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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0101月月1111日日超配超配海外服饰零售复盘专题海外服饰零售复盘专题多维复盘海外疫情与通胀，对本土产业链的启示多维复盘海外疫情与通胀，对本土产业链的启示核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题纺织服饰纺织服饰超配超配维持评级维持评级证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹联系人：关竣尹55-S0980520040004市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告纺织服装行业品牌力跟踪月报 202212 期-12 月热度下降，看好疫情达峰

2、后春节旺季发力 2023-01-04纺织服装 1 月投资策略-客流复苏趋势明显，海外品牌库存回落 2023-01-04纺织服装海外跟踪系列二十五-耐克二季度收入增长 17%，库存去化进展良好 2022-12-22纺织服装双周报（2224 期）-扩大内需战略提振信心，关注消费复苏拐点 2022-12-17纺织服装 12 月投资策略-消费复苏提振信心，优质龙头估值修复 2022-12-15宏观：海外疫情放开推动服饰零售反弹，通胀致增长放缓，预计宏观：海外疫情放开推动服饰零售反弹，通胀致增长放缓，预计 2022023 3年通胀降温年通胀降温。复盘海外疫情以来服饰零售和股指表现：1）相比严格防控，疫情

3、放开确会显著推动服装销量恢复；2）放开后首轮疫情高峰对零售冲击较大，随后多轮反复的影响逐渐减小；3）日本在放开后的首轮冲击结束后，EPS 预期和PE双双触底回升推动零售股指上涨。复盘上轮通胀：1）本轮通胀主要由于财政刺激和供应链受限，这些因素正逐步消减，CPI增速已连续5 个月下降；2）上轮通胀降温期，股指先行反弹，服饰销量随后转正。3）本轮欧美零售股指近期在通胀降温、品牌去库预期下反弹，2023 年有望延续。微观微观：运动与奢侈品牌疫后恢复更佳运动与奢侈品牌疫后恢复更佳，休闲时尚近期好转休闲时尚近期好转，通胀降温期通胀降温期利于供应商反弹。利于供应商反弹。1）海外疫后复苏：恢复顺序居家消费运

4、动社交=奢侈品休闲，奢侈品恢复程度优于运动社交。2）海外通胀：提价能力强的奢侈品、需求景气的LULU、零售力优秀的优衣库和ZARA 库存和成本压力可控，展望较乐观。耐克最新去库进展符合预期，阿迪库存压力仍较大。3）复盘对比：品牌库存拐点的1-2个季度内可能迎来供应商收入拐点，历史通胀降温期后供应商股价表现强势。展望展望：2023Q22023Q2 将迎来基本面大幅反弹将迎来基本面大幅反弹，关注成长赛道优质龙头品牌和供关注成长赛道优质龙头品牌和供应商。应商。1 1）中国品牌：）中国品牌：从海外经验看，疫情放开后消费回暖是必然趋势。目前疫情达峰早于预期，北上广深地铁客流已恢复到同期8-9成、元旦国内

5、商场客流显著反弹，我们预计2-3月首轮疫情进入尾声，2023Q2在首轮感染冲击结束后叠加低基数，品牌服饰基本面有望接力估值大幅反弹。2 2）中国供）中国供应商应商：品牌库存拐点是供应商股价重要信号。目前高端品牌暂未受需求影响，运动品牌去库压力大但将逐季改善，优衣库库存良性。各大供应商对当下2-3个季度订单较为保守，但仍对2023 年及未来产能扩张保持较积极态度。风险提示：风险提示：疫情快速蔓延；品牌形象受损；海外通胀高企；扩张不及预期。投资建议投资建议：基本面拐点将至基本面拐点将至，把握龙头戴维斯双击机遇把握龙头戴维斯双击机遇。我们预计品牌服饰和供应商基本面低点将分别出现在 2022Q4 和

6、2023Q1：1）随着线下活动和赛事恢复，运动社交品牌有望快速复苏，重点推荐运动品牌和零售龙头李宁李宁、安踏体育安踏体育、特步国际特步国际、滔搏滔搏，以及高端运动休闲品牌比音比音勒芬、报喜鸟。勒芬、报喜鸟。2）海外品牌库存逐季改善推动供应商估值修复，叠加成本回落盈利回升，随后EPS将助力股价进一步向上。重点推荐运动成长赛道、中长期份额有望持续提升的申洲国际申洲国际和华利集团华利集团，同时推荐订单仍然饱满的高端品牌供应商盛泰集团盛泰集团。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿

7、亿元）元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E02331李宁买入62.716491.812.2734.727.602020安踏体育买入93.725382.973.7231.525.201368特步国际买入8.22170.420.5119.616.106110滔搏买入6.94300.390.3917.817.8002832比音勒芬买入26.21491.381.7119.015.3002154报喜鸟买入4.5650.360.4512.610.102313申洲国际买入83.612543.223.5326.023.7300979华利集团买入61.57

8、152.833.3021.718.6605138盛泰集团买入10.6600.790.9913.410.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录宏观：海外疫情放开推动零售反弹，通胀致增长放缓，预计宏观：海外疫情放开推动零售反弹，通胀致增长放缓，预计 20232023 年通胀降温年通胀降温.6 6零售：海外疫情多次反复对零售的冲击逐渐减小，近期通胀降温、去库信号推动股指上涨.6出口：疫情和通胀与中国出口趋势相关，产业链迁移造成不同品类表现分化.15展望：上轮通胀降温期，股指先行上涨，随后销量恢复，本轮通胀已出

9、现降温信号.17微观：运动与奢侈品牌疫后恢复更佳，休闲时尚近期好转，通胀降温期利于供应商反弹微观：运动与奢侈品牌疫后恢复更佳，休闲时尚近期好转，通胀降温期利于供应商反弹.2626奢侈品：品牌强势，成长性和利润率受大环境影响小或逆势提升.26运动：疫后率先恢复，先“居家”后“社交”，近期通胀致库存高企，对供应商影响显现.29休闲时尚：疫后恢复不佳，优衣库和 ZARA 近期有所好转且库存良性，相关供应商预期较乐观.33展望：展望：2023Q22023Q2 将迎来基本面大幅反弹，关注成长赛道优质龙头品牌和供应商将迎来基本面大幅反弹，关注成长赛道优质龙头品牌和供应商.3636品牌观点：消费复苏趋势确定

10、，优选运动成长赛道和景气高端品牌.36供应商观点：基本面拐点最快于 2023Q2 出现，把握龙头戴维斯双击的机遇.43投资建议：基本面拐点将至，把握龙头戴维斯双击机遇投资建议：基本面拐点将至，把握龙头戴维斯双击机遇.4949风险提示风险提示.5151免责声明免责声明.5252请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表目录图表目录图1：美国日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数.8图2：美国物价通胀水平.8图3：美国服饰店零售（金额）同比及 CAGR.9图4：美国服装零售（价格）同比及 CAGR.9图5：美国服装零售（数量）同比及 CAGR.9图6：美国服装批发、零售

11、库存金额（亿美元，季调）.9图7：美国服装批发、零售库存的库销比（季调）.9图8：美国标普 500、可选消费和服装指数（收盘价）.9图9：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst PE）.10图10：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst EPS）.10图11：英国日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数.11图12：英国物价通胀水平.11图13：英国纺织鞋服零售（金额）同比及 CAGR.12图14：英国鞋服零售（价格）同比及 CAGR.12图15：英国鞋服零售（数量）同比及 CAGR.12图16：英国富时 350、零售和欧洲服装奢侈品指数（收盘价）.12图17：英国富时 350、零售

12、和欧洲服装奢侈品指数（BEst PE）.12图18：英国富时 350、零售和欧洲服装奢侈品指数（BEst EPS）.12图19：日本日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数.14图20：日本物价通胀水平.14图21：日本服饰零售（金额）同比及 CAGR.14图22：日本服装零售（价格）同比及 CAGR.14图23：日本服装零售（数量）同比及 CAGR.15图24：日经 225、零售贸易和纺织制造指数（收盘价）.15图25：日经 225、零售贸易和纺织制造指数（BEst PE）.15图26：日经 225、零售贸易和纺织制造指数（BEst EPS）.15图27：中国和越南纺织品服饰出口同比增速（3 个月

13、平均）.16图28：中国和越南纺织品服饰出口复合增速.16图29：中国和越南鞋类出口同比增速（3 个月平均）.16图30：中国和越南鞋类出口复合增速.16图31：1960-2022 年美国 CPI 增速及月度 CPI 增速变化.17图32：上轮通胀与本轮通胀 CPI、服装 CPI、薪资指数、PCE 同比（均为季调数据）.18图33：2010 2H-2011 1H 国内外棉花价格大涨（元/吨）.18图34：2008-2013 年美国服装零售（金额、价格、销量）和库存水平、消费者信心指数.20图35：美国标普 500、可选消费和服装指数（收盘价）.21图36：美国标普 500、可选消费和服装指数（

14、BEst PE）.21图37：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst EPS）.21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：2019-2022 年美国服装零售（金额、价格、销量）和库存水平、消费者信心指数.22图39：美国标普 500、可选消费和服装指数（收盘价）.23图40：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst PE）.23图41：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst EPS）.23图42：美国住房租金和房价指数.25图43：美国职位空缺数和工资同比增速近期在下降.25图44：2022 年 4 月后全球运价指数明显回落.26图

15、45：近半年棉花和原油商品价格呈现下降趋势.26图46：奢侈品公司季度收入货币中性同比增速.27图47：奢侈品公司疫情后季度收入 CAGR 与疫情前增速对比.27图48：奢侈品公司半年度净利率水平.27图49：奢侈品公司未来 12 个月 PE.27图50：奢侈品公司北美/美洲区季度收入同比增速.27图51：奢侈品公司西欧/欧洲区季度收入同比增速.27图52：奢侈品公司存货周转天数.28图53：奢侈品公司存货金额同比增速.28图54：高端服饰代工企业季度收入同比增速.29图55：高端服饰代工企业季度净利率水平.29图56：运动公司季度货币中性收入同比增速.30图57：运动公司疫情后季度收入 CA

16、GR 与疫情前增速对比.30图58：运动公司季度净利率水平.30图59：运动公司未来 12 个月 PE.30图60：运动公司北美/美洲区季度收入同比增速.31图61：运动公司西欧/欧洲区季度收入同比增速.31图62：运动公司存货周转天数.31图63：运动公司存货金额同比增速.31图64：上一轮经济疲软周期，2007-2013 年耐克库存周转率与丰泰收入增长复盘.32图65：2008-2013 年耐克与丰泰股价增长率复盘.32图66：运动鞋服代工企业季度收入同比增速.33图67：运动鞋服代工企业季度净利率水平.33图68：休闲服饰公司季度收入同比增速.34图69：休闲服饰疫情后季度收入 CAGR

17、 与疫情前增速对比.34图70：休闲服饰公司季度净利率水平.34图71：休闲服饰公司未来 12 个月 PE.34图72：休闲服饰公司北美/美洲区季度收入同比增速.35图73：休闲服饰公司西欧/欧洲区季度收入同比增速.35图74：休闲服饰公司存货周转天数.36图75：休闲服饰公司存货金额同比增速.36图76：休闲时尚服饰代工企业季度收入同比增速.36图77：休闲时尚服饰代工企业季度净利率水平.36图78：2022 年 3 个疫情高峰期各线城市确诊病例数.38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：2022 年 3 个疫情高峰期各线城市每万人确诊病例数.38图

18、80：中国社会消费品零售总额同比及 CAGR.38图81：中国服装鞋帽零售总额同比及 CAGR.38图82：2020Q1-2022Q3 全国购物中心场日均客流（人次）.38图83：各线级城市购物中心日均客流同比增速.38图84：c 近日各一线城市地铁客运量恢复显著（万人次）.39图85：在疫情感染率大面积上升后，中国香港港铁客运量恢复曲线.40图86：国内新冠确诊病例及管控严格指数.40图87：上证、纺织制造和服装家纺指数（收盘价）涨跌幅.40图88：日本服饰零售复合增长在疫情管控放开后大幅好转.41图89：运动品牌核心供应商的股价增长率与耐克存货周转率对比.43图90：申洲国际占品牌客户服装

19、采购份额估算.47图91：华利集团占品牌客户鞋子采购份额估算.47图92：盛泰集团分季度收入和净利润情况.47图93：头部品牌和供应商 2022 年 6 月至今股价增长率.47表1：美国、英国和日本疫情和通胀影响汇总表.6表2：部分专家近期关于美国通胀的预期观点汇总.25表3：奢侈品、运动、休闲三大板块在疫情三个主要阶段收入恢复趋势.37表4：奢侈品、运动、休闲头部品牌公司近期表现及指引汇总.44表5：头部供应商近期表现及预期汇总.46表6：附头部品牌和供应商对收入、库存、通胀影响看法和预期的详细信息汇总.48表7：附头部品牌和供应商对收入、库存、通胀影响看法和预期的详细信息汇总（续）.49请

20、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6宏观宏观：海外疫情放开推动零售反弹海外疫情放开推动零售反弹，通胀致增通胀致增长放缓，预计长放缓，预计 20232023 年通胀降温年通胀降温零售零售：海外疫情多次反复对零售的冲击逐渐减小海外疫情多次反复对零售的冲击逐渐减小，近期通胀降温近期通胀降温、去库信号推动股指上涨去库信号推动股指上涨复盘美英日在疫情初期、放开后多轮疫情冲击、通胀影响下服饰销量和股指表现：1）相比严格防控，疫情放开确会显著推动服装销量恢复。相比严格防控，疫情放开确会显著推动服装销量恢复。疫情管控放开后 1-2个月，美国、英国和日本服饰销量 CAGR2 均出

21、现明显“跃升”（美英日都在疫情低峰的时候放开），即使后续会出现小幅波动，但表现仍明显好于疫情严控时期。2）放开后首轮疫情高峰对零售冲击较大放开后首轮疫情高峰对零售冲击较大，随后多轮反复的影响逐渐减小随后多轮反复的影响逐渐减小。各国放开后在 1-2 个季度面对首轮疫情感染高峰冲击，美国和日本均选择适度收紧防控措施，对服装销量造成较大影响；但随后的多轮疫情反复冲击下，错峰感染和人们对疫情常态化的适应，服饰销量和股指受影响程度/时长逐渐减小。3）日本在放开后首轮冲击结束后日本在放开后首轮冲击结束后，投资者对股市信心明显增强投资者对股市信心明显增强。日本在疫情放开初期虽然销量和 EPS 预期表现良好，

22、但股指出现下跌；2022/5 首轮冲击结束后，PE 和 EPS 预期双双上涨推动零售股指触底回升（即使销量仍会受第 2-3 轮疫情而波动），日本疫情和股指发展的态势或许有可借鉴之处。4）通胀令服饰零售承压通胀令服饰零售承压，近期通胀降温近期通胀降温、去库信号释放推动股指触底回升去库信号释放推动股指触底回升。2021年末的欧美通胀导致服装销量增长降速、库存高企，股指下跌。近几个月欧美 CPI同比回落，美国服饰零售商、品牌商先后释放去库信息，对应的服饰零售、服饰品牌股指先后出现触底反弹（库存是催化股指估值的重要信号之一）。表1：美国、英国和日本疫情和通胀影响汇总表美国美国英国英国日本日本2019

23、年服装零售增速1%-2%2%-0.2%服装 CPI 正常增速-1%0%-1%1%0.5%-1%疫情影响及恢复分析：疫情影响及恢复分析：管控放松的时间点2021 年 1 月上旬2021 年 2 月上旬2021 年 9 月上旬服装零售恢复情况服装零售恢复情况2021/32021/3 销量和销量和 CAGR2CAGR2 均明显超疫前均明显超疫前2021/42021/4 月降幅明显收窄，月降幅明显收窄，2021/102021/10 零零售额超疫前，售额超疫前，CAGRCAGR 未恢复未恢复2021/102021/10 降幅明显收窄，零售额至今未恢降幅明显收窄，零售额至今未恢复复稳定后短期内的 CAGR

24、平均约 6%平均约-4%平均约-6%放开后的首轮冲击放开后的首轮冲击2021/82021/8-2021/9-2021/9，仅仅 8 8 月月销量销量 CAGR2CAGR2 降降速速6pct6pct，9 9 月月恢复恢复正常正常2021/6-2021/112021/6-2021/11，但对销量和股指均，但对销量和股指均无影响无影响2022/12022/1，共持续，共持续 4 4 个月，每月销量个月，每月销量 CAGRCAGR3 3降速约降速约 4pct4pct；股指下跌；股指下跌2022 年疫情反复对零售和股指的影响2022 年 3 轮疫情，感染峰值和对零售影响逐轮减小。疫情高峰的月份对零售影响

25、持续约 1 个月，CAGR3 平均降速 1pct2022 年共 4 轮疫情，峰值逐轮减小。疫情高峰月份对零售影响持续约 1 个月，CAGR3 降速 0.5-2pct放开后的首轮冲击结束后，股指明显回升；第 2-3 轮疫情高峰再现对当月销量还是有影响（程度减弱），对股指无影响库销比2020/3 大幅增长，2020/8 回落正常，随后批零商订货谨慎，处于低水位-相关股指表现相关股指表现初期在财政刺激下股指上涨初期在财政刺激下股指上涨，20212021 年末年末在在omicronomicron 和通胀高企影响下开始下跌和通胀高企影响下开始下跌与美股走势及影响因素相近与美股走势及影响因素相近疫情初期股

26、指上涨；放开初期股市信心低疫情初期股指上涨；放开初期股市信心低迷，首轮冲击结束后恢复上涨迷，首轮冲击结束后恢复上涨通胀影响分析：通胀影响分析：服装 CPI 同比超正常水平2021 年 5 月开始2021 年 11 月开始2022 年 4 月开始服装服装 CPICPI 高位高位2021/112022/102021/112022/10（5%7%)5%7%)2022/12022/112022/12022/11（6%9%6%9%）2022/42022/112022/42022/11（2.5%3.8%2.5%3.8%）服装 CPI 近期趋势10-11 月环比回落明显，11 月 3.6%11 月小幅回落至

27、 7.5%，仍在高位10 月 3.7%，近期加速通胀期间服装销量通胀期间服装销量 CAGRCAGR销量降速销量降速 2-3pct2-3pct，价格提升无法抵消，价格提升无法抵消销量环比基本持平，金额加速销量环比基本持平，金额加速表观数据暂未发现有相关负面影响表观数据暂未发现有相关负面影响库销比零售商订货再次保守，批发商库销比承压（批发商库销比接近 3，比疫前高出 0.8）-相关股指表现相关股指表现近期近期 CPICPI 和品牌去库预期向好，触底回升和品牌去库预期向好，触底回升与美股走势及影响因素相近与美股走势及影响因素相近-资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；备注：表中的备注：表中的“

28、CAGRCAGR”指的是以指的是以 20192019 年同期为基准的复合增速年同期为基准的复合增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7（一（一）美国美国：疫后服饰消费反弹显著疫后服饰消费反弹显著，中间疫情的反复对零售影响逐渐减轻中间疫情的反复对零售影响逐渐减轻；近近期通胀和去库预期向好，服饰零售和品牌股指先后触底回升期通胀和去库预期向好，服饰零售和品牌股指先后触底回升1）财政支持、量化宽松和疫后防控放松后的报复性消费推动服饰零售量价齐升、表现优异，2021/3 美国服饰销量 CAGR2 已明显超疫前，中间的第 3-6 轮疫情会有小幅冲击，但由于错峰感染，影响逐

29、轮降低，2022 年以来的负面冲击一般只持续1 个月、影响 CAGR3 1pct 左右；2）2021 末通胀加剧，叠加偶发疫情反复影响，服饰销量 CAGR 小幅降速（纯通胀影响 CAGR 约 2-3pct），批发商库销比明显承压，股指 EPS 预期下行。近期通胀降温和去库预期好转下，经历连续大半年下跌的股指出现触底回升。1 1、疫情分析：每轮疫情持续、疫情分析：每轮疫情持续 2-32-3 个月、中间间隔个月、中间间隔 3-53-5 个月，致服饰销量增速放个月，致服饰销量增速放缓持续约缓持续约 1 1 个月，但影响程度逐轮减轻个月，但影响程度逐轮减轻从美国日新增新冠确诊数的峰值看，美国疫情大体可

30、分成 6 轮，2020/3-2020/82020/3-2020/8，2020/11-2021/12020/11-2021/1，2021/8-2021/92021/8-2021/9，2021/12-2022/12021/12-2022/1，2022/5-2022/72022/5-2022/7，2022/12022/11 1至今至今，疫情管控严格度则是从 2021/1 开始持续下降，除 2020 初首轮疫情外，其余疫情持续时间 2-3 个月、中间间隔 3-5 个月、多发于冬季，同时一种毒株首轮一种毒株首轮感染高峰过后，后续二次、三次感染峰值会明显变低（出现错峰感染）感染高峰过后，后续二次、三次感染

31、峰值会明显变低（出现错峰感染）。1）首轮疫情基本面受损严重，股指先后在量化宽松政策和首轮疫情基本面受损严重，股指先后在量化宽松政策和 EPSEPS 预期修复的推动预期修复的推动下大幅上涨。下大幅上涨。2020/3-2020/5 首轮疫情爆发导致服饰零售量下降 50%以上，2020/6-2020/8，疫情有所缓解、管控小幅放松，服饰零售量降幅收窄至 20%以内；股市指数于 2020/3 大幅下跌并经历 4 次熔断，3 月美联储多次下调联邦利率并开启无限量化宽松计划，为市场注入大量流动性，加上疫情新增数的边际下降稳定市场信心，因此即使在指数 EPS 预测值持续走弱背景下，PE 上升推动了指数从 4

32、月开始走强。2020/6-2020/7 可选消费和服饰指数的 EPS 预期见底，随后开始快速反弹，推动指数进一步走高。2）第二轮疫情第二轮疫情，零售量降幅再次扩大但反弹较迅速零售量降幅再次扩大但反弹较迅速，股指短暂调整后再次上涨股指短暂调整后再次上涨。2020/9-2020/10 随着第一轮疫情结束，服饰零售量实现同比持平。但随着冬季以来第二轮疫情的爆发，11 月服饰零售量降幅再次扩大到双位数，但本次反弹较迅速，12 月-1 月降幅便收窄至单位数或持平。冬季疫情期间，服装股指出现小幅回调，但在 EPS 预期持续提升的推动下，回调持续时间不足 2 周。3）确诊数回落、疫情管控放松，零售增长加速得

33、到验证，推动股指经历震荡后确诊数回落、疫情管控放松，零售增长加速得到验证，推动股指经历震荡后继续走高继续走高。2021/1 疫情管控逐渐放松，2021/2 服饰零售量降幅小幅扩大，2021/3随着 1.9 万亿美元的经济刺激法案生效、放开后居民报复性消费，服饰零售量实现 CAGR2 达 5.4%（明显超疫前增速），3-5 月各股指 EPS 的预期进一步提升至接近疫前水平，但服装股指却维持震荡持平，6 月中下旬美国服饰零售数据出炉，显示 5 月销量 CAGR2 加速至 7.2%，随后 PE 和 EPS 双击带动股指大幅上升。6-7月销量 CAGR2 提至 9%，服装股指进一步上涨。4）第三第三+

34、第四轮疫情第四轮疫情，叠加通胀渐起叠加通胀渐起，EPSEPS 预期提升放缓预期提升放缓，股指高位震荡后回落股指高位震荡后回落。2021/8 美国出现第三轮疫情，政府适当加强了防控措施，不过这次反弹速度较快，仅 8 月服饰销量 CAGR2 降至 3%，9 月又反弹至 9%。2021/10 后通胀水平加剧，2021年 10-12 月服饰零售量 CAGR2 放缓至 7%左右。同时，奥密克戎引发的美国第四轮疫情在 12 月下旬达峰。2021 年 8-12 月各指数 EPS 提升幅度变小，股指的 PE 和指数值经历高位震荡（期间服饰股指波动与月度服饰零售有一定关联期间服饰股指波动与月度服饰零售有一定关联

35、），12 月之后股指开始回落。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告82、通胀分析通胀分析：供应端承压加剧通胀水平供应端承压加剧通胀水平，EPSEPS 预期下降预期下降，服装股指经历大幅下跌服装股指经历大幅下跌后近期在通胀降温、去库预期好转下反弹后近期在通胀降温、去库预期好转下反弹2021/3-2021/9 CPI 同比上涨更多由经济刺激和疫后放开后需求恢复推动（属正常修复），但在零售强势反弹背景下，全球供应端因疫情封控承压，供需错配引起人工原材料和海运成本上升，致 2021Q4 通胀水平加剧，叠加后续第 4-6 轮疫情反复影响，2022/1 之后美国的服饰零售量

36、 CAGR3 降速至 2.3%-6.0%（纯通胀影（纯通胀影响响CAGRCAGR 约约 2-3pct2-3pct；疫情反弹如疫情反弹如 5,7,8,115,7,8,11 月月，则影响则影响 CAGR3CAGR3 约约 1pct1pct），疫情方面由疫情方面由于峰值更小于峰值更小（出现错峰感染出现错峰感染），所以影响逐渐减少且恢复快所以影响逐渐减少且恢复快。在此期间，服饰零售额环比降速，价格的上涨无法抵消销量降速。服装股指在通胀悲观预期叠加奥密克戎影响下服装股指在通胀悲观预期叠加奥密克戎影响下，于于 2021/122021/12 见顶后大幅回落见顶后大幅回落，可选和服装股指 EPS 预期在 20

37、21/11-2022/5 持平，2022/6 后开始下行，PEPE 则则在在2022/72022/7 CPICPI 降温后触底回升降温后触底回升。另外股指的盈利预期还与库存相关另外股指的盈利预期还与库存相关，服饰零售商去库进展更好（2022/7 零售库销比见顶），服饰零售 EPS 预期拐点先于服饰品牌出现，因此服饰零售股指更早反弹，而服饰品牌近期陆续释放去库利好信号，EPS预期维稳，11 月以来服饰品牌股指回升，表现明显好于大盘表现明显好于大盘。3 3、库存分析：疫情期间批零商订货谨慎、库销比回落，通胀致批发商库存高企库存分析：疫情期间批零商订货谨慎、库销比回落，通胀致批发商库存高企1）202

38、0 年疫情初期，需求端大幅萎缩，服饰零售商纷纷大幅砍单（增加短急单比例），下半年延续谨慎的下单态度，因此 2020/6 起在零售回暖的势头下库存被陆续消化，其中零售端库存消化先于批发端，服装总库存同比下降。2）2021 年 3 月，服饰零售强势恢复初期，由于供应链到货延迟、批零商本身订货态度仍偏保守，库销比继续下滑，在 2021/6 探底。3）随着 2021 下半年以来服饰需求恢复，批零商逐步恢复订单信心，2022 年随着通胀高企导致的服饰销量放缓，服饰总库存随之增长加速；从库销比角度，2022下半年在通胀环境下，零售商去库进展较好且订货再次收紧，因此零售库销比得到小幅回落。由于前期担忧供应链

39、不稳定影响销售，批发商纷纷加大订货量，但需求的再次疲软令库存高企，2022/10 批发商库销比接近 3，明显超过疫情前水位（2.2左右），近期头部服饰品牌开始释放去库预期。图1：美国日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数图2：美国物价通胀水平资料来源：wind，牛津大学布拉瓦尼克政府学院，国信证券经济研究所资料来源：wind，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图3：美国服饰店零售（金额）同比及 CAGR图4：美国服装零售（价格）同比及 CAGR资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所；注：服装零售数量增速

40、（服饰店零售金额增速+1）/（服装 CPI 增速+1）-1，英国和日本类似此算法图5：美国服装零售（数量）同比及 CAGR图6：美国服装批发、零售库存金额（亿美元，季调）资料来源：wind，美国商务部普查局，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，美国商务部普查局，国信证券经济研究所整理图7：美国服装批发、零售库存的库销比（季调）图8：美国标普 500、可选消费和服装指数（收盘价）资料来源：牛津大学布拉瓦尼克政府学院，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图9：美国标普 500、可选消费和服装指数（

41、BEst PE）图10：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst EPS）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注：PE 为未来 12个月的预测值（Blended 12 Months）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注：EPS 为未来 12个月的预测值（Blended 12 Months）（二（二）英国英国：疫后鞋服消费反弹相对美国乏力疫后鞋服消费反弹相对美国乏力，但受确诊病例峰值和通胀的扰动但受确诊病例峰值和通胀的扰动较小，近期销量较小，近期销量 CAGR3CAGR3 加速，加速，1111 月股指触底回升月股指触底回升2021/2 英国防疫放宽，鞋服销量 CAGR 在 4

42、 月后降幅明显收窄，但直到 2021 年末金额才恢复到疫前，增速至今未恢复。1）2021 年鞋服零售受防疫进一步放宽的利好大于变异株再次冲击的利空，即使确诊数高位运行，对零售和股指负面影响幅度很小。2）2022 年通胀高企和 omicron 双重冲击，通胀对零售影响较小，除感染高峰月份鞋服销量 CAGR3 降速 0.5-2pct，其他时候基本环比持平（零售额小幅加速）。股指在 10 月通胀降温利好下回升。1 1、疫情分析疫情分析：疫后恢复较美国慢疫后恢复较美国慢；零售表现和股指走势受确诊数峰值影响较小零售表现和股指走势受确诊数峰值影响较小，而与管控严格度相关而与管控严格度相关英国疫情大体可分两

43、个阶段，2021 年 4 月防控放宽前 2020/3-2020/5、2020/10-2021/3，放宽后 2021/6-2022/1、2022/2-2022/3、2022/6-2022/7、2022/9-2022/10、2022/12 至今。与美国相比，英国疫情管控放的更宽，新冠确诊病例数在大多数时候高位运行，每轮疫情间隔较小，但自自 2021/112021/11 奥密克戎爆奥密克戎爆发以来，每轮疫情峰值都相较前一轮有所下降，表明出现错峰感染发以来，每轮疫情峰值都相较前一轮有所下降，表明出现错峰感染。1 1）相比美国，英国首轮疫情销量下滑幅度较小但恢复较慢，股指在财政支持）相比美国，英国首轮疫

44、情销量下滑幅度较小但恢复较慢，股指在财政支持和和EPSEPS 预期修复推动下反弹预期修复推动下反弹，欧洲奢侈品及服装股指表现明显更优欧洲奢侈品及服装股指表现明显更优。2020 年初新冠疫情席卷欧洲，英国因脱欧减少与欧洲各国人员流动，3-5 月鞋服销量降幅小于美国，但随后的恢复进程也慢于美国，直到 8-10 月鞋服销量降幅才收窄至双位数。各股指于 2020/3 大幅下跌，面对疫情冲击，英国政府宣布将为企业提供 3300 亿贷款，同时央行为政府抗疫提供直接融资以稳定市场信心，因此即使在股指 EPS预测值持续走弱背景下，股指从 4 月开始回弹；2020/6 一般零售商及大盘的 EPS预期见底回升，推

45、动指数进一步修复，而其中，奢侈品牌在疫情期间表现稳健而恢复更快速，因此欧洲服装及奢侈品股指表现明显更佳。2 2）第二轮疫情，零售量降幅再次扩大，盈利预期仍向好推动各股指上涨。）第二轮疫情，零售量降幅再次扩大，盈利预期仍向好推动各股指上涨。冬季疫情二次爆发下，英国进一步加强疫情管控，2020/10-2021/3，鞋服零售量 CAGR降幅扩大至 25%以上。但市场的盈利预期和信心仍然向好，各股指在 11 月短暂回请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11调后便在 EPS 预测值推动下继续上涨。3 3）疫情管控放松，但确诊激增暂未对）疫情管控放松，但确诊激增暂未对零售零

46、售产生负面影响产生负面影响，EPSEPS 预期进一步乐观预期进一步乐观，股指延续上涨股指延续上涨。2021/2 疫苗接种率提升，疫情防控开始放松，经济活动逐步恢复，2021/4-2021/9，随着疫情管控指数迅速下跌（快于同期的美国），英国鞋服零售量 CAGR2 降幅收窄至 2%-6%，2021/10-2021/11 CAGR2 正增长（0%-2%）。2021/3富时 350 一般零售商指数的 EPS 预测值出现跳涨助力股指走强，奢侈品牌收入和利润率的全面恢复带动服装和奢侈品指数大涨。值得注意是，虽然新冠日增确诊虽然新冠日增确诊（deltadelta 变异株）在变异株）在 20212021 年

47、年 6-116-11 月迎来新一轮的高峰，但对于鞋服零售以及股月迎来新一轮的高峰，但对于鞋服零售以及股指的走势并没有产生负面影响指的走势并没有产生负面影响，疫情管控严格度是影响英国零售表现更关键要素。4 4）奥密克戎疫情叠加通胀渐起，市场情绪转弱、服装销量增速承压，估值加速）奥密克戎疫情叠加通胀渐起，市场情绪转弱、服装销量增速承压，估值加速下跌令服装奢侈品和零售商股指高位回落。下跌令服装奢侈品和零售商股指高位回落。2021/11，omicron 变异株开始肆虐，日新增确诊数快速跃升，12 月达到峰值，叠加通胀加剧，2021/12-2022/1，服装销量 CAGR 急剧由正转负（-4.4%/-3

48、.4%）。在此期间，市场情绪转弱，服装奢侈品和零售商股指 PE 加速下跌，EPS 预期增长放缓，股指从高位回落。进入 2022 年，英国经历多轮疫情，最高峰的最高峰的 3 3 个月分别为个月分别为 3/6/103/6/10 月月，销量销量 CAGRCAGR3 3为为-0.4%-1.2%-0.4%-1.2%，比疫情低位的比疫情低位的 2/52/5 月有月有 0.5-2pct0.5-2pct 降速降速（但可能也有基数高低因但可能也有基数高低因素）素）。同时，每轮疫情峰值均比上一轮有所回落，疫情冲击逐轮减弱。2 2、通胀分析：供应端不稳定加剧通胀水平，盈利预期走弱，近期鞋服销量同比、通胀分析：供应端

49、不稳定加剧通胀水平，盈利预期走弱，近期鞋服销量同比下滑但从下滑但从 CAGR3CAGR3 的角度仍较好，的角度仍较好，1010 月通胀降温推动指数估值修复触底回升月通胀降温推动指数估值修复触底回升2021 年下半年供应端承压，在 2022 年欧洲能源危机中进一步加剧，通胀水平一路走高令需求疲软，但防疫大幅放松又促进了零售的复苏，因此鞋服销量 CAGR3与前期平均水平大致相当。虽然从同比角度而言，销量在 8-10 月转负，但 8 月至今 CAGR3 降幅仍较好且持续在收窄，并于 11 月达到+1.2%。通胀令市场情绪转弱，一般零售和服饰奢侈品股指从 2022 年初开始下跌。其中，一般零售商指数在

50、年初迎来估值和 EPS 双杀；大盘指数维持震荡持平但 EPS 预期从 2022/9 开始下降；服饰奢侈品稳健性相对较好，盈利预期仅从 2020/10 小幅度回调，且股指表现仍相对强势。2022/10 欧美通胀降温，市场情绪向好，各股指估值开始修复推动指数触底回升。图11：英国日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数图12：英国物价通胀水平资料来源：牛津大学布拉瓦尼克政府学院，国信证券经济研究所整理资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图13：英国纺织鞋服零售（金额）同比及 CAGR图14：英国鞋服零售（价格）同比及 CAG

51、R资料来源：ifind，wind，国信证券经济研究所整理资料来源：ifind，wind，国信证券经济研究所整理图15：英国鞋服零售（数量）同比及 CAGR图16：英国富时 350、零售和欧洲服装奢侈品指数（收盘价）资料来源：牛津大学布拉瓦尼克政府学院，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图17：英国富时 350、零售和欧洲服装奢侈品指数（BEst PE）图18：英国富时 350、零售和欧洲服装奢侈品指数（BEst EPS）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注：PE 为未来 12个月的预测值（Blended 12 Months）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整

52、理；备注：EPS 为未来 12个月的预测值（Blended 12 Months）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13（三（三）日本日本：销量至今未恢复到疫前销量至今未恢复到疫前，受疫情反复而波动受疫情反复而波动；疫情放开初期股市信疫情放开初期股市信心低迷，首轮冲击结束后零售股指恢复上涨心低迷，首轮冲击结束后零售股指恢复上涨1）由于社会老龄化、消费意愿低迷、对染疫的担忧比欧美更明显，日本服饰消费疫后复苏更乏力，销量至今未恢复至疫前水平，同时受全球供应成本提升影响，企业成本压力增加但提价困难。2）从股市表现看，日本在 2021/9 疫情放开初期，各股指出现下跌（

53、即使短期基本面和 EPS 预期仍良好），直到 2022/5 首轮冲击结束后，零售股指和 EPS 预期便出现反弹，后续第 2-3 轮高峰再现虽然对短期基本面有一些冲击（影响在逐渐减弱），但对零售股指和 EPS 预期影响却甚微。1 1、疫情分析：管控放松后迎来确诊高峰，每次疫情反弹都对当期零售和股指造、疫情分析：管控放松后迎来确诊高峰，每次疫情反弹都对当期零售和股指造成冲击，但近期冲击有所减弱成冲击，但近期冲击有所减弱日本疫情主要分成 7 波，2020/3-2020/5、2020/12-2021/1、2021/4-2021/5、2021/7-2021/8、2022/1-2022/4、2022/7-

54、2022/9、2022/11 至今。2021/9 疫情管控放松，2022 年初受到 omicron 的冲击，3 次迎来确诊高峰（持续 3-4 个月，之间间隔 2-3 个月），除了首轮冲击对基本面和股指影响较大外，近期疫情高峰再现的负面影响减弱。1）首轮疫情首轮疫情服装零售服装零售受损严重受损严重，股指在股指在经济刺激计划经济刺激计划和和市场信心提升市场信心提升的推动下的推动下上涨上涨。2020 年 4 月初日本政府宣布进入紧急状态，经济受创、失业率提升，再加上2019年10月以来的消费税从8%提升至10%，整体消费市场疲软，2020/3-2020/5服饰销量大幅下降。6 月疫情新增趋于 0，服

55、饰销量降幅缩小至 13%，但 7-9 月出现少数病例令销量降幅再次扩大至 25%-30%。股市指数于 2020/3-2020/4 初大幅下跌，3-4 月政府出台一系列支持政策（包括117 万亿日元经济刺激计划）刺激股市上升，各指数 PE 预测值均在 2020 年 3 月底见底随后快速反弹推动了股指在 2020 年 4 月上涨，其中零售贸易指数的上涨幅度不如日经 225。2）第第 2424 轮疫情峰值依次出现轮疫情峰值依次出现，疫情常态化管控下服饰销量疫情常态化管控下服饰销量 CAGRCAGR 降幅收窄至双降幅收窄至双位数位数，股指于股指于 2021/32021/3 见顶后震荡并下行见顶后震荡并

56、下行。2020/10-2021/9 在疫情常态化管控下，服饰销量 CAGR 稳定在-10-15%（除了 2021 年 4 月/8 月由于出现疫情高峰，CAGR2降速至-17%/-19%）。各股指经历前期大幅上涨后在 2021/3 见顶，随后处于震荡水平（PE 降，EPS 升）。3 3）2021/92021/9 疫情管控放松，服饰销量降幅明显收窄，之后波动与确诊高峰有关；疫情管控放松，服饰销量降幅明显收窄，之后波动与确诊高峰有关；放开后即使短期内基本面表现良好，但各股指已先行下跌放开后即使短期内基本面表现良好，但各股指已先行下跌随着疫苗接种率提升、确诊数回落，2021Q4 日本消费逐步复苏，20

57、21/10 全面解除紧急状态，10-12 月服饰销量 CAGR2 显著收窄至在-6%左右。进入 2022 年，日本在 omicron 冲击下迎来第 5 波疫情，日本多地实施“防止蔓延重点措施”，服装零售量 CAGR3 在 2022 年 1-7 月降幅扩大（-8-10%），8-9 月 CAGR3 降幅扩大至-12%，其中疫情严重的月份，降幅会环比加深（1-4 月、8-9 月、11 月），但但仍显著好于疫情确诊数很少、却防控严格的时期（例如仍显著好于疫情确诊数很少、却防控严格的时期（例如 20212021 年年 2 2 月、月、6 6 月）月）。从股指看从股指看，2021Q4 疫情放开后基本面好转

58、、确诊数暂未激增、EPS 预期延续上行，但各股指还是从 9 月开始先行下跌。4）展开分析：展开分析：2022/52022/5 首轮冲击结束后，股指和首轮冲击结束后，股指和 EPSEPS 预期明显回升，后续疫情高预期明显回升，后续疫情高峰再现对股指影响很小峰再现对股指影响很小。放开后的首轮冲击经历首轮冲击经历约约1 1个月达峰个月达峰（2021/12末-2022/1末），再经历约约 3 3 个月回落至常态个月回落至常态（2022/1 末-2022/4 末），从服饰销量从服饰销量 CAGRCAGR3 3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14来看来看，放开后的首轮疫

59、情结束后，即使 7-9 月迎来的第 2 轮疫情仍对销量有影响，但疫情结束后恢复弹性更大（10 月 CAGR3-4%），且 11 月至今的疫情对销量影响已明显较前两轮小（11 月 CAGR3-7.5%）；从股指看从股指看，零售股指 EPS 预期在 2022/1疫情爆发的时候首次见顶回落，反应市场预期转弱。2022/5 首轮疫情降温，EPS预期恢复上行，同时估值修复启动共同推动股指触底回升，即使 7-9 月和 11 月至今疫情高峰再现，股指 EPS 预期和收盘价受到影响很小。2 2、通胀分析通胀分析：服装零售低迷导致企业难以向终端传导成本压力服装零售低迷导致企业难以向终端传导成本压力，通胀水平较低

60、通胀水平较低，近期才小幅上涨近期才小幅上涨疫情以来日本受到了全球供应端承压、日元贬值负面影响，但由于人们消费意愿十分疲软（即使政府已出台多轮刺激政策），企业无法顺利传导价格（导致许多日企利润受损），2020 年末2022.3 服装 CPI 同比维持在-1%1%低位。直到 2022.4开始在全球供应端传导下才小幅提升，CPI从4月的2.5%逐步提升到11月的3.8%，由于还有疫情因素，从表观数据暂未发现通胀对销量的明显影响由于还有疫情因素，从表观数据暂未发现通胀对销量的明显影响。图19：日本日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数图20：日本物价通胀水平资料来源：牛津大学布拉瓦尼克政府学院，国信证券经

61、济研究所整理资料来源：wind，ifind，国信证券经济研究所整理图21：日本服饰零售（金额）同比及 CAGR图22：日本服装零售（价格）同比及 CAGR资料来源：wind，ifind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，ifind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图23：日本服装零售（数量）同比及 CAGR图24：日经 225、零售贸易和纺织制造指数（收盘价）资料来源：牛津大学布拉瓦尼克政府学院，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图25：日经 225、零售贸易和纺织制造指数（BEst PE）图26：

62、日经 225、零售贸易和纺织制造指数（BEst EPS）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注：PE 为未来 12个月的预测值（Blended 12 Months）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注：EPS 为未来 12个月的预测值（Blended 12 Months）出口：疫情和通胀与中国出口趋势相关，产业链迁移造成不同品出口：疫情和通胀与中国出口趋势相关，产业链迁移造成不同品类表现分化类表现分化由于中国和越南占据全球纺织鞋服出口的 45%以上，因此出口增速变动大体趋势上与海外服装零售（疫情、通胀）有较大关系，但这个过程中有同时受到其他因素的影响：第一，鞋服终端加工从中国向东

63、南亚迁移的产业大趋势持续发生；第二，疫情造成海外和东南亚供应链停摆的时候，中国凭借稳定的供应链，出口份额会明显提升。具体来看：具体来看：疫情期间疫情期间，中国凭借稳定的供应链中国凭借稳定的供应链，促进纺织品和服装份额变动趋势向好促进纺织品和服装份额变动趋势向好。2020 年全球均受到疫情冲击，而中国独善其身，份额显著提升，当年实现纺织品出口大幅增长；但是服装和鞋类出口金额因受到海外零售疲软影响出现下滑，份额保持持平（扭转前几年份额下滑趋势）。越南同比变动趋势相近，但服装恢复的比中国慢，鞋子恢复的比中国快。20212021 年上半年，中国服装和鞋子出口复合增速仍然较弱（弱于越南），尤其是鞋子年上

64、半年，中国服装和鞋子出口复合增速仍然较弱（弱于越南），尤其是鞋子，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16这实际上与低附加值终端加工产业本身有在向东南亚迁移的趋势有较大关系。这实际上与低附加值终端加工产业本身有在向东南亚迁移的趋势有较大关系。同时，这里需要注意短暂反弹的时间节点：7 月后，越南采取长达3 个月的严格封城措施，越南出口承压，而中国鞋子和服装出口相比2019 年增长环比有明显加速，纺织品增长小幅加速。随着10 月越南逐步解封和工人返岗，中国鞋服出口开始回落，而11 月开始越南迎来强势反弹，纺织鞋服出口相比2019 年复合增速达到10%左右。海外通胀对

65、海外通胀对20222022 年下半年开始出口造成压力年下半年开始出口造成压力。上半年中国和越南的纺织鞋服出口延续成长，其中越南表现更佳，纺织服装/鞋子出口相比2019年复合成长平均9%/11%左右，主要因为管控放松、EVFTA、CPTPP、RCEP等重要贸易协定的利好，叠加中国订单回流。但从下半年开始出现分化，相比2019 年，两国的鞋子继续保持较好复合成长水平（中国7%，越南11%），但纺织品和服装复合增速逐月降速，近2 个月相比2019 年复合增速，越南转负或微增、中国纺织品/服装分别降速至4%/2.5%左右。以上数据反映以上数据反映：1 1）从年初开始的欧美零售量增长放缓和库存逐步高企的

66、压力从年初开始的欧美零售量增长放缓和库存逐步高企的压力，在在7 7 月逐步反映到供应端月逐步反映到供应端，近近2-32-3个月程度明显加深；个月程度明显加深；2 2）海外服装相比鞋子的库存压力更大，且更早显现。）海外服装相比鞋子的库存压力更大，且更早显现。同时由于中国和越南相比疫情前的复合增速趋势相近（甚至越南在服装表现还会更弱），因此无法判断2022 年5 月新疆法案对中国出口的影响。图27：中国和越南纺织品服饰出口同比增速（3 个月平均）图28：中国和越南纺织品服饰出口复合增速资料来源：wind，国信证券经济研究所；备注备注：同比增速采用同比增速采用 3 3 个个月平均计算月平均计算资料来

67、源：wind，国信证券经济研究所；备注备注：-2020 年用年用 1 1 年年同比增速（同比增速（3 3 个月平均），个月平均），-2022 年用以年用以 20192019 年为基准的复合年为基准的复合增速（增速（1 1 个月）个月）图29：中国和越南鞋类出口同比增速（3 个月平均）图30：中国和越南鞋类出口复合增速资料来源：wind，国信证券经济研究所；备注：同比增速采用 3 个月平均计算资料来源：wind，国信证券经济研究所；备注备注：-2020 年用年用 1 1 年年同比增速（同比增速（3 3 个月平均），个月

68、平均），-2022 年用以年用以 20192019 年为基准的复合年为基准的复合增速（增速（1 1 个月）个月）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17展望：上轮通胀降温期，股指先行上涨，随后销量恢复，本轮通展望：上轮通胀降温期，股指先行上涨，随后销量恢复，本轮通胀已出现降温信号胀已出现降温信号（一）（一）本轮通胀为近本轮通胀为近4040年高位，除宽松货币政策外，还由疫情和战争导致的供给端年高位，除宽松货币政策外，还由疫情和战争导致的供给端压力所致压力所致本轮通胀为历史本轮通胀为历史4040 年来最高水平年来最高水平，服装服装CPICP

69、I 增速多小于通胀率增速多小于通胀率。20212022 年美国月度CPI 增幅在6%9%之间，为40 年以来的最高水平。服装CPI 方面，20212022 年美国月度服装CPI 增幅在5%8%之间，小于整体通胀率。图31：1960-2022 年美国 CPI 增速及月度 CPI 增速变化资料来源：wind，国信证券经济研究所整理上轮通胀和经济疲软是在上轮通胀和经济疲软是在 2011/52012/62011/52012/6，主要原因是第二轮量化宽松政策后资金较，主要原因是第二轮量化宽松政策后资金较难进入实体经济难进入实体经济，原材料上涨又进一步加深服装通胀原材料上涨又进一步加深服装通胀。从近30年

70、来看，上一轮CPI 相对走高是在2011 年5 月至2012 年6 月，持续时间大约为1 年。整体通胀率较高的原因主要由于2011 年中，总规模6000 亿美元的第二轮量化宽松政策（QE2）结束，由于资金较难进入实体经济，QE2没有带来预期效果，反而加大了国内和国际通胀压力。同时，由于 08 次贷危机后经济低迷导致棉农减产，而金融危机后棉花需求大幅增加，叠加巴基斯坦 2010 年末受洪灾致棉花减产 30%，致国际棉价在 2010 年四季度2011上半年大幅上涨，国际棉花吨价从2010年1.6万元RMB左右暴涨到2011/3的 4 万元 RMB 以上，棉价上涨是导致服装棉价上涨是导致服装 CPI

71、CPI 上涨程度更高的直接原因上涨程度更高的直接原因。本轮本轮-2022 年美国通胀中，同时含有流动性大幅增加和供应成本上升因素，因此年美国通胀中，同时含有流动性大幅增加和供应成本上升因素，因此通胀幅度也会比上一轮更显著通胀幅度也会比上一轮更显著。本轮通胀的主要原因归纳如下：1)供给端压力明显上升，据经济学人研究表明，美国物价涨幅的 40%归因于生产中断和大宗商品价格上涨（成本上升推动），30%归因于财政刺激和家庭支出的变化（需求变化推动）；2）俄乌冲突又进一步加剧粮食和能源紧张；3）美元升值加剧了俄乌冲突的影响；4）工资水平上升但就业仍未恢复，主要是由于劳动供需结构

72、性错配，在消费支出、价格、工薪的关系中，强劲的消费支出拉动价格上升，价格推动工薪上升，由于工薪上升更具有普遍性和持续性，也更容易使通胀持续。与2011 年相比较，本轮与上轮通胀同样有宽松的财政政策刺激和原材料价格上涨因素。与上一轮通胀相比，与上一轮通胀相比，美国上轮通胀没有出现服装供应短缺的问题，而本轮在巨额财政刺激下流动性增加，财政刺激促进了服饰零售快速反弹，但是疫情封控导致供应和物请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18流不畅，供需不平衡引起了供应成本大幅上涨（棉花、原油、人力、运输成本），进一步加剧了通胀水平。图32：上轮通胀与本轮通胀 CPI、服装 CP

73、I、薪资指数、PCE 同比（均为季调数据）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；注注：1 1）本轮通胀各指标的本轮通胀各指标的 CAGRCAGR 以以 20192019 年为基数计算年为基数计算，上轮通胀各指标的上轮通胀各指标的 CAGRCAGR 以以 20082008 年上年上半年和半年和 20072007 年下半年为基数计算年下半年为基数计算。2）薪资指数使用“美国:个人总收入:雇员报酬:工资及薪金:季调”，个人消费支出使用“美国:个人消费支出:不变价:季调”。图33：2010 2H-2011 1H 国内外棉花价格大涨（元/吨）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理（二）（二）复

74、盘复盘：上轮服饰通胀在高位运行约上轮服饰通胀在高位运行约1 1 年年，服饰服饰CPICPI 同比出现拐点后纺服指数先同比出现拐点后纺服指数先行上涨，行上涨，9 9 个月后服饰销量个月后服饰销量CAGRCAGR 回正回正美国2011 年后出现小幅度通胀主要由次贷危机后的美联储量化宽松政策（注入流动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19性、降息和降低贴现率等）等原因，另外次贷危机后供需不平衡、天灾减产导致的棉价大涨，是服饰CPI在2011年中的上升幅度高于总体CPI的原因。总的来说总的来说，上轮通上轮通胀在高位运行（胀在高位运行（2011/7-2012/62011

75、/7-2012/6）约）约1 1 年，随着年，随着2012/52012/5 服饰服饰CPICPI出现明确拐点（同比出现明确拐点（同比降速），再历时降速），再历时9 9 个月调整，服饰销量于个月调整，服饰销量于2013/22013/2 后恢复到次贷危机前水平。后恢复到次贷危机前水平。1）金融危机时期（金融危机时期（2008/72008/7 至至2011/12011/1）：金融危机影响蔓延致消费需求疲软，零售商）：金融危机影响蔓延致消费需求疲软，零售商和批发商主动减少库存。和批发商主动减少库存。金融危机影响开始蔓延，2008/7-2009/7 美国服装销量出现明显下滑，短期月度库销比上升，随着需求

76、能见度减弱、消费者信心指数下降，零售商和批发商减少库存采购订单，并把库销比维持在低水位。2009/8开始，随着前期一系列财政和货币宽松政策，美国消费者信心指数小幅回升，服饰销量降幅在低基数下开始收窄，2010/2服饰销量和金额同比在低基数下恢复正增长，但直到2011/2，服饰零售售额才恢复到2008 年同期，此时需求逐步恢复，但是客户订货仍然谨慎，库销比仍然略低于2008 年同期。2）通胀加剧期通胀加剧期（2011/2-2012/62011/2-2012/6）：美国服装零售企稳但又通胀走高美国服装零售企稳但又通胀走高，消费信心下降消费信心下降，服饰销量承压服饰销量承压，批发商库销比环比提升批发

77、商库销比环比提升。2011/2之后，美国服饰销量恢复到危机前（虽然增速仍相对疲软），并延续了4 个月。但由于第二轮量化宽松政策后资金较难进入实体经济，叠加因前期经济危机棉农减产、天灾导致棉价大涨，美国服饰通胀加剧，2011/8-2012/42011/8-2012/4 美国服饰美国服饰CPICPI 同比接近同比接近5%5%。在此期间消费信心指数环比明显回落（从60下降到50 左右），同时服饰销量低迷，CAGR4 在经过4 个月正增长后，于2011/6后再度转负，2012/4-2012/6 销量同比增速转负，直到2012/8之后销量才稳定超过次贷危机前。在此期间，月度服饰批零商总库销比先是小幅抬升

78、（前期零售回暖，订货月度服饰批零商总库销比先是小幅抬升（前期零售回暖，订货信心增强），而在信心增强），而在2011/112011/11后再度下降（拆分看，零售商下单收紧，批发商库销比则后再度下降（拆分看，零售商下单收紧，批发商库销比则环比提升）。环比提升）。3）通胀降温期（通胀降温期（2012/7-2013/82012/7-2013/8）：经济企稳复苏，消费信心回升，服饰销量逐渐恢）：经济企稳复苏，消费信心回升，服饰销量逐渐恢复正常，库销比回归正常复正常，库销比回归正常。随着经济的企稳复苏和棉价回落，美国服饰CPI 同比从2012/5开始下降（出现拐点），消费者信心指数回升至80 以上，通胀出

79、现降温拐点通胀出现降温拐点后再历时后再历时9 9 个月调整个月调整，2013/22013/2 美国服饰销量恢复到次贷危机前美国服饰销量恢复到次贷危机前，接下来半年保持较好增长。服饰零售商和批发商库销比同步小幅抬升，回归次贷危机前的供需正常水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图34：2008-2013 年美国服装零售（金额、价格、销量）和库存水平、消费者信心指数资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；备注：备注：1 1）服饰零售额）服饰零售额 CAGRCAGR 以以 20072007 下半年下半年-2008-2008 上半年为基准计算；上半年为基准计

80、算；2 2）服饰库存和库销比）服饰库存和库销比按零售商库存按零售商库存+批发商库存计算；批发商库存计算；3）服饰零售额、库存、库销比均为季调数据上轮经济危机对股指影响：危机后流动性增加、信心企稳推动美股上涨，股指短期波上轮经济危机对股指影响：危机后流动性增加、信心企稳推动美股上涨，股指短期波动与零售表现动与零售表现、CPICPI拐点有一定关联拐点有一定关联。在金融危机前，2007/1-2008/5，美股大盘和服装股指基本持平，但PE 有所回落。金融危机期间，各指数受到EPS 和PE双杀而大幅下跌。随后在美联储大幅降低利率和经济刺激政策下，市场流动性增加、消费者信心企稳，大盘 PE 拐点于200

81、8 年末出现，服装PE 拐点于2009/4 出现，EPS 预期的拐点于2009 年4-5 月出现，各指数于2009 年3 月后触底反弹，并迎来牛市。即使在2011/8-2012/6 有受到通胀影响，但市场盈利预期向好推动大盘上涨（仅在初期7-8 月份估值出现短暂回调）。其中，标普纺织服装500 股指在2012/4-2012/7 有较大幅度下跌（估值下跌），而大盘并未受明显影响，推测与当时美国服饰零售量同比下滑有关。2012/72012/7 之后之后，服饰通胀出现明显降温服饰通胀出现明显降温，估值回升估值回升，2013/2之后，服饰零售量恢复至次贷危机前水平并保持良好增长，推动服装股指估值和EP

82、S 双双提升（估值提升幅度更明显）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图35：美国标普 500、可选消费和服装指数（收盘价）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图36：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst PE）图37：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst EPS）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理（三）（三）本轮通胀：仍在高位运行，服饰零售量同比下滑，批发商库存高企，但服本轮通胀：仍在高位运行，服饰零售量同比下滑，批发商库存高企，但服饰饰CPICPI在在2022/102022/10 现拐点，

83、推动股指触底回升现拐点，推动股指触底回升美国本轮通胀发生背景与上一轮部分相似，同样发生在经济危机（消费疲软）之后，由宽松货币政策和高额财政补贴所部分引起。不同的是，由于供应端承压引起的原材料和人工成本大幅上涨，本轮通胀严重程度更高。目前消费者信心指数仍低迷，服饰销量CAGR3 环比降速，销量同比负增长。1）通胀渐起通胀渐起（2021/4-2021/112021/4-2021/11）：管控放松和财政刺激推动零售强劲恢复管控放松和财政刺激推动零售强劲恢复，前期前期CPCPI I上涨更多是低基数下需求端回暖推动上涨更多是低基数下需求端回暖推动。2021年2 月美国疫情管控陆续放松，同时3 月1.9

84、万亿美元经济刺激法案于3 月生效，美国居民报复性消费，零售业迎来强势反弹。2021 年3 月服饰销量CAGR2 便超过疫前水平并逐月加速，CAGR2 在6-7 月达到9%以上。服饰需求端的回暖推动CPI同比在低基数下反弹，2021 年5 月服饰CPI同比5.6%，随请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22后小幅回落到4%左右。随着通胀渐起，消费者信心指数从前期80 以上回落到70 出头。在库存方面，2021 上半年零售商和批发商订货仍然谨慎保守，而零售额的大幅恢复令库销比探底。2）通胀加剧（通胀加剧（2021/12-2022/112021/12-2022/11）

85、：供应链承压所引起的成本上涨加剧了服饰通胀，）：供应链承压所引起的成本上涨加剧了服饰通胀，销量同比下滑销量同比下滑，批发商库存高企批发商库存高企。服饰零售在2021 年上半年开始大幅回暖，但是全球疫情的反复持续造成供应端和运输物流承压，服饰需求量的上升传导到上游原材料价格（原油、化纤、棉花等）、人力成本均开始大幅上涨，加剧了通胀水平，进入2022年，服饰CPI进一步走高（6%以上）。随着通胀的高企、美联储加息抑制通胀，消费者信心指数大幅下降，从70出头下降到近期只有50+水平，甚至低于2020Q2，服饰销服饰销量量CAGRCAGR 从从2021/122021/12 开始降速，销量同比增速则于开

86、始降速，销量同比增速则于2022/52022/5 转负转负，反映物价上涨导致需求疲软。在库存方面在库存方面，由于2021 下半年担忧供应链不稳定影响零售，批发商纷纷加大订货量，但需求的再次疲软令库存高企，目前批发商库销比已接近3，大于高于疫情前的2.2左右。值得注意的是值得注意的是，总体CPI和服饰CPI 依次在2022/7和2022/10现拐点，随后逐月出现环比下降，如果通胀拐点得到确立、美联储加息步伐有望减缓，则有利于2023 年服饰零售的恢复。图38：2019-2022 年美国服装零售（金额、价格、销量）和库存水平、消费者信心指数资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；备注备注：1

87、1）服饰零售额服饰零售额 CAGRCAGR 以以 20192019 年为基准计算年为基准计算；2 2）服饰库存和库销比按零售商库存服饰库存和库销比按零售商库存+批发批发商库存计算；商库存计算；3）服饰零售额、库存、库销比均为季调数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23本轮通胀对股指影响：零售增速放缓和悲观预期下股指大幅下行，近期通胀降温、去本轮通胀对股指影响：零售增速放缓和悲观预期下股指大幅下行，近期通胀降温、去库预期向好，服饰零售和品牌股指先后触底回升。库预期向好，服饰零售和品牌股指先后触底回升。2021Q4 起通胀水平加剧，叠加后续偶发疫情反复影响，服装

88、股指在通胀悲观预期叠加奥密克戎疫情影响下，于2021/12 见顶后大幅回落（期间股指短期波动一般与月度服饰零售增速波动有关期间股指短期波动一般与月度服饰零售增速波动有关，月度服饰零售与疫情反复关联度较高月度服饰零售与疫情反复关联度较高），其中可选和服装股指 EPS 预期在2021/11-2022/5 基本持平，2022/6 后开始下行，PEPE 则于则于 2022/72022/7，总体，总体 CPICPI 降温降温后触底回升后触底回升。另外，服饰股指 PE 和盈利预期还与库存相关，服饰零售商去库进展更好（2022/7 零售库销比见顶），因此服饰零售 EPS 预期拐点先于服饰品牌出现，服饰零售股

89、指更早反弹，而服饰品牌近期陆续释放去库利好信号，叠加 2022/10服装 CPI 降速，EPS 预期企稳，11 月以来推动品牌服饰股指回升，表现明显好于表现明显好于大盘大盘。图39：美国标普 500、可选消费和服装指数（收盘价）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图40：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst PE）图41：美国标普 500、可选消费和服装指数（BEst EPS）资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理（四）（四）通胀预期：通胀预期：推升美国通胀的主要因素近期均有缓解，推升美国通胀的主要因素近期均有缓解，20232023 年通胀降温

90、是大势年通胀降温是大势所趋，但仍需跟踪加息带来的轻度衰退影响所趋，但仍需跟踪加息带来的轻度衰退影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24业界普遍认为2023 年美国通胀的轨迹将取决于核心商品价格上涨放缓程度、租金/房价降温幅度、工资增速（尤其是服务业）放缓程度及供应链问题缓解程度，众多经济学者和业内人士认为认为20232023 年美国通胀率可回落年美国通胀率可回落。参考专家们的观点，如果供应链、租金、工资等恢复符合预期，美国美国 CPICPI 同比将延续下降趋势，并可能于同比将延续下降趋势，并可能于 20232023 年中降年中降至至4%4%左右左右，四季度可

91、能降至四季度可能降至3.2%3.2%左右左右（2022/112022/11 CPICPI同比同比7.1%7.1%，已连续已连续5 5 个月环比降速个月环比降速）。具体来看：1）美国财政部长耶伦12 月表示，尽管有分析师预测美国经济将在2023 年再次陷入衰退，但她坚信衰退是可避免的，因为目前没有看到工资-物价出现螺旋式上升，而且供供应链瓶颈也已经开始缓解应链瓶颈也已经开始缓解，随着运输成本、天然气、原油价格的下降，到到20232023 年年底年年底美国的通货膨胀率将低得多美国的通货膨胀率将低得多。但她同时指出风险点美国仍容易受到供应短缺的影响。作为美联储前主席，耶伦同意美联储加息，美联储的最终

92、目标是将通胀率降至美联储的最终目标是将通胀率降至2%2%，当然耶伦对当然耶伦对20232023 年能否实现这一目标持怀疑态度年能否实现这一目标持怀疑态度；2）高盛首席经济学家Jan Hatzius 预计美国通胀率在2023 年将显著回落，基于商品部门供应链短缺的缓解、住房通胀将在2023 年春天见顶、劳动力市场持续再平衡推动工资增长放缓，核心PCE 通胀将逐步下降，有望从 2022 年10 月的5%降至2023 年年中的3.5%左右，到2023年12月再降至2.9%；3）美国银行首席美国经济学家Michael Gapen 表示，物价上涨最糟糕的时期已经过去，随着供应链中断进一步缓解、库存恢复和

93、劳动力市场预期状况减弱，美美国国CPCPI I将将在在2022023 3年迅速放缓，预计到年迅速放缓，预计到 2023Q42023Q4 美国美国CPICPI 同比将降至同比将降至 3.2%3.2%，但他同时表示通胀的下降会伴随一个“温和的衰退”；4）穆迪首席经济学家Mark Zandi 在10 月13 日表示，美国的通胀将在在6 6 个月内腰斩个月内腰斩“美国的美国的CPICPI 将从现在的将从现在的8%8%以上减少到接近以上减少到接近4%4%”，当然前期是油价保持当前水平、供应链问题继续环节和汽车价格开始走低；5）德意志银行首席经济学家David Folkerts-Landau认为，美联储官

94、员即将达成抑制通胀的使命，他预计到他预计到 20232023 年底美国年底美国 CPICPI 同比将降至同比将降至 3.9%3.9%，同时认为经济“适度”衰退将是美国人为稳定物价所须付出的代价。6）法国巴黎银行首席美国经济学家 CarlRiccadonna表示20232023 年年中的时候年年中的时候CPICPI将从将从20222022 年年1010 月的接近月的接近8%8%下降至下降至4%4%，但将但将其再度减半从其再度减半从4%4%降至降至2%2%是一项艰巨的任务是一项艰巨的任务（2%为美联储目标通胀率）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25表2：部分专

95、家近期关于美国通胀的预期观点汇总专家专家观点发表时间观点发表时间关于通胀观点关于通胀观点美国财政部长 JanetL.Yellen2022 年 12 月耶伦表示，尽管有分析师预测美国经济将在 2023 年再次陷入衰退，但她坚信衰退是可避免的，因为目前没有看到工资-物价出现螺旋式上升，而且供应链瓶颈也已经开始缓解，随着运输成本、天然气、原油价格的下降，到到 20232023 年年底美国的通货膨胀率将低得多年年底美国的通货膨胀率将低得多。但她同时指出风险点美国仍容易受到供应短缺的影响。作为美联储前主席，耶伦同意美联储加息，美联储的最终目标是将通胀率降至美联储的最终目标是将通胀率降至 2%2%，但耶伦

96、对但耶伦对 20232023 年能年能否实现这一目标持怀疑态度。否实现这一目标持怀疑态度。美国联邦储备委员会主席 Jerome Powell2022 年 12 月坚定地致力于通胀率恢复至坚定地致力于通胀率恢复至 2%2%的目标的目标。高盛首席经济学家 JanHatzius2022 年 11 月预计美国通胀率在 2023 年将显著回落，基于商品部门供应链短缺的缓解、住房通胀将在 2023 年春天见顶、劳动力市场持续再平衡推动工资增长放缓，核心核心 PCEPCE 通胀将逐步下降通胀将逐步下降，有望从有望从 20222022 年年 1010 月的月的 5%5%降至降至 2022023 3年年中的年年

97、中的 3.5%3.5%左右，到左右，到 20232023 年年 1212 月再降至月再降至 2.9%2.9%。美国银行首席美国经济学家 Michael Gapen2022 年 11 月物价上涨最糟糕的时期已经过去，随着供应链中断进一步缓解、库存恢复和劳动力市场预期状况减弱，美国CPI 将在 2023 年迅速放缓，预计预计 CPICPI 同比到同比到 20232023 年第四季度将降至年第四季度将降至 3.2%3.2%，但可能同时会伴随温和的衰退。德意志银行首席经济学家 DavidFolkerts-Landau2022 年 11 月美联储官员“即将达成”抑制通胀的使命，预计到预计到 202320

98、23 年底美国年底美国 CPICPI 将降至将降至 3.9%3.9%。穆迪公司首席经济学家Mark Zandi2022 年 10 月美国的通胀将在美国的通胀将在 6 6 个月内腰斩个月内腰斩“美国的美国的 CPICPI 将从现在的将从现在的 8%8%以上减少到接近以上减少到接近 4%4%”，当然前提是油价保持当前水平、供应链问题继续环节和汽车价格开始走低。摩根士丹利首席美国经济学家 Ellen Zentner2022 年 11 月到 2023 年底，核心个人消费价格通胀将从 2022 第四季度 5.0%放缓至 2.9%，到 2024 年底将降至 2.4%。尽管供应状况的改善应该会有所帮助，但需

99、求疲软是未来价格压力下降的关键驱动因素。法国巴黎银行首席美国经济学家 CarlRiccadonna2022 年 12 月接近接近 20232023 年年中的时候年年中的时候 CPICPI 将从将从 20222022 年年 1010 月的接近月的接近 8%8%下降至下降至 4%4%，但将其再度减半从但将其再度减半从 4%4%降至降至 2%2%是一项艰是一项艰巨的任务巨的任务（2%为美联储目标通胀率）。Jefferies LLC 首席金融经济学家 AnetaMarkowska2022 年 12 月2022 年 11 月美国 CPI 同比上涨 7.1%强化了通胀已经见顶的说法，但在通胀前景方面，至少

100、未来几个月会遭遇一些颠簸。2023 年通胀的轨迹将取决于核心商品价格上涨是否进一步放缓，租金何时降温以及降温幅度，还有工资增速（尤其是服务业）的放缓程度。毕马威美国首席经济学家 Diane Swonk2022 年 11 月预计美国通胀将在预计美国通胀将在 20232023 年一季度或二季度开始下降年一季度或二季度开始下降，更大的问题是，房价能下跌多少。资料来源：财联社，彭博社，东方财富，环球市场，国信证券经济研究所整理汇总具体从统计数据看：推升美国通胀的三大要素为房租金、薪资和供应链，目前均有缓具体从统计数据看：推升美国通胀的三大要素为房租金、薪资和供应链，目前均有缓解，我们预计解，我们预计2

101、0232023 年通胀将有所降温年通胀将有所降温在房租金方面，虽然美国住房租金仍处于上升轨道，但是标普美国房价指数已先行下降，历史上标普房价指数多数时间为住房租金的前瞻性指标。在薪资方面，由于职位空缺数的下降，劳动力供需错配缓解，薪资同比增速从2022 年4 月开始明显下降。从供给端看，海运和港口堵塞缓解、运价下降、石油棉花等生产要素价格下跌，2023 年预计服装供给端压力将得到有效缓解。图42：美国住房租金和房价指数图43：美国职位空缺数和工资同比增速近期在下降资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

102、研究报告证券研究报告26图44：2022 年 4 月后全球运价指数明显回落图45：近半年棉花和原油商品价格呈现下降趋势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；备注：备注：1998/1/1=10001998/1/1=1000资料来源：wind，国信证券经济研究所整理微观微观：运动与奢侈品牌疫后恢复更佳运动与奢侈品牌疫后恢复更佳，休闲时休闲时尚近期好转，通胀降温期利于供应商反弹尚近期好转，通胀降温期利于供应商反弹奢侈品：品牌强势，成长性和利润率受大环境影响小或逆势提升奢侈品：品牌强势，成长性和利润率受大环境影响小或逆势提升1 1、品牌业绩：疫后快速反弹，成长性和利润率或超疫情前，提价覆盖成本通

103、胀品牌业绩：疫后快速反弹，成长性和利润率或超疫情前，提价覆盖成本通胀疫情影响：疫情影响：20212021 Q1Q1 开始全面反弹，截至年末多数公司季度收入增速高于疫情前水平开始全面反弹，截至年末多数公司季度收入增速高于疫情前水平。四大奢侈品集团在2020 Q2 均出现较大幅度的下跌，但Q3-Q4 降幅均有显著收窄，其中，爱马仕和历峰集团分别于Q3 和Q4 实现增速转正。2021 Q1-Q4 奢侈品集团均出现强劲地复苏，大幅领跑行业且环比加速，四大集团收入金额均超过疫情前水平，2021Q1的两年复合增速平均值达到7%，Q2-Q4 两年复合增速平均值分别为9%/11%/13%，截至2021Q4，除

104、开云集团还有小幅差距外，其余公司季度收入两年复合增速均已基本恢复或超过疫情前的平均增速水平。通胀影响通胀影响：因汇率问题地区间表现有差异因汇率问题地区间表现有差异，但从集团整体收入增速暂未看到通胀影响但从集团整体收入增速暂未看到通胀影响。进入2022年，四大集团Q1Q3的3年复合增速（11-13%）基本保持平稳并延续2021Q3-Q4水平。值得注意的是，即使受到大环境消费疲软影响，四大集团2022Q3的3 年复合增速均实现环比Q1-Q2 小幅加速。其中由于美元走强的因素，部分美国消费者到欧洲购买奢侈品，2022Q3北美增速转弱，但欧洲略有加速。利润率：利润率：20202020 2H-20222

105、H-2022 1H1H，大多数奢侈品公司利润率企稳或超疫情前。，大多数奢侈品公司利润率企稳或超疫情前。从利润率角度来看，除2020 上半年受损外，2020 下半年后，爱马仕的净利率大幅超过疫情前，且有企稳抬升的态势；LVMH 净利率同样超过疫情前，且保持稳定；开云集团净利率好于疫情前大部分时期；历峰集团在 2021/9-2022/3 净利率下滑主要是因为投资零售网络建设和线下营销活动，实际上毛利率维持稳定。面对海外通胀影响面对海外通胀影响，奢侈品本身提价能力奢侈品本身提价能力+消费者较强的支付能力消费者较强的支付能力，业绩影响较小业绩影响较小。1 1）提价情况：提价情况：例如LVMH 集团20

106、22 年价格涨幅约为7%；爱马仕2022 年涨价约4%（往年一般为 1.5-2%），2023 年将进一步涨价 5-10%；开云集团核心品牌劳力士 2022 年 1月在大多数主要市场提价，9 月在英国的价格平均上调5%；历峰集团2022 年平均提价4-8%。奢侈品牌管理层普遍表示通过提价可以基本覆盖成本通胀压力。2 2）消费者支付消费者支付能力能力：奢侈品牌主要的消费者主要为高端消费者或富裕阶层，这类人群整体财富实力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27受行业大环境影响较小，同时对特定品牌具有较高的忠诚度。图46：奢侈品公司季度收入货币中性同比增速图47：奢侈品

107、公司疫情后季度收入 CAGR 与疫情前增速对比资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注备注：季度按照自然季度按照自然年换算，以下图表无特殊说明均按此口径年换算，以下图表无特殊说明均按此口径资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注备注：-2020 年年用用1 1 年同比增速，年同比增速，-2022 年用以年用以 20192019 年为基准的复合增速年为基准的复合增速图48：奢侈品公司半年度净利率水平图49：奢侈品公司未来 12 个月 PE资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图50：奢侈品公司北美/

108、美洲区季度收入同比增速图51：奢侈品公司西欧/欧洲区季度收入同比增速资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告282 2、品牌库存：疫情和通胀期间继续保持健康品牌库存：疫情和通胀期间继续保持健康从存货周转天数看，从 2020 1H-2022 1H，疫情初期，连续 2-3 个季度，奢侈品遇到了销售增速下滑或放缓的问题，但是与此同时有全球供应紧缺的问题，2020 1H 奢侈品牌库存均有小幅度的提升，随着销售增速在2021年后快速恢复正常，奢侈品库存周转逐步回到疫情前的健康水平。因此奢侈品牌库存在疫

109、情和高通胀影响下波动较小，受影响不大。3 3、代工表现：高端品牌的供应商受海外通胀影响较小、代工表现：高端品牌的供应商受海外通胀影响较小奢侈品集团的少部分产品是自产，另一部分是由欧洲和亚洲代工厂生产，其中亚洲代工厂规模较小和分散，因此我们选取两家规模靠前、定位高端的面料成衣代工企业鲁泰（客户：Amani、GUCCI、Hugoboss、优衣库等）和盛泰（客户：拉夫劳伦、Hugoboss、Lacoste、优衣库）作为分析对象。2020-2021 年受到疫情期间影响，门店客流下滑影响品牌业绩，订单减少导致供应商业绩大幅下滑，其中鲁泰恢复速度慢于同行，主要是由于鲁泰生产的正装类产品在疫情期间受到冲击更

110、明显。但是随着海外疫情管控的陆续放开，鲁泰和盛泰收入和净利率迎来强势反弹（前期利润率仍然受到高棉价的压制），2022 Q2 鲁泰收入金额已超过疫情前。进入2022 年，即使面对海外通胀影响下，鲁泰和盛泰仍展现较好的成长性，一方面受益于品牌客户库存健康和零售表现，客户订单受影响较小（相比运动品牌供应商有明显优势），另一方面，利润率也未受到影响（同时还受益于棉价下行、产能利用率改善的利好）。图52：奢侈品公司存货周转天数图53：奢侈品公司存货金额同比增速资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2

111、9图54：高端服饰代工企业季度收入同比增速图55：高端服饰代工企业季度净利率水平资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理运动：疫后率先恢复，先运动：疫后率先恢复，先“居家居家”后后“社交社交”，近期通胀致库存，近期通胀致库存高企，对供应商影响显现高企，对供应商影响显现1 1、品牌业绩：板块疫后恢复速度总体略快于奢侈品，先是居家运动品牌业绩：板块疫后恢复速度总体略快于奢侈品，先是居家运动LululemonLululemon 反弹反弹，其次到社交运动耐克和阿迪其次到社交运动耐克和阿迪收入：居家社交品牌率先反弹，耐克和阿迪依次受多个不利因素叠加，增速仍未完全收入：

112、居家社交品牌率先反弹，耐克和阿迪依次受多个不利因素叠加，增速仍未完全恢复。恢复。疫情造成线下门店封控，因此各运动品牌均出现较大幅度的收入下滑，但不同品牌表现不同：1）LululemonLululemon：疫后率先反弹，复合增速已稳定超过疫情前。：疫后率先反弹，复合增速已稳定超过疫情前。主打居家运动瑜伽服饰Lululemon 货币中性收入同比增速率先于2020 Q2转正，2020 Q3-2021Q1 复合增速（以2019 年为基准）均持平疫情前水平（20%低段），2022Q1-Q3 连续三个季度CAGR3 均为27%，成长性超过疫情前水平（值得注意的是，2022Q3 在中国即使受到疫情封控影响，

113、Lululemon 仍实现了70%的同比增长和三年复合增速，反映居家运动服饰的火热）。2）耐克和阿迪：先后受新疆棉、停产、通胀等负面影响，耐克和阿迪：先后受新疆棉、停产、通胀等负面影响，20222022 前三季复合增速未完前三季复合增速未完全达到疫情前全达到疫情前。运动品牌龙头耐克增速于2020 Q3 转正，但从2021 年开始先后受到中国区市场的新疆棉事件舆论、中国区疫情和下半年越南供应链停摆3 个月的影响，因此随后多个季度收入金额虽然均好于疫情前，但复合增速一直未恢复到 2019 年水平（约10%）。2021Q4-2022Q1 即使耐克/阿迪受到越南供应链停产导致的缺货影响，复合增速环比平

114、均降速2-4pct；受益于缺货影响的降低、需求逐步恢复和公司促销去库，20222022 Q2-Q3Q2-Q3 耐克复合增速回耐克复合增速回升到升到7 7%左右左右，Q4Q4进一步上升至进一步上升至11%11%达到疫情前增速水平达到疫情前增速水平。阿迪达斯恢复趋势上以及受影响的外部因素与耐克总体相近，但是因为品牌力和渠道、库存管理能力的差异，恢复情况比耐克要差，目前季度收入金额也只比疫情前持平或略好。3）威富无论是疫情期间受损程度还是恢复速度均比耐克和阿迪达斯要差一些。2、净利率净利率：耐克率先反弹但近期下滑耐克率先反弹但近期下滑，LululemonLululemon 近期稳步改善近期稳步改善，

115、阿迪和威富波动较阿迪和威富波动较大大。即使在2020 年以来依次遇到疫情反复、原材料和海运价大涨、新疆棉事件、供应链停摆等多种不利因素影响，但是经营效率卓越的头部运动品牌仍然保持良好且稳定的利润率水平。1）LululemonLululemon 和耐克净利率于和耐克净利率于 2020Q32020Q3 开始反弹，目前大致恢复到疫开始反弹，目前大致恢复到疫情前水平情前水平（耐克 2020Q3 后便超过疫情前，lulu 2022Q2-Q3 才恢复）。但 2022Q1-Q4耐克陆续受到运费成本上涨、大中华区疫情、库存清理影响，净利率出现小幅下滑（即使2022Q4 耐克提价5%也无法抵消成本和折扣压力），

116、Lululemon 则在保持适度折扣清请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30理库存的同时（毛利率小幅下降），加强费用的管控，因此净利率反而有改善。2）阿迪总体趋势与耐克相近，但是由于疫情后库存压力较大，净利率始终保持较低水平且波动较大。3）威富2021Q2开始恢复，但是2022Q1开始由于成本通胀（已被价格上升所抵消）、更高供应链货运和库存存储成本、库存高企导致折扣加深、对品牌的SG&A投资等多重因素导致净利率承压。图56：运动公司季度货币中性收入同比增速图57：运动公司疫情后季度收入 CAGR 与疫情前增速对比资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注备注

117、：季度按照自然季度按照自然年换算，以下图表无特殊说明均按此口径年换算，以下图表无特殊说明均按此口径资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注备注：-2020 年年用用1 1 年同比增速，年同比增速，-2022 年用以年用以 20192019 年为基准的复合增速年为基准的复合增速图58：运动公司季度净利率水平图59：运动公司未来 12 个月 PE资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图60：运动公司北美/美洲区季度收入同比增速图61：

118、运动公司西欧/欧洲区季度收入同比增速资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理3 3、品牌库存品牌库存：耐克和耐克和LULULULU 疫后恢复较好疫后恢复较好，但近但近2 2 个季度运动品牌库存出现明显压力个季度运动品牌库存出现明显压力，耐克最近去库进展符合预期耐克最近去库进展符合预期从品牌库存情况看，疫情初期，运动品牌库存均显著变慢，但耐克、lulu、VF 很快有所好转，并逐步回落到小幅高于疫情前的水平，但是阿迪却始终维持在高位（比疫情前高40天左右）。2021Q3-Q4 开始，受到越南供应链停摆3 个月的影响，品牌存货周转加速，但是从从2022Q22022

119、Q2 开始开始，随着供应链影响的褪去同时海外通胀压力下零售环境趋随着供应链影响的褪去同时海外通胀压力下零售环境趋于疲软，运动品牌库存周转和库存金额增速均出现较大幅度上涨于疲软，运动品牌库存周转和库存金额增速均出现较大幅度上涨。其中 1 1）lululemonlululemon 表示 Q3 库存仍然可控，但 Q4 库销比增幅有扩大趋势，2023/1/9公司重新更新FY22Q4 指引，上调收入指引、下调毛利率指引，表明将加速去库；2 2）耐克和阿迪达斯耐克和阿迪达斯管理层均表达出2022Q3末的库存压力，不过他们同时表示会加大折扣清理库存，库存情况有望后续逐季改善，阿迪达斯预计2023年Q2恢复正

120、常；3 3）耐耐克克2022Q42022Q4 库存金额和量都已兑现环比下降库存金额和量都已兑现环比下降，管理层对库存去化进展感到满意，并再次强调库存高峰已过，将延续逐季改善趋势；4 4）威富威富公司同样在近2 个季度出现库存周转大幅变慢和库存金额大幅上涨。图62：运动公司存货周转天数图63：运动公司存货金额同比增速资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理4 4、代工：代工：品牌库存拐点的品牌库存拐点的 1-21-2 个季度内可能迎来供应商收入拐点个季度内可能迎来供应商收入拐点，历史通胀降历史通胀降温期供应商股价表现强势温期供应商股价表现强势1）复盘上一轮经济

121、疲软期，品牌库存拐点与供应商收入拐点相近复盘上一轮经济疲软期，品牌库存拐点与供应商收入拐点相近。一般而言如请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32果品牌库存波动在可控范围内，不会对头部供应商订单做大幅调整（这也是为什么两者关系大多数时候不显著），但如果压力较大则可能会有相应调整，我们选我们选取次贷危机前后取次贷危机前后 -2013 年作为复盘时期年作为复盘时期，对比耐克库存周转率和丰泰企业收入增速（丰泰一般有 85%以上收入来自耐克），主要观察品牌库存拐点与供应商收入拐点之间关系。在 2009Q3、2012Q1、2012Q3 耐克库存周

122、转率的底部拐点同时也基本上是丰泰收入增速的底部拐点，随后丰泰收入增速随着耐克库存情况好转而逐步回升或降幅收窄。图64：上一轮经济疲软周期，2007-2013 年耐克库存周转率与丰泰收入增长复盘资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理2）一般情况下供应商和品牌方的股价增长率变化趋势高度相近一般情况下供应商和品牌方的股价增长率变化趋势高度相近，通胀降温期供应商股通胀降温期供应商股价表现更强价表现更强。从2007-2013 年期间丰泰和耐克的股价看，两者变化趋势高度相关。其中在2011/6-2012/6 期间两者股价有所背离主要是有原材料大涨导致丰泰业绩受损的因素（当时定价洽谈时间点一般在出货前6-9

123、 个月）。2012/8 随着服饰行业通胀好转、耐克库存周转率见底、原材料压力逐步回落，丰泰股价在经历1 年的低迷期后跟随耐克股价一起重回高增长，并且涨幅更大。图65：2008-2013 年耐克与丰泰股价增长率复盘资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理股价背离，主要由于原材料大涨，丰泰业绩受损原材料回落，丰泰业绩修复请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告333）疫情期间疫情期间，供应商收入恢复一般滞后于品牌供应商收入恢复一般滞后于品牌1-21-2季度季度。面临疫情突然冲击后，供应商与品牌出现同步下滑（同比普遍在 2020Q1 放缓，Q2 见底），随后开始恢复，但供应

124、商的恢复会滞后于品牌收入1-2个季度，例如，申洲在2020年下半年、儒鸿在2020Q3、丰泰和裕元在2021Q1 收入增速相比2019 年转正。疫情期间，不同供应商表现略有差异，申洲保持平稳受影响小、儒鸿下滑幅度深但恢复最快且反弹幅度最大、丰泰和裕元恢复比申洲和儒鸿慢1-2个季度。4）从供应商角度，从供应商角度，20222022 前三季度暂未看到影响，但前三季度暂未看到影响，但 1010 月压力开始显现。月压力开始显现。进入2022年，截至2022 Q3，从收入角度，大多数供应商仍未出现明显的订单压力，可能中小供应商会率先受到影响。前三个季度，3 年复合增速儒鸿14-18%（快于疫情前），丰泰

125、10%左右（略慢于疫情前），华利剔除一季度停产影响在17-18%，裕元在负低单（慢于疫情前），申洲上半年即使在宁波停产影响下仍然实现10%的3 年复合增长。但是进入10月后，儒鸿、聚阳、丰泰、裕元收入增长放缓明显，反映品牌库存调整的压力开始传导到供应商。从近期国际品牌指引看从近期国际品牌指引看，预计预计2023Q12023Q1 将是供应商低点将是供应商低点。第一，库存压力在Q2-Q3 显著增加，且以北美为主，预计2022Q4 开始供应商订单受到影响。第二，服装品类库存压力大于鞋类。第三，阿迪达斯已经给出库存去化的时间表，预计2023 年Q2 库存回归正常，下半年订单会回归正常。第四，耐克202

126、2/11 的库存处理进展符合预期（金额环比下降），库存预计将进一步改善，预期2023/6 后供应将回归正常。图66：运动鞋服代工企业季度收入同比增速图67：运动鞋服代工企业季度净利率水平资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理休闲时尚休闲时尚：疫后恢复不佳疫后恢复不佳，优衣库和优衣库和 ZARAZARA 近期有所好转且库存良近期有所好转且库存良性，相关供应商预期较乐观性，相关供应商预期较乐观1 1、品牌业绩：板块疫后恢复总体不佳，其中优衣库和品牌业绩：板块疫后恢复总体不佳，其中优衣库和 ZARAZARA 受影响相对小、近受影响相对小、近期恢复预期向好，期恢复

127、预期向好，H&MH&M 和和 GAPGAP 有压力有压力疫情影响：恢复过程缓慢且波折，优衣库和疫情影响：恢复过程缓慢且波折，优衣库和 ZARAZARA 近期恢复状态较好，但四大公近期恢复状态较好，但四大公司复合增长均未恢复到疫情前。司复合增长均未恢复到疫情前。整体受疫情影响较大，受线下门店关闭影响收入在 2020 Q1-Q2 均出现较大幅度的下跌，Q3-Q4 降幅均有显著收窄，2021 年持续有所修复但不乏波动。其中，1）迅销和 GAP 恢复较快，2020 Q3 降幅分别收窄至-0.8%/-0.1%，随后迅销 CAGR2 在负低单位数区间，并于 2021 Q4 转正（金额超过2019 年同期）

128、，2022Q2-Q3 有所加速；GAP CAGR2 在 2021 Q1 转正，但 2021Q3 之后又再次转负。2）Inditex 虽然受 2020 Q4 疫情二次爆发影响闭店率反弹拖累复苏进度，但 2021 H1 恢复加速，两年复合增速于 2021 Q2 转正，随后进一步稳中有升。3）H&M 收入相比 2019 年复合增速至今尚未转正，2021 年 3 月新疆棉事件请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34令品牌在中国市场业绩受损。值得注意的是，以上四大品牌公司复合增速至今未恢复到疫情前水平。通胀影响：通胀影响：ZARAZARA 受影响最小，优衣库仍然有较好预期

129、，受影响最小，优衣库仍然有较好预期，H&MH&M 和和 GAPGAP 有一定压力有一定压力。进入 2022 年，四大休闲时尚公司均反映受到了供应链成本通胀影响。1 1）需求端需求端：从收入角度，GAP 和 H&M 的 3 年复合增速小幅放缓，ZARA 和优衣库有所加速；从库存角度，GAP 反映有较大的库存处理压力、H&M 虽然认为库存良性但 Q4 仍需降价促销；ZARA 和优衣库凭借较好的需求和本身较强零售管理能力，库存保持健康、无降价促销压力。2 2）成本端成本端：ZARA 表示 2022 年提价约 5%能基本覆盖成本通胀影响（维持全年毛利率中枢同比持平的指引）；H&M 和优衣库则表示虽然对

130、客户定价有所提升但仍然无法完全覆盖成本提升；GAP 除了面临成本通胀影响（预计对Q4 毛利率负面影响 2pct），还面临降价去库压力。净利率净利率：ZARAZARA 和优衣库在波动中恢复正常和优衣库在波动中恢复正常，H&MH&M、GAPGAP 近期有所下降近期有所下降。1）ZARA 和优衣库凭借较好的营运能力，即使收入承压，净利率在 2020Q3 和 Q4 便依次恢复到接近疫情水平，随后有一些波动，但总体已经恢复正常；2）GAP 在 2021Q2 之前恢复态势较好，但随后收入承压、打折清理库存导致业绩承压并亏损；H&M 与GAP 趋势类似，由于近期收入增长不佳，利润率有一定的下滑。图68：休闲

131、服饰公司季度收入同比增速图69：休闲服饰疫情后季度收入 CAGR 与疫情前增速对比资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注备注：季度按照自然季度按照自然年换算，以下图表无特殊说明均按此口径年换算，以下图表无特殊说明均按此口径资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；备注备注：-2020 年年用用1 1 年同比增速，年同比增速，-2022 年用以年用以 20192019 年为基准的复合增速年为基准的复合增速图70：休闲服饰公司季度净利率水平图71：休闲服饰公司未来 12 个月 PE资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券

132、经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35图72：休闲服饰公司北美/美洲区季度收入同比增速图73：休闲服饰公司西欧/欧洲区季度收入同比增速资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理2 2、品牌库存：品牌库存：GAPGAP和和H&MH&M 有较大库存处理压力，有较大库存处理压力，ZARAZARA 和优衣库库存良性健康和优衣库库存良性健康1）从库存周转天数看，H&M、GAP、优衣库在疫情后中枢均有一定的抬升，尤其是GAP 和 H&M 的压力较大，ZARA 即使在疫情期间也没有太多库存压力（周转始终较快），这跟品牌较高快速

133、反应订单比例有关。2）从库存金额增长趋势看，近 3-4 个季度随着零售环境疲软加上较低的基数，四大品牌公司库存金额均出现明显增长，当然各家公司对目前库存水平态度不一。例如，GAP 反映有较大的库存处理压力、H&M 虽然认为库存良性但 Q4 仍需降价促销去库；ZARA 和优衣库凭借较好的需求和本身较强零售管理能力，库存保持健康（库存增长可控）、无降价促销压力，且 ZARA 表示截至 12 月 8 日的库存同比增速进一步环比降速至 15%（与 11.112.8 零售增长 12%匹配）。3 3、供应商：优衣库订单向好，推动聚阳实业的收入和利润率预期好于同行供应商：优衣库订单向好，推动聚阳实业的收入和

134、利润率预期好于同行从中国台湾的快时尚成衣供应商聚阳实业（主要品牌 GAP、优衣库、Kohls、Target、Hanes 等）的收入表现看，2022 年以来收入的 3 年复合增速保持在高个位数的较好水平，利润率持续改善。进入四季度以来，公司表示 10-11 月增长好于预期（同比 7%/9%，CAGR3 3%/6%），12 月虽同比下滑 22%但主要是高基数+交期延后 1 个月（CAGR3 5%），且由于优衣库的急单占比增加，四季度利润率可观。当然公司也有表示美系品牌 2023Q1 仍有去库压力（日系和美系客户相互抵消，2023Q12023Q1 预计收入同比持平预计收入同比持平），但公司积极认为品

135、牌在 2023Q1 末便有望实现去库存，若美系客户去库顺利则 2023Q2 开始收入实现正增长并逐季改善，2023 下半年有机会再创单季收入新高。2022/12 公司表示 2023 年订单量已可掌握 70-80%）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图74：休闲服饰公司存货周转天数图75：休闲服饰公司存货金额同比增速资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图76：休闲时尚服饰代工企业季度收入同比增速图77：休闲时尚服饰代工企业季度净利率水平资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理展望：

136、展望：2023Q22023Q2 将迎来基本面大幅反弹，将迎来基本面大幅反弹，关注关注成长赛道优质龙头品牌和供应商成长赛道优质龙头品牌和供应商品牌观点品牌观点：消费复苏趋势确定，消费复苏趋势确定，优选运动成长赛道和景气高端品优选运动成长赛道和景气高端品牌牌（一（一）分板块疫后复苏分板块疫后复苏：居家消费受益居家消费受益，运动社交品牌恢复快速运动社交品牌恢复快速，高端奢侈品牌高端奢侈品牌抗不利扰动能力强，休闲快时尚恢复不佳抗不利扰动能力强，休闲快时尚恢复不佳在海外疫情发展的三个阶段在海外疫情发展的三个阶段，第一第一，居家消费兴起推动 LULU 收入增长始终保持强劲水平；第二，第二，运动社交品牌耐克

137、和阿迪达斯在线下营销和赛事活动陆续恢复后迎来较快速的恢复（恢复速度和程度明显好于休闲快时尚）；第三，第三，具有高端消费属性的奢侈品牌恢复虽然略慢于运动社交品牌，但是在外部不利因素扰动下，恢复的程度和稳健性均明显更优；第四，第四，休闲时尚板块恢复速度显著更慢。1 1）第一阶段疫情爆发高峰期第一阶段疫情爆发高峰期（2020.3-2020.62020.3-2020.6），奢侈品和休闲板块均在 2020Q1或 Q2 出现 40-50%的下滑，运动板块降幅较小，耐克和阿迪下滑 30%+，LULU 受益请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37封城期间的居家消费率先实现正增长

138、。2 2）第二阶段疫情复苏初期（）第二阶段疫情复苏初期（2020.7-2020.122020.7-2020.12），），恢复趋势向好（即使在冬季有出现疫情反弹），LULU 进一步加速，各板块降幅陆续收窄或实现正增长，其中具有社交属性的运动品牌随着营销活动和赛事的陆续恢复，恢复速度略快于奢侈运动品牌随着营销活动和赛事的陆续恢复，恢复速度略快于奢侈品，且恢复状态明显好于休闲时尚服饰品，且恢复状态明显好于休闲时尚服饰（休闲板块恢复始终不佳）。3 3）第三阶段欧美疫情逐步放开和通胀之前第三阶段欧美疫情逐步放开和通胀之前（2021.1-2021.92021.1-2021.9），在管控措施逐步放开的时候，

139、海外同时又在 2021Q2-Q3 遭受 delta 变异病毒冲击，其次供应链阻塞、运价大涨等负面因素陆续在 2021 上半年出现。在这个过程中，LULU 维持强劲增长，耐克和阿迪表现始终好于 2019 年同期，但复合增速受外部环境扰动有所波动且未达到疫情前水平（耐克 2022Q4 CAGR3 达到疫情前的平均增长水平）；休闲品牌 ZARA、优衣库收入金额依次在 Q2、Q4 实现超过 2019 年，但板块表现仍然不佳且波动。值得注意的是，面对不利的外部因素面对不利的外部因素，奢侈品恢复过程稳健且顺利奢侈品恢复过程稳健且顺利，在 Q1 所有品牌复合增长转正后，复合增速逐季提升，其中爱马仕和历峰依次

140、恢复到疫前增速水平。表3：奢侈品、运动、休闲三大板块在疫情三个主要阶段收入恢复趋势疫情爆发高峰（疫情爆发高峰（2020.3-2020.62020.3-2020.6）疫情恢复初期（疫情恢复初期（2020.7-2020.122020.7-2020.12）欧美疫情管控逐步放开（欧美疫情管控逐步放开（2021.1-2021.92021.1-2021.9）奢侈品奢侈品收入普遍下滑 40%+1、Q3 爱马仕正增长，Q4 超疫前增速2、Q4 历峰正增长，开云和 LV 仍下滑个位数1、Q1 所有品牌复合增长转正2、复合增速总体逐季提升，爱马仕和历峰恢复到疫前增速运动运动1、耐克、阿迪收入下滑 30%+，VF

141、下滑 47%2、LULU 正增长 3%1、Q3 耐克正增长；LULU 增速恢复到疫前2、Q4 阿迪正增长，耐克接近疫前增速1、耐克和阿迪复合增速稳定为正，但有些波动，耐克 2022Q4 达到疫情前增长水平2、LULU 复合增速稳定 25%上下，超疫情前3、VF Q1-Q3 收入金额仍未恢复疫前休闲休闲Q1 或 Q2 收入下滑 40-50%1、Q3 优衣库和 GAP 收入接近疫前金额，但随后降幅又扩大2、ZARA 和 H&M 仍然下滑双位数1、ZARA 在 Q2、优衣库在 Q4 实现复合增速转正2、H&M 和 GAP 收入金额仍未完全恢复总结总结1 1、运动降幅较小，奢侈品和休闲相近、运动降幅较

142、小，奢侈品和休闲相近2 2、居家运动受益疫情，率先反弹、居家运动受益疫情，率先反弹1 1、居家运动增长进一步加速、居家运动增长进一步加速2 2、奢侈品恢复进度比运动略慢奢侈品恢复进度比运动略慢，运动恢复状态明运动恢复状态明显好于休闲快时尚显好于休闲快时尚1 1、奢侈品恢复过程稳健，受外部负面影响小、奢侈品恢复过程稳健，受外部负面影响小2 2、居家运动维持强势居家运动维持强势，运动有所波动但恢复程运动有所波动但恢复程度仍显著好于休闲快时尚度仍显著好于休闲快时尚资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所；备注：1、表中涉及到指标若未说明一般指“当季收入”；2、“复合增速”均以 2019 年同期为基准

143、；3、由于 2021Q4 及之后除了疫情外，还叠加面临越南停产缺货、海外通胀等多重外部不利因素，这里不做展开分析。（二（二）国内消费国内消费：疫情达峰提前疫情达峰提前，近日线下客流修复明显好于预期近日线下客流修复明显好于预期，品牌消费短品牌消费短期阵痛后快速反弹期阵痛后快速反弹国内2022 年以来经历多轮疫情反复封控，无论是服饰零售复合增速还是商场客流均未恢复到疫前水平（只有Q1和Q3 零售金额略好），Q4先后经历了严格的封控和疫情放开初期的阵痛，预计线下零售受到的冲击与Q2 相当。1）2022Q42022Q4 疫情比疫情比Q2Q2 严重严重（范围广范围广、程度深程度深），但双但双1111商场

144、客流和零售跌幅较商场客流和零售跌幅较Q2Q2更更小。小。2022Q2 和Q4 都受到了严重疫情冲击，其中 Q4 累计病例数显著高于Q2 且散发和封控的范围明显大于Q2，但受益于疫情防控措施的相对放松（“疫情防控第九版”、“二十条优化措施”依次于7 月和11 月发布），以及人们对于疫情防控常态化适应，双11 期间商场客流跌幅明显小于五一假期期间。另外，分各级城市看，另外，分各级城市看，Q2Q2 一线城市客流跌幅更明显，而一线城市客流跌幅更明显，而Q4Q4 各线城市跌幅相近。各线城市跌幅相近。Q2一线城市商场客流同比跌幅明显大于三线以下城市（同比跌幅分别47%/25%），而Q4 各线城市跌幅则相近

145、（双11、圣诞、元旦均是），即使一线城市感染率还是显著更高。2）疫情放开后：短期阵痛后快速反弹，元旦商场客流降幅显著收窄至疫情放开后：短期阵痛后快速反弹，元旦商场客流降幅显著收窄至-29%-29%。12 月 7日“新十条”发布，放开后感染人数上升导致商场客流大幅下降，2022 圣诞节全国购物中心场均客流同比下降50%（与五一期间相当），但不到 1 周时间，随着新冠康复人数增加，2023元旦购物中心客流同比降幅显著收窄至29%（各级城市降幅相近）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图78：2022 年 3 个疫情高峰期各线城市确诊病例数图79：2022 年

146、3 个疫情高峰期各线城市每万人确诊病例数资料来源：各城市卫健委官网，wind，国信证券经济研究所资料来源：各城市卫健委官网，wind，国信证券经济研究所；备注：备注：11/2312/611/2312/6 期间，一线期间，一线/新一线新一线/二线二线/三线三线/四线及以下城市每万人的确四线及以下城市每万人的确认认+无症状病例分无症状病例分别别18.218.2/7.8/2.6/0.9/1./7.8/2.6/0.9/1.7 7人人，4/1-4/28无同口径数据。图80：中国社会消费品零售总额同比及 CAGR图81：中国服装鞋帽零售总额同比及 CAGR资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源

147、：wind，国信证券经济研究所整理图82：2020Q1-2022Q3 全国购物中心场日均客流（人次）图83：各线级城市购物中心日均客流同比增速资料来源：汇纳科技，wind，国信证券经济研究所整理资料来源：汇纳科技，wind，国信证券经济研究所整理地铁客流：地铁客流：1 1 个月时间经历小幅向上个月时间经历小幅向上再度下跌再度下跌大幅反弹，近日恢复至同期大幅反弹，近日恢复至同期8-98-9 成成请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39放开后地铁客流经历放开后地铁客流经历3 3 段波折段波折，近日恢复至去年同期近日恢复至去年同期8-98-9 成成。12 月7 日国内

148、疫情放开以来，一线城市地铁客运量先是微小回升约10天，但随后在确诊病例高峰爬坡阶段快速下跌（降幅比封控时期扩大）。随着疫情达峰，12 月20 日以来广州和北京地铁客运触底回升，深圳和上海则于12月25日触底回升，截至20232023 年年1 1 月月5 5 日，北京日，北京/上上海海/广州广州/深圳地铁客运量已恢复至深圳地铁客运量已恢复至20192019 年末的约年末的约69%/69%/66%/102%69%/69%/66%/102%，恢复到恢复到20222022 年年初的约初的约90%/75%/77%/92%90%/75%/77%/92%，恢复到疫情常态化水平的，恢复到疫情常态化水平的8-9

149、8-9 成，成，深圳由于年龄结构偏年轻，因此恢复的速度比北上广更快。国内疫情放开更果断和更彻底，主要城市的疫情高峰提前到来。国内疫情放开更果断和更彻底，主要城市的疫情高峰提前到来。由于国内疫情放开更为彻底，因此主要大城市疫情感染峰值可能已经提前过去，1）陈赛娟院士2022/12/31研究预测，北京、广州、上海、重庆等地本轮疫情感染峰值于2023 元旦前后接近尾声，对于西北和西南或其他中小城镇预计感染峰值于 2023 年 1 月中下旬出现；2）1 月 1日广州卫健委研判本轮疫情已达峰，预计春节前进入流行尾期；3）安徽省12 月23 日疫情发布会指出安徽大多数地区将在年底前疫情达峰，随后下降；4）

150、江西省12月23日疫情发布会指出江西省疫情将于1 月上旬达峰，3 月上旬转入低水平流行。对比中国香港，国内一线城市疫情达峰后，线下客流反弹速度显著更快对比中国香港，国内一线城市疫情达峰后，线下客流反弹速度显著更快。中国香港在2022 年1 月中上旬开始迎来严峻的奥密克戎疫情冲击，2 月中国香港疫情防控放松，2月底港铁客运量触底。从发展时间看，港铁客运量从底部反弹至常态化水平的港铁客运量从底部反弹至常态化水平的 80%80%历历时时 6060 天，完全达到常态化水平历时天，完全达到常态化水平历时 9090 天。而北上广深地铁客运量触底之后仅天。而北上广深地铁客运量触底之后仅10-110-15 5

151、天便反弹至常态化水平的天便反弹至常态化水平的80-90%80-90%，主要由于国内疫情放开更为彻底、感染高峰更集中，因此线下客流的修复情况要显著好于原本的预期。图84：c 近日各一线城市地铁客运量恢复显著（万人次）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理；备注：12 月 7 日之前数据按周度平均，12 月 7 日之后数据按 2 日平均请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40图85：在疫情感染率大面积上升后，中国香港港铁客运量恢复曲线资料来源：国家卫健委，港铁公司官网和公告，国信证券经济研究所整理（三）展望展望：疫情放开后将长期共存疫情放开后将长期共存，但零售复

152、苏回暖是大势所趋但零售复苏回暖是大势所趋，情况会更乐情况会更乐观一些观一些复盘复盘：国内疫情发展状况国内疫情发展状况、消费信心与股指短期走势关联度较高消费信心与股指短期走势关联度较高，近日大盘小幅修复近日大盘小幅修复。国内疫情自2020 年4 月以来总体平稳发展且可控，大盘指数在估值和盈利预期修复下双双反弹，“小牛市”一直到2021 年 3 月，随后维持高位震荡。2021 年 5 月 delta变异株疫情爆发，7-8 月扩散到全国多地，各地疫情封控趋严，服装家纺股指从2021年7 月开始一路下跌（比上证指数和纺织制造指数更早），进入2022年，二季度和四季度的两轮疫情分别令服装家纺和上证指数下

153、跌。11-12 月，疫情防控措施优化和疫情管控放松，大盘和服装家纺股指均出现反弹，但随着疫情放开后感染病例激增，线下客流大幅缩减，消费信心受到冲击，12 月12 日-12 月29 日大盘和服装家纺股指再度出现小幅度回调，元旦以来随着线下客流修复、消费信心恢复，1 月3 日-1 月6 日大盘出现小幅上升，接近12 月12 日的水平，服装股指恢复比大盘偏弱一点。图86：国内新冠确诊病例及管控严格指数图87：上证、纺织制造和服装家纺指数（收盘价）涨跌幅资料来源：牛津大学布拉瓦尼克政府学院，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理展望：展望：从目前疫情发展趋势来看，大城市可能在

154、春节前后进入流行尾期，中小城市大城市可能在春节前后进入流行尾期，中小城市在在3 3 月进入流行尾期。月进入流行尾期。尽管我们可能会在大约一个季度后再度迎来二轮疫情，且后续疫请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41情将长期与人类共存，或许每过3 个月左右就会迎来一轮新的感染周期，但是我们通过复盘海外疫情放开后零售表现，认为情况会更乐观一些：零售回暖是必然趋势，而认为情况会更乐观一些：零售回暖是必然趋势，而估值和基本面拐点有望在首轮疫情结束后出现。估值和基本面拐点有望在首轮疫情结束后出现。1）美国、英国、日本疫情放开后的1-2个月，服饰零售增速均出现明显改善，即使后

155、即使后续会因下一轮感染峰值出现小幅波动，但表现仍明显好于疫情严控时期续会因下一轮感染峰值出现小幅波动，但表现仍明显好于疫情严控时期。2）美国、英国、日本在疫情放开后迎来多轮感染冲击，但随着感染的错峰和人们对疫情常态化的适应，服饰销量和股指受影响程度、影响时长逐渐减小服饰销量和股指受影响程度、影响时长逐渐减小，恢复的更快。3）日本零售贸易股指同样在疫情放开后的首轮感染中出现下跌，但在首轮感染结束首轮感染结束后，后，EPSEPS 预期触底回升推动股指上涨预期触底回升推动股指上涨，后续在零售情况好转、新一轮感染对零售冲击逐渐变小等利好依次兑现的时候进一步得到上升。以早期同样防控严格以早期同样防控严格

156、、后期管控放开的日本为例后期管控放开的日本为例，2021 年6-7月，日本和中国都采用着严格防控措施（中国管控指数更高一些）、且确诊数均在低位（日本日增确诊1000-2000，处于低水平），日本服饰零售额CAGR2-12%，中国CAGR2+6.2%/+2.4%，日本于2021/10 全面放开后，即使2022 年2 月、7-8 月和11 月均出现确诊高峰，但零售降幅仍明显好于确诊数很少（却防控严格）的2021 年6-7月。因此我们认为中国疫情防控放开后必然会促进零售复苏，且因为年龄层偏年轻，有望中国疫情防控放开后必然会促进零售复苏，且因为年龄层偏年轻，有望比日本恢复的更快、更佳。目前中国疫情发展

157、态势好于预期，展望中短期，国内服饰比日本恢复的更快、更佳。目前中国疫情发展态势好于预期，展望中短期，国内服饰零售增长有望实现相比之前严格防控时期的明显超越零售增长有望实现相比之前严格防控时期的明显超越。图88：日本服饰零售复合增长在疫情管控放开后大幅好转资料来源：wind，国信证券经济研究所整理（四）（四）品牌配置：消费复苏大趋势确定，优选运动成长赛道和景气高端品牌品牌配置：消费复苏大趋势确定，优选运动成长赛道和景气高端品牌观察美国、英国、日本、中国香港在疫情管控放开后消费复苏情况，在放开后的首轮疫情冲击中，人们都会因感染率大幅上升而减少社交活动和线下消费，但管控放开后的零售回暖趋势确定。我们

158、预计我们预计 2022Q42022Q4 将是国内品牌消费基本面低点将是国内品牌消费基本面低点，2023Q12023Q1 出现环比改善后估值修复持续出现环比改善后估值修复持续，2-32-3 月首轮疫情基本结束后月首轮疫情基本结束后，Q2Q2 开始叠开始叠加加20222022 年的低基数，有望实现基本面大幅反弹年的低基数，有望实现基本面大幅反弹。投资建议投资建议：从海外品牌复苏进程看，1）随着线下活动和赛事的恢复（近日多地赛事已陆续恢复），运动社交品牌有望率先受益恢复，我们建议关注短期基本面修复、中长期成长确定性强的运动赛道，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际、滔重点推荐李宁、安踏体育、特步国际、滔

159、搏搏。2）同时在短期疫情爆发和国内外大环境不确定影响下，预计高端消费者抗经请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42济周期能力仍然较强，推荐高端运动休闲服饰品牌比音勒芬、报喜鸟推荐高端运动休闲服饰品牌比音勒芬、报喜鸟。1）李宁：看好公司率先复苏反弹，以及中长期保持高质量成长势头。李宁：看好公司率先复苏反弹，以及中长期保持高质量成长势头。短期看，国内疫情放开经历阵痛后，鞋服零售业正处于快速恢复阶段，公司相比同业保持更为健康的库存水平，有望率先复苏反弹，看好公司在专业品类持续发力下获取更大的市场份额。从中长期看，公司凭借多年的品牌与产品积淀，正在打破国际竞品对中高端运

160、动市场的垄断格局，伴随高景气的中国运动鞋服市场扩容的强贝塔，同时公司份额在量价齐升下扩张，将实现高质量的快速成长。2）安踏体育：看好大环境回暖后的业绩修复弹性，细分景气赛道品牌有望依次安踏体育：看好大环境回暖后的业绩修复弹性，细分景气赛道品牌有望依次贡献增量。贡献增量。从短期看，在公司的动态管理下，已经逐步形成在不稳定的环境中保持韧性的经营模式，随着大环境回暖、线下客流陆续恢复，公司业绩修复弹性大。未来中长期公司主品牌将继续坚持专业定位、稳步升级，FILA 品牌保持健康发展，新品牌受益细分新兴运动赛道高景气，正快速增长贡献增量，看好集团继续扩大市场份额的前景。3）特步国际：特步国际：20232

161、023 年有望轻装上阵、快速复苏，中长期继续看好拳头产品突破年有望轻装上阵、快速复苏，中长期继续看好拳头产品突破品牌势能升级，以及多品牌布局机遇。品牌势能升级，以及多品牌布局机遇。公司是国内第三大运动鞋服集团，前期经营压力下，公在司保持较快的销售增长同时积极处理库存，有利于今年疫后恢复的轻装上阵和快速复苏。中长期在消费者对国货好感度提升，公司凭借主品牌坚实的大众定位与出色的产品创新能力仍有较大成长空间，同时新品牌定位高端时尚与专业运动有望扩大集团消费层级。4）滔搏：全域运营叠加良性库存管理，看好消费复苏后的估值触底反弹机遇。滔搏：全域运营叠加良性库存管理，看好消费复苏后的估值触底反弹机遇。公司

162、是国际品牌中国区的头部零售商，从短期看，前期合作的国际品牌依次受到新疆棉、国内疫情的冲击导致业绩受损程度较高，但渠道和库存仍然良性，随着近期线下客流的回暖，低基数下业绩将加速反弹。从中长期看，中国运动鞋服具有高景气和强贝塔，拥有全球品牌话语权的头部国际品牌继续积极发力中国市场，而公司作为数字化能力、渠道运营、库存管理全方位领先的国内头部零售商，将保持持续成长势头。5）比音勒芬：卡位景气赛道，品牌势能强，中长期成长可期比音勒芬：卡位景气赛道，品牌势能强，中长期成长可期。公司是国内高端运动生活服饰龙头品牌。从中长期看，高端运动时尚行业增长强劲，公司借助高尔夫品牌基因，精准定位高端运动生活，营销渠道

163、策略、优秀的产品力有效持续强化品牌影响力，且强势的品牌力保障了库存风险可控。目前无论是从中国高净值人群、还是从各层级市场渠道角度而言，品牌仍然有广阔的成长空间。从短期看，公司同样有望受益疫情管控放开后线下客流回暖，零售复苏。6）报喜鸟：看好集团改革效能释放和新品牌成功培育下的中长期成长性，近期报喜鸟：看好集团改革效能释放和新品牌成功培育下的中长期成长性，近期拐点显现，关注低估值反弹机遇。拐点显现，关注低估值反弹机遇。公司是国内高端男装多品牌集团，主要运营运动休闲、西服、团购等品牌。从短期看，前期受疫情影响生意，近期随着线下客流好转出现强劲反弹，后续有望保持良好的复苏势头。从中长期看，公司经历前

164、几年行业调整和投资失利阵痛后实施一系列变革，重回高增长；主品牌在智能化、年轻化、新零售驱动下，获得超越传统西服的阿尔法增长；哈吉斯凭借英伦休闲基因，定位高端运动休闲景气赛道，在集团精心培育下强势成长，空间广阔。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43供应商观点供应商观点：基本面拐点最快于基本面拐点最快于 2023Q22023Q2 出现出现，把握龙头戴维斯双把握龙头戴维斯双击的机遇击的机遇（一）复盘：品牌库存拐点是供应商股价重要信号（一）复盘：品牌库存拐点是供应商股价重要信号短期库存迎来拐点是股价拐点重要信号短期库存迎来拐点是股价拐点重要信号，耐克耐克202220

165、22 年底库存如期改善催化供应商股价年底库存如期改善催化供应商股价上行。上行。对比近年国际品牌与供应商的股价，以及品牌的库存周转率，可以发现当品牌库存周转变慢时，市场将对行业基本面产生担忧，股价下跌；而当库存周转加快，品牌与供应商的股价将反弹。本轮行业库存问题在进入四季度后将逐步体现，下游品牌清库存，上游供应商订单增长放缓，短期产能利用率下降。但随年底品牌库存周转改善，2023 年二季度供应商订单也有望开始恢复正常。12月21 日耐克披露截至2022/11/30的业绩，库存如期改善、业绩超预期，主要供应商申洲国际、华利集团、丰泰企业、裕元集团、儒鸿等股价大涨。图89：运动品牌核心供应商的股价增

166、长率与耐克存货周转率对比资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理（二）（二）品牌预期：高端品牌暂未受影响，运动品牌库存压力显现并预品牌预期：高端品牌暂未受影响，运动品牌库存压力显现并预计计2022Q4-2023Q22022Q4-2023Q2 去库去库从奢侈品、运动、休闲的头部公司近期业绩和指引，总结出以下主要信息和预期：1 1、奢侈品牌凭借旺盛需求和强势提价能力奢侈品牌凭借旺盛需求和强势提价能力，业绩和库存均未受通胀影响业绩和库存均未受通胀影响，展望乐观展望乐观。绝大多数品牌表示2022 年以来出现供应链运输、能源与人工成本的上涨压力，但头部奢侈品牌凭借强势的品牌力，普遍通过提价（幅度在4%-8

167、%不等）把影响转嫁给客户，爱马仕预期2023 年进一步提价5-10%。从前三季度业绩看，大多奢侈品牌CAGR3 和净利率持平或略超疫情前。虽然品牌均未给出明确指引，但由于高端消费者支付能力和消费意愿并未受大环境影响，因此开云集团预计奢侈品行业需求将继续保持旺盛。2 2、运动品牌面临需求疲软和成本上涨双重压力，服装库存压力更大，将降价促销清运动品牌面临需求疲软和成本上涨双重压力，服装库存压力更大，将降价促销清理，理，2023Q2-Q32023Q2-Q3 有望去库有望去库。前期在越南封锁3 个月、品牌库存水位较低背景下，加上对供应链阻塞的担忧，品牌普遍加大采购，进入2022 年欧美通胀情况趋于严重

168、，大众消费者消费力减弱导致欧美运动品牌库存高企，截至2022Q3，1 1）耐克、阿迪、）耐克、阿迪、VFVF 和和lululemonlululemon 库存延续大幅增长（品类上服装压力更大，地区上北美压力更大）；2 2）LululemonLululemon 库存压力显现，2023/1/9 公司上调12月上旬制定的收入指引和下调毛利率越南停产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44指引，说明正加速清理库存；3 3）耐克）耐克2022Q4库存金额如期回落，管理层对库存去化进展满意；4 4）UAUA：2023Q12023Q1 预期库销比好转；鞋类收入增长预期仍向好。预

169、期库销比好转；鞋类收入增长预期仍向好。2022Q3 在大力促销推动下，收入表现较好而库存水平偏良性，但毛利率却下降了5.6pct，未来2个季度UA 将继续指引毛利率下降清理库存，其中2022Q4 库销比压力预计比Q3 增加，而2023Q1 预期库销比转好；同时从UA截至2023/3 的全年指引看，鞋类（低双）比服饰（持平）要明显更好。总体而言，面对成本通胀和需求疲软双重压力，运动品牌均指引毛利率下降，加深折运动品牌均指引毛利率下降，加深折扣处理库存扣处理库存（耐克2022Q4 提价5%应对成本压力）。耐克、阿迪、。耐克、阿迪、LULULULU 表示库存将表示库存将在在2022Q32022Q3

170、见顶并逐季改善见顶并逐季改善，阿迪表示2023Q2库存有望恢复正常，耐克表示耐克表示2022Q42022Q4 库存库存去化进展好、如预期回落，预期去化进展好、如预期回落，预期2023/62023/6 之后供应会逐步回归正常和具备可测性之后供应会逐步回归正常和具备可测性。3 3、休闲品牌：优衣库和休闲品牌：优衣库和ZARAZARA 库存良性；库存良性；GAPGAP 将加深折扣去库，期待将加深折扣去库，期待20232023 年轻装上年轻装上阵阵。第一，ZARA、优衣库库存继续保持健康良性，优衣库指引2022/82023/8 财年收入增长15%，但毛利率会因折扣改善无法抵消成本通胀而小幅受损。第二，

171、H&M 表示库存水平较良性，但表示仍会加大折扣促销处理；GAP 则面临较大库存和成本通胀压力，GAGAP P表表示示2022Q3-Q2022Q3-Q4 4将严重依赖折扣消化库存将严重依赖折扣消化库存，期望以轻松的库存进期望以轻松的库存进入入2022023 3年年，2023Q1品牌响应能力有望恢复从而去追求产品的需求，但但20232023 年将继续放缓采购年将继续放缓采购。表4：奢侈品、运动、休闲头部品牌公司近期表现及指引汇总Q3Q3 收收入入CAGR3CAGR3Q3Q3 库存周库存周转比转比 1919 年年通胀影响，提价通胀影响，提价/促销促销收入指引收入指引毛利率指引毛利率指引库存指引库存指

172、引奢侈品奢侈品LVMHLVMH10%略慢提价约 7%，影响可转嫁给客户-中国库存较高HERMESHERMES20%约等于提价 4%，2023 年 5-10%，Q4 运输成本增加-开云开云8%略慢通过提价，通胀影响目前可控奢侈品需求旺盛，无指引-2022 年底周转天数会增加但可控历峰集团历峰集团14%较快提价 4-8%，可抵消通胀和供应链压力-运动鞋服运动鞋服耐克耐克Q3/Q47%/11%较慢仍有库存压力仍有库存压力，继续促销处理；面对成本提升，22Q4 提价 5%FY23 同口径 12-13%（上调）2023Q1 下跌 3pct 左右，FY23下跌 2-2.5pct（维持）2022Q3 高点，

173、2022Q4 如期回落，继续逐季改善阿迪阿迪1%慢库存压力大库存压力大，降价促销处理2022Q4 下调至 5%2022Q4 下跌 9pct（下调）22Q3 高点，23Q2 恢复正常LULULULU27%较慢库存仍可控库存仍可控，折扣同比加深Q4+25%27%（上调）Q4 下降 0.9-1.1pct（下调）22Q3 是高点，22Q4 回落；（加速处理库存）VFVF0%略慢库存偏良性库存偏良性；成本通胀将被提价覆盖FY23+56%FY23 下跌 1-1.5pct-UAUA5%略慢Q3 库存+29%，CAGR3 库存=收入=6%，但 Q4 压力将增加；成本通胀将负面影响全年 GPM 1pct2022

174、/3-2023/3 下调至增长 5%（鞋/服 12-13%/0%），22Q4 增 3-5%，23Q1 增 7-8%2022/3-2023/3 全年下跌3.75-4.25pct；2022Q4 下跌5.5-6pct，2023Q1 下跌1-1.5pct2022Q4/2023Q1 库存增47-48%/35%，CAGR3 10%/6%休闲服饰休闲服饰InditexInditex5%约等于库存符合预期库存符合预期；提价约 5%，基本可保毛利-FY22 持平上下（维持）22Q3 高点，随后逐渐恢复迅销迅销5%稍慢库存无问题库存无问题；通胀成本压力较大FY23 增长 15%FY23 小幅下滑无问题H&MH&M

175、-3%稍慢库存良性库存良性；加深折扣促销；无法覆盖通胀成本Q4 同口径收入0%-GAPGAP0%稍慢库存压力大库存压力大；Q3 成本通胀影响2pct 毛利率2022Q4-5%Q4 低基数下增加 5.4pct(通胀将负面影响 2pct)22Q3-Q4 严重依赖折扣去库，期待 23 年轻装上阵资料来源：各公司公告，各公司官网，国信证券经济研究所整理（三）（三）供应商：订单能见度下降，有望在供应商：订单能见度下降，有望在2023Q22023Q2 出现拐点，出现拐点，20232023 年将保持较快扩张年将保持较快扩张我们收集整理中国（包括中国台湾地区）头部制衣和制鞋供应商近期经营数据和预期，对照相应板

176、块的品牌预期，主要信息如下：1、高端高端/轻奢品牌供应商盛泰集团的订单受通胀影响小轻奢品牌供应商盛泰集团的订单受通胀影响小。正如前面所分析，高端消费人群消费能力和意愿并未受到通胀明显影响，因此高端/轻奢/奢侈品牌大多保持较好请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45的预期。对于供应商而言，欧美客户以拉夫劳伦、Lacoste、Hugoboss 为主，亚洲客户以优衣库、FILA、李宁为主的盛泰集团无论是Q2-Q3 收入增长，还是对于未来2 个季度的订单预期、2023 年增长计划均比较乐观。同时制鞋龙头丰泰和成衣大厂聚阳虽遇到订单调整压力，但均表示高端系列受到影响较小，

177、一定程度上印证了这一结论。2、2022Q42022Q4 运动品牌供应商订单能见度下降运动品牌供应商订单能见度下降，考验供应商快反能力考验供应商快反能力。运动品牌在本轮通胀中库存调整压力较大，进入2022Q4，儒鸿、聚阳、丰泰均表示订单能见度下降，而急短单的出现弥补一定程度销售（聚阳快反单比例从正常10%提升到30-40%）。3、普遍预计普遍预计2023Q12023Q1 是底部是底部，Q2-Q3Q2-Q3有望恢复有望恢复，不同品牌和品类的供应商恢复有差异不同品牌和品类的供应商恢复有差异从国际运动品牌主要制衣和制鞋供应商看，从 CAGR3 的角度，2022Q1-Q3 均保持稳定较好成长趋势，订单压

178、力普遍从10月前后开始显现。1）成衣成衣：儒鸿和聚阳近期表示品牌库存调整优于预期儒鸿和聚阳近期表示品牌库存调整优于预期，预计最快预计最快Q1Q1 调整结束调整结束，Q2Q2正正增长增长。申洲国际预计订单在申洲国际预计订单在2022Q42022Q4 到到2023Q12023Q1 是底部是底部，儒鸿和聚阳则均在12月初表示成衣行业去库情况好于预期：儒鸿儒鸿从客户恢复下单情况研判最早 2023Q1、最迟 2023Q2 可调整结束，有利于上半年出货成长（分客户看，2022/12儒鸿表示耐克库存可望于耐克库存可望于20222022 年底有效去化年底有效去化，UA无库存调整压力，LULU 库存虽有积累，但

179、库存可望于2023Q2调整结束）；聚阳聚阳则表示受益优衣库订单良性，11-12 月出货和利润率情况仍然较好（12月同比下滑主要是由于 2021 年越南7-10 月停产后集中在 12 月出货造成高基数+2022/12 部分出货交期延后1 个月），虽然2023Q1美系客户仍有库存调整压力（预计总体出货同比持平），但Q1 末品牌有望去库，2023Q22023Q2 若美系客户库存调整顺利，则聚阳当季收入若美系客户库存调整顺利，则聚阳当季收入将实现同比正增长将实现同比正增长并逐季好转，20232023 年将呈现年将呈现“倒吃甘蔗倒吃甘蔗”情境情境，下半年有机会再战下半年有机会再战单季营收新高。单季营收新

180、高。2）制鞋：制鞋：Q4Q4压力显现，华利表示压力显现，华利表示2023Q12023Q1 压力较大，法人估丰泰调整持续压力较大，法人估丰泰调整持续2-32-3季度季度。裕元裕元订单从Q3开始放缓，10-11 月同比2019 年下滑并扩大，裕元表示2023 年收入很难实现增长；华利华利Q3 收入实现25%的强势增长，但表示Q4 会有压力并争取实现收入增长，2023Q1 由于清理库存品牌更多，因此订单压力较大，Q2需要跟踪；丰泰丰泰11 月收入增长降速，公司预计Q4 收入金额少于Q3（但同比低基数下增长），法人估计此次调整持续2-3 个季度，2023年上半年可能仍有压力，下半年则将回暖。3）内衣：

181、内衣：2023Q22023Q2 明显好转但仍低于明显好转但仍低于Q4Q4，优衣库良性，但运动品牌去库压力大。，优衣库良性，但运动品牌去库压力大。维珍妮表示自然年Q4订单开始减少，2023Q1订单压力很大，2023Q2 订单明显好于Q1但仍小幅弱于Q4。分品牌看，优衣库库存良性，2023年订单预计双位数增长；耐克预计6月订单恢复但公司认为未必，阿迪压力更大（运动品牌2023 年未必好于2022年）。4、即使短期遇到调整，头部供应商仍然积极保持扩张步伐，份额有望提升即使短期遇到调整，头部供应商仍然积极保持扩张步伐，份额有望提升。即使遇到短期2-3 个季度的库存调整，头部供应商仍然保持积极产能扩张步

182、伐，1）申洲预计2023 年海外产能增长15%，国内产能利用率爬坡；2）儒鸿预计2023 年底印尼工厂完成满产，该工厂可贡献约20%的产能（2022/9投产了36%，且产能爬坡还需过程，2023年实际平均产能增长少于20%）；3）聚阳10 月表示2023年资本开支将超原来预期；4）丰泰预计2023 年产能扩张7-10%，法人估收入增长11-13%（低双），2024 年产能增长10%；5）华利集团将在2022-2024 年维持高资本开支扩张。6）盛泰集团则预计维持稳健的双位数扩张。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46表5：头部供应商近期表现及预期汇总公司定位，

183、主要客户公司定位，主要客户最近收入表现最近收入表现2022Q42022Q4 E E2023Q12023Q1 E E2023Q22023Q2 E E20232023 2H2H E E20232023 增长预期增长预期申洲国际申洲国际运动成衣代工，耐克、阿迪、优衣库、PUMA2022 1H+20%2022Q4-2023Q1 是底部，Q2Q2 开始恢复正常化开始恢复正常化-海外产能+15%；国内利用率爬坡儒鸿儒鸿运动成衣代工，Nike、Lululemon、UA8-11 月 CAGR316%/9%/-5%/5%收入保守，GPM 持平 Q3调整进度优于预期，最快最快 Q1Q1 最最迟迟Q2Q2 结束，有

184、利于结束，有利于 1H1H 出货成长出货成长-年底印尼厂满产（占 20%）聚阳实业聚阳实业快时尚成衣代工，GAP、优衣库、Kohls、Target、HanesQ3/10/11/12 月 CAGR37%/3%/6%/5%收入实现同比-4.3%同比 0%正增长，逐季好正增长，逐季好转转有望取得单季收入新高扩张力度较大盛泰集团盛泰集团高端成衣代工，POLO、优衣库、Lacoste、FILA、HugobossQ3+15%，符合预期保持正常保持正常保持正常-收入双位数维珍妮维珍妮中高档内衣代工，维密、优衣库、耐克、阿迪、UAFY23 1H+13%，良好开始有压力压力很大好于好于 Q1Q1 但差但差于于Q

185、4Q4视情况看-裕元裕元运动鞋代工，耐克、阿迪、锐步、新百伦、亚瑟士Q3/10/11 月 CAGR3 2%/-1%/-3%-很难实现增长丰泰丰泰运动鞋代工，耐克（占 85%+）Q3/10/11 月 CAGR39%/10%/3%有压力但有增长，开工率约 90%法人估调整从法人估调整从 Q4Q4 开始持续开始持续 2-32-3 季季度度有望恢复收入低双华利集团华利集团运动鞋代工，耐克、Deckers、Vans、PUMA、UAQ3+25%，表现良好有压力，争取增长压力较大需要跟踪需要跟踪-维持高 Capex资料来源：各公司公告，各公司官网，国信证券经济研究所整理（四）（四）供应商观点供应商观点：短期

186、基本面拐点有望最快于短期基本面拐点有望最快于2023Q22023Q2 出现出现，中长期供应商份额将进中长期供应商份额将进一步提升一步提升1 1、中长期：不确定的大环境对供应商要求更高，短期调整有利于头部份额提升中长期：不确定的大环境对供应商要求更高，短期调整有利于头部份额提升不确定环境中，品牌更愿意与规模大、交期和品质有保障的头部供应商合作。不确定环境中，品牌更愿意与规模大、交期和品质有保障的头部供应商合作。近期丰泰、儒鸿、聚阳等均表示品牌急短单占比明显提升，主要是由于疫情和通胀环境下，品牌对于行业需求可见度的下降带来期货订单的比例减少。由于疫情将长期与人们共存，未来大环境的不确定因素比疫情前

187、增加，我们认为这一过程中，品牌更愿意把订单交付给产能体量大、品质和交期得到保障、以及具备快速反应能力的头部供应商。因此展望中长期，头部供应商在品牌客户中的份额将进一步提升。纺织加工产业往东南亚迁移是大势所趋。纺织加工产业往东南亚迁移是大势所趋。其次，随着人工成本上涨和贸易壁垒增加，成衣和制鞋加工产业从中国往东南亚迁移是大势所趋，在东南亚拥有一体化生产基地的供应商具有较高的稀缺性和更好的成本与贸易优势。2 2、短期时点：品牌订单恢复，成本压力缓解，基本面拐点最快于短期时点：品牌订单恢复，成本压力缓解，基本面拐点最快于2023Q22023Q2 出现出现1 1）近期头部供应商出现估值修复，预计近期头

188、部供应商出现估值修复，预计2023Q12023Q1 将是供应商基本面低点将是供应商基本面低点，基本面拐点基本面拐点有望最快于有望最快于2023Q22023Q2 出现。出现。前期由于市场对运动品牌去库存担忧致供应商股价下跌，9月下旬以来，随着耐克、阿迪达斯（11月上旬）依次披露库存去化预期时间表，加上美国通胀降温等利好因素释放，各供应商依次出现明显估值修复。通过汇总各大品牌和供应商预期，我们随着品牌库存调整陆续结束，基本面拐点有望最早于2023Q2 出现，最迟于2023 下半年到来，届时预计会先有急短单给到供应商。参考前文复盘的情况，若若2023Q12023Q1 末末-Q2-Q2 初主要品牌库存

189、出现明显边际改善初主要品牌库存出现明显边际改善，供应商有望延续目前估值修复的供应商有望延续目前估值修复的趋势，随后待订单好转后，趋势，随后待订单好转后，EPSEPS 将助力股价进一步向上将助力股价进一步向上。2 2）原材料价格顺利传导原材料价格顺利传导、成本回落成本回落，防疫优化后订单回流防疫优化后订单回流，供应商盈利低基数修复弹供应商盈利低基数修复弹性大。性大。2021 下半年-2022 上半年原材料（棉花、化纤等）价格持续上涨，由于供应商给品牌订单的报价一般提前 3-6 个月，价格传导的滞后性影响供应商当期业绩。随着 2022 下半年以来原材料价格的大幅回落、以及前期商谈价格的顺利传导，供

190、应商将受益成本端改善，盈利低基数反弹修复。另外，前期国内疫情反复封控影响供应稳定性导致订单外溢，疫情防控政策优化后，国内订单有望回流、开工率提升带动收入和利润率改善。投资建议：看好下游库存改善、通胀降温继续催化估值修复，订单逐季回暖和成本费投资建议：看好下游库存改善、通胀降温继续催化估值修复，订单逐季回暖和成本费用压力缓解的基本面将持续向好。重点推荐：用压力缓解的基本面将持续向好。重点推荐：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告471 1）申洲国际：内销回暖、防疫优化、成本下行边际改善大，海外积极扩张提升份额申洲国际：内销回暖、防疫优化、成本下行边际改善大，海外积

191、极扩张提升份额。短期看，公司在产能结构上东南亚产能比台企同行较低，内销比例较高，过去一年受疫情影响更大，2023 年随防疫优化，边际改善趋势更为明显；另外，公司由于棉价大涨、防疫停工等近一年盈利承压，当下不利因素消除，业绩具有较好弹性。中长期看，公司凭借出色的面料开发能力和生产交付效率，在业内具有较强核心竞争力，随海外产能积极扩张与客户拓展，有望持续提升份额。2 2）华利集团：产能逆势布局奠定成长基础，市场份额和新客户突破显著。华利集团：产能逆势布局奠定成长基础，市场份额和新客户突破显著。短期而言，下游品牌客户销售情况仍然较好，下单提前导致的库存积压问题正在环节，未来订单能见度有望改善。中长期

192、而言，公司在全球头部运动品牌耐克供应链中份额提升显著，带来快速的收入利润增长，当下份额仍较低，进一步扩大份额空间充足；从经营管理角度，公司有出色的成本管控和生产效率，产品开发与交付能力，赢得较多有潜力的新客户认可，同时具有较高的ROE，能够支撑积极产能扩张和充沛的现金回报。3 3）盛泰集团盛泰集团：高端品牌客户通胀影响小高端品牌客户通胀影响小，成本费用优化盈利弹性强成本费用优化盈利弹性强，海内外一体化产海内外一体化产能助力中长期份额提升。能助力中长期份额提升。盛泰是全产业链成衣供应商，从短期看，盛泰集团欧美客户主要是轻奢和高端品牌，销售和利润率受通胀影响较小。因此盛泰集团在未来2 个季度将实现

193、逆势扩张，且随着原材料、运费下降和生产效率持续优化带来成本改善，2022Q4-2023Q1 将延续业绩高弹性。从中长期看，盛泰集团在海内外拥有一体化产能，凭借较强产品创新实力有望提升在品牌客户中的份额。图90：申洲国际占品牌客户服装采购份额估算图91：华利集团占品牌客户鞋子采购份额估算资料来源：各公司公告，各公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，各公司官网，国信证券经济研究所整理图92：盛泰集团分季度收入和净利润情况图93：头部品牌和供应商 2022 年 6 月至今股价增长率资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文

194、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48表6：附头部品牌和供应商对收入、库存、通胀影响看法和预期的详细信息汇总公司公司对收入、库存、通胀影响看法和预期的详细信息汇总对收入、库存、通胀影响看法和预期的详细信息汇总奢侈品奢侈品LVMHLVMH1 1、提价提价：LV 宣布，基于原材料、物流和生产成本通胀，品牌将于 2022 年 2 月 16 日起对部分商品进行调价；2022 上半年，LVMH 集团大多数品牌都全面上调了价格，除了个别情况外，涨幅在 3%7%之间，最高为 8%；法国巴黎银行分析师表示，LV 全球范围内的整体价格上涨约 7%，部分流行手袋上涨 20-25%等。2 2、库

195、存：、库存：中国库存较高，但是影响不大。HERMESHERMES1 1、提价提价：爱马仕全球产品 2022 年平均售价将提高 3.5%-4%，而前几年仅 1.5-2%；计划从 2023 年 1 月起，将价格上调 5%10%，原因是成本上涨和汇率波动。2 2、其他：、其他：但是在调价方面，爱马仕已经比同行相对“保守”。开云开云1 1、提价：、提价：2022-2-17，开云集团宣布继 2021 年部分品牌涨价后将继续提价，2 月，集团对 Gucci 进行了第一波提价，涨幅从低中个位数。6 月中旬和下旬，集团又根据不同地区进行了额外提价，价格上涨幅度在中高个位数。2 2、业绩预期：收入端，、业绩预期

196、：收入端，目前奢侈品需求仍然强劲，无具体指引；毛利端毛利端，成本通胀较高，但估计可通过供应链效率提升和提价覆盖；库存库存，2022 年末存货周转天数预计低基数下同比增加，但影响可控。历峰集团历峰集团2022-11-11 提到，1 1、提价：、提价：2022 年至今全球大约有 4%-8%的提价，未来 3-5 个月可能进一步提价；部分受益于价格上涨对供应链成本的抵消，截至 9-30 上半财年毛利率同比增长 1.4pct；2 2、库存态度：、库存态度：同口径下存货减少 7200 万欧元，库存良好。运动服饰运动服饰耐克耐克1 1、库存态度库存态度：库存压力较大，地区上，北美库存压力最大；品类上，服装库

197、存压力更大；2 2、库存预期库存预期：将加大折扣处理库存，预计 2022Q3后将逐季改善；2022Q4 库存金额和量均已如期回落，管理层表示相信库存高峰已过；3 3、业绩指引、业绩指引：1）2022/122023/2 收入增速高于2022/82022/11，毛利率下降 3pct 左右，主要由于处理库存及通胀和汇率负面；2022/52023/5 全年同口径收入增长低双（上调），毛利率下降 2-2.5pct（维持）；阿迪阿迪1 1、库存态度：、库存态度：库存压力较大，地区上，北美库存压力最大；品类上，服装库存压力更大；2 2、库存预期：、库存预期：将通过加大折扣清理库存，预计截至到 2022/9

198、的库存金额达到顶峰，随后逐季改善，2023Q1 末库存将大幅减少，2023Q2 回归正常；3 3、业绩指引：、业绩指引：2022Q4 收入同口径增长中单，毛利率因处理库存等原因同比下降 9pct 至 40%（均下调）LULULULU1 1、库存态度：、库存态度：截至 2022/10 的库存金额同比增长 85%，CAGR 3=41%，管理层解释是为支持收入增长而战略性备货，并对目前库存水平感到满意；2 2、供应链供应链：工厂恢复到或超过疫情前生产效率；海运时间比上季度 70 天进一步改善；3 3、通胀及提价通胀及提价：同时遇到成本通胀和欧美需求疲软问题，公司将加深折扣处理库存。4 4、业绩指引业

199、绩指引：2023/1/9 公司上调截至 1/31 的 FY22Q4 收入增长指引 25-27%（此前近 24%），毛利率同比下降 0.9-1.1pct（此前为增加 0.1-0.2pct），5 5、库存预期：、库存预期：四季度将通过节假日处理库存，库存金额将环比回落（同比略上调至增长 60%），但库销比增幅小幅扩大（补充补充：从 2023/1/9 更新的指引看，公司将加速放低折扣处理库存）。VFVF1 1、库存态度库存态度：库存总体偏良性，季末库存大幅增长 88%主要是因为“供应链融资计划”的推行和去年越南停产的低基数，若剔除这两个影响，季末库存相比 2019 年同期仅增长 35%；2 2、通胀

200、态度：、通胀态度：1）行业（尤其北美）库存水平上升和促销压力显著增加。2）成本通胀影响已经被计划中提价覆盖；3 3、供应链供应链：物流成本下降但还是远高于以前，生产和物流交货时间缩短，但预计 2023 秋季才能恢复正常。4 4、业绩指引业绩指引：截至 2023 年 3 月底的 FY2023 收入增长 5-6%，毛利率下降 1-1.5pct。UAUA1 1、库存态度库存态度：2022Q3 末库存同比+29%达到 11 亿美元，CAGR3=6%（与收入增长一致），经历前期促销后，目前库存情况较健康（Q3 毛利率下降 5.6pct，其中 3pct 由折扣加深引起）；2 2、库存预期库存预期：库存增长

201、率 2022Q4/2023Q1 末将分别增长 47-48%/35%，CAGR3=10%/6%，Q4增速和金额均比 Q3 加大，管理层希望 2023/3 的存货周转率在 3 以上；3 3、通胀影响：、通胀影响：运费和产品成本上升将导致 1pct 的全年毛利率负面影响；4 4、业绩指引业绩指引：2022/3-2023/3 全年货币中性收入增长从高单下调至 5%（增长拆分：北美 0%，国际业务 5%；服饰 0%，鞋类 12-13%），2022Q4 增长 3-5%，2023Q1 收入增长 7-8%；2022/3-2023/3 全年毛利率预计下跌 3.75-4.25pct（1pct 是成本上涨，1pct

202、 是折扣促销），2022Q4 下跌 5.5-6pct，2023Q1 下跌 1-1.5pct。休闲服饰休闲服饰InditexInditex1 1、库存态度库存态度：1）截至 2022 年 10 月底的库存增长 27%，主要是为应对 2022 下半年可能遇到供应链紧张问题，公司加快秋冬季备货，以保证产品供应维持正常水平。2）截至 2022-12-8，库存水平增加 15%，符合公司预期。2 2、通胀态度通胀态度：针对特定地区成本通胀影响，公司希望有稳定定价策略（秋冬季将延续春夏季中单位数提价），基本可让他在毛利率中吸收。3 3、业绩指引业绩指引：1）近期情况：截至 12 月 8 日的全渠道零售继续增

203、长 12%；2）预计 FY2022 毛利率将稳定在+/-50 基点（维持前次指引）。迅销迅销1 1、库存态度库存态度：截至 8 月末的库存金额同比增长 23%，主要由于销售增长、去年基数低、日元贬值，管理层认为库存水平可控且不构成问题；2 2、通胀态度：、通胀态度：公司产品的生产成本正在急剧上升，计划通过提升高附加值产品占比、部分秋冬系列提价 1000 日元左右、减少折扣来支持毛利率（但无法完全覆盖）。3 3、业绩指引：、业绩指引：2022/8-2023/8 收入增长 15%，毛利率小幅下滑（折扣改善但无法抵消成本通胀），净利润因去年汇兑高基数下滑 15.9%H&MH&M1 1、库存态度：、库

204、存态度：贸易库存增长 28%，货币同口径下增长 14%，主要是采购和运费增加以及担心供应链延迟而提前备货，库存情况良性；2 2、通胀态度通胀态度：2022Q3 营业利润减少 15 亿瑞典克朗主要是因为供应链成本上涨加上美元走强，尽管对客户定价进行调整仍无法覆盖；3 3、库库存和折扣预期：存和折扣预期：继续提升供应链效率和整合销售渠道，随着时间的推移，将有一个良好的基础来降低与销售有关的库存。Q3-Q4 将通过降价促销激活客户GAPGAP1 1、库存态度：、库存态度：2022Q3 库存同比去年和 2019 年均增长 12%，正如预期一样，环比上半年增速放缓。尽管公司之前已经进行库存清理，但是四季

205、度还是会面临较大库存压力；2 2、通胀态度通胀态度：三季度，通胀导致的成本提升影响了毛利率 2pct；3 3、库存预期库存预期：在激烈的促销环境下，四季度开始会严重依赖折扣清理库存，期望以轻松的库存进入 2023 年，2023Q1 品牌响应能力有望恢复从而去追求产品的需求；但2023 财年将放缓采购量，以确保库存和需求匹配；4 4、供应链预期供应链预期：由于长期锁定的优惠合同，所以 2023 年海运价下降和原材料下降不会对本公司利润率产生明显正贡献。5 5、业绩指引业绩指引：2022Q4 预计收入下滑 5%左右，Q4 毛利率在低基数下增加 5.4pct（成本通胀影响 2pct）。资料来源：各公

206、司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49表7：附头部品牌和供应商对收入、库存、通胀影响看法和预期的详细信息汇总（续）公司公司对收入、库存、通胀影响看法和预期的详细信息汇总对收入、库存、通胀影响看法和预期的详细信息汇总头部供应商头部供应商申洲国际申洲国际一体化成衣供应商，主要品牌客户有耐克、阿迪达斯、优衣库、PUMA。2022 年 8 月底管理层指出 1 1、订单预期订单预期：下半年国内外情况均不明朗，三季度产能预计低基数增长两位数（10%以上），四季度放缓（但是日本订单有 17-18%左右增长），预计 2022Q4-2023Q1 是

207、底部，Q2 开始恢复正常化。2 2、毛利率预期毛利率预期：Q4-Q1 产能利用率不足会影响毛利率；下半年汇率利好和价格传导会逐步体现，对单价会有贡献，同时原材料回落，毛利率会比上半年好。3 3、产能扩张：、产能扩张：2023 年海外产能预计增长 15%，但利用率要看订单，国内产能利用率爬坡。儒鸿儒鸿中国台湾一体化针织服饰供应商，主要客户包含 Nike、Lululemon、UA、ATHLETA 等。1 1、月收入：、月收入：前三季度亮眼，10-11 月下滑，其中10 月受品牌下单谨慎和要求延迟出货影响，但 10 月将是 2022 年的底部，11 月改善明显，12 月将延续成长。2 2、订单预期：

208、、订单预期：1）春夏装出现较高比例急短单，但管理层态度仍然保守，要等圣诞节过后才能明朗；2）目前成衣行业库存去化进度优于预期，预计品牌库存最快于 2023Q1 调整结束，最迟可能 Q2，之后订单将向上，有利于 2023 上半年出货成长。3 3、分品牌分品牌：耐克库存有望于 2022 年底有效去化，UA 基本没有库存调整的问题，LULU 虽有积累库存但可望于 2023Q2 调整结束。4 4、毛利率毛利率：11 月初公司预计 Q4 毛利率有望与 Q3 持平。5 5、产能扩张：产能扩张：印尼成衣厂目前已经投产 36%，预计 2023 年底满产，总产能新增约 20%。聚阳聚阳中国台湾成衣供应商，主要客

209、户包括 GAP、优衣库、Kohls、Target、Hanes，产品定位快时尚为主。1 1、月度收入：、月度收入：与 2019 年相比，1-8 月表现良性平稳，9 月下滑 23%主要是由于订单在月份间调整（整个 Q3 依然非常好）。10-11 月增长好于预期，12 月下滑 22%符合预期（主要是高基数+出货延迟 1 个月）。2 2、订单预期：、订单预期：1 1）短期订单：）短期订单：12 月初公司表示最坏的状况已过，预计品牌在 2022Q1-Q2 已经积极进行库存调整，近期追急单增加（比例从 10%提升到 30-40%）且优衣库订单能见度高，Q4 利润率良好。2023Q1 美系品牌客户仍有库存调

210、整压力，预计 Q1 末有望完成去库存，2023Q2 逐季好转，下半年有望再创单季收入新高。最迟是 2023 年下半年开始成衣产业可重拾成长动能（公司预计美系和日系客户抵消后，2023Q1 收入同比持平，Q2 若美系客户去库顺利则当季收入将正增长）。2 2）20232023 年订单年订单：公司表示目前 2023 年订单量已可掌握 70-80%。3、毛利率：公司表示受益快反单占比提升和日系客户占比提升，毛利率和单价均有提升。4 4、产能扩张：、产能扩张：2023-2024 年，在印尼和孟加拉扩大成衣产能，2022-11 的法说会，公司释放 2023 年资本开支将好于预期的信息。华利集团华利集团中国

211、台湾运动鞋代工龙头之一，主要品牌客户有耐克、Deckers、Vans、PUMA、UA。1 1、近期业绩近期业绩：前三季度订单高增长，其中受益产品和客户结构改善，美元单价增长 8%（明显超历史水平）；2 2、订单预期订单预期：22Q4 品牌出货会有压力，高基数下争取收入有增长，23Q1 由于清理库存品牌较多，因此订单压力仍然较大，Q2 情况要跟踪品牌表现和去库存进度。3 3、产能扩张：、产能扩张：短期波动不影响公司扩张计划，2022-2024 年都是产能扩张大年。丰泰丰泰中国台湾运动鞋代工龙头之一，主要品牌为耐克（一般占丰泰收入 85%以上）1 1、月收入：、月收入：1-10 月收入表现良好（比

212、 2019 年增速 30%以上），11 月出现环比降速（比 2019 年+10%），近期开机率在 90%左右。2 2、订单预期订单预期：1）公司指出 Q4 客户进入库存调整，预计收入金额将比 Q3 减少，但同比低基数下仍有增长。2）法人认为此次调整预计持续 2-3 个季度，2023 年上半年有压力，下半年有望回暖。3 3、产能扩张产能扩张：1）公司认为 2023 年虽然耐克下修运营指引，但受惠订单渗透率提升，产能仍维持年增 7-10%指引，法人则预估丰泰 2023 年收入增长低双位数，2024 年产能增长 10%。裕元裕元全球最大的运动鞋代工企业，主要品牌客户有耐克、阿迪、Reebok、新百伦

213、、Asics 等。1 1、近期订单：、近期订单：2022 上半年订单饱满并出现提前拉单，三季度开始虽然全球需求小幅放缓，订单能见度降低，但是高端产品的需求相对稳健。从 10-11 月收入看，同比 2019 年情况出现小幅下滑（Q3 在高单），订单压力开始显现。2 2、订单预期订单预期：关于 2023 年产能增长，管理层认为要视需求机动调整，但实现收入同比增长的难度较大。盛泰集团盛泰集团一体化成衣供应商，定位高端，主要品牌客户有拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、Hugoboss、FILA、李宁。1 1、订单及预期订单及预期：从品牌客户订单和预期看，Q3 和未来 2 个季度并未感受到海外通胀影响，

214、预计公司订单能继续保持正常成长速度；2 2、毛利率：、毛利率：随着效率提升而小幅改善；3 3、产能扩张：、产能扩张：明后年收入按照正常双位数扩张预期维珍妮维珍妮内衣龙头供应商，主要品牌客户有维密、优衣库、耐克、阿迪、UA。1 1、订单预期订单预期：自然年 2022Q4 订单压力显现，2023Q1 订单压力很大，2023Q2 订单趋于稳定且环比 Q1 明显改善，但相比 2022Q4 仍有微小差距。2 2、分品牌：、分品牌：维密 2023 年单位数增长，但未必能恢复到 2021年；优衣库库存良性，2023 年订单预计双位数增长；耐克预计 23 年 6 月份订单恢复但管理层认为未必；阿迪压力比较大，

215、要 23 年 6 月之后（运动品牌 2023 年未必好于 2022 年）。资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议投资建议：基本面拐点将至基本面拐点将至，把握龙头戴维斯把握龙头戴维斯双击机遇双击机遇我们预计品牌服饰和供应商基本面低点将分别出现在 2022Q4 和 2023Q1：1）随着线下活动和赛事恢复，运动社交品牌有望快速复苏，重点推荐运动品牌和零售龙头李宁李宁、安踏体育安踏体育、特步国际特步国际、滔搏滔搏，以及高端运动休闲品牌比音勒芬比音勒芬、报喜鸟报喜鸟。2）海外品牌库存逐季改善推动供应商估值修复，叠加成本回落盈利回升，随后EPS 将助力股价进一步向上。重点推荐运动成长赛道、

216、中长期份额有望持续提升的申洲国际申洲国际和华利集团华利集团，同时推荐订单仍然饱满的高端品牌供应商盛泰集团盛泰集团。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50附表：相关公司盈利预测及估值公司公司代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级收盘价收盘价（人民（人民币）币）EPSEPSPEPEPBPB2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022021 102331李宁买入62.71.601.812.2739.234.727.67.802020安踏体育买入93.72.872.973

217、.7232.631.525.28.801368特步国际买入8.20.360.420.5122.719.616.12.706110滔搏买入6.90.390.390.3917.617.817.84.1002832比音勒芬买入26.21.151.381.7122.719.015.34.5002154报喜鸟买入4.50.320.360.4514.212.610.11.302313申洲国际买入83.62.243.223.5337.326.023.74.5300979华利集团买入61.52.452.833.3025.121.718.66.6605138盛泰集团买入10.60.570.790.9918.61

218、3.410.72.9数据来源：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。盈利预测的风险盈利预测的风险我们对公司的业绩预测基于对产能、单价、客户拓展、财务比率的假设。其中涉及的公司产能扩张、单价变动、客户拓展进度等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏

219、差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。1 1、新冠肺炎疫情、新冠肺炎疫情蔓延导致消费场景减少和消费需求疲软风险蔓延导致消费场景减少和消费需求疲软风险受 2022 年 12 月以来新型冠状病毒肺炎疫情管控放松的影响，全国各地疫情感染率大幅上升，线下客流短时间内承压，若疫情感染率大面积上升后，线下流量恢复仍然显著慢于预期或人们恢复消费的意愿显著低于预期，则可能导致品牌公司销售额不及预期。2 2、海外高通胀持续时间过长，导致海外服装消费不及预期风险、海外高通胀持续时间过长，导致海外服装消费不及预期风险我们预计随着多种不利因素的消减，2023 年海外的通胀有望延续降温，但若海外通胀持续时间明显比预期长

220、，则会令海外服装品牌消费需求持续疲软，可能导致品牌的供应商的订单不及预期。3 3、原材料价格大幅波动风险、原材料价格大幅波动风险对于鞋服制造商而言，若原材料（化纤、棉花等）价格大幅上涨，则会令公司成本压力陡然上升，由于价格向下游传导相对滞后，则可能导致公司当期业绩承压。反之，若原材料价格大幅下降，则可能导致公司当期业绩超出预期。4 4、出口贸易环境恶化风险、出口贸易环境恶化风险1 1）对外贸易关系恶化风险）对外贸易关系恶化风险我国是全球地位领先的纺织出口大国，但纺织业的出口依赖良好的国际贸易环境，近年贸易摩擦频发，加征关税等措施导致我国出口型纺织企业受到不同程度的冲击。未来如果对外贸易关系出现

221、恶化，将影响我国纺织企业的出口，从而令公司业绩不达预期。2 2）人民币汇率大幅波动）人民币汇率大幅波动人民币的大幅的升值将导致公司出口贸易业务的业绩不达预期。5 5、制造企业产能扩张不达预期、制造企业产能扩张不达预期对于制造企业而言，产能的持续扩张是实现规模提升的重要方式，目前企业均对未来产能扩张做出规划，但若因公司资金不足、疫情影响、排污许可受限、人才招聘受阻、爬坡效率低于预期、客户对该产品需求大幅下降等因素导致公司产能扩张不达预期，则将导致公司业绩不达预期。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合

222、理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备

223、中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、

224、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司

225、及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032