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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0101月月1818日日超配超配交通运输交通运输20232023 年春节专题系列三年春节专题系列三吞吐量及出口展望：核心在于全球需求，并非产业加速外迁吞吐量及出口展望：核心在于全球需求，并非产业加速外迁核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题交通运输交通运输物流物流超配超配维持评级维持评级证券分析师：高晟证券分析师：高晟证券分析师：姜明证券分析师：姜明1- S0980522070001S0980521010004证券分析师：黄盈证券分析师：黄盈021-S09805210

2、10003市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2021 年 12 月快递行业数据点评：需求增长放缓，价格趋势良好 2022-01-202021 年 11 月快递行业数据点评：快递旺季涨价兑现，行业“反内卷”可持续 2021-12-202021 年 10 月快递行业数据点评：需求和价格表现稳定，期待龙头四季度业绩改善 2021-11-22快递行业事件点评：极兔速递收购百世国内快递业务，竞争格局迎来大变革 2021-11-022021 年 9 月快递行业数据点评：9 月单价同比和环比均明显改善，看好快递旺季表现 2021-10-19出口增速与港口集装箱吞吐量增速高度相关出

3、口增速与港口集装箱吞吐量增速高度相关。我国港口集装箱吞吐量增速与出口增速在趋势上高度一致，2022年月度数据额背离主要来自于日历效应、出口与出运存在时间差、集装箱吞吐量包含空箱回流等短期扰动因素。反观海外其他出口国的出口与集装箱吞吐量数据，在趋势上亦高度一致，可见出口增速与集装箱吞吐量增速一致是出口导向型国家的共同特征。复盘复盘-2022，我国出口与集装箱吞吐量大致可以分为三个阶段我国出口与集装箱吞吐量大致可以分为三个阶段。a.2020年初-2020H1为我国受损修复阶段，出口增速较其他出口国明显偏低；b.出口高增长阶段（2020H2-2022.02）:我国抢占了其他

4、出口国的订单，出口增速较其他出口国更快；c.增速回落阶段（2022.03 至今）：我国出口增速开始出现回落，12月我国出口金额出现接近双位数的负增长。2020H22020H2 以来我国出口增速较快是多因素共同推动的结果以来我国出口增速较快是多因素共同推动的结果。首先，欧美在疫情期间货币超发，推升了欧美的消费需求；其次，疫情带来的人员流动不便导致了本国制造业产能不足以及消费结构向商品消费倾斜，商品进口需求高增长；最终，在供给端上，由于我国疫情管控较好，率先从疫情中走出来取得了较多欧美订单，抢占了其他出口制造国的份额。产业向东盟国家转移的趋势并不明显。产业向东盟国家转移的趋势并不明显。2021 年

5、H2开始，其他出口制造国的出口增速开始超过我国，一方面来自于基数效应，另一方面来自走出疫情后的生产力恢复，但是从2022年同比2019年的出口及集装箱吞吐量数据来看，即使面临更大的国内疫情冲击，中国出口和吞吐量增速并未落后于东盟主要经济体。需求或压力较大，我国与其他东盟国家的出口及港口吞吐量均有较大压力需求或压力较大，我国与其他东盟国家的出口及港口吞吐量均有较大压力。2022H2 以来，我国与其他出口制造国的出口增速及港口吞吐量增速均在下滑，原因更多来自于需求端，欧美当前经济虽有好转迹象但是压力仍较大，因此2023 年中国出口及集装箱吞吐量仍有一定压力，考虑到基数效应，这种压力将更多体现在上半

6、年。投资建议投资建议：2020-2022 年出口产业链加速转移的趋势并不明显，短期悲观情绪的弥漫主要源于欧美需求和中国尚处于解封后的冲击期，若欧美需求不出现超预期加速下滑，2023 年出口压力主要体现在上半年，下半年有望逐步改善，考虑到市场对于中短期数据下行已有一定预期，并开始交易复苏板块，建议布局有自下而上逻辑，如细分赛道景气度较高、核心资产和客户驱动的相关标的，推荐密尔克卫和嘉友国际。风险提示风险提示：数据口径不一致导致分析结果与事实出现偏差，宏观经济超预期好转或恶化，疫情超预期反复请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录核心观点核心观点.5

7、5外贸集装箱吞吐量增速与出口增速趋势是否相同？外贸集装箱吞吐量增速与出口增速趋势是否相同？.5 5我国：港口吞吐量数据与出口数据趋同.5东盟制造国：出口金额与港口吞吐量数据同样高度相关.-2022 港口外贸集装箱吞吐量与出口数据复盘港口外贸集装箱吞吐量与出口数据复盘.9 92020-2022 我国外贸集装箱吞吐量与出口表现如何？.92020H2-2022.02 我国出口强劲的推动力是什么？.102020-2022 期间产业向东盟转移了吗？.1322H2 以来集装箱吞吐量及出口金额增速下滑原因或在需求端.1420232023 港口外贸集装箱吞吐量与出口数据展望港口外贸

8、集装箱吞吐量与出口数据展望.14142023 欧美经济或对港口吞吐量及出口形成制约.14集装箱吞吐量和出口拐点可能在何时出现？.15投资建议投资建议.1616风险提示风险提示.17173WqUfZgVbYmNwOoM6McMaQmOrRnPnOfQnNqRkPoMqQ6MrQmQNZnPoRNZsRnR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：外贸集装箱吞吐量增速与出口金额增速一致.6图2：过往服务出口占出口总金额的比例.6图3：外贸集装箱吞吐量增速与出口金额增速趋势一致.6图4：适箱货出口金额增速与外贸集装箱吞吐量增速一致.6图5：新加坡港口

9、整体吞吐量增速与出口增速趋同.7图6：泰国出口集装箱吞吐量增速与出口增速趋同.7图7：巴生港出口集装箱吞吐量增速与马来西亚出口金额增速有差异，主要来自于橡胶价格波动.8图8：越南海港集装箱吞吐量增速与出口增速差异明显.8图9：电子产品占越南出口金额比例连年提升.8图10：越南海港集装箱吞吐量增速与轻工业品出口增速趋同.8图11：2020-2022 我国出口与外贸集装箱吞吐量表现可以分为 3 个阶段.9图12：全球集装箱船准班率.9图13：美国疫情后 M2 同比增速超 20%.10图14：美国居民可支配收入和消费支出提升.10图15：欧盟疫情后 M2 同比增速超 10%.10图16：欧洲零售表现

10、强劲.10图17：美国商品消费较服务消费更早恢复.11图18：美国商品消费对服务消费形成替代.11图19：20H2 欧美制造业产能恢复缓慢.11图20：欧美从中国进口的比例提升.11图21：中国制造业 PMI 较其他出口国更早恢复.12图22：21H2 以来东盟制造国出口增速（当月同比）超过我国.13图23：中国和东盟主要国家出口增速（2022/2019）.13图24：中国港口集装箱吞吐量增速领先于东盟出口制造国.14图25：各出口国港口集装箱吞吐量较 2019 年同比（不同期）.14图26：美国库存与消费尚未回归正轨.15图27：美国 PMI 及消费者信心指数走弱.15图28：能源危机给欧洲

11、带来较大通胀压力.15图29：欧洲 PMI 及消费者信心指数疲软.15图30：22H1 港口吞吐量及适箱货出口增速较快，基数较高.16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：2018 年以来各出口国港口吞吐量及增速.12表2：2018 年以来各出口国出口金额及增速.12证券研究报告证券研究报告核心观点核心观点近年来，西方国家打压中国高端及部分优势制造业的趋势明显，并通过制裁公司、技术封锁、本国补贴等方式进一步强化芯片半导体、新能源等产业链外迁中国；同时，我国刚经历疫情解封后带来的第一次冲击，产业外移、出口砍单的话题又一次引发市场关注，这同 2020-2021

12、 年全球新冠初期各方吹捧中国强大制造业和供应链的境遇形成鲜明对比，本文我们会通过对比 2020-2022 年中国、东盟主要国家出口数据和集运吞吐量来揭示疫情对于上述国家的出口扰动，并给正确看待 2023 年中国出口基本面提供参考：1）外贸集装箱吞吐量增速与出口增速趋势高度一致是出口制造国的共同特征，港口吞吐量是观测出口变化的重要指标。2）2020-2022 年各国处置疫情的态度和方式会使得全球贸易的需求和供给链都产生较大幅度波动，2022年中国经济受疫情干扰较多，但港口吞吐量及出口较疫情前 19 年增速水平同东盟主要国家相比，也未有明显劣势（仅越南强于我们），我国部分出口产业链外迁是不争事实，

13、但疫情阶段并未体现加速外迁态势；伴随中国走出疫情，我们有理由对未来更有信心。3）22H2 集装箱运费加速下跌，部分产业链砍单主要源于欧美疫情阶段的货币宽松政策逐步退出，消费转弱，我国和东盟主要国家的出口增速均有放缓，相对而言，中国解封带来的产业冲击和西方国家去全球化的态度是悲观预期弥漫的主要原因之一。4）高基数、欧美主要经济体面临的经济和需求压力、尚处于后疫情恢复阶段会使得 2023 年我国港口吞吐量、出口增速或面临一定压力，尤其是上半年，下半年则有望逐步改善，但是核心变量仍为欧美需求何时走出向上拐点。投资建议：2020-2022 年出口产业链加速转移的趋势并不明显，短期悲观情绪的弥漫主要源于

14、欧美需求和中国尚处于解封后的冲击期，若欧美需求不出现超预期加速下滑，2023 年出口压力主要体现在上半年，下半年有望逐步改善，考虑到市场对于中短期数据下行已有一定预期，并开始交易复苏板块，建议布局有自下而上逻辑，如细分赛道景气度较高、核心资产和客户驱动的相关标的，推荐密尔克卫和嘉友国际。外贸集装箱吞吐量增速与出口增速趋势是否相同？外贸集装箱吞吐量增速与出口增速趋势是否相同？我国：港口吞吐量数据与出口数据趋同我国：港口吞吐量数据与出口数据趋同为探究外贸集装箱吞吐量与我国出口之间的关联性，我们首先对我国出口总额（美元计价，后同）与外贸集装箱同比增速进行了拟合，发现在趋势上较为一致。为追求更准确的对

15、比结果，因此我们对出口数据进行了进一步处理：1）剔除服务贸易：剔除服务贸易：由于我国服务贸易出口数据以年公布，我们计算出每年服务贸易出口占出口总额的比例，并假设服务贸易出口在年内均衡分布、22 年服务贸易出口占比与 21 年保持一致，将当年中每个月的出口金额减去年度服务贸易出口金额的 1/12。我国服务贸易出口占总出口金额的比例相对较小，较为稳定，约为 10%2）扣除明显非集装箱货的商品出口金额：扣除明显非集装箱货的商品出口金额：在得到商品出口金额后，考虑到部分货品并不适合使用集装箱运输，因此我们在商品出口金额的基础上，减去大宗商品及其他明显不适合集装箱运输货物（如活动物、航空器、船舶等）的出

16、口金额。整体来看，适箱货出口金额占总出口金额约 7 成。证券研究报告证券研究报告通过以上通过以上 2 2 个步骤的处理个步骤的处理，我们得到适箱货的出口金额我们得到适箱货的出口金额，适箱货出口额的同比与外贸集装箱同比同样具有适箱货出口额的同比与外贸集装箱同比同样具有强关联性，但在高频数据上存在月度差异，我们认为原因有三强关联性，但在高频数据上存在月度差异，我们认为原因有三：1）春节效应导致出口金额的同比增速波动相对较大；2）由于出口数据包含了已报关、未出运数据，因此吞吐量在部分特殊时间段如节假日可能存在一定时滞；3）外贸集装箱吞吐量包含了空箱及中转箱，或对短期数据形成扰动。结论上看，外贸集结论

17、上看，外贸集装箱吞吐量能够有效解释出口增速，尤其能体现制造业出口景气度。装箱吞吐量能够有效解释出口增速，尤其能体现制造业出口景气度。图1：外贸集装箱吞吐量增速与出口金额增速一致图2：过往服务出口占出口总金额的比例资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：外贸集装箱吞吐量增速与出口金额增速趋势一致图4：适箱货出口金额增速与外贸集装箱吞吐量增速一致资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理东盟制造国：出口金额与港口吞吐量数据同样高度相关东盟制造国：出口金额与港口吞吐量数据同样高度相关为证明外贸吞吐量和出口金额

18、高度相关的普适性为证明外贸吞吐量和出口金额高度相关的普适性，我们就部分东盟出口导向型国家的数据进行了分析我们就部分东盟出口导向型国家的数据进行了分析。由于各国海事管理机构对港口吞吐量披露的口径存在一定差异，数据范围上我们优先选择全国的集装箱吞吐量，在无法取得数据的情况下选取主要集装箱港口的数据进行替代，具体数据分类上，我们优先选择出口证券研究报告证券研究报告集装箱量数据，如无法取得则以集装箱总吞吐量进行替代：1.新加坡新加坡：新加坡是全球航运枢纽之一，外贸发达，但是新加坡作为亚洲重要的加油港、散货集散地，大宗商品对其出口金额造成了较大影响，因此我们将新加坡出口金额减去油品、矿产品等大宗商品，并

19、与新加坡港务局披露的港口集装箱吞吐量数据进行拟合，发现两者同中国一样具备较高相关性。2.泰国泰国：泰国与中国较为类似，是以制造为基础的出口导向型经济国家，虽泰国的资源出口占比不高，但是为保障数据的准确性，同样将其出口金额扣除矿物燃料等有关原料（包括煤、油、气、电等）出口金额后的同比数据，与泰国港口的出口箱量进行拟合，发现两者同中国一样具备较高相关性。3.马来西亚马来西亚：马来西亚的情况较为复杂，因为马来西亚盛产锡、铁、油气及橡胶，我们在处理马来西亚出口数据时剔除了矿产品、农产品、工业橡胶等明显不适箱货种，但是数据仍与巴生港（马来西亚最大集装箱港，2021 年集装箱吞吐量位列全球第 13 名）的

20、出口集装箱增速具有较大差异，其中 12、16、17、18、21 年的数据差异尤其明显，其背后的原因在于马来西亚的部分主要出口品种如轮胎、鞋、乳胶制品的原材料仍为橡胶，与橡胶价格高度相关。4.越南越南：受中美贸易摩擦影响，越南近年出口金额高速增长，但是海港吞吐量增速与出口金额增速差异较为明显，其背后的原因在于越南承接了较多电子产品的制造，电子零件、电脑及其零件占出口金额的比例从 15 年的 9.6%跃升至 21 年超过 15%的水平，而该类电子产品由于附加值相对较高，因此往往使用空运，造成了两者的关联度较低，因此我们选用了越南的轻工业产品出口额，发现其与海港集装箱吞吐量增速的趋势较为一致。图5：

21、新加坡港口整体吞吐量增速与出口增速趋同图6：泰国出口集装箱吞吐量增速与出口增速趋同资料来源：Wind、新加坡港务局 PSA、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图7：巴生港出口集装箱吞吐量增速与马来西亚出口金额增速有差异，主要来自于橡胶价格波动图8：越南海港集装箱吞吐量增速与出口增速差异明显资料来源：Wind、巴生港官网、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、越南港口协会、国信证券经济研究所整理图9：电子产品占越南出口金额比例连年提升图10：越南海港集装箱吞吐量增速与轻工业品出口增速趋同资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：W

22、ind、越南港口协会、国信证券经济研究所整理经过数据分析经过数据分析，以中国及其他出口导向型国家的集装箱吞吐量与出口金额高度相关以中国及其他出口导向型国家的集装箱吞吐量与出口金额高度相关，因此可以通关港口集因此可以通关港口集装箱吞吐量来观测出口的变化情况。装箱吞吐量来观测出口的变化情况。证券研究报告证券研究报告-2022 港口外贸集装箱吞吐量与出口数据复盘港口外贸集装箱吞吐量与出口数据复盘-2022 我国外贸集装箱吞吐量与出口表现如何？我国外贸集装箱吞吐量与出口表现如何？在进行 2020-2022 的复盘时，我们选用沿海八大枢纽港数据作为我国

23、港口吞吐量的基数，沿海八大枢纽港吞吐量常年占据我国沿海港口集装箱吞吐量的 8 成，代表性强，且 22 年 9 月及 11 月港口协会单独披露了外贸重箱同比增速，可以较好地规避空箱回流带来的数据扰动。复盘 2020-2022，我国集装箱外贸集装箱吞吐量与出口数据保持高度一致，大致可以分为三个阶段：1）受损阶段受损阶段-2020-2020 上半年上半年：2020Q1，受新冠疫情影响，国内生产及人员流动受到较大影响，外贸集装箱吞吐量和出口金额数据表现疲软，随着武汉疫情逐步恢复，Q2 数据双双改善；2）出口高增长阶段（出口高增长阶段（2020H2-2022.022020H2-2022.02）：国内疫情

24、防控表现优异，生产力的回归带来集装箱吞吐量及出口表现强劲，期间当月同比数据全部维持双位数增长；但是港口吞吐量自 2021H2 起表现较为疲软，其背后的原因在于全球供应链紊乱导致集运船期严重延误，出运需求开始积压；3）出口回落阶段出口回落阶段（2022.032022.03 至今至今）：上海港是全球集装箱吞吐量最大的港口，3 月上海疫情出现较为明显的反复制约了我国的出口能力，我国出口增速中，其中 7 月增速较快，或为 6 月上海全面解封后积压出运需求的集中体现；但是 22H1 港口吞吐量增速较出口增速改善更为明显，主因全球供应链紊乱问题有所缓解，运输效率明显改善。图11：2020-2022 我国出

25、口与外贸集装箱吞吐量表现可以分为 3 个阶段图12：全球集装箱船准班率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：22 年 9、11 月的沿海八大枢纽港外贸集装箱吞吐量为重箱吞吐量数据资料来源：Wind、越南港口协会、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告2020H2-2022.022020H2-2022.02 我国出口强劲的推动力是什么？我国出口强劲的推动力是什么？1.1.疫情导致消费国货币超发，商品消费需求强劲疫情导致消费国货币超发，商品消费需求强劲货币超发推动消费总需求大幅增长货币超发推动消费总需求大幅增长。2020 的新冠疫情对全球经济形成较大冲击，多国央行以发放补贴促进消费

26、的方式维持经济增长。美国 M2 增速自 20 年 5 月起连续 11 个月高于 20%，带来了居民可支配收入和消费需求的大幅提升；欧盟 M2 增速已较疫情前明显提升，零售指数表现强劲。且受疫情影响，人员流动的且受疫情影响，人员流动的限阻碍了服务消费能力限阻碍了服务消费能力，商品消费对服务消费形成替代商品消费对服务消费形成替代，在居家办公的新常态下，服务消费的场景较以往明显缺失，最终超发货币均流向商品消费，推动商品进口需求。图13：美国疫情后 M2 同比增速超 20%图14：美国居民可支配收入和消费支出提升资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图15

27、：欧盟疫情后 M2 同比增速超 10%图16：欧洲零售表现强劲资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图17：美国商品消费较服务消费更早恢复图18：美国商品消费对服务消费形成替代资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2.2.海外本土生产受到影响，中国市占率提升海外本土生产受到影响，中国市占率提升一方面来说，海外消费国因疫情管控，导致本国制造业开工率较低，在商品消费强劲的背景下，进口是较好的解决方案。另一方面来说，由于我国疫情管控表现优异，吸纳了部分东盟国家出口订单。图19：20H2

28、 欧美制造业产能恢复缓慢图20：欧美从中国进口的比例提升资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理证券研究报告证券研究报告图21：中国制造业 PMI 较其他出口国更早恢复资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表1：2018 年以来各出口国港口吞吐量及增速指标指标（万万 TEUTEU，%）中国外贸集装箱泰国林查班港+曼谷港马来西亚巴生港新加坡越南海港印尼丹戎帕拉帕斯港港口吞吐量增速港口吞吐量增速港口吞吐量增速港口吞吐量增速港口吞吐量增速港口吞吐量增速20.74.2%460.40.3%235.48.9%3659.98.7%1300

29、.88.7%896.57.0%20.93.4%440.1-4.4%248.65.6%3725.61.8%1560.820.0%907.51.3%2020202012710.6-2.0%405.2-7.9%256.53.2%3694.2-0.8%1699.78.9%984.68.5%2021202113734.08.1%439.58.5%265.23.4%3757.11.7%1749.83.0%1120.013.8%2022202211814.112.4%331.50.4%648.9-1.7%3729.0-0.7%1837.35.0%523.5-5.8%资料来源：Wind、

30、越南港口协会、新加坡港务局、巴生港官网、国信证券经济研究所整理注：22 年数据中，中国为 1-10 月数据，泰国为 1-9 月数据，马来西亚为 1-6 月数据，新加坡及越南为全年预估数据，印尼为 1-6 月数据表2：2018 年以来各出口国出口金额及增速指标指标（亿美元，（亿美元，%）中国泰国马来西亚新加坡越南印尼出口金额增速出口金额增速出口金额增速出口金额增速出口金额增速出口金额增速20.28.1%2423.06.1%2465.48.9%3350.58.3%2447.214.0%1329.93.3%20.00.4%2377.8-1.9%2378.5

31、5.6%3257.1-2.8%2634.57.7%1316.5-1.0%2020202019442.96.2%2254.5-5.2%2316.63.2%3282.00.8%2814.76.8%1363.13.5%2021202124055.823.7%2625.516.5%2976.03.4%3913.719.3%3362.519.5%1813.033.0%2022202221266.210.3%1974.59.70%1723.121.1%3854.28.9%3718.510.6%1947.318.8%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注 1：出口金额已全部剔除大宗商品等明显不适箱货物

32、的出口金额注 2：22 年数据中，中国为 1-10 月数据，泰国为 1-9 月数据，马来西亚为 1-6 月数据，新加坡为 1-11 月数据，越南为全年数据证券研究报告证券研究报告-2022 期间产业向东盟转移了吗？期间产业向东盟转移了吗？我们首先比对我国与东盟各国出口金额的增速。1）2020H2-2021H12020H2-2021H1：我国出口增速较其他东盟出口国更快较其他东盟出口国更快；2 2）2021H2-2022H12021H2-2022H1：出口国出口金额增速均在增长，我国出口景气度仍然较高，但东盟出口国增速实现反东盟出口国增速实现反超；超；3）2022H22

33、022H2 至今至今：各国出口增速同步下滑，中国弱于东盟其他国家。若细看 22 年的月度数据，自 3 月起我国出口增速就不再领先东盟诸国，各国中出口增速中印尼与马来西亚最快（主因橡胶价格波动），中国在5 月恢复后增速略快于越南和新加坡，但年底被越南反超，泰国相对最弱。图22：21H2 以来东盟制造国出口增速（当月同比）超过我国图23：中国和东盟主要国家出口增速（2022/2019）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：马来西亚、印尼数据表现强劲主要原因为橡胶价格上涨再来比对集装箱吞吐量的数据再来比对集装箱吞吐量的数据。2021H2-2022H1

34、 期间我国出口增速低于其他出口国主要来自于 20H2 东盟出口国基数较低以及疫情影响减弱后订单的回流。结合港口数据来看，我国集装箱吞吐量的数据甚至略强于出口金额，22 年仅有越南略高于中国。因此我们可以得到相同结论，中国港口外贸集装箱吞吐量增速在22 年仍领先于大部分东盟国家。此外，我们跳过 20 与 21 年，直接比较各国 22 年较 2019 年港口吞吐量的增长，发现仅有越南与印尼增速高于中国（其中印尼仅为丹戎帕拉帕斯港 1-6 月数据，考虑到下滑主要出现在下半年，且近年丹戎帕拉帕斯正在对雅加达港进行替代，数值可能较印尼整体全年吞吐量增速明显偏高），但由于越南与印尼的出口规模远远小于我国，

35、因此我们认为仅几个点的增速差距很难说明过去三年我国产业出现加速外移（2020 年之前产业转移其实一直都存在）。证券研究报告证券研究报告图24：中国港口集装箱吞吐量增速领先于东盟出口制造国图25：各出口国港口集装箱吞吐量较 2019 年同比（不同期）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：由于港口数据更新较为缓慢，中国数据为前 10 月外贸集装箱吞吐量数据，泰国为前三季度林查班港及曼谷港吞吐量同比增速，马来西亚为巴生港半年度数据，越南为所有港口全年预估数据（较前文海港数据口径不同），印尼为丹戎帕拉帕斯刚半年度数据资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：中国为 1-11 月数据，泰国为

36、 1-9 月数据，马来西亚为 1-6 月数据，新加坡及越南为全年预估数据,印尼为 1-6 月数字，考虑到考虑到 2 22 2年各国出口持续下滑趋势，印尼、马来西亚、泰国、中国的数据可年各国出口持续下滑趋势，印尼、马来西亚、泰国、中国的数据可能偏高能偏高22H222H2 以来集装箱吞吐量及出口金额增速下滑原因或在需求端以来集装箱吞吐量及出口金额增速下滑原因或在需求端22H222H2 出口国的出口增速纷纷下滑，问题或在需求端出口国的出口增速纷纷下滑，问题或在需求端欧美为代表的消费国货币超发行为已经结束欧美为代表的消费国货币超发行为已经结束。图 14-17 已经展示，欧美的货币供应量已经开始恢复至疫

37、情前水平，且 22 年初至今持续下滑。美国甚至远低于疫情前水平，这带来消费需求的增长动能不再，具体到消费端来看，22 年美国的消费增速已经回归至 2019 年的水平，欧盟的消费增速略高于 2019 年，但是考虑到目前欧洲正经历能源价格高涨的危机，消费支出或将面临较大压力。服务消费回归叠加欧美制造业产能利用率恢复较好，商品进口需求或将承压服务消费回归叠加欧美制造业产能利用率恢复较好，商品进口需求或将承压。消费结构方面，22 年以来，随着疫情影响式微，服务消费出现了较快修复，美国服务消费较 2019 年同期增长 30%以上，商品消费较2019 年同期仅增长 3%。此外，欧美制造业的产能回升，美国前

38、三季度制造业产能利用率达 101.5%，远超疫情前的水平；欧洲方面，欧洲 22 年全年制造业产能利用率为 81.9%，与 2015-2019 年期间 82.1%基本恢复。20232023 港口外贸集装箱吞吐量与出口数据展望港口外贸集装箱吞吐量与出口数据展望20232023 欧美经济或对港口吞吐量及出口形成制约欧美经济或对港口吞吐量及出口形成制约主流机构预计主流机构预计 20232023 经济压力较大，消费需求或受一定影响经济压力较大，消费需求或受一定影响。IMF10 月下调了 2023 年全球经济增长预测，预计 2023 年全球经济增长 2.7%，其中发达经济体增长 1.1%，发展中国家增长

39、3.7%，较此前 7 月的预测各下调了 0.2%;世界银行警告，2023 年全球核心通胀率仍将高达 5%左右，如果要将全球通胀率降至目标水平，全球央行可能需要继续再加息 2 个百分点。但如果金融市场同时受压，则 2023 年全球 GDP 增长将放缓至0.5%，欧美经济不佳可能外溢至发展中国家，可能存在全球性经济衰退的风险。证券研究报告证券研究报告欧美经济及库存压力仍待消化欧美经济及库存压力仍待消化，补库或仍待时日补库或仍待时日。2020H2 以来的全球供应链紊乱带来了欧美零售商品及耐用品库存的堆积，从美国当前的情况来看，库存水平仍处在较高位置，但是消费的动能已经不足。欧州受到能源危机的影响，形

40、势更为严峻，短期进口需求或不会出现大幅改善。因此，过去两年中被供应链紊乱消耗的有效运力正逐步回归市场，造成了集运供需两端纷纷边际恶化，运价近期亦呈现出压力较大的态势。图26：美国库存与消费尚未回归正轨图27：美国 PMI 及消费者信心指数走弱资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图28：能源危机给欧洲带来较大通胀压力图29：欧洲 PMI 及消费者信心指数疲软资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理集装箱吞吐量和出口拐点可能在何时出现？集装箱吞吐量和出口拐点可能在何时出现？我们前文已经提到，22 上半年出口

41、增速已经开始趋缓，但是港口吞吐量增速仍在较快上行，我们判断可能是集装箱船供应链从紊乱到正常的过程中，各环节淤积的集装箱回运至国内港口所致，22 年 8 月开始港口集装箱吞吐量增速及出口增速才开始明显下滑。从基数来看，从基数来看，20232023 上半年港口及出口数据增速压力较大上半年港口及出口数据增速压力较大，尤其是尤其是 1 1 季度季度，部分原因在于去年部分原因在于去年 11-1211-12 月份的疫情导致工厂年前停工月份的疫情导致工厂年前停工，这同班轮这同班轮、货代公司反馈传统的货代公司反馈传统的节前旺季基本没有体现是一致的节前旺季基本没有体现是一致的，考虑到疫情解封对于国内的冲击会逐步

42、淡化考虑到疫情解封对于国内的冲击会逐步淡化，下半年数据有望逐步改善下半年数据有望逐步改善，但幅度仍取决于全球尤其是欧美经济体的需求但幅度仍取决于全球尤其是欧美经济体的需求。证券研究报告证券研究报告图30：22H1 港口吞吐量及适箱货出口增速较快，基数较高资料来源：Wind、中国港口协会、国信证券经济研究所整理注：9 月、11 月数据为港口协会公布的重箱数据投资建议投资建议2020-2022 年出口产业链加速转移的趋势并不明显，短期悲观情绪的弥漫主要源于欧美需求和中国尚处于解封后的冲击期，若欧美需求不出现超预期加速下滑，2023 年出口压力主要体现在上半年，下半年有望逐步改善，考虑到市场对于中短

43、期数据下行已有一定预期，并开始交易复苏板块，建议布局有自下而上逻辑，如细分赛道景气度较高、核心资产和客户驱动的相关标的，推荐密尔克卫和嘉友国际。密尔克卫：身处化工物流大行业，行业具有监管特殊性，牌照构成较高的进入壁垒，历史集中度不断提升。公司为行业排名头部企业，客户多为全球与国内的龙头化工品品牌厂商，多为精细化工，公司出口具有阿尔法逻辑，更多来自于公司在头部客户间市占率的提升，以及国内化工企业受益于欧洲能源价格高企、抢占更多国际份额等，公司盈利能力最强的资产为危化品仓储，预计 22-24 年均有可观增长。预计 2023 年估值不足 25x，处于历史低位，继续推荐。嘉友国际：中蒙方面，嘉友国际

44、20-22 期间受中蒙贸易不畅影响，业务量较快下滑，但是期间公司将自身供应链业务从国内段拓展至全程，实现了单位价值量的大幅提升，23 年疫情影响不再，公司有望迎量价齐升，我们预计公司供应链单吨毛利有望较疫情前提升 5 倍。中非方面，公司投资的非洲路港资产已于 2022 年开始试运营，有望带来可观收益。此外，公司股权激励考核要求较高，要求公司 23-25期间分别实现净利润不低于 8/10/13 亿元，有望给予市场较长信息。我们预计公司 22-25 年实现净利润 6.0/8.3/10.4/13.5 亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25 复合增速30.7%，当前估值对

45、应 23 年仅 13X。证券研究报告证券研究报告风险提示风险提示数据口径不一致导致分析结果与真实情况存在偏差，海外宏观经济超预期好转或下滑，疫情超预期反复等。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场

46、指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

47、本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报

48、告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的

49、活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032