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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告 2 2022022 年建材行业复盘：年建材行业复盘：周期筑底周期筑底，复苏在即复苏在即 核心观点核心观点 2022 年以来地产增速超预期下滑，开启了建材行业 3 年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而指数跑输沪深 300 指数 2.74 pct。周期品：2022 年传统周期建材中浮法玻璃、玻纤均处于价格底部。竣工面积降幅逐渐收窄且 20

2、23 年有望呈现复苏趋势，浮法玻璃将率先受益。消费建材：板块盈利拐点基本确认，2023 年在保交楼政策推动下，竣工链条品类有望实现需求复苏。20222022 年建材行业复盘：下行之年，板块分化年建材行业复盘：下行之年，板块分化 2022 年以来地产增速超预期下滑，开启了 3 年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而影响指数表现，细分板块涨跌幅排序如下：玻璃水泥玻纤消费建材。2022Q4“地产三支箭”、等利好政策持续加码，市场底显现，带动建材板块估值回升。当前新开工增速拐点未现，但竣工端降幅已明显收窄，竣工端建材将率先受益。水泥复盘：水泥复盘：2022 年基本面全年偏弱，年基本面全年偏弱，202

3、3 年有望企稳年有望企稳 2022 年水泥行业全年呈现“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年产量同比下降 10.80%至 21.18 亿吨，为 2012 年以来最低值；全年库存中枢处于近五年历史高位，高成本下价格仍持续下滑。从 A 股上市水泥企业股价表现来看，行情经历“高位震荡、持续下滑、弱势反弹”三个阶段。展望 2023 年行业基本面有望企稳。玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化 浮法玻璃价格近 4 年最低，竣工需求支撑景气好转。2022 年浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损；旺季不再，库存处于高位。预计 2023 年在竣工修复、供给

4、收紧背景下，二季度价格有望筑底反弹。光伏玻璃价格进入底部震荡区间，进一步下降空间有限，23年价格或存在季度性上涨机会，重现 22 年二、四季度行情。玻纤复盘：价格筑底，把握库存拐点玻纤复盘：价格筑底，把握库存拐点 玻纤行业经历了 2020-2021 年业绩快速兑现的高景气阶段，在 2022年以来增速逐季下降。同期玻纤板块股价整体呈下降趋势，底部大体确认；未来板块走势将受行业库存、价格边际变化所驱动。2022年 11 月，库存拐点二次确认，对玻纤板块估值提升具有明显催化。当前粗纱价格筑底阶段，电子纱个别企业大幅提价，预期 2023 年行业景气度底部回升。维持评级维持评级 强于大市强于大市 吕娟吕

5、娟 SAC 编号：s01 SFC 编号：BOU764 研究助理研究助理 黄海黄海 研究助理研究助理 李长鸿李长鸿 研究助理研究助理 赵宇达赵宇达 发布日期：2023 年 02 月 02 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -34%-24%-14%-4%6%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7建筑材料沪深300建筑材料建筑材料 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 消费建材复

6、盘：盈利拐点基本确立，消费建材复盘：盈利拐点基本确立，23 年竣工链有望加速修复年竣工链有望加速修复 从 2022 年单季度来看，Q3 归母净利润同比增速自 2022Q1 筑底后持续反弹，归母净利润增速回升明显快于营业收入。具体来看，盈利能力改善来自于原材料价格下降、信用减值损失对净利润影响逐步减弱以及销售费用率保持稳定，2023 年主要影响因素仍将延续，盈利能力拐点基本确立。展望 2023 年，中性条件下，测算 2023 年竣工增速有望同比回正，消费建材需求有望得到支撑；地产产业链应收账款风险有所降低，估值压制因素进一步消除。个股复盘：个股复盘：我们基于主营业务对重点公司加以筛选，在剔除市值

7、小于 50 亿元的公司后统计涨跌幅。2022 年涨幅前 5 家公司包括坤彩科技（2022 年钛白粉产线跑通）、中复神鹰（高性能碳纤维龙头+西宁万吨产能释放）、宁夏建材（资产重组收购中建信息）、金晶科技（TCO 玻璃龙头）、金隅集团（华北地区水泥龙头）。跌幅前 5家包括环球新材国际、洛阳玻璃、力诺特玻、天山股份、坚朗五金。风险提示风险提示：1）地产基建投资增速不及预期；2）原材料价格持续上涨。lVgVvXtVkUdUaVcZuZ8Z7N9R6MmOqQoMmPfQoOmOeRrRoNaQnNuNNZoNnOuOrRpQ 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、2022 年建材行业复

8、盘：下行之年，板块分化.1 1.1 2022 年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显.1 1.2 公募持仓：建材占比回升 0.18 pct，防水板块加仓明显.3 二、水泥复盘：2022 年基本面全年偏弱，2023 年有望企稳.6 三、玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化.9 3.1 浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转.9 3.2 光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化.11 四、玻纤复盘：价格筑底，把握库存拐点.14 五、消费建材复盘：盈利拐点基本确立，23 年竣工链有望加速修复.16 六、涨跌幅前 5 个股复盘.19 6.1 涨幅前 5.19 坤彩科技（+

9、36.91%）：钛白粉投产预期驱动，2022H1 股价大幅增长.19 中复神鹰（+18.11%）：高性能碳纤维龙头，产能投放期业绩估值齐升.20 宁夏建材（+2.95%）：智慧物流业务推广顺利，将转型成为企业级 ICT 生态服务平台.21 金晶科技（-2.23%）：新能源玻璃战略转型元年，TCO 玻璃未来可期.22 金隅集团（-7.19%）：两大主业面临下行压力，22 年整体跑赢指数.25 6.2 跌幅前 5.26 环球新材国际（-65.26%）：2021 年估值催化股价冲高，2022 年解禁后快速回落.26 洛阳玻璃（-45.68%）：下行周期盈利承压，多维布局新能源材料.26 力诺特玻（-

10、43.51%）：耐热玻璃业绩下滑，中硼硅药用玻璃快速增长.29 天山股份（-42.83%）：第二轮资产整合启动，将成为基础建材业务唯一平台.31 坚朗五金（-42.58%）：估值驱动大于业绩增长，竣工回暖的旗手.32 风险提示.36 1 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 一、一、2022 年年建材建材行业复盘行业复盘：下行之年下行之年，板块分化板块分化 1.1 2022 年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显 2022 年 1 月 1 日12 月 31 日，建材指数累计涨幅为-24.38%，落后沪深 300 指数 2.74 个百分点；涨幅位于29

11、 个板块第 25 位，在各行业中排名靠后。2022 年建材行业整体行情波动较大，上半年在稳增长预期下，较沪深 300 指数取得小幅超额收益。7 月以来，下游地产需求低迷逐渐传导至建材行业，中报业绩普遍表现较差，板块开始大幅下滑，逐渐跑输沪深 300 指数。10 月中下旬以来，地产利好政策频出，板块收益快速回升，较沪深 300 的超额跌幅逐渐收窄。图表图表1：2022 年建材年建材行业行业跑输跑输沪深沪深 300 图表图表2：2022 年年建材指数涨幅建材指数涨幅在在 A 股所有行业股所有行业中中靠后靠后（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 站在地产周期的视角，站在地

12、产周期的视角，2022 年是建材行业下行之年。年是建材行业下行之年。2019 年 12 月地产竣工累计增速回正，结束了持续 2年的下行期；2020 年地产链在疫情影响下仍然表现出强劲的上行趋势，带动建材板块取得超额收益。2022 年以来地产增速超预期下滑，开启了 3 年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而影响指数表现。2022Q4“地产三支箭”、“金融 16 条”等利好政策持续加码，市场底显现，带动建材板块估值回升。当前新开工增速拐点未现，但竣工端降幅已明显收窄，竣工端建材将率先受益。-40%-30%-20%-10%0%10%--042022-

13、---112022-12（建材指数-沪深300）差值沪深300建材指数-40-30-20-100102030煤炭交通运输商贸零售农林牧渔石油石化综合食品饮料有色金属家电通信医药基础化工建材国防军工电子元器件 2 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：地产周期视角：地产周期视角：2022 年建材板块整体处于下行周期（单位：年建材板块整体处于下行周期（单位：%）资料来源：Wind，国家统计局，中信建投 各细分板块各细分板块 2022 年年涨涨跌跌幅排序如下：幅排序如下：玻璃玻璃水泥水泥玻纤玻纤消费建材消费建

14、材。2022 年上半年，基建稳增长预期较强，而水泥下游需求中基建占比较高，因此该子板块更加抗跌。2022 年下半年，消费建材在下游地产需求与资金状况的双重不利影响下，指数收益表现显著弱于其他大宗品。随着竣工面积降幅逐渐收窄，玻璃板块最先受益，因此下半年超额收益相对明显。图表图表4：2022 年年玻璃、水泥子板块累计涨幅领先于玻纤、消费建材玻璃、水泥子板块累计涨幅领先于玻纤、消费建材 资料来源：Wind，中信建投；注：水泥、玻璃指数为中信行业指数，玻纤、消费建材指数基于重点公司自行编制 涨幅居前个股集中在新材料及涨幅居前个股集中在新材料及资本运作相关领域，传统龙头跌幅明显资本运作相关领域，传统龙

15、头跌幅明显。我们基于主营业务对重点公司加以筛选，在剔除市值小于 50 亿元的公司后统计涨跌幅。2022 年涨幅前涨幅前 5 家家公司包括坤彩科技坤彩科技（2022 年钛白粉产线跑通）、中复神鹰中复神鹰（高性能碳纤维龙头+西宁万吨产能释放）、宁夏建材宁夏建材（资产重组收购中建信息）、金晶科技金晶科技（TCO 玻璃龙头）、金隅集团金隅集团（华北地区水泥龙头）。跌幅前跌幅前 5 家家包括环球新材国际、洛阳玻璃、力诺特玻、天山股份、坚朗五金。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%---062022-07202

16、2---12水泥指数玻璃指数玻纤指数消费建材指数 3 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：2022 年年至今至今建材板块涨幅前十公司建材板块涨幅前十公司 图表图表6：2022 年年至今至今建材板块跌幅前十公司建材板块跌幅前十公司 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 1.2 公募持仓：公募持仓：建材占比回升建材占比回升 0.18 pct，防水板块加仓明显，防水板块加仓明显 我们选取公募基金前十大重仓股票作为分析样本，2022 年四季度公募建材行业持仓占比为 1.10%，较上季度提升 0.18 个百分点，较

17、去年同期下降 0.42 个百分点。2022 年四季度，中信建材指数上涨 2.97%，沪深 300指数涨幅为 1.75%，板块跑赢大盘 1.22 个百分点。图表图表7：公募基金公募基金持仓建材行业比例变化持仓建材行业比例变化 资料来源：Wind，中信建投 共有共有 41 家建材个股进入公募前十大持仓名单，持股集中在家建材个股进入公募前十大持仓名单，持股集中在细分细分行业龙头。行业龙头。东方雨虹重回持仓总市值最大且持有基金数量最多的建材个股，共有 189 只基金持有，较 2022 年三季度增加 109 只；持仓市值 75.59 亿元，环比提升 88.21%；在流通市值中占比为 11.34%，环比提

18、升 3.67 个百分点。福耀玻璃、海螺水泥持股总市值分别排名 2、3。-10-505540坤彩科技 中复神鹰 宁夏建材 金晶科技 金隅集团年初至今涨跌幅（%）-70-60-50-40-30-20-100年初至今涨跌幅（%）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%02000400060008000014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q

19、22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中信建材指数沪深300公募建材持仓占比（右轴）4 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8：2022Q4 公募建材行业持仓市值前十大公募建材行业持仓市值前十大 代码代码 名称名称 持股总市值（亿元）持股总市值（亿元）持仓在流通市值占比持仓在流通市值占比（%）持有基金数持有基金数 持股数量（万股）持股数量（万股）季报持仓变动（万季报持仓变动（万股）股）002271.SZ

20、东方雨虹 75.59 11.34%189 22517.32 7286.87 600660.SH 福耀玻璃 42.35 6.03%99 12075.70 -2481.83 600585.SH 海螺水泥 34.31 3.13%105 12530.02 2056.36 002541.SZ 鸿路钢构 31.86 22.12%55 10878.56 -1525.38 601865.SH 福莱特 28.49 5.05%14 8553.86 182.72 002372.SZ 伟星新材 19.43 6.25%73 9114.09 1483.92 300737.SZ 科顺股份 19.28 17.25%39 15

21、328.38 3182.30 603737.SH 三棵树 15.39 3.59%36 1351.97 837.30 601636.SH 旗滨集团 12.19 3.99%64 10703.47 1424.70 002791.SZ 坚朗五金 11.55 6.88%45 1111.12 87.54 资料来源：Wind，中信建投 截至 2022 年底，公募基金持仓占比最高的前十家公司分别为鸿路钢构、科顺股份、东方雨虹、垒知集团、鲁阳节能、坚朗五金、伟星新材、福耀玻璃、四川双马、福莱特。其中鸿路钢构公募持股占流通股比为 22.12%，环比下降 3.10 pct，5 个季度蝉联榜首。相较于 2022 年三

22、季度，苏博特公募持仓占比退出前 10 大，四川双马新进入前 10 大。图表图表9：2022Q4 公募建材行业持仓占比前十大公募建材行业持仓占比前十大 代码代码 名称名称 持股占流通股比持股占流通股比（%）持股总市值持股总市值（亿元）（亿元）持有基金数持有基金数 季报持仓变动季报持仓变动（万股）（万股）2022Q4 区间涨跌幅区间涨跌幅（%）002541.SZ 鸿路钢构 22.12%31.86 55-1525.38 -9.32%300737.SZ 科顺股份 17.25%19.28 39 3182.30 35.27%002271.SZ 东方雨虹 11.34%75.59 189 7286.87 25

23、.35%002398.SZ 垒知集团 10.09%3.35 4 330.00 1.95%002088.SZ 鲁阳节能 9.11%9.50 10 599.37 -2.94%002791.SZ 坚朗五金 6.88%11.55 45 87.54 20.06%002372.SZ 伟星新材 6.25%19.43 73 1483.92 9.83%600660.SH 福耀玻璃 6.03%42.35 99-2481.83 -4.05%000935.SZ 四川双马 5.60%8.97 9 2936.20 1.40%601865.SH 福莱特 5.05%28.49 14 182.72 -2.56%资料来源：Win

24、d，中信建投 2022 年年四季度四季度，公募基金，公募基金加仓股数最多的为防水板块。加仓股数最多的为防水板块。东方雨虹持仓环比增加 7286.87 万股，变动+47.84%；科顺股份持仓环比增加 3182.30 万股，变动+26.20%。2022 年四季度公募减仓股数前十大的板块较为分散，涉及玻璃、水泥、钢结构、石膏板、减水剂等多个板块个股。5 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：2022Q4 公募建材行业加仓及减仓前十大公募建材行业加仓及减仓前十大 代码代码 名称名称 季报持仓变动季报持仓变动（万股）（万股）持有基金数持有基金数 代码代码 名称名称 季报持仓变动季报持仓变

25、动（万股）（万股）持有基金数持有基金数 002271.SZ 东方雨虹 7286.87 189 600660.SH 福耀玻璃-2481.83 99 300737.SZ 科顺股份 3182.30 39 002541.SZ 鸿路钢构-1525.38 55 000935.SZ 四川双马 2936.20 9 000401.SZ 冀东水泥-772.53 4 600585.SH 海螺水泥 2056.36 105 601992.SH 金隅集团-550.23 10 002043.SZ 兔宝宝 1726.71 25 603826.SH 坤彩科技-197.34 8 603330.SH 上海天洋 1597.90 1

26、000786.SZ 北新建材-179.25 17 002372.SZ 伟星新材 1483.92 73 000012.SZ 南玻 A-174.58 6 601636.SH 旗滨集团 1424.70 64 603916.SH 苏博特-159.39 7 002080.SZ 中材科技 1180.18 10 600586.SH 金晶科技-44.01 4 603737.SH 三棵树 837.30 36 000877.SZ 天山股份-24.46 3 资料来源：Wind，中信建投 6 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 二、水泥复盘：二、水泥复盘：2022 年基本面全年偏弱，年基本面全年偏弱，2023 年

27、有望企稳年有望企稳 基建发力基建发力难以难以对冲地产下行对冲地产下行，2022 年需求大幅下滑。年需求大幅下滑。2022 年，基建投资在稳增长支持下，同比增速处于上升态势，全年实现基础设施建设投资 21.04 万亿元，同比增长 11.52%，对水泥需求形成较为有力的支撑；但房地产开发投资完成额持续走弱，同比下降 10%至 13.29 万亿元，年度同比降幅处于近 10 年低位水平。除房地产市场需求低迷外，2022 年整体疫情防控政策仍较为严格，部分项目施工节奏放缓，进一步导致水泥需求下滑。图表图表11：基建投资累计额同比增速（亿元，基建投资累计额同比增速（亿元，%）图表图表12：房地产开发投资完

28、成额累计值房地产开发投资完成额累计值同比增速同比增速（亿元，（亿元，%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 全年水泥产量同比下降全年水泥产量同比下降 10.80%，达，达 2012 年以来最低值。年以来最低值。从产量数据来看，水泥行业全年呈现“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年产量同比下降 10.80%至 21.18 亿吨，为 2012 年以来最低值，同比降幅为自 1969 年以来的最大降幅。分季度来看，累计月度产量同比增速呈先低后高态势，上半年传统旺季二季度由于疫情管控影响行情并未启动，单季度产量仅为 5.9 亿吨，同比下降达 16.8%；而下半年增速回升也主要系 202

29、1 年下半年水泥产量基数较低（受限于限电限产），三、四季度产量分别为 5.86 亿吨、5.55 亿吨，同比下降 7.10%、5.12%，较2020 年同比下降 13.58%、20.76%。图表图表13：2014 年以来全国水泥月度累计产量及同比增速年以来全国水泥月度累计产量及同比增速 资料来源：国家统计局，中信建投(30)(20)(10)0,000100,000150,000200,000250,0------0520

30、21-122022-07基础设施建设投资:累计值（亿元）基础设施建设投资:累计同比（%，右轴）(20)(10)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0-------07房地产开发投资完成额:累计值（亿元）房地产开发投资完成额:累计同比（%，右轴）-40-30-20-506070050000

31、02000002500003000--------------11水泥产量：累计值（万吨）水泥产量：累计同比（%）7 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 全年库存中枢处于近五年历史高位，高成本下价格仍持续下滑。全年库存中枢处于近五年

32、历史高位，高成本下价格仍持续下滑。2022 年水泥行业库存呈现震荡上行趋势，库容比中枢达 68.52%，处于近五年的最高水平；分季度来看，全年库存拐点特征并不明显，向上反弹拐点有所前置，降库区间明显变短，高库压力伴随全年始末。从价格来看，全国水泥均价为 463.91 元/吨，同比下降 4.48%，整体呈现前高后低、震荡调整趋势。尽管价格降幅相对较小，但全年煤炭价格仍处于较高位置，需求下降、竞争加剧带来的价格下跌使得水泥行业在成本上移下面临较为严峻的利润下降压力，据数字水泥网统计，预计2022年水泥行业利润仅为 680 亿元左右，比 2021 年减少 1000 亿元以上，同比下降 60%左右。图

33、表图表14：全国水泥库存走势（全国水泥库存走势（%）图表图表15：全国高标水泥价格走势（元全国高标水泥价格走势（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网，中信建投 资料来源：数字水泥网，中信建投 股价复盘：从股价复盘：从 2022 年维度来看，年维度来看，在稳增长政策的强预期下，2021 年 12 月-2022 年 4 月水泥指数处于高开且处于震荡态势，但此时基本面并未有明显提振，且在房地产投资增速持续下滑的背景下，水泥价格、产量同比均出现下滑；在进入二季度后，全国多点散发疫情使得项目开工受阻，对于价格下滑的悲观情绪进一步放大，进而导致水泥指数开始连续下滑，而需求不振使得部分地区竞争情况加剧，行业自律

34、有所松动，价格下滑预期愈发强烈，因此年内的下降周期持续至十月底。后续随着地产利好政策的不断出台，水泥指数有所反弹但相较于其他版块幅度较弱。从长期维度来看，从长期维度来看，水泥行业的基本面靠量价两维度支撑，其中水泥产量同比增速与投资同比增速（地产+基建投资）密切相关，水泥均价受短期供需情况影响较大。通过复盘 2018 年-2022 年水泥指数同均价、产量以及投资同比增速拟合情况来看，若将投资同比增速与水泥产量同比增速滞后 6 个月，则水泥指数与产量同比增速及投资同比增速拟合情况较好，即水泥指数驱动主要受到投资预期影响较大。8 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：2018 年以来

35、水泥指数与水泥均价、月度累计产量（年以来水泥指数与水泥均价、月度累计产量（T+6）同比增速及投资（）同比增速及投资（T+6）同比增速拟合）同比增速拟合 资料来源：数字水泥网，国家统计局，Wind，中信建投；注：水泥指数为中信行业指数：水泥，累计收益率起点为2018年1月2日 展望后续来看，展望后续来看，在中性假设下，预计在中性假设下，预计 2023 年水泥产量同比年水泥产量同比增长增长 2.39%。通过拟合过去年度地产与基建投资对水泥产量的拉动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量 0.63 万吨。我们预计 2023 年基建投资在财政持续发力以及专项债规模提升下仍将保持较快增速，

36、而房地产方面尽管政策支持明显，但落实到投资存在时滞，预计房地产投资增速仍为负值，但较 2022 年有所收窄；综上，在中性假设下，预计 2023 年水泥产量将同比提升 2.39%。图表图表17：2023 年地产基建投资对水泥需求量拉动的测算年地产基建投资对水泥需求量拉动的测算 判断标准判断标准 基建投资增速基建投资增速（%）房地产投资增房地产投资增速（速（%）基建基建+地产投资金地产投资金额（亿元）额（亿元）对水泥拉动系对水泥拉动系数（万吨数（万吨/亿元）亿元）预计预计 2023 年水泥产量年水泥产量（万吨）（万吨）同比增速同比增速（%）悲观 5.00%-10.00%333490.93 0.63

37、 210099.29 -0.80%中性 7.00%-5.00%344207.94 0.63 216851.00 2.39%乐观 9.00%-2.00%352268.12 0.63 221928.91 4.78%资料来源：国家统计局，中信建投 9 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 三、玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化三、玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化 3.1 浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转 浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损。浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损。去年一季度由于疫情导致

38、淡旺季错乱，在下游经销商和深加工企业补库的推动下，玻璃价格快速上涨，最高达到 2380 元/吨，涨幅接近 20%；但随着备货结束，需求疲弱导致价格迅速回落至年初水平，并持续下降；7 月起，玻璃价格跌破 1700 元/吨，行业整体开始亏损，冷修加速，之后价格维持在 1600-1700 元/吨低位震荡。玻璃库存全年呈上升趋势，近期拐点显现。玻璃库存全年呈上升趋势，近期拐点显现。2022 年年初以来，由于下游需求疲弱，玻璃库存持续增加，2022年 7 月底最高库存天数接近 40 天；三季度起由于玻璃企业盈利压力显著增加，企业冷修产线大幅增加，供给端收缩，库存有所减少，并在随后基本维持在 30 天左右

39、的水平。去年 12 月起，随着对下游地产需求预期的好转以及年底赶工，下游深加工企业备货增加，生产企业库存下降明显。图表图表18：浮法玻璃全国均价（元浮法玻璃全国均价（元/吨）吨）图表图表19：浮法玻璃库存（万重量箱）浮法玻璃库存（万重量箱）资料来源：Wind，隆众，中信建投 资料来源：Wind，隆众，中信建投 浮法玻璃指数受玻璃价格及库存影响较大。浮法玻璃指数受玻璃价格及库存影响较大。2021 年下半年起，随着浮法玻璃价格下降，浮法玻璃指数开启下行周期，2022 年浮法玻璃指数最低点相比年初降幅达 40%。分阶段看，去年年初的短期涨价行情延缓了浮法玻璃指数下跌趋势，但随后指数随浮法玻璃价格快速

40、下跌。二、三季度，浮法玻璃产线冷修加速，玻璃价格下降速度延缓，库存维持在高位，指数亦在底部震荡。四季度特别是 12 月份以来，地产利好政策持续加码，市场底显现，带动浮法玻璃板块估值回升。002240025002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月004000500060007000800090002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022

41、年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月 10 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20：浮法玻璃指数累计涨跌幅复盘浮法玻璃指数累计涨跌幅复盘 资料来源：Wind，中信建投 展望展望 2023 年，我们认为玻璃行业有望实现筑底反弹，理由有以下三点：年，我们认为玻璃行业有望实现筑底反弹，理由有以下三点：1）需求端：）需求端：2018 年以来，房屋新开工和竣工面积出现了明显的背离，即使 2022 年地产投资和新开工面积负增长的情况下，待竣工面积仍有较多的存量。去年由于疫情、房企资金等因素影响，竣工面积同

42、比下降 15%，考虑到保交楼政策以及房企资金紧张缓解等因素，今年竣工面积有望恢复。根据策略报告预测，在乐观情景下，2023 年竣工面积有望同比增长 9.16%。竣工面积恢复至 2019-2020 年上轮周期启动时期的水平，成为玻璃需求提升的有力支撑。图表图表21：地产新开工面积与竣工面积地产新开工面积与竣工面积 图表图表22：地产施工面积及同比地产施工面积及同比 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 2）供给端：）供给端：2016 年以来，产能置换政策限制了新增产能的增加，在产产能每年同比保持在 5%以内的增速，与需求增速一致，过剩风险有效化解。去年竣工需求下滑使得库存持

43、续增加，企业盈利压力陡增，纷纷启动冷修，2022 年行业冷修 42 条，远高于过去三年水平（17、19、14 条），玻璃产量也出现了近五年来的首次下降。0500000200000250000新开工面积（万平方米）竣工面积（万平方米）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200004000060000800000200520072009200023E房屋竣工面积（万平米）同比增速（右轴）11 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 近期库存拐点显现，随着施工的恢复，库存有望持续下降。图表图

44、表23：玻璃产线变动情况（玻璃产线变动情况（t/d）图表图表24：玻璃产量及同比玻璃产量及同比 资料来源：隆众，中信建投 资料来源：隆众，中信建投 3）价格及利润端：）价格及利润端：去年 8 月份以来，玻璃价格跌至 1700 元/吨以下，之后价格稳定在 1550-1700 元/吨左右，价格基本筑底。在燃料价格、纯碱价格高位的背景下，目前行业整体已处于亏损状态，企业毛利率下降至 2015年来最低的水平。自供给侧改革以来，行业经历了 2015-2018 年、2019-2022 年两轮周期，每轮周期大约 3-4 年。在盈利长期承压的情况下，去年行业冷修加速，供给收缩。我们判断，目前受制于开工淡季需求

45、疲弱，价格短期仍难以快速上涨，随着二季度开工端需求的恢复，价格有望筑底反弹。图表图表25：玻璃行业平均毛利率测算玻璃行业平均毛利率测算 资料来源：Wind，主要产线环评报告，中信建投 3.2 光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化 光伏玻璃指数主要受新能源板块及光伏玻璃价格共同影响。光伏玻璃指数主要受新能源板块及光伏玻璃价格共同影响。光伏玻璃作为晶硅电池组件的重要辅材，其需求由晶硅组件驱动，光伏玻璃指数也基本受新能源板块景气度影响。除此之外，在特殊年份（2020 年下半年-2021年上半年），光伏玻璃供不应求，价格出现大幅上涨，光伏玻璃指数

46、相比于新能源板块出现超额收益。2022 年年光伏玻璃指数呈现跌光伏玻璃指数呈现跌-涨涨-震荡态势，基本与新能源板块相近。震荡态势，基本与新能源板块相近。去年一季度，政策重心转向“稳增长”，新能源板-15000-0000新建冷修复产-20%-10%0%10%20%30%40%0200004000060000800000产量（万重量箱）同比（右）12 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 块出现阶段性下行；二季度，受俄乌战争影响，欧洲市场装机需求旺盛，市场情绪向上；三季度起，随着西南地区限电以及硅料企业事故影响，引发市场对行业需求的担忧，光伏

47、玻璃指数进入震荡期。图表图表26：光伏玻璃指数累计涨跌幅复盘光伏玻璃指数累计涨跌幅复盘 资料来源：Wind，中信建投 光伏玻璃产能扩张是影响玻璃供需的关键，行业扩产长期受装机需求，短期节奏受价格变化影响。光伏玻璃产能扩张是影响玻璃供需的关键，行业扩产长期受装机需求，短期节奏受价格变化影响。在价格下降时期，大部分企业点火更加谨慎，行业的扩产进度也会随之驱缓，长期趋势看，产能增速基本围绕下游装机增速波动。光伏玻璃扩产主要经历三个阶段：（1）扩产受限阶段：2021 年之前，受产能置换政策限制，光伏玻璃产能扩张受限，一度出现供给短缺，价格飙涨的局面。（2）无序扩产阶段：2020 年底置换政策取消对光伏

48、玻璃的扩产限制，但相配套的听证会制度还未落实，叠加高价的刺激，行业出现快速扩张，扩产增速远超装机增速，造成价格快速回落；（3）理性扩产阶段：2022 年起，光伏玻璃价格持续处于低位，行业盈利能力承压，诸多企业延迟点火进度，部分企业取消投产计划，叠加听证会政策对于在建产线的把控，行业扩产回归理性，扩产增速逐步稳定在装机增速水平。图表图表27：行业产能变化及同比行业产能变化及同比 图表图表28：产业扩产增速及光伏玻璃价格产业扩产增速及光伏玻璃价格 资料来源：Wind，隆众，中信建投 资料来源：Wind，隆众，中信建投-20%0%20%40%60%80%100%0200004000060000800

49、001000002019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/9产能（t/d)同比（右）年度新增装机增速（右）-20%0%20%40%60%80%100%2025303540452019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/103.2mm价格（元/平米）产能增速（右）13 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 展望展望 2023 年，供给端，年，供给

