 10 10 长期投资 125 150 165 181 其他经营收益 28 17 20 22 固定资产 503 520 547 591 营业利润营业利润 262 275 348 458 无形资产 18 12 10 8 营业外收支(7)(3)(4)(4)在建工程 88 150 184 151 利润总额利润总额 255 272 344 454 其他 287 358 250 298 所得税 35 27 34 45 资产总计资产总计 3036 3802 4071 4515 净利润净利润 221 245 310 409 流动负债流动负债 579 1127 1120 1193 少数股东损

106、益 3 12 16 15 短期借款 53 527 359 318 归属母公司净利润归属母公司净利润 218 232 294 393 应付款项 429 468 581 707 EBITDA 325 312 393 502 预收账款 29 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.27 0.29 0.36 0.49 其他 69 132 180 168 非流动负债非流动负债 44 51 51 49 主要财务比率 长期借款 12 12 12 12 2021 2022E 2023E 2024E 其他 31 39 39 36 成长能力成长能力 负债合计负债合计 623 1178 1171 1241 营业收入 37

107、.18%28.84%20.63%18.18%少数股东权益 21 33 48 64 营业利润 51.15%4.88%26.51%31.82%归属母公司股东权益 2392 2591 2851 3210 归属母公司净利润 49.83%6.79%26.50%33.67%负债和股东权益负债和股东权益 3036 3802 4071 4515 获利能力获利能力 毛利率 18.96%17.15%18.20%18.99%现金流量表 净利率 8.91%7.67%8.05%8.98%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.07%9.23%10.65%12.74%经营活动现金流经营活动现

108、金流 118 22 336 207 ROIC 8.72%7.90%9.85%11.61%净利润 221 245 310 409 偿债能力偿债能力 折旧摊销 77 37 40 44 资产负债率 20.52%30.99%28.77%27.49%财务费用 2 13 44 13 净负债比率 10.47%45.75%31.68%26.57%投资损失(10)(10)(10)(10)流动比率 3.48 2.32 2.60 2.75 营运资金变动(49)(139)(42)(110)速动比率 2.88 1.98 2.17 2.27 其它(121)(124)(5)(140)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动

109、现金流(115)(246)(44)(90)总资产周转率 0.92 0.93 0.98 1.06 资本支出(103)(112)(98)(52)应收账款周转率 4.93 4.86 4.69 4.66 长期投资(69)(25)(15)(16)应付账款周转率 8.49 8.66 8.61 8.23 其他 58 (109)69 (22)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 275 429 (248)(89)每股收益 0.27 0.29 0.36 0.49 短期借款 2 474 (168)(41)每股经营现金 0.15 0.03 0.42 0.26 长期借款 12 0 0 0 每股净资产

110、2.96 3.21 3.53 3.97 其他 261 (46)(79)(48)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 279 205 44 28 P/E 46.50 43.54 34.42 25.75 P/B 4.23 3.91 3.55 3.15 EV/EBITDA 31.28 30.60 23.95 18.60 资料来源：浙商证券研究所 苏州固锝(002079)深度报告 http:/ 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20

111、以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证

112、券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当

113、然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报

114、告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/