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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 免税行业免税行业专题专题 超配超配 （维持评级） 2020 年年 06 月月 10 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 香港旅游零售启示录：香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利充分竞争下的高盈利 国际自由贸易港下，看旅游零售运营差异国际自由贸易港下，看旅游零售运营差异 国际自贸港包括自由港、自由经济区、对外贸易区等，其中自贸港以香 港、新加坡、迪拜等为代表，主要侧重免关税、贸易及金融

2、自由化，但 旅游零售购物征税差异较大。其中新加坡、迪拜均仅机场免进口三税， 市内仅针对外国游客在满足一定条件下退消费税；而香港不仅机场免税， 市内包括香化、精品等也均免三税（烟和烈酒等除外） ，成为购物天堂。 香港：全免三税香港：全免三税进口商品如处在荷兰海关监管下运输，在到达最终消费 地前可不缴纳关税和增值税。 釜山釜山 自由贸 易港区 政府管理 釜山港享有治外法权的保护，享有韩国特别法的保障；分为新港湾物流流通区、商务居住区、海洋运动娱乐 休闲区、专业教育 R&D 区、知识产业区等 5 个区，区域之间互相联合；企业入驻 7 年完全免税，此后 3 年减免 50%；有土地收购费、建筑物租用费补

3、贴。侧重发展国际物流中心、推进信息化建设，此外国际水产基地等 资料来源:搜狐、新浪等媒体，香港政府一站通等及其他政府官网，国信证券经济研究所整理 通常而言，自贸自贸港港（区区）具备独立的监管、具备独立的监管、货物货物或资金或资金自由地进出、高效的物自由地进出、高效的物 流等流等特点特点，若境内，若境内特定区域内的自贸区特定区域内的自贸区通常通常需要需要相应相应的的特别特别法律法律体系支撑体系支撑。其 中， 就税收情况来看， 自贸区内通常都免除进口关税， 方便贸易货物自由进出， 同时对符合其政策鼓励发展的行业也实施一定的所得税优惠。但具体因为自身 发展特点和侧重不同，在其他政策和其他税收优惠方面

4、则有较大差异。香港、香港、 新加坡系新加坡系全要素自贸港全要素自贸港，除了货物进出自由，物流通关高效便捷外，同时金融金融 自由自由、不设不设外汇管制，外汇管制，资金进出自由资金进出自由， （外商）， （外商）投资自由等投资自由等。而鹿特丹、迪拜、鹿特丹、迪拜、 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 釜山釜山等则各有侧重，一般在自贸港（区）内均零关税，货物进出便捷，物流发 达，对扶持产业的所得税等课税较低，并提供相关人力流动支持等。 国际自贸港下国际自贸港下，零售购物征税仍差异较大，并非必然，零售购物征税仍差异较大，并非必然免免三税三税 具体到旅游零售购物层面，虽然上述自贸港其区域内

5、也存在一些免税店，但各 自贸港内部对个人商品流动的规定不一。以全球最知名的三大自贸港新加坡新加坡、 迪拜迪拜、 香港、 香港为例， 如下表所示， 新加坡新加坡仅机场免税 （关税+增值税或消费税等） ， 市内仅针对外国游客（不含持工作绿卡的人群）在满足一定条件下退消费税； 迪拜迪拜亦是机场免税 （关税+增值税或消费税等） ， 市内针对外国游客有条件退税； 但香港香港则不仅机场免税，市内对除烟酒以外的多数产品包括香化、精品等均免 三税，因此其免税店实质税收优惠力度也有较大差异，并非自贸港均可对个人 购物全免税，不可一概而论。 表表 2：国际：国际三大自贸港对个人购物免税情况三大自贸港对个人购物免税

6、情况 自贸港自贸港 机场机场 市内市内 香港香港 出入境免税（同时免除关税+增值税/消费税 等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 目前仅对烈酒、烟草、碳氢油及甲醇等征收特别关税烈酒、烟草、碳氢油及甲醇等征收特别关税。此外，曾经也对化妆品征收过特别关税， 但 1990s 后废除，其他货品都可以享受进出口免税。 新加坡新加坡 出入境免税（同时免除关税+增值税/消费税 等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 市内主要系退税，退税店主要是免除 7%消费税（标有”Global Blue”标志或者是“Tax free”，单 店满 100 新币才可以退税，且仅针对出境的外国公民，马来居民除外），需要购物时凭护照登

7、 记，且需店家确认，机场统一办理退税。考虑办理退税还需要支付一定的手续费，因此一般仅 退 5-5.5%，实际还要考虑起征点等问题。同时，新加坡新加坡对危险品、武器、药品和化妆品等对危险品、武器、药品和化妆品等 4 类特殊货物和针对特定地区的进出口需要申请许可证。类特殊货物和针对特定地区的进出口需要申请许可证。 迪拜迪拜 出入境免税（同时免除关税+增值税/消费税 等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 2018 年 1 月 1 日后征收增值税（部分商品还有额外征收消费税），目前市内主要系退税，仅 针对外国游客，超过 250 迪拉姆的商品可以免增值税 85%，并减去相应的管理费。 鹿特丹鹿特丹 出入境

8、免税（同时免除关税+增值税/消费税 等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 市内主要系退税，退税主要是免除 21%标准增值税（食品 9%）及关税，最低退税购买金额为 50 欧元（指定退税商店），且必须为非欧盟国家/地区居民。退税为机场统一办理，药品、食 品、糖果必须未拆封。 釜山釜山 出入境免税（同时免除关税+增值税/消费税 等，包括烟酒、香化、精品等多品类） 包括乐天、新世界等 2 个市内免税店，但仅向规定对象（本国、外国离境居民）销售、供应免 税品，免除进口三税。免税购物需要机票凭证（或事先买好后，乘机当天到机场取货）。换言 之，区内并非所有门店都免税，本质系沿袭韩国离境市内免税购物政策。 资

9、料来源：香港关税司，搜狐等媒体报道，国信证券经济研究所整理 具体具体看看香港和香港和新加坡新加坡，二者均为全要素的国际自贸港，机场均可免三税，招标 经营；但市内则分化，新加坡市内店基本系针对外国人的退税店，目前 DFS 依 托先发、规模优势相对占优；而香港市内对除烟酒以外的多数商品如香化、精 品等仍免收消费税等，故区域内免税店众多（并非牌照运营） ，但发展至今除了 规模庞大的机场免税店外， 市内免税店相对以海港城等大型购物中心及 DFS 等 为龙头，同时包括莎莎、卓悦等中小型连锁门店。我们接下来将简单介绍新加 坡的免税经营情况，对于香港完全竞争，全免三税下的免税运营商经营及盈利 分析，将在第二

10、章详细阐述。 表表 3：香港和香港和新加坡新加坡旅游零售旅游零售层面层面免税情况免税情况对比对比 区域区域 免税概况免税概况 免税内容免税内容 主要运营商主要运营商 免税牌照免税牌照 免税额度免税额度 香港香港 自由港模式，机场免三 税，包括烟酒 市内店目前对香化等产 品免三税，且相对无牌 照约束，但不包括烟酒。 早年曾对香化也征收消 费税，后减免。 机场+市内免税 机场机场公开招标：公开招标：目前由新罗、中 免等经营，市内店相对多元市内店相对多元，包 括海港城等大型购物中心， 也包 括 DFS、莎莎等先发优势龙头， 中免 2019 年也开始介入。 相对无牌照限制 相对不受额度， 但取决于 入

11、境时的限制 新加坡新加坡 自由港模式，其中机场 免三税，但市内免税店 仅针对外国人可以退税 （退消费税，但持工作 绿卡等常驻居民不可 退），市内免税店无烟 酒 机场免税+市内退税 机场机场公开招标：公开招标：目前由 DFS、 和新罗经营， 未来乐天有望经营 其烟酒段。 市内退税市内退税店店有一定有一定资资 质要求质要求，其中 DFS 市内店依托 先发规模优势目前规模相对较 大 机场公开招标， 市内退税与 资质相关， 但目前来看DFS 规模优势品类相对占优， 但 本质是退税店（仅退 8%的 消费税） 资料来源：公司官网，中国日报、搜狐、商务部等，国信证券经济研究所整理 新加坡：机场免税新加坡：机

12、场免税为为代表，市内代表，市内以以退税门店为主退税门店为主 从新加坡的情况来看，作为全球闻名的国际自贸港，新加坡侧重金融、贸易方 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 面的自由化，通过较低税率、法制健全及高效运转推动其发展，但旅游零售方 面更多系免关税，其他则有一定的要求。 具体来看，新加坡在机场免税店可以免税消费税 GST（按照 CIF 价值的 7%） 和进口关税等，性价比较高，尤其烟酒、香化等产品（烟酒、香化等市区税率 相对较高） 。在市区则主要以退税店为主，主要针对外国游客。具体来看，退税 店主要是免除 7%消费税（标有”Global Blue”标志或者是“Tax free”

13、 ，单店 满 100 新币才可以退税，且仅针对出境的外国公民） ，需要购物时凭护照登记， 且需店家确认，机场统一办理退税。考虑办理退税还需要支付一定的手续费， 因此一般仅退 5-5.5%，实际还要考虑起征点等问题。 从机场免税的角度，结合媒体报道、新加坡机场披露的特许经营收入及我们的 持续跟踪，我们估算其机场免税年销售规模 17-22 亿美金左右，结合下图，预 计近些年维持稳定增长，同比复合增速在 4-12%左右。从品类来看，新加坡机 场免税包括烟酒、香化、精品等众多品类，机场租户包括 500+个零售和服务商 店、260 个食品饮料商店，其中香化、烟酒各自销售规模大致 20-30 多亿 RMB

14、 上下。从免税经营商来看，此前新加坡机场曾由 DFS 经营多年，2017 年后新 罗介入其香化段。目前新加坡机场烟酒由 DFS 经营，香化由新罗经营。结合韩 联社报道，2019 年，乐天免税店公布称获得新加坡樟宜机场第 1 至第 4 航站楼 烟酒类免税品经营权，经营时间为 2020 年 6 月至 2026 年 6 月。免税经营面积 8519 平方米，系乐天免税店海外免税经营规模之最。换言之，乐天预计 2020 年后有望逐步接替 DFS，成为新加坡未来机场烟酒段免税的运营商。 图图 1：新加坡樟宜新加坡樟宜国际机场特许经营收入变化情况国际机场特许经营收入变化情况 图图 2：DFS 新加坡门店新加

15、坡门店情况情况 资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理 从市区来看，主要系退税店，其中 DFS 依托大股东优势，以及此前多年新加坡 机场市内联动打下的基础，其市内的购物店也有较多支撑，尤其在精品上 优势较为突出， 上新及时， 在退税等因素下整体价格也有一定竞争力。 目前 DFS 在新加坡市区拥有一家 T 广场旗舰店，其余为邮轮中心丹那美拉店、邮轮中心 海滨店，系口岸店。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 香港：香港：全免三税全免三税&完全竞争，看完全竞争，看旅游旅游零售商盈利成长零售商盈利成长 概述：概述：三税三税全免全免的的

16、购物天堂，购物天堂，内地内地游客变迁影响游客变迁影响旅游旅游零售成长零售成长 香港概述香港概述：自贸港：自贸港+三税三税全免全免的购物天堂。的购物天堂。自 1841 年香港“进出口货品均不必 课税”至今，香港作为国际知名的自由港发展已近 180 年，从单一的转口贸易 港逐步成长为集全球贸易、金融中心为一体的全要素自由港。其中，在旅游零 售方面，与其他国际自贸港不同，香港对旅游零售购物的免税程度极高，通关 便捷，加之背靠大陆市场的庞大客源支撑以及特殊的体制，使其成为全球首屈 一指的免税购物天堂。整体来看，香港零售市场具有突出的旅游零售特征，对 分析无牌照限制下的免税商运营及盈利情况具有良好借鉴。

17、 香港旅游零售发展：香港旅游零售发展：2003 年大陆自由行后进入年大陆自由行后进入黄金时代黄金时代，但，但局部事件影响局部事件影响下相下相 对对承压承压。上世纪末至本世纪初，随着香港自贸港发展，出口加工业、外贸业、 金融业推进，国际游客增长，旅游零售业也相对较快发展，直至 1997 年亚洲 金融危机后相对受阻， 2000 年左右其旅游规模维持在 1700-1800 亿港元， 2003 年后，伴随大陆自由行的逐步放开，香港旅游零售业进入黄金发展期， 2004-2013年年均 CAGR约 11%， 持续较快增长， 2013年香港旅游零售达 4945 亿港元，达到顶峰，此后开始有所承压，2015-

18、2016 年香港局部事件影响，零 售额同比下滑 8%，2017-2018 年有所恢复，但 2019 年随着下半年相关事件的 影响扩大，叠加 2020 年疫情影响，香港旅游零售业全面承压，且预计未来一 定阶段压力仍存。 表表 4：香港：香港购物天堂发展概述购物天堂发展概述 时间时间 说明说明 1841 年-1959 年 免关税，承担转口贸易责任，城市与码头建设初具规模。 1959 年-1970 年 发展“面向出口的加工工业，无需关税扶持境内工业，且带动外贸、金融、旅游、运输全面发展。香港成为全球最大的纺织制衣、 钟表、玩具、假发、塑料花等的出口地。依托全面免税优势和报关方便货品众多等，旅游业亦享

19、有盛名，有“购物天堂”之称。 1970 年-2002 年 多元化发展时期，金融、地产等蓬勃兴起，国际游客多元化，助力其购物天堂发展，直至 97 年亚洲金融危机相对受阻 2003 年-2010 年 大陆自由行开始放开，第一期港澳个人游对广东省 4 个指定城市的居民率先开始实施，并逐批开放自由行城市，助力香港旅游零 售业进入黄金发展期 2010 年-2013 年 大陆自由行带动香港零售繁盛时期，香港零售销售总额自 2013 年达到 4945 亿港元，此后见顶下滑。 2015 年-2016 年 局部事件影响，大陆游客数量显著下滑，2016 年香港零售总额为 4362 亿港元，为 7 年来谷底。 20

20、17 年-2018 年 局部事件影响相对淡化，叠加广深港高铁香港段通车影响，香港零售业处于恢复期。 2019 年至今 受 2019 年下半年香港相关事件及 2020 年疫情影响，香港旅游零售再度全面承压。 资料来源: 新浪、搜狐财经，百度文库等，国信证券经济研究所整理 图图 3：香港零售额变化情况香港零售额变化情况 图图 4：香港零售额变化情况香港零售额变化情况 资料来源：香港统计年刊等，国信证券经济研究所整理 资料来源：香港统计年刊，国信证券经济研究所整理 快速发展快速发展原因：原因：一是一是全岛免税且全岛免税且货物进出自由货物进出自由，故商品价格低廉且品类丰富， 上新及时；二是二是与大陆直

21、接口岸相连，与大陆直接口岸相连，交通交通便捷便捷且且成本相成本相对对较低，较低，直接受益大 陆自由行开放后的客流爆发，大陆游客数量从 2003 年 846.7 万人次（占比 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 54.50%）上升至 2018 年的 5103.8 万人次（占比 78.34%） ，CAGR=12.72%， 稳定增长且高频的客源支撑其零售规模增长 180.67%，超过 4800 亿港元；三三 是法制是法制健全，四是健全，四是服务较服务较良好，良好，尤其早期相对较为突出。 表表 5：香港：香港旅游零售快速发展成因旅游零售快速发展成因 香港优势香港优势 说明说明 免税且免税

22、且品类繁多品类繁多 1、免税香港除烟酒等四品类商品外其余商品可享零关税，同时香港本身对旅游零售购物也不征收增值税、消费税等，价 格相对较低。2、由于货物报关便捷，大多数货物进出香港自由，仅需提前 14 天报关，各品类上新较快，较为丰富。 地理位置优势，大陆客源地理位置优势，大陆客源 强大强大支撑支撑 香港与大陆直接陆地口岸相连，交通便捷且成本相对较低，可有效承接大陆庞大客流。 较为健全法制较为健全法制 保障贸易公平且快捷进行，且对假货打击严厉，专柜正品相对有保障，消费者顾虑较小。 服务较服务较良好，早期尤突出良好，早期尤突出 香港以服务为招牌的社区型购物中心在其零售高速发展时期服务相对较为出色

23、，早期相对优势尤为突出 资料来源:新浪、搜狐等媒体报道，国信证券经济研究所整理分析 品类：旅游零售品类：旅游零售丰富丰富多样多样，珠宝电子精品香化等，珠宝电子精品香化等相对相对主导主导 香港旅游香港旅游零售品类丰富零售品类丰富，珠宝首饰、珠宝首饰、电子产品电子产品、精品类、香化等占比超精品类、香化等占比超 50%， 也是也是其其旅游旅游零售主体零售主体。 以 2019 年为例， 香港零售市场总销售额 4311.6 亿港元， 其中旅游零售我们估算占比 2/3，预计近 3000 亿港币左右。分品类来看，珠宝珠宝 首饰首饰销售额 662.09 亿港元，占其总销售额的 15.36%，但较 2013 年

24、高峰期下 滑 44%；耐用消费耐用消费品品（3C 电子产品主导）635.62 亿港币，占比 14.74%，较 2013 年高峰期也下滑 22%；精品精品类（类（服装箱包鞋类）销售额 535.18 亿港元， 占比 12.41%，较高峰期下滑 15%；化妆品化妆品销售额为 430.03 亿港元，占比达 9.97%（参考 Wind 等估算） ，但较高峰期仍增长 12%，四者合计占香港总零售 额的比重超 50%，估算占其旅游零售市场的 8 成左右。 总体来看，香港旅游零售业香港旅游零售业后续的后续的承压承压首先与首先与其其本地局势以及本地局势以及客流承压相关，客流承压相关， 但分品类来看，香化香化逆势

25、仍然增长，本质是来自国内居民香化渗透提升相关， 总体， 香化产品销售额从2002年119.42亿港元增长到2019年430.03亿港元， CAGR=7.83%,在香港零售额中的占比也从 6.75%提升至 9.97%；精品精品有所下 滑但相对降幅有限，核心与奢侈品品牌商很多选择香港作为亚太新品上新的前 站以及免税下相对价格优势有支撑（免税不受额度限制，精品上新频繁 SKU 丰 富等） ；其次系电子电子产品，主要系免税价格优势等；而占比相对最高的珠宝首饰珠宝首饰 降幅最显著，主要由于香港珠宝加工成本逐步提升，价格吸引力下降等因素相 关。此外，需要说明的是，香港对烈酒及烟草征收较高关税，因此除红酒和

26、其 他低度酒外，其他烟酒主要以机场、口岸销售为主。 图图 5：2019 年香港零售市场各商品品类占比年香港零售市场各商品品类占比 图图 6：香港香化销售香港香化销售变化变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 渠道渠道：全免税背景下以市内旅游零售门店为主，机场免税为辅全免税背景下以市内旅游零售门店为主，机场免税为辅 香港系全岛免税自贸港，不仅绝大多数产品免除进口关税，且其市区也无需加 征流转税（增值税或消费税等） ，因此其旅游零售以市区各类大中小型零售门店 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 为主，机场相对为辅。从香港市区来看

27、，其旅游零售渠道既包括海港城、时代 广场等大型综合型购物中心， 也包括崇光百货等各类百货业态以及 DFS 等国际 免税龙头的品牌门店，还有遍布香港大街小巷的莎莎、卓悦、各类便利店及药 店等零售渠道。这些参与者在多年的发展中，定位各有差异，形成了错位竞争 的格局。机场免税品类也较为丰富，包括烟酒等，但整体相对为辅。 图图 7：香港免税分类香港免税分类 图图 8：2018 年海港城各租户销售额占比年海港城各租户销售额占比 资料来源：搜狐、新浪等媒体，国信证券经济研究所整理 资料来源：香港国际机场官网，国信证券经济研究所整理 大型购物中心：地租大型购物中心：地租+自营自营/提成综合提成综合+自营模式

28、差异自营模式差异 结合我们的跟踪分析，香港市区大型旅游零售购物中心，主要包括三种模式： 一是类似九龙仓置业旗下以海港城、时代广场等的租金收入模式；二是利福国 际旗下崇光百货（铜锣湾&尖沙咀店） ，以自营+销售后订单+特许专柜授权提佣 综合模式，三是 DFS 相对以自采自营主导模式。 表表 6：香港代表：香港代表大型购物中心情况及大型购物中心情况及商业商业模式模式 公司名称公司名称 经营门店或项目经营门店或项目 业务模式业务模式 2018 年总销售额年总销售额 九龙仓置业（1997.hk） 海港城&时代广场等综合型购物中心 租金收入为主 海港城/时代广场各 373/91 亿港币 利福国际（121

29、2.hk） 铜锣湾 sogo/尖沙咀 sogo 百货 自营+销售后订单+特许专柜 授权（佣金率 24.8%）模式 铜锣湾 sogo 销售额达 97 亿港元 DFS（隶属于 LV 旗下） 尖沙咀 2 个门店+铜锣湾店+旺角店 自采自营模式为主 资料来源:公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理 九龙九龙仓仓置业置业旗下海港城旗下海港城&时代广场：时代广场：零售规模零售规模可观，地租模式。可观，地租模式。从规模来看， 海港城系内地游客的经典购物圣地，面积最广，2018/2019 年销售额达零售销 售总额达 373/290 亿港元（2019 年内地游客下滑对其收入影响较大） 。从品类 来看，海港城

30、皮革用品（各类一线大牌名包等）销售额最高，达 26.6%，其次 为珠宝美容首饰（24.8%） 、时装（22.4%）等，精品主导。时代广场 2018/2019 年销售额 91/74 亿港币，其中珠宝美妆首饰品类销售额最高，达 27.6%，其次 为时装（25.2%） 。但从盈利模式来看，主要系地产租金收入为主，租金收益占 其销售额的 20-27%，核心主业净利率 45-60%。 表表 7：九龙仓置业旗下海港城及时代广场基本情况：九龙仓置业旗下海港城及时代广场基本情况 购物中心购物中心 2019 年楼面面年楼面面 积（万平方尺）积（万平方尺） 2019 年物业估值年物业估值 （亿港元）（亿港元） 2

31、019 年商场出租年商场出租 率率 18/19 年销售额（亿港年销售额（亿港 元）元） 18/19 年租金收入（亿港年租金收入（亿港 元）元） 18/19 年租金占销售额比例年租金占销售额比例 海港城 841 1803 96 373/290 75.29/74.52 20.18%/25.70% 时代广场 198 565 97 91/74 21.00/20.20 23.08%/27.30% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 利福国际利福国际旗下的旗下的香港崇光百货香港崇光百货主要包括铜锣湾和尖沙咀 sogo 店，其顾客中内 地游客贡献 40-50%，此外系本地客人贡献。公司两大门店中以铜

32、锣湾店为主， 占比超过 80%，2019 年年，铜锣湾店的，铜锣湾店的顾客逗留购买比率下跌顾客逗留购买比率下跌 0.3 个百分点至个百分点至 33.8%，近几年近几年基本基本在在 34-35%之间波动之间波动。该店的客单价（不包括崇光超市）为。该店的客单价（不包括崇光超市）为 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 1,489 港元， 保持稳定港元， 保持稳定， 若包括崇光超市部分， 估算客单价在 900 元港币上下。 同时，若不考虑 2019 年香港市场的扰动，前两年公司尖沙咀店收入增长相对 快于铜锣湾店，其中 2018 年，尖沙咀店收入增长 30.3%，主要来自香化的增 长驱动

33、，同比增长 39.8%，可见近两年香化品类的增势。 图图 9：2018 年时年时代广场各租户销售额占比代广场各租户销售额占比 图图 10：2015-2019 年利福国际销售额年利福国际销售额/收入收入/业绩业绩表现表现 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：2016 年业绩扰动与其剥离上海久光等利福中国单独上市有关 从盈利数据来看，利福国际近几年毛利率在 60-75%之间，相对较高，与其特许 专柜授权租金业务毛利率100%等因素相关 （特许专柜佣金率按销售额的24.8% 计提，整体稳定） ；归母净利率 30-53%（2017 年有非经扰动）

34、 ，既有半地租模 式下盈利能力较强的因素，也有投资收益扰动等影响。如果单看估算经营主业 净利率，大致 27-43%左右。进一步地进一步地，若以若以经营经营主业业绩主业业绩/总总销售额的比例销售额的比例估估 算算，大致在，大致在 12-17%之间，之间，相对相对良好良好，其中其中 16-19 年年都在都在 15-17%左右左右。 图图 11：利福国际的利福国际的盈利能力分析盈利能力分析 图图 12：2015-2019 年铜锣湾年铜锣湾 Sogo 客单价客单价和转化率和转化率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 此外，DFS 在香港多年经营多家免

35、税市内门店，依托其早期机场联动优势，此 后旗舰店精品、香化优势等，表现也较为突出。但由于 DFS 仅系母公司 LV 集 团上市，其独立经营数据尤其香港区域公开数据较少，本文分析暂未涉及。 综合综合来看， 香港大型购物中心来看， 香港大型购物中心经营经营模式多元模式多元， 地租扣点模式下通常净利率较高， 核心主业净利率 45-60%，租金/收入比例在 20-27%之间。如以 Sogo 自营+特 许经营等模式为例， 其主业净利率 27-43%左右， 若以经营主业/总销售额计算， 则在 12-17%之间，仍相对良好，2016-2018 年达到 15-17%。也就是说，如果 我们认为承租利福国际旗下门

36、店的品牌方或其他代理方的综合盈利是 0（有亏 有赚） ，则上述可以成为估算其自营模式下盈利能力的参考。但考虑香港此前零 售购物相对优势， 且利福国际两大 sogo 百货旗下本身还有超市等业务， 而超市 业务净利率一般较低，我们倾向于认为如果完全纯自营模式下，在市场有利的 黄金时期，净利率水平可能达到 18-20%甚至更高。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 中小型零售连锁：莎莎、中小型零售连锁：莎莎、卓悦等代表，卓悦等代表，高峰期高峰期净利率净利率约约 10% 香港中小型零售连锁店亦颇具规模，以莎莎国际及卓悦为代表。香港中小型零售连锁店亦颇具规模，以莎莎国际及卓悦为代表。香港

37、作为购物 天堂，此前不仅包括丰富的大型购物中心，还包括莎莎、卓悦等中小型零售连 锁门店，主要聚焦化妆品、药品等，尤其化妆品为主。莎莎 20 世纪 70 年代， 从小型化妆品店做起，通过打造自助式开放式货架的零售店铺，效果显著，之 后于 1997 年上市，逐步开拓亚洲市场，全盛时期最高达 291 家门店（港澳 113 家） ，遍布中国大陆、港澳台及马来西亚、新加坡等地。与之相比，卓悦公司 1991 年开设首家实体门店，面积仅有 200 平方尺，在 29 年间，公司在香港、 澳门、广州拥有 37 家化妆品零售店，并也成功香港上市。 图图 13：莎莎国际销售网点数量莎莎国际销售网点数量 图图 14：

38、香港卓悦店铺数量香港卓悦店铺数量 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 莎莎财务莎莎财务与盈利分析：与盈利分析：高峰期收入高峰期收入 80-90 亿亿港币，净利率港币，净利率 10-11%，较为可观。，较为可观。 2013-2015 年香港黄金时期销售额在 80-90 亿港币，以香化日化产品为主。虽 然相比国际免税巨头数百亿的销售规模，莎莎零售规模优势相对有限，但公司 一是通过平行进口，利用国际品牌洲际定价差异，寻找全球性价比最优的进货 代理商平行进口报关；二是通过拓展独家代理或自营品牌（独家代理或自营品 牌 180 多个） ， 提升毛利率水平

39、； 三是积极拓展香港本地品牌等进一步确保毛利 率。在这种情况下，莎莎的毛利率高峰期也达到 45-47%，后因香港承压，2019 年财年毛利率在 40%左右。与此同时，莎莎 2013-2015 年高峰期的净利率在维 持在 10-11%之间，考虑香港市场完全竞争，租金、人工成本相对不低，且其本 身规模与免税国际龙头差距较大，上述净利率仍较为可观。 图图 15：莎莎国际三种业务莎莎国际三种业务模式模式 图图 16：莎莎国际代表独家莎莎国际代表独家品牌品牌 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图

40、17：莎莎国际收入及业绩表现莎莎国际收入及业绩表现 图图 18：莎莎国际毛利率及净利率表现莎莎国际毛利率及净利率表现 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：公司 2019 年财年系 2018 年 4 月至 2019 年 3 月。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 具体来看，莎莎莎莎国际国际近十年人工占营业额的比重约 13-14%，租金占比 10-13% （虽然香港地租昂贵，但莎莎依托选址相对小街小巷等，单店面积不大，努力 控制租金水平） ，其中 2009-2013 年，公司租金占比仅 10%，2014-2015 年也 仅 11%，相对稳定，加之此时毛利率 45-47%支撑良

41、好，助力其此时净利率水 平达到 10-11%较好水平。但 2016 年后，莎莎大陆门店拖累业绩，加之香港本 土经营压力不断，公司经营开始承压，收入规模下滑，毛利率开始逐步下降， 从 2014-2015 年的 45-47%降至 2017-2019 年 41-43%，同时受收入影响，租 金上升至 11-13%，导致净利率承压，2017-2019 年仅 4-6%。不过，有一点值 得说明的是， 从莎莎的营销推广费用来看， 其销售推广费用仅占收入比例约 2%， 控制良好，引流成本较低，与本身的品牌优势及香港本身区位优势等相关。 图图 19：莎莎国际的成本莎莎国际的成本费用费用及盈利及盈利拆解拆解 图图

42、20：莎莎国际人工莎莎国际人工/租金租金/推广推广等费用占等费用占收入收入比重比重 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 卓悦财务卓悦财务与盈利分析：规模与盈利分析：规模较小较小，但，但毛利率可达毛利率可达 45-47%，净利率净利率接近接近 10%。 相比莎莎， 香港卓悦的规模更小， 零售门店 30 余家， 近 10 年营收保持在 15-30 亿港元区间， 商品品类主要包括化妆、 护肤及保健产品等。 同样依托平行进口、 自营或独家代理品牌等模式(卓悦独家代理品牌约 100 多个)，其 2011-2013 年 高峰时期毛利率也曾高达 45-47

43、%，净利率高峰期曾持续在 9-10%左右。 不过，与莎莎相比，卓悦规模更小，虽然选址也相对以小街小巷为主，但租金 占营业额比重相对更高，2010-2014 年租金占比 15%左右，明显高于莎莎 10%-13%的占比，2015-2017 年受香港区域影响，租金占比一度到 20%以上， 直接拖累其盈利水平，直到 2018 年局势缓解，租金比率才降至 15%左右。此 外，从员工费用占营业额比重 12%-15%，波动区间也较莎莎更大，与其规模较 小相关。不过，2015 年后，卓悦的发展同样受制，内外发展的因素导致公司盈 利承压。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 21：香港卓悦

44、收入及业绩表现香港卓悦收入及业绩表现 图图 22：香港卓悦毛利率及净利率表现香港卓悦毛利率及净利率表现 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：2007 年净利润低 基数下同比增幅较大，为 1320% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 23：卓悦的成本卓悦的成本费用费用及盈利及盈利拆解拆解 图图 24：卓悦独家代理卓悦独家代理品牌品牌 100 多个多个 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 机场免税机场免税：香港香港国际机场国际机场联营联营+招标模式，招标模式，销售销售规模规模较可观较可观 由于由于香港市内繁多旅游零售门

45、店，香港市内繁多旅游零售门店，其其机场机场免税相对为辅免税相对为辅，但但其其烟酒品类在机场烟酒品类在机场 优势最突出，优势最突出，整体整体规模规模仍仍预计预计 120 亿亿港币港币+。依托香港国际自贸港的国际客流 优势，香港机场免税零售规模也不低。我们以 2019 财年香港国际机场零售牌 照和广告收入 71.49 亿港元为基础，剔除广告收入影响，初步估算香港国际机 场年免税销售额 120 亿港元以上。 图图 25：2019 财年香港国际机场收入拆分财年香港国际机场收入拆分 图图 26：2019 财年香港免税收入估算情况财年香港免税收入估算情况 资料来源：香港国际机场官网，国信证券经济研究所整理

46、 资料来源：香港国际机场官网，国信证券经济研究所整理 具体来看，香港机场免税一是包括精品类商品（箱包服饰鞋等） ，多以机场与品 牌商直接招商合作扣点等多种方式，二是香化、烟酒、一般品牌商品（食品等） 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 等三大品类，主要通过公开招标筛选合适免税运营商运营，分三个标段经营， 通常以保底+提成模式为主。 正是由于香港国际机场天然优质国际客流优势，因此机场在免税招标博弈中占 据主动，保底和提成租金较高。从免税运营商而言更多是以规模效应为主，盈 利上则有所波动。2012-2017 年香港机场免税三个标段均由 DFS 中标经营，由 于 2012 年竞标时本

47、系香港顶峰时期，相应保底、提成租金条件不低，此后因 2013-2016 香港区域事件影响，香港阶段承压，导致 DFS 经营面临较大压力， 参考穆迪的相关报道，DFS 此前香港机场业务最高亏损达 1 亿美金（三个标段 之和） ，直接影响其香港区域收益（DFS 在香港市区免税店此时仍盈利良好） 。 2017 年，香港机场免税重新招标，香港机场烟酒免税由中免与 LTR 的合资公 司运营，香化免税则由新罗运营等。参考中免、新罗等相关数据，我们估计香 港机场烟酒、香化的销售规模 2019 年在 25-30 亿港币左右。考虑 2019 年局部 事件和 2020 年疫情影响，短期也会对相关两个免税运营商盈利

48、产生一定负面 影响。 不过，从中免的角度，公司在中标香港机场烟酒段后，除了机场本身的烟酒免 税运营以外，也积极拓展协同业务成长。2019 年，中免曾在香港东荟城试水设 立 cdf Beauty 市内免税店（距离香港机场较近，可以物流协同等） ，面积 1000 余平米，相对可控。虽然 2019 年下半年局部事件以及 2020 年以来的疫情对其 有一定影响，但公司今年上半年依托市内店支撑较快推出了 CDFI 中免国际线 上购，包括美妆、红酒等商品，针对香港岛内销售，可以不限额度，可邮寄可 自提，借助其机场品牌和规模品类优势，也在积极探索扩充新的收入来源。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 国际国际借鉴下中免海南展望：借鉴下中免海南展望：短期短期利好，中线利好，中线盈利支撑盈利支撑 海南自贸港海南自贸港总体政策官宣，总体政策官宣，预计预计岛内免税与离岛免税岛内免税与离岛免税不完全等同不完全等同 2020 年 6 月 1 日，据新华社报道，中共中央、国务院印发了海南自由贸易港 建设总体方案 ，确定了海南自贸港建设的总体大致方针，并明确了 2025 年、 2035 年、本世纪中叶的建设目标，具体如下所示。 旅游零售旅