50、端，尽管听证会政策有望收紧，但在建待产项目仍存，行业会在较长时间处于微过剩阶段，但市场调节以及政策引导将会避免行业出现大幅过剩和无序发展的情况。价格端，价格端，2022 年价格已处于底部，进一步下降空间有限，2023 年价格或存在季度性上涨机会。考虑到下游组件排产波动较大，行业短期或出现供需反转，推动价格出现季度性上涨，重现 2022 年二、四季度行情。在此格局下，建议从产能扩张及成本管理两在此格局下，建议从产能扩张及成本管理两个维度挖掘具备属性的公司。个维度挖掘具备属性的公司。产能扩张增速超越行业平均水平的公司有望在该成长性赛道获得更多的市场份额；成本管理能力持续提升的公司将在价格低位阶段具

51、备更富潜力的利润表现，穿越行业下行周期。14 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 四、玻纤复盘：价格筑底，把握库存拐点四、玻纤复盘：价格筑底，把握库存拐点 2022Q3 粗纱价格快速回落，粗纱价格快速回落，2022Q4 电子纱电子纱已筑底回升。已筑底回升。1）粗纱：）粗纱：2022Q3，海外欧美市场需求下降，叠加国内 7-8 月极端高温及限电影响，粗纱行业出货量价齐跌。参考卓创资讯，2022Q3 国内缠绕直接纱主流均价约 5069 元/吨，同比 2021Q3 的 6011 元/吨下降 15.7%，环比 2022Q2 的 6132 元/吨下降 17.3%。截至 9 月底 2400tex缠绕直

52、接纱多数报价 3900-4200 元/吨，已经下探至 2020 年二三季度价格底部。当前天然气成本处于更高位，因此中小产能在本轮周期底部面临的盈利压力更加严峻。图表图表29：无碱玻纤价格走势（元无碱玻纤价格走势（元/吨）吨）图表图表30：2400tex 缠绕直接纱价格（元缠绕直接纱价格（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，中信建投；注：样本企业各产品算数平均 资料来源：卓创资讯，中信建投 2）电子纱：）电子纱：电子纱/电子布板块与粗纱周期略有错位，2022 年前三季度已完成价格筑底，四季度价格快速回升。供给趋紧是本轮涨价主因，主流产品 G75 货源紧俏，需求仍有发挥空间。截至 11 月底，电子纱主

53、流报价9000-9500 元/吨不等，环比 10 月大涨 12.8%；电子布价格主流报 4.0-4.2 元/米不等。12 月 2 日，重庆国际电子纱报价从 9000-9100 元/吨提升至 10000 元/吨，涨幅达 10%左右，2 个月累计涨幅超过 20%。当前下游需求仍处于较低迷阶段，需求的恢复将使得电子纱/布迎来更大的价格弹性。图表图表31：电子纱与电子布价格对比电子纱与电子布价格对比 图表图表32：电子纱与粗纱价格对比（元电子纱与粗纱价格对比（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，中信建投 资料来源：卓创资讯，中信建投 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008

54、,5009,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20020202120223,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0---------072023-01巨石（成都）2400tex缠绕直接纱泰山玻纤1200-4800tex缠绕直接纱内江华原2400tex缠绕直

55、接纱0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0------------10电子纱均价（元/吨）电子布均价（元/米，右轴）3,0005,0007,0009

56、,00011,00013,00015,00017,00019,000缠绕直接纱均价电子纱均价 15 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 2022 年以来年以来玻纤龙头业绩回落，基本面筑底。玻纤龙头业绩回落，基本面筑底。玻纤行业经历了 2020-2021 年业绩快速兑现的高景气阶段，在 2022 年以来增速逐季下降。以全球玻纤龙头中国巨石为例，截至 2022Q3，单季营收同比下降 20.53%至 41.93亿元；单季扣非归母净利润同比下降 46.53%至 7.67 亿元，业绩充分回落。同期巨石以及玻纤板块股价整体呈下降趋势，底部大体确认；未来板块走势将受行业库存、价格边际变化所驱动。图表图表

57、33：2022Q3 巨石单季度营收同比回落巨石单季度营收同比回落 20.53%图表图表34：2022Q3 巨石扣非归母净利润同比回落巨石扣非归母净利润同比回落 46.53%资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 库存下降释放积极信号，把握玻纤估值锚。库存下降释放积极信号，把握玻纤估值锚。玻纤指数或估值倍数与行业库存水平高度负相关，且几乎是同步指标，而玻纤价格相较于指数或估值变动具有一定的滞后性。2022 年 1-9 月，玻纤库存持续上涨，股价板块股价一蹶不振。2022 年 10 月，国内重点区域玻纤库存 67.32 万吨，环比下降 3.81%，为 2021 年 10 月以来

58、库存环比首次下降，11 月库存进一步下降 9.27%至 61.08 万吨。拐点二次确认，对玻纤板块估值提升具有明显催化。拐点二次确认，对玻纤板块估值提升具有明显催化。12 月-2 月为春节前后，下游开工及玻纤发货面临季节性调整，库存或略有波动。但玻纤价格底部自 2022 年 9月以来已筑牢，中小企业成本压力下主动去库为大势所趋，景气度将持续改善。图表图表35：玻纤指数与行业库存显著负相关，且领先于玻纤价格变化玻纤指数与行业库存显著负相关，且领先于玻纤价格变化 资料来源：Wind，中信建投；注：玻纤指数基于重点公司自行编制 -40-20020406080050607080中

59、国巨石单季营业收入（亿元）同比（%，右轴）-02002503003500246810121416中国巨石单季扣非归母净利润（亿元）同比（%，右轴）004000500060007000800005001,0001,5002,0002,500玻纤指数缠绕直接纱价格（元/吨，右轴）行业库存（百吨，右轴）16 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 五、消费建材复盘：盈利拐点基本确立，五、消费建材复盘：盈利拐点基本确立，23 年年竣工链有望加速修复竣工链有望加速修复 基本面：归母净利润增速先于营收增速回升，盈利能力加速改善。基本面：归母净利润增速先于营

60、收增速回升，盈利能力加速改善。从 2022 年单季度来看，Q3 归母净利润同比增速自 2022Q1 筑底后持续反弹，东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金 Q3 归母净利润同比增速分别环比上升 8.04pct、489.65pct、30.17pct、26.29pct，归母净利润增速回升明显快于营业收入。从毛利率来看，原材料价格下降使得三棵树、伟星新材毛利率回升明显，而东方雨虹由于沥青价格仍相对处于高位，毛利率修复较为缓慢；从净利率来看，在龙头企业较强的人员调整以及费用管控能力下，单季度净利率均呈现环比上升态势。图表图表36：消费建材代表企业单季度毛利率（消费建材代表企业单季度毛利率（%）图表图表3

61、7：消费建材代表企业单季度净利率（消费建材代表企业单季度净利率（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 具体来看，盈利能力修复主要源于以下三点：具体来看，盈利能力修复主要源于以下三点：1）原材料价格）原材料价格有所下滑有所下滑：2022 年以来，丙烯酸乳液、PVC/PPR价格下降明显，沥青、不锈钢仍处于较高位置。2021 年，各类原材料受大宗商品影响价格明显上涨，进而对消费建材行业盈利能力形成压制。进入 2022 年，多数原材料价格呈下降趋势，截至 2022 年 12 月 2 日，丙烯酸乳液由 10600 元/吨降至 8350 元/吨，同比下降 21.23%；PVC、P

62、PR 分别同比下降 36.93%、14.63%；而沥青、不锈钢仍处于价格高位，但涨幅已有所收窄，SBS 沥青同比增长 18.42%，不锈钢同比下降 1.11%。预计后续原材料价格有望企稳或继续回落，进而使得消费建材企业毛利率持续修复。图表图表38：SBS 改性沥青价格变动（元改性沥青价格变动（元/吨）吨）图表图表39：丙烯酸乳液价格变动（元丙烯酸乳液价格变动（元/吨）吨）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：百川盈孚，中信建投 2025303540452021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3东方雨虹三棵树伟星新材坚朗五金-15-10-5051015

63、2025302021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3东方雨虹三棵树伟星新材坚朗五金01,0002,0003,0004,0005,0006,00020002020212022市场价(主流价):沥青(SBS改性沥青):华东地区 17 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 2）信用减值损失对净利润影响逐步减弱。信用减值损失对净利润影响逐步减弱。2021Q3 开始，随着部分房企风险确认，消费建材企业开始对出险房企的应收账款进行单项计提，单季度信用减值损失连续两季度达历史高位，进而导致归母净利润有所下滑；2022

64、年，前三季度单季度信用减值损失存在但数额同比已大幅减少，随着信用减值损失的减少以及后续房企融资环境的宽松，预计后续信用减值损失对净利润影响将进一步减弱。3）销售费用率保持稳定，后续在营收恢复下费用率仍有下滑空间。销售费用率保持稳定，后续在营收恢复下费用率仍有下滑空间。2022 年前三季度，代表企业的单季度营收同比增速呈下滑态势，而龙头企业由于较强的人员调整以及费用管控能力，销售费用率同比基本持平或略降。后续龙头企业有望在需求回暖、供给格局改善以及自身突出竞争力等因素下获取更高的营收增速，进而有望摊薄费用，使得净利率存在一定上升空间。图表图表40：单季度信用减值损失（亿元）单季度信用减值损失（亿

65、元）图表图表41：单季度销售费用率变动情况（单季度销售费用率变动情况（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 股价复盘：从股价复盘：从 2022 年维度来看，年维度来看，消费建材指数呈现前高后低、先跌后涨的态势，其中 1-4 月受年报业绩较差、地产政策支持不足因素影响，消费建材指数跌至全年第一个底部；后续随着 5、6 月份主要城市住宅销售数据有所好转，需求向好预期强化，进而导致指数有所回调；但进入 7 月后，主要消费建材企业发货量数据暴露需求不足，且半年报预告业绩远低于市场预期，使得指数大幅下跌；从 10 月底开始，疫情管控政策趋于放松、地产支持政策“三箭齐发”，同时三

66、季报基本确定了消费建材企业的盈利拐点，多重因素下板块加速上涨。从长期维度来看，从长期维度来看，消费建材估值波动受资金面影响，与同期地产需求相关性不大。对比消费建材指数与社融增速，两者走势较为接近；主要原因在于消费建材企业大市值企业多为 B 端企业，而 To B 业务模式压制板块估值，融资环境影响地产资金链，间接传导至企业估值，从历史情况来看，2020 年 3 月-10 月社融存量规模同比增速持续上涨，带动指数上升，2020 年 11 月-2021 年 8 月社融存量规模同比增速持续回落，进而使得指数同步下滑。而对比指数与房屋新开工面积增速，两者相关度较低。-6-5-4-3-2-10123东方雨

67、虹科顺股份三棵树坚朗五金东鹏控股0510152025东方雨虹科顺股份三棵树坚朗五金东鹏控股 18 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表42：消费建材指数与新开工面积、竣工面积、社融存量规模同比增速拟合消费建材指数与新开工面积、竣工面积、社融存量规模同比增速拟合 资料来源：Wind，中信建投；注：消费建材指数基于重点公司自行编制 展望来看，预计预计 2023 年房地产竣工增速回正，地产后周期建材产品将明显受益。年房地产竣工增速回正，地产后周期建材产品将明显受益。一般新开工指标领先于竣工指标两年左右，我们定义前置两年的新开工面积为理论竣工面积，统计局公布当期竣工面积为统计竣工面积。20

68、05 年-2011 年间，统计竣工面积/理论竣工面积基本维持在 80%-100%之间，两者拟合关系较好；从 2012年开始，该比值出现骤降，由 2011 年的 79.78%降至 60.76%，且后续 7 年内基本维持在 50%-60%区间中；2019年开始，该比例进入下行区间，主要原因在于近三年资金链紧张、各地管控措施，地产商交付能力下降。在上述假设下，我们预计 2023 年竣工面积将有所回升，假设统计竣工面积/理论竣工面积比例存在悲观、中性、乐观三种情况，中性假设为：2023 年该比例回升至 2020 年、2021 年的平均值水平 44.11%；乐观假设：2023 年该比值加速回升，回升至

69、2019-2021 年平均值水平 47.31%；悲观假设：2023 年该比值仍维持 2022 年预计水平 37.95%。由此我们可以得到，在乐观由此我们可以得到，在乐观/中性中性/悲观情况下，悲观情况下，2023 年竣工面积分别为年竣工面积分别为 94097.25、87732.61、75480.67 万平，同比增速分别为万平，同比增速分别为 9.16%、1.78%、-12.44%。综上，在竣工政策支持明显、消费场景修复背景下，。综上，在竣工政策支持明显、消费场景修复背景下，预计预计 2023 年竣工端消费建材需求将快速复苏。年竣工端消费建材需求将快速复苏。图表图表43：房屋竣工面积及累计同比房

70、屋竣工面积及累计同比 图表图表44：2023 年竣工面积测算敏感性分析年竣工面积测算敏感性分析 2023年竣工面积测算敏感性分年竣工面积测算敏感性分析析 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 统计竣工面积/理论竣工面积 47.31%44.11%37.95%统计竣工面积（万平）94097.25 87732.61 75480.67 统计竣工面积同比增速 9.16%1.78%-12.44%资料来源：国家统计局，Wind，中信建投 资料来源：国家统计局，Wind，中信建投 0%20%40%60%80%100%120%050000020000025000020052007200920112

71、00192021统计竣工面积（万平）理论竣工面积（万平）统计竣工面积/理论竣工面积（右轴）19 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 六、涨跌幅前六、涨跌幅前 5 个股复盘个股复盘 6.1 涨幅前涨幅前 5 坤彩科技（+36.91%）：钛白粉投产预期驱动，2022H1 股价大幅增长 珠光颜料属性趋弱，潜在的高端钛白粉破局者。珠光颜料属性趋弱，潜在的高端钛白粉破局者。自 2019 年以来，坤彩科技对主业珠光颜料采取保市场份额策略，集中精力推进全球首套盐酸萃取钛白粉工艺的落地。公司股价表现逐渐与珠光颜料利润脱钩，转为钛白粉投产预期驱动。2022 年上游四氯化钛等原材料涨价显

72、著影响公司珠光颜料利润释放，但钛白粉投产预期驱动下股价表现非常亮眼。图表图表45：2022 前三季度坤彩科技收入增速放缓前三季度坤彩科技收入增速放缓 图表图表46：2019 年后年后坤彩科技珠光颜料利润暂入平台期坤彩科技珠光颜料利润暂入平台期 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 钛白粉高增长预期，驱动股价率先表现。钛白粉高增长预期，驱动股价率先表现。2022 年 2 月，基于公司产能建设节奏推断，一期 20 万吨钛白粉或已进入试生产阶段，股价随之启动。4 月公司公告一期产能正式投产，验证了市场的判断，并且计划定增 38.5亿元新增 60 万吨盐酸萃取钛白粉项目。长期中钛

73、白粉产能有望显著超过当前 3 万吨珠光颜料的产能规模。图表图表47：坤彩科技股价主要受钛白粉投产预期驱动坤彩科技股价主要受钛白粉投产预期驱动 资料来源：Wind，公司公告，中信建投-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810营业收入（亿元）同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01122归母净利润（亿元）同比增速（右轴）20 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 中复神鹰（+18.11%）：高性能碳纤维龙头，产能投放期业绩估值齐升 高性能碳纤维龙头，产能投放期，业绩翻倍式增长。高性能碳纤维龙头，产能投放期，业绩翻倍

74、式增长。2019-2020 年碳纤维景气度提升，板块盈利普遍提升；年碳纤维景气度提升，板块盈利普遍提升；2021-2022 年是中复神鹰西宁一期万吨产能逐步投放并实现达产的阶段，业绩持续超预期增长。截至 2022 年前三季度，营收同比增长 106.12%至 14.52 亿元；归母净利润同比增长 112.09%至 4.24 亿元，均超越 2021 年全年水平，延续了翻倍增长。图表图表48：1-3Q2022 中复神鹰收入同比增长中复神鹰收入同比增长 106%图表图表49：1-3Q2022 中复神鹰中复神鹰归母净利润归母净利润同比增长同比增长 112%资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告

75、，中信建投 深耕深耕T700优势赛道，受益于高端小丝束长景气周期。优势赛道，受益于高端小丝束长景气周期。以公司销量占比92%、营收占比87%的SYT45（T300）、SYT49、SYT49S 三款主流产品为例，公司 T700-12K、T700-24K、T300-3K、T300-12/24K 销量分别占比 54.16%、19.01%、15.02%、11.61%。分领域应用来看，公司最大优势领域碳碳复材销量占比 21.32%；此外，压力容器、航空航天、高端体育休闲也是公司较大优势领域，上述领域均为神鹰擅长的高性能小丝束领域，门槛极高。公司在碳碳复材、压力容器、高端体育休闲等领域市占率行业领先，将受

76、益于高端小丝束长景气周期。图表图表50：中复神鹰优势产品集中在碳碳复材、压力容器、航空航天、高端体育休闲，主要应用中复神鹰优势产品集中在碳碳复材、压力容器、航空航天、高端体育休闲，主要应用 T700 及以上碳纤维及以上碳纤维 2021H1 中复神鹰主流产品（中复神鹰主流产品（贡献贡献 90%以上以上销量销量）销量分布）销量分布 产品规格产品规格 合计合计占比占比 体育休闲体育休闲 交通建设交通建设 风电叶片风电叶片 压力容器压力容器 碳碳/碳复材碳复材 航空航天航空航天 其他领域其他领域 T700 12K 54.16%8.03%3.79%6.31%2.45%21.32%9.04%3.22%24

77、K 19.01%1.60%0.43%2.11%10.09%0.90%0.32%3.57%T300 3K 15.02%7.43%0.48%6.16%0.87%0.08%12K/24K 11.61%5.19%1.07%0.50%1.40%3.46%资料来源：中复神鹰公告，中信建投 中复神鹰股价亮眼表现受多轮因素驱动：中复神鹰股价亮眼表现受多轮因素驱动：1）业绩快速释放期，股价趋势上行；2）科创板碳纤维第一股，流通股比例小，能够支撑碳纤维板块最高估值；3）业绩韧性足，能够抵御短期波动。此外，中复神鹰当前产品下游应用中风电占比不高，且几乎不用于风电叶片大梁；但其碳纤维属性使得市场容易将短期景气度波动归

78、结于风电市场预期变化，因而与风电板块股价表现具备联动性。展望：展望：2023 年为西宁二期 1.4 万吨产能释放之年，0%20%40%60%80%100%120%140%02468820022Q3营业收入（亿元）同比增速（右轴）0%50%100%150%200%250%(1)0022Q3归母净利润（亿元）同比增速（右轴）21 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 未来 2 年产销量仍然具备高增长的前提，且下游需求持续景气。但行业库存持续创新高、企业降本趋势明显，2023 年碳纤维价格仍存在下降空间，风险与

79、机遇共存。图表图表51：中复神鹰中复神鹰上市以来业绩稳步释放，股价趋势上行上市以来业绩稳步释放，股价趋势上行 资料来源：中复神鹰公告，Wind，中信建投 宁夏建材（+2.95%）：智慧物流业务推广顺利，将转型成为企业级 ICT 生态服务平台 智慧物流业务营业同比大幅提升，水泥行业下行有所拖累业绩。智慧物流业务营业同比大幅提升，水泥行业下行有所拖累业绩。2022 年前三季度公司实现营业收入 64.70亿元，同比大幅逆势提升 56.07%，主要系公司加快推进智慧物流业务外部推广力度，业务覆盖省份持续完善，平台累计注册车辆 108 万辆，其中仅 7-11 月份累计注册人数上升 18 万人；上半年公司

80、智慧物流业务内部合并抵销后营业收入为 10.79 亿元，同比增加 354%。传统水泥、商混、砂石骨料业务均有所下滑，且原煤采购价格高企使得整体归母净利润有所下滑。图表图表52：2022 前三季度宁夏建材营业收入大幅提升前三季度宁夏建材营业收入大幅提升 图表图表53：2022 年前三季度归母净利润同比下降年前三季度归母净利润同比下降 14%资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 拟收购中建信息拟收购中建信息转型成为企业级转型成为企业级 ICT 生态服务平台生态服务平台，出售水泥资产解决同业竞争出售水泥资产解决同业竞争。2022 年 4 月 29 日公司披露重大资产重组暨关联交

81、易预案，拟向中建信息全体股东发行股份换股吸收合并中建信息，向天山股份出售公司下属水泥等相关业务子公司控股权并配套募集资金。本次重组完成后，公司将不再开展水泥及水泥制品的-10%0%10%20%30%40%50%60%0070营业收入（亿元）同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012归母净利润（亿元）同比增速（右轴）22 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 生产与销售业务，将整合中建信息赛马物联等中国建材集团内数字化、信息化服务的优质资产，定位调整为企业级 ICT 生态服务平台。同时水泥资产出售也有效解决与天山股份之间的同业竞

82、争问题，履行了中国建材集团、中国建材股份对资本市场的承诺。图表图表54：宁夏建材宁夏建材 2022 年股价主要受重组方案影响年股价主要受重组方案影响 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 金晶科技（-2.23%）：新能源玻璃战略转型元年，TCO 玻璃未来可期 金晶科技是国内领先的玻璃生产企业。金晶科技是国内领先的玻璃生产企业。公司目前具有纯碱-玻璃-玻璃深加工的产业链，具有较强的全产业链竞争优势。公司目前拥有 5800t/d 的玻璃原片产能，还有年产 2000 万平米的 low-E 节能玻璃产能，光伏玻璃方面 2021 年宁夏基地点火投产 600t/d 的产线，在建 2 条 1200t/d

83、产线；纯碱方面拥有年产 150 万吨的产能。现阶段公司主要业务为浮法玻璃和纯碱，营收占比基本保持在 90%以上。公司前瞻性布局公司前瞻性布局 TCO 玻璃产能，在国内及海外均建设有较大规模产能，有望充分受益于薄玻璃产能，在国内及海外均建设有较大规模产能，有望充分受益于薄膜电池发展带膜电池发展带来的机遇。来的机遇。2021 年公司完成了超白 TCO 镀膜玻璃基片的研发，成功开发 3.2mm 和 2.65mm 超白 TCO 导电玻璃，产品性能得到国内外客户认可。目前公司在国内淄博拥有两条 TCO 玻璃产线，并对滕州 1 条超白玻璃产线进行改造升级，预计今年国内产能可达 3000 万平米，满产情况下

84、大约可供 5GW 薄膜电池的 TCO 玻璃需求；在马来西亚建设有 2 条 TCO 玻璃产线，分别为前板及背板玻璃，其中背板玻璃已点火生产，前板玻璃计划于今年投产。23 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表55：金晶科技营收结构金晶科技营收结构 图表图表56：金晶科技金晶科技 TCO 玻璃产线情况玻璃产线情况 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 金晶科技于去年正式开启新能源玻璃转型升级，其金晶科技于去年正式开启新能源玻璃转型升级，其 TCO 玻璃业务也受到市场关注。玻璃业务也受到市场关注。2022 年上半年之前，公司股价波动基本与传统建筑玻璃指数走势一致；20

85、22 年下半年起，市场对 BIPV、钙钛矿薄膜电池的关注度提升，TCO 玻璃（薄膜电池重要原材料）龙头金晶科技未来成长空间广阔，公司股价波动脱离传统建筑玻璃指数，随钙钛矿指数快速提升。图表图表57：金晶科技累计涨跌幅复盘金晶科技累计涨跌幅复盘 资料来源：Wind，中信建投 复盘过去复盘过去 1 年金晶科技股价走势，公司历经两轮跌涨。年金晶科技股价走势，公司历经两轮跌涨。去年上半年，浮法玻璃处于下行周期，金晶科技浮法玻璃业务盈利承压，股价随之下行；8-9 月，钙钛矿转化效率快速提升，使其成为未来替代晶硅的潜在技术，金晶科技长期在 TCO 玻璃上的研发也取得突破，开始为国内薄膜电池企业供货，并有望

86、成为行业龙头 First Solar供应商，股价快速上涨。10-11 月，市场热度消退，TCO 玻璃短期业绩贡献有限，股价有所回落。12 月起，随着碲化镉、钙钛矿等国内薄膜电池企业的扩产项目持续推进，公司股价再度上涨。0%20%40%60%80%100%20021建筑玻璃纯碱其他业务0040005000600020222023E2024E0%50%100%150%200%250%金晶科技建筑玻璃指数钙钛矿指数 24 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表58：金晶科技金晶科技 2022 年股价走势年股价走势 资料来源：Wind，中信建投 展

87、望展望 2023 年，金晶科技股价表现值得期待。年，金晶科技股价表现值得期待。一方面，传统浮法玻璃下行周期拐点已现，公司主营业务建筑玻璃盈利能力有望恢复；另一方面，TCO 玻璃板块，马来西亚基地将于今年投产，并有望开始为 First Solar 供货面板，国内薄膜电池扩产势头旺盛，国内需求有望快速增加。从长期战略发展角度看，金晶科技已开启转型之路，正逐步将原有浮法玻璃产线技改升级为 TCO 玻璃产线，同时积极扩产光伏玻璃，未来新能源玻璃业务占比将超过 70%。图表图表59：主要薄膜电池企业产能及扩产计划主要薄膜电池企业产能及扩产计划 企业（产品）企业（产品）现有产能现有产能 扩产产能扩产产能

88、扩产节奏扩产节奏 First Solar（碲化镉）8GW 8GW 美国俄亥俄州、印度基地，计划 2023 年投产 中建材（碲化镉）600MW 1.2GW 株洲、雅安、台州、青岛、定西基地，视需求逐步投放 龙焱（碲化镉）100MW 300MW 计划 2023 年投产 中山瑞科（碲化镉）100MW 300MW 计划 2023 年投产 纤纳光电（钙钛矿）100MW 1GW 2023 年有望启动 GW 级别的招标 极电光能（钙钛矿）150MW 1GW 协鑫光电（钙钛矿）100MW 1GW 光晶能源（钙钛矿）0 100MW 2023 年投产 脉络能源（钙钛矿）0 100MW 2023 年底完成生产线建设

89、 奥联电子（钙钛矿）0 170MW 2023 年投产 50MW 中试线，2024 年投产 120MW 产线 资料来源：中国光伏行业协会，各公司官网，雪球，各地政府网站，中信建投 25 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 金隅集团（-7.19%）：两大主业面临下行压力，22 年整体跑赢指数 水泥、房地产开发业务面临下行压力，营业收入同比下滑水泥、房地产开发业务面临下行压力，营业收入同比下滑 9%。金隅集团以“新型绿色环保建材制造、贸易及服务，房地产开发经营、物业管理”为主业，2021 年水泥业务、房地产业务营收占比分别为 34%、31%。2022 年前三季度，在两大主业同时遭受行业下行压力背

90、景下，公司凭借水泥业务的区域龙头优势及房地产业务的高能级城市土地储备优势实现营业收入 795.76 亿元，同比下降 8.96%，降幅小于前三季度水泥行业营收整体降幅以及房地产开发企业营收整体降幅，多元化优势有所体现。图表图表60：2021 年金隅集团水泥业务占比年金隅集团水泥业务占比 34%图表图表61：2022 年前三季度营业收入同比下降年前三季度营业收入同比下降 8.96%资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 受益于整体估值偏低以及业务多元化影响，受益于整体估值偏低以及业务多元化影响，2022 年金隅年金隅集团整体跑赢中信水泥指数，平均超额收益率达集团整体跑赢中信水泥

91、指数，平均超额收益率达10.66%。从趋势来看，2022 年下半年金隅集团股价支撑较为明显，主要受益于地产政策持续性的边际放松，而11 月开始，地产利好政策进入密集发布期，进而带动股价进一步反弹。图表图表62：金隅集团金隅集团 2022 年累计收益率跑赢同期中信水泥指数年累计收益率跑赢同期中信水泥指数 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 34%31%31%4%水泥新型建筑材料房地产开发物业投资及管理-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000营业收入（亿元）同比增速（右轴）26 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 6.2 跌幅前跌幅前

92、5 环球新材国际（-65.26%）：2021 年估值催化股价冲高，2022 年解禁后快速回落 珠光颜料次新港股龙头，珠光颜料次新港股龙头，2021 年估值催化股价冲高，年估值催化股价冲高，2022 年解禁后快速回落。年解禁后快速回落。珠光颜料属于高门槛、高毛利、高成长的新材料，环球新材国际主业平稳增长，并决心向上游拓展+外延式扩张，成为全球表面性能材料龙头。2021 年 9 月，公司公布拓展新能源电池材料（隔板、隔膜）领域，估值显著催化，2021 年底股价达到历史高位。2022 年以来在港股低迷大环境下，叠加新股解禁的影响，公司股价大幅回落 60%以上并持续低迷；截至年底股价累计回落 65.2

93、6%。2023 年 1 月，公司与韩国珠光颜料龙头 CQV 达成并购协议，拟收购对方 42.45%股权，有望快速提升公司国际市场份额，提升汽车和化妆品珠光颜料全球化竞争力。外延式扩张战略率先落下一子，2023 年公司业绩弹性值得期待。图表图表63：环球新材国际环球新材国际 2022 年股价大幅回落后持续低迷年股价大幅回落后持续低迷 资料来源：环球新材国际公告，Wind，中信建投 洛阳玻璃（-45.68%）：下行周期盈利承压，多维布局新能源材料 2021 年在中建材集团的战略引领下，凯盛明确了以玻璃新材料为主业的“年在中建材集团的战略引领下，凯盛明确了以玻璃新材料为主业的“3+1”战略布局。”战

94、略布局。其中，洛阳玻璃被集团确立为新能源材料平台，积极布局并聚焦光伏玻璃、发电玻璃（薄膜电池）等产品的生产制造。公司主营业务三次调整，营收规模过去公司主营业务三次调整，营收规模过去 5 年快速提升。年快速提升。2015 年之前，公司以浮法玻璃业务为主，此部分营收基本保持在 5-6 亿元左右水平；2015 年公司置入信息显示玻璃、置出浮法玻璃业务，信息显示玻璃业务营收常年保持在 3-4 亿元水平。2018 年起，公司积极布局光伏玻璃业务并随着光伏行业的发展快速扩张产能，公司营收也快速增加，此部分业务由 2018 年的 10.26 亿元快速增长到 2021 年的 27.42 亿元，CAGR 为 3

95、8.8%。2022年 H1 公司光伏玻璃营收 21.57 亿元，同比增长 30.02%。2021 年公司置出信息显示玻璃业务，并在薄膜电池领域积极布局，全力打造新能源材料平台。伴随着三次调整，公司盈利能力和管理能力阶梯式提升。伴随着三次调整，公司盈利能力和管理能力阶梯式提升。2018 年后，公司进军光伏玻璃板块，公司积极提升企业管理水平，管理费用率显著下降至 6.87%，2020 年起公司积极深化国企改革，管理费用率进一步下降至 4%左右，促进公司归母净利率显著提升。27 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表64：洛阳玻璃营收结构洛阳玻璃营收结构 图表图表65：洛阳玻璃归母净利润及

96、同比洛阳玻璃归母净利润及同比 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 目前，洛阳玻璃表内业务主要为光伏玻璃，其股价变化趋势基本与光伏玻璃走势一致，呈现跌目前，洛阳玻璃表内业务主要为光伏玻璃，其股价变化趋势基本与光伏玻璃走势一致，呈现跌-涨涨-震荡态震荡态势。势。去年一季度，新能源板块出现阶段性下行，光伏玻璃价格处于历史底部，叠加天然气等燃料成本的增加，行业盈利承压，股价连续下行。二季度起，受俄乌战争影响，欧洲市场装机需求旺盛，推动光伏玻璃需求，股价有所恢复；三季度起，随着新建产能的陆续投产，光伏玻璃价格维持底部震荡，股价跟随新能源板块震荡。图表图表66：洛阳玻璃股价复盘洛阳

97、玻璃股价复盘 资料来源：Wind，中信建投 未来未来 2-3 年，洛阳玻璃通过三种方式实现光伏玻璃产能的快速扩张，产能规模增速行业领先。年，洛阳玻璃通过三种方式实现光伏玻璃产能的快速扩张，产能规模增速行业领先。（1）自有基地：多个省份规划建设光伏产业园区，公司多基地布局策略在新建产线指标审批以及产能消化方面具备优势，公司自有基地现有产能 4650t/d，在建产能 4950t/d，仅考虑自有基地的扩产，公司到 2024 年产能有望增加 106.5%。（2）托管基地：目前公司已经对安徽盛世、沐阳鑫达进行托管，托管企业合计产能有望达到 2820t/d。（3）母公司基地：依托凯盛集团战略平台，有望通过

98、大股东资产注入方式进一步扩大产能，在建产能 2000t/d。公司三种方式下 2024 年产能有望达到 2022 年的 3 倍左右，合计产能 1.44 万 t/d。042000212022H1光伏玻璃信息显示玻璃浮法玻璃硅砂其他功能玻璃其他业务-3-2-000212022H1 28 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表67：洛阳玻璃光伏玻璃产能洛阳玻璃光伏玻璃产能 基地基地 现有产能（现有产能（t/d）在建产能（在建产能（t/d）自有基地 桐城 1520

99、 0 宜兴 530 800 合肥 1300 0 自贡 650 0 台玻漳州 650 550 洛阳 0 2400 北方玻璃 0 1200 托管基地 安徽盛世 970 1200 沐阳鑫达 650 0 母公司基地 凯盛大明光能 0 800 江苏凯盛新材料 0 1200 资料来源：公司官网，中信建投 洛阳玻璃未来有望通过增加洛阳玻璃未来有望通过增加 1.6mm 薄玻璃占比、窑炉规模大型化等路径实现降本。薄玻璃占比、窑炉规模大型化等路径实现降本。薄玻璃方面，公司目前2.0mm 薄玻璃占比达到 70%，显著高于行业平均水平。1.6mm 目前只有公司和亚玛顿具备量产能力，1.6mm、2.0mm 毛利率显著高

100、于 3.2mm，明年 1.6mm 占比有望达到 5%-10%，盈利能力逐步改善。窑炉规模方面，公司大型窑炉生产 3.2mm 和 2.0mm 光伏玻璃所需的燃气成本将比小型窑炉分别降低 1.3 元/平米、0.8 元/平米。公司公司2022H1 与龙头的毛利率差距约为与龙头的毛利率差距约为 13.3%，未来与龙头的毛利率差距有望缩小到，未来与龙头的毛利率差距有望缩小到 10%以内以内，行业价格低位时仍然具备单平盈利 1-2 元的能力。图表图表68：薄玻璃毛利率薄玻璃毛利率 图表图表69：大窑炉带来的天然气成本下降情况（元大窑炉带来的天然气成本下降情况（元/平米）平米）资料来源：Wind，中信建投

101、资料来源：Wind，中信建投 公司是国内薄膜电池产能扩张速度最快的企业，有望最先受益公司是国内薄膜电池产能扩张速度最快的企业，有望最先受益 BIPV 市场需求的爆发。市场需求的爆发。目前集团成都基地100MW 产线在产，去年年底邯郸基地 300MW、瑞昌基地 100MW、佳木斯基地 100MW 产线陆续投放，合计产能达到 600MW。株洲基地 300MW 将在今年一季度投产，此外雅安基地、泰州基地、青岛基地以及定西基地均在规划中，将视市场需求逐步投放，合计产能将达到 2.1GW。目前薄膜电池业务处于表外托管阶段，股权收购正在持续推进中，并表后公司盈利规模有望大幅提升。0%10%20%30%40

102、%50%2020年毛利率2021年毛利率2022年H1毛利率3.2mm2.0mm1.6mm0123456783.2mm2.0mm250-550t/d600-900t/d1000-1200t/d 29 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表70：洛阳玻璃薄膜电池产能规划洛阳玻璃薄膜电池产能规划 基地基地 技术技术 产能产能 进度进度 成都 碲化镉 100MW 在产 邯郸 碲化镉 300MW 在产 瑞昌 碲化镉 100MW 在产 佳木斯 碲化镉 一期 100MW 在产 株洲 碲化镉 300MW 待投产 雅安 碲化镉 一期 300MW 规划 泰州 碲化镉 一期 200MW-规划 青岛 碲化

103、镉 600MW 规划 定西 碲化镉 100MW 规划 凯盛光伏 铜铟镓硒 300MW 在产 凯盛光伏 铜铟镓硒 1200MW 规划 资料来源：公司官网，中信建投 力诺特玻（-43.51%）：耐热玻璃业绩下滑，中硼硅药用玻璃快速增长 公司专注硅硼玻璃的研发、生产及销售，主营业务发展平稳，药用玻璃业务快速增长。公司专注硅硼玻璃的研发、生产及销售，主营业务发展平稳，药用玻璃业务快速增长。耐热玻璃业务是公司目前最主要的收入来源。2021 年，公司耐热玻璃业务全年营业收入 5.16 亿元，同比增长 23.20%，占营业总收入 58.03%。同年，公司提出“在现有产业基础上，以药用包材为重点，将企业做强”

104、的战略规划，将发展重心转移至药用玻璃业务。2021 年，公司药用玻璃营收 3.08 亿元，同比增长 78.9%，中硼硅药用玻璃瓶实现销售额 2.20 亿元，增长率达 144.73%。2022 年上半年，公司药用玻璃业务实现收入 1.54 亿元，同比增长 9.95%，延续增长态势。截止2022年上半年，公司药用玻璃业务整体在营业收入中的比例由2020年的26.08%上升至41.11%，成为公司收入的重要增长点。2017 年以来公司归母净利润稳步增长，年以来公司归母净利润稳步增长，5 年复合增速为年复合增速为 20.75%。图表图表71：力诺特玻营收结构力诺特玻营收结构 图表图表72：力诺特玻归母

105、净利润及同比力诺特玻归母净利润及同比 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 过去一年力诺特玻股价呈下跌态势，今年年初起开始快速反弹。过去一年力诺特玻股价呈下跌态势，今年年初起开始快速反弹。2022 年上半年受疫情影响，出口海运受阻，同时海外消费疲软，严重影响了公司耐热玻璃的销售，公司盈利承压，股价随之下行。下半年疫情仍有反复，公司股价处于低位震荡。2023 年年初起，第七批集采中标药厂订单陆续落地，中硼硅药玻需求上升态势超同期；同时公司拉管产线良率快速提升，未来有望突破海外企业技术壁垒，提升公司竞争力和盈利能力，公司股价快0%20%40%60%80%100%2017201

106、820022H1耐热玻璃药用玻管光电玻璃其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.200.400.600.801.001.201.402002020212022H1归母净利润（亿元）同比（右轴）30 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 速反弹。图表图表73：力诺特玻股价复盘力诺特玻股价复盘 资料来源：Wind，中信建投 一致性评价政策推动中硼硅药玻对低硼硅药玻一致性评价政策推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代。的替代。目前我国药包材需求量大约 800 亿支，其中管制瓶650 亿支，模制瓶 150 亿支。目前中硼硅药包材仅有

107、约 50 亿支，预计未来三年大约有 250 亿支的低硼硅被中硼硅替代，渗透率有望提升至 30%；未来 5-10 年，中硼硅渗透率有望进一步提升至 40%-45%。根据力诺特玻的数据，中硼硅单支售价大约在 0.2 元/支、毛利率 30%以上，低硼硅单支售价大约为 0.05 元/支，毛利率 20%左右。渗透化率的提升将快速提升药包材市场规模以及相关企业的盈利能力。图表图表74：中硼硅药玻需求空间中硼硅药玻需求空间 图表图表75：管制瓶单价及毛利率管制瓶单价及毛利率 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 公司作为中硼硅管制瓶行业龙头，在产能、技术、渠道等方面具备优势。公司作为

108、中硼硅管制瓶行业龙头，在产能、技术、渠道等方面具备优势。产能方面，产能方面，近年来，公司快速扩张管制瓶产线，2022 年中硼硅管制瓶产能 26 亿支，今年预计产能达到 34 亿支。此外，公司去年开始切入中硼硅模制瓶市场，一期在产项目产能约 0.7 亿支；二期和三期项目分别规划建设年产 1.5 亿支、6.4 亿支，营收增速可期。技术方面，技术方面，公司在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面具有核心技术，处于国内领先水平，药0%10%20%30%40%50%0500300350目前未来3年未来5-10年中硼硅数量（亿支）渗透率（右）0%10%20%30%40%50%2018

109、201920202021H1中硼硅毛利率低硼硅毛利率 31 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 用玻璃各项关键指标均优于国家标准，具有较强的竞争优势。此外，公司按照国外先进企业标准设计改造的中硼硅棕色拉管产线于 10 月投产，实现部分中硼硅药瓶的原材料自供，棕色药瓶毛利率有望提升 15%。渠道品牌渠道品牌方面，方面，公司具备较强的品牌、市场地位和竞争力。在百强药企中和公司合作的有 83 家，规模药企覆盖率达到80%。客户粘性较强，成为公司未来新产能消化的有力保障。图表图表76：力诺特玻中硼股管制瓶产能（亿支）力诺特玻中硼股管制瓶产能（亿支）图表图表77：力诺特玻中硼硅模制瓶产能（吨）力诺特

110、玻中硼硅模制瓶产能（吨）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 天山股份（-42.83%）：第二轮资产整合启动，将成为基础建材业务唯一平台 2022 年营业压力增大，营业收入、归母净利润同比大幅下滑。年营业压力增大，营业收入、归母净利润同比大幅下滑。受水泥行业整体景气度不足影响，天山股份2022 年整体经营压力较大，从同口径对比数据来看，前三季度公司营业收入、归母净利润同比均大幅下滑，其中归母净利润由于原材料价格高涨、水泥价格全年处于下降态势因素影响，降幅远超过营业收入降幅。展望 2023年，随着对内整合水泥资产落地、对外加快外延步伐，公司有望在水泥行业景气度企稳修复行情下

111、实现业绩的回升。图表图表78：2022 前三季度天山股份营业收入大幅下滑前三季度天山股份营业收入大幅下滑 图表图表79：2022 年前三季度归母净利润同比下降年前三季度归母净利润同比下降 59%资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 第二轮资产整合启动，将成为中国建材基础建材业务的唯一平台。第二轮资产整合启动，将成为中国建材基础建材业务的唯一平台。2021 年公司顺利完成中国建材集团旗下水泥资产第一轮资产整合，通过发行股份及支付现金方式购买中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥近乎全部股权，同时接受北方水泥的托管，并在 2022 年上半年基本完成组织整合、业务整合。在 20

112、22 年，公司顺05540202120222023E05000000025000300003500040000450005000020222023E2024E-20%-15%-10%-5%0%5%10%020040060080009202020212022Q1-Q3营业收入（同口径，亿元）同比增速-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080022Q1-Q3归母净利润（同口径，亿元）同比增速 32 行业深度报

113、告 请参阅最后一页的重要声明 势启动水泥资产第二轮整合，拟将宁夏建材、祁连山下属水泥资产业务通过现金增资、置换托管方式并入天山股份，至此公司将成为中国建材基础建材业务的唯一平台，新天山也成为全球最大的水泥、商混、骨料的专业化平台公司。图表图表80：2022 年天山股份启动中国建材旗下水泥资产的第二轮整合年天山股份启动中国建材旗下水泥资产的第二轮整合 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 股价复盘：天山股份股价表现呈现强特征股价复盘：天山股份股价表现呈现强特征，总体亦经历了三个阶段。，总体亦经历了三个阶段。公司股价表现历经高位震荡、基本面走弱以及强预期反弹三个阶段，整体走势同指数基本一致，呈现

114、了较强的特征。图表图表81：天山股份股价表现呈现强特征天山股份股价表现呈现强特征 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 坚朗五金（-42.58%）：估值驱动大于业绩增长，竣工回暖的旗手 建筑五金龙头，建筑五金龙头，2022 年以来收入增速低迷，影响利润释放。年以来收入增速低迷，影响利润释放。坚朗以直销为主，在竣工增速下滑（行业 Beta为负）时收入增速将“硬着陆”。截至 2022 年一季度，公司仍然采取销售人员扩张、县级市场渠道下沉策略，费用率高企；叠加通胀背景下不锈钢、铝合金、锌合金等原材料采购成本大幅上涨，公司利润显著下滑，并于 33 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 2022Q1

115、 出现亏损。2022 年单三季度归母净利润实现 0.9 亿元，同比仍下滑 72.47%。据公司业绩预告，2022 年全年收入下滑 12%-13%，归母净利润下滑 93.25%-94.38%至 0.5-0.6 亿元，下半年业绩环比上半年略有改善。图表图表82：2022 年以来坚朗五金单季收入增速低迷年以来坚朗五金单季收入增速低迷 图表图表83：2022Q1 坚朗五金坚朗五金归母净归母净利润利润亏损亏损 0.89 亿元亿元 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 坚朗五金股价最大区间涨幅高达坚朗五金股价最大区间涨幅高达 26 倍，期间年化收益率倍，期间年化收益率 223%；历史

116、最大回撤；历史最大回撤 81%，近，近 1 年最大回撤年最大回撤 70%。公司 2016 年 3 月 11 日上市以后，收盘价（前复盘）稳步上涨至 2016 年 11 月 30 日的阶段性高点 46.69 元。此后我们划分公司股价涨跌的 4 个主要区间：1）阴跌区间（）阴跌区间（2016.11.30-2018.10.16）：）：地产竣工增速下行，公司业绩与估值双降，23 个月内股价累计跌去 81%，其中 PE（TTM）估值下降约 61%，TTM 业绩下降约 52%。2）指数级上涨区间（指数级上涨区间（2018.10.16-2020.08.06）：）：公司业绩发力先于竣工增速恢复，估值显著提升。

117、公司股价自底部累计上涨至 18.73 倍，年化收益率 406%，其中估值提升至 5.09 倍，业绩提升至 3.68 倍。3）波动上涨区间）波动上涨区间（2020.08.06-2021.08.11）：）：业绩驱动股价上涨，期间股价累计上涨 46%，其中估值下降 25%，业绩提升 94%。上述 2 个区间持续 34 个月，公司股价累计上涨了 26.27 倍，年化收益 223%。4）波动急跌区间）波动急跌区间（2021.08.11-2022.04.28）：）：期间稳增长预期带来公司股价反弹，但竣工增速回落大趋势使得公司估值整体下降，原材料通胀叠加地产资金链压力一定程度影响了公司业绩释放。期间股价下降

118、 70%，其中估值下降 67%，业绩下降 11%。综合上述综合上述 4 个区间，除了波动上涨区间以外，其余区间估值变动的幅度均超过业绩变动幅度，估值个区间，除了波动上涨区间以外，其余区间估值变动的幅度均超过业绩变动幅度，估值倍数对股价影响更为直接。倍数对股价影响更为直接。-20-50600510152025-------062022-09坚朗五金单季营业收入（亿元）同比（%，右轴）-400-3

119、00-300400500(2)(1)012-------062022-09坚朗五金归母净利润（亿元）同比（%，右轴）34 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表84：坚朗五金历史股价复盘（前复权）坚朗五金历史股价复盘（前复权）资料来源：Wind，中信建投 本轮周期底部区域较短，竣工修复将带动坚朗估值提升。本轮周期底部区域较短，竣工修复将带动坚朗估值提升。坚朗五金自 2016 年

120、 3 月上市以来，PE（TTM）估值倍数始终高于建材行业整体水平，甚至在消费建材细分领域也处于前列。公司高估值背后的核心驱动因素是业绩高增长预期；但短期内估值倍数波动也较为剧烈，20120 倍不等。公司公司 PE（TTM）长期趋势与房屋竣）长期趋势与房屋竣工面积累计同比工面积累计同比拟合程度较高拟合程度较高，当前主要经历了，当前主要经历了 5 个阶段：个阶段：1）快速回落阶段（）快速回落阶段（2016-2017.10）：）：2016 年房价高企之后地产调控政策升级，竣工增速与公司估值趋势性回落；2017 年 11 月地产竣工增速趋势性转负，2016-2017年公司 PE（TTM）随之下滑至底部

121、。2）长期底部阶段（）长期底部阶段（2017.11-2019.11）：）：长达 2 年的地产竣工面积负增长，使得公司估值始终承压，长期维持在 20-32 倍之间，平均 26 倍。3）顺势上涨与高位震荡）顺势上涨与高位震荡（2019.12-2021.08）：2019 年 12 月，开工-竣工剪刀差开始释放，竣工增速首次回正，但随之而来的疫情延后了竣工复苏的节奏；公司 PE（TTM）虽然开始与竣工增速不同步，但期间持续上涨并高位震荡。4）弱势回落）弱势回落阶段（阶段（2021.08-2022.06）：地产链资金趋紧、风险频发，竣工增速回落，公司估值下跌，2022 年 4 月 26 日估值下探至 2

122、8 倍，接近底部区间平均水平（26 倍），远低于历史中枢（43 倍）。5）修复阶段（）修复阶段（2022.07-至今）：至今）：竣工面积累计降幅收窄，公司估值逐步修复（剔除业绩大幅下滑影响后估值也有修复趋势）。2022 年全年坚朗五金股价下滑年全年坚朗五金股价下滑 42.58%，当前当前受受竣工影响处在估值竣工影响处在估值修复阶段。修复阶段。35 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表85：坚朗五金坚朗五金 PE（TTM）与地产竣工增速对比）与地产竣工增速对比 资料来源：Wind，国家统计局，中信建投 36 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 风险提示风险提示 1）地产基建投资增

123、速不及预期）地产基建投资增速不及预期 建材行业下游主要为地产和基建行业，其投资增速将显著影响对各类建材产品的需求。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等政策调控，未来仍将面临结构性改变；基础设施建设投资增速也从高位逐渐放缓。倘若地产基建投资增速不及预期，将使得建材行业面临景气度下滑以及企业经营环境压力加剧的风险。2）原材料价格上涨超预期）原材料价格上涨超预期 建材行业属于中游制造业，上游原材料价格波动将对行业盈利能力产生影响。倘若原材料市场价格出现较大幅度上涨，而成本压力向下游终端市场传导不及时的情形下，建材企业盈利空间将被挤压，从而面临利润下滑的风险。37 行业深度报告 请参阅

124、最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 吕娟：吕娟：董事总经理，高端制造组组长。复旦大学经济学硕士，法国 EDHEC 商学院金融工程交换生，河海大学机械工程及自动化学士，2007.07-2016.12 曾就职于国泰君安证券研究所，2017.01-2019.07 曾就职于方正证券研究所。曾获新财富、金牛、IAMAC、水晶球、第一财经、WIND 最佳分析师第一名。研究助理研究助理 黄海黄海 李长鸿李长鸿 赵宇达赵宇达 38 行业深度报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉

125、及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、

126、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限

127、公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内

128、容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对

129、使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机

130、构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk