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1、众安在线：弹性之选，预计2023年业绩有望显著修复证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告发布日期：2023年1月9日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：赵然分析师：赵然SAC 执证编号S09SFC 中央编号：BQQ828 核心观点公司的长期投资价值体现在，公司的商业模式已经跑通，短期投资与汇兑损益扰动不改长期发展向好，得益于营销效率和运营效率的持续提升，公司综

2、合成本率有望持续低于100%，实现持续承保盈利。短期业绩来看，2023年向上弹性大。在资本市场波动和会计准则切换影响下，公司2022年投资端表现承压，并且美元升值带来汇兑损失。展望2023年，资本市场经过此前调整后向上空间较大，美联储加息趋缓和国内经济复苏下美元汇率趋稳，投资端和汇兑损失的拖累减少，而疫情后的需求复苏和公司综合成本率的改善亦有望带动公司业绩修复。估值来看，公司的金融主业给予公司底部安全边际，科技输出与ZA Bank等新兴业务有望带来未来高成长性，也带来牛市估值提升的向上弹性。摘要互联网财产险22H1保费略有承压。2022年上半年，互联网财产保险累计保费收入530.4亿，同比-1

3、.4%，主因互联网健康险在政策引导下快速整改，短期内业务规模有所下降，但为行业长期健康发展奠定扎实基础。以直播电商为代表的新电商崛起驱动退运险保费实现高增。互联网保险行业长期增长逻辑仍然清晰：1）惠民保对百万医疗险的冲击有望逐步钝化；2）持续产品创新能力助力公司突围；3）服务能力构建护城河；4）构建生态，运营客户LTV；5）以科技能力深度赋能保险价值链实现降本增效。众安在线是“保险+科技”双引擎驱动的专业互联网保险公司，互联网财险市占率第二。公司保险主业重点打造健康、数字生活、消费金融和汽车四大核心生态，近年来综合成本率持续改善，业务实现有质量增长。公司科技能力兼顾内部赋能和外部输出，技术持续

4、迭代升级，国内外市场全面布局。虚拟银行业务ZA Bank产品矩阵持续丰富，一站式数码金融服务平台逐渐成型。营销效率和运营效率的持续提升为众安长期盈利能力打下坚实基础。综合费用率的改善是驱动众安综合成本率改善的核心驱动，而综合费用率的改善一方面受益于自营渠道建设和精细化流量投放带来的营销费用率改善，另一方面也得益于科技赋能实现业务流程自动化和智能化，规模效应显现，中后台费用率优化。而且相比于传统险企的“人力驱动模式”，互联网保险的“流量驱动模式”可更充分地受益于客户的自然复购，长期来看综合费用率的优化空间更大。投资建议：业绩修复可期，向上弹性大，维持“买入”评级。在资本市场波动和会计准则切换影响

5、下，公司2022年投资端表现承压，并且美元升值带来汇兑损失。展望2023年，资本市场经过此前调整后向上空间较大，美联储加息趋缓和国内经济复苏下美元汇率趋稳，投资端和汇兑损失的拖累减少。疫情后的需求复苏和公司综合成本率的改善亦有望带动公司业绩修复。我们预计公司2022/2023年保费增速为+15.4%/+13.1%，综合成本率为99.1%/99.0%，归母净利润为-11.11/9.25亿元。若采用分部估值，对金融业务给予2倍PB，科技业务给予5倍PS，则对应公司2023年目标价31.2港元。风险提示：疫情开放后健康险赔付可能上行、“新冠险”导致舆论风险、互联网保险监管政策趋严 提纲一、互联网财产

6、险：22H1保费略有承压，但长期增长逻辑仍然清晰二、众安在线:“保险+科技”双引擎驱动的专业互联网保险公司三、如何看待众安在线的长期投资价值？四、投资建议：业绩修复可期，向上弹性大，维持“买入”评级五、风险提示 受健康险整改影响，22H122H1互联网财产险保费略有下降意健险保费下滑，车险、退运险保费增长，“两增一减”相互抵消后22H1互联网财产险保费略有下降。据中保协，2022年上半年，互联网财产保险累计保费收入530.4亿，同比-1.4%，其中退货运费险和车险分别带来28.0亿和12.7亿的增量，意健险同比减少49.2亿，其他险类变化不大，“两增一减”相互抵消之后，上半年互联网财产保险保费

7、收入同比减少7.3亿。车险业务占比有所提升。据中保协，2022年上半年互联网车险保费占比16.8%，同比+2.6pct；非车险（含意健险）占比83.2%，同比-2.6pct。图表：互联网财产保险保费增长情况图表：2022年上半年主要险类增量情况资料来源：中国保险行业协会，中信建投资料来源：中国保险行业协会，中信建投-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%18H119H120H121H122H1互联网财产保险保费增速-60-50-40-30-20-意健险车险退运险其他险种22H1保费收入同比变化（亿元）竞争格局相对稳定，集中度略有提升竞争格局相对稳定，集中度

8、略有提升。据中保协，2022年上半年，各经营主体互联网财产保险保费收入排名相对稳定，保费收入前十的公司较去年同期未发生变化，但排名略有波动。2022年上半年，行业CR3和CR10（按保费收入计)为57.3%、86.4%，同比分别+4.8pct、+3.2pct业务增量主要来自头部公司。2022年上半年，同比业务增量最高的三家公司分别为平安产险（22.2亿）、国寿财险（10.2亿）和众安保险（6.8亿）。图表：2022年上半年互联网财产保险市场份额图表：2022年上半年互联网财产保险保费前十公司资料来源：中国保险行业协会，中信建投注：市场份额按保费收入计资料来源：中国保险行业协会，中信建投28.9

9、0%19.80%8.60%8.30%7.90%3.50%3.10%2.30%2.10%1.80%13.70%平安产险众安保险人保财险太保产险泰康在线国寿财险国泰产险大地保险天安财险阳光产险其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800180保费收入（亿元）同比增速 车险：增速较快，增量主要来自头部公司22H1互联网车险实现保费89.3亿，同比+16.6%，增速较车险行业整体高10.4pct。互联网车险的快速增长得益于监管政策、保险公司战略倾斜和客户投保偏好等多重因素：近年来在银保监会大力推动车险市场及互联网保险规范发展

10、、引导行业加速线上化转型的大背景下，互联网车险在运营效率、客户体验方面具有天然优势，保险公司对互联网车险业务的投入逐步加大。新冠疫情影响以及客户群体代际更迭所带来的线上自主投保偏好正逐步显现。业务增量主要来自头部公司，集中度进一步提升。22H1互联网车险CR5为76.1%，同比+7.8pct。图表：互联网车险增长情况图表：22H1互联网车险保费排名前十险企市场份额资料来源：中国保险行业协会，中信建投资料来源：中国保险行业协会，中信建投-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%18H119H120H121H122H1互联网车险保费增速0%5%10%15%20%25%

11、30%051015202530车险保费（亿元）车险市场份额 非车险：首次负增长，主因意健险业务收缩2022年上半年，互联网非车险保费收入441.1亿，同比-4.3%，是十年来的首次负增长，主因意健险业务大幅调整。意健险22H1实现保费收入151.7亿，同比-24.5%；非车财险（不含意健险）22H1实现保费收入289.4亿，同比+11.2%。互联网意健险和非车财险行业集中度较高，众安在线排名均较为靠前。22H1互联网意健险和非车财险的CR5分别为74.1%、75.6%，其中众安在线市场份额分别为33.4%、17.0%，分别位列第一、第二。非车险主销产品比较集中，保证保险、退货运费险和健康险三个

12、险类保费占比合计81%。图表：2022年上半年互联网意健险市场份额图表：2022年上半年互联网非车财产保险市场份额资料来源：中国保险行业协会，中信建投资料来源：中国保险行业协会，中信建投众安保险泰康在线人保财险平安产险国任财险太保产险中华财险阳光产险国泰产险众惠相互其他平安产险众安保险太保产险人保财险国泰产险天安财险国寿财险紫金保险泰康在线大地保险其他 健康险：监管整治背景下保费增速承压互联网健康险22H1实现保费收入124.2亿，同比-23.2%，占互联网非车险业务保费比重为28.1%。2021年8月，银保监会下发关于开展互联网保险乱象专项整治工作的通知，全面规范互联网健康险业务，在政策引导

13、下，互联网健康险快速整改，短期内业务规模有所下降，但为今后的健康持续发展奠定了扎实基础。互联网健康险以医疗保险为主，通过互联网销售的惠民保类业务崭露头角。2022年上半年，互联网健康险中医疗险的保费收入109.6亿，占比88.2%。图表：2022年上半年互联网健康险业务结构图表：2022年上半年互联网健康险渠道结构资料来源：中国保险行业协会，中信建投资料来源：中国保险行业协会，中信建投46.3%6.0%8.9%38.8%百万医疗险区域定制型商业医疗险重疾险其他18.30%35.40%46.00%0.20%保险公司自营业务专业代理渠道经纪人渠道其他 退运险：以直播电商为代表的新电商崛起驱动保费高

14、增退货运费险22H1实现保费收入82.7亿，同比+51.3%，占互联网非车险业务保费比重为18.7%。退货运费险的高增长与电商行业的蓬勃发展密切相关，特别是以直播电商为代表的新电商崛起，为退运险带来新的业务增量。分月度来看，退货运费险的业务节奏与电商、物流行业同频共振。2月份春节期间物流暂停、4月份多地疫情导致物流速度放缓等因素影响，退运险月度保费处于相对低点；6月份受电商大促等因素影响，退运险单月保费突破20亿。图表：2022年上半年退货运费险月度保费收入情况图表：2022年上半年退运险渠道结构资料来源：中国保险行业协会，中信建投资料来源：中国保险行业协会，中信建投6%52%42%保险公司自

15、营业务专业代理渠道经纪人渠道052/12022/22022/32022/42022/52022/6退货运费险月度保费收入（亿元）未来展望：惠民保对百万医疗险的冲击有望逐步钝化惠民保的高速发展面临挑战：1）保费上升，对居民吸引力可能下降；2）一二线城市逐步饱和；3）赔付压力处于较高水平。百万医疗险持续迭代升级：百万医疗险逐步将覆盖范围延伸至慢病人群，并且与医疗健康服务融合进一步加深，客户广度和满足客户需求的深度均有所提升。2022年12月，众安在线推出百万医疗2023，增加了一般门急诊责任，并且将保障人群进一步延伸至高血压、肺结节、甲状腺结节、2型糖尿病等多种慢病群体。图表

16、：惠民保产品平均价格对比图表：2021年部分地区惠民保产品赔付率资料来源：公司公告，中信建投资料来源：艾瑞咨询，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%赔付率0204060802020212022惠民保产品平均价格（元）资料来源：亿欧智库，中信建投资料来源：亿欧智库，中信建投 未来展望：持续产品创新能力助力公司突围市场上保险产品差异化较小，市场集中度高，创新者依托强大的创新能力引领行业发展，获取突围机会，并且创新产品的推出能够为公司带来增量收入。优秀的场景挖掘能力及产品开发能力，使公司能够快速反应、针对新场景设计新保险，适应不同场景的特定

17、需求并能够保持不断的迭代更新。近年来，极限运动意外险、出租责任险、景区安全责任险等新产品不断涌现，互联网保险在在细分领域积极发挥风险管理的作用。图表：众安在线数字生活生态创新产品保费贡献图表：保险用户购买过的新型保险占比资料来源：公司公告，中信建投注：创新业务保费贡献=创新业务GWP/数字生活生态GWP 资料来源：艾瑞咨询，中信建投75.2%64.3%55.9%49.4%36.4%33.6%31.0%26.5%2.6%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%交通工具意外险（不含航意险）资金账户安全险航意险终端医疗航空延误癌症医疗取消类保险女性特定疾病医疗险没有购买过其他0%

18、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122H1成熟业务创新业务 未来展望：服务能力构建护城河服务创新是提高保险企业核心竞争力的重要途径。完整的产品，应当是产品本身+配套服务。保险人与被保险人之间的主要关系，就是服务与被服务的关系。客户服务质量的好坏、服务水平的高低对公司竞争力有较大影响。保险服务提供者需要以顾客需求为出发点，主动改进产品和服务,迎合顾客的潜在需求以扩大客户群体,提升用户体验以获得更高的用户留存。通过产品创新和服务创新,不仅可以率先获得重要客户资源，占领市场、取得良好的经济效益,而且可以获得更高的品牌知名度,树立良好

19、的品牌形象。图表：众安在线以服务夯实“保险+科技”为用户创造价值资料来源：公司业绩展示材料，中信建投图表：众安在线打造以保险+服务为核心的一站式应用资料来源：公司业绩展示材料，中信建投 未来展望：构建生态，运营客户LTVLTV将“低频+单维”转为“高频+多维”，增强用户粘性与复购。“高频”代表了客户黏性、“多维”代表了深度业务交叉。从场景切入，由保险出发逐步扩展至医疗、汽车、餐饮、出行等各个领域，构建“保险+”生态服务体系，形成闭环。理论上场景越精细，用户服务的精准度越高，用户体验就会越好。生态的构建能够让客户在一个APP上满足多样化需求。资料来源：平安金管家APP，中信建投图表：平安金管家A

20、PP提供多种服务 未来展望：以科技能力深度赋能保险价值链，实现降本增效保险业务价值链的重塑需要以科技能力作为支撑，由多种技术与保险业务的深度工程化结合作用。人工智能、云计算、大数据、区块链等核心技术的应用正逐渐重塑保险业务链条。科技赋能贯穿于保险业务流程始终，解决各个环节的痛点问题。产品研发环节的风险定价智能定价、新产品研发，营销环节的保顾、客户流量、精准营销、交叉销售等等，承包核保环节的智能识别、风险防范、流程简化高效，理赔环节的智能定损、秒级赔付、控费反欺诈等等。最终才能推动企业从简单的线上化，转型为数字化、智能化、敏捷化。图表：保险科技可为保险业务各个流程赋能资料来源：中信建投产品研发产

21、品研发营销展业营销展业承保核保承保核保理赔服务理赔服务保险科技保险科技数字化线上化生态化智能化敏捷化 未来展望：以科技能力深度赋能保险价值链，实现降本增效据麦肯锡的测算，现有保险公司数字化运营将对保险行业带来10%左右的成本下降。艾瑞咨询认为，2025年一家积极运用保险科技赋能的中型财产险企保守测算企业能够优化6.6%-8.9%的综合成本率。图表：科技赋能降本增效资料来源：公司年报，中信建投科技赋能作用举例精准营销借助大数据技术从海量信息中清洗整理出有效信息，从而进行精准营销，降低用户获客成本、运营成本、人力成本，提升ROI。某公司促活运营活动，以1/2的成本激活用户1.6倍，最终转化率提升3

22、.2倍。众安2020年双十一推出营销活动激发用户活跃度和购保需求期间通过众安保险APP的投保用户数同比增长247%，保费同比增长180%。智能定价、核保、理赔大数据实现从人定价，识别出优质客户并重点获取；通过大数据关联图谱分析及人工智能反欺诈，提高核保效率、逆选择投保行为，识别骗保行为，降低赔付成本 众安碎屏险的智能赔案审核相比人工审核效率提升60倍；2021年，众安健康险全智能理赔每28秒有一个理赔结案，获赔等待时长同比减少57%；平安产险通过“智能风控平台”实现多业务线、多流程风控能力的共享复用，并将其应用于理赔反欺诈等十多种业务场景，累计减损5.2亿元。智能客服使用智能客服、智能保顾介入

23、到售前保险咨询、保险顾问，售后理赔服务，提升服务效率，替代传统人工，降低成本 众安2021年搭建智能服务中控体系，根据需求将客户平滑分流到最优的服务模式，通过AI客服机器人直接解决客户诉求，有效替代客服人力23490人/天；平安通过AI技术赋能人工坐席，2020年AI坐席服务量达19.3亿次，同比增长41%，覆盖平安82%的客服总量；AI坐席产品销售规模覆盖47%的坐席产品销售规模。流程线上化、自动化线上投保、保单电子化降低行政费用 2020年平安产险家用车客户线上自助理赔案件占家用车理赔案件总量的83%。平安寿险全年通过线上渠道办理的保全、理赔、服务咨询等业务占比近99%。智能客服已覆盖公司

24、62%的服务场景，智能IVR巡航率达97%，促进在线运营效能提升108%；尊享e生90%用户实现在线理赔申请，最快可秒级赔付。概览：历史沿革，众安“大事记”资料来源：公司官网，中信建投2013 4月，上线自营技术平台“无界山”11月，双十一购物节售出保单总数连创纪录约1亿份 4月，发布“保贝计划”7月，成立众安信息技术服务有限公司 8月，发布医疗保险产品“尊享e生”11月，发布“众安科技”品牌 1月，提出新零售、新金融、新出行、车联网四位一体的汽车生态战略 7月，发布“众安生命”品牌 8月，与软银愿景基金签署协议 9月，发布面向下一代的保险核心系统Graphene；与日本财险公司SOMPO达成

25、合作 2020.03，众安银行（ZA Bank）正式营业 2020.05，众安人寿获得香港保监局授予的全数码化保险公司牌照 2021.06，推出一站式金融服务平台ZA One 2022.07，首次亮相它博会20014 10月，众安在线成立 11月，公司开始运营 5月，获批经营车险 6月，完成Pre-IPO，募得人民币57.75亿元 11月，发布首个互联网至线下车险品牌保骉车险 9月，香港联交所上市 12月，成立众安国际 3月，众安虚拟金融获虚拟银行牌照 6月，获得互联网医院牌照 12月，上线“无界山2.0”概览：财险业务为核心，互联网财险

26、市占率第二收入核心：财险业务四大分部：根据公司年报，公司收入主要来自保险、科技、银行和其他四大分部。（保险分部：中国内地财险业务；科技分部：对外科技输出业务；银行分部：香港虚拟银行业务）。2022H1，公司总收入111.9亿元，净亏损6.8亿元。财险业务为核心：2022H1，保险分部收入102.7亿元，占比92%；科技、银行、其他分部占比分别为4%、1%、4%。互联网保险行业排名前列市占率居于行业第二：根据中保协发布的2022年上半年互联网财产保险发展分析报告，2222H1众安在线保费收入市场份额为19.8%，排名行业第二，市场份额仅次于平安产险。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告

27、，中信建投图表：各分部收入（百万元）图表：2022H1各分部收入占比图表：互联网财险市场份额050000000250002002020212022H1保险科技银行其他92%4%1%4%保险科技银行其他18%21%24%20%46%41%43%57%0%10%20%30%40%50%60%20022H1众安CR3资料来源：中国保险行业协会，中信建投 概览：明星股东云集，但减持动向压制股价成立伊始九大股东，香港上市股东资源丰厚：公司成立于2013年，由九名股东发起设立，其中蚂蚁金服、腾讯、平安保险等互联网及保险行业巨头赫然在列。香港

28、上市：2017年9月于香港联交所上市，持股5%以上股东合计持股占比55.08%，前三大股东持股比例非别为蚂蚁金服13.53%、腾讯科技10.2%、平安保险10.2%。蚂蚁科技为第一大股东，减持压力短期无忧，解禁主要集中于2024年底蚂蚁科技减持：2022H1，第一大股东蚂蚁科技减持4653.71万股，持股比例由13.54%降至10.37%，仍为第一大股东。腾讯减持：深圳市腾讯计算机系统有限公司减持3507.82万股，持股比例降至7.82%。平安持股不变：2022H1，中国平安保险(集团)股份有限公司的持股比例保持不变，持股10.21%。图表：2022H1持股变动图表：2022H1股权结构资料来

29、源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投股东名称最终控制人持股数(万股)占总股本比(%)持股变动(万股)蚂蚁科技集团股份有限公司马云15246.2910.37-4653.71中国平安保险(集团)股份有限公司中国平安保险(集团)股份有限公司15000.0010.21不变深圳市加德信投资有限公司欧亚非14000.009.53不变深圳市腾讯计算机系统有限公司马化腾11492.187.82-3507.82优孚控股有限公司张真9000.006.12不变深圳日讯网络科技股份有限公司欧亚平8100.005.51不变上海远强投资有限公司邹松5000.003.40不变蚂蚁科技集团有限公司平安保险(集团

30、）股份有限公司深圳加德信投资有限公司深圳市腾讯计算机系统有限公司其他股东众安在线10.37%10.21%9.53%7.82%62.07%众安在线保险经纪有限公司众安信息技术服务有限公司上海德絮投资管理中心（有限合伙）深圳中小财联投资有限责任公司100%（控股）100%（控股）99.00%2.50%概览：高管团队多元背景管理团队，互联网+保险血液深厚行业背景：多位高级管理层人员具备多年科技、保险、投资、法律行业从业经历。年轻化团队：高级管理层人员平均年龄为43.7岁。图表：众安在线高管团队资料来源：公司官网，中信建投姓名职务本届任期性别年龄职业经历姜兴总经理2022-11-28至今男452014

31、年4月加入公司，全面负责众安保险日常经营管理事务。曾任阿里巴巴(中国)网络技术有限公司研发资深总监、浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司保险事业部总经理,现任众安在线财产保险股份有限公司副总经理兼首席执行官、众安信息技术服务有限公司执行董事、众安(深圳)生命科技有限公司董事。CEO2019-07-18至今李高峰副总经理2019-01-23至今男452018年4月加入公司。担任副总经理兼首席投资官，负责公司资产管理及相关职责。曾担任光大证券成都业务部负责人、信达证券营销服务中心副总经理，以及光大永明资产管理公司副总经理。CFO2020-03-23至今王敏常务副总经理2019-07-24至今男37 曾

32、任职于中国保监会系统保险监管部门，参与制定过多项保险监管办法。董事会秘书2018-05-15至今邓锐民副总经理2018-07-10至今男58 2017年7月加入集团。在集团从事财务和企业管理工作多年，在财务和管理领域拥有丰富经验。张勇博副总经理2018-04-20至今男44拥有多年执业律师工作经验，先后在中宏人寿保险有限公司、永诚财产保险股份有限公司从事公司治理及法律合规管理工作。现任众安在线财产保险股份有限公司副总经理兼首席风险官、合规负责人、首席法务官。合规负责人2013-11-07至今杨楠副总经理2021-04-02至今女35 曾先后于头部投资银行（UBS）和私募基金（鼎晖）任职。宋振华

33、副总经理2021-07-13至今男46曾就职于中国平安等大型企业，有多次创业经验。拥有深厚的技术开发背景，在互联网产品、平台运营方面有丰富经验，具备丰富的保险领域理论基础和多年实战经验。林海总精算师2020-01-02至今男49曾先后在光博商务咨询（上海）等企业担任精算业务总监，曾在燕赵财险、天安财险、永安财险等保险公司担任总精算师、精算责任人以及精算相关部门负责人。王晓明审计负责人2020-04-14至今男40具备十五年以上的金融保险行业内部审计工作经验和管理经验，此前曾先后在平安集团、厚相集团、漫道集团的审计及内控部门担任负责人，主要负责统筹管理内部审计工作。孙睿财务负责人2019-06-

34、21至今男38拥有十年以上的财务工作背景，经验丰富，曾就职于德勤华永会计师事务所，主要负责美国和香港上市的相关技术研究，并且在并购、反舞弊等领域也有较多研究。概览：保险主业高质量增长，新兴业务仍处于高投入期从高速增长到高质量稳增，综合成本率有望连续两年低于100%保费稳健增长：公司总保费收入逐年增长，2016-2018年增速基本保持50%以上。2021年，众安在线服务超5亿被保用户，全年出具保单量77.45亿张；全年实现保费收入203.7亿元，同比+21.9%。2022H1实现总保费 105.15亿元，同比+6.8%。盈利能力改善：随着规模效应显现，自2017年起，综合成本率持续优化，盈利能力

35、显著改善，于2021年首次实现承保盈利。2022H1，综合成本率较去年同期-0.2pct，下降至99.2%；实现承保盈利 0.81 亿元，同比+63.4%。预计全年综合成本率仍低于100%。新兴业务持续投入，市场动荡影响投资收益，盈利短期承压2022H1净亏损：归母净利润亏损6.22亿元。保险主业经营业绩可圈可点，主要系投资波动&美元票据汇兑损失&银行业务持续投入。投资收益波动：2022H1实现总投资收益和投资收益净额1.10亿元、2.75亿元，同比-89.2%、-70.9%。主因上半年资本市场波动、市场利率波动及减值计提增加等因素综合影响。美元票据汇兑损失：上半年美元走强，公司此前发行的美元

36、计价票据产生汇兑亏损 3.13 亿元（去年同期实现汇兑收益0.54 亿元），拖累业绩表现。图表：2016-22H1保费收入图表：2016-22H1归母净利润资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000保费业务收入（人民币百万元）YOY-2,000-1,500-1,000-500-500 1,000 1,5002001920202021 2022H1归母净利润（人民币百万元）90%95%100%105%110%115%120%12

37、5%130%135%140%综合成本率图表：2014-22H1综合成本率资料来源：公司公告，中信建投 保险主业：覆盖面广，健康险占比提升多险种覆盖：从险种上来看，众安所涉及的险种逐渐丰富，覆盖意外险、保证保险、健康险、责任险、信用保险、货运险、家庭财险、机动车辆保险、退货运费险等险种。保证保险、健康险保费增长迅猛：2017-2021年，健康险5年期间CAGR达151%，保证保险5年期间CAGR达138%。健康险占比高：截止2021年底，保费规模占比前三位分别是健康险36%、机动车辆保险22%、保证险20%。四大生态COR持续优化：健康生态，赔付率优于行业平均水平，渠道费率持续改善，2022H1

38、，COR为64.4%；数字生活生态，受益于业务结构调整，2022H1，COR为99.8%；消费金融生态，渠道费用率水平相对低，2022H1，COR为63.6%；汽车生态，赔付率水平低于同业，2022H1，COR为65.8%。（COR指标：赔付率与渠道费率之和作为替代）资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：2016-2021年保费增速图表：各险种保费收入占比图表：22H1四大生态赔付率及渠道费率1431.78%357.78%152.04%19.94%95.95%38.65%14.24%-100%100%300%500%700%900%1100%1300%1500%2016

39、A2017A2018A2020A2019A2020A2021A意外险保证保险健康险50.3%66.2%48.8%54.1%14.1%33.6%14.8%11.7%0%20%40%60%80%100%120%健康数字生活消费金融汽车赔付率渠道费用率资料来源：公司公告，中信建投0.0%0.6%6.0%15.8%21.0%31.7%38.5%36.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A意外险保证保险健康险责任险信用保险货运险家庭财险机动车辆保险其他退货运费险 保险主业：覆盖面

40、广，健康险占比提升保险构建场景与生态的互联网模式：众安保险产品销售渠道主要包括三方面具体场景构建销售渠道：这一渠道的保费收入占比超过一半以上，也是互联网保险销售区别于传统保险的一个重要特征。代理渠道：此前大部分个人健康险产品通过这一渠道进行销售，例如与蚂蚁金服进行合作，在支付宝平台上进行产品销售。自有平台：部分健康险通过自有平台销售，自有平台主要包括手机应用程序、微信公众号、QQ号、天猫旗舰店。具体场景下的线上销售渠道：场景搭建，精准触达：随着互联网以及大数据技术分析的发展，产品的销售更强调以客户需求为中心，并通过场景的搭建精准触达目标客户，再基于销售与服务的反馈进行产品的更新与迭代。四大生态

41、：通过将保险产品嵌入其生态系统合作伙伴的平台，实现销售。合作伙伴主要包括合作平台、直销业务合作伙伴及接入自有开放平台的合作伙伴，按照不同场景构建了四大核心生态系统：健康、消费金融、汽车、数字生活。合作模式：借用合作方的平台作为销售渠道并支付手续费及佣金或者技术服务费，发展初期公司生态系统合作伙伴多为股东或关联方。以健康生态为核心：2015-2021年，健康生态总保费由0.19亿元增长至76.9亿，期间CAGR达171%，居于四大生态总保费增速第一；2022H1，健康生态总保费为43.3亿元，同比+10%。2022H1，健康生态保费收入占比为41.2%，在四大生态中占比最高。图表：四大生态保费收

42、入（人民币百万元）图表：四大生态总保费占比00400050006000700080009000健康数字生活消费金融汽车20002020212022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022H1健康数字生活消费金融汽车其他资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投 保险主业：四大生态，以场景触达目标客户资料来源：公司官网，中信建投健康消费金融数字生活汽车图表：四大核心生态，维持稳健增长 保险主业：覆盖面广，健康险占比提

43、升健康生态：深耕广阔市场，多产品矩阵促健康普惠业务范围：针对客户医疗开支风险，提供保险产品和解决方案。现以个险为主，主要创新品牌包括：尊享e生、步步保、滴滴车主保障计划等。公司致力于通过大数据、人工智能、区块链等前沿技术，助推医疗、健康机构的智能化运营，以科技构建新一代医疗健康生态圈。孵化健康险科技公司“暖哇科技”，已完成两轮融资，连接超1000家医院、16个省市的区卫平台，实现医疗数据的在线直连。保费增长：公司不断丰富产品矩阵，提升服务能力，2022年上半年，健康生态实现总保费43.30亿元，同比+10.3%，占比41%。ARPU同比+4.9%至451 元。截至2022年6月底，健康生态个险

44、付费用户数为896万人。渠道费率改善：健康生态赔付率同比+13.2pct至50.3%，主因推出更多高性价比、低赔付门槛的产品以及赔付率相对更高的团险业务，并且公司也对原有产品进行了保障升级，提升产品的保障价值。渠道费率同比-13.8pct至14.1%，主因自营渠道保费占比进一步提升，并且渠道费率相对较低的团险渠道保费占比亦有所提升。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：健康生态产品及服务图表：健康生态保费收入增长引擎主要产品及服务特定人群保险慢病人群专属产品42个女性专属产品15个老年人专属产品16个少儿专属产品42个百万医疗从医疗费用支付方发展到“全流程健康管理”专家

45、更多保障产品门急诊险 低门槛赔付，推出至今累计GMV破5亿一年期重疾险 创新多次赔付住院医疗险 普惠低价医疗保障企业员工福利 服务1.5万家企业，覆盖85万名员工，保费同比增长46%06848066604768643300%200%400%600%800%1000%1200%00400050006000700080009000保费收入（人民币百万元）YOY图表：健康生态赔付率及渠道费率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021 2022H1赔付率渠道费用率图表：健康生态个险APRU4304514

46、4354404454504551H211H22APRU（人民币元)资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投 保险主业：数字生活生态技术创新，保障多场景数字生活业务范围：这一部分业务主要为与主流电商平台（淘宝、天猫）等提供退货、产品质量、物流、售后服务、商家保证金等风险保障，在此领域占据市场头部地位。另外，针对因旅行产生的各类风险，如旅行意外、航班延误及航班取消提供保障。直播电商退运险和创新业务表现亮眼：22H1数字生活生态实现总保费38.19亿元，同比+14.2%，占比36%。电商业务实现保费22.82亿元，占数字生活生态保费比重为60%，其中来自直播电商

47、的退运险保费增长强劲，同比+18.6倍至11.58亿元。航旅业务实现保费6.61亿元，同比-27.9%，占数字生活生态保费比重17.3%。航旅业务保费下滑主因上半年疫情反复。创新业务（包含宠物险、碎屏险和多场景意外险）实现保费8.76亿元，同比+30.9%，占数字生活生态保费比重同比+2.9pct至22.9%，其中宠物险年化保费突破1亿元。赔付率增长，渠道费率改善：数字生活生态赔付率约66.2%，同比+4.1pct，主因自2021年5月起淘宝和天猫平台下调了退运险价格。渠道费率约33.6%，同比-1.8pct。图表：数字生活保费收入图表：1H22数字生活各业务保费图表：1H22数字生活各业务占

48、比图表：数字生活赔付和渠道费率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0040005000600070008000保费收入（人民币百万元）YOY22.826.618.760510152025电商业务旅航业务创新业务保费收入（人民币亿元）59.8%17.3%22.9%电商业务旅航业务创新业务0%20%40%60%80%100%120%赔付率渠道费用率资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投 保险主业：消费金融生态聚焦头部，技术+风控业务范围：联合持牌金融机构，以先进的技术、风

49、控、数据等科技能力连接互联网平台为用户提供有增信的消费金融产品。众安探索消费场景类平台的金融业务合作，积极拓展各类互联网场景平台合作，如通信场景的翼支付、沃钱包、寺库等。2017年成立“众安小贷”；2019年上半年公司相继与中国移动下属科技公司、中粮我买网进行合作，目前已经实现与三大运营商在消费金融领域的合作。此外还挑选行业领先的互联网金融平台，通过联合风控、场景联营等方式为平台提供消金解决方案。根据宏观经济状况，在风险上升之前主动业务收缩：2022H1实现总保费18.33亿元，同比减少16.4%，主因公司综合考量宏观经济环境后主动收缩业务，占比17%。赔付率环比改善：赔付率同比+9.9pct

50、至48.8%，主因上半年国内疫情反复，宏观经济承压，但赔付率环比2021年下半年-1.9pct，主要受益于公司审慎的经营策略和风控模型迭代升级。渠道费率同比-1.4pct至14.8%，与公司缩减业务规模有关。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：消费金融生态保费收入图表：消费金融生态赔付率及渠道费率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%05000250030003500400045005000保费收入（人民币百万元）YOY0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%

51、2002020212022H1赔付率渠道费用率 保险主业：汽车生态依托平安车险，轻资产模式业务范围：汽车生态主要就车辆损坏、人身伤亡及车辆失窃提供保险产品、解决方案以及增值服务。客户主要来源于互联网平台及汽车后市场服务渠道。公司还有瓜子、毛豆、燦谷等汽车新零售平台、汽车金融平台合作，以打通汽车生态链条，通过开放平台对接更多线下汽车后市场等长尾渠道如汽车美容店、修理店等，从而使产品触达更多客户。依托平安线下资源：2015年与平安保险联合推出保骉车险，采取共保模式按照5-5分摊保费、赔付及成本，平安产险利用其线下资源提供无差别理赔服务。2019年“车点通”平台上线，为车险提供

52、一站式精细化经营管控，系统最快能在1秒输出分析结果。此外，“马上赔2.0”上线，最快结案时间仅需10分钟。2020年5月，车险板块在蚂蚁保险上线，半年内在蚂蚁保险平台的共保保费超过5亿。保费高增：抓住汽车促消费政策机遇，22H1汽车生态实现总保费5.33亿元，同比+41.1%，优于车险行业整体增速（+6%），占比5%。赔付率改善：赔付率同比-17.4pct至54.1%，主因1H22疫情反复与管控下出行受限。渠道费率同比-2.1pct至11.7%。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：汽车生态保费收入图表：汽车生态赔付率及渠道费率-500%0%500%1000%1500%

53、2000%02004006008000保费收入（人民币百万元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2002020212022H1赔付率渠道费用率 保险主业：资产管理投资资产规模扩大，以固收投资为主投资资产规模扩大：投资资产规模在2015、2017及2020年经历了较大幅度的增长，截至2021年年末，总投资资产353.3亿元，占总资产68.3%。资产配置，固收为主：在资产配置结构上，固收类资产是主要投资方向，2021年投资比例为36.2%，以债券投资为主，包括政府债、金融债、公司债，国内信用债评级在AA及以

54、上的占比100%，约87.3%评级在AAA以上。现金及现金等价物占比约12.2%，权益类投资占比合计28.8%，其中非上市股权2.7%，股票和投资基金占比合计26.0%，另外其他投资占比22.8%，其中理财产品占比20.2%，信托产品占比2.6%。投资收益率波动：从收益率水平上看，2014-2019年净投资收益率有所提升，2020-2022H1净投资收益率下行；总投资收益率波动性较大。2021年未年化的净投资收益率为2.4%，总投资收益率为6.8%。2022H1公司实现总投资收益和投资收益净额1.10亿元、2.75亿元，同比-89.2%、-70.9%，总投资收益率和净投资收益率分别-3.2pc

55、t、-0.2pct至0.3%、1.1%，主因上半年资本市场波动（沪深300指数上半年-9.2%）、市场利率波动及减值计提增加等因素综合影响。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000000025000300003500040000投资资产总值（人民币百万元）投资资产/总资产图表：投资资产规模及占总资产比例图表：投资收益率表现图表：资产配置结构7.3%12.6%1.8%7.7%2.6%9.3%5.7%6.8%0.3%0%2%4%6%8%10%12%14%总投资收益率净投资收益率-20%

56、0%20%40%60%80%100%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A现金及现金等价物债券定期存款其他固定收入投资净额股票投资基金非上市股权股份理财产品信托资料来源：公司公告，中信建投 科技输出：研发投入大，研发人员占比高保险+科技双轮驱动，科技布局，对外输出研发投入：公司在研发方面的投入力度大，2018年、2019、2020、2021、2022H1研发费用投入分别为8.5亿元/9.8亿元/9.0亿元/11.3亿元/6.6亿元，占总保费比例分别为7.6%/6.7%/5.4%/5.5%/6.1%。公司工程技术人员：截至2022年上半年末

57、，公司工程技术人员总计2104人，占总人数比例为49.4%。科技输出客户分类：2021年，服务保险产业链客户扩大至109家，其中，11家为合同金额1000万的高价值客户，26家为合同金额100-1000万的战略客户，72家为合同金额100万的潜力客户。2021H1，公司跨行业签约，新签5家银行及券商客户。科技输出收费模式：科技对外输出的收费模式包括产品授权收费、按定制化服务收费以及SaaS模式收取技术服务费。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：研发费用图表：工程技术人员数量图表：科技输出营业收入0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%024681012研发费用(

58、人民币亿元）研发费用/总保费0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%005006002002020212022H1科技输出营收（人民币百万元）科技输出营收/总收入42%44%46%48%50%52%54%56%0200400600800002001920202021工程技术人员占比资料来源：公司公告，中信建投 科技输出：不断迭代，行业领先对外输出从科技1.0到科技3.0科技1.0-云端系统：以“无界山”云平台技术为基础，完全在云平台上运作核心保险

59、系统，在营销、承保、定价以及索赔处理及理赔等各个环节应用大数据分析及人工智能，自行处理大量复杂的数据，大幅降低成本、提升运营效率。科技2.0-开放平台：2019年，众安科技投入同比+14.65%，并于2020年12月全面升级保险核心系统，从无界山1.0迭代至到无界山2.0。2.0时期逐渐搭建开放平台，通过不同的技术和机制将保险产品嵌入各种生态系统、包括标准API、嵌入式页面组件及嵌入到操作系统中的软件开发套件，通过开放平台实现外部伙伴快速对接，为生态系统合作伙伴及金融业其他参与者提供数据、技术及模型解决方案。国内精简产品矩阵：保险+科技+服务，探索通用产品跨行业赢利点，拥有保险业务生产系列、基

60、建系列和增长系列三条主要产品线。1）可视化回溯：运用数据可视化还原、数据编排等技术，解决互联网保险销售行为可视化回溯管理问题，满足监管要求，助力险企解决互联网保险纠纷。2）经代中台：解决渠道对接、展业、获客、培训等中介公司痛点问题。3）大运维：2022H1，与首位券商客户达成合作，以研发运维（DevOps）平台为核心，在研发效能提升、敏捷项目管理、过程管理、统一测试、业务价值交付等领域开展长期合作。图表：众安科技演进脉络图表：科技赋能，提升运营效率资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：国内精简产品矩阵，探索通用产品跨行业赢利点资料来源：公司公告，中信建投 科技输出：不断

61、迭代，行业领先对外输出从科技1.0到科技3.0科技3.0-科技输出：2016年成立众安科技向海外输出科技能力，并逐渐开启科技3.0阶段，主要覆盖日本、新加坡、泰国等市场。2019年，众安科技输出收入与去年同期相比实现1.4倍增长，在马来西亚等地区落地。2020年7月，众安科技与Grab合作定制马来西亚首款按日付费互联网商业车险，在8小时内积累了1万司机用户，出具2万保单。2020年8月，与NTUCINCOME合作上限CIPPT。国内业务开展受阻：由于疫情因素影响，2022H1公司科技输出业务实现收入2.34亿元，同比-12.0%，主因国内疫情反复对项目交付和商务拓展造成不利影响，且公司主动缩减

62、了利润率较低的产品和项目。2022H1共签约保险价值链客户52家，较去年同期+8家。公司持股的Grab于上半年上市，实现的投资收益部分抵消了科技输出业务收入下降的影响。上半年科技板块实现净亏损0.16亿元，较去年同期少亏损1.21亿元。海外业务稳中有增，持续性收入占比提升：海外业务实现收入1.23亿元，占科技收入比重达至53%，其中持续性收入占比达49%。持续性收入指根据收入类型判断预计将在下一年再次发生的收入，包括但不限于SaaS订阅、系统维护升级等收入类型。图表：ZA Tech覆盖日本、新加坡、泰国等市场资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：2019-1H22持续性

63、收入占比资料来源：公司公告，中信建投12%26%34%49%0%10%20%30%40%50%60%20H22持续性收入占比 ZA Bank:ZA Bank:打造一站式数码金融服务平台产品业务布局趋于完善：2019年3月，获得香港金融管理局颁发的首批虚拟银行牌照；12月，率先启动试业，为香港第一间试业的虚拟银行。2020年，和Visa展开战略合作，推出香港第一张自定卡号码的Visa卡ZA Card。2021年1月，获得香港保险业监管局颁发的保险代理机构牌照，代理ZA Insure。2022年1月，获香港证监会第1类受规管活动（证券交易）牌照；4月，与香港忠意保险开展银保合

64、作；8月，正式上线超50支基金代销产品，产品和服务更加多样化。收入增长强劲：2022H1，ZA Bank实现收入1.53亿元，同比+106.7%。截至2022年6月底，ZA Bank零售用户数超60万，存款余额超80亿港元，贷款余额超40亿港元，维持香港第一虚拟银行的地位。协同ZA Insure：ZA Bank及ZA Insure发挥协同效应，共享技术实力和成本优势。2021年5月，ZA Insure推出香港最便宜的自愿医保计划项下的标准计划ZAVHIS；12月，ZA Insure透过ZA Bank App推出每年高达2.5%保证平均回报率的三年期储蓄人寿保险ZA储蓄保。2022H1，ZA I

65、nsure原保费收入同比增长60+倍，达2.6亿人民币。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：银行板块收入图表：银行板块净利润图表：用户数及吸收存款0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02040608000212022H1收入（人民币百万元）YOY-302-464-213-500-450-400-350-300-250-200-150-12022H1净利润（人民币百万元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060

66、8000212022H1收入（人民币百万元）YOY-302-464-213-500-450-400-350-300-250-200-150-12022H1净利润（人民币百万元）00708090用户数（万人）吸收存款（港币，亿元）202020212022H1资料来源：公司公告，中信建投 ZA Bank:ZA Bank:打造一站式数码金融服务平台存贷款服务定期存款：多币种选择（港元/人民币/美元）、灵活存期（1个月-1年）、低门槛（$1即可开立定期存款账户）保险服务忠意集团（Generali）银保合作：意

67、大利超190年保险品牌，保费收入位列意大利首位。ZA Insure银保合作：提供“人人都买得起”的保险产品服务，22H1推出“ZA储蓄保”和“ZA自愿医保”，产品矩阵持续完善基金投资服务费率优惠：货币型基金0认购费，非货基金0.5%认购费开户便捷：一般而言，ZA Bank用户最快可于5分钟内开通投资账户并完成认购基金与全球顶尖基金公司合作，提供优质产品：富兰克林邓普顿、联博、景顺 资料来源：ZA Bank APP，中信建投资料来源：中信建投图表：ZA Bank提供多种金融服务 图表：ZA Bank可提供种类丰富的金融服务图表：ZA Bank与全球知名基金公司合作资料来源：公司官网，中信建投基金

68、存贷款保险 营销效率和运营效率的持续提升为众安长期盈利能力打下坚实基础采用“互联网+”模式的企业面临的共同问题：如何在利用互联网优势实现收入增长的同时有效控制支出，实现业务的可持续增长？当前，居民生活与各大互联网平台结合得更加紧密，各行业通过与汇聚流量的大型互联网平台合作即可实现海量用户触达。在流量成本持续攀升的背景之下，单纯依赖外部流量投放会带来高昂的渠道费用，从而吞噬利润，商业模式的可持续性存疑。众安在线不仅保费上实现稳健增长，承保盈利能力亦持续改善，实现有质量的增长。综合成本率持续改善：1H22综合成本率为99.2%，较2017年累计-33.9pct。2021年实现承保盈利0.75亿元，

69、首次实现全年承保盈利；1H22实现承保盈利0.81亿元，同比+63.4%。综合成本率的改善主要来自综合费用率的改善1H22综合费用率为43.0%，较2017年累计-30.6pct。综合费用率可拆分为营销费用率和中后台费用率营销费用率改善主要受益于：1）自营渠道建设成效显现，以丰富的产品+服务吸引客户自然留存；2）综合运用科技手段进行流量的精细化投放与运营，提升流量投放效率。中后台费用率改善主要受益于：通过科技赋能，提升业务流程自动化和智能化，更好地实现规模效应。在科技赋能实现流量精细化运营、投放效率提升以及中后台费用摊薄影响下，我们认为众安在线综合成本率有望实现持续改善，预计2022/2023

70、年综合成本率可达99.1%/99.0%，承保盈利有望延续。营销效率管理效率承保质量综合赔付率综合费用率综合成本率承保利润净利润投资收益保费收入资料来源：中信建投 以自营渠道为抓手提升客户留存，增强业务内生增长动力自营渠道保费占比持续提升22H1自营渠道保费占比达22%，同比+6pct22H1自营渠道付费人数达495万人，同比+29.9%自营渠道产品矩阵持续丰富，且围绕产品延伸了医疗健康、家庭、宠物等服务为用户带来更好体验，ARPU保持增长22H1自营渠道人均保费466元，同比+14.8%良好的用户体验有助于提升客户复购，有望带动渠道费率的持续改善2021年百万医疗险系列在自营渠道的续保率为82

71、%，自营渠道加复购率达33%。22H1，健康生态渠道费率同比-13.8pct至14.1%，主因自营渠道保费占比提升，用户加复购率持续增长，续保保费占比进一步提升。图表：众安在线自营渠道保费收入资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：众安在线自营渠道人均保费收入0%5%10%15%20%25%050002500300035004000202020211H22保费收入（百万元）占比0%5%10%15%20%25%00500600202020211H22人均保费（人民币元）同比 科技赋能实现流量的精细化投放与运营，提升营销效率通过科技

72、手段实现对公私域流量营销的精细化管理，带动ROI改善广告投放管理：众安科技开发的精细化投放管理系统可有效实现对广告投放的智能托管，提升优化效果，节约无效预算。广告素材管理：收集覆盖95%以上的主流媒体高质量广告创意，不间断收集全网最新最火爆创意素材，实现全方位广告内容创意优化。公众号智能运营：通过智能运营，实现对用户的自动转化、定向营销、流失召回，7日关注留存率可达70%以上，转化率1.5%以上。基于自主研发的数据中台和客户中台，实现全域生态的数据实时共享，以每一个用户为单位，进行精细化运营，服务客户全生命周期图表：众安科技投放管理系统资料来源：保险数字化营销白皮书，中信建投资料来源：保险数字

73、化营销白皮书，中信建投图表：众安科技广告创意素材管理平台 图表：众安智能营销平台-微信运营策略资料来源：保险数字化营销白皮书，中信建投 科技赋能提升业务流程自动化和智能化，更好地实现规模效应保险核心系统“无界山“推动客户体验改善，提升经营效率理赔线上化率超过95%提高理赔效率：健康险全智能理赔每28秒有一个理赔结案，获赔等待时长同比-57%；碎屏险智能赔案审核审核效率比人工提升60倍。智能客服：拥有超过30万次的语料标注和优化，已经实现全渠道覆盖，问题解决率超过90%，智能IVR意图识别准确率高达97%。中后台费用占总保费比重近年来呈下降趋势以“业务及管理费-推广及营销开支”对中后台费用进行测

74、算以保险分部的业务及管理费占比作为其分摊中后台费用的比例图表：保险分部分摊的中后台费用测算资料来源：公司公告，中信建投图表：保险分部分摊的中后台费用/保险分部总保费资料来源：公司公告，中信建投-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000200211H22保险分部应分摊的中后台费用（人民币百万元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%200211H22保险分部应分摊的中后台费用/保险分部总保费 互联网险企的“流量驱动模式“vsvs传统险企的”人力驱动模式“传统险企的“人

75、力驱动模式”：注重变现、客户留存受销售队伍流动性影响销售人员背负业务规模考核的压力客户“被营销”的感觉更为强烈客户的消费决策除了受自身需求和产品特点的影响外，还受到人际关系等因素的影响，当销售队伍出现人员流失时会影响用户留存。即使消费者完全出于对产品的认可选择复购，险企一般仍要对这一复购行为向销售人员支付佣金互联网险企的“流量驱动模式”：注重培育认知和兴趣、客户留存更多取决于实际产品体验、可充分受益于自然复购从兴趣到购买，用户更倾向于自主决策。用户选择互联网渠道购买的原因主要是“自我选择的空间更大”，因为被营销的体验不如自主决策，互联网用户更倾向于“被影响”，所以互联网保险的营销更需要流量思维

76、和用户思维，而非变现思维。当消费者出于对产品的认可选择复购时，可以自主进行线上购买，无需互联网险企付出额外流量投放成本。由于互联网保险模式可更加充分地受益于消费者的自然复购，长期来看综合费用率的优化空间更大图表：互联网营销更强调流量思维和用户思维资料来源：中信建投资料来源：众安保险微信公众号，中信建投图表：2022年工信部中国品牌力指数财产险品牌排行榜流量思维/用户思维用户数活跃频率留存用户画像行为数据习惯偏好生命周期 股价复盘:恒生科技指数成分股，容易被市场忽略的高弹性标的保险与科技的双重属性致使对估值方式存在争议，市场缺少可比公司，股价向上弹性大，向下“锚”难寻互联网保险监管趋严，保费增速

77、下降后，相对传统保险的估值溢价存疑：对标同样在港上市的传统财险公司中国财险，其在车险综改影响之前，PB估值水平在1X-2X之间，车险综改影响之后，下降至1倍PB之下，在0.58X-1X区间。考虑众安在线受到车险综改影响较小，且成长性相较于传统保险高，因此我们认为对于众安在线的保险主业可以给予一定的溢价，但仍需考虑监管对估值的负面影响。回顾以往，公司股价由于互联网保险相关监管政策近年来明显趋严，此前公司股价接近2倍PB为安全边际区间，但2022年以来明显跌破2倍PB，极端情况跌至1.1倍PB。2021年港股牛市，受益于“互联网医疗”、“保险科技”等，涨幅巨大：公司的股价不仅受益于2021年初整体

78、保险板块有所回暖，而且公司作为恒生科技指数成分股，并与阿里健康、京东健康、平安好医生等同属互联网医疗板块，因此在2021年港股牛市后期，展现了充分的向上弹性，2021年初至最高点涨幅达到122%。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：公司PB-band图表：众安在线股价复盘 除外部市场环境波动影响外，实行IFRS9IFRS9亦对投资端表现有一定拖累2022年公司投资端表现承压：22H1总/净投资收益率分别同比-3.2pct/-0.2pct至0.3%/1.1%2022年资本市场波动较为剧烈，市场利率低位震荡：沪深300指数2022年全年累计下跌21.63%公司自2022年

79、1月1日起执行IFRS9，投资收益波动随着市场波动加剧，并计提了一定信用减值损失。会计科目发生变化：旧准则下的部分“可供出售金融资产”在新准则下转入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”投资收益波动加大：旧准则下，“可供出售金融资产“的公允价值变动一般计入其他综合收益，新准则下分类为”以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”的部分发生的公允价值变动会计入当期损益重分类导致一次性损失：前期计提可供出售金融资产重估储备（2021年底：2.34亿元）从储备（权益科目）转出，部分计入当期损益采用“预期信用损失”模型计提减值：减值准备无需在损失事件发生后才确认，整体上会加快损失的确认疫情

80、防控政策调整优化有利于需求回暖，地产利好信号频出利好行业平稳发展，2023年宏观经济有望迎来复苏资本市场经过此前调整后整体估值已处相对低位，向上潜力较大。图表：2022年1月1日重分类影响（人民币百万元）资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图表：22H1计提了金融资产信用减值损失（人民币千元）032,5470500000002500030000350001H211H22金融资产信用减值损失 盈利预测&投资建议：业绩修复可期，向上弹性大，维持“买入”评级保险主业有望回暖，汇兑与资产端投资收益弹性大；新兴业务亦有亮点，通关后ZA bank用户量有望上台阶2

81、2年业绩受汇兑与投资拖累，23年有望“反转”：22H1，公司发行的美元计价票据产生汇兑亏损3.13亿元，总投资收益/投资收益净额同比分别下降89.2%/70.9%。展望23年，随着中国经济复苏，美国加息节奏放缓，汇兑损益可能扭转。伴随权益市场的修复，投资收益在22年低基数下有望实现高增长。疫情后居民健康意识有望提升，公司健康生态明年仍有望实现20%以上的保费增速，航旅业务亦有望迎来复苏：22年1-11月，众安在线累计保费为216亿元，同比+15.5%，增速领先，且预计22年仍实现承保盈利。展望明年，疫情开放后居民健康意识有望抬升，惠民保冲击作用钝化，健康生态保费增速有望超过20%，并且预计随着

82、居民出行逐步回归常态，航旅业务亦有望逐步复苏。新兴业务：科技输出增速有望回暖，ZA Bank 明年有亮点。2022年公司的国内科技输出受疫情反复对业务拓展和现场交付造成的不利影响，增速有所下降，疫情防控措施调整后，一方面是科技输出增速有望回暖，另一方面是ZA Bank有望吸引更多新用户，而且公司计划在ZA Bank上线股票交易功能。资料来源：公司公告，中信建投-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%人保平安太保太平众安图表：众安23年在汇兑与资产端投资收益上有较大弹性-600-6008001,0001,200投资收益净额公允价值变动损益净额汇兑

83、收益21H122H1图表：上市险企累计月度保费增速（财险）资料来源：公司公告，中信建投 盈利预测&投资建议：业绩修复可期，向上弹性大，维持“买入”评级我们预计公司2022/2023年保费增速为+15.4%/+13.1%，综合成本率为99.1%/99.0%，归母净利润为-11.11/9.25亿元。若采用分部估值，对公司金融业务给予2倍PB，科技业务给予5倍PS，则对应公司2023年目标价31.2港元。监管政策影响已充分反映，行业步入长期健康发展轨道，估值有望迎来修复，我们认为金融业务合理估值水平约为2倍PB。以Guidewire、Duck Creek和Sapiens作为保险科技类参照公司，平均P

84、S估值为4.59倍，科技业务合理估值水平约为5倍PS。资料来源：中信建投图表：众安在线估值敏感性分析港元/股科技业务PS倍数3510金融业务PB倍数1.117.3418.7422.241.522.8824.2827.782.029.8031.2034.702.536.7338.1341.633.043.6545.0548.55 48盈利预测&投资建议：业绩修复可期，向上弹性大，维持“买入”评级图表：图表：利润表预测（单位：千元）利润表预测（单位：千元）2018A2019A2020A2021A2022E2023E保费业务收入11,255,71814,629,59016,708,50420,371

85、,16023,508,00626,582,642已赚保费8,800,30312,801,45016,215,20418,885,09421,534,34224,270,154投资收益（包含公允价值变动）620,5361,945,6901,501,9812,194,68001,722,408其他业务收入189,475376,830775,978860,5861,118,7621,454,390营业收入合计9,610,31415,123,96018,493,16321,940,36022,653,10427,446,951已发生净赔款-5,268,436-8,624,690-8,773,904-1

86、0,934,682-12,372,500-13,972,541手续费+管理费-5,701,715-6,326,770-8,575,354-7,292,692-9,787,075-11,004,586其他支出-413,040-630,270-931,668-834,435-750,992-1,201,586营业支出合计-11,427,305-15,690,860-18,312,921-21,073,608-23,960,567-26,528,714除税前溢利-1,810,161-610,840146,530829,117-1,307,463918,238归母净利润-454,100553,7865

87、53,7861,164,590-1,110,580925,006资料来源：wind，中信建投图表：资产负债预测（单位：千元）图表：资产负债预测（单位：千元）2018A2019A2020A2021A2022E2023E资产总计26,341,09630,907,58045,673,43651,772,32970,557,89476,595,322归母股东权益合计15,432,03914,911,66015,705,35016,748,40216,175,71816,963,386负债合计9,866,42314,402,04028,280,10132,642,13252,643,63757,808,

88、739资料来源：wind，中信建投 风险提示疫情开放后健康险赔付可能上行：疫情防控政策趋于宽松后短期可能会导致感染人群增加，由此可能导致公司此前推出的赔付责任涉及新冠的险种赔付率可能上行。“新冠险”导致舆论风险：公司此前推出的“新冠险”的消费者可能对理赔条款理解存在偏差，可能出现理赔结果不及消费者预期的情况，从而可能导致舆论风险。互联网保险监管政策趋严：如果对互联网保险的监管政策出现超预期的明显收紧，可能对行业保费规模造成冲击。分析师介绍分析师介绍赵然：赵然：中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学统计与金融系硕士，上海交通大学行业研究院金融科技行业研究员。曾任中信建投金融工程分

89、析师，2018 年Wind 金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第 1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持

90、相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有

91、限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更

92、，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投

93、资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰

94、写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk