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1、家用电器家用电器 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/14 可选消费可选消费 2022 年 12 月 04 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 库存出清重新出发，跨界主题兑现业绩可选消费行业2023年度投资策略-2022.11.16 厨房小电、清洁电器表现较好，高基数扰动致投影仪承压家电双十一首轮预售点评报告-2022.11.7 新能源车行业风起，家电纺服跨界标 的 全 解 析 行 业 深 度 报 告-2022.9.16 地产“三支箭”地产“三支箭”落地落地+疫情放松预期疫情放松预期，剖析家居，剖析家居/家电家电投资机会投资机会 行业投资策

2、略行业投资策略 吕明（分析师）吕明（分析师）周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师）陆帅坤（联系人）陆帅坤（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790121060033 地产政策暖风频吹地产政策暖风频吹+疫情管控放松预期，预计本轮地产链估值修复可持续疫情管控放松预期，预计本轮地产链估值修复可持续 通过复盘前几次地产政策刺激与股价表现，我们认为地产链估值能否持续恢复，主要取决于业绩是否兑现。随着地产政策三只箭落地，保交楼项目持续交付，地产链 B 端业务已经出现环比改善，并且 2023 年将是保交楼项目交付高峰期，B端业务有望持续改善。同

3、时，疫情管控正在逐渐放松，伴随整体消费复苏缓慢改善，预计 2023 年地产链 C 端业务也将逐步改善。因此我们短期看好 B 端占比高的标的和龙头公司，中长期看好在 C 端能抢占流量以及提升客单值的标的。地产政策带动保交楼落地，地产链地产政策带动保交楼落地，地产链 B 端业务率先复苏端业务率先复苏 我们复盘发现，三次关键地产政策推出后，地产后周期标的短期迎来股价上涨，但前两次政策刺激下整体股价反弹有限，我们认为主要系板块业绩兑现不及预期。2022 年 8 月以来政策刺激下保交楼项目逐步落地，后周期标的 B 端业务于2022Q3 已呈现环比改善态势；11 月 8 日以来，各部门密集推出“第二、三支

4、箭”等地产刺激政策，地产企业融资端有显著的改善预期，后周期标的 B 端业务也有望率先复苏。考虑新房需求占比等因素，我们认为受益弹性上 B 端C 端，家居集成灶大厨店白电，因此推荐短期 B 端占比高的标的包括江山欧派、志邦家居、老板电器、金牌厨柜、东鹏控股等，以及稳健龙头标的包括欧派家居、老板电器、公牛集团、顾家家居、海尔智家、索菲亚等。疫情管控小步伐放松，预计地产链疫情管控小步伐放松，预计地产链 C 端业务在端业务在 2023 年稳步复苏年稳步复苏 家居行业重线下消费场景，受疫情影响较大。回顾 2020Q1 和 2022Q2 国内两轮重大疫情，我们发现：家居板块收入和利润增速普遍承压；国内 C

5、 端占比大的标的受疫情影响更大；龙头标的的经营韧性高于行业平均。在疫后家居行业复苏节奏上，2020Q2 社零和家具社零总额当月增速呈现明显的“V”型反弹，主要系本次疫情主要影响线下消费场景，疫情扰动时间较短（近一个季度），居民消费能力和意愿尚未明显受损；在疫情平稳和竣工端修复下，2020H2 家居板块取得明显修复。对比来看，2022Q3 疫后家居板块的反弹并不明显，我们认为主要系地产疲软家居行业需求承压，疫情长期扰动下居民消费能力和消费意愿已受损。11月11日疫情防控优化20条出台后，目前国内部分城市疫情管控已有小步伐放松，后续在疫情政策持续放松预期背景下，我们预计 2023 年居民消费能力会

6、逐步恢复，地产后周期标的 C 端业务也有望迎来复苏，因此推荐在 C 端能持续抢占流量以及客单值能持续提升的标的，包括喜临门、火星人、亿田智能、帅丰电器、慕思股份等；其他地产链公司也同样会受益于板块贝塔，估值也会有修复的空间。风险提示：风险提示：地产政策落地实施不及预期、地产终端销售回暖不及预期、企业订单修复不及预期。-36%-24%-12%0%12%24%-042022-08家用电器沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业投资策略行业投资策略 行业研究行业研究 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2

7、/14 目目 录录 1、地产“三支箭”渐次落地，剖析家居/家电投资机会.3 1.1、复盘：关键地产政策推出后，后周期标的短期迎来股价上涨.3 1.2、前两次政策刺激反弹有限，主系板块业绩兑现不及预期.6 1.3、保交楼带动 2022Q3B 端业务复苏，预计 2023 年保交楼项目对 B 端业绩贡献显著.8 1.4、受益弹性：B 端业务C 端业务，家居集成灶大厨电白电.9 2、复盘疫情对家居行业的影响.9 3、投资建议.12 4、风险提示.12 图表目录图表目录 图 1：关键政策出台后，地产后周期的家居标的估值边际修复，股价应声上涨.5 图 2：关键政策出台后，地产后周期的厨电标的估值边际修复，

8、股价应声上涨.5 图 3：从标的所处赛道去看，地产刺激政策出台后，家居企业的股价弹性更大.6 图 4：2020Q1/2022Q2 疫情影响下社零/家具社零总额明显下滑.10 图 5：疫情下家居个股收入增速放缓.11 图 6：疫情下家居个股利润增速放缓.11 表 1：2021Q4 以来地产政策暖风频吹.3 表 2：多数家居企业接单数据不及实际收入增速.7 表 3：高层定调，地方保交楼项目顺利落地实施.8 表 4：地产政策刺激下家居/家电 B 端业务 2022Q3 明显改善.9 2YbWvYqWcVrVnO8O8Q9PsQrRmOpNjMoPpNkPpPnQ9PoPmMNZrRnMwMpMmM行业

9、投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/14 1、地产“三支箭”渐次落地，剖析家居地产“三支箭”渐次落地，剖析家居/家电投资机会家电投资机会 1.1、复盘：关键地产政策推出后，后周期标的短期迎来股价上涨复盘：关键地产政策推出后，后周期标的短期迎来股价上涨 2021H2 房地产市场迅速降温后，2021Q4 以来地产政策出现一定程度缓和，暖风频吹，维稳信号明显，包括政策利率和 LPR 调降、部分城市出台相关公积金放松、人才住房补贴和购房补贴政策、政府牵头推动市场化债务重组、保交付，政策引导市场优先满足刚需和改善型住房需求等。表表1：2021Q4 以来地产政策暖风频吹以来地

10、产政策暖风频吹 时间时间 政策政策 2021 年 11 月 10 日 部分央企国企向监管部门反映，如果要做一些承债式收购，“三条红线”就会被突破，建议监管部门对“三条红线”相关指标予以调整。2021 年 12 月 3 日 三部委表态，央行有关负责人表示恒大集团出现风险主要源于自身经营不善，不会影响中长期市场的正常融资功能；近期，境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态。银保监会公告称现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求等。证监会表示将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。2021 年 12 月 6 日

11、中共中央政治局召开会议分析研究 2022 年经济工作，会议强调，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2021 年 12 月 6 日 央行公告称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。2021 年 12 月 27 日 央行在 2022 年工作会议提及“要稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产业良性循环和健康发展”。2022 年 1 月 6 日 银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业

12、项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。2022 年 1 月 10 日 国家发改委等二十一部门印发“十四五”公共服务规划提出，积极推动改善住房条件。人口净流入的大城市要大力发展保障性租赁住房。2022 年 1 月 20 日 央行发布 1 月 LPR 数据。1 年期 LPR 为 3.7%，5 年期以上 LPR 为 4.6%，21 个月来首次出现 5 年期 LPR 下调的情况。2022 年 1 月 24 日 住建部主持全国住房和城乡建设工作会议，会议强调：1、推进住房供给侧结构性改革。2、大力增加保障性租赁住房供给，全年建设筹集保障性租赁住房 240 万套（间）。3、完善城镇住

13、房保障体系，指导各地合理确定本地区住房保障制度安排。2022 年 1 月 24 日 人民银行营业管理部召开 2022 年北京地区货币信贷工作会议，会议要求：1、各银行业金融机构要把保持信贷总量增长的稳定性作为当前信贷工作的首要任务。2、加大对实体经济的融资支持力度。3、要准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度。坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，加强预期引导，支持房地产企业合理融资需求，更好满足购房人合理住房需求。2022 年 1 月 26 日 2022 年银保监会工作会议召开。会议强调，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022

14、年 2 月 8 日 中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知。2022 年 2 月 24 日 住房和城乡建设部部长王蒙徽在推动住房和城乡建设高质量发展发布会上表示：1、保持房地产市场平稳运行。2、推进住房供给侧结构性改革，大力增加保障性租赁住房供给，经过统计，希望全年能够建设筹集保障性租赁住房 240 万套（间）。新筹集公租房 10 万套，棚户区改造 120 万套。2022 年 2 月 25 日 银保监会、住房和城乡建设部发布关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见。指导意见提出：推动保障性租赁住房相关配套措施尽快落地。加强保障

15、性租赁住房项目监督管理。鼓行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/14 时间时间 政策政策 励银行业金融机构运用银团贷款加大对保障性租赁住房项目的融资支持。2022 年 3 月 5 日 政府工作报告指出：要继续保障群众住房需求，坚持房住不炒定位，探索新发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推动保障性住房建设。支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022 年 5 月 15 日 央行和银保监会联合发布关于调整差别化住房首套住房信贷政策有关问题的通知（银发（2022）115 号），明确首套住房

16、贷款利率下限调整为 LPR-20BP，二套房贷款利率下限按现行规定执行。2022 年 8 月 19 日 住建部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。2022 年 8 月 22 日 中国人民银行下调贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.65%，较前值 3.7%下调 5BP；5年期以上 LPR 为 4.3%，较前值 4.45%下调 15BP。2022 年 9 月 29 日 人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取

17、消当地新发放首套住房贷款利率下限。2022 年 9 月 30 日 中国人民银行宣布，从 2022 年 10 月 1 日起调整个人住房公积金贷款利率：（1）下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15pct。五年期以下（含五年）从 2.75%调整为 2.60%，五年期以上从 3.25%调整为 3.10%。（2）第二套个人住房公积金贷款利率保持不变。2022 年 9 月 30 日 财政部、国家税务总局 30 日发布公告称，为支持居民改善住房条件，自 2022 年 10 月 1 日至 2023年 12 月 31 日，对出售自有住房并在班住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳

18、的个人所得税予以退税优惠。2022 年 11 月 8 日 在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，可支持约 2500 亿元债券融资规模，后续还有扩容可能。资料来源：中国地产网、开源证券研究所 回顾回顾 2021Q4 以来的地产刺激政策，我们认为政策面有如下三个重大时点：以来的地产刺激政策，我们认为政策面有如下三个重大时点：（1）中共中央政治局会议定调“稳增长”：）中共中央政治局会议定调“稳增长”：2021 年年 12 月月 6 日，中共中央政治日，中共中央政治局局召开会议分享 2022 年经济工作，定调“稳增长”，定

19、调“稳增长”，会议也强调要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。随后同月的中央经济工作会议继续强调“稳增长”。（2）首次推出保交付政策：）首次推出保交付政策：2022 年年 8 月月 19 日，日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。（3）密集推出“第二、三支箭”等刺激政策：）密集推出“第二、三支箭”等刺激政策：2022 年年 11 月月 8 日（“第二支箭”），日（“第二支箭”），交易商协会出台政策支持民企融资，可支持约 2500 亿元债券

20、融资规模，后续还有扩容可能；11 月月 13 日，日，央行发布 16 条房产新政，涉及房贷延期、房企风险化解、包交付等。11 月月 21 日日，央行拟发布保交楼贷款支持计划，至 2023 年 3 月 31 日，央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。11 月月 25 日，日，央行宣布于 12 月 5 日全面降准 25BP，预计释放约 5000 亿元的长期资金。11 月月 28 日（“第三支箭”），日（“第三支箭”），证监会决定在支持房地产企业股权融资方面调整优化 5 项措施，并自即日起施行。针对上述三个重要的地产政策节点，

21、我们挑选了一些地产后周期标的进行股价针对上述三个重要的地产政策节点，我们挑选了一些地产后周期标的进行股价复盘，复盘，包括欧派家居、顾家家居、江山欧派、志邦家居、金牌厨柜、老板电器、火星人、海尔智家，我们以政策推出日为时间基准，分别计算 T+1、T+3、T+5、T+7行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/14 的股价变动百分比，得到如下结论：（1）关键政策出台后，地产后）关键政策出台后，地产后周期标的估值边际修复，股价应声上涨。周期标的估值边际修复，股价应声上涨。测算结果显示，T+1、T+3、T+5、T+7 对应的股价变动百分比基本为正，这表明政策出台后的临近交易

22、日所选标的股价基本都呈现一定幅度的上涨。图图1：关键政策关键政策出台后，地产后周期的家居标的估值边际修复，股价应声上涨出台后，地产后周期的家居标的估值边际修复，股价应声上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图2：关键政策关键政策出台后，地产后周期的厨电标的估值边际修复，股价应声上涨出台后，地产后周期的厨电标的估值边际修复，股价应声上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）从标的所处赛道去看，家居企业的股价弹性更大。）从标的所处赛道去看，家居企业的股价弹性更大。我们测算结果显示（图2 红色长度表示增幅大小），地产刺激政策出台后，家居企业股价整体的弹性最大，行业投资策略行业投资策略 请

23、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/14 厨电次之，白电的股价弹性相对最小，这主要系家居需求中新房占比相对最大（白电相对最小），地产刺激政策利好提振需求预期。（3）从业务结构去看，）从业务结构去看，B 端业务占比大的标的弹性更大。端业务占比大的标的弹性更大。所选标的中，2021年 B 端业务收入占比前两名是江山欧派、志邦家居，分别占比 70%/32%；地产政策出台后，这两个标的股价整体弹性相对更大。保交付政策推出后各标的短期股价上涨连续性不强主要系处于中报披露期间，2022H1 地产产业链标的业绩普遍承压。图图3：从标的所处赛道去看，地从标的所处赛道去看，地产刺激政策出台后，家居企业的股

24、价弹性更大产刺激政策出台后，家居企业的股价弹性更大 数据来源：Wind、开源证券研究所 另外我们也发现地产产业链标的另外我们也发现地产产业链标的 2022 年年 6 月月 15 日启动了一轮持续近半月的上日启动了一轮持续近半月的上涨行情，我们认为背后的原因是地产销售修复涨行情，我们认为背后的原因是地产销售修复+业绩修复预期叠加推动，业绩修复预期叠加推动，具体来看：（1）6 月 15 日国家统计局数据显示，5 月商品房销售额降幅显著收窄，环比 4 月改善 9pct，在政策支持力度持续加大背景下，地产销售有持续改善预期。（2）进入 6月，4-5 月的华东疫情进入尾声，家居消费属于刚性需求，疫情形势

25、改善带来需求回补预期。1.2、前两次政策刺激反弹有限，主系前两次政策刺激反弹有限，主系板块板块业绩业绩兑兑现现不及预期不及预期 前述两轮刺激政策后前述两轮刺激政策后家居板块家居板块股价反弹短暂，主因在于股价反弹短暂，主因在于家居板块家居板块标的业绩兑现标的业绩兑现不及预期不及预期。通过我们跟踪的家居企业接单数据看，多数家居企业实际收入增速不及接单情况，业绩回落的预期拖累股价走势。2021 年年 12 月和月和 2022 年年 8 月政策刺激后厨电公司股价反弹有限，主系月政策刺激后厨电公司股价反弹有限，主系 2022 年年以来厨电以来厨电板块板块业绩业绩持续低于预期，传统厨电持续低于预期，传统厨

26、电板块板块受地产竣工下滑、疫情扰动线下零受地产竣工下滑、疫情扰动线下零售影响，业绩持续承压，集成灶售影响，业绩持续承压，集成灶板块板块增速较增速较 2021 年的高增速回调明显。年的高增速回调明显。老板电器2022Q1/Q2/Q3 归母净利润增速分别为+2%/-18%/-8%;火星人 2022Q1/Q2/Q3 归母净利润增速分别为+36%/-18%/-40%；亿田智能 2022Q1/Q2/Q3 归母净利润增速分别为+51%/+7%/-22%。受保交楼对工程渠道的拉动作用，传统厨电龙头老板电器 2022Q3业绩降幅有所收窄，集成灶板块因零售需求传导的滞后性、业绩仍承压。行业投资策略行业投资策略

27、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/14 表表2：多数家居企业接单数据不及实际收入增速多数家居企业接单数据不及实际收入增速 公司公司 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 欧派家居 20%+40%（1-2月）20%+整体略增 个位数增长 增长个位数 10%个位数增长 中大个位数增长 整体个位数增长 欧派家居报表季度收入增速 25.6%13.23%6.02%索菲亚 同比下滑 1-2 月份累计小个位数增长 10%疫 情 下 接单略承压 接单略下滑 同比增长个位数 同比增长双位数，同比增长个位数 高单位数增长 同比持平 索菲亚报

28、表季度收入增速 13.53%9.56%7.10%金牌橱柜 1-2 月整体 20%15%-20%基本持平 大个位数增长 同比增长个位数 同比增长个位数 同比增长大个位数 小两位数增长 个 位 数 增长 金牌橱柜报表季度收入增速 17.24%2.42%18.52%志邦家居 整体表现稳健 环比 4月改善，同比小个 位 数 增长 整体表现类似 5 月 表现类似 6月 整体表现类似 7 月 2022 年第一次同比两位数增长 同比小个位数增长接近持平 志邦家居报表季度收入增速 11.17%4.14%4.79%顾家家居 整体 10%+1-2 月订单整体 20%，整体约10%，内销略高于10%内外销均实现正增

29、长 整体正增长，其中内贸 5%整体同比增长 10%左右。其中，内销同比增长15%+整体收入10-15%，内贸 15%+，内销个位数正增长 内贸不到10%类似 9 月 敏华控股 内销 5%，外销-6%，合计略增长 内销增长15-20%，外销增长5-10%整体出货下滑 10%；内销个位数下滑 整体下滑5%以内 整体增长5-10%，其中外销增长 35%+，内销-7%内销收入同比下滑小个位数，外销收入同比下滑小个位数 内销收入负个位数增长，外销-10%左右，内外销整体负个位数 喜临门 整体18-20%1-2 月整体25-30%整体 10%左右 订单同比10%+发货整体10%增长 预计 6月出货端同比增

30、长 25%+整体接近15%整体同比双位数增长 整体增速近 10%10 月市场情况与 9月相似 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/14 1.3、保交楼带动保交楼带动 2022Q3B 端端业务复苏业务复苏，预计预计 2023 年保交楼项目对年保交楼项目对 B 端端业绩贡献显著业绩贡献显著 保交楼专项资金在地方逐步落地实施，助力“问题项目”竣工交付保交楼专项资金在地方逐步落地实施，助力“问题项目”竣工交付。11 月 24日银保监局公布“保交楼”专项资金已基本投放至项目，从地方保交楼专项资金落地实施跟踪看，在专项资金扶持

31、下，地方烂尾项目已在顺利复工中。以河南省为例，截止 9 月中旬，河南省已推动 694 个停工烂尾项目复工建设，实现 50 个停工烂尾项目竣工交付，截止 10 月 6 日郑州市 147 个已售停工、半停工商品住宅项目已实现 145个全面、实质性复工，2 个未复工项目预计 11 月底前可实现复工。另外从房企端看，根据恒大集团近期发布的三季报显示，截止三季报末恒大集团保交楼项目共706个，已复工项目 668 个，未复工项目 38 个。表表3：高层定调，地方保交楼项目高层定调，地方保交楼项目顺利顺利落地实施落地实施 地区地区 保交楼专项资金落地实施情况保交楼专项资金落地实施情况 河南省 截至 2022

32、 年 9 月中旬，河南省已推动 694 个停工烂尾项目复工建设，实现 50 个停工烂尾项目竣工交付 郑州市 145 个楼盘复工，70 亿专项借款已拨付;10.6 147 个已售停工、半停工商品住宅项目已实现 145 个全面、实质性复工，2 个未复工的项目预计 11 月底前可实现复工。商丘市 首批申请批准项目 17 个，借款 9.2 亿，保交楼 9200 套，目前资金已全部拨付到位 平顶山市 22 个保交楼专项借款项目全部实现正常施工不断档，累计完成实物工作量 4.71 亿元。10 月 31 日，3 个保交楼项目实现首批交房，截止 11 月 18 日已完成交付 478 套。洛阳市 洛阳市已成立工

33、作专班助企纾困解难，帮助 27 个项目 1.55 万套“保交楼”项目，申请国家专项借款 15.5 亿元。10 月底，洛阳市宜阳县龙湾盛景项目首批 117 套房屋交付。2022 年年底前该项目还将进行第二批交付，共计 3 栋楼 398 套房。此外，洛阳市住建局相关负责人表示，当地“保交楼”项目正按计划紧张施工，以确保 2023 年 3 月 31 日前 1.55 万套房按期交付。哈尔滨市 截至目前，哈尔滨市已有约 28 个房地产项目收到“保交楼”专项资金；2022 年 5 月至 8 月期间，排查烂尾楼项目 13 个、94 栋，其中 68 栋已启动复工 遂宁市 截至 2022 年 7 月 21 日，

34、遂宁全市共有 83 个在建和待建房地产开发项目纳入挂联范围。每一个项目均由一名县(市、区)、市直园区县级领导进行“一对一”挂联，同时还明确了一名辖区部门联系人，市住房城乡建设相关县级领导对全市在建和待建房地产开发项目进行分片挂联。截至 2022 年 10 月8 日 12 时，全市有序开放房地产售楼处 64 个、房地产项目复工 63 个、施工班组进场施工 119 个。重庆市 9 月-12 月重庆中心城区将有 44 个楼盘交付，近 1.5 万户业主接房，其中 12 月将有 33 个楼盘交付，占总交付楼盘量的 75%。西安市 已有 30 个项目完工或部分完工交付 32000 余套，延期项目交房工作取

35、得阶段性成效。恒大在陕复工率已达 100%，恒大在陕 17 个在建项目已全面复工 青岛市 青岛一区拟 110 亿元推进 17 个“已售逾期难交付”项目 资料来源：新京报 2022 年 11 月 22 日产经周刊北京青年租房图谱/保交楼进行时、第一财经、平顶山市住房和城乡建设局、洛阳广电融媒、小康2022 年 11 月下旬刊、遂宁市住房和城乡建设局、西安市住房和城乡建设局、开源证券研究所 随着随着保交楼保交楼等地产刺激等地产刺激政策政策的顺利落地实施，的顺利落地实施，终端利好传导效应终端利好传导效应也也已初步显现已初步显现。业绩端：家居板块像志邦家居、江山欧派等 B 端业务占比较高的企业，202

36、2Q3 大宗业务已率先修复，托底 2022Q3 业绩稳健增长。家电板块老板电器老板电器 2022Q3 工程渠道工程渠道先于零售渠道增速修复。从收入增速来看，先于零售渠道增速修复。从收入增速来看，2022Q2 以来工程渠道增速环比持续修复。以来工程渠道增速环比持续修复。2022Q1 工程渠道下降工程渠道下降 20%、2022Q1-2 工程渠道下滑工程渠道下滑 4%、2022Q1-3 工程渠道增长工程渠道增长2.5%。其中其中 2022Q3 工程渠道增长工程渠道增长 12.5%。工程渠道拉动下，老板电器 2022Q3 收入增速 1.7%，环比 2022Q2 收入增速-2.5%有所提升、趋势向好。行

37、业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/14 表表4：地产政策刺激下家居地产政策刺激下家居/家电家电 B 端业务端业务 2022Q3 明显改善明显改善 公司公司 2022Q1 YOY 2022Q2 YOY 2022Q3 YOY 2022Q3 环比增速环比增速 家居 欧派家居-7.0%-18.7%0.7%12.15%索菲亚-9%-1%-14%0.50%志邦家居-1.54%-11.68%-5.95%10.4%金牌橱柜 27.94%-2.7%42.2%37.72%江山欧派-11%-30%-0.33%27.81%家电 老板电器-20%-4%（Q1-Q2）+12.5%数据来源

38、：公司公告、开源证券研究所 1.4、受益弹性：受益弹性：B 端业务端业务C 端业务，家居集成灶大厨电白电端业务，家居集成灶大厨电白电 在地产政策终端传导初现成效下，我们进一步探讨哪些板块受益政策更大。考虑到 B 端大宗业务由地产公司采购，时间上先于 C 端装修业务，且本次对于房企的金融利好政策对于地产公司资金端帮助较大，叠加各级政府主推保交楼，直接驱动家居/家电公司的 B 端大宗业务持续复苏。对于毛坯房带来的 C 端装修业务，一方面疫情的频繁扰动对于消费者线下到店、进小区安装环节均有较大影响，此外由于宏观经济承压、疫情持续影响下消费者的消费意愿趋于保守、消费能力持续下滑，预计 C 端装修需求将

39、部分延后，以家电/家居公司的 C 端业务复苏节奏上预计将晚于 B 端业务。家居板块中，考虑到 C 端为主的软体家居因同时受到疫情及消费降级影响，2022Q3 收入增速表现疲软，B 端为主的定制家居企业表现较优。通过新房需求占比看，家电版块中预计集成灶最为受益、其次是大厨电、最后通过新房需求占比看，家电版块中预计集成灶最为受益、其次是大厨电、最后是白电。集成灶是白电。集成灶板块板块受新房需求影响较大，新房需求占比约 90%，主要依托经销渠道面向毛坯房装修需求。传统厨电传统厨电板块板块受新房需求影响较大，传统厨电新房需求占比约 60%、更新需求占比约 40%。新房需求拆分来看，工程渠道需求占营收比

40、例约20%、零售渠道占营收比例约 40%。白电白电板块板块内销受新房需求影响较小，其中冰洗内销新房需求占比约 20%，空调内销新房需求占比约 30%。2、复盘复盘疫情对家居行业的影响疫情对家居行业的影响 从逻辑上看，我们认为疫情对家居行业的负面冲击有两方面：（1）疫情影响线下消费场景。）疫情影响线下消费场景。家居属于重线下消费场景赛道，产品销售依托线下门店完成，疫情导致门店正常营业时间和上门客流减少，以及上门测量、设计、安装等服务无法顺利进行。（2）疫情影响消费能力和）疫情影响消费能力和意愿意愿。疫情对宏观经济和企业的生产经营活动带来干扰，居民收入来源受到不利影响，消费能力和意愿受损。回顾 2

41、020 年以来疫情对家居行业的冲击，我们认为有两个重要节点：（1）2020Q1 国内国内疫情严重疫情严重，武汉等武汉等多地采取封控政策多地采取封控政策。2019 年 12 月 12 日武汉发现首例不明原因肺炎，2020 年 1 月 23 日武汉封控且当天全国 25 个省均发现确诊病例，后续多地采取封控政策，4月 18日武汉解封，国内疫情形势得到控制。2020Q1疫情对国内消费冲击较大，社零总额和家具社零总额累计值分别同比-19%/-29%。行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/14（2）2022Q2 上海等地区疫情上海等地区疫情严重严重，国内疫情防控形势严峻，

42、国内疫情防控形势严峻。2022 年 3 月 28日上海因疫情开始采取全域静态管理，二季度华东疫情防控形势严峻，至 6 月 1 日上海解封，国内疫情形势得到控制。2022 年 3/4/5 月社零总额当月值分别同比-4%/-11%/-7%，家具社零总额当月值分别同比-11%/-11%/-7%，家居消费受明显冲击。图图4：2020Q1/2022Q2 疫情影响下社零疫情影响下社零/家具社零总额明显下滑家具社零总额明显下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 分析上述两次重大疫情节点下家居个股的业绩表现，我们得出如下结论：（1）疫情疫情下家居个股收入和利润增速普遍承压。下家居个股收入和利润增速普遍承压。

43、所选标的中，2020Q1 除了我乐家居、梦百合、江山欧派、顾家家居外，其他标的收入、利润均呈现一定程度上的下滑；2022Q2 收入增速环比普遍减缓，除了金牌厨柜和软体标的外，大部分标的业绩承压。（2）从渠道结构上看，从渠道结构上看，国内国内 C 端占比大的公司受到疫情影响更大。端占比大的公司受到疫情影响更大。2020Q1 疫情冲击下，收入端定制龙头欧派家居、索菲亚同比-35%左右，而江山欧派、梦百合、分别同比+24%/+34%，我们认为主要系渠道结构的差异化所致，即依靠 C 端驱动收入受到的冲击更大，具体来看：2019 年，欧派家居、索菲亚（国内）C 端收入占比均在 80%以上，而江山欧派 B

44、 端收入占比 83%、梦百合海外收入占比 81%。（3）疫情和地产因疫情和地产因素双重影响下，家居龙头的经营韧性更强。素双重影响下，家居龙头的经营韧性更强。2022 年前三季度以来国内疫情点多面广，我们看到即使在疫情最严峻的二季度，剔除一些特殊因素影响（比如金牌 2022Q2 利润增速高部分源于 2021Q2 的低基数），欧派家居、索菲亚、顾家家居、喜临门这些家居龙头的收入和利润增速整体明显高于行业平均，个股之间的差距拉大，我们认为主要系地产软弱、行业需求端承压下，龙头在大家居模式推进上走在前列，这种模式对品牌、供应链等要求更高，中小品牌跟随难度较大。-40%-30%-20%-10%0%10%

45、20%30%40%-------------------10社零当月增速家具社零当月增速行业投资策略行业投资策

46、略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/14 图图5：疫情下家居个股收入增速放缓疫情下家居个股收入增速放缓 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图6：疫情下家居个股利润增速放缓疫情下家居个股利润增速放缓 数据来源：Wind、开源证券研究所 从疫后家居行业复苏节奏来看，（1）2020Q2 社零和家具社零总额当月增速呈现明显的“社零和家具社零总额当月增速呈现明显的“V”型反弹，”型反弹，2020 年5 月社零增速由 3 月的-17%恢复至-3%，家具社零增速由 3 月的-33%恢复至-12%；具体到个股上，所选标的中，2022Q2 收入增速环比来看整体有明显的改善，我们认为反弹显著主要

47、系本次疫情主要影响线下消费场景，疫情扰动时间较短（近一个季度），居民消费能力和意愿尚未明显受损。（2）2020H2 疫情形势平稳，家居行业疫情形势平稳，家居行业明显修复明显修复。2020H1 受疫情影响，家居零售需求和竣工节奏被推迟；从 2020 年 4 月下旬至 2022 年末，单日全国现有确诊病例数均控制在 1000 例以内（2020Q1 单日现有确认病例峰值近 6 万），下半年疫情形势平稳，消费逐步复苏（社零当月增速在 9 月转正），上半年受疫情压制的部分家居需求延迟到下半年释放，全年呈先抑后扬态势，家居个股 2020Q3 继续修复（收入利润基本转为正增长且环比提速）。另外，房屋住宅竣工

48、面积当月增速于 2020 年10 月转正并于 2020Q4 维持正增长，竣工修复显著，家居个股 2020Q4 收入端整体实现高速增长。（3）2022Q3 疫后疫后家居家居行业的反弹并不明显，行业的反弹并不明显，2022 年 6 月社零增速由 5 月的-7%提升至 3%，环比改善明显，家具社零由 5 月的-7%提升至-4%，改善幅度不及社零大盘；具体到个股上，家居标的 2022Q3 收入和利润增速环比 Q2 并没有明显的改善，行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/14 龙头 6/7/8 月工厂接单增速并没有出现预期的报复性增长（以欧派家居为例，工厂接单 5 月同

49、比个位数增长，6/7/8 月也基本是个位数增长），我们认为我们认为本次疫后家具行本次疫后家具行业业反弹不明显反弹不明显主要系主要系：地产下行周期行业需求承压：地产下行周期行业需求承压，疫情长期扰动下居民消费能力疫情长期扰动下居民消费能力和消费意愿和消费意愿已已受损。受损。疫情政策放松预期背景下，预计疫情政策放松预期背景下，预计 2023 年消费能力会逐步恢复，地产链年消费能力会逐步恢复，地产链 C 端业端业务有望迎来复苏。务有望迎来复苏。3、投资建议投资建议 预计近期一系列地产刺激政策对于家居、家电预计近期一系列地产刺激政策对于家居、家电板块板块的估值修复是可持续的。的估值修复是可持续的。通过

50、复盘前几次地产政策刺激与股价表现，我们认为地产链估值能否持续恢复，主要取决于业绩是否兑现。随着地产政策三只箭落地，保交楼项目持续交付，地产链 B端业务已经出现环比改善，并且 2023 年将是保交楼项目交付高峰期，B 端业务有望持续改善。同时，疫情管控正在逐渐放松，预计 2023 年，C 端业务也将逐步改善。具体落实到投资机会上，我们认为对于地产链几个行业来讲，按照影响强弱划分分别是家居、集成灶行业、大厨电、大白电，细化到家居板块，B 端业务已经开始复苏，C 端业务预计随着疫情防控放松以及整体消费复苏缓慢改善，因此我们短期看好 B 端占比高的公司和龙头公司，中长期看好在 C 端能持续抢占流量以及

51、客单值能持续提升的标的。目前的推荐标的主要包括三类：（1）B 端占比高的标的：端占比高的标的：包括江山欧派、志邦家居、老板电器、金牌厨柜、东鹏控股等；（2）稳健龙头标的：）稳健龙头标的：包括欧派家居、老板电器、公牛集团、顾家家居、海尔智家、索菲亚等；（3）C 端弹性标的：端弹性标的：包括喜临门、火星人、亿田智能、帅丰电器、慕思股份等。其他地产链公司也同样会受益于板块贝塔，估值也会有修复的空间。4、风险提示风险提示 地产政策落地实施不及预期、地产终端销售回暖不及预期、企业订单修复不及预期。行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/14 特别特别声明声明 证券期货投资

52、者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人

53、观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预

54、计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他

55、需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/14 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收

56、人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲

57、突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外

58、的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券开源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